GESTÃO DE ACTIVOS

FINANCEIROS

Licenciaturas em Gestão/Economia/Finanças

(casos resolvidos nas aulas)

Luís Oliveira

Casos Práticos para Aulas

Handouts 1.

Sugestão: Derivar a expressão da variância para valores do coeficiente de correlação

igual a +1, 0 e -1.

𝜎!" = 𝑤#" 𝜎#" + 𝑤$" 𝜎$" + 2𝑤# 𝑤$ 𝜎# 𝜎$ 𝝆𝒊𝒋

– 𝝆𝒊𝒋 = 𝟏

𝜎!" = 𝑤#" 𝜎#" + 𝑤$" 𝜎$" + 2𝑤# 𝑤$ 𝜎# 𝜎$

"
𝜎!" = '𝑤# 𝜎# + 𝑤$ 𝜎$ ( ⟺ 𝜎! = 𝑤# 𝜎# + 𝑤$ 𝜎$

– 𝝆𝒊𝒋 = 𝟎

𝜎!" = 𝑤#" 𝜎#" + 𝑤$" 𝜎$" ⟺ 𝜎! = *𝑤#" 𝜎#" + 𝑤$" 𝜎$"

– 𝝆𝒊𝒋 = −𝟏(∗)

𝜎!" = 𝑤#" 𝜎#" + 𝑤$" 𝜎$" − 2𝑤# 𝑤$ 𝜎# 𝜎$

"
𝜎!" = '𝑤# 𝜎# − 𝑤$ 𝜎$ (

⟺ 𝜎! = 𝑤# 𝜎# − 𝑤$ 𝜎$ v 𝜎! = 𝑤$ 𝜎$ − 𝑤# 𝜎#
𝜎! + 𝜎$ 𝜎$ − 𝜎!
⟺ 𝑤# = v 𝑤# =
𝜎# + 𝜎$ 𝜎# + 𝜎$

Apenas nesta situação é possível determinar os pesos relativos de i e de j que

(*)

permitem anular o risco da carteira (𝜎! = 0).

–2–
Exemplo 2. FPVM n>2 activos. Admita-se um mercado onde apenas podem ser
transaccionados 3 activos:

E(R) Variâncias e Covariâncias

Asset 1 15% 0.0144

Asset 2 25% 0.0187 0.1225

Asset 3 20% 0.0145 0.0104 0.050625

Com base na folha de cálculo «EFF.xls» podemos estimar os parâmetros da equação

𝟐
que descreve a FPVM neste mercado: 𝝈𝟐 = 𝑿𝑬)𝒓𝒑 + + 𝒀)𝒓𝒑 + + 𝒁

0.024436 = 𝑋(0.10)( + 𝑌(0.10) + 𝑍 𝑋 = 5.0706

(
/0.014339 = 𝑋(0.15) + 𝑌(0.15) + 𝑍 ⟺ ?𝑌 = −1.4696
0.029596 = 𝑋 (0.20)( + 𝑌 (0.20) + 𝑍 𝑍 = 0.121

–3–
a) Determine a taxa de rendibilidade e o risco associado ao portfolio de risco mínimo
(MVP).

Resolução:

Para encontrar-mos o MVP temos que minimizar a expressão da FPVM,

derivando as condições de primeira (FOC) e de segunda ordem (SOC) para a
existência de um mínimo da função.

FOC:

𝜕𝜎)(
= 0 ⟺ 2 × 5.0706𝐸 (𝑅) ) − 1.4696 = 0 ⟺ 𝐸 (𝑅) ) = 14.5%
𝜕𝐸 (𝑅) )

SEC:

𝜕 ( 𝜎)(
> 0 ⟺ 10.1412 > 0
𝜕𝐸 (𝑅) )(

A variância do MVP pode ser calculada através da expressão da FPVM.

𝜎)( = 5.0706 × 0.145( − 1.4696 × 0.145 + 0.121 = 0.01452

que corresponde a um desvio padrão aproximadamente igual a 12.05%.

b) Verifique a eficiência de um portfolio em que os activos A, B e C se encontram

equitativamente representados.

Resolução:

Se os activos estiverem equitativamente representados numa carteira, a

correspondente taxa de rendibilidade esperada desse portfolio será de,
(15% + 25% + 20%)
𝐸 (𝑅) ) = = 20%
3
O nível de risco, dado pela respectiva variância, é igual a

1 ( 1 (
𝜎)( = H I × (0.0144 + 0.1225 + 0.050625) + 2 × H I × 0.0187
3 3
( (
1 1
+ 2 × H I × 0.0145 + 2 × H I × 0.0104 = 𝟎. 𝟎𝟑𝟎𝟓𝟐𝟓
3 3

–4–
Podemos classificar como portfolio eficiente se e só se aquela variância
corresponder ao nível de variância mínima para uma taxa de rendibilidade
esperada de 20%.

𝜎)( = 5.0706 × 0.2( − 1.4696 × 0.2 + 0.121 = 0.0299

Logo, o portolio proposto não é eficiente porque não é um portfolio de fronteira.

c) Uma carteira com uma taxa de rendibilidade esperada igual a zero deveria
apresentar um nível de risco nulo. Comente.

Resposta:

A afirmação não é verdadeira. Uma carteira com E(RP) = 0 deverá apresentar uma
variância igual a 0.121.

–5–
Exemplo 3. Carteira de Tangência. Considere que a FPVM, que envolve apenas
activos com risco, pode ser expressa com base na seguinte expressão:

𝜎)( = 10 × 𝐸(𝑟) )( − 3 × 𝐸(𝑟) ) + 0.24

A taxa de juro sem risco é igual a 7.5%.

a) Determine a taxa de rendibilidade e respectivo desvio padrão da carteira de

tangência.

Resposta:

Como conhecemos os parâmetros da FPVM bem como o valor da taxa de juro

sem risco neste mercado, podemos usar a seguinte expressão que deduzimos na
aula,
2𝐵 − 𝐴𝑟+
𝐸 (𝑟* ) =
𝐴 − 2𝐶𝑟+

com C=10, A=3 e B=0.24. A taxa de juro sem risco é igual a 7.5%. Substiuindo
vem,
2 × 0.24 − 3 × 0.075
𝐸 (𝑟* ) = = 0.17
3 − 2 × 10 × 0.075
O cálculo da variância e do desvio padrão pode ser efectuado com recurso à
expressão da FPVM (porquê?)

𝜎,( = 10 × 0.17( − 3 × 0.17 + 0.24 = 0.019 ⇒ 𝜎, ≈ 0.1378

b) O seu cliente, Sr. Lopes da Silva, pretende obter uma uma taxa de rendibilidade
de 25%. Proponha uma posição de carteira ao seu cliente de modo a satisfazer a
sua pretensão.

Resposta:

Assumimos que o Sr. LdS pretende atingir uma rendibilidade esperada de 25%
numa posição de carteira que seja eficiente em termos de rendibilidade e risco
assumido. (porquê?).

Para tal teremos que combinar posições de investimento em carteira de tangência

e activo sem risco de modo a satisfazer as pretensões do Sr. LdS.

–6–
 25% = 𝑤+ × 𝑟+ + 𝑤* × 𝐸 (𝑟* )

25% = (1 − 𝑤* ) × 7.5% + 𝑤* × 17% ⟺ 𝑤* ≈ 1.842

ou seja, para atingir uma rendibilidade esperada de 25% o Sr. LdS terá que tomar
uma posição na qual se irá financiar em 84.2% da sua riqueza à taxa de juro sem
risco usando os fundos para investir na carteira de tangência.

Vejamos o balanço correspondente à situação patrimonial do Sr. LdS neste

investimento, admitindo que a riqueza (equity) deste investidor é igual a 1,000
Eur.

Activo Passivo + Capital Próprio

Carteira T 1,842 Equity 1,000
Dívida 842
Total 1,842 Total 1,842

Esta carteira apresenta um nível de risco igual a,

𝜎,( = 1.842( × 0.019 ≈ 0.0645 ⟺ 𝜎, ≈ 0.2539

–7–
Handouts 2. Single Factor Models - CAPM. Complete o quadro seguinte consi-
derando como verdadeiros todos os pressupostos do modelo CAPM:

Rendibilidade Desvio Variância

Acção Beta
Esperada Padrão Específica
1 15% ? 2 0.10
2 ? 25% 0.75 0.04
3 9% ? 0.5 0.17

Resolução:

Da informação que possuímos para os activos 1 e 3, podemos encontrar o

prémio de risco da carteira de mercado e a taxa de juro sem risco usando a
expressão da SML para as acções 1 e 3.

15% = 𝑟+ + 2.0 × V𝐸 (𝑟- ) − 𝑟+ W

U
9% = 𝑟+ + 0.5 × V𝐸 (𝑟- ) − 𝑟+ W

Subtraindo a equação a acção 1 à equação da acção 3, vem

[E ( r
M ) - rf = ] E ( r1 ) - E ( r3 ) 0.15 - 0.09
b1 - b 3
=
2.0 - 0.5
= 0.04 ( 4%)

Substituindo o valor do prémio de risco de mercado na equação da acção 1

(ou da acção 3) podemos determinar a taxa de juro sem risco (rf):

[
E ( r1 ) = r f + b 1 E ( rM ) - r f ]
0.15 = r f + 2.0[0.04 ]
r f = 0.07 ( 7%)

O retorno esperado do activo 2 é calculado directamente através do CAPM:

E ( r2 ) = 0.07 + .75[0.04 ]
E ( r2 ) = 0.1 (10%)

–8–
 A variância da carteira de mercado pode ser estimada através da informação
disponível para o activo 2:

s 22 = b 22s M2 + s e22

s 22 - s e22 0.0625 - 0.04

s 2
= = = 0.04
M
b 22 0.5625

Já estamos em condições de estimar a variância dos activos 1 e 3 a partir da

decomposição do risco total dos activos: 𝜎.( = 𝛽.( × 𝜎-
(
+ 𝜎/(!

ìs 12 = ( 2.0 ) 2 ( 0.04 ) + 0.1

ï
ï = 0.26 (s 1 = 0.5099 )
ï
í
ïs 2 = ( 0.5) 2 ( 0.04 ) + 0.17
ï 3
ïî = 0.18 (s 3 = 0.4243)

Handouts 2. CAPM Richard Roll, num artigo em que critica o modelo CAPM
afirma que o CAPM é uma tautologia porque simplesmente não pode ser testado.
Explique o que o autor pretendia dizer e identifique os problemas específicos que
poderão daí ocorrer.
Resposta:
O “erro da carteira cópia de mercado” ocorre frequentemente porque se trata de
um portfolio que não pode ser identificado já que, na sua essência, deveria
incorporar todos os activos com risco que existem no mundo.
Para ultrapassar esta limitação do modelo, é comum usar-se uma carteira que
possa reflictir o comportamento da carteira de mercado. Ou seja, os índices de
mercado, como o S&P 500 ou on Stoxx50, escolhidos como referência, por
norma, mas não são referenciais eficientes, ou seja, não são portfolios de fronteira
no espaço de variância mínima estimado ex-ante com base no binómio
rendibilidade/risco. Por outro lado, pode também ocorrer um erro de aferição
devido a um erro na estimativa da taxa de juro sem risco. Em conjunto, estas duas
fontes de enviesamento poderão provocar uma posição errada da Linha de
Mercado de Títulos (LMT).
Toda a discussão encetada por Roll não é, todavia, dirigida contra a teoria e
pressupostos que suportam o CAPM, mas antes com os problemas de medição
ligados à identificação de um referencial válido de mercado, o

–9–
isto é, uma carteira que seja eficiente em termos de rendibilidade/risco. A teoria
parece ser correcta e válida, o problema resulta da sua implementação no mundo
real, onde é difícil observar o comportamento de uma verdadeira e adequada
"carteira cópia de mercado".

Handouts 3. Utility. Admita que determinado investidor possui uma função de

utilidade do tipo

U(W) = ln W

a) Estude as características de aversão ao risco deste investidor.

Resolução:
1
𝑈 0 (𝑊 ) =
𝑊
1
𝑈 00 (𝑊 ) = −
𝑊(
1
(−1
𝐴𝐴𝑅 = − 𝑊 =
1 𝑊
𝑊
AAR é decrescente com valores crescentes de W.
1
𝐴𝑅𝑅 = 𝑊 × =1
𝑊
ARR é constante com valores crescentes de W.

b) Caso a função de utilidade fosse do tipo U(W)=Wb, com 0<b<1, o investidor

seria mais tolerante ao risco?

Resolução:

U(W) = 𝑊 1 , 𝑐𝑜𝑚 0 < 𝑏 < 1

𝑈 0 (𝑊 ) = 𝑏 × 𝑊 123

𝑈 00 (𝑊 ) = (𝑏 − 1) × 𝑏 × 𝑊 12(

– 10 –
 (𝑏 − 1) × 𝑏 × 𝑊 12( (1 − 𝑏 )
𝐴𝐴𝑅 = − =
𝑏 × 𝑊 123 𝑊

AAR é decrescente com valores crescentes de W.

(1 − 𝑏 )
𝐴𝑅𝑅 = 𝑊 × = ( 1 − 𝑏 )
𝑊

ARR é constante com valores crescentes de W.

Pelo que se conclui que o nível de tolerância ao risco seria idêntico.

Handouts 3. Utility. AAR e ARR

Classifique os investidores quanto ao respectivo nível de AAR e de ARR:

Meireles Fonseca Zé Carlos Antunes

Valor % Valor % Valor % Valor %
t=0
Investimento 100 100% 50 100% 75 100% 30 100%
F. Acções 80 80% 10 20% 30 40% 3 10%
D. Pública 20 20% 40 80% 45 60% 27 90%

t=1
Investimento 200 100% 60 100% 100 100% 35 100%
F. Acções 160 80% 15 25% 30 30% 2 6%
D. Pública 40 20% 45 75% 70 70% 33 94%

Resposta:

– 11 –
Handouts 3. Utilidade, Aversão ao Risco e Equivalente Certo. Vejamos outro
exemplo em que se conhece a função de utilidade do investidor: U = 10 × ln(W)

Proposta de Jogo:

H0: 100

H1: 200, p = 86.5%

0, (1-p) = 13.5%

Este jogo que a propor ao investidor consiste em trocar um valor certo de 100
por um valor incerto igual a 173 (ponto C). No gráfico seguinte, a utilidade
associada a um valor incerto de 173 é exactamente igual à utilidade de um valor
certo de 100. Para o investidor as duas alternativas propostas são indiferentes.

Repare-se na dimensão do prémio de risco exigido (73).

Cálculos auxiliares:

Ponto A: U(100) = 10 × ln(100) @ 46

Ponto B: U [E(173)] = 10 × 0.865 × ln(200) @ 46

Ponto C: U(13.5) = 10 × ln(13.5) @ 26

53

A
46
B

C
26

73

– 12 –
Handouts 3. Carteira de Tangência, CAPM e Utilidade. Considere que a
Portfolio Frontier, que envolve apenas activos com risco, pode ser expressa com
base na seguinte expressão:

s p2 = 10 ´ E (rp )2 - 3 ´ E (rp ) + 0.24

A taxa de juro sem risco é igual a 7.5%, a carteira de tangência remunera à taxa
de 17% e o respectivo risco é igual a 13.784%
Admitindo que um investidor possui uma função de utilidade que é dada pela
seguinte expressão: E(U) = E(r) – 4s2.
Proponha uma carteira a este investidor, Sr. Lopes da Silva, especifique a
respectiva composição e demonstre que a nova carteira apresenta um nível de
utilidade superior ao que resultaria se não existisse activo sem risco.

Introdução pedagógica

Relembrando e apenas para confirmação das características de rendibilidade e

risco da carteira de tangência. Caso não nos fosse dada a informação sobre a taxa
de rendibilidade esperada e o respectivo desvio padrão da carteira cópia de
mercado º carteira de tangência, poderíamos calculá-los da seguinte forma:

Considerando que, a carteira de tangência (T), apenas composta por activos com
risco, pode ser encontrada através do declive da CAL que envolve a carteira T
(FEG) e do declive da fronteira de portfolios de variância mínima (FPVM) no
particular ponto que corresponde à carteira T:

é ù
é ¶E (rT ) ù é ¶E (rT )ù ê 1 ú
ê ¶s ú = ê ¶s ú =ê ú
ë T û CAL ë T û FPVM ê ¶s T ú
êë ¶E (rT ) úû
FPVM

E (rT ) - 0.075
Declive CAL :
sT
2 ´ 10 E (rT ) - 3E (rT ) + 0.24
2
1
Declive FPVM : =
20 E (rT ) - 3 20 E (rT ) - 3
2 ´ 10 E (rT ) - 3E (rT ) + 0.24
2

Igualando os dois declives e desenvolvendo algebricamente a expressão anterior

vem:

– 13 –
 E (rT ) - 0.075 2 ´ 10 E (rT ) - 3E (rT ) + 0.24
2

=
10 E (rT ) - 3E (rT ) + 0.24
2 20 E (rT ) - 3

[E (rT ) - 0.075]´ [20 E (rT ) - 3] = 2 ´ [10 E (rT )2 - 3E (rT ) + 0.24]

20 E (rT ) - 3E (rT ) - 1.5E (rT ) + 0.225 = 20 E (rT ) - 6 E (rT ) + 0.48

2 2

6 E (rT ) - 4.5 E (rT ) = 0.255 Û E (rT ) = 0.17

O desvio padrão da taxa de rendibilidade da carteira de tangência pode ser

calculado através da expressão da FPVM,

s T = 10 ´ 0.17 2 - 3 ´ 0.17 + 0.24

= 0.13784

A expressão da capital market line (CML) º fronteira eficiente global (FEG) vem
então,

é17% - 7.5% ù
E (rp ) = 7.5% + ê ´ s p Û E (rp ) = 7.5% + 0.6892s p
ë 13.784% úû

Admitindo que o investidor possui uma função de utilidade que é dada pela
expressão: E(U) = E(r) – 4s2, pretendemos demonstrar que a carteira oferecida ao
investidor usando como restrição de investimento a CML º FEG proporcionará
uma utilidade superior à que resultaria se a restrição de investimento fosse dada
pela FPVM.

Resolução:

i) Admitindo como restrição de investimento a CML:

E(rP) = 7.5% + 0.6892 sP,

a carteira óptima a propor, terá de ser encontrada através da maximização da

função de utilidade, sujeita à restrição da CAPM.

𝑀𝑎𝑥𝐸 (𝑈) = 𝐸 (𝑟) ) − 4𝜎)(

Sujeito a

– 14 –
 E(rP) = 7.5% + 0.6892 sP

Como só existe uma restrição, podemos substituir directamente a restrição na

função objectivo simplificando, assim, a resolução do problema.

𝑀𝑎𝑥 𝐸 (𝑈) = 7.5% + 0.6892𝜎) − 4𝜎)(

e achamos as condições de primeira (FOC) e de segunda ordem (SOC) para a

existência de um máximo da função.

FOC:

𝜕𝐸 (𝑈)
= 0 ⟺ 0.6892 − 8𝜎) = 0 ⟺ 𝜎) = 0.08615
𝜕𝜎)

SEC:

𝜕𝐸 (𝑈)(
< 0 ⟺ −8 < 0
𝜕 ( 𝜎)

A carteira óptima a oferecer ao Sr. Lopes da Silva apresenta um desvio padrão

de 8.615%. A taxa de rendibilidade pode ser calculada através da CML,

E(rP) = 7.5% + 0.6892´8.615% Û E(rP) = 13.437%

A carteira a propor ao Sr. Lopes da Silva tem a seguinte composição:

ì13.437% = wT ´ 17% + w f ´ 7.5% ìwT = 0.625

ï ï
í Ûí
ï w + w =1 ïw = 0.375
î T f î f

O nível de risco desta carteira (só para confirmar) é igual a,

0.625 × 0.13784 @ 8.615%.

O nível de utilidade alcançado com esta carteira vem

E(U) = 0.13437 – 4×0.086152 = 0.10468

– 15 –
Por fim, há que demonstrar ao Sr. Lopes da Silva que, com esta carteira, o seu
nível de utilidade é superior,

ii) Admitindo como restrição de investimento a FPVM:

s p2 = 10 ´ E (rp )2 - 3 ´ E (rp ) + 0.24

a carteira óptima a propor, terá de ser encontrada através da maximização da

função de utilidade, sujeita à restrição da FPVM.

𝑀𝑎𝑥𝐸 (𝑈) = 𝐸 (𝑟) ) − 4𝜎)(

Sujeito a

s p2 = 10 ´ E (rp )2 - 3 ´ E (rp ) + 0.24

Novamente, como só existe uma restrição, podemos substituir directamente a

restrição na função objectivo simplificando, assim, a resolução do problema.

𝑀𝑎𝑥 𝐸 (𝑈) = 𝐸)𝑟, + − 4 × [𝟏𝟎𝑬(𝒓𝑷 )𝟐 − 𝟑𝑬(𝒓𝑷 ) + 𝟎. 𝟐𝟒]

e achamos as condições de primeira (FOC) e de segunda ordem (SOC) para a

existência de um máximo da função.

FOC:

𝜕𝐸 (𝑈)
= 0 ⟺ 1 − 80𝐸 (𝑟) ) + 12 = 0 ⟺ 𝐸 (𝑟) ) = 0.1625
𝜕𝐸 (𝑟) )

SEC:

𝜕𝐸 (𝑈)(
< 0 ⟺ −80 < 0
𝜕 ( 𝜎)

A carteira óptima a oferecer ao Sr. Lopes da Silva apresenta uma taxa de

rendibilidade esperada de 16.25%. O desvio padrão pode ser calculado através
da FPVM,

𝜎) = l10 × (0.1625)( − 3 × (0.1625) + 0.24 = 0.1287

O nível de risco desta carteira (desvio padrão) é igual a 12.87%.

– 16 –
 O nível de utilidade alcançado com esta carteira vem

E(U) = 0.1625 – 4×0.12872 = 0.09625

De facto, o nível de utilidade oferecido com a carteira sujeita à restrição FEG

(0.10468) é superior ao que resultaria usando a FPVM como restrição de
investimento (0.09625).

Handouts 4. Performance. Analise comparativamente a performance das

carteiras A e B face ao benchmark EuroStoxx 50 (slide 11).

Resposta:

Ver a resolução deste exemplo através do ficheiro “Exemplo 4_Indicadores

Performance.xls” disponível no site da UC (e-learning).

– 17 –
Handouts 5. Multifactor Models e Arbitragem. Admita-se a existência do
seguinte modelo de estimação das taxas de rendibilidade em equilíbrio:

[ ] [
E (Ri ) = R f + bi1 E ( I1 ) - R f + bi 2 E ( I 2 ) - R f ]
Neste mercado observou-se a existência de 3 portfólios bem diversificados com
as seguintes características:

Loading Factors
Carteiras E(Ri) bi1 bi2
A 15% 1.0 0.6
B 14% 0.5 1.0
C 10% 0.3 0.2

E identificou-se ainda um portfólio D com a seguinte informação:

Loading Factors
Carteira E(Ri) bi1 bi2
D 15% 0.6 0.6

a) Respeitando as condições de equilíbrio, qual deveria ser a remuneração do

portfolio D?

Resposta:

As condições de equilíbrio decorrentes da conjugação das características de

rendibilidade e risco dos portfolios A, B e C são as seguintes,
15% = 𝑅+ + 𝐹3 + 0.6𝐹( 𝑅+ = 7.75%
/ 14% = 𝑅+ + 0.5𝐹3 + 𝐹( ⟺ / 𝐹3 = 5%
10% = 𝑅+ + 0.3𝐹3 + 0.2𝐹( 𝐹( = 3.75%

com, 𝐹3 = 𝐸 (𝐼3 ) − 𝑅+ e 𝐹( = 𝐸 (𝐼( ) − 𝑅+ .

Em equilíbrio, a taxa de rendibilidade esperada da carteira D deverá ser igual a

𝐸 (𝑅5 ) = 7.75% + 0.6 × 5% + 0.6 × 3.75% = 13%

A carteira D, dado o seu nível de risco, não se encontra em equilíbrio, ou seja,

deveria apresentar uma taxa de rendibilidade esperada de 13% e apresenta uma
taxa de 15%. Os preços deste activo devem estar subvalorizados, pode ser uma
boa oportunidade para comprar este portfolio.

– 18 –
b) Existe uma oportunidade de arbitragem que pode ser explorada através da
compra do portfólio D e venda dos portfólios A, B e C? Nesse caso qual deverá
ser o ganho esperado de arbitragem?

Resposta:

As condições para que uma estratégia de arbitragem tenha sucesso são as

seguintes:

- Não envolvimento de capital próprio

- Exposição ao risco nula
- Resultado positivo

A estratégia poderá passar por efectuar a compra da carteira D e venda (a

descoberto, para financiamento da aquisição de D) das carteiras A, B e C. Assim,
0.6 = 𝑤6 + 𝑤7 0.5 + 𝑤8 0.3 𝑤6 = 1/3
? 0.6 = 𝑤6 0.6 + 𝑤7 + 𝑤8 0.2 ⟺ ?𝑤7 = 1/3
13% = 𝑤6 15% + 𝑤7 14% + 𝑤8 10% 𝑤8 = 1/3

Estratégia,

b1 b2 E(Ri)
Peso
Carteira ´ ´ ´
wi
wi wi wi
A -1/3 -1/3 -0.2 -5%
B -1/3 -0.1667 -1/3 -4.67%
C -1/3 -0.1 -0.0667 -3.33%
D +1 0.6 0.6 15%
Resultado 0 0 0 2%

– 19 –
Handouts 5. Modelos Multifactoriais e Arbitragem. Suponha a existência de
um modelo com 2 factores que descreve a rendibilidade em equilíbrio num
determinado mercado:

E (Ri ) = l0 + bi1l1 + bi 2l2

Para além das hipóteses tradicionais dos modelos multifactoriais admita que os
factores l0=2.5%, l1=5% e l2=10% têm correlação nula. Observaram-se três
carteiras que podem ser transaccionadas neste mercado e cujas características de
rendibilidade e risco são as seguintes:

Rendibilidade bi1 bi2

estimada

Carteira A 21.5% 1 1.5

Carteira B 24.0% 0.875 1.625
Carteira C 23.0% 0.5 2

a) De acordo com os parâmetros estimados, determine a taxa de rendibilidade

esperada de cada um dos activos.

Resolução:

E (RA ) = 2.5% + 5% + 1.5 ´ 10% Û E (RA ) = 22.5% > 21.5%

E (RB ) = 2.5% + 0.875´ 5% + 1.625´ 10% Û E (RB ) = 23.125% < 24%
E (RC ) = 2.5% + 0.5´ 5% + 2 ´10% Û E (RC ) = 25% > 23%

b) Verifique se nas actuais condições de mercado existem possibilidades de

desenvolver estratégias de arbitragem. Caso entenda que sim, explicite uma
estratégia e quantifique, com o detalhe possível, os eventuais ganhos de
arbitragem. Comente criticamente os resultados obtidos e descreva como os
preços neste mercado poderão evoluir de forma a atingirem o equilíbrio.

Resolução:

Verificamos que os portfolios A e C apresentam uma taxa de rendibilidade

estimada que é inferior (preços sobreavaliados) à taxa de rendibilidade
associada aos respectivos níveis de risco. Já o portfolio B apresenta uma
rendibilidade estimada superior. Podemos desenvolver uma estratégia de

– 20 –
 arbitragem entre os preços destes 3 portfolios e obter uma rendibilidade sem
risco resultante do desequilíbrio observado.

O portfolio de arbitragem deverá envolver a aquisição do portfolio B (posição

longa) e a venda a descoberto dos portfolios A e C (posições curtas). A
combinação das 3 carteiras no portfolio de arbitragem deverá garantir uma
sensibilidade nula aos factores de risco (b1=b2=0).

𝑏37 = 𝑤6 𝑏36 + 𝑤8 𝑏38 0.875 = 𝑤6 + 𝑤8 × 0.5 𝑤6 = 0.75

?𝑏(7 = 𝑤6 𝑏(6 + 𝑤8 𝑏(8 ⟺ ?1.625 = 𝑤6 × 1.5 + 𝑤8 × 2 ⟺ ?
1 = 𝑤6 + 𝑤8 1 − 𝑤6 = 𝑤8 𝑤8 = 0.25

Os detalhes da estratégia vêm,

Posição wi b1×wi b2×wi E(R)×wi

-A 0.75 -0.75 -1.125 -16.125%
-C 0.25 -0.125 -0.5 -5.75%
B 1.00 0.875 1.625 24.00%
Total - 0 0 2.125%
Notas:
–16.125% = –0.75´21.5% e –5.75% = –0.25´23%

O ganho de arbitragem será igual a 2.125% (= 24% – 16.25% – 5.75%) do valor

envolvido na estratégia.

c) Comente criticamente os resultados obtidos e descreva como os preços neste

mercado poderão evoluir de forma a atingirem o equilíbrio.

Comentário crítico:

O resultado desta estratégia apresenta algumas limitações:

- Custos de arbitragem e existência de noise traders podem distorcer o
resultado da estratégia;
- Admite-se que as carteiras não apresentam risco específico;
- A pressão dos clientes (investidores) poderá levar ao fecho da posição antes
de concretizados os resultados da estratégia.

Teoricamente esta estratégia ao ser seguida pelos portfolio’s managers levará a que
os preços das carteiras A e C desçam (pressão de venda) e o preço da carteira B suba

– 21 –
 (pressão de compra) até um nível em que a taxa de rendibilidade desta estratégia se
anule, se esgotem as oportunidades de arbitragem e seja reposto o equilíbrio.

Handouts 6. Gestão Activa - Market Timing. A tabela abaixo mostra os

resultados obtidos por 2 gestores que seguiram estratégias de market timing no
último ano:

Número de meses em que rM > rf 186

Correctamente antecipado pelo gestor A 99
Correctamente antecipado pelo gestor B 101
Número de meses em que rM < rf 64
Correctamente antecipado pelo gestor A 43
Correctamente antecipado pelo gestor B 20

Admita que pretende usar o modelo proposto por Treynor-Masuy para testar as
capacidades de gestão activa dos gestores. De acordo com os resultados
observados, qual deverá ser o sinal esperado do parâmetro c para cada um dos
gestores? Este parâmetro deverá apresentar um valor superior para qual dos
gestores?

Resolução:
O sinal do parâmetro c deverá ser positivo em caso de revelarem boa capacidade
de anteciparem os movimentos do mercado.
Seja, P1 a percentagem de antecipações correctas em que rM > rf ; e P2 a
percentagem de antecipações correctas em que rM < rf. Então, para cada gestor
teremos uma percentagem de antecipações correctas igual a P1 + P2 – 1.
Gestor A = 99/186+43/64 – 1 = 20.4%
Gestor B = 101/186+20/64 – 1 = –14.45%
Conclui-se que o gestor A deverá apresentar um sinal positivo para o parâmetro
c; o gestor B deverá apresentar um sinal negativo para o parâmetro c.

Handouts 6. Gestão Activa - Market Timing With Extremely Strong

Information. A probabilidade de escolher a acção com melhor desempenho no
S&P 500 em cada um dos os dias de negociação de um determinado ano é ainda
menor do que adivinhar que uma moeda lançada ao ar “dê neutro”.

– 22 –
O que aconteceria se tal tivesse sido feito em 2014, poderia ter-se tornado
bilionário em apenas oito meses e meio a partir de um investimento de 1,000
dólares. Teria ganho mais dinheiro do que a maioria dos lares americanos ganha
num ano inteiro em pouco mais de dois meses. Por esta altura já seria a pessoa
mais rica do mundo, com pelo menos o dobro do dinheiro de qualquer outra
pessoa no planeta, 179 mil milhões de dólares. Verifique isto mesmo através do
ficheiro “Market Timing With Extremely Strong Information.xlsx” disponível no
site da UC. Have fun!

– 23 –
Handouts 6. Gestão Activa — Treynor-Black. Para o próximo ano, o
Departamento de Análise produziu as seguintes estimativas para o mercado e para
3 acções.
Rf: 7%
E(RM): 15%
St Dev (M): 20% => Variância = 0.04
2
Acção a b se a/se
1 0.07 1.6 0.45 0.34568
2 -0.05 1.0 0.32 -0.48828
3 0.03 0.5 0.26 0.44379

Use o modelo de alocação/selecção TB para definir a carteira P e mostre que esta

bate o mercado.

Resolução:

Acção a b se2 a/se2 weight

1 0.07 1.6 0.2025 0.3457 1.1477
2 -0.05 1.0 0.1024 -0.4883 -1.6212
3 0.03 0.5 0.0676 0.4438 1.4734
Total 0.3012 1.0000

– Conhecem-se os valores de mercado:

Rf 7%
E(RM) 15%
St Dev (M) 20%
Sharpe Measure 0.4

– Cálculo dos parâmetros caracterizadores do active portfolio (A):

(i) coeficiente alfa: 𝛼6

9

𝛼6 = q 𝑤. × 𝛼.
.:3

– 24 –
 a A = 1.1477 ´ 7% + 1.6212 ´ 5% + 1.4734 ´ 3%
= 20.56%

(ii) coeficiente beta: 𝛽6

9

𝛽6 = q 𝑤. × 𝛽.
.:3

b A = 1.1477 ´ 1.6 - 1.6212 ´ 1.0 + 1.4734 ´ 0.5

= 0.9518

(iii) risco específico: 𝜎/("

9

𝜎/(" = q 𝑤.( × 𝜎/(!

.:3

𝜎/(" = (1.1477)( × (0.45)( + (−1.6212)( × (0.32)( + (1.4734)( × (0.26)(

= 0.6826 ⟹ 𝜎/" = 82.62%

(iv) taxa de rendibilidade esperada: E(RA)

𝐸 (𝑅6 ) = 𝛼6 + 𝐸 (𝑅6 ) ;-<

= 20.56% + 7% + (15% − 7%) × 0.9518

= 35.17%

(v) variância: 𝜎6(

s A2 = (0.9518)2 ´ (0.2)2 + (0.8262 )2

= 0.7188 Þ s A = 84.78%

– 25 –
– Construção do combined portfolio (P):

(i) peso a atribuir ao active portfolio: wA

aA 0.2056
s e2
wA = = 0.6826 = 0.1506
E (RM - R f )
A

0.15 - 0.07
s M2 0.04

como o beta de A é diferente de 1, temos que ajustar wA: 𝑤6∗

wA 0.1506
w*A = = = 0.1495
1 + (1 - b A ) ´ wA 1 + (1 - 0.9518) ´ 0.1506

(ii) Composição do portfolio P:

Acção Peso
Active Portfolio (A) 0.1495
Market (Passive) Portfolio (M) 0.8505
Total 1.00

– Cálculo dos parâmetros caracterizadores do combined portfolio (P):

(i) taxa de rendibilidade do portfolio P: E(RP)

𝐸 (𝑅) ) = 𝑤6 × 𝐸 (𝑅6 ) + 𝑤- × 𝐸 (𝑅- )

𝐸 (𝑅) ) = 0.1495 × 35.17% + 0.8505 × 15% = 18.02%

– 26 –
 (ii) variância do portfolio P1: 𝜎)(

s P2 = (0.8505)2 (0.2 )2 + (0.1495)2 (0.8478)2

[
+ 2 ´ 0.8505 ´ 0.1495 ´ 0.9518 ´ (0.2 )
2
]
= 0.0547 Þ s P = 23.39%

Beta A = Cov (A,M)/Var(M) => Cov (A,M) = Beta A × Var(M)

(iii) medida de Sharpe para portfolio P: 𝑆)

18.02% − 7%
𝑆) = = 0.471 > 0.4
23.39%

Graficamente:

1
Alternativamente à resolução que se apresenta, poderíamos calcular a variância do combined portfolio da
seguinte forma:
𝜎!" = 𝛽!" × 𝜎#" + 𝜎$"!
Sendo 𝛽! = 0.1495 × 0.9518 + 0.8505 × 1.0 = 0.9928, e 𝜎$"! = 0.1495" × 0.6826 = 0.01526
A variância do combined portfolio viria então,
𝜎!" = 0.9928" × 0.2" + 0.01526 = 0.0547

– 27 –
Handouts 6. Gestão Activa – Estratégias Activas (Treynor-Black
Model). Suponha que o seguinte modelo, 𝐸 (𝑅. )-- = 𝑎. + 𝛽. × 𝐸 (𝑅- ), permitiu
estimar para as acções X, Y, os seguintes resultados:

E(Ri) ai bi si
Acção X 14.5% 3% 1.3 23.0%
Acção Y 13.1% 2% 1.5 28.0%

Sabe-se ainda que a taxa de rendibilidade esperada para a carteira cópia é de

E(RM)=8% e o desvio padrão de sM=15%. A taxa de juro sem risco é igual a
Rf=2%. Admita como válidos todos os pressupostos subjacentes aos modelos
single-factor.

a) Construa uma carteira de gestão activa recorrendo às acções X e Y. Aplique o

modelo de gestão activa proposto por Treynor-Black.

Resposta:

Sabendo que,

𝑎. ≅ 𝛼. + 𝑟+ × (1 − 𝛽. ) (1)

𝜎/(! = 𝜎.( − 𝛽.( × 𝜎-

(
(2)

O alfa de cada acção (𝛼. ) pode ser aproximado através da Equação 1 (vide slide
16 nos “Handouts 2. Single Factor Models”).

3% ≅ 𝛼L + 2% × (1 − 1.3) ⟺ 𝛼L = 3.6%

2% ≅ 𝛼M + 2% × (1 − 1.5) ⟺ 𝛼M = 3%

A variância específica de cada acção, 𝜎/(! , pode ser calculada através da Equação
2, que permite decompor o risco total nas suas componentes de risco específico e
risco sistemático. Como conhecemos o risco total, chegamos ao risco específico
por diferença.

𝜎/(# = 0.0529 − 1.3( × 0.0225 = 0.0149

𝜎/($ = 0.0784 − 1.5( × 0.0225 = 0.0278

– 28 –
A partir dos alfas e das variâncias específicas de cada acção, podemos calcular os
respectivos appraisal ratio (𝐴𝑅. ) e os pesos relativos de cada acção a observar
no portfolio de gestão activa (A):

0.036
𝐴𝑅L = = 2.416
0.0149

0.03
𝐴𝑅M = = 1.079
0.0278

Peso relativo a atribuir a X (𝑤L ):

2.416
𝑤L = = 0.69
(2.416 + 1.079)

Peso relativo a atribuir a Y (𝑤M ):

1.079
𝑤M = = (1 − 0.69) = 0.31
(2.416 + 1.079)

O alfa da carteira de gestão activa (𝛼6 ) é igual a,

𝛼6 = 0.69 × 3.6% + 0.31 × 3% = 3.414%

O beta da carteira de gestão activa (𝛽6 ) vem,

𝛽6 = 0.69 × 1.3 + 0.31 × 1.5 = 1.362

A variância específica da carteira de gestão activa (𝜎/(" ) foi calculada da

seguinte forma,

𝜎/(" = 0.69( × 0.0149 + 0.31( × 0.0278 = 0.0098

A variância total da carteira de gestão activa (𝜎6( ) foi calculada recorrendo de

novo à Equação 2.

𝜎6( = 1.362( × 0.0225 + 0.0098 = 0.0515

A taxa de rendibilidade esperada da carteira de gestão activa resulta da

aplicação da equação do SIM,

– 29 –
 𝐸 (𝑅6 ) = 𝐸 (𝑅6 );-< + 𝛼6
𝐸 (𝑅6 ) = 2% + 1.362 × [8% − 2%] + 3.414% = 13.586%

Caracterização do portfólio de gestão activa (A):

Acção bi ai s2i s2ei ai/s2ei wi

X 1.3 3.6% 0.0529 0.0149 2.416 0.69
Y 1.5 3.0% 0.0784 0.0278 1.079 0.31
A 1.362 3.414% 0.0515 0.0098 3.495 1.00

b) Qual a rendibilidade e o risco resultantes de uma combinação óptima entre a

carteira de gestão activa, encontrada em (a) e a carteira cópia de mercado.

Resposta:

– Combinação óptima entre A e M:

3.414%
𝑤6 = 0.0098 = 𝟏. 𝟑𝟎𝟔
8% − 2%
0.0225
como βA ¹ 1, então

1.306
𝑤6∗ = ≅ 𝟐. 𝟒𝟖 ⇒ 𝑤- = (1 − 2.48) = −1.48
1 + (1 − 1.362) × 1.306

– 30 –
– Caracterização do combined portfolio (P):

Combined Portfolio (P)

Final
Activo
Position
Active Portfolio 248%
Market (Passive) Portfolio -148%

Alpha 8.467%
Beta 1.898
Desvio padrão específico 24.56%
Variância específica 0.0603
Desvio padrão sistemático 28.48%
Variância sistemática 0.0811
Desvio padrão total 37.6%
Variância total 0.1414
Taxa de rendibilidade esperada 21.86%

A taxa de rendibilidade esperada da carteira P (21.86%) foi calculada do

seguinte modo,

𝐸 (𝑅) ) = 𝐸 (𝑅) );-< + 𝛼)

= 2% + 1.898 × [8% − 2%] + 8.467% ≅ 21.86%

ou, alternativamente,

𝐸 (𝑅) ) = 𝑤6 × 𝐸 (𝑅6 ) + 𝑤- × 𝐸 (𝑅- )

= 2.48 × 13.586% − 1.48 × 8% ≅ 21.86%

O risco do portfolio P foi calculado recorrendo às expressões,

Variância do portfolio: s P2 = wA2s A2 + wM2 s M2 + 2wA wM cov( A, M ), (3)

e
covariância (A,M) = cov( A, M ) = b As M2 (4)
Û cov (A,M) = 1.362 ´0.0225 » 0.0306
– 31 –
 𝜎)( = 2.48( × 0.0515 + (−1.48)( × 0.0225 − 2 × 2.48 × 1.48 × 𝟎. 𝟎𝟑𝟎𝟔
≅ 0.1414

Na tabela, a decomposição entre risco sistemático e risco específico foram calculados

de acordo com Equação 2.

c) Demonstre que a carteira definida em b), apresenta uma performance superior à da

carteira cópia de mercado.

Resposta:

Comparação entre a Sharpe measure do portfolio P e do mercado:

21.86% − 2%
𝑆) = = 0.528
37.6%

8% − 2%
𝑆- = = 0.4
15%

O combined portfolio poderá, expectavelmente, bater o mercado.

– 32 –
– 33 –
Handouts 7. Risco_Taxa_Juro&Imunizacao - Exemplo 1: Duration e Conve-
xidade. Admita a existência das seguintes obrigações com taxa fixa emitidas pelo
banco PBX,

Maturidade Cupão Periodicidade Reembolso

(30/360) (bullet)
Obr A 2.6 anos 5.0% Anual 100.0%
Obr B 1.25 anos 6.0% Semestral 100.0%

e a seguinte estrutura de taxas de juro spot (taxas efectivas anuais na base 30/360):
tj r(0,tj) P(0,tj)
0.25 3.000% 0.9926
0.60 3.505% 0.9795
0.75 3.691% 0.9732
1.25 4.206% 0.9498
1.60 4.486% 0.9322
2.60 5.031% 0.8802

a) Complete o quadro seguinte:

Resolução:

DFW Cvx ytm B(0) = VT(0)

Obr A 2.458 8.719 4.997% 101.98%
Obr B 1.207 2.699 4.190% 103.73%

Obrigação A:

5 5 105
𝐵 ( 0) = + + ≈ 101.98
(1.03505)N.O (1.04486)3.O (1.05031)(.O

5 5 105
0.6 × + 1.6 × + 2.6 ×
(1.03505) N.O (1.04486)3.O (1.05031)(.O
𝐷𝐹𝑊 =
101.98
≈ 2.458 𝑎𝑛𝑜𝑠

5 5 105
0.96 × + 4.16 × + 9.36 ×
(1.03505)N.O (1.04486)3.O (1.05031)(.O
𝐶𝑥𝑣 =
101.98
≈ 8.719

– 34 –
Obrigação B:

3 3 103
𝐵 (0) = + + ≈ 103.73
(1.03)N.(P (1.03691)N.QP (1.04206)3.(P

3 3 103
0.25 × + 0.75 × + 1.25 ×
(1.03) N.(P (1.03691)N.QP (1.04206)3.(P
𝐷𝐹𝑊 =
103.73
≈ 1.207 𝑎𝑛𝑜𝑠

3 3 103
0.3125 × + 1.3125 × + 2.8125 ×
(1.03) N.(P (1.03691) N.QP (1.04206)3.(P
𝐶𝑥𝑣 =
103.73
≈ 2.699

b) Forme uma carteira de investimento integrando as obrigações A e B com uma

duration de 2.145 anos. Admita ter dispendido um valor de 1,000 € no
investimento que efectuou na carteira.

Resolução:

Pesos a atribuir às obrigações A e B

2.145 = wA × 2.458 + (1–wA) × 1.207

wA = 0.75 e wB = 0.25

Carteira:

Valor Montante
DFW Peso
Investido Nominal
Obr A 2.458 0.75 750 735.44
Obr B 1.207 0.25 250 241.01
Carteira 2.145 1 1,000

c) Qual a duration e a convexidade de uma carteira adquirida hoje aos preços de

mercado (admita iguais aos preços de equilíbrio) com montantes nominais de
343.2€ e 626.6€ das obrigações A e B, respectivamente?
– 35 –
Resolução:

Valor Total Investido = 1,000

Obr A: 343.2 × 101.98% = 350

Obr B: 626.6 × 103.73% = 650

Duration da carteira = 2.458 × 350/1,000 + 1.207 × 650/1,000 = 1.645

Convexidade da carteira = 8.719 × 350/1,000 + 2.699 × 650/1,000 = 4.806

d) Caso se observe um choque instantâneo e multiplicativo sobre a ETTJ na

magnitude de –150 b.p., qual o novo valor de mercado da carteira constituída
na alínea anterior?

Resolução:

D% Valor da Carteira = –1.645 × –0.015 + 0.5 × 4.806 × (–0.015)2

= 0.025216

Novo Valor da Carteira = 1,000 × (1 + 0.025216) = 1,025.22 €

– 36 –
Handouts 7. Risco_Taxa_Juro&Imunizacao - Exemplo 3: Estratégias de
imunização convencional uniperíodo. O Fundo de Pensões GN pretende
garantir o cumprimento de uma responsabilidade no valor de 1.5 milhões de euros,
daqui a 1.5 anos, através da transacção das obrigações A, B e C.

Actualmente, são as seguintes as condições de mercado:

tj 0.5 anos 1 ano 1.5 anos 2 anos 2.5 anos

Taxa spot 2.5% 3% 3.5% 4% 5%

OT(A) OT(B) OCZ(C)

Valor nominal 100% 100% 100%
Taxa de cupão 4% 3% 0%
Frequência do cupão anual semestral -
Maturidade 2 anos 1.5 anos 1 ano
Preço de equilíbrio 100.04% 99.33% 97.09%
DFW 1.9611 anos 1.4778 anos 1.0 anos
Valor de transação 100.0% 99.40% 97.05%

a) Constitua uma carteira de obrigações que permita imunizar a responsabilidade

do fundo.

Resolução:

Em primeiro lugar, temos que determinar o valor da carteira de obrigações a

constituir de modo a imunizar a responsabilidade futura.

Se as taxas de juro não variassem durante os próximos 1.5 anos, bastaria

investir um valor “ Bc0 ”:

B c0 ´ [1 + r (0,1.5)]
1 .5
= 1,500,000

1,500,000
Û B c0 = @ EUR1,424,559.
(1.035)1.5
Mas, mesmo que as taxas de juro variem, desde que o montante anterior seja
investido numa carteira de obrigações com uma duration igual a 1.5 anos,

– 37 –
 garante-se uma TRR não inferior a 3.5% e, portanto, garante-se um valor
acumulado não inferior ao montante da responsabilidade a cobrir.

Em segundo lugar, é necessário definir o valor nominal das obrigações a

comprar de modo a que a duração da carteira seja igual a 1.5 anos.

Para que, em média, a duração da carteira seja igual a 1.5 anos, há que
combinar as obrigações: “A” e “C”, “A” e “B”, ou “A” “B” e “C”. Não
obstante existirem várias possibilidades, devemos tentar integrar na nossa
carteira obrigações o mais atractivas possível (i.e., com a maior diferença
positiva possível entre o seu preço de equilíbrio e o seu valor de transacção)2.
Neste caso, há que excluir a obrigação “B” e, portanto, estabelecer uma
combinação entre os títulos “A” e “C”:

ì1.9611´ wA + 1w ´CxC= = 1.5 ì w @ 52.024%

DFW c = 1.5 Û í Ûí A
î wA + wC = 1 îwC @ 47.976%
com,
B0A
wA = c º peso relativo das obrigações “A” na carteira; e
B0
B0C
wC = c º peso relativo das obrigações “C” na carteira.
B0

Momento 0:

Título Peso relativo Investimento Valor nominal

A 52.024% 741,112.57 741,112.57
C 47.976% 683,446.43 704,220.95
S 1,424,559

b) Efectue o rebalanceamento do portfolio constituído na alínea anterior,

admitindo que, um ano depois, as condições de mercado seriam as seguintes:

0.5 anos 1 ano 1.5 anos

Taxa spot 3% 3.5% 4.3%

2
Outro critério (função objectivo) consiste em maximizar a convexidade da carteira imunizante.

– 38 –
 OT(A) OT(B)
Duração 1 ano 0.5 anos
Valor de transação 100.48% 100.01%

Resolução:

Avaliação da posição de investimento 1 ano depois

Cash flows A 4% × 741,112.57 29,644.50

recebidos C 100% × 704,220.95 704,220.95
Valor de venda A 100.48% × 741,112.57 744,669.91
1,478,535.36

No entanto, torna-se necessário reajustar a composição da carteira, na medida em

que o horizonte temporal de investimento, decorrido 1 ano, passou a ser igual a
0.5 anos.

Ora, para que a duração da carteira venha igual a 0.5 anos, basta investir todo o
seu valor nas obrigações “B”:

Momento 1:

Título Peso relativo Investimento Valor nominal

B 100% 1,478,535.36 1,478,387.52

c) Determine a TRR associada ao investimento em análise, no final do horizonte

temporal de investimento.

Resolução:

O valor da carteira no final do horizonte temporal de investimento será igual a:

1,478,387.52 ´ (100% + 3%/2) = 1,500,563.33.

i.e, apesar de as taxas de juro terem subido, é possível cobrir a responsabilidade

no valor de 1.5 milhões de euros. Dito de outro modo, a carteira gerou uma TRR
superior à taxa spot inicial a 1.5 anos:

– 39 –
 TRR 1.5 : 1,424,559 ´ (1 + TRR 1.5 ) = 1,500,563.33
1.5

Û TRR 1.5 @ 3.526% > 3.5%

d) As estratégias de “imunização” activas visam atingir um valor futuro (ou uma

TRR) para a carteira de obrigações superior ao proporcionado pela imunização
clássica.
Reformulemos o exemplo anterior considerando agora que o Fundo de Pensões
GN pretende “bater o mercado”, uma vez que o gestor do Fundo espera que as
futuras taxas de juro spot sejam inferiores às actuais taxas de juro forward
implícitas à spot yield curve.
Consequentemente, como taxas de juro mais baixas acarretam um efeito
reinvestimento negativo e um efeito preço positivo, é necessário que o
horizonte temporal de investimento seja suficientemente longo (i.e, maior do
que a duration da carteira) para que o efeito preço suplante o efeito
reinvestimento. Consequentemente, o gestor escolhe, propositadamente,
DFW c > 1.5 anos.
De modo a maximizar a sua expectativa, o gestor decide investir o valor actual
da responsabilidade, 1,424,559 Eur, na obrigação de maior duration, i.e., na
obrigação “A”:

Momento 0 (valores em Eur):

Obrigação Peso relativo Investimento Valor nominal
A 100% 1,424,559 1,424,559

Admitamos que, passado um ano, as condições de mercado confirmam a anterior

expectativa e correspondem a:

tj 0.5 anos 1 ano

r(1,1+tj) 3% 3.5%
f(0,1,1+ tj) 4.507% 5%

Consequentemente,
OT(A) OT(B)
Duration 1 ano 0.5 anos
Valor de cotação 100.48% 100.01%

– 40 –
O valor da carteira de obrigações, passado 1 ano, é agora igual a:

Obrigação Apuramento de cash flows Total (EUR)

Cash flows recebidos A 4% × EUR1,424,559 56,982.36
Valor de venda A 100.48% × EUR1,424,559 1,431,396.88
Total 1,488,379.24

Nesta data, o reajustamento da carteira será feito tendo em conta que agora
th = 0.5 e considerando novamente a expectativa do gestor.
Por exemplo, se o gestor esperar que dentro de 6 meses as taxas de juro spot
serão inferiores às actuais taxas forward a meio ano, dever-se-á voltar a
constituir uma carteira com duration mais longa: DFW c > 0.5 anos.
Para o efeito, poder-se-á reinvestir os cash flows obtidos em obrigações “A”:

Momento 1 (valores em Eur):

Obrigação Peso relativo Investimento Valor nominal
A 100% 1,488,379.24 1,481,296.15

Imagine agora que, passado meio ano, as condições de mercado confirmam

novamente as anteriores expectativas e correspondem a:

tj 0.5 anos
r(1.5,2) 3.5%
f(0,1.5,1.5+ tj) 4%

Consequentemente,

OT(A)
Valor de cotação 100.20%
Juros vencidos 2%
Valor de transacção 102.20%
Duration 0.5 anos
O valor monetário da carteira no final do horizonte temporal de análise é de,
1,481,296.15 × 102.20% = 1,513,857.07 > 1,500,000

– 41 –
e a TRR corresponde a,
TRR1.5 : 1,424,559 ´ (1 + TRR1.5 ) = 1,513,857.07
1.5

Û TRR1.5 @ 4.136% > 3.526% > 3.5%.

Neste exemplo, conseguimos superar os resultados de uma estratégia de
imunização clássica na medida em que as expectativas do gestor quanto à
evolução das taxas de juro foram concretizadas.

– 42 –
Handouts 7. Risco_Taxa_Juro&Imunizacao - Exemplo 4 Estratégias de
imunização convencional uniperíodo. Admita que hoje se podiam observar a
seguinte estrutura taxas de juro (efectivas anuais, base 30/360) para o risco Tesouro.

Prazo 2 Meses 6 Meses 8 Meses 12 Meses 2 anos 3 anos

Taxas 3.721% 3.970% 4.067% 4.219% 4.461% 4.551%

Considere a existência das seguintes obrigações do Tesouro disponíveis para

negociação:

Cupão Periodici- Maturidade Duration

Obrigação VT=VE
(30/360) dade (anos) (anos)

OT(X) 6% Anual 6.1 2.6 108.80%

OT(Y) 5% Semestral 4.2 1.7 107.43%

a) Constitua uma carteira que inclua as obrigações X e Y, com uma Duration de 2 anos
e valor de mercado de 5 milhões de Euros. Não se esqueça de apresentar os cálculos
referentes ao peso relativo, ao valor investido e ao valor nominal adquirido de cada
obrigação.

Resolução:

Composição do portfolio:

2 = wX × 2.6 + (1–wX) × 1.7

wX = 1/3 e wY = 2/3

Carteira:

Valor Montante
DFW Peso
Investido Nominal
Obr X 2.6 1/3 1,666,667 1,531,863
Obr Y 1.7 2/3 3,333,333 3,102,795
Carteira 2.0 1 5,000,000

– 43 –
b) Admita que é o gestor de patrimónios de um cliente que o contratou para gerir uma
responsabilidade de 5 milhões de Euros que vence dentro de 2 anos. Diga
justificadamente se o portfólio constituído em (a) é apropriado para imunizar a
responsabilidade do seu cliente?

Resolução:

O portfólio constituído em (a) não é apropriado para imunizar a responsabilidade do

seu cliente porque não satisfaz a 1ª condição de imunização: VA(A) = VA(L)

Para que o portfólio constituído em (a) pudesse servir como portfolio imunizante para
desenvolver uma estratégia de imunização da responsabilidade do cliente teríamos
que efectuar os seguintes ajustamentos:

Valor actual da responsabilidade:

5,000,000
𝑉𝐴(𝐿) = = 4,582,069
(1 + 0.04461)(

Carteira imunizante:

Valor Montante
DFW Peso
Investido Nominal
Obr X 2.6 1/3 1,527,356 1,403,820
Obr Y 1.7 2/3 3,054,713 2,843,445
Carteira 2.0 1 4,582,069

– 44 –