CAP.

9 DETERMINAO DA TMA PELO

WACC E CAPM

1. INTRODUO
O estudo do risco em anlise de aes ser til para um entendimento mais aprofundado da
taxa de descontos a ser utilizada nas avaliaes de investimento
2. CLASSIFICAO FUNDAMENTAL DO RISCO
O risco total de um investimento, medido pela disperso dos retornos previstos, pode ser
desdobrado em dois componentes distintos:
2.1 RISCO SISTEMTICO
Tem origem nas flutuaes a que est sujeito o sistema econmico como um todo. No
mercado de aes, portanto, o risco sistemtico afeta todas as aes.
Mudanas no ambiente econmico, poltico e social so fontes de risco sistemtico.
Essencialmente, o risco sistemtico relacionado taxa de juros, ao poder de compra e ao
mercado.

2.2 RISCO NO SISTEMTICO
a parcela do risco total que caracterstica de um empreendimento ou de um setor de
atividade. Este tipo de risco est associado s particularidades de uma empresa ou a um
grupo de empresas similares, como, por exemplo, aceitao de seus produtos pelo
mercado, greves, invenes e obsoletismo. Uma importante funo desempenhada pela
administrao neste tipo de risco, pois, em grande parte, as perdas provocadas podem ser
atribudas a erros de previso dos executivos responsveis pela conduo do
empreendimento.
As principais fontes de risco no sistemtico so o risco financeiro, o risco de
administrao e os riscos do setor.
Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 2


O risco sistemtico tambm chamado de risco no diversificvel, enquanto que o risco
no sistemtico o risco diversificvel.
O desmembramento do risco total entre risco sistemtico e no sistemtico ser de grande
interesse prtico.

3. DIVERSIFICAO DO RISCO - TEORIA DE
MARKOWITZ
Pode-se afirmar que a diversificao do risco a estratgia fundamental para a proteo
contra a incerteza.
A anlise terica do risco foi impulsionada pelo clssico artigo de Harry Markowitz -
Portfolio Selection, escrito para The Journal of Finance, volume VII, n. 1, em maro de 1952,
onde o autor prope estratgias de diversificao que podem ser consideradas como um marco
histrico na evoluo da teoria financeira.
Esta teoria pode ser estendida para anlise de qualquer tipo de ativos, e no s para ativos
financeiros (ttulos e aes).

3.1 O PRINCPIO DA DOMINNCIA
Admite-se que, por mais informais que sejam os mtodos de seleo de investimentos, eles
esto sujeitos ao Princpio da Dominncia.
As hipteses fundamentais deste princpio so:
? Os investidores procuraro minimizar o nvel de risco, dentro de certa classe de retorno
esperado.
? Eles procuraro maximizar o nvel de retorno esperado, dentro de determinada classe
de riscos
Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 3

3.2 A DIVERSIFICAO SIMPLES (NAIVE)
Antes de discorrermos sobre a diversificao de Markowitz, vejamos o tipo de
diversificao que pode ser designada por simples. A diversificao simples a tentativa de
colocar em prtica a recomendao implcita no ditado no ponha todos os ovos numa s cesta.
Pode-se inferir que, quanto maior o nmero de cestas, menor ser a chance de quebrar todos os
ovos.
Assim, aqueles que buscam uma diversificao simples esperam reduzir o nvel de risco do
portflio, repartindo ao mximo a sua aplicao entre as alternativas de investimentos oferecidas.
Com efeito, a diversificao simples consegue a reduo do risco no sistemtico, e at sua
anulao. Entretanto, estudos empricos demonstram que portflios construdos apenas com 10 a
15 aes so suficientes para reduzir a variabilidade total ao nvel de variabilidade mdia atribuvel
ao risco sistemtico. Portanto, a busca diversificao mxima pode levar diversificao
suprflua, que poder reduzir o retorno da carteira de investimentos.










Fig. 1 - Relao entre a varincia do retorno de uma carteira e o nmero de ttulos contidos na carteira

3.3 RETORNO E RISCO DE UMA AO
O retorno esperado dado pela seguinte frmula:
Varincia do Retorno
da Carteira
Risco no
Sistemtico
Risco
Sistemtico
Nmero de
Aes
Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 4

E(r) = P x r
j
j=1
n
j ?

Como pode-se observar E(r) a mdia ponderada dos retornos r
j
, tais retornos podem ser
meras opinies (probabilidades subjetivas) ou, ento, retornos de uma srie histrica
suficientemente grande (probabilidades objetivas).
O risco avaliado pela variabilidade dos retornos em torno de E(r):

?
2
1
?
?
?
P [r - E(r)]
j j
2
j
n
e ? ? ?
2


Exemplo 1 (Ross, 2002):
Suponha que os analistas financeiros achem que h quatro situaes futuras possveis e
equiprovveis para a economia do pas: depresso, recesso, normalidade e expanso.
Os retornos da Supertech Company devem acompanhar de perto o comportamento da
economia, mas o mesmo no acontecer com os da Slowpoke Company. As predies de retorno
so fornecidas a seguir.
Retornos da Supertech Retornos da Slowpoke
Depresso -20% 5%
Recesso 10 20
Normalidade 30 -12
Expanso 50 9

O retorno esperado da Supertech de 17,5% enquanto que o da Slowpoke de 5,5%.
O desvio Padro da Supertech de 25,86% e da Slowpoke de 11,50%.
O retorno esperado e o desvio padro de uma ao tambm pode ser calculado atravs de
uma srie histrica.

Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 5

Exemplo 2:
Suponha duas aes, A e B, que tenham tido o seguinte comportamento nos ltimos 5
anos:
A B
Ano -5 15% -18
Ano -4 -15 10
Ano -3 17 50
Ano -2 5 45
ltimo ano 30 65

O retorno esperado da ao A, baseado na mdia aritmtica dos anos anteriores, de
10% e, da ao B, de 30%. O desvio padro da ao A de 15% e da ao B de 30%.

Aplicao
Calcular o Valor esperado dos retornos, o desvio padro e correlao das aes da Ambev e da
Cemig considerando a srie histrica dos ltimos 24 meses
(usar planilha eletrnica)

3.4 O MODELO DE DIVERSIFICAO DE MARKOWITZ
O retorno esperado, para o caso de um portflio formado por dois ativos (A e B), :

E(r
p
) = w
A
x E(r
A
) + w
B
x E(r
B
)
Onde:
w a participao de um ativo no portflio

O risco de um portflio avaliado da seguinte maneira:
Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 6


?
?
p
= w
2
A
x ?
?
?
?? w
2
B
x ?
?
?
?????x w
A
x w
B
x r
A,,B
x ?
?
?x??
?
?
?
Onde:
r
A,B
o coeficiente de correlao entre A e B, e pode ser calculado da seguinte forma:

r
P x [r - E(r x [r - E(r
x
A,B
t A,t A B, t B
t = 1
n
A B
?
?
)] )]
? ?


Em que:
P
t
a probabilidade de ocorrncia do evento t.
r
A,t
o retorno para o ativo A na hiptese t.

Exemplo 3:
Suponha duas aes com as seguintes caractersticas:
Aes E(r) ?
A 10% 15%
B 30% 30%

Calcule o valor esperado do retorno do portflio para vrias combinaes dos ativos A e
B, e o desvio padro para as hipteses de correlao igual a (-1), (0) e (1).
Faa um grfico do valor esperado em funo do risco para os trs coeficientes de
correlao.


Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 7






Soluo:
Combinaes E(r
p
) Desvio - Padro
w
A
w
B
r = 1 r = 0 r = -1
0 1,00 30% 30,0% 30,0% 30,0%
0,10 0,90 28 28,5 27,0 25,5
0,20 0,80 26 27,0 24,2 21,0
0,30 0,70 24 25,5 21,5 16,5
0,40 0,60 22 24,0 19,0 12,0
0,50 0,50 20 22,5 16,8 7,5
0,60 0,40 18 21,0 15,0 3,0
0,65 0,35 17 20,2 14,3 0,7
0,70 0,30 16 19,5 13,8 1,5
0,80 0,20 14 18,0 13,4 6,0
0,90 0,10 12 16,5 13,8 10,5
1,00 0 10 15,0 15,0 15,0

E o grfico o seguinte:








E(r
p
)
20%
30%
10%
16,7%
r
A,B
= -1
r
A,B
= 0
r
A,B
= 1
Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 8









O grfico representa o modelo de Markowitz, e auxilia a visualizar a principal concluso
deste modelo:

possvel anular o nvel de risco atravs da formao de carteiras
diversificadas de aes, uma vez que, se duas aes tiverem correlao
perfeitamente negativa (r = - 1), haver determinada combinao de ambas
em que o risco nulo.

possvel, portanto, reduzir o risco abaixo do nvel sistemtico, desde que o analista possa
localizar investimentos cujas taxas de retorno tenham correlao suficientemente baixas.
A conseqncia prtica da teoria de Markowitz a determinao do efeito da correlao
entre as variabilidades de retorno dos ativos sobre a variabilidade do portflio.
A diversificao no deve ser feita aleatoriamente (naive diversification). No se trata
apenas de pr os ovos no maior nmero de cestas que seja possvel. Trata-se de considerar o grau
de correlao entre as variabilidades dos ativos ao compor o portflio.
Pode-se concluir tambm que os portflios dominam os ativos individuais, pois a
diversificao implica na reduo de riscos e otimizao dos retornos.

Exemplo 4:
Se o coeficiente de correlao entre as aes A e B do exemplo anterior de 0,453, qual
o retorno e risco de um portflio formado por 60% de A e 40% de B ?
Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 9




Aplicao
Qual o retorno e o risco de uma carteira formada por 70% de aes da Ambev e 30% de
aes da Cemig (usar planilha eletrnica)
3.5 A FRONTEIRA EFICIENTE E A CML (CAPITAL MARKET
LINE)
No grfico a seguir os pontos representam ativos individuais ou portflios ineficientes, e a
linha curva - a Fronteira Eficiente - representa os portflios diversificados.
Pela teoria de Markowitz, os portflios diversificados dominaro os portflios construdos
atravs da diversificao randmica.
Se aplicarmos a diversificao de Markowitz a todos os ativos do mercado, todos os
portflios possveis estariam representados sobre a fronteira eficiente.














E(r)
R
?
M
CML
Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 10

Em 1963, William Sharpe estendeu a teoria de Markowitz para uma conceituao mais
ampla: a incluso de ativos livres de risco em portflios diversificados.
Suponhamos um ativo livre de risco, como ttulos do governo federal (?), cuja taxa de
retorno seja R. O portflio formado por este ativo e um outro j (sujeito a risco) tem os
seguintes parmetros:

E(r
p
) = w
R
x R + w
j
x E(r
j
)

?
p
= w
j
x ?
j

Pois o ativo livre de risco tem variabilidade nula e, portanto, r
i,R
= 0.
Ambas as equaes so lineares, resultando na representao linear dos portflios, que so
possveis de ser montados, variando-se w
R
e w
j
.
Supondo, ainda, que seja possvel tomar emprestado taxa R, pode-se estender as retas
para alm dos pontos marcados que representam ativos arriscados. Ao adotarmos esta hiptese,
estamos admitindo que w
R
< 0 .
Observa-se ainda que os portflios que esto representados pela linha RM so mais
eficientes do que todas as demais alternativas, uma vez que esta linha tangencia a fronteira eficiente
no ponto M. Esta linha denominada de CML (Capital Market Line).
A CML antes do ponto M representa portflios formados com ativos livres de risco e o
portflio M diversificado. O segmento direita de M indica o portflio alavancado (leveraged
portfolios), onde w
R
< 0 .
A reta CML passa a ser a verdadeira fronteira eficiente do mercado. Sua forma linear
indica que os portflios por ela representados esto positiva e perfeitamente correlacionados.
O portflio M representa o portflio do mercado. Portanto a sua taxa de retorno pode ser
avaliada atravs da anlise das mdias do mercado.

Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 11

Exemplo 5:
Qual o retorno e o risco de um portflio formado pela composio do exemplo 4 com um
ativo livre de risco (R) com retorno igual a 6%:
a) se R 30% do total
b) se utiliza-se a taxa de R para financiar 40% dos fundos iniciais para aplicao no portflio que
combina A e B.
3.6 A TOMADA DE DECISO
O comportamento de averso ao risco deve caracterizar a deciso de um investidor
racional. Isto nos leva s curvas de indiferena.
As curvas U
1
, U
2
e U
3
, no grfico a seguir, representam, cada uma, combinaes
possveis de risco e retorno que proporcionariam o mesmo nvel de utilidade total ao investidor. U
3

apresenta as combinaes que proporcionam utilidade maior que U
2
e U
1
.











Onde houver tangncia entre a curva de indiferena de maior ndice e a CML, teremos a
combinao ideal de risco e retorno.
?
E(r)
U
3

U
2

U
1

M
R
CML
Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 12

Neste ponto, o portflio escolhido apresentar apenas risco sistemtico, pois se trata de
portflio diversificado combinado com o ativo livre de risco. Trata-se de um portflio eficiente.
Tambm neste ponto, o investidor encontra o mais alto grau de satisfao possvel.

4. MODELO DE PRECIFICAO DE ATIVOS (CAPM)
O risco sistemtico est associado incerteza que envolve o mercado como um todo,
assim ele pode ser avaliado pela correlao que existe entre o risco de determinado ativo e o risco
do portflio do mercado. Atravs de uma regresso entre os retornos de um ativo e dos retornos
do mercado, encontraramos a seguinte equao:

r
i,t
= ?
i
+ ?
i
x r
m,t
+ e
t


Onde:
r
i,t
: retorno do ativo i no perodo t
?
i
: parmetro linear da regresso
?
i
: parmetro angular da regresso
e
t
: erro
r
m,t
: retorno do portflio do mercado no perodo t (taxa de variao de uma mdia do
mercado)

Esta reta chamada de linha caracterstica do ativo i .

A varincia dos retornos dada pela equao:

Var (r
i
) = Var(?
i
) + Var(?
i
x r
M
) + Var(e)
ou:
Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 13

Var (r
i
) = Var(?
i
x r
M
) + Var(e)

em que o primeiro termo representa o risco sistemtico e o segundo termo o risco no
sistemtico.
Se considerarmos ? o indicador do risco sistemtico, pode-se traar a SML (Security
Market Line) como apresentada no grfico a seguir:






A equao da SML, denominada CAPM (Capital Asset Pricing Model), pode ser escrita
da seguinte forma:

E (r
i
) = R + ? [ E (r
M
) - R ] (CAPM)

Assim:



? pode ser calculado por:
? = Cov( r
i
, r
M
) / (?
?
?
?

Os ativos com ? menor que a unidade so considerados ativos defensivos, pois a variao
em seu retorno menor que a variao do mercado como um todo, enquanto que os ativos com ?
maior que a unidade so os agressivos.
E(r)
E(r
M
)
R
A
B
SML
1,0
?
Retorno
esperado de
um ttulo
Retorno do
ativo sem
risco
Diferena entre o retorno
da carteira de mercado e a
taxa livre de risco
Beta
do
ttulo
= +
x
Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 14

Se:
Valor terico do ativo = (rendimento no final de um perodo + variao no preo)/ TIR

A deciso de comprar seria tomada quando o mercado subavaliasse esse ativo. No
grfico, A (com ? menor que a unidade) se encontra subavaliado. A mdio prazo o mercado
reconhecer esta incoerncia, e a demanda por este ativo aumentar sensivelmente, fazendo o seu
preo aumentar e, com isso, reduzindo o retorno esperado at a SML. Pode-se analisar B por
analogia.

Aplicao
Calcular o Beta das aes da Ambev e Cemig em relao ao Ibovespa, utilizando a
frmula de beta e utilizando a inclinao da linha caracterstica.
Calcular o valor esperado do retorno das aes da Ambev e da Cemig, considerando que
o investimento livre de risco no Brasil de 8% ao ano e o prmio pelo risco de mercado de 5%.

5. A TAXA DE DESCONTOS PARA AVALIAES
ECONMICAS (WACC)
Um dos modelos mais utilizados para determinao da taxa de desconto o WACC (Weighted
Average Cost of Capital) ou Custo Mdio Ponderado de Capital. O WACC mensurado
atravs de uma ponderao entre custo de capital prprio e custo das dvidas em funo do nvel
de endividamento da empresa, como na equao abaixo.



Onde: E: Valor do capital prprio;
D: Valor da Dvida;
R
E
: Custo de Capital Prprio;
) 1 ( * * ? ?
?
?
?
?
D E
R
D E
D
R
D E
E
WACC
Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 15

R
D
: Custo das Dvidas (taxa de juros antes do imposto de renda)
? : alquota do IRPJ / CSL

Atualmente, um dos modelos mais utilizados para clculo do custo de capital prprio o CAPM,
j apresentado nesse trabalho. A equao do CAPM apresentada anteriormente apresenta o
clculo da taxa de retorno exigida de um ativo qualquer (R
i
) em funo de trs variveis, o ndice
beta () a taxa de retorno do ativo livre de risco (R
f
) e o prmio por risco de mercado (R
m
R
f
).
Pode-se dizer que o custo de capital prprio de uma empresa deve refletir a taxa de retorno
exigida para esse investimento, dessa forma pode-se elaborar a equao a seguir que substitui o
custo de capital prprio (R
E
) pela equao do modelo CAPM.


Aplicao
Qual o Custo Mdio Ponderado de Capital da Ambev e da Cemig se as estruturas de capital das
duas empresas so:
Ambev: 50% de endividamento
Cemig: 40% de endividamento
O custo de capital de terceiros de 14% ao ano e a alquota de imposto de renda de 34%

5.1 EXEMPLO 1 :
So apresentadas a seguir as taxas de retorno da ao A e do ndice de mercado nos anos
de 1 a 12:
Anos ndice
Bovespa (x)
Ao A (y)
1 5,0% 7,0%
2 2,5 3,75
3 1,0 1,8
? ? ? ? ) 1 ( * * * * ? ? ?
?
? ? ?
?
?
D f m f
R
D E
D
R R R
D E
E
WACC
Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 16

4 0,5 1,15
5 3,0 4,5
6 -2,5 -2,75
7 -2,1 -2,2
8 -3,2 -3,7
9 2,1 3,1
10 4,1 5,9
11 -3,0 -3,5
12 -1,5 -1,4

Calcular ? , ? e r da ao e analisar os resultados.
Calcular o retorno esperado da ao A se o Rf 7% e (Rm Rf) 6%.


5.2 EXEMPLO 3:
Veja alguns exemplos retirados do anurio do Bovespa:
Aes ? ? r
Villares 1,08 0,94 0,57
Brahma 0,98 0,95 0,67
BB 0,59 1,07 0,67
Petrobrs -1,94 1,19 0,85
Souza Cruz 1,82 0,72 0,68

5.3 APLICAES:
1. Calcule os coeficientes de correlao dos retornos das trs aes no perodo considerado:
Ano Ao A Ao B Ao C
1 10% 6% -5%
Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 17

2 -5 10 15
3 -7 12 20
4 15 8 25
5 20 14 30
6 -30 7 -35
7 12 8 20

2. Calcule os desvios - padro das aes, considerando o perodo de amostra.
3. Qual o retorno esperado de um portflio feito com 20% de A, 40% de B e 40% de C.
Considere os retornos anuais dos sete anos.
4. Determine o desvio - padro de um portflio feito de 20% do ativo A, 40% do B e 40% do C.
5. Qual o retorno esperado para um portflio que tem 50% investido em A e 50% em B ? Use
todos os sete anos dos dados histricos.
6. Determine o desvio - padro do portflio igualmente ponderado de dois ativos sugerido no
problema 5.
7. Determine a covarincia dos retornos das aes A e B na amostra de 7 anos. (As informaes
dos problemas 1 e 2 podem ser teis)
8. Se a correlao entre D e G 0,1, determine o desvio padro mnimo para o portflio formado
por D e G. Qual o retorno esperado deste portflio ? Dica: A seguinte frmula determina a
proporo de D para o desvio padro mnimo de um portflio:

w =
- r
+ - 2r
D
G
2
D,G D
G D,G D
? ? ?
? ? ? ?
G
D G
2 2

Ao E(r) Desv. Padro
D 10% 15%
G 18% 30%
Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 18

9. Usando as informaes do problema 8, qual o retorno e o risco do investidor se ele (a) investir
apenas em um ativo livre de risco com R = 8%, (b) investir metade dos fundos no ativo livre de
risco e a outra metade no portflio de mercado m, e (c) emprestar 50% de seus fundos iniciais
para uma inverso adicional e investir todos os fundos no portflio de mercado.
10. Qual a alocao tima de ativos entre aes ordinrias, ttulos de longo prazo do tesouro e
obrigaes do tesouro nacional ? use as estatsticas abaixo:
A. Valor esperado do retorno:
Aes ordinrias: 12%
Ttulos do tesouro: 4,6%
Obrigaes do tesouro : 3,5%




B. Matriz de varincia e covarincia

Aes Ordinrias Ttulos Obrigaes
Aes ? = 21,1% cov(a,t) = 19,7% cov(a,t) = -5,02%
Ttulos ? = 8,5% cov(t,o) = 6,07%
Obrigaes ? = 3,4%

C. Matriz de correlao:
Aes Ttulos Obrigaes
Aes 1,0 0,11 -0,07
Ttulos 1,0 0,21
Obrigaes 1,0

11. Calcule o coeficiente beta para a IBM dos 12 trimestres abaixo:
Captulo 9 - Risco em Anlise de Aes 9. 19

Trimestre Retorno trimestral IBM S & P 500 return
1 6,61% 10,02%
2 19,12 11,10
3 6,3 -0,1
4 -3,09 0,4
5 -5,78 -2,4
6 -6,4 -2,61
7 18,53 9,68
8 -0,02 1,76
9 4,04 9,18
10 -1,69 7,34
11 0,99 -4,10
12 26,42 17,19

12. Calcule a varincia dos retornos da IBM, os componentes de risco sistemtico e no
sistemtico, o coeficiente de determinao da IBM com o S & P 500. Qual a relao entre o
risco sistemtico da IBM e seu coeficiente de determinao ? mostre a relao
matematicamente. Dica: particione a varincia.
13. Uma ao tem beta igual a 0,9. Um analista especializado nesta ao espera que seu retorno
seja de 13%. Suponha que a taxa livre de risco seja igual a 8% e que o prmio de mercado por
unidade de risco seja de 6%. Qual sua opinio: o analista otimista ou pessimista em relao a
esta ao, comparativamente s expectativas do resto do mercado?