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CURSO: Administrao
META DA AULA
Definir o conceito de Custo Marginal Ponderado de Capital (CMaPC) e abordar como este
pode ser usado na anlise das oportunidades de investimento.
OBJETIVOS
Esperamos que, aps o estudo do contedo desta aula, voc seja capaz de:
Determinar os pontos de ruptura relativos a cada fonte de financiamento e o Custo
Marginal
1. INTRODUO
Nesta aula ns vamos mostrar a relao entre o custo de capital e o oramento de capital.
O custo de capital tem uma importncia estratgica bem grande, pois projetos so aceitos
ou rejeitados pela regra do VPL ou da TIR, utilizando-o como parmetro de deciso. Isso
porque, se a empresa pretende investir em novos projetos, esta deve exigir que estes
sejam capazes de cobrir o custo de capital dos recursos necessrios para seu
financiamento. Logo, saber o custo marginal ponderado de capital (CMaPC) para
comparar com a TIR ou para usar como TMA no clculo do VPL dos projetos relevante.
O custo marginal ponderado de capital a funo que relaciona o custo mdio ponderado
de capital da empresa a cada nvel de novo financiamento total. Ele aumenta juntamente
com o nvel do novo financiamento total, porque os custos dos componentes do
financiamento emprstimos, aes preferenciais e aes ordinrias sobem medida
que maiores volumes so levantados. O aumento nos custos componentes do
financiamento resulta do fato de que num determinado instante, quanto maior o volume
de financiamento novo, maior o risco para o fornecedor de capital. O risco aumenta em
resposta incerteza crescente quanto aos investimentos financiados com esses fundos.
Em outras palavras, os fornecedores de capital exigem maiores retornos na forma de
juros e dividendos, como compensao pelo maior risco assumido, conforme maiores
montantes de novos financiamentos forem incorridos.
Outro fator que causa o aumento do custo mdio ponderado de capital relaciona-se ao
uso de aes ordinrias como alternativa de financiamento. A parte do novo
financiamento proporcionado pela ao ordinria ser retirada dos lucros retidos
disponveis, at exauri-los, e depois ser obtida atravs de emisses de aes ordinrias.
Uma vez que lucros retidos so uma forma menos dispendiosa de financiamento de
capital prprio do que a venda de novas aes ordinrias, quando os lucros retidos
tiverem sido exauridos, o custo mdio ponderado de capital aumentar, com a adio de
aes ordinrias mais caras.
O CMaPC um insumo-chave no processo de tomada de deciso de investimento, j que
a empresa deve fazer somente investimentos cujo retorno esperado seja maior que o
CMaPC. Evidentemente, a qualquer momento, os custos do financiamento e os retornos
dos investimentos da empresa sero afetados pelo volume de financiamento e pelo
investimento efetuado. Por conta disso, se torna importante o uso do CMaPC associado
as decises de investimento
2. CUSTO MARGINAL PONDERADO DE CAPITAL (CMaPC)
O custo marginal de qualquer item o custo de uma unidade adicional desse item; por
exemplo, o custo marginal da mo-de-obra o custo de se acrescentar um trabalhador
adicional. O custo marginal da mo-de-obra pode ser de $35 por pessoa se forem
acrescentados dez trabalhadores, mas de $50 por pessoa se a empresa tentar contratar
cem novos trabalhadores, porque ser mais difcil encontrar cem pessoas com disposio
e capacidade de fazer o trabalho. O mesmo conceito aplicvel ao capital. medida que
a empresa tenta atrair mais capital (reais) novos, o custo de cada real ir subir em algum
ponto. Assim, o custo marginal do capital (CMaPC) definido como o custo do ltimo real
de novo capital levantado pela empresa, sendo que o custo marginal aumenta, medida
que mais e mais capital levantado, durante um dado perodo.
O custo mdio ponderado de capital pode variar a qualquer momento, dependendo do
volume de financiamento que a empresa planeja levantar. Conforme o volume de
financiamento aumenta, os custos dos vrios tipos de financiamento aumentaro,
elevando o custo mdio ponderado de capital da empresa. O custo marginal ponderado
de capital (CMaPC) o custo mdio ponderado de capital da empresa (CMePC)
associado prxima unidade monetria do novo financiamento total. O administrador
financeiro est interessado neste custo marginal porque relevante nas decises atuais.
PR i
TFi
wi
onde
PRi = ponto de ruptura para a fonte de financiamento i
TFi = total de fundos disponveis da fonte de financiamento i a um dado custo
wi = peso da estrutura de capital - histrica ou meta - para a fonte de financiamento i.
Exemplo
Quando a Empresa Magnus exaurir seus lucros retidos disponveis de $500.000 (kr =
13%), ter que usar um novo financiamento de aes ordinrias, mais dispendioso (kn =
14,01%), para suprir as necessidades do seu capital prprio. Alm disso, a empresa
espera emprestar somente $600.000 a um custo de 8,85%; um emprstimo adicional ter
um custo aps o imposto de renda (ki) de 10,00%. Assim sendo, existem dois pontos de
ruptura (1) quando os lucros retidos, $500.000, que custam 13,00% forem exauridos e
(2) quando o emprstimo a longo prazo, $600.000, que custa 8,85% for exaurido. Os
pontos de ruptura podem ser encontrados substituindo-se esses valores e os pesos da
estrutura de capital correspondentes na equao anterior. Obtm-se:
PRcapital prprio
$500.000
$1.000.000,00
0,50
PR emprstimo
$600.000
0,40
a longo prazo
$1.500.000
Este resultado indica que nveis de novo financiamento total de at $1.000.000, o custo de
capital prprio igual a 13% a.a., superior a $1.000.000, o custo de capital prprio igual
a 14,01% a.a.
Proporometa
40%
10%
50%
Custo
$0 a $600.000
8,85%
Superior a $600.000
10,00%
10,63%
Superior a $500.000
13,00%
14,01%
ETAPA 1: Aps consultar inmeras fontes, a Empresa Magnus determina o custo de cada
uma de suas trs fontes de capital, durante vrias faixas das respectivas fontes de novo
financiamento.
Proporometa
ELP
40%
AP
10%
AO
50%
Custo
Faixa de novo
financiamento
8,85%
$0 a $600.000
10,00%
Superior a
$600.000
10,63%
Ponto de ruptura
$600.000 y 0,40 =
$1.500.000
Ponto de
financiamento total
$0 a $1.500.000
Superior a $1.500.000
13,00%
$0 a $500.000
14,01%
Superior a
$500.000
$500.000 y 0,50 =
$1.000.000
$0 a $1.000.000
Superior a $1.000.000
$1.000.000
$1.100.000
550.000 o 0,5
500.000 o x x
45,45%
$1.400.000
700.000 o 0,5
500.000 o x x
35,71%
750.000 o 0,5
500.000 o x x
33,33%
$1.600.000
640.000 o 0,4
600.000 o x x
37,50%
800.000 o 0,5
500.000 o x x
31,25%
$2.000.000
800.000 o 0,4
600.000 o x x
30,00%
1.00.000 o 0,5
500.000 o x x
25%
Logo, se cada parcela de $500.000 representa 25% de um total de 50%, ento temos
para a ao ordinria:
AO: $1.000.000 sendo:
$500.000 13,00% 13,00% x 0,25 = 3,25% O custo da AO igual a: 6,75% a.a.
$500.000 14,01% 14,01% x 0,25 = 3,50%
Somando todos os custos, temos a um nvel de financiamento de $1.600.000 um CMaPC
de:
CMaPC = 3,66% + 1,06 + 6,75 = 11,47% a.a.
ETAPA 4: No Quadro 3 dado um quadro de custo mdio ponderado de capital
associado a cada ponto relevante do novo financiamento total. Esse quadro representa o
custo marginal ponderado de capital. A natureza crescente deste relacionamento deveria
ficar evidente a partir dos dados apresentados.
Resumindo temos;
QUADRO 3 - CUSTO MARGINAL PONDERADO DE CAPITAL DA EMPRESA MAGNUS
Pontos de
Financiamento
At $1.000.000
$ 1.100.000,00
$ 1.400.000,00
$ 1.500.000,00
$ 1.600.000,00
$ 2.000.000,00
Custo mdio
ponderado de capital
11,1% a.a.
11,15% a.a.
11,24% a.a.
11,27% a.a.
11,35% a.a.
11,47% a.a.
11,50%
11,45%
11,40%
11,35%
11,30%
CMgPC
11,25%
11,20%
11,15%
11,10%
11,05%
0
500000
1000000
1500000
2000000
2500000
Investimento
inicial
Investimento
cumulativo
$ 500.000,00
14,00%
$ 500.000,00
13,50%
$ 200.000,00
$ 700.000,00
13,00%
$ 400.000,00
$ 1.100.000,00
12,00%
$ 300.000,00
$ 1.400.000,00
11,00%
$ 200.000,00
$ 1.600.000,00
10,50%
$ 400.000,00
$ 2.000.000,00
Taxa interna
retorno (TIR)
Investimento
inicial
Investimento
cumulativo
CMgPC para
cada nvel de
necessidade de
financiamento
A
B
C
D
E
F
14,00%
13,50%
13,00%
12,00%
11,00%
10,50%
$ 500.000,00
$ 200.000,00
$ 400.000,00
$ 300.000,00
$ 200.000,00
$ 400.000,00
$ 500.000,00
$ 700.000,00
$ 1.100.000,00
$ 1.400.000,00
$ 1.600.000,00
$ 2.000.000,00
11,10%
11,10%
11,15%
11,24%
11,35%
11,47%
Como a empresa s deve aceitar projetos que tenham a TIR maior ou igual a TMA, que
nada mais que o CMaPC, mesmo que possua recursos ilimitados de capital, ou ainda,
supondo que a empresa dispe de um total de $2.000.000,00 para seus investimento, os
projetos E e F devero ser rejeitados, pois possuem CMaPC maior que as suas TIRs.
Representando graficamente os lucros do projeto em relao ao investimento acumulado
sobre um conjunto de eixos de novo financiamento total / investimento total custo mdio
ponderado de capital e TIR, resulta o perfil de oportunidades de investimento (POI) da
empresa. Na Figura 2 fornecido um grfico do POI da Empresa Magnus.
FIGURA 2 GRFICO DO PERFIL DE OPORTUNIDADES DE INVESTIMENTOS DA
EMPRESA MAGNUS
16
14
TIR ou Custos
12
POI
10
8
6
4
2
0
0
500
1000
1500
2000
2500
10
14,50%
A
14,00%
B
13,50%
C
13,00%
12,50%
D
12,00%
CMgPC
11,50%
E
11,00%
F
10,50%
POI
10,00%
0
500
1000
1500
2000
2500
No grfico fica bem claro que existem dois projetos que esto abaixo da curva do CMaPC,
logo no podem ser aceitos.
A Figura 3 mostra a escala de CMaPC e POI da Empresa Magnus no mesmo conjunto de
eixos. Usando essas duas funes em conjunto, o oramento timo de capital da empresa
(X da figura) est determinado. Levantando-se $1.400.000 de novo financiamento e
investindo-os nos projetos A, B, C e D, a empresa estar escolhendo os projetos de maior
rentabilidade. Note-se que o seu retorno de 12,0% a.a. sobre o ltimo $1 investido (no
projeto D) excede seu custo mdio ponderado de 11,24% a.a. O investimento no projeto E
invivel, j que seu retorno de 11,0% a.a. menor que o custo de 11,35% a.a.dos
fundos disponveis para investimento
11
importante notar que no ponto em que a TIR se iguala ao custo mdio ponderado de
capital, ka o oramento timo de capital de $1.400.000, o tamanho da empresa, bem
como o capital dos acionistas, sero otimizados. De certo modo, o tamanho da empresa
determinado pelo mercado a disponibilidades e os retornos das oportunidades de
investimentos e a disponibilidade e o custo dos financiamentos. Evidentemente, como
mostrado na aula 5, a maior parte das empresas opera com racionamento de capital,
porque a administrao impe um oramento interno de gastos de capital (e, assim
sendo, financeiro) restrito, que est abaixo do oramento timo de capital (onde TIR = ka).
Basta dizer que devido ao racionamento de capital, existe sempre uma defasagem entre o
oramento de capital teoricamente timo e o nvel real de financiamentos / investimento
da empresa.
4. CONCLUSO
O CMaPC deveria ser usado em conjunto com as oportunidades de investimento
disponveis empresa, a fim de possibilitar a escolha dos investimentos a serem
implementados. Enquanto a taxa interna de retorno (TIR) do projeto for maior que o custo
marginal ponderado de capital de novo financiamento a ser utilizado para financiar o
projeto, a empresa deveria aceitar o projeto. O retorno dos investimentos diminuir
medida que mais projetos forem aceitos, ao passo que o custo marginal ponderado de
capital aumentar porque sero necessrios maiores montantes de novo financiamento. A
empresa aceitaria projetos at o ponto em que o retorno marginal de seu investimento se
igualasse a seu custo marginal ponderado de capital. Alm desse ponto o retorno de seus
investimentos ser inferior a seu custo de capital.
A elaborao do oramento de capital consiste em primeiramente identificar o conjunto de
possibilidades de investimento, aplicando a este as tcnicas de anlise de viabilidade
econmico-financeira, como por exemplo, o VPL e a TIR. Para se chegar a alguma
resposta necessrio antes definir o custo de oportunidade ajustado ao risco que ser
utilizado na anlise dos projetos de investimento. Este elemento, que ser utilizado para
trazer a valor presente os fluxos de caixa relevantes ou para ser comparado com a
rentabilidade gerada pelos mesmos, pode ser o CMaPC.
Essa abordagem consistente com a maximizao do valor presente lquido (VPL), uma
vez que para projetos convencionais (1) o VPL positivo enquanto a TIR exceder o custo
mdio ponderado de capital, ka, e (2) quanto maior a diferena entre a TIR e ka, maior o
VPL resultante. Assim sendo, a aceitao de projetos comeando com aqueles que
tenham a maior diferena positiva entre a TIR e ka at o ponto em que a TIR se iguala a
ka, deveria resultar num total mximo de VPL para todos os projetos independentes
aceitos. Tal resultado est completamente consistente com o objetivo da empresa de
maximizar a riqueza dos proprietrios.
Exerccios Resolvidos:
1. A administrao da Cia. DoPonto est planejando o oramento de capital para o
prximo ano. A empresa projeta seu lucro lquido em $900.000, e planeja distribuir 40%
deste como dividendos. Os lucros e dividendos da empresa esto se expandindo a uma
taxa constante de 6%; seu ltimo dividendo foi de $5,32; e o atual preo das aes de
$50,92. A nova dvida da Cia. DoPonto custar 14%. Se a DC emitir novas aes
ordinrias, os custos de lanamento no mercado sero de 20%. A DC est em sua
12
estrutura tima de capital, que se constitui de 40% de dvida e 60% de aes prprias, e a
alquota de imposto de 40%. A Cia. DoPonto tem as seguintes oportunidades de
investimentos independentes;
Projeto
Custo
TIR
A
$180.000
17%
B
240.000
14
C
180.000
16
D
144.000
15
Quais projetos da Cia. DoPonto pode implementar?
Lucro retido = $900.000 0,6 = $540.000
D1 = D0 (1 + g)
ks
$5,64
0,06
$50,92
0,1107 0,06
PR capital prprio
$540.000
0,60
$5,64
0,06
$40,74
0,1384 0,06
$900.000
Custo
TIR
A
C
D
B
$180.000
180.000
144.000
240.000
17%
16
15
14
Invest.
Acumulado
$180.000
360.000
504.000
744.000
13
b) Se os custos de lanamento de novas aes ordinrias forem iguais a $2,00 por ao,
qual o custo de financiamento com a emisso de novas aes ordinrias?
c) A empresa pode emitir aes preferenciais com dividendo de $2,00 a um preo de
mercado de $25 por unidade. Os custos de lanamento totalizariam $3,00 por ao.
Qual o custo de financiamento com a emisso de aes preferenciais?
d) A empresa pode emitir obrigaes com valor de face de $1.000, cupom de 10% e
prazo de cinco anos. As obrigaes seriam vendidas por $1.200 a unidade. Os custos
de lanamento totalizariam $25 por obrigao. Qual o custo de financiamento com
capital de terceiros?
e) Qual o volume mximo de investimento em projetos que a Empresa InfoSol poderia
fazer antes de ser obrigada a emitir novas aes ordinrias?
f) Qual o CMaPC entre zero e o ponto de ruptura?
g) Qual o CMaPC a partir do ponto de ruptura?
Lucro lquido = $4.200.000
Dividendo, D0 = $1,50
Nmero de aes ordinrias = 1.000.000
Total de dividendos = $1,50 1.000.000 aes = $1.500.000
Lucros retidos = $ 4.200.000 - $1.500.000 = $2.700.000
a) Custos de lucros retidos, kr
D1
g
P0
Recebimento lquido, Nn = Preo de venda = P0 = $40
(1,06) = $1,59
ks =
ks
$1,59
0,06
$40
0,0398 0,06
0,0998
g= 6%
D1 = $1,50
9,975% a.a.
Custo de colocao = $1
Nn = $40 $2 = $38
kn
$1,59
0,06
$38
0,0418 0,06
kp
$2,0
$22
14
Limpar
1.175
100
1.100
Funes
f CLEAR
g CF0
CHS g CFj
g Nj
CHS g CFj
f IRR
5,861
Sadas
$4.200.000
(1.500.000
2.700.000
PR i
PRcapital prprio
TFi
wi
$2.700.000
0,50
$5.400.000
Fontes de capital
Peso
(1)
Custo
(2)
Custo ponderado
[(1) u (2)] = (3)
0,40
0,10
0,50
1,00
3,517%
9,09
9,975
1,4064%
0,909
4,9875
7,3029%
15
Exerccios Propostos
1. Cia. Sade do Corpo est interessada em avaliar o seu custo total de capital. As
ltimas investigaes reuniram os dados abaixo:
Empstimo a longo prazo: A empresa pode levantar um montante ilimitado de emprstimo
atravs da venda de ttulos de dvida de 15 anos, com valor nominal de $1.000, taxa de
juros de cupom de 11% que sero pagos anualmente. Para vender a emisso, precisaria
dar um desconto mdio de $30 por ttulo. A empresa precisa pagar tambm os custos de
colocao de $20 por ttulo.
Ao preferencial: A Adams tambm pode emitir aes preferenciais a $50 cada, a qual
paga um dividendo constante de $5 por ao. O custo de lanamento das aes
preferenciais de $1 por ao. Um volume ilimitado de aes preferenciais pode ser
vendido nessas condies.
Ao ordinria: A aes da empresa atualmente so vendidas a $40 por ao. Espera-se
que o dividendo ao final do ano seja de $3,50, que o dividendo cresa a uma taxa
constante de 6% ao ano. O custo de lanamento, na emisso de novas aes de 10%.
A empresa pode vender um nmero ilimitado de novas aes ordinrias nessas
condies.
Lucros retidos Estima-se que o lucro lquido seja de $2.500,00 e que a empresa planeja
manter sua poltica de pagar 40% de dividendos. Assim que esses lucros tiverem sido
totalmente utilizados, a empresa usar novas aes ordinrias como forma de
financiamento.
A empresa est na faixa de 40% de taxa de imposto de renda.
a) Calcule o custo especfico de cada fonte de financiamento (arredonde ao prximo
0,1%)
b) A empresa usa os seguintes pesos baseados nas propores da estrutura-meta de
capital para calcular seu custo mdio ponderado de capital (arredonde ao prximo 0,1%).
Fonte de capital
Peso
15%
Ao Preferencial
10%
Ao ordinria
75%
16
disponveis voc recomendaria que a empresa aceitasse? Justifique sua resposta. Qual
ser o novo financiamento total necessrio?
Oportunidade Taxa de retorno
de
investimento
Custo
Projeto 1
16%
$ 2.000
Projeto 2
15
3.000
Projeto 3
13,75
5.000
Projeto 4
12,50
2.000
2. Patton Paints Corporation tem uma estrutura de capital desejada de 40% de dvida e
60% de capital prprio. A empresa espera ter $600.000 de lucro lquido de impostos no
prximo ano e planeja reter 40% de seus lucros. O preo corrente da ao de $30, o
ltimo dividendo foi de $2,00; e se espera que o dividendo cresa a uma taxa constante
de 7%. Podem ser vendidas novas aes com um custo de lanamento de 25%. Qual
ser o custo marginal do capital prprio da empresa, se ela levantar um total de $500.000
de novo capital?
3. Lancaster Engineering Inc (LEI) obteve lucro lquido de $34.285,72 no ltimo exerccio
anual. Desse lucro, a empresa pagou um dividendo de $3,60 por ao e seu percentual
de distribuio de dividendos estabelecidos 30%. A estrutura de capital da empresa
inclui 25% de capital de terceiros, 15% de aes ordinrias e 60% de capital prprio. A
empresa tributada alquota de 40%.
a) Sendo o preo da ao ordinria igual a $60 e esperando-se que os dividendos
cresam a 9% ao ano no futuro, qual o custo de financiamento com lucros retidos da
empresa?
b) Se os custos de lanamento de novas aes ordinrias forem iguais a 10% do valor
nominal, qual o custo de financiamento com a emisso de novas aes ordinrias?
c) A empresa pode emitir aes preferenciais com dividendo de $11,00 a um preo de
mercado de $100 por unidade. Os custos de lanamento totalizariam $5,00 por ao.
Qual o custo de financiamento com a emisso de aes preferenciais?
d) A empresa pode emitir obrigaes at $5.000 com valor de face de $1.000, cupom de
12% e prazo de dez anos. As obrigaes seriam vendidas por $1.000 a unidade. Os
custos de lanamento totalizariam $20 por obrigao. Se necessitar de mais recursos
financiados com capital de terceiro, alm de $5.000, o custo ser de 14% antes do
imposto de renda. Qual o custo de financiamento com capital de terceiros, nas duas
situaes?
e) Quais so os pontos de ruptura associados a cada fonte de capital?
17
f)
Projeto
Investimento
Inicial
TIR
$10.000
12,0%
10.000
17,4
10.000
14,2
20.000
13,7
20.000
16,0
Riqueza do acionista
Aumenta
No muda
Diminui
18
REFERNCIAS
Princpios de Administrao Financeira.
Gitman, Lawrence Jeffrey.
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Ross, Stephen A.; Westerfield, Randolph W.; Jaffe, Jeffrey F.
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Lemes Jr., Antonio Barbosa; Rigo, Claudio Miessa; Cherobim, Ana Paula Mussi Szabo.
Administrao Financeira - Princpios, Fundamentos e Prticas Brasileiras . 2 Edio. Rio
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DISTNCIA DO ESTADO DO RIO DE JANEIRO. Material didtico.
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