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ESTRUCTURA DE CAPITAL

DEFINICIÓN

Se puede definir la de estructura de capital como "la forma en que una empresa
financia sus activos a través de una combinación de capital, deuda o híbridos".
Es entonces la composición o la "estructura" de sus pasivos y su patrimonio neto.

Una empresa se puede financiar con recursos propios (capital) o con recursos
pedidos en préstamo (pasivos). La proporción entre una y otra cantidad es lo que
se conoce como estructura de capital. En otras palabras, la estructura de capital
es la mezcla específica de deuda a largo plazo y de capital que la empresa utiliza
para financiar sus operaciones.

COMPONENTES DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL

a) CAPITAL SOCIAL Y PAGADO: Es el capital social que puede estar


conformado de la siguiente manera:
 Capital autorizado y no emitido
 Capital emitido y no suscrito
 Capital suscrito y no exhibido
 Capital exhibido
b) RESERVAS LEGALES: Son creadas por obligaciones legales.
c) RESERVA ESTATUTARIA: Son creadas por los contratos aceptados
por los accionistas.
d) RESERVAS VOLUNTARIAS
e) SUPERAVIT: Es el termino mas apropiado para las utilidades no
distribuidas, pero que por su puesto están sujetas a serlo. Puede
provenir de:
- Operaciones normales
- Operaciones relacionadas con los aumentos de Capital. Ganancias
en la emisión de acciones.
- Por donaciones
- Por revalorizaciones de activo
f) PERDIDA DE EJERCICIOS ANTERIORES
g) UTILIDAD O PERDIDA DEL PERIODO
h) TOTAL CAPITAL
i) ESTRUCTURA OPTIMA DEL CAPITAL

FACTORES SOBRE LAS DECISIONES DE ESTRUCTURA DE CAPITAL

Riesgo Comercial

a) Estabilidad de ingresos: Las empresas ingresos estables y predecibles


pueden adoptar estructuras de capital altamente apalancadas con más
seguridad que las que tienen patrones volátiles de ingreso por ventas

b) Flujo de Efectivo: o Al considerar una nueva estructura de capital, a la


empresa debe enfocarse primero en su capacidad de generar los flujos
de efectivo necesarios para cumplir sus obligaciones.

Costos de Agencia

c) Obligaciones Contractuales: Una empresa puede estar restringida


contractualmente respecto del tipo de fondos que pueda obtener.

d) Preferencias de la administración: Una empresa impondrá una restricción


interna cobre el uso de la deuda para limitar su exposición al riesgo a un
nivel que sea aceptable para la administración
e) Control: Una administración preocupada por el control puede preferir
emitir deuda en vez de acciones ordinarias.

Información Asimétrica

f) Evaluación externa de riesgo: La capacidad de la empresa para obtener


fondos rápidamente y a tasas favorables depende de las evaluaciones
externas acerca del riesgo de prestamistas y calificadores de bonos.

g) Oportunidad: Cuando el nivel general de la tasa de interés es bajo, el


financiamiento mediante deuda podría ser más atractivo; cuando las tasas
de interés son altas, vender acciones sería más tentador.

ESTRUCTURA OPTIMA DE CAPITAL

La estructura óptima de capital es aquella que hace máximo el valor de la


empresa, o equivalentemente, hace mínimo el coste de los recursos financieros
que utiliza.

A pesar del amplio debate académico y profesional sobre si existe o no, o si es


posible o no conseguir una estructura financiera óptima para la empresa; su
cálculo requiere conocer los efectos de las decisiones de financiación,
planteando la posibilidad de que la empresa consiga construir así dicha
estructura financiera óptima o ideal (u óptimo financiero).

El máximo valor de la empresa será consecuente con el mínimo coste de capital


sólo si el resultado operativo (o beneficio bruto) es constante e independiente de
la estructura de capital, si no hay efecto impositivo y si el plazo es ilimitado.

La estructura de capital (óptima o no) se concreta a menudo mediante la ratio de


endeudamiento, que puede venir dada por el cociente entre el valor de mercado
de la deuda (D) y el del capital propio (S), o bien, por el cociente entre el valor
de mercado de la deuda (D) y el valor total de mercado de la empresa (V = S +
D).

• La estructura de capital óptima es aquella que produce un equilibrio entre el


riesgo financiero de la empresa y el rendimiento de modo tal que se
maximice el valor de la empresa.

• El valor de la empresa se ve maximizado cuando el costo de capital es


minimizado, ya que el mismo es utilizado habitualmente como la tasa de

descuento apropiado para los flujos de efectivo generados por la empresa.

TEORÍAS SOBRE LA ESTRUCTURA FINANCIERA ÓPTIMA DE LA


EMPRESA

LA POSICIÓN DE PASIVO O HIPÓTESIS DE DEPENDENCIA O


APROXIMACIÓN DEL RESULTADO NETO (RN)

Según este enfoque el valor de la empresa y el coste de capital dependen del


grado de endeudamiento; pero el coste de las deudas y de las acciones no
depende de dicho grado de apalancamiento (además de ser el primer coste
menor que el segundo). Ello se basa en la hipótesis de que el valor de mercado
de las acciones (S) de una empresa viene dado por la actualización (a la tasa Ke
o coste de los recursos propios) de la corriente futura de dividendos (pues al no
dotarse reservas todo el resultado neto -RN- va a dividendos).

Un mayor endeudamiento aumenta entonces el valor de la empresa o disminuye


el coste de capital, pero olvida que un mayor endeudamiento conlleva un
incremento de riesgo financiero, que puede ser penalizado por los accionistas o
propietarios.

Desde esta posición, el efecto impositivo (reducción del coste de la deuda) no


afecta al significado de la teoría aunque sí afecta cuantitativamente al reducir el
valor de la ordenada en el origen y la pendiente de la línea de valor de la
empresa. La posición RN se denomina posición de pasivo pues hace mención
expresa de la retribución del capital propio y del ajeno, de modo que explica la
formación del resultado neto (RN) a través de la estructura de capital (pues tiene
en cuenta la minoración del resultado de explotación con la carga de intereses
por la deuda).

LA POSICIÓN DE ACTIVO O HIPÓTESIS DE INDEPENDENCIA O


APROXIMACIÓN RESULTADO DE EXPLOTACIÓN (RE)

Esta postura se basa en la idea de que el valor de mercado de la empresa (V)


viene determinado por la actualización (a la tasa Ko, o coste del capital medio
ponderado de todas las fuentes financieras de la empresa) de la corriente futura
de resultados operativos o de explotación -que se supone constante en el
tiempo-.

El coste de las deudas (ki) y la propia tasa de actualización Ko son


independientes del grado de endeudamiento y constantes (por ello V = RE/Ko es
constante); sin embargo, al establecer la ponderación de las fuentes financieras
por su coste y despejar el valor de Ke, se aprecia que este coste del capital
propio sí depende del grado de endeudamiento "Ke = Ko + (Ko-Ki) L".

Por tanto, el valor de la empresa sólo depende de la capacidad generadora de


renta de sus activos (no existe estructura financiera óptima) y no tiene
importancia la separación entre deuda y capital propio, pues no determina sus
remuneraciones.

Un incremento del endeudamiento proporcionaría un ahorro en el coste de los


recursos pero quedaría compensado por el incremento de la rentabilidad
requerida por los accionistas como resultado del creciente riesgo financiero que
soportarían. Ahora bien, si se tiene en cuenta el efecto impositivo, el valor de la
empresa sí depende en parte del nivel de endeudamiento.
La posición RE es de activo pues no hace mención expresa de las retribuciones
de los capitales propios y ajenos, ignorando así la estructura financiera. Explica
el valor de la empresa, exclusivamente en función del resultado del activo.

TESIS TRADICIONAL

Esta postura también es una posición de pasivo, representa un "compromiso"


entre las posiciones RN y RE, ya que con ellas no se obtiene ninguna posición
óptima (-suponen un endeudamiento infinito, o bien, la indiferencia absoluta al
respecto-).

La tesis tradicional tiene un planteamiento más práctico que se ha hecho más


atractivo desde el punto de vista de los directores financieros. Esta tesis no
supone la constancia de ninguna variable (Ko, Ke y Ki) pero entiende que Ke y
Ki son funciones crecientes del grado de apalancamiento financiero, y tan sólo
Ki sería relativamente constante hasta un determinado nivel de endeudamiento
(deuda sin riesgo).

Indica así la existencia de un determinado nivel de endeudamiento que hace


máximo el valor de la empresa y mínimo su coste de capital.

Las posibles economías surgidas de la sustitución de acciones por obligaciones


(operaciones de reestructuración del pasivo de la empresa) compensarán al
principio, pero hasta llegar a un determinado nivel de endeudamiento donde la
remuneración requerida por los accionistas creará deseconomías que se unirán
a las derivadas del incremento relativo de las cargas financieras.

En conclusión existirá una estructura financiera óptima dada por un determinado


nivel de endeudamiento. Obviamente este nivel varía para cada empresa y a lo
largo del tiempo en función de las condiciones del mercado. Por ejemplo, en
períodos con bajos tipos de interés y con la expectativa de subidas, algunas
grandes empresas emiten acciones preferentes que garantizan una determinada
rentabilidad (baja en esta situación) con las ventajas de no otorgar derechos de
voto, ser amortizables en determinado plazo de tiempo (5 años) y, sobre todo,
ser computables como recursos propios.

TEORÍA DE MODIGLIANI Y MILLER

Llamado así por Franco Modigliani y Merton Miller. El teorema afirma que el valor
de una compañía no se ve afectado por la forma en que es financiada en
ausencia de impuestos, costes de quiebra y asimetrías en la información de los
agentes. Se opone al punto de vista tradicional.

El teorema establece que es indiferente que la empresa logre el capital necesario


para su funcionamiento acudiendo a sus accionistas o emitiendo deuda.
También es indiferente la política de dividendos.

Esta teoría demostró bajo un conjunto de supuestos muy restrictivos, que, debido
a la deducibilidad fiscal de los intereses sobre las deudas, el valor de una
empresa aumentará continuamente a medida que usen más deudas y por lo
tanto su valor se verá maximizado al financiarse casi totalmente con deudas.

PROPOSICIONES O POSTULADOS DE LA TEORÍA DE MODIGLIANI Y


MILLER

PROPOSICIÓN 1. La irrelevancia de la política de dividendos

Modigliani y Miller (M&M) demostraron que, en un mercado de capitales eficiente,


la política de dividendos de la empresa es irrelevante en cuanto a su efecto sobre
el valor de sus acciones, puesto que éste viene determinado por su poder
generador de beneficios y por su tipo de riesgo; esto es, dependerá de la política
de inversiones de la compañía y no de cuántos beneficios son repartidos o
retenidos.

M&M demostraron que, si la empresa pagaba unos dividendos mayores, debería


emitir un mayor número de acciones nuevas para hacer frente a dicho pago,
siendo el valor de la parte de la empresa entregada a los nuevos accionistas
idéntico al de los dividendos pagados a los accionistas antiguos.

Ahora bien, todo esto será cierto siempre que se cumplan una serie de hipótesis
básicas:

a. Los costos de transacción se ignoran.


b. La política de inversiones de la empresa se mantiene constante.
c. Las ganancias de capital y los dividendos son gravados con el mismo tipo
impositivo.
d. Los dividendos no transmiten ninguna información al mercado.
e. Los mercados de valores son eficientes.
f. Los inversores actúan de forma racional.

Inicialmente, Modigliani y Miller (M&M) exponen el caso de una empresa sin


crecimiento y sin nuevas inversiones netas en un mundo sin impuestos. El valor
de tal empresa (o proyecto) estaría dado por sus flujos de efectivo a perpetuidad,
NOI o X, divididos entre sus costos de capital, k.

Esta proposición 1 de M&M. Afirma que el valor de mercado de cualquier


empresa (o proyecto) “está dado por la capitalización de su rendimiento
esperado a la tasa, k, apropiada para su clase”. Esto es algo de lo que referían
M&M cuando afirmaron que las empresas que se encontraban en una clase
determinada de riesgo tendrían la misma tasa de descuento aplicable.

La medición de k depende del grado de riesgo de la empresa, del proyecto o de


la actividad.

PROPOSICIÓN 2. Costo de capital versus apalancamiento ante impuestos


corporativos
Esta proposición de M&M afirma que el costo de capital contable aumenta con
un mayor grado de apalancamiento financiero, porque los accionistas se
encuentran expuestos a una mayor cantidad de riesgo.

Otros Aspectos

1. La totalidad del incremento de valor de la empresa se acumula para los


accionistas originales. Los tenedores de bonos sólo mantienen sus derechos
originales.

2. Cuando los flujos de efectivo provenientes de la nueva inversión se


descuentan al promedio ponderado del costo de capital, se definen como los
flujos de efectivo operativos después de impuestos que la empresa tendría si no
tuviera deudas.

PROPOSICIÓN 3. Costo de capital vs apalancamiento ante impuestos


personales

Es un “promedio” de la tasa fiscal sobre ganancias de capital y de la tasa


ordinaria sobre los dividendos recibidos, menor que Tpb. Obteniéndose por tanto
la siguiente ecuación: Esta proposición indica que el instrumento usado para
financiar una inversión, esto es, su estructura de capital.

Utilizaremos los siguientes símbolos:

Tc = tasa fiscal corporativa

Tpb = tasa fiscal al ingreso personal ordinario (pagada sobre los intereses de la
deuda)

Tps = tasa fiscal pagada por las personas que reciben ingresos o ganancias de
capital de las acciones.
Si la tasa fiscal sobre los dividendos recibidos de las acciones corporativas o de
las ganancias de capital provenientes de la venta de las acciones de compañías
que retienen las utilidades se pueden reducir a cero, la ganancia proveniente del
apalancamiento se convertiría en:

Contradicciones a la teoría de M&M

a) La relevancia de la política de dividendos: Un supuesto importante de la teoría


de Modigliani y Miller es que la política de dividendos no afecta a la tasa de
rendimiento requerida de los inversores en acciones (ke).

Para Gordon y Linther esto no es así, sino que aumenta al reducirse la tasa de
reparto de beneficios debido a que, desde el punto de vista de los inversores, los
pagos vía dividendos son más seguros que los que provienen vía ganancias de
capital.

D1/P0: Rendimiento sobre los dividendos.

Ke: Tasa de rendimiento requerida de los accionistas ordinarios

g: Tasa de crecimiento esperada de los dividendos de empresa.

b) El efecto de los impuestos: La mayoría de los especialistas están de acuerdo en


que las ideas de M&M son las adecuadas siempre que se cumplan los supuestos
básicos de que ambos parten. Por ello la posible relevancia de la política de
dividendos con relación al valor de la empresa podría existir cuando dichos
supuestos básicos no se cumplen. Uno de dichos supuestos es que la política
fiscal es neutral con relación a los dividendos y a las ganancias de capital, pero
¿qué ocurre cuando esto no es así?

Desde el punto de vista fiscal, las ganancias de capital tienen una ventaja sobre
los dividendos porque sólo se realizan a voluntad del inversor, mientras que los
dividendos le vienen dados. Ello implica que en el caso de los dividendos, la
empresa pagará impuestos en el momento en que se los entreguen, mientras
que podrá diferir el pago de los impuestos sobre plusvalías hasta que las realice,
lo que podrá hacer cuando fiscalmente le sea más oportuno.

TEORÍA DE LA AGENCIA O COSTO DE AGENCIA

Un concepto de organización construido desde la teoría de los contratos. Un


modelo de "comportamientos" que se centra en la maximización de la utilidad,
diferencias en los intereses de las dos partes, y actitud ante el riesgo en esas
partes, así como en una preconcepción sobre la "racionalidad económica".

Una concepción sobre la influencia que conlleva la asimetría en el reparto de


información en las partes contratantes. Presuponer que la configuración óptima
de los contratos de agencia incluye el cálculo sobre los costes de esa agencia.

Modigliani y Miller demostraron que, si los mercados financieros eran eficientes,


la política de dividendos era irrelevante a la hora de aumentar el valor de la
empresa. Por otro lado, para que esto último fuese así, uno de los supuestos
básicos implicaba que los directivos deberían cumplir el objetivo de maximizar el
valor de la empresa para sus accionistas, lo que haría que los intereses de los
accionistas fuesen acordes a los de los directivos.

Costos de Agencia: La medida de los costes de agencia consiste en la diferencia


entre el valor de mercado de la empresa cuando su equipo directivo es el
propietario de la totalidad de esta y su valor cuando dicho equipo posee menos
del cien por ciento de la misma.
Los directivos, con objeto de reducir dichos costos de agencia, suelen tomar una
serie de medidas como, por ejemplo:

j) La realización de auditorías externas de la empresa.


k) El establecimiento de cláusulas de protección por parte de los
acreedores, el establecimiento de incentivos (opciones sobre
acciones, por ejemplo), etc., todo ello con el objetivo, adicional, de
proporcionar información a los inversores sobre las acciones e
intenciones de los directivos.
CASO PRÁCTICO

Una compañía actualmente sin deuda con un β de 1.5 ha estimado que su costo
de capital es de 16.5%. La empresa se encuentra examinando su estructura de
capital para lo cual ha estimado que endeudarse significa enfrentar un spread
marginal de 1% sobre la tasa libre de riesgo de 6%.

Por otro lado, la empresa enfrenta una estructura impositiva de 40%, y el precio
de la acción es actualmente de $20. La empresa desea estimar el costo de
capital para niveles de endeudamiento, D/(D+E), de 30%, 60% y 90%. Su
investigación ha determinado los siguientes niveles de rating financiero:

Tasa de
D/ (D+E) Rating
interés

0 AAA 7%

30% BBB 9%

60% CCC 13%

90% D 20%

a) Si la empresa recompra acciones con deuda de manera de alcanzar


diferentes niveles de Endeudamiento, determine los βs estimados de la
acción para niveles de endeudamiento. (es decir D/(D+E) ) de 30%, 60%, y
90%.
Sabemos que βU = 1.5, luego ΒL = 1.5*(1 + (1-0.4)*D/E). Luego:

D/ (D+E) D/E BL

30% 0.4286 1.886

60% 1.5 2.850

90% 9 9.600

b) Determine los wacc para los diferentes niveles de endeudamiento (30%,


60%, y 90%).

WACC = Rd*D/ (D+E) *(1-T)+Re*E/(D+E)

Donde Re = Rf + ΒL*(Rm-Rf)

Como el costo de capital para el caso sin deuda es 16.5% entonces 16.5 = Re =
Rf + ΒU*(Rm-Rf)

Entonces 16.5 = 6 + 1.5*e (e= Rm-Rf). Es decir, e=7%.

Luego,

D/ (D+E) E/(D+E) Re WACC

30% 70% 19.2% 15.06 %

60% 40% 25.95% 15.06 %

90% 10% 73.2% 18.120 %


c) Comente y discuta el nivel de endeudamiento óptimo de la empresa.

El costo de capital es mínimo para un nivel de endeudamiento entre 30% y 60%.


Es necesario más

Información para calcular en forma más precisa sin embargo es claro que a la
empresa le conviene

Sustituir patrimonio accionario por deuda a niveles de 45% (es posible interpolar
la tasa de interés

Para un endeudamiento de 45% a 11% y se obtiene un Wacc de 14.880%)

d) Discuta si los resultados anteriores siguen siendo válidos si la tasa


impositiva fuera 15% en vez de 40%. (No es necesario re-hacer los cálculos,
argumentos convincentes son suficientes).

Una disminución de la tasa impositiva hace inmediatamente menos atractiva la


deuda, por lo que el Wacc no disminuye en la misma forma al incrementar el
endeudamiento. Por lo tanto el nivel de endeudamiento óptimo se encontrará
niveles menores del 45%. (Un cálculo simple para D/(D+E) = 30% implica que el
nuevo Wacc es de 16.523% por lo que el mínimo se encuentra entre 0 y 30%,
probablemente cercano al 15% dependiendo del comportamiento de las tasas
de interés).