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Resumo
A metodologia mais utilizada para estimar o custo de capital é o custo médio ponderado de capital: WACC
(weighted average cost of capital). Consiste numa média ponderada entre o custo de capital próprio e o custo de
capital de terceiros, que, de acordo com a literatura, deveriam ser estimados a valores de mercado. As duas fontes
de capital são ponderadas com base na estrutura meta de capital, que é a relação entre capital próprio e capital de
terceiros a ser perseguida pela empresa no longo prazo, objetivando a minimização do WACC. Esse trabalho
apresenta uma metodologia para apurar o custo de capital de terceiros de unidades de negócios e empresas a valor
de mercado. Para isso foram coletados ratings de crédito de Moody’s e Standard & Poor’s e diversas variáveis
contábeis e de mercado de uma amostra de 627 empresas americanas. Utilizou-se um modelo logístico ordenado
para selecionar as variáveis que melhor explicam os ratings de crédito dessas agências e desenvolver um modelo
classificatório de rating de crédito. O custo de capital de terceiros é associado a cada um dos ratings de crédito e
prazo de vencimento. Desta maneira, com base nas características de cada empresa, unidade de negócios ou
projeto é possível determinar o rating de crédito e, com base na duração do empréstimo, o custo de capital de
terceiros a valor de mercado. Esta ferramenta é estrategicamente poderosa, pois permite determinar mais
precisamente o custo de capital, bem como identificar a estrutura de capital que minimiza o custo de captação e,
conseqüentemente, cria mais valor para o acionista. Como o desempenho dos principais executivos são medidos
por métricas de criação de valor, das quais uma variante é o custo de capital, nosso procedimento permite alinhar
melhor a remuneração dos executivos com a estratégia da empresa ou organização e a criação de valor para o
acionista.
Abstract
The WACC (weighted average cost of capital) is the most often used methodology for estimating the cost of
capital. The WACC is a weighted average between the cost of equity and the cost of debt. Both costs should be
estimated at market value, and the weights must reflect the optimal capital structure. The optimal capital structure
is that combination of equity and debt that should prevail in the long term so as to minimize the overall cost of
capital. The objective of this paper is to present a methodology for estimating the cost of debt on a market-value
basis. We collected credit ratings published by Moody’s and Standard & Poor’s as well as accounting and market
variables for 627 US industrial companies on December 2004. We used the ordered logit model to select the
relevant variables that better explain credit ratings and to develop a model to classify the company, business unit
or project to assign them a rating. The cost of debt is then associated to the estimated rating and to debt maturity.
In this manner, given the characteristics of each project, business unit or company, it is possible to determine its
credit rating, and given the issue maturity, the corresponding cost of debt can be estimated. This should be a very
useful tool from a strategic point of view. It allows us to estimate the cost of debt more adequately and to
identify the capital structure that minimizes the overall cost of capital and consequently maximizes shareholder
value. Because top management is evaluated on the basis of value-creation metrics, and one of the relevant
variables is the cost of capital, it is then possible to better align compensation with the overall corporate business
strategy and shareholder value creation.
Janeiro de 2006
1
Agradecemos o apoio financeiro do Centro de Pesquisa em Estratégia do Ibmec São Paulo.
I. Introdução
empresas. Projetos são aceitos ou rejeitados pela regra do Valor Presente Líquido (VPL). Se a
taxa de desconto for muito alta, projetos estrategicamente interessantes e que criam valor para
o acionista podem ser rejeitados por apresentarem VPL inadequadamente negativo. Se for
muito baixa, projetos arriscados tenderão a apresentar VPL inadequadamente positivo e serão
sobrevivência no longo prazo. Os executivos são cada vez mais remunerados por métricas de
criação de valor para o acionista, como, por exemplo, EVA ou lucro econômico. Um dos
Average Cost of Capital). Para alinhar o interesse de criação de valor para os acionistas com a
estratégia a ser adotada e a remuneração dos executivos, é essencial que se apurem custos de
O WACC consiste numa média ponderada do custo de capital próprio e do custo de capital de
terceiros. A ponderação é com base na estrutura meta de capital, que consiste na proporção
que deveria prevalecer no longo prazo entre capital próprio e capital de terceiros no
A estimação do custo de capital próprio é uma questão bastante polêmica, mas foge do escopo
deste trabalho2. O objetivo deste trabalho é desenvolver uma metodologia para estimar o custo
2
O custo de capital próprio foi objeto de estudo do relatório do Centro de Estratégia – Minardi, A.M.A.F,
Sanvicente, A.Z., Montenegro, C.M.G., Donatelli, D.H., Bignotto, F.G., “Estimando o custo de capital de
companhias fechadas no Brasil para uma melhor gestão estratégica de projetos”, working paper CPE-003, fev.
2005.
2
do capital de terceiros a valor de mercado, ou seja, a taxa de juros que seria justa nas
condições correntes de mercado.. Na prática, geralmente este é estimado com base no custo
histórico das diversas dívidas já contraídas, e isso pode não refletir a situação que a empresa
enfrentará hoje se tiver que captar o recurso novamente para financiar os novos projetos.
projetos,foi desenvolvido um modelo para atribuir ratings de crédito similares aos das
principais agências de crédito- Standard & Poor’s e Moody’s - com base em um conjunto de
variáveis. Para isso foram coletados ratings de crédito de Moody’s e Standard & Poor’s e
Utilizou-se um modelo logístico ordenado para selecionar as variáveis que melhor explicam os
dívida privada (corporate bonds) agrupados por rating de crédito. A partir dos ratings e do
mercado.
O restante deste trabalho está estruturado da seguinte maneira: na seção II são apresentados
ótima de capital; na seção III são explicados os ratings de crédito dados por agências de
crédito e discutida sua relação com qualidade de crédito e custo de capital de terceiros; na
3
II. Custo médio de capital ponderado (WACC) e existência de estrutura ótima de capital
descontam-se os fluxos de caixa para a firma (free cash flow), que supõem que o projeto será
de capital, o WACC (Weighted Average Cost of Capital), que corresponde à média ponderada
empresa.Os pesos, por sua vez, correspondem às proporções dos financiamentos de capital
D E
WACC = × kd × (1 − Tc ) + × ke (1)
A A
onde:
3
A separação entre investimento e financiamento é uma das heranças da Hipótese de Mercado Perfeito, cujas
principais premissas são: não existem custos de tributação, falência, corretagem; os investidores possuem
expectativas homogêneas e mesmo horizonte de investimento; existe uma taxa de juros livre de risco e é possível
aplicar e tomar emprestado a esta taxa
4
A metodologia do WACC pressupõe que a empresa tenha uma estrutura ideal de capital. No
longo prazo, a empresa ajustará a relação entre capital próprio e capital de terceiros (D/E) à
segundo a qual existe uma estrutura ótima de capital (que minimiza o WACC). Como a dívida
diminui o lucro tributável, gera um benefício fiscal que aumenta com a proporção de capital de
terceiros. O custo de capital de terceiros também é mais barato do que o custo de capital
próprio, porque o investidor que fornece capital de terceiros assume risco menor, dada a
prioridade que têm tanto a sua remuneração corrente quanto o seu ressarcimento em caso de
terceiros aumenta o risco de falência e o custo para o acionista. O acionista irá elevar seu
retorno exigido e, portanto, o custo de capital próprio, à medida que a relação D/E aumente.
Existe um determinado valor da relação D/E que minimiza o WACC, segundo essa teoria,
administradores não otimizam sua estrutura de capital período a período conforme sugere a
Teoria Estática, mas sim como resultado de um processo dinâmico que leva em conta os
custos associados aos ajustes da estrutura de capital. Neste caso, em qualquer momento
considerado, as empresas podem se desviar de sua estrutura ótima de capital de longo prazo.
tomam suas decisões financeiras de acordo com a chamada regra de pecking order. São feitas
as seguintes observações:
- As empresas preferem financiar seus investimentos com lucros retidos do que com outras
fontes de fundos.
5
- Por causa desta preferência, as empresas procuram adaptar suas políticas de dividendos para
excesso de caixa, tenderão a pagar suas dívidas antes de recomprar ações. Se precisarem
Existem estudos empíricos que suportam a Teoria Estática, a qual prevê que as empresas
buscam uma estrutura ótima de capital, e há outros estudos que suportam a teoria da pecking
order, ou Teoria Dinâmica No Brasil também existem pesquisas apoiando as predições das
duas correntes.
Nakamura (1992) analisou dados de 427 empresas divulgados nas edições de Melhores e
Couto (1995) realizou análises estatísticas com dados de 1980 a 1993 de 13 empresas do setor
de papel e celulose, além de entrevistas com administradores financeiros, e não chegou a uma
resultados obtidos nas regressões com as entrevistas, verificou que existe uma preferência por
de menor custo e maior prazo de pagamento. Observou também que, quanto maior o grau de
imobilização, maior o endividamento, pois os ativos fixos geralmente são dados como garantia
uma hierarquização das fontes de captação. Esta hierarquização, entretanto, não está de acordo
com o previsto pela teoria da pecking order. A fonte prioritária é a obtenção de empréstimos
Carrete (2001) testou se as empresas brasileiras procuram uma estrutura ótima de capital ou
seguem uma hierarquização das fontes. Sua amostra era composta por 42 empresas, analisadas
90, com o acesso ao mercado de capital, e esse aumento foi ainda mais expressivo a partir de
de ações.
A utilização do WACC está condicionada à existência de uma estrutura meta de capital. Caso
questão, a metodologia indicada pela literatura é o APV (Adjusted Present Value) ou Valor
Presente Ajustado4. O APV corresponde à soma do VPL dos fluxos de caixa da firma
4
Uma boa discussão e apresentação do APV (Adjusted Present Value) ou Valor Presente Ajustado pode ser
encontrada em Luehrman (1997).
7
descontados pelo custo de capital que prevaleceria se a empresa financiasse os projetos
unicamente com capital próprio, somados aos benefícios e custos decorrente da utilização de
APV = VPL financiado _ unicamente _ capital _ próprio + VPbenefícios _ dívida − VPcustos _ dívida (2)
∑J t * TC
BF = t =1
(3)
kd
onde:
Portanto, desde que o uso crescente de capital de terceiros não eleve o custo do
endividamento, sempre será vantajoso para a empresa aumentar seu endividamento, porque o
8
III. Ratings de crédito: relação com qualidade de crédito e custo da dívida
pela comunidade financeira como medida de risco de títulos privados. Novas emissões de
títulos dificilmente ocorrem sem a avaliação de uma das principais agências. Os ratings
correlacionados com os seus ratings. Títulos com ratings bons possuem yields
substancialmente mais baixos do que títulos com ratings ruins, pois estes representam
iminência de uma promoção para ratings melhores pelas três maiores agências de crédito:
A definição de ratings de emissores pela Standard & Poor’s (2003) é uma opinião corrente a
respeito da capacidade financeira geral do emissor para saldar suas obrigações financeiras. A
financeiras à medida que elas vençam. Não é referente a nenhuma obrigação financeira
específica, pois não considera a natureza e as cláusulas específicas de qualquer título, e nem a
empresas emissoras, como soberanos, no caso de países. Para dar ratings aos títulos, as
9
entidade que concedeu a garantia, seguradoras em caso de existência de seguros e a moeda na
informações.
determinantes do rating é um exercício útil. Considerações sobre o risco país fazem parte da
análise de risco de crédito tanto de emissões como de emissores. A moeda dos pagamentos é
um fator chave nesta análise. A capacidade de um emissor de pagar uma obrigação em moeda
estrangeira pode ser menor do que sua capacidade de pagar obrigações em sua moeda local,
devido à possibilidade de que um governo soberano seja menos capaz de pagar dívidas
externas do que dívidas internas. Em caso de moratória de um país, o Banco Central pode
serviços de uma obrigação em moeda estrangeira. As considerações sobre risco soberano são
em moeda estrangeira também são distintos dos ratings de crédito em moeda local, para
identificar situações nas quais o risco soberano os torna diferentes para o mesmo emissor.
necessariamente sujeitos a esse teto, pois podem ter garantias, seguros ou outros instrumentos
que garantam que sejam honrados mesmo na eventualidade de uma moratória do país.
10
A Figura I contém o significado de cada rating. De acordo com Altman, Caouette e Narayanan
Dessas categorias, a Standard & Poor’s diz que o risco da indústria (análise da atratividade e
estabilidade da indústria na qual a firma opera) possui o maior peso na decisão de atribuição
risco financeiro, a S&P calcula diversos índices financeiros (cobertura de juros, alavancagem e
11
fluxo de caixa) e os acompanha ao longo do tempo. Embora existam algumas divergências
entre os ratings concedidos pela Standard & Poor’s e pela Moody’s, na maior parte do tempo
existe concordância, pelo menos no nível da letra. As taxas de inadimplência entre os ratings
A Figura II contém a taxa acumulada média de inadimplência por rating de crédito divulgada
por Moody’s (2004) por grande letra (AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC). Observa-se que a
Figura II. Taxa Acumulada Média de Inadimplência por Rating Consolidado na Letra (1970-
2004)
Moody's Anos após a emissão
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Aaa 0 0 0 0,04 0,12 0,21 0,3 0,41 0,52 0,63
Aa 0 0 0,03 0,12 0,2 0,29 0,37 0,47 0,54 0,61
A 0,02 0,08 0,22 0,36 0,5 0,67 0,85 1,04 1,25 1,48
Baa 0,19 0,54 0,98 1,55 2,08 2,59 3,12 3,65 4,25 4,89
Ba 1,22 3,34 5,79 8,27 10,72 12,98 14,81 16,64 18,4 20,11
B 5,81 12,93 19,51 25,33 30,48 35,1 39,45 42,89 45,89 48,64
Caa-C 22,43 35,96 46,71 54,19 59,72 64,49 68,06 71,91 74,53 76,77
Fonte: Moody’s
As taxas de juros estão relacionadas aos ratings de crédito. Isso pode ser observado nas
Figuras III e IV. Essas figuras foram elaboradas a partir dos dados da Bloomberg em outubro
americanas de uma determinada categoria de rating. Observa-se que, quanto melhor o rating
de crédito, menor é a taxa de yield to maturity em qualquer prazo. A estrutura a termo também
soberana do Brasil. Para prazos menores que um ano, os yields são inferiores aos de títulos
12
corporativos classificados como BBB, porém para prazos acima de 15 anos os yields de
classificados no nível B, sendo que a classificação dos títulos soberanos brasileiros é BB.
brasileiro no curto prazo, mas o mesmo não acontece para prazos muito longos.
10.00%
9.00%
8.00%
7.00%
T-Strip
6.00% AAA
AA
A
5.00%
BBB
BB
4.00% B
Gov.Brasil
3.00%
2.00%
1.00%
0.00%
0 5 10 15 20 25 30 35
13
Figura IV – Dados de yields de títulos de dívida em função de rating e prazo de
vencimento
Yields
Prazo US US Ind. US Ind. US Ind. US Ind. US Ind. US Ind. Títulos
anos T-Strip AAA AA A BBB BB B Gov.Brasil
0.25 3.91% 4.26% 4.36% 4.49% 4.82% 5.30% 5.91% 4.64%
0.5 4.26% 4.39% 4.50% 4.60% 4.91% 5.33% 6.08% 4.77%
1 4.36% 4.69% 4.70% 4.77% 5.02% 5.44% 6.40% 4.77%
2 4.36% 4.71% 4.74% 4.86% 5.12% 5.81% 6.75% 5.78%
3 4.43% 4.72% 4.76% 4.87% 5.25% 6.16% 7.09% 6.20%
4 4.46% 4.75% 4.81% 4.93% 5.35% 6.40% 7.39% 6.65%
5 4.47% 4.83% 4.89% 4.99% 5.39% 6.62% 7.54% 6.90%
7 4.52% 4.93% 5.00% 5.11% 5.56% 6.91% 7.73% 7.34%
8 4.60% 4.99% 5.05% 5.18% 5.64% 7.05% 7.79% 7.59%
9 4.63% 5.04% 5.11% 5.24% 5.72% 7.11% 7.78% 7.77%
10 4.69% 5.11% 5.17% 5.30% 5.83% 7.23% 7.77% 7.57%
15 4.85% 5.37% 5.40% 5.58% 6.10% 7.39% 8.08% 8.61%
20 4.86% 5.47% 5.51% 5.68% 6.21% 7.40% 8.04% 8.44%
25 4.79% 5.43% 5.52% 5.69% 6.20% 7.33% 8.00% 8.99%
30 4.66% 5.30% 5.54% 5.70% 6.25% 7.34% 8.03% 8.26%
Fonte: Bloomberg
IV. Metodologia
O primeiro trabalho desenvolvido para estimar e prever ratings de títulos de dívida com base
nas características dos títulos e das firmas emissoras foi Horrigan (1966). Este autor utilizou
escala de 9 pontos, sendo 9 o rating mais alto (AAA ou Aaa) e 1 o mais baixo (C). As
variáveis selecionadas foram: ativo total, patrimônio líquido sobre exigível total, lucro
operacional líquido sobre vendas, capital de giro sobre vendas, vendas sobre patrimônio
líquido. Além disso, utilizou uma variável dummy para representar o status de subordinação do
14
título. As variáveis mais significativas foram a dummy e as variáveis de ativo total. As seis
variáveis independentes explicaram 65% das variações da variável dependente e o modelo foi
capaz de acertar 55% dos ratings de novas emissões. Apenas poucos títulos foram
West (1970) utilizou as mesmas variáveis dependentes de Horrigan, mas estimou a equação
variação dos lucros nos 9 anos anteriores), confiabilidade (número de anos sem prejuízo aos
credores), estrutura de capital (valor de mercado das ações em relação ao exigível financeiro)
Pinches e Mingo (1973) utilizaram a técnica de análise discriminante múltipla para analisar os
ratings de títulos de dívida. Selecionaram uma amostra de estimação de 132 títulos e uma
Moody’s. Uma análise fatorial foi realizada para identificar as variáveis financeiras e
contábeis que mais agregavam explicação à variável dependente. Foram identificados sete
fatores: tamanho, alavancagem, intensidade de capital de longo prazo e de curto prazo, retorno
intensidade de capital de curto prazo e de longo prazo foram inexpressivos na explicação dos
longo prazo sobre ativos (média de 5 anos), lucro líquido sobre ativo total, anos consecutivos
juros e uma variável dummy para o status de subordinação5. A dummy de subordinação foi a
5
O status de subordinação está relacionado ao grau de prioridade no recebimento das garantias e do ativo em
caso de liquidação da empresa.
15
dividendos e pelo tamanho da emissão. Na amostra teste, 65% dos títulos foram corretamente
classificados e nenhum deles foi classificado em categoria de rating mais distante do que a
Segundo Kaplan e Urwitz (1979), tanto a técnica de mínimos quadrados ordinários (OLS)
pressupõem que os ratings representam intervalos iguais numa escala de medidas, enquanto
que na realidade não se pode esperar essa igualdade. A técnica de análise discriminante evita
essa premissa ao supor que os ratings são medidos em uma escala nominal, o que também é
insatisfatório de acordo com o processo de rating. Conforme a visão dos autores, ao atribuir
técnicas inadequadas de medição, os analistas não podem medir o risco de inadimplência num
intervalo de escala, e apenas fazem um ranking ordinal das emissões. Isso significa que títulos
classificados como Aaa são menos arriscados que títulos Aa, e assim por diante. Esperam que
nas classes de pior rating ocorram mais inadimplências que nas classes de melhor rating. Por
isso, é pouco provável que o processo de rating resulte em intervalos iguais, como pressuposto
pela técnica de OLS. O problema da análise discriminante é supor que os ratings contêm
16
independentes e não fornecer testes convenientes de significância. Por isso, recomendam a
Kaplan e Urwitz (1979) utilizam o modelo logístico ordenado, que trata a variável dependente
como latente. Isto é, observa-se o rating, mas não se observa a variável teórica de interesse, ou
Índices de cobertura: fluxo de caixa antes de juros e impostos despesas financeiras e fluxo de
prazo/patrimônio líquido;
lucro;
autores alegam que o risco específico ou resíduo da regressão pode ser interpretado como
de juros não foi significante. O beta foi significante, enquanto que o resíduo da regressão foi
17
IV.2. O modelo logístico ordenado
que contém informação sobre a variável Y. Supõe-se que a variável de interesse (risco de
inadimplência) está num intervalo de escala e, se fosse possível medi-la, iria satisfazer um
modelo linear. É possível observar apenas uma versão ordinal de Y, denominada Z (rating de
crédito) para a qual o modelo linear não é satisfeito. Formalmente, tem-se que:
Y = Xβ + ε (4)
Sendo ε um vetor dos termos de erro que se supõe serem independentes e identicamente
distribuídos normalmente, ou seja, ε ~ N(0, σI). Supõe-se que Z seja uma variável categórica
R1,..., RM, derivadas da variável não observada Y. São postulados M + 1 números, µ0, µ1, ...,
para 1 ≤ j ≤ N. Sendo Xj o vetor (k+1) X 1 das variáveis independentes da empresa j (X0j =1),
tem-se que:
µ k −1 − β X j ε j µ k − βX j
µ k −1 < Y j ≤ µ k ⇔ µ k −1 < βX j + ε j ≤ µ k ⇔ < ≤ (5)
σ σ σ
µ k − βX j µ − βX j
Pr( µ k −1 < Y j ≤ µ k ) = Φ − Φ k −1 (6)
σ σ
18
sendo Φ (.) uma função de distribuição cumulativa para uma variável aleatória padronizada. O
subjacente Y, se também for aplicada aos parâmetros, µ0, µ1, ..., µM, resultará no mesmo
modelo. Para identificar o modelo, será suposto, sem perda de generalidade, que µ1 = 0 e σ =
A função de log-verossimilhança é:
n m
ln L = ∑∑ Z jk ln(1 /(1 + e Xβ − µk ) −1 /(1 + e Xβ − µ k −1 )) (11)
j =1 k =1
Foram coletados dados de dezembro de 2004 de 627 empresas americanas do setor industrial,
com ratings atribuídos pela Moody’s e pela Standard & Poor’s, bem como as seguintes
variáveis:
19
- Tamanho:
- ln(ativo)
- ln(patrimônio líquido)
- Alavancagem financeira:
- Capacidade de Pagamento:
- Desempenho operacional:
- Estabilidade:
- Coeficiente beta (β), relativo à sensibilidade dos retornos da ação em relação aos
- Volatilidade dos retornos das ações (σi) = desvio padrão dos retornos da ação nos 12
últimos meses
20
- Desvio-padrão dos 12 últimos valores anuais do lucro líquido
- Erro específico = σi2- βi2*σM2, sendo σM igual ao desvio padrão dos retornos do índice
Diferentemente de Kaplan e Urwitz (1979), optou-se por coletar o rating de emissores, que
superiores, é possível que algumas emissões possuam rating superiores ao do próprio emissor.
discutido, emissões em moedas estrangeiras podem estar sujeitas ao piso soberano de rating, e
por isso ter ratings inferiores aos dos emissores em moeda doméstica.
variável dependente. Como os ratings foram consolidados na grande letra, não houve nenhum
21
Figura V – Variável categórica Z e ratings de crédito
Tamanho: ln(ativo)
Estabilidade: volatilidade
Pode-se observar na Figura VI que ln(ativo), dívida bruta/ativo total, ROA e volatitilidade são
significativas e apresentam o sinal esperado. Quanto maior o tamanho medido por ln(ativo),
endividada a empresa, ou seja, maior a alavancagem financeira medida por dívida bruta/ativo
total, maior é o valor da variável dependente, e conseqüentemente pior o rating. Quanto maior
rating de crédito. Quanto maior a volatilidade, ou seja, menor a estabilidade dos resultados,
22
de pagamento e margem operacional não foram significativas. Kaplan e Urwitz (1979)
também observaram que a capacidade de pagamento não foi significativa em seu estudo.
O resultado do modelo foi bastante satisfatório, pois 58,14% da amostra foram classificados
no rating correto, 19,30% foram classificados no rating imediatamente superior (por exemplo,
se o rating correto era A, a observação foi classificada em AA) e 19,30% foram classificados
no rating imediatamente inferior (por exemplo, se o rating correto era A, a observação foi
classificada em BBB). Apenas em 3,26% da amostra o erro pode ser considerado grave, ou
V. Conclusão
determinar com uma precisão razoável os ratings de crédito de empresas, unidades de negócio
e até projetos.
23
A partir das equações (8), (9) e (10), das variáveis de cada observação e dos coeficientes
O rating de crédito de um título pode ser atribuído a uma taxa de juros de acordo com o seu
prazo de vencimento. Uma maneira para isso é utilizar as curvas de yields por categorias de
rating divulgadas pela Bloomberg (Figuras III e IV). Por exemplo, um título com rating de
crédito A que vence em 10 anos teria em novembro de 2005 uma taxa de juros próxima a
5,30%, enquanto que um de categoria BBB com mesmo vencimento teria uma taxa de juros de
aproximadamente 5,85%. As curvas de yields por categorias de ratings utilizadas para essa
finalidade devem ser constantemente atualizadas, para captar valores de mercado atuais.
Embora não previsto pelo modelo, as taxas de juros de emissões em moeda estrangeira devem
ser ajustadas pelo risco país e por garantias dadas na emissão. Por exemplo, se as emissões
forem em moeda estrangeira e subordinadas, sem nenhuma garantia contra risco país, o rating
Altman, E., Caouette, J. e Narayanan, P., “Managing Credit Risk: the next great financial
Altman, E. e Katz, S., “Statistical bond rating classification using financial and accounting
Topícal Research in Accounting. Nova York: New York University School of Business,
1976.
24
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em Administração.
-Donaldson, G., “The Corporate Restructuring of the 1980s – and its import for the 1990s”,
em: Chew Jr. D.H., The New Corporate Finance, McGraw Hill Inc., segunda edição,
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Publicações, Série Relatórios de Pesquisa, Fundação Getúlio Vargas, São Paulo, 1995.
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