Análise de Investimentos

Prof. Raphael Moses Roquete

raphael@facc.ufrj.br

2021
Custo de Capital de
Próprio
 Custo de Capital Próprio

 Taxa mínima de retorno exigida pelos acionistas.

 Estimativa é mais difícil.
 Diversos modelos foram propostos.
 O mais utilizado é o Capital Asset Pricing Model (CAPM)

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 Modelo de Gordon

 Pressupõe que toda informação e risco relevantes está

precificada e o valor de uma ação é determinado pelo valor
presente dos dividendos futuros.
𝑫𝟏 𝑫𝟏
𝑷𝟎 = 𝑲𝒆 = + 𝒈
𝑲𝒆 − 𝒈 𝑷𝟎

 Onde:
P0 é o preço da ação no mercado

D1 é o dividendo no final do ano 1

Ke é a taxa de desconto apropriada para ação

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g é a taxa de crescimento dos dividendos
 Modelo de Gordon

 Uma empresa pagará R$ 1,2 de dividendos no final deste

ano, e projetou um crescimento de 5% a.a. Considerando
que a cotação atual é de R$ 30.

a) Qual o Custo de Capital Próprio (Ke)?

b) E se o dividendo fosse de R$ 2,5, qual seria o Ke?

c) Com o dividendo original, mas crescimento de 1% qual

seria o Ke?
𝑫𝟏 𝑫
𝑷𝟎 = 𝑲𝒆 = 𝟏+ 𝒈
𝑲𝒆 − 𝒈 𝑷𝟎
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 Modelo de Gordon - Problemas

 A taxa de crescimento (g) pode variar, impossibilitando

uma fórmula direta para o cálculo do Ke.

 Problema em empresas de crescimento.

 Investimentos não planejados.

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CAPM
Carteiras – N ativos - RETORNO

N
E ( R p ) = R p =  Rj  Wj
j =1
 Sendo:

N – número de ativos na carteira

Rj – Retorno esperado do ativo j

Wj - Proporção do capital aplicado no ativo j

Retorno de Carteiras
Qual o retorno esperado de um portfólio formado por 30% de VALE5 e 70% de
BBAS3, considerando as rentabilidades diárias entre 12/06/2013 a 08/10/2013.

E ( R p ) = R p = [Wa  R a ] + [Wb  R b ]
Sabendo que:
Wa = % aplicado em VALE5 = 30%
Wb = % aplicado em BBAS3 = 70%
Ra = Retorno esperado de VALE5 = 0,15%
Rb = Retorno esperado de BBAS3 = 0,22%
Retorno de Carteiras

R p = [30%  0,15%] + [70%  0,22%]

E ( R p ) = R p = 0,20%
Risco de Carteiras
 Proposição de Markowitz: o risco de uma carteira depende do risco individual
de cada ativo e de como os ativos correlacionam-se entre si.

 O risco de uma carteira de investimentos é menor do que a média ponderada

dos riscos individuais.
Covariância e Correlação
 Covariância:
n

∑[( Ra t − Ra )  ( Rbt − Rb)]

COV ( Ra , Rb ) = t =1
n −1
 Correlação:

COV ( Ra , Rb )
CORR( Ra , Rb ) =  a ,b =
 a  b
Covariância e Correlação
 Correlação Positiva: Movimento de um ativo tende a ser acompanhado pelo
outro.

 Correlação Negativa: Movimento de um ativo tende a ter movimento

contrário a do outro.

 Correlação Nula: Não existe associação entre os movimentos dos ativos.

Risco de Carteiras – 2 ativos
 O risco de uma carteira pode ser então descrito conforme expressão abaixo:

σ p = (Wa2 × σ 2a ) + (Wb2 × σ b2 ) + 2 × Wa × Wb × σ a × σ b × ρ a ,b
Sendo que:
σp => Risco esperado da carteira
Wa => Percentual da carteira aplicado no ativo A
Wb => Percentual da carteira aplicada no ativo B
σa => Risco do ativo A
σb => Risco do ativo B
ρ a,b => Correlação entre os ativos A e B
Risco de Carteiras – 2 ativos
Qual o risco esperado de um portfólio formado por 30% de VALE5 e 70% de
BBAS3, considerando as rentabilidades diárias entre 12/06/2013 a 08/10/2013. A
correlação dos ativos é 0,48 e o desvio padrão de 1,82% e 2,02%,
respectivamente.

σ p = (30% 2 1,82% 2 ) + (70% 2  2,02% 2 ) + 2  30%  70% 1,82%  2,02%  0,48

σ p = 1,74% X σ p = 1,96%
O Benefício da Diversificação

• Suponha os cenários abaixo equiprováveis e um

portfolio meio-a-meio em ações e renda fixa:

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Diversificação e Risco

• Diversificação pode reduzir a variabilidade dos retornos

substancialmente sem uma redução equivalente em termos de
valores esperados.

• Esta redução de risco acontece porque retornos ruins de alguns ativos

são compensados com retornos bons de outros.

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 Carteiras – N ativos - RISCO

( )
N N N
σ p =  Wi  i +  Wi  Wj  i  j  i , j
2 2 2

i =1 i =1 j=1
 Sendo: i j
N – número de ativos na carteira
Wi - Proporção do capital aplicado no ativo i
Wj - Proporção do capital aplicado no ativo j
σi – Risco esperado do ativo i
σj – Risco esperado do ativo j
ρi,j - Correlação entre os ativos i, j
Carteiras – N ativos - RISCO

1
(
σ p =   i −  ij +  ij
2

N
2
)
 À medida que N cresce, a variância da carteira converge para a média das
covariâncias entre os ativos.

σ p =  ij
2

 A contribuição da variância dos ativos individuais para a variância da carteira

tende a zero quando N é grande.
Carteiras – N ativos - RISCO
 Risco Total da Carteira = Risco Divers. + Risco Sistem.

Risco Diversificável Risco Sistemático

Pode ser reduzido através Não pode ser reduzido
da diversificação através da diversificação
 Carteiras – N ativos - RISCO

Risco
50,00%
40,00%
30,00%
20,00% Risco Sistemático

10,00%
0,00% No Ativos
0 20 40 60 80 100 120 140
Risco
 O risco sistemático é medido pelo Beta.

 Beta pode ser definido como a sensibilidade do ativo ou carteira ao fator de

mercado. Capta como o ativo acompanha o movimento do mercado.

 As únicas medidas que serão de interesse do investidor são o retorno

esperado e o Beta.
 Risco e a Carteira de Mercado
• Pode-se mostrar que a melhor medida do risco de um ativo numa
carteira suficientemente grande é o seu beta (b ).
• Beta mensura a resposta do ativo a movimentos do mercado como
um todo (i.e., risco sistemáco):

Cov( Ri , RM )
bi =
var(RM )
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O Modelo CAPM

• Pelo Capital Asset Pricing Model, as características de

interesse de um ativo são:
• Seu retorno esperado;
• Sua variância (ou desvio-padrão); e
• Suas covariâncias (ou correlações) com todos outros ativos do
mercado.
• O CAPM nasceu dos trabalhos de Markowitz (1952), Treynor
(1961), 1962), Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin (1966).

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CAPM
 A equação de uma linha reta tem a forma:
E(Ri)
y = a + bx M

R i = a + bb i
Rf

β
 Dois pontos são suficientes para identificar uma linha reta.

❖ Primeiro: Ativo sem Risco que possui beta igual a zero.

R F = a + b(0) RF = a
CAPM
 O segundo ponto é a carteira de mercado, β =1

R M = a + b(1) ( R M − a) = b
 Substituindo os dois pontos na equação, temos:

R i = RF + b i ( RM − RF )

Descreve o retorno de todos os ativos na

economia
CAPM – Definições
 Prêmio de Risco do Ativo/Carteira:

PRi = Ri − RF
 Prêmio de Risco do Mercado:

PRM = RM − RF

R i = RF + b i ( RM − RF )

Beta capta a parte do retorno explicada pelo prêmio de

risco do Mercado
CAPM – Beta
 Ri = a + bRM

 Para o CAPM:
COV( Ri, RM ) i, M
b = bi = =
VAR ( RM ) M 2

 Beta de Carteiras:
n
b P =  b i  Wi
i =1
CAPM - Beta
Analisando o Beta:

BETA ATIVO X MERCADO

β=0 Ativo Livre de Risco
β=1 Carteira de Mercado
Ativo responde com maior intensidade
β>1
o que ocorre com o mercado.
Ativo responde com menor
0<β<1 intensidade o que ocorre com o
mercado.
Sobre o beta

• Se o beta de uma ação é igual a 3, a ação apresenta três vezes mais

risco não diversificável do que o Mercado e, portanto, o prêmio de
risco desta ação deve ser 2 vezes o prêmio de risco do mercado.

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Exercícios
13) Considerando que a taxa livre de risco do Brasil está em 0,75% ao mês e que a
expectativa de retorno de uma carteira e do Ibovespa é 2% e 1,5%,
respectivamente, calcule:

a) Prêmio de Risco da Carteira

b) Prêmio de Risco do Mercado

Exercícios
14) Considere que uma carteira tem retorno de 1,5% e Prêmio de Risco de 0,8%.
A expectativa é retorno de mercado de 2%. Calcule:

a) Taxa Livre de Risco

b) Prêmio de Risco do Mercado

c) Beta da carteira

d) Beta de uma carteira formada por 70% de carteira anterior e 30% do ativo livre
de risco
Exercícios
15) Após ganhar seu bônus no final do ano, você precisa decidir onde aplicar.
Você faz um filtro qualitativo e sobram 3 gestores. Após realizar um estudo de
retornos desses, do mercado e ativo livre de risco, encontra os seguintes Betas:

- Gestor A: 0,7

- Gestor B: 0,0

- Gestor C: -0,7
Exercícios
Considere que a taxa livre de risco está em 0,75% ao mês.

a) Qual o retorno desses fundos se o mercado subir 5%?

b) Qual o retorno desses fundos se o mercado cair 5%?

CAPM – Regressão Linear
 Regressão Linear que permite achar os parâmetros necessários para
estabelecer o comportamento de um ativo ao longo do tempo.

 Como chegar nos parâmetros?

1. Para um período, calcula-se o Prêmio de Risco do Ativo e Prêmio de Risco do

Mercado.

2. Plota no gráfico e aplica-se a regressão linear

CAPM – Regressão Linear
 No excel 2010: “Análise de Dados” => “Regressão”

 A intersecção é o alfa e o valor da variável X é o beta.

 Em equilíbrio, o alfa de uma ação deveria ser zero.

 Ações: não faz sentido falar em alfa alto ou baixo.

Estimando b Através de Regressão

Security Returns %

Slope = bi
Return on market %

Ri = ai + biRm + ei 37
Alfa
 Para Fundos de Investimentos, o Alfa pode ser considerado como medida de
Qualidade do Gestor.

 A rentabilidade proveniente do Alfa é independente do mercado. Ou seja,

relata o quanto o Gestor agrega rentabilidade à carteira independentemente
das variações do mercado.

 Quanto maior o Alfa, maior a qualidade do Gestor.

Exercícios
16) Três fundos de investimentos, A, B e C, possuem Beta de 0.8, 0.9 e 1.1,
respectivamente. Considere uma taxa livre de risco de 9,50% e retorno de
mercado de 10%. Qual o alfa de cada Gestor, sabendo que o retorno esperado é
10% para todos os fundos?
Exercícios
17) Seu chefe solicita que você encontre um Fundo de Ações no mercado que
tenha sensibilidade nula ao mercado. Você encontra uma asset que anuncia um
fundo com essas características. Considere o alfa do Gestor de 1,8%, retorno
esperado do fundo e do mercado é de 3% e CDI de 1%.

Perguntas:

a) Beta do Fundo?

b) O anúncio está correto?

c) Qual o Beta necessário para o Fundo atingir rentabilidade de 6% ao mês?

APT

 Adicionar fatores a fim de prever com maior exatidão o

retorno esperado de um ativo.

 Exemplo: Inflação, PIB, etc.

 Cuidado com a Regressão Espúria

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Modelo de Fama & French (1993)

 Adicionaram dois fatores a fim de explicar melhor o

retorno dos ativos.

 Fator SMB – Small Minus Big – empresas menores

deveriam ter retornos maiores.

 Fator HML – High Minus Low – empresas com maior

book-to-market deveriam ter retornos maiores.

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Modelos

 Carhart (1997)
 Keene & Peterson (2007)
 Outros

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 Conclusões

 A significância estatística dos fatores propostos depende de

uma série de fatos:

- Período
- Mercado analisado
- Amostra
 É muito difícil chegar em um modelo único. Por isso, o
CAPM ainda é o modelo mais utilizado para estimativa do
custo de capital próprio.
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 CAPM – Países Emergentes

 Difculdade na confiabilidade dos parâmetros estimados.

1) Volatilidade da taxa de juros livre de risco
2) Mercado muito concentrado (PRM com viés)
3) Concentração de capital
4) Predomínio de ações preferenciais

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 CAPM – Países Emergentes

 Utiliza-se um mercado mais consolidado para estimar o

custo do capital próprio pelo CAPM.

 Acrescenta-se o risco país.

 Utiliza-se o beta setorial (site Damodaran).
 Taxa livre de risco = T-Bond
 Mercado: utiliza-se o S&P 500

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CAPM – Alavancagem do Beta

 Beta alav. = Beta desalav. *[1+ (D/E)* (1-T)]

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