Análise de Investimentos

Prof. Raphael Moses Roquete

raphael@facc.ufrj.br

2021
Custo de Capital –
Parte II
Teoria de Modigliani e Miller (M&M)

PROPOSIÇÃO I – Sem Impostos

 O WACC e consequentemente o valor da empresa não são

alterados de acordo com o nível de individamente.

 O valor da empresa depende apenas da sua capacidade de

geração de caixa.

 Se a empresa aumentar seu endividamento, os acionistas

perceberão maior risco e elevarão o Ke, mantendo o WACC
constante.

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 Teoria de Modigliani e Miller (M&M)

PROPOSIÇÃO I – Sem Impostos

 Considera o mercado sem impostos.

 Acionistas e empresas conseguem obter a mesma taxa no
mercado.

 Inexistência de custos de falência.

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 Teoria de Modigliani e Miller (M&M)

PROPOSIÇÃO II – Sem Impostos

 O custo do capital próprio depende do nível de

endividamento da empresa (D/E).

 RE = RA + (RA – RD) x (D/E)

RA é o WACC sem alavancagem

RD é o custo da dívida

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Teoria de Modigliani e Miller (M&M)

PROPOSIÇÃO II – Sem Impostos

Custo de RE
Capital

WACC
RD

D/E

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 Teoria de Modigliani e Miller (M&M)

PROPOSIÇÃO I – Com Impostos

 O valor da empresa alavancada é igual a soma do valor da

empresa não alavancada com o benefício fiscal.

 VA = VN + Alíquota IR x Dívida
Valor VA
Empresa

VN

Dívida
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 Teoria de Modigliani e Miller (M&M)

PROPOSIÇÃO II – Com Impostos

 O custo do capital próprio depende do nível de

endividamento da empresa (D/E), mas há redução pelo
benefício fiscal.

 RE = RA + (RA – RD) x (D/E) x (1-IR)

 Há redução do WACC com o aumento da alavancagem.

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Teoria de Modigliani e Miller (M&M)

PROPOSIÇÃO II – Com Impostos

Custo de RE
Capital

WACC
RD

D/E

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 Custos de Falência

 O custos de dificuldades financeiras tendem a anular as

vantagens da dívida.

 A alavancagem aumenta a probabilidade de insolvência.

 As dificuldades financeiras reduzem a capacidade de
realizar novos negócios e os custos de agência (acionistas x
credores).

 Acionistas estarão mais propensos a riscos,

subinvestimentos e aumentarão os dividendos.

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Custos de Falência

Dificuldades
financeiras

Fonte: Assaf

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Custos de Falência
Valor
Empresa

D/E
D/E
ótimo
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 Teoria Convencional / Trade-off

 O aumento de alavancagem diminui o WACC por dois

motivos: 1) benefício fiscal; 2) custo de terceiros é menor.

 Entretanto, aumenta o WACC pelo maior risco de

insolvência.

 Existe um nível de endividamento ótimo.

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O Custo Médio Ponderado de Capital

 O CMPC (ou WACC) é calculado da seguinte forma:

E D
RWACC = × Ke + × KD ×(1 – IR)
D+E D+E

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Exemplo

 Suponha que o beta médio do setor no qual sua empresa se

encontra seja igual a 0, 82, a taxa livre de risco seja 3%, e o
prêmio de risco de mercado, 8.4%.

 Desta forma, o custo de capital próprio pode ser assim

estimado:

RE = RF + bi × ( RM – RF)
= 3% + 0.82×8.4%
= 9.89% 15
Exemplo

 O YTM da dívida está hoje em 8%, e a empresa paga 34%

de impostos.

 A razão dívida / valor da empresa é 32%:

= 0,68×9,89% + 0,32×8%×(1 – 0,34) = 8,41%

 Esta taxa deverá ser utilizada para descontar fluxos de

caixa de projetos com o mesmo risco da empresa como um
todo e se o projeto tiver a mesma estrutura de capital que a
empresa.

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Por que o WACC?

 Se o projeto tiver risco típico da empresa, a taxa de

desconto usada pode ser o custo médio ponderado de
capital.

 O WACC reflete o custo das diversas fontes de

financiamento da empresa segundo a sua importância.

 Se os projetos de ativo da empresa constituem uma certa

classe de risco, então o custo dos itens de financiamento da
empresa (passivo mais PL) reflete o retorno esperado pelos
ativos, consistente com seu risco.
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Uso do WACC

 Empresas usam o WACC para todos os projetos!

 Empresas esquecem de considerar todas as fontes de
financiamento (tais como ações preferenciais, dívidas
securitizadas etc).

 Campani (2015): O WACC foi formulado para projetos

perpétuos com dívida e capital próprio mantendo-se
constantes. Hipóteses realistas fazem com que a fórmula
tradicional não esteja correta ou com que o WACC precise
ser dinâmico, ou seja, variável no tempo!
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Uso do WACC
 O WACC só pode ser empregado como a taxa de desconto
quando o risco do projeto for similar ao risco dos ativos
existentes. Se o projeto é mais ou menos arriscado que o
projeto típico da empresa, não se deve usar o WACC.

 Quando isso não ocorrer, há que se procurar outra taxa

compatível com o risco do projeto novo.

 Usar uma única taxa para projetos de riscos diferentes leva

à aceitação de maus projetos mais arriscados e à rejeição
de bons projetos menos arriscados.

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Como ajustar o WACC ao risco?

 Buscar empresas simples cujo negócio tenha risco similar

ao do projeto analisado (pure play).

 Ajustar empiricamente o WACC para cima ou para baixo

por um fator arbitrário.

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Empresas Multi-Divisionais

 Empresas formadas por vários negócios, de risco

diferentes, deverão estimar o custo de capital de cada
divisão.

 O WACC dessas empresas refletirá uma média dos

diversos negócios em diferentes classes de risco e terá
pouco significado.

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