Multifactor Models

Generalizations and Characteristics

Arbitrage Pricing Theory,
Fama & French 3 Factors
Avaliação de activos
financeiros em equilíbrio Bibliografia principal:
Sebenta de Investimentos
BKM, Chpt 10 & 11,
Tuck (2003)
Bibliografia complementar:
Davis (2001)
Reilly, Chpt 9
 Multifactor Models
Multifactor Models
Ri = ai + bi1F1 + bi 2 F2 + ... + bik Fk + e i

ai: taxa de rendibilidade da acção i que é independente dos k

factores
Ri: taxa de rendibilidade gerada pela acção i
Fk: valor do k-ésimo factor que produz impacto na rendibilidade da
acção i. Fk é uma v.a.
bik: sensibilidade da rendibilidade da acção i à variação unitária do
k-ésimo factor
εi: componente específica (residual) da rendibilidade da acção não
explicada pelos factores
com, E(εi)=Cov(εi,Fk)=0, " i,k, e Cov(εi,εj)=0, " i¹j, Var(εi)=s2εi
2
 Multifactor Models
Taxa de rendibilidade da acção i
E (Ri ) = E (ai + bi1F1 + .. + bik Fk + e i ) = ai + bi1E (F1 ) + .. + bik E (Fk )

O risco sistemático da acção i é igual à soma do risco

sistemático associado a cada um dos factores.
A variância da rendibilidade da acção i
s i2 = bi21s F2 + bi22s F2 + ... + bik2s F2 + s e2
1 2 k i

A covariância entre a rendibilidade da acção i e a rendibilidade

da acção j
s ij = bi1b j1s F2 + bi 2b j 2s F2 + ... + bik b jks F2
1 2 k

3
 Multifactor Models

Estimação dos parâmetros

Ri ,t = aˆi + bˆi1F1,t + bˆi 2 F2,t + ... + bˆik Fk ,t + e i ,t

via regressão linear múltipla (MMQ)

com,

aˆi , bˆi1 , bˆi 2 ,..., bˆik

estimadores não enviesados dos MQ para, ai , bi1 , bi 2 ,..., bik

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 Regression Coefficients Estimation
Multifactor Model: E(Ri)-Rf=ai+b1iF1+b2iF2+b3iF3+ui
GALP BES Atrium Bayer Belgacom BMW
Adj R Squared 0.1884 0.4948 0.4586 0.4453 0.1460 0.4806
Nº Obs 38 59 59 59 59 59
Standard error 0.02807 0.06405 0.02171 0.04963 0.04796 0.06116

Intercept 0.007789 -0.011077 0.013304 0.006607 -0.013094 0.013786

P-value (0.838585) (0.520466) (0.684273) (0.620616) (0.311680) (0.402928)

bi1 1.11048*** 1.081455*** 1.738173*** 0.865023*** 0.362114*** 1.009331***

P-value (0.004242) (0.000000) (0.000001) (0.000000) (0.004807) (0.000000)

bi2 0.369528 0.660625** 1.257569** -0.051230 -0.509517** 0.272995

P-value (0.541673) (0.018275) (0.018080) (0.808581) (0.015215) (0.297121)

bi3 -7.612622 -2.463462 11.180627 -2.777689 -2.804018 5.611170

P-value (0.552550) (0.688043) (0.339234) (0.559398) (0.542021) (0.339888)
Estatisticamente significativo a *** 1%; ** 5%; * 10%.
A carteira cópia do mercado europeu é representada pelo índice Euronext 100. F1 é o prémio de risco da carteira cópia, F2 o
prémio de risco da taxa de câmbio EUR/USD e F3 é o prémio de risco do Tesouro alemão a 5 anos. Ui é o resíduo de estimação
com valor esperado nulo e variância s2ui.

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 Exemplo 1: Multifactor Models

Taxa de rendibilidade esperada da acção Atrium:

𝐸 𝑅!"#$%& =0.0133+1.738×𝐸 𝐹' + 1.258×𝐸 𝐹( +11.181 ×𝐸 𝐹)

O risco sistemático da acção i é igual à soma do risco sistemático

associado a cada um dos factores.

A variância da rendibilidade da acção Atrium:

(
𝜎!"#$%& = 1.738( ×𝜎*(! + 1.258( ×𝜎*(" + 11.181( ×𝜎*(# + 0.0217(
A covariância entre a rendibilidade da acção Atrium e a
rendibilidade da acção BES:
𝜎!"#$%&,,-. = 1.738×1.081×𝜎*(! + 1.258×0.661×𝜎*("
−11.181×2.463×𝜎*(#

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 Arbitrage Pricing Theory

APT: Ross (1976)

CAPM, modelo de equilíbrio geral

APT baseia-se em argumentos de não-arbitragem

• Em equilíbrio, dois activos com as mesmas
características têm de ter o mesmo preço, caso
contrário abrem-se possibilidades de arbitragem

• Os mercados só estarão em equilíbrio quando todas as

oportunidades de arbitragem tiverem sido eliminadas

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 Arbitrage Pricing Theory

Prémio de risco esperado de uma acção deve

depender:
Do prémio de risco associado a cada factor
Da sensibilidade da acção a cada um dos k factores

[ ] [ ] [
E (Ri ) - R f = ai + bi1 E (F1 ) - R f + bi 2 E (F2 ) - R f + ... + bik E (Fk ) - R f ]
Com bij=0 " i,j , o prémio de risco será zero, a remuneração da
acção deverá ser igual à taxa de juro sem risco (ai +Rf), com E(ai)=0

Uma carteira bem diversificada constituída de forma a estar exposta

apenas ao factor k, deveria oferecer um prémio de risco na
proporção directa da sensibilidade a esse factor.

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 Exemplo 2: APT e Carteiras de Arbitragem
Exemplo: APT com dois factores
Taxa de rendibilidade esperada da acção i
[ ] [
E (Ri ) = R f + bi1 E ( I1 ) - R f + bi 2 E ( I 2 ) - R f ]
Admita-se que, em equilíbrio, se observaram 3 portfólios
bem diversificados com as seguintes características:
Loading Factors
Carteiras E(R) bi1 bi2
A 15% 1.0 0.6
B 14% 0.5 1.0
C 10% 0.3 0.2

donde se retira,
E (Ri ) = 7.75% + 5%bi1 + 3.75%bi 2

LO/GCP 9
 Exemplo: APT e Carteiras de Arbitragem

Admita-se que identificámos um portfólio D, com:

Loading Factors
Carteira E(R) bi1 bi2
D 15% 0.6 0.6

Em equilíbrio, qual deverá ser a remuneração de um portfolio

com estas características?

Existe uma oportunidade de arbitragem que pode ser explorada:

comprar o portfólio D e vender os portfólios A, B e C.

Qual deverá ser o ganho esperado de arbitragem?

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 Exemplo 3: Modelos Multifactoriais e
Arbitragem
Suponha a existência de um modelo com 2 factores que descreve a
rendibilidade em equilíbrio num determinado mercado:
E (Ri ) = l0 + bi1l1 + bi 2l2
Para além das hipóteses tradicionais dos modelos multifactoriais admita
que os factores l0, l1 e l2 têm correlação nula. Observaram-se três
carteiras que podem ser transaccionadas neste mercado e cujas
características de rendibilidade e risco são as seguintes:

Rendibilidade
estimada
bi 1 bi 2

Carteira A 21.5% 1 1.5

Carteira B 24.0% 0.875 1.625
Carteira C 23.0% 0.5 2

Admita que se estimaram os valores de l0=2.5%, l1=5% e l2=10%.

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 Exemplo 3: Modelos Multifactoriais e
Arbitragem

a) De acordo com os parâmetros estimados, determine a taxa de

rendibilidade esperada de cada um dos activos.

b) Verifique se nas actuais condições de mercado se existem possibilidades

de desenvolver estratégias de arbitragem. Caso entenda que sim, explicite
uma estratégia e quantifique, com o detalhe possível, os eventuais ganhos
de arbitragem.

c) Comente criticamente os resultados obtidos e descreva como os preços

neste mercado poderão evoluir de forma a atingirem o equilíbrio.

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 Arbitrage Pricing Theory: Notas Finais

O CAPM pode ser obtido como um processo particular do APT, no

qual só existe um factor E(F1)=E(RM).

A equação APT é válida apenas para carteiras bem diversificadas.

Para títulos individuais (risco específico não nulo) APT apenas é

válida em termos aproximados.

A carteira de mercado e a distribuição empírica da rendibilidade

dos activos não são determinantes no APT.

No CAPM existe um factor único bem identificado; no APT não são

conhecidos (quais? quantos?) os factores.

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 Fama & French 3 Factors Model

F&F3F Model
𝑅! − 𝑟" = 𝑎! + 𝑏! 𝑅# − 𝑟" + 𝑠! 𝑆𝑀𝐵 + ℎ! 𝐻𝑀𝐿 + 𝜀!

Ri: taxa de rendibilidade gerada pela acção i

ai = ai - Rf : rendibilidade independente dos factores de risco
RM: taxa de rendibilidade gerada pela carteira de mercado
SMB: Small minus Big; rendibilidade proveniente duma estratégia de
compra small caps e venda de large caps
HML: High minus Low; rendibilidade proveniente duma estratégia de
compra high BtM e venda de low BtM companies.
εi: componente específica (residual) da taxa de rendibilidade da acção i
bi, si, hi: medidas de exposição ao market risk, size risk e value risk factors,
respectivamente

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 Fama & French 3 Factors Model

Interpretação
Carteiras de “small caps” apresentam um valor elevado para o
parâmetro s; carteiras de “large caps” apresentam s negativo;

Carteiras de “value stocks” apresentam um valor elevado para o

parâmetro h; carteiras de “growth stocks” apresentam h negativo;

Média histórica de SMB e HML interpretam-se como os prémios de

risco associados a estes factores de risco (FF chegam a 3% e 5%,
respectivamente)

“Small Caps” e “Value Stocks” apresentam carateristicamente

elevadas taxas de rendibilidade e (relativamente) baixo risco, devido
a ineficiências do mercado (investors being systematically wrong
about the future).
15
 Fama & French 3 Factors Model

Os factores SMB e HML na prática

SMB para um determinado período resulta da diferença entre as
taxas médias de rendibilidade observadas entre 30% mais pequenas
e as 30% maiores empresas do mercado;
• SMB>(<)0 Þ small caps outperform (underperform) large caps

HML para um determinado período resulta da diferença entre as

taxas médias de rendibilidade observadas entre 50% com maior
rácio BtM e as 50% com menor rácio BtM;
• HML>(<)0 Þ value stocks outperform (underperform) growth stocks

Gestores podem gerir o nível de exposição desejada a cada factor

de risco. Tipificação das carteiras em size and value exposures.

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 Fama & French 3 Factors Model

Os resultados

Source: Fama, French, Davis (2003), cited in Joel Bickford article "Fama/French 3 Factor Model"

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 Fama & French 3 Factors Model

Diferenças face ao CAPM

Empiricamente, FF3F explica uma maior percentagem da variância
das rendbilidades das acções (Adj R2);
• CAPM 85%; FF3F 95%

Alphas positivos no CAPM resultam, geralmente, da exposição a

outros factores de risco e não (necessariamente) da performance do
gestor;
• AlphaCAPM em geral é superior ao AlphaFF3F

Gestores podem ser sobre-avaliados se o standard for o CAPM e não

o FF3F. Desempenho do gestor de um fundo no mesmo período:
• CAPM: Alpha = 46bp/mês
• FF3F: Alpha = 22bp/mês

As elevadas rendibilidades ficaram a dever-se mais à exposição do

fundo ao size e ao value risks, e não à capacidade de gestão.

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 Ensaiando F&F3F

ESTIMATING A MULTIFACTOR MODEL WITH CHARACTERISTIC-BASED RISK FACTORS

The results for both the single-index and multifactor versions of the model for the two extreme quintiles

(a) Reprinted from Eugene F. Fama and Kenneth R. French, “Common Risk Factors in the Returns on Stocks
and Bonds,” Journal of Financial Economics 33, no. 1 (January 1993): 3–56. Sample of stocks grouped into
quintile portfolios by their price-earnings (P-E) ratios on a yearly basis over the period from July 1963 to
December 1991. t-statistics for the estimated coefficients are listed parenthetically

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 Ensaiando F&F3F
F&F3F Equation: 𝑅! − 𝑟" = α! + 𝑏! 𝐹# + 𝑠! 𝐹$ + ℎ! 𝐹% + 𝜀!
Air France Acciona Accor Acerinox BES Alcatel
Adj R Squared 0.5431 0.4072 0.5533 0.35655 0.34592 0.55949
Nº Obs 132 132 132 132 132 132
Standard error 0.0885 0.0661 0.0592 0.06859 0.05953 0.11946

Intercept 0.003795 -0.000494 0.005463 0.002945 -0.00552 -0.01242

P-value (0.93388) (0.93388) (0.30702) (0.63409) (0.30464) (0.24979)

b1i 1.64755*** 0.830863*** 1.09187*** 0.82715*** 0.67059*** 2.38117***

P-value (0.00000) (0.00000) (0.00000) (0.00000) (0.00000) (0.000000)

b2i 0.64927** 0.70664*** 0.20994 0.61042*** 0.34677* 0.94256**

P-value (0.02371) (0.00111) (0.270731) (0.00633) (0.07153) (0.01518)

b3i 0.56446* -0.773140*** 0.602693*** 0.54053** 0.65112*** -0.73299*

P-value (0.05359) (0.00050) (0.00232) (0.01755) (0.00110) (0.06327)
Estatisticamente significativo a *** 1%; ** 5%; * 10%. A carteira cópia do mercado é representada pelo índice DJ Eurostoxx50; SMB está
representado pelos índices DJ Small e Large caps; o HML está representado pelos DJ style indices (Value e Growth). F1 é o prémio de risco da
carteira cópia, F2 o prémio de risco das S vs B e F3 é o prémio de risco do H vs L. Todos os índices estão referidos à zona Euro.
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