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Sumário

1. PROGRAMA DA DISCIPLINA 1

1.1 EMENTA 1
1.2 CARGA HORÁRIA TOTAL 1
1.3 OBJETIVOS 1
1.4 CONTEÚDO PROGRAMÁTICO 1
1.5 METODOLOGIA 1
1.6 CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO 2
1.7 BIBLIOGRAFIA RECOMENDADA 2
CURRICULUM RESUMIDO DO PROFESSOR 2

2. O PAPEL DAS FINANÇAS CORPORATIVAS 3

3. ESTRUTURA DAS DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS 9

4. DECISÃO DE INVESTIMENTOS 19

5. ANÁLISE DO CAPITAL DE GIRO 26

6. FLUXO DE CAIXA INCREMENTAL DO PROJETO 38

7. CUSTO DE CAPITAL 43

8. MÉTODOS DE AVALIAÇÃO DE PROJETOS 69

ii
1

1. Programa da Disciplina
1.1 Ementa
Montagem de Fluxo de Caixa de Projetos. Avaliação de fluxos de caixa pelos métodos
do Valor Presente Líquido. Taxa Interna de Retorno e Pay-Back. Seleção de Projetos.
Decisão de iniciar um projeto - Go No Go. Avaliação de projetos em condições de
incerteza. Análise de sensibilidade.

1.2 Carga Horária Total


24 horas

1.3 Objetivos
Capacitar os participantes a modelar um projeto de investimento.
Permitir que os participantes possam calcular adequadamente os indicadores de
avaliação para utilizá-los como ferramenta para aperfeiçoar o processo decisório.
Utilizar modelos de simulação a fim de analisar o risco dos projetos.

1.4 Conteúdo Programático


Fundamentos da Avaliação de Investimentos; Montagem de Fluxo de Caixa de Projetos ;
Custo de Capital; Métodos de Avaliação de Projetos de Investimento; Seleção entre
Projetos de Investimento ; Análise de Risco do Projeto de Investimento - Análise de
sensibilidade , Análise de cenários;

1.5 Metodologia
Apresentação dos conceitos fundamentais acompanhada de exemplos, exercícios e
estudos de casos.

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2

1.6 Critérios de Avaliação


Serão aprovados os alunos que atenderem aos requisitos de frequência às aulas e
obtiverem média final igual ou superior a 7,0 (sete), calculada a partir de uma prova
com peso 80% e trabalhos em grupo com peso 20%.

1.7 Bibliografia Recomendada


{1} Bordeaux-Rêgo, R. , Pereira Paulo , G. , Spritzer, Ilda M. P. A., Zotes, L. P. ;
Viabilidade econômico-financeira de projetos; FGV editora, 2010 – 3ª edição.

{2} Finnerty, John D.; Project Finance – Engenharia Financeira baseada em Ativos;
Qualitymark editora, 1998.

{3} Fleuriet, Michel; Kehdy, Ricardo e Blanc, Georges; A Dinâmica Financeira das
Empresas Brasileiras - Um Novo Método de Análise, Orçamento e Planejamento
Financeiro / 2a edição / Editora Campus / 2003.

{4} Brigham, Eugene; Gapenski, Louis C.; Ehrhardt, Michael C.; Administração
Financeira: Teoria e Prática. São Paulo, Atlas, 2001.

Curriculum Resumido do Professor


Doutor em Engenharia de Produção (Pesquisa Operacional) – COPPE/UFRJ
Mestre em Engenharia de Produção - UFF
Analista de Sistema - PUC
Engenheiro civil – UFF

Sócio da Confiance Inteligência Empresarial

Professor convidado dos MBA em Finanças da FGV.


Ex-Professor do IBMEC-RJ

Disciplinas lecionadas:
Análise de Projetos, Avaliação de Empresas, Modelagem Financeira, Excel aplicado
à Finanças e Jogos de Empresas.

Co-autor do livro Valuation – Manual de Avaliação e Reestruturação Econômica de


Empresas 2010. Editora Atlas.

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2. O Papel das Finanças Corporativas

Boa parte dos problemas de gestão empresarial apresenta aspectos do tipo financeiro.
Por exemplo, a aquisição de um equipamento (competência da área de "produção")
interessa à função financeira porque é uma decisão que implica em investir dinheiro. Da
mesma forma, a venda de produtos (competência da área de "marketing") diz também
respeito à finanças, uma vez que se trata de verificar a compatibilidade entre os
objetivos de venda e de cobrança de créditos (portanto, de encarar os créditos como
investimentos de recursos financeiros); ou ainda, a aquisição de matérias-primas
(competência da área de "suprimentos") apresenta aspectos financeiros, quando avalia
as condições de prazo concedido pelos fornecedores.

Administrar pode ser resumido a decidir, e a continuidade de qualquer negócio depende


da qualidade das decisões tomadas pelos seus administradores.

O campo de atuação das Finanças Empresariais abrange basicamente dois tipos de


decisões: as decisões de investimento (aplicação de recursos) e as decisões de
financiamento (obtenção de recursos financeiros). Uma terceira decisão – decisão de
dividendos – pode ser incluída na decisão de financiamento.

A decisão de investimentos diz respeito à alocação eficiente de recursos, envolvendo o


processo de identificação, avaliação e seleção de alternativas de investimentos. Uma
indústria requer investimentos em bens que constituem os meios de produção, através
dos quais são gerados os produtos a serem colocados no mercado. Dentre os principais
investimentos destacam-se os imóveis, instalações, equipamentos (ativos fixos). Além
das imobilizações existe o investimento operacional no giro das operações. A
transformação de matérias-primas em produtos acabados provoca dispêndios com mão
de obra, consumo de matéria prima e outros gastos indiretos de fabricação. A estocagem
de matérias-primas e de produtos acabados, assim como as contas a receber
provenientes das vendas a prazo, representa um investimento que a empresa realiza no
seu giro.

As decisões de financiamentos estão relacionadas com a seleção adequada de suas


fontes de financiamento. Em outras palavras, o administrador financeiro se preocupa
com a estrutura de capital demandada pelas decisões investimento – recursos próprios x
recursos de terceiros, bem como a natureza dos recursos de terceiros.

As decisões tomadas visam basicamente atingir o objetivo de maximizar a riqueza dos


acionistas, mensurado através do Valor de Mercado da empresa na Bolsa de Valores.
Os investidores de ações reagem à qualidade das decisões tomadas pela empresa,
comprando ações de empresas bem administradas e vendendo ações das empresas mal

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administradas. Ou seja, a qualidade das decisões de investimentos e financiamento é


que efetivamente determina a riqueza para seus acionistas.

Principais objetivos da Administração Financeira

1) Investir em ativos que proporcionem um retorno acima do custo de capital

Aplicação de Recursos
- Que estratégia de investimento a longo prazo deve ser adotada ?
- Renovação e ampliação de máquinas, equipamentos e instalações
- Manutenção de estoques (matérias-primas, produtos em elaboração e
produtos acabados)
- Concessão de créditos a clientes

Captação de Recursos
a) Capital Alheio
- Limites para compras a prazo
- Limites para operações bancárias
- Custo do capital alheio

b) Capital Próprio
- Capitalização do lucro
- Distribuição do lucro
- Entrada de capital novo

Levantamento de Recursos nas condições mais favoráveis possíveis

Se a previsão de saída de caixa for superior à entrada e o saldo de caixa for insuficiente
para cobrir a diferença, o administrador financeiro deverá procurar recursos fora da
empresa (via captação no mercado de capitais) ao menor custo possível.

Os juros incidentes sobre os empréstimos e financiamentos oneram o resultado


econômico. Além disso, os financiadores de recursos podem exigir garantias reais e
impor condições contratuais que reduzam a flexibilidade de gestão da empresa. Mesmo
os créditos obtidos junto a fornecedores envolvem um custo financeiro, representado
pelo desconto para pagamento a vista que deixou de ser obtido. Apenas umas poucas
fontes de recursos de curto prazo não provocariam custos financeiros, tais como:
salários a pagar, impostos a recolher e contribuições a recolher.

Os recursos próprios envolvem um custo implícito que corresponde às expectativas de


lucros dos acionistas que não deve ser frustrada, sob risco de haver desinteresse em
continuar participando do negócio. Assim, as novas integralizações de capital e os
lucros reinvestidos envolvem um custo de oportunidade (retorno que os acionistas
obteriam com tais recursos em outras aplicações com o mesmo risco).

As decisões de financiamento refletem-se no lado direito do balanço (Passivo). Que tipo


de fontes deverão financiar as atividades da empresa e seus investimentos futuros?

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As decisões de financiamento visam montar a estrutura financeira mais adequada às


operações normais e aos novos projetos a serem implantados na empresa. O que se
deseja fazer é definir e alcançar uma estrutura ideal em termos de fontes de recursos,
dada a composição dos investimentos. Cabe à administração financeira conseguir os
recursos necessários para financiar a estrutura de investimentos da empresa ao mais
baixo custo possível, isto é, determinar os custos e as outras condições de cada fonte
disponível de recursos (prazos, datas de pagamento, garantias exigidas, etc.), verificar
os meios para ter acesso a essas fontes e procurar montar a melhor estrutura possível,
que pode ser caracterizada como aquela em que o custo médio ponderado das fontes
utilizadas seja o mais baixo possível (embora o custo possa não ser o único fator
determinante da composição da estrutura de fontes de recursos financeiros).

Alocação Eficiente desses Recursos

Uma vez planejado o fluxo de entradas de caixa e levantados todos os recursos


necessários, o administrador financeiro precisa fazer com que tais fundos sejam
sabiamente investidos na companhia.

Cada conta do ativo representa investimento de capital obtido de credores ou de


proprietários. Saldos de caixa inativos, elevados prazos concedidos a clientes, excesso
de estoques são tão indesejáveis quanto uma máquina ociosa.

A alocação eficiente de recursos diz respeito à avaliação e escolha de alternativas de


aplicação de recursos nas atividades normais da empresa. Consiste num conjunto de
decisões visando dar à empresa a estrutura ideal em termos de ativos - fixos e correntes
- para que os objetivos da empresa como um todo sejam atingidos.

Nesta área, o enfoque básico é a obtenção do maior resultado (retorno) possível, dado o
risco que os proprietários da empresa estão dispostos a correr. Os instrumentos
necessários para a tomada de decisão serão apresentados, nesta apostila.

Referem-se tanto à administração da estrutura do ativo quanto à implementação de


novos projetos. Envolve a constante busca de otimização no uso dos recursos para que
seja alcançada a rentabilidade desejada e preservada a capacidade de pagamento. É de
se esperar que cada ativo contribua direta ou indiretamente para a geração de receitas e,
consequentemente, de lucros.

Algumas questões fundamentais são as seguintes:

- Deve a empresa usar capital próprio ou de terceiros?


- Qual deve ser a estrutura de financiamentos ideal (recursos de
terceiros de curto, de longo prazo e recursos próprios)?
- O reinvestimento de lucros seria suficiente para atender às
necessidades de recursos próprios?
- Como o mercado reagiria a um lançamento de ações?
- Seria mais interessante para a empresa fazer uma chamada de capital
ou uma captação de longo prazo junto a terceiros?
- Qual seria o impacto dos custos financeiros provocados pelos
financiamentos a longo prazo e pelos empréstimos de curto prazo?

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Destinação do Lucro

As empresas também dependem dos lucros retidos como fonte de financiamento.


Quanto maior o índice pay-out (Dividendos / Lucro Líquido) menores serão os lucros
retidos pela empresa. Ou seja, uma decisão de dividendos é na realidade uma decisão
de financiamento, isto é, o lucro retido pela empresa constitui-se numa de suas fontes de
recursos. Assim, também é problema das decisões de financiamento determinar quanto
do lucro líquido disponível deve ser retido e quanto deve ser distribuído aos
proprietários.

Além disso, também há relações entre decisões de investimento e de utilização do


lucro líquido. Nas decisões de investimentos, um certo retorno deve ser alcançado :
digamos então que seja considerada a utilização de lucros retidos para financiar certas
aplicações. Essa possibilidade deveria ser admitida apenas quando os projetos da
empresa prometessem um retorno superior ao que os proprietários poderiam obter
aplicando no mercado.

A política ótima de dividendos é aquela que maximiza o valor atual da riqueza dos
acionistas, através da opção entre reter (e reinvestir) ou distribuir o lucro líquido obtido
pela empresa em suas atividades.

Estas funções são executadas com o objetivo de maximizar o valor atual dos lucros
futuros da empresa. Para levantar recursos e alocá-los eficientemente, o administrador
tem que fazer um planejamento cuidadoso, através da previsão do Fluxo de Caixa,
Demonstração de Resultados e Balanço Patrimonial da empresa. Com base nessas
projeções deve ser analisado os efeitos sobre a situação financeira da empresa. Se a
situação prevista não for a desejável, pode ser necessário rever determinadas premissas,
como por exemplo a busca de recursos adicionais de longo prazo junto a terceiros ou
mesmo a redução do nível de investimentos.

2) Manter a empresa em permanente situação de liquidez

A insolvência da empresa pode surgir devido a excesso de imobilizações, excesso de


estoques, à concessão aos clientes de prazos muito longos para pagamentos, ou, ainda, à
utilização de fontes de financiamento inadequadas.

Os estoques de matérias-primas precisam ser transformados em produtos acabados, o


que envolve um certo período de tempo. Os estoques de produtos acabados precisam ser
vendidos, implicando num esforço de venda e tempo. As duplicatas a receber precisam
ser cobradas para transformar-se em dinheiro e novamente transcorre certo tempo
relacionado com o prazo de faturamento e até mesmo algum atraso.

Ao longo desse processo, existem salários, fornecedores, impostos e outros


compromissos que precisam ser pagos em datas previamente determinadas. Surgem
assim, os descompassos nos fluxos de caixa que tem que ser previstos com certa
exatidão para que possam ser tomadas as decisões adequadas em tempo hábil.

Deste modo, a manutenção da liquidez da empresa representa a preocupação mais


imediata do Tesoureiro, que é o executivo responsável pela gestão do fluxo de caixa.

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Uma empresa apresenta boa liquidez quando seus ativos e passivos são administrados
convenientemente. É óbvio que não é necessário manter um volume exagerado de
aplicações financeiras para poder liquidar as obrigações que vencerão no futuro
próximo. Isto seria desaconselhável sob o aspecto da rentabilidade.

O fundamental é manter os fluxos de entradas e saídas de caixa sob controle e conhecer


antecipadamente as épocas onde se têm deficiência de caixa.

3) Assegurar o necessário equilíbrio entre os objetivos de maximização da riqueza dos


acionistas e a manutenção da liquidez financeira.

O sucesso do administrador financeiro consiste em saber administrar corretamente o


dilema maximização de lucros versus liquidez. Muitas vezes a maximização da
rentabilidade pode comprometer sua situação financeira, da mesma forma que um
excesso de liquidez pode comprometer a rentabilidade.

Se a empresa direcionar seus recursos para ativos de elevada liquidez (caixa, bancos e
ativos financeiros de alta liquidez) em relação ao total de seu Ativo, maior será a sua
liquidez imediata e, portanto menor será o risco que ela estará assumindo. Assim, o
administrador financeiro da companhia estará realizando uma administração
conservadora. Por outro lado, se direcionados os investimentos para os ativos com prazo
mais longo de realização (Estoques, Duplicatas a Receber) o risco será maior, a liquidez
imediata será menor e o pagamento pontual das dívidas no curto prazo dependerá da
capacidade de geração de recursos operacionais e novos financiamentos obtidos pela
empresa. Trata-se, portanto, de uma administração mais agressiva.

Se os investimentos forem direcionados para o Ativo Permanente, maior será o retorno


alcançado pela empresa, mas maior ainda será o risco envolvido. Assim, a
administração da liquidez, associa-se a uma escolha entre risco e lucratividade. É
necessário um comportamento equilibrado da liquidez e muita atenção para
antecipações de situações que possam favorecer uma modificação de seu grau.

Numa empresa industrial o ativo circulante é tido como ativo de proteção e o ativo
permanente como ativo gerador de lucro. Isto é, espera-se que numa empresa industrial
os ativos fixos gerem a produção e consequentemente as vendas com lucros. Dentro do
Ativo Circulante somente aplicações financeiras geram lucro, porém tal rendimento
tende a ser inferior àquele que é gerado pela empresa em suas atividades. Caso
contrário, os acionistas deveriam vender a empresa e aplicar os recursos no mercado
financeiro.

Assim, espera-se que se (AC/AT)↑, tanto a lucratividade como o risco decrescerão. E se


(AC/AT)↓, espera-se que tanto a lucratividade como o risco se elevem.

Para se falar em rentabilidade, relativamente ao nível dos itens do Passivo Circulante,


deve-se levar em consideração as diferenças de custo entre os diferentes tipos de
financiamento. Se os custos dos financiamentos de curto prazo forem inferiores aos
financiamentos de longo prazo, quanto maior a proporção do capital de terceiros a curto
prazo, maior será a rentabilidade da firma.

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O capital de giro (CDG) é a parcela do ativo circulante financiada por fundos


permanentes. Naturalmente, quanto maior o CDG da empresa, maior será sua liquidez e
menor o risco da empresa se tornar insolvente no curto prazo.

A empresa se vê no dilema Lucratividade x Risco. A Lucratividade pode ser entendida


como o lucro líquido que pode ser gerado por uma empresa através do maior volume de
vendas ou da redução de custos. O Risco pode ser entendido como a probabilidade da
empresa tornar-se tecnicamente insolvente (incapacidade da empresa pagar seus
compromissos em dia).

Uma empresa obtém financiamentos para seus ativos através de dívidas de curto prazo
(passivo circulante) e fontes permanentes (exigível a longo prazo e patrimônio líquido).
Dentro do passivo circulante existem os chamados créditos naturais: fornecedores,
salários a pagar, encargos sociais, obrigações fiscais que são fontes de recursos não
dispendiosas. No Passivo Circulante, somente empréstimos e duplicatas descontadas
tem um custo estabelecido.

Assim, conclui-se que a forma mais vantajosa para uma empresa se financiar, em
termos de custo, é através das fontes de curto prazo. Deste modo, como o CDG
representa a parcela dos ativos circulantes financiada por fundos permanentes, ele tem
um custo que aumenta na proporção do seu volume.

Se a empresa optar por uma redução do seu risco, através da elevação do Capital de
Giro, terá sua lucratividade reduzida em função do custo do financiamento. No caso
da empresa optar pelo aumento da sua lucratividade terá que aumentar também o seu
risco.

Devemos ressaltar, que no Brasil a situação é diferente pois normalmente os


financiamentos de curto prazo são mais caros que os financiamentos de longo prazo
(restritos a empréstimos junto a BNDES, debêntures e captações no mercado
internacional).

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3. Estrutura das Demonstrações


Financeiras

Demonstrações Financeiras podem ser definidas como uma apresentação padronizada


das informações retiradas dos registros contábeis com o intuito de melhor informar a
situação patrimonial da empresa e suas variações.

A leitura das Demonstrações Financeiras é um pré-requisito fundamental para se


elaborar uma análise econômico-financeira da empresa.

Principais componentes

Os principais componentes das Demonstrações Financeiras são1:

 Relatório da Administração
 Balanço Patrimonial
 Demonstração de Resultados do Exercício (D.R.E.)
 Fluxo de Caixa
 Notas Explicativas

a) Relatório da Administração

No relatório da administração os administradores fazem um breve histórico do


comportamento da empresa durante o exercício social e, informam os principais planos
que a companhia tem para o futuro, além de suas expectativas com relação ao mercado.

b) Balanço Patrimonial

O balanço é uma das mais importantes demonstrações financeiras, retratando as


aplicações da companhia num determinado instante bem como as fontes de recursos que
deram origem a tais aplicações.

1
Lei das Sociedades por Ações; 23a edição. Editora Atlas.

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É uma “fotografia” da empresa e está divido em Ativo e Passivo.

No Ativo se relacionam todas as aplicações de recursos realizadas pela empresa


apresentados em ordem decrescente de grau de liquidez. No Passivo são apresentadas
as origens de todos os recursos levantados pela empresa, dispostos em ordem
decrescente de exigibilidade. Tal origem pode ser própria (Patrimônio Líquido) ou de
terceiros (Passivo Exigível)2.

i) Ativo

O Ativo representa os bens e direitos da empresa. Os principais itens relativos ao são


distribuídos em Ativo Circulante e Ativo não circulante (Realizável a Longo Prazo,
Investimentos, Imobilizado e Intangível), especificados a seguir:

Ativo Circulante

No Ativo Circulante são classificadas as contas de maior giro, tais como,


disponibilidades (dinheiro em caixa, cheques recebidos, depósitos bancários e títulos e
aplicações financeiras), contas a receber, estoques, adiantamentos a fornecedores e
despesas pagas antecipadamente realizáveis no exercício seguinte. As contas do Ativo
Circulante são caracterizadas pelo seu caráter transitório, ou seja, deverão ser
convertidas em dinheiro até, no máximo, o final do próximo exercício.

1 - Aplicações Financeiras

As aplicações financeiras referem-se a aplicações em títulos e valores mobiliários


resgatáveis a curto prazo e devem ser avaliadas com base no valor das aplicações
realizadas no mercado financeiro, atualizado pelos juros e correções e reduzidos a
preços de mercado (através de provisão para perda, tendo como contrapartida uma
despesa), se este for menor. As aplicações podem ser efetuadas em títulos públicos,
certificados de depósitos bancários (CDB’s), letras de câmbio, debêntures, etc..

2 – Duplicatas a Receber

As duplicatas a receber representam os direitos da empresa provenientes da venda de


produtos (indústria), mercadorias (empresa comercial) e serviços (empresa prestadora
de serviços)e correspondem às duplicatas emitidas e ainda não liquidadas. Elas devem
ser provisionadas contra possíveis perdas (provisão para devedores duvidosos). Esta
conta deve ser reduzida caso as duplicatas tenham sido descontados junto a instituições
financeiras.

2
Martins, Eliseu; Iudícibus, Sérgio de; Gelbcke, Ernesto Rubens; Manual de Contabilidade das Sociedades por
Ações. FIPECAFI. 1995.

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A conta de duplicatas a receber é uma conta operacional e por isso tem uma
característica de renovação. Para uma melhor compreensão, suponhamos que uma
empresa venda diariamente R$ 20 (vendas a prazo), e que tenha um prazo médio de
recebimento igual a 30 dias. Assim, esquematicamente teremos:

Dias 1 2 3 4 ... ... ... ... 29 30 31 32


Vendas a 20 20 20 20 ... ... ... ... 20 20 20 20
prazo
Contas 20 40 60 80 ... ... ... ... 580 600 600 600
Receber
Recebimentos 0 0 0 0 ... ... ... ... 0 0 20 20

Supondo um prazo médio de recebimento constante e vendas regulares, teremos um


total de R$ 600 girando na conta de duplicatas a receber.

3 – Estoques

O elemento básico para a avaliação de estoques é o custo. Nas empresas comerciais os


estoques representam os bens destinados a venda e corresponde ao preço de aquisição
líquido (subtraído dos impostos recuperáveis) e acrescido do valor do frete e seguro.

Nas empresas industriais subdividem-se em estoques de matérias-primas, de produtos


em elaboração e produtos acabados. Os estoques em processo e acabados são avaliados
pelo método do custeio real por absorção que considera o consumo de matérias primas,
mão de obra direta e gastos indiretos necessários à fabricação.

Nas empresas prestadoras de serviços representam materiais indispensáveis para serem


consumidos quando da prestação do serviço.

Ativo não-circulante

1 - Realizável a Longo Prazo

Esse grupo contempla as contas que tenham provável realização após o final do
exercício seguinte ao término do balanço, tais como: contas a receber, empréstimos a
companhias ligadas (mesmo que vencíveis no curto prazo), valores em litígio, etc. Estas
contas são contabilizadas pelo valor corrigido e devem ser transferidas para o Ativo
Circulante no exercício imediatamente anterior aquele em que serão realizadas.

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2 - Investimentos

Esse subgrupo representa os direitos de qualquer natureza que não se destinam à


manutenção da atividade operacional da companhia e não estão disponíveis à
negociação, tais como: participações permanentes em outras sociedades, terrenos para
expansão futura, imóveis para renda, obras de arte e outros ativos especulativos.

3 - Imobilizado

No Ativo Imobilizado estão incluídos os investimentos em terrenos, imóveis,


instalações, máquinas, computadores, veículos indispensáveis para a continuidade do
negócio. Tais investimentos se caracterizam pela natureza permanente e pela utilização
na operação do negócio e por não se destinarem a venda.

O Ativo Imobilizado pode ser classificado em tangíveis e em andamento.

Tangíveis – são os ativos físicos que não se destinam a venda, tais como:

edifícios, máquinas, móveis, computadores, veículos – todos eles sujeitos à depreciação


terrenos – não sofrem depreciação
reservas minerais e florestais – sujeitas a exaustão

O imobilizado é contabilizado pelo valor de aquisição e sujeito a perda de valor no


tempo em decorrência de desgastes pelo uso, ação da natureza ou obsolescência. Essas
perdas de valor vão se transformando gradualmente em custos e/ou despesas de
depreciação ou exaustão.

A depreciação é normalmente calculada com base no método linear, a taxas projetadas


para incidir no custo dos bens depreciáveis de acordo com suas vidas úteis estimadas.

As taxas normais admitidas pela Receita Federal são:

Imobilizado Vida Útil Taxa de depreciação


Edifícios e benfeitorias 25 anos 4% ao ano
Móveis e utensílios 10 anos 10% ao ano
Máquinas e equipamentos 10 anos 10% ao ano
Computadores 5 anos 20% ao ano
Veículos 5 anos 20% ao ano
Tratores 4 anos 25% ao ano
Motocicletas 4 anos 25% ao ano

O valor da taxa de depreciação é baseado na vida útil estimada e no obsoletismo desses


ativos. Assim, se o bem tem uma vida útil de 5 anos, a taxa de depreciação adequada
será (1/5 x 100), ou seja , 20% ao ano.

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Dessa forma, o Ativo Imobilizado se compõe de Imobilizado Bruto (Custo) e


Depreciação Acumulada. O Custo sofre alterações provenientes de novas imobilizações
(adições ou incorporações) e vendas de ativos (baixas ou cisão).

A Depreciação Acumulada é incrementada pela depreciação de cada período (calculada


com base na taxa de depreciação aplicada sobre o Custo de aquisição do final do
período anterior).

Por exemplo, na tabela abaixo acompanhamos a evolução do Ativo Imobilizado de uma


empresa que adquiriu um veículo por valor igual a R$ 40.000. A depreciação de cada
ano é calculada com base na multiplicação da taxa (20 %) em cima do valor do Custo.

Ativo Imobilizado Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5

Custo 40.000 40.000 40.000 40.000 40.000

Depreciação
Acumulada
0 8.000 16.000 24.000 32.000
Saldo inicial +8.000 +8.000 +8.000
+ depreciação do ano +8.000 +8.000
16.000 40.000
Saldo
O final 8.000 24.000
B 32.000
S
Imobilizado
. 32.000 24.000 16.000 8.000 0
Líquido

4 – Ativo Intangível

Ativos intangíveis são direitos ou benefícios que não podem ser tocados, uma vez que
não tem natureza física, como por exemplo, fundos de comércio, concessões, direitos
autorais, direitos de exploração, softwares, marcas, patentes e ágio pago por expectativa
de resultado futuro (também conhecido por fundo de comércio ou goodwill).

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ii) Passivo + Patrimônio Líquido

O Passivo representa as obrigações assumidas pela empresa para com os terceiros


(Passivo Exigível) e o Patrimônio Líquido representa as obrigações para com os sócios.

Passivo

Passivo Circulante

São as exigibilidades assumidas pela empresa que vencem no exercício social seguinte.
Suas principais contas são:

1 – Fornecedores

Representam as obrigações provenientes da compra de bens, matérias-primas, material


de embalagem realizadas a prazo.

A conta de fornecedores é uma conta operacional e por isso tem uma característica de
renovação. Para uma melhor compreensão, suponhamos que uma empresa compre
diariamente R$ 10 (compras a prazo), e que tenha um prazo médio de pagamento igual a
20 dias. Assim, esquematicamente teremos:

Dias 1 2 3 4 .. 19 20 21 22
.
Compras a 1 1 1 1 .. .. .. .. 10 10 10 10
prazo 0 0 0 0 . . . .
Fornecedo 1 2 3 4 .. .. .. .. 19 20 20 20
res 0 0 0 0 . . . . 0 0 0 0
Pagamento 0 0 0 0 .. .. .. .. 0 0 10 10
s . . . .

Supondo um prazo médio de pagamento constante e compras regulares, teremos um


total de R$ 200 girando na conta de fornecedores.

2 - Salários e encargos a pagar

São registrados os compromissos mensais da empresa para com seus funcionários, que
deverão ser liquidadas no mês seguinte.

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3 – Empréstimos e Financiamentos

São os empréstimos obtidos junto às instituições financeiras. Seus valores incorporam


os juros e/ou correção e demais encargos.

4 - Obrigações Fiscais

Representa as obrigações relativas a impostos relacionados a vendas (ICMS, IPI, ISS,


PIS, COFINS, etc.)

5 - Imposto de Renda e Contribuição Social

São registradas as obrigações relativas a impostos que incidem sobre o lucro.

6 - Dividendos a Pagar

Corresponde aos valores que foram transferidos do Patrimônio Líquido para serem
distribuídos aos acionistas.

Passivo não circulante

São obrigações que vencem após ao término do exercício seguinte.

1 - Financiamentos

Registram as obrigações da empresa junto às instituições financeiras, devido à captação


de recursos destinados para capital de giro e/ou para aplicação no ativo permanente,
sendo este último caso o mais comum.

Esses financiamentos correspondem aos empréstimos firmados pela empresa cujo o


prazo seja superior a um ano entre a assinatura do contrato e o seu vencimento. A
parcela da dívida de longo prazo que vence dentro do exercício social seguinte deverá
ser transferida para Passivo Circulante.

2 -Debêntures

Correspondem às debêntures emitidas que vencem após o final do próximo exercício.


Deverão ser transferidas para Passivo Circulante até um ano antes do exercício em que
serão resgatadas.

Análise de Viabilidade de Projetos


16

3 - Companhias Ligadas a Pagar

As obrigações contraídas com empresas do mesmo grupo econômico, pela maior


flexibilidade de pagamento, são dívidas de menor responsabilidade, por esse motivo,
devem ser classificadas no exigível de longo prazo, ainda que o vencimento seja dentro
do exercício contábil subseqüente.

Patrimônio Líquido

Representa a diferença entre o total do ativo e o passivo, ou seja, são os volumes de


recursos próprios da empresa pertencentes aos acionistas.

O Patrimônio Líquido deve ser dividido em:

. Capital Social
. Reservas de Lucros e
. Lucros ou Prejuízos Acumulados
(-) Ações em Tesouraria

1 - Capital Social

Representa todo investimento feito na empresa pelos sócios e/ou acionistas.

2 - Reservas

Existem diferentes reservas: reservas de lucros, de reavaliação, etc. que podem ser
constituídas por disposições estatutárias, por critérios legais ou proposta pela
administração.

3 - Lucros ou Prejuízos Acumulados

Registra o resultado acumulado obtido em exercícios anteriores acrescidas do lucro


líquido do exercício.

Análise de Viabilidade de Projetos


17

c) Demonstração de Resultados do Exercício (D.R.E.)

Tal demonstração tem como objetivo apresentar, de maneira esquematizada, com os


detalhes necessários das receitas, despesas, ganhos e perdas e definindo claramente o
resultado líquido obtido pela empresa em determinado exercício social3, conforme a
seguir:

Vendas Brutas

Representa o total do faturamento, já incluindo os impostos. A receita é contabilizada


quando da emissão da nota fiscal e não quando do seu efetivo recebimento.

Encargos sobre Vendas

Representam os impostos incidentes sobre Vendas, as devoluções e os abatimentos.

Vendas Líquidas

é a diferença entre as Vendas Brutas e o os Encargos sobre Vendas.

Custo das Mercadorias Vendidas (ou Custo dos Produtos Vendidos)

Representa o valor transferido dos estoques para a DRE.

Numa empresa comercial o valor baixado de estoques é custeado a partir do valor de


aquisição da mercadoria, conforme a equação:

C.M.V. = Estoque inicial + compras – Estoque final.

Numa empresa industrial o valor de realização de estoques é custeado a partir do


consumo de matéria-prima, da mão de obra direta e dos gastos indiretos de fabricação,
conforme equação abaixo:

C.P.V. = Est. inicial prod. Acabados + Custo de Produção – Est. Final prod. acab.

Lucro (ou Prejuízo) Bruto

É a diferença entre as Vendas Líquidas e o Custo dos Produtos Vendidos

3
Martins, Eliseu; Iudícibus, Sérgio de; Gelbcke, Ernesto Rubens; Manual de Contabilidade das Sociedades por
Ações. FIPECAFI.1995.

Análise de Viabilidade de Projetos


18

Despesas Operacionais

São as despesas pagas ou incorridas para vender os produtos (despesas com vendas) ,
administrar a empresa (despesas administrativas) e financiar as operações (despesas
financeiras).

Despesas com Vendas

Inclui despesas com pessoal; comissão de vendas; propaganda e publicidade; aluguéis,


condomínios e depreciações; provisão para devedores duvidosos; etc.

Despesas Administrativas

Inclui despesas com pessoal; aluguéis, condomínios e depreciações; energia elétrica,


água, telefone, correio, reprodução, seguros; honorários de diretoria e Conselho;
despesas com viagens, material de escritório, auditoria, consultoria, segurança; IPTU,
IPVA, PIS, taxas municipais; etc.

Despesas e Receitas Financeiras

São incluídos os juros, o desconto e a atualização monetária pré-fixada de empréstimos


e os juros e atualização monetária pré-fixada de aplicações financeiras.

Lucro (ou Prejuízo) Operacional

É a diferença entre o Lucro Bruto e as despesas operacionais.

Resultado não Operacional

As despesas e receitas não relacionadas com o objetivo social da empresa são


classificadas como não operacionais, tais como os lucros ou prejuízos apurados na
venda de ativo imobilizado ou investimentos.

Lucro (ou Prejuízo) antes do Imposto de Renda

O valor do lucro tributável gerado no exercício é avaliado através da adição ou


subtração dos resultados não operacionais ao Lucro Operacional.

Imposto de Renda

Valor do Imposto de Renda referente ao Lucro Líquido gerado no exercício, ou seja, o


Lucro Líquido antes do Imposto de Renda.

Lucro (ou Prejuízo) Líquido

É a diferença entre Lucro antes do imposto de renda e imposto de renda.

Análise de Viabilidade de Projetos


19

4. Decisão de Investimentos

A elaboração, a análise e a avaliação de projetos fazem parte da atividade de


planejamento nas organizações. O projeto compreende o trabalho de identificação de
um problema ou oportunidade relevante, análise de alternativas (alternativas de escala,
locacionais, tecnologia, quantificação dos custos e benefícios etc.) e avaliação dos
resultados obtidos.

A decisão de investimentos em Ativos Fixos é talvez a mais importante das decisões


estratégicas da empresa, pois normalmente envolve grande volume de recursos e
apresenta impacto na empresa por um longo período de tempo, podendo resultar no
sucesso ou fracasso da empresa no futuro.

As decisões de investimentos normalmente vão de encontro com sua direção estratégica,


pois está relacionada ao crescimento da firma ou à consolidação de sua posição no
mercado.

Além disso, mudanças para novos produtos, serviços ou mercados são precedidas por
investimentos relevantes em ativos fixos e no giro e normalmente de financiamentos de
longo prazo.

A aplicação do orçamento de capital pode ser aplicada para diferentes fins, tais como:
projeto relacionado a um novo empreendimento empresarial, aquisição de uma empresa
já existente, implantação de uma nova planta industrial relacionada a uma nova linha de
produtos ou expansão da linha existente, projeto de modernização e projetos mais
simples relacionados a substituição de equipamentos (com maior capacidade de
produção, ou que implique em menos custos de mão de obra, menos consumo de
energia, ou ainda que permita a redução de insumos por unidade produzida).

A continuidade e o crescimento da empresa dependerá da qualidade de suas decisões de


investimentos. Dentre os principais investimentos destacam-se:

Análise de Viabilidade de Projetos


20

i) Substituição de equipamentos para manutenção da empresa

Corresponde a gastos com a substituição de equipamentos danificados e/ou desgastados,


necessários para manter o nível atual de produção da empresa.

ii) Substituição de equipamentos com o objetivo de reduzir custos

Corresponde a gastos com a substituição de equipamentos em uso por novos mais


avançados, menos intensivos em mão de obra e outros insumos e com menores perdas
residuais.

iii) Novas imobilizações com o objetivo de reduzir custos

Corresponde a investimentos em edificações, instalações e equipamentos novos com o


intuito de reduzir o custo de produção. Por exemplo, a construção de uma usina
hidrelétrica (ou termelétrica) a fim de reduzir o custo com a compra de energia.

iv) Ampliação da capacidade produtiva a fim de expandir produtos e


mercados existentes

Corresponde a investimentos em edificações, instalações e equipamentos novos com o


intuito de ampliar a capacidade instalada, visando atender ao crescimento esperado da
demanda no atual mercado da empresa. Nesse caso, se requer um estudo de mercado
detalhado, incluindo uma análise de risco.

v) Ampliação da capacidade produtiva a fim de expandir para novos


mercados e produtos

Corresponde a investimentos em edificações, instalações e equipamentos novos, com o


intuito de criar uma nova linha de produtos ou expandir a atual linha de produtos para
uma nova região geográfica. É fundamental um minucioso estudo de mercado, devido à
incerteza associada ao projeto.

vi) Aquisição de empresas

A empresa adquirente verifica se o valor econômico (com base no fluxo de caixa livre
projetado) da empresa resultante da fusão é maior do que a soma do valor econômico da
empresa adquirente mais o valor a ser pago à empresa-alvo.

A empresa-alvo deverá verificar simplesmente se o preço oferecido supera o seu valor


econômico antes da fusão.

Análise de Viabilidade de Projetos


21

vii) Projetos ambientais

São projetos que não geram receitas, mas que visam adequar o parque industrial a fim
de que o processo produtivo não seja prejudicial ao meio ambiente. Os gastos são
necessários para atender a legislação ambiental vigente.

O processo de decisão

A decisão de investimentos envolve o processo de identificação, avaliação e seleção de


alternativas de investimentos existentes.

A alocação eficiente de recursos diz respeito à avaliação (aceitar, ficar indiferente ou


rejeitar) e escolha de alternativas de aplicação de recursos nas atividades normais da
empresa. Consiste num conjunto de decisões visando dar à empresa a estrutura ideal em
termos de ativos fixos e circulantes, com o objetivo de maximizar a riqueza dos
acionistas.

Segundo Lemme4 “a decisão de investimento depende da configuração futura desejada


para as variáveis controláveis pela organização e da configuração futura esperada para
as variáveis não controláveis. Ao depender de conhecimentos sobre o futuro, a decisão
de investimento fica caracterizada como um processo decisório realizado com
informações apenas parciais e envolvendo incerteza. Torna-se imprescindível, portanto,
para apoio à decisão de investimento, a definição de um processo de coleta, seleção,
organização, análise e avaliação de informações”.

Dado que os recursos de capital que uma empresa dispõe são escassos, é necessário a
seleção de projetos a fim de que se possa selecionar aquele(s) que aumente(m) o valor
da empresa para seus acionistas.

A análise de mercado é uma das etapas mais importantes na avaliação de um projeto.


Nessa fase são analisadas as condições projetadas da oferta e demanda ao longo do
horizonte do projeto, bem como a penetração esperada no mercado.

Normalmente, uma previsão de mercado equivocada provoca graves conseqüências para


empresa5.

Se a previsão de vendas foi muito otimista, os elevados investimentos em ativos fixos


provocarão elevação de custos fixos (depreciação, manutenção, seguros, mão de obra),
sem a devida contrapartida nas receitas. A conseqüência será uma queda na margem
bruta e no fluxo de caixa operacional da empresa, pois a empresa não tem como diluir
os custos fixos. Além disso, caso a empresa tenha se financiado com recursos de
terceiros, o compromisso com pagamento de juros e amortização do principal, tornará a
situação da empresa ainda mais difícil.

4
Lemme, Celso Funcia; Identificação de Métodos de Pesquisa Operacional aplicáveis à Análise de Projetos de
Investimentos; tese de Mestrado COPPE/UFRJ; 1987.
5
Brigham, Eugene F., Gapenski, Louis C. e Ehrhardt, Michael C.; Administração Financeira. Teoria e
Prática; editora Atlas; 2001.

Análise de Viabilidade de Projetos


22

Por outro lado, se a previsão de vendas foi pessimista, a empresa pode ter deixado de
investir o suficiente para atender a demanda. Isto pode provocar uma perda na
participação de mercado para outras empresas do setor (pois trabalhará com uma
produção insuficiente para atender o mercado) ou uma perda de competitividade (a
empresa pode estar trabalhando com equipamentos mais antigos que os concorrentes).
Nesse contexto, a recuperação de clientes exigirá da empresa um esforço adicional
através de despesas com publicidade, redução de preços e melhorias de produtos.

A partir da definição dos investimentos necessários [ativo fixo (máquinas,


equipamentos, edificações e instalações) e giro] e a estimativa dos recursos a serem
gerados e custos a serem incorridos, elabora-se fluxo de caixa incremental.

As opções que se apresentam quanto ao financiamento do projeto se resumem a:


recursos próprios, financiamentos bancários (normalmente BNDES), emissão de títulos
como debêntures, aluguel de equipamentos, lease back e captações no mercado externo.

Fases do processo de decisão

Estudo de Viabilidade Técnica

- Contratação de uma consultoria externa de engenharia para auxiliar na elaboração


do projeto e opinar a respeito da sua viabilidade técnica.

- Nessa fase serão respondidas importantes questões, tais como:

a) Tecnologia empregada. Deve-se analisar a natureza da técnica requerida (intensiva


em capital x intensiva em trabalho), as fontes, o modo de aquisição (compra,
concessão ou associação) e o custo.

b) Escala de produção. Deve-se demonstrar com detalhes qual é a melhor dimensão do


projeto (inclusive comparando a escala de produção objetivada pelo projeto com as
internacionalmente aceitas).

c) Possibilidade de construção das instalações dentro do cronograma proposto

d) Estimativa dos custos de investimento (edificações, instalações, equipamentos etc).

e) Justificar a localização escolhida, principalmente em projetos onde os custos de


transportes constituem determinante principal. Para os projetos que não são
excessivamente orientados pelo mercado ou pelos recursos, a localização ideal é
aquela que se situa numa proximidade razoável do mercado fornecedor dos fatores
de produção (matérias-primas e materiais secundários; mão de obra (especializada
e não especializada), energia elétrica, água, combustível etc..), bem como do
mercado consumidor. Além disso, deve-se atentar para o local para depósito da
escória, além do impacto ambiental do empreendimento.

Análise de Viabilidade de Projetos


23

Análise da demanda e do mercado

Normalmente o primeiro passo na análise de projetos é uma estimativa detalhada


do tamanho e características da demanda do produto a ser fabricado.Tal estudo
depende de uma série de fatores, tais como: crescimento da população,
crescimento da renda, elasticidade renda da demanda, elasticidade preço da
demanda, distribuição da renda, crescimento da oferta, canais de distribuição, etc.
o que torna a análise bastante complexa.

A análise inadequada ou imprecisa da demanda e do grau de penetração no


mercado pode resultar em excesso de capacidade ou em capacidade insuficiente.

No estudo de mercado deve-se:

a) analisar sucintamente os principais concorrentes na área de mercado, por


produto, especificando seus níveis de venda.

b) deve-se detalhar como são formados os preços no mercado interno e externo


(caso o projeto pretenda direcionar uma parte ou toda produção para o
mercado externo).

c) informar sobre o sistema de distribuição desenvolvido ou a desenvolver com


seus custos.

O Programa de Produção

Depois da projeção de vendas, o estudo de viabilidade deve definir o programa de


produção detalhado. Devido à uma série de dificuldades tecnológicas, produtivas
(ajuste de alimentação da matérias-primas e mão de obra) e comerciais, a maioria
dos projetos experimenta problemas iniciais, o que impede se atingir a plena
capacidade no início do projeto.

Mesmo em certos processos industrias onde a capacidade da instalação é capaz de


ser atingida rapidamente, não é de se estranhar que nos anos iniciais a produção
seja programada abaixo da capacidade, com o objetivo de se ajustar um
crescimento gradual das vendas com base no crescimento da demanda.

Análise de Viabilidade de Projetos


24

Materiais e insumos

No estudo de viabilidade deve-se analisar a disponibilidade e o custo unitário dos


insumos básicos. No caso de insumos importados, o preço c.i.f. deve ser adotado,
junto com os custos de liberação, taxas portuárias e transporte interno até a
fábrica.

O programa de produção serve como base para calcular as quantidades e os tipos


de insumos. Qualquer programa de suprimentos é influenciado pela tecnologia e
equipamentos selecionados (cada um trabalha com as especificações técnicas de
insumos necessários).

A magnitude do programa de suprimentos é um indicador das instalações de


armazenagem necessárias, especialmente se um suprimento contínuo não pode ser
garantido. Os custos de armazenagem adicionais e depósitos fixos devem ser
incorporados aos cálculos dos custos de produção e investimentos.

Projeção dos custos industriais

Os custos de produção incluem materiais, mão de obra direta e custos indiretos de


fabricação.

As projeções dos custos operacionais são feitas após o término do design do


projeto e do fluxograma da produção. Nessa etapa, são estimados custos de
matérias-primas, pessoal empregado na produção, consumo de energia,
manutenção, royalties, impostos, despesas administrativas e comerciais.

Uma vez que os custos totais de produção para o nível de produção máxima for
definido, pode-se estabelecer uma separação entre custos fixos (mantém-se
invariáveis independente das mudanças nos níveis de atividade) e custos variáveis
(mudam aproximadamente em proporção com a variação do nível da produção,
como é o caso de materiais, mão de obra direta e utilidades [eletricidade, água,
combustíveis]). A partir dessa separação, é possível ajustar os custos variáveis
proporcionalmente à porcentagem da utilização da capacidade, mantendo
constante os custos fixos.

Análise de Viabilidade de Projetos


25

Estudo de Viabilidade econômica

Analisar o fluxo de caixa incremental do projeto de investimento, ou seja,


verificar se o valor presente dos fluxos de caixa líquidos projetados excedem o
valor presente dos custos de construção do projeto (VPL positivo). Nessa fase,
espera-se ter uma resposta se a demanda será suficiente para absorver a produção
planejada, a um nível dado de preços de venda, necessários não apenas para cobrir
o custo total de produção, pagar o serviço da dívida e ainda gerar uma taxa de
retorno exigida pelos acionistas.

Além do Valor Presente Líquido, é importante calcular a Taxa Interna de Retorno


(especialmente a Taxa Interna de Retorno Modificada), Payback descontado e
Índice de Lucratividade.

Fazer uma análise do ponto de equilíbrio para diferentes variáveis. Por exemplo,
qual é o preço mínimo capaz de viabilizar o projeto ou qual é o custo máximo que
o projeto suporta.

Fazer uma análise de sensibilidade, a fim de verificar qual é o efeito no VPL ou


na TIR de variações em algumas premissas importantes, tais como, redução no
preço de venda, queda na quantidade vendida, aumento do preço de importante
matéria-prima, aumento na tarifa de energia num projeto eletro-intensivo, etc.

Consolidar o fluxo do projeto com o fluxo da empresa, para se ter conhecimento


do real impacto do projeto na companhia. Algumas vezes, um projeto viável sob o
ponto de vista isolado não é suficiente para tornar a empresa viável no médio e
longo prazos. Comparar o fluxo de caixa livre projetado da empresa (com o
projeto) com fluxo o fluxo de caixa livre da empresa sem o projeto. Assim será
possível verificar o real aumento do valor econômico da empresa com a realização
do projeto.

Análise de Viabilidade de Projetos


26

5. Análise do Capital de Giro

Um projeto está em equilíbrio financeiro quando seu gerenciamento produz fluxos


financeiros de entrada dimensionados e distribuídos ao longo do tempo, de tal modo que
permitam enfrentar os desembolsos.

Por outro lado, poderíamos afirmar que um projeto encontra-se em situação de


desequilíbrio financeiro quando a gestão produz entradas relacionadas às receitas em
montante insuficiente e/ou distribuídos no tempo de tal forma que não cubra as
necessidades de desembolso.

Um dos principais componentes na elaboração do fluxo de caixa incremental do projeto


é a variação da necessidade de capital de giro. Essa variação depende das variações do
nível de atividade e das mudanças nos prazos médios (prazos médios de renovação de
estoques, recebimento de vendas, pagamento das compras e recolhimento das
obrigações fiscais).

Os índices de atividade nos permitem a análise do giro dos valores, sendo importantes
na análise de liquidez pois estão relacionados com a velocidade de renovação dos
Ativos e Passivos Circulantes.

A análise da necessidade de capital de giro envolve o cálculo dos prazos médios de


renovação de estoques, recebimento de vendas, pagamento das compras e recolhimento
das obrigações fiscais. Esses prazos médios costumam ser calculados com base em
demonstrações financeiras anuais mas podem também ser calculados com base em
intervalos de tempo menores (por exemplo, semestre, trimestre ou mês).

Prazo Médio de Recebimento de Vendas

Uma empresa que concede crédito troca mercadorias ou produtos acabados por uma
promessa de pagamento no futuro, representada por uma duplicata a receber, nota
promissória ou até mesmo um cheque pré-datado ou comprovante de venda via cartão
de crédito.

O prazo médio de recebimento de vendas corresponde ao número de dias decorridos


entre as vendas e o seu recebimento. O volume de duplicatas a receber é função do total
de vendas (Vendas Brutas menos devoluções e abatimentos) e do prazo concedido aos
clientes.

Mantido o prazo de recebimento constante, quando as vendas se elevam, cresce também


o volume de duplicatas a receber e vice-versa.

Análise de Viabilidade de Projetos


27

Os investimentos em duplicatas a receber representam para muitas empresas uma


parcela significativa do Ativo Circulante. A política de crédito exerce influência sobre
os custos e receitas da empresa e naturalmente sobre a rentabilidade. Se a política de
crédito é apertada, haverá menor investimento em duplicatas a receber e menos perdas
com clientes, mas em compensação as vendas e a margem bruta serão menores.

Se por outro lado a política de crédito for menos rígida, maior será o investimento em
duplicatas a receber, maiores serão as perdas com os clientes mas em contrapartida as
vendas e a margem bruta serão maiores.

Muitas empresas concedem prazos maiores para clientes toda vez que necessitam
incrementar vendas. No entanto, um aumento no prazo de recebimento implicará num
maior investimento no giro (duplicatas a receber), que será renovado na medida em que
a empresa mantenha ou eleve o patamar de suas vendas.
O cálculo que define esta relação é o seguinte:

P.M.R.V. = saldo médio de duplicatas a receber Vendas diárias

No caso de uma análise anual, teremos:

P.M.R.V. = 360 Giro D.R.

onde

Giro D.R. = Vendas Brutas Saldo Médio de Duplicatas a Receber

Na realidade, a definição de prazos de concessão de créditos aos clientes depende,


principalmente, da política adotada pela concorrência, das características e do risco
inerentes ao mercado consumidor, da natureza do produto vendido, do desempenho da
conjuntura econômica, do atendimento de determinadas metas gerenciais da empresa
(giro dos ativos, política de estoques e compras etc), do prazo de pagamento a
fornecedores e da capacidade da empresa em financiar tal investimento.

Para uma melhor compreensão, suponhamos que uma empresa venda diariamente R$ 20
(vendas a prazo), e que tenha um prazo médio de recebimento igual a 30 dias. Assim,
esquematicamente teremos:

Análise de Viabilidade de Projetos


28

Dias 1 2 3 4 ... 29 30 31 32
Vendas a prazo 20 20 20 20 ... 20 20 20 20
Contas Receber 20 40 60 80 ... 580 600 600 600
Entradas de Caixa 0 0 0 0 ... 0 0 20 20

Vendas Brutas a prazo no ano = 360 x 20= 7.200


P.M.R.V.= 30 dias
Duplicatas a Receber = 600//

No primeiro dia de funcionamento da empresa ela apenas vende, não tendo nenhuma
entrada de recursos, acumulando a venda em Duplicatas a Receber. No segundo dia ela
permanece sem ter entradas no caixa, acumulando R$ 40 em Duplicatas a Receber.
Dessa forma, as Duplicatas a Receber crescem diariamente até atingir o nível de R$
600, quando então se estabiliza.

A partir do 31º dia há um acréscimo de R$ 20 de duplicatas a receber e


simultaneamente uma redução de R$ 20 (referente ao recebimento da venda realizada
30 dias atrás).

Supondo-se vendas constantes ao longo do ano e prazo médio de recebimento constante,


podemos verificar que o prazo de recebimento afeta apenas o investimento no giro da
empresa (duplicatas a receber) sem influenciar o fluxo de caixa da empresa.

Desse modo, se o valor do prazo médio for igual a 30 dias, resultará num volume de
duplicatas a receber de R$ 600.

Duplicatas a receber = (P.M.R.V. x Vendas Brutas Anuais) 360


= ( 30 x 7.200) 360 = 600

No entanto, para um prazo concedido de 60 dias, as duplicatas se estabilizariam em R$


1.200. Assim, o prazo médio do recebimento de vendas (PMRV) não afeta o Fluxo de
Caixa (entrada diária de R$ 20), mas apenas o volume de investimentos. No entanto, as
alterações no P.M.R.V. provocam mudanças no fluxo de caixa da empresa.

Prazo Médio de Estocagem

P.M.E. = saldo médio de estoques C.M.V. diário

Este prazo indica quantos dias em média a empresa leva entre as compras e as vendas
das mercadorias no caso de uma empresa comercial ou quantos dias decorrem entre a
compra da matéria-prima e a venda dos produtos acabados no caso de uma empresa
industrial.

Análise de Viabilidade de Projetos


29

Para o caso de análise de uma demonstração anual, teríamos:

P.M.E. = 360 ÷ giro de estoques

O giro de estoques mede o número de vezes que os estoques são renovados em média
ao longo do ano.

Giro de estoques = C.M.V. Estoque Médio

Prazo Médio de Pagamento

P.M.P. = fornecedores compras médias diárias

Uma empresa que obtém crédito ao comprar a prazo, recebe mercadorias ou matérias-
primas em troca do compromisso de pagamento no futuro.

Este índice nos fornece o tempo médio que leva entre o recebimento das mercadorias
para revenda, ou das matérias-primas para serem transformadas, e o seu respectivo
pagamento.

No modelo anual teríamos:

P.M.P. = 360 Giro de Fornecedores

onde

Giro de = Compras Fornecedores


fornecedores

A política de compras exerce influência sobre a necessidade de capital de giro e a


rentabilidade da empresa. Se o prazo de pagamento for longo, menor é a necessidade de
capital de giro, mas em contrapartida maior deverá ser o custo (ao reduzir o prazo de
pagamento, a empresa tende a receber algum desconto) e conseqüentemente, menor é a
margem bruta.

Para uma empresa industrial, o analista externo pode ter dificuldades para obter o valor
de compras. Neste caso deve estimar as compras como uma dada porcentagem do C.P.V
(normalmente o custo variável).

Para uma melhor compreensão, suponhamos que uma empresa compre diariamente R$
10, e que tenha um prazo médio de pagamento igual a 10 dias. Assim,
esquematicamente teremos:

Análise de Viabilidade de Projetos


30

Dias 1 2 3 4 ... 9 10 11 12
Compras 10 10 10 10 ... 10 10 10 10
Fornecedores 10 20 30 40 ... 90 100 100 100

Pagamentos 0 0 0 0 ... 0 0 10 10

P.M.P.= 360 (Compras anuais Fornecedores)

Compras = 360 x 10= 3.600

P.M.P.= 10 dias

Fornecedores = (P.M.P. x compras anuais) 360 = 100//

A empresa compra R$ 10 por dia, com prazo de 10 dias. No primeiro dia ela apenas
compra, não tendo nenhuma saída de recursos, mas ela acumula a compra em
Fornecedores. No segundo dia ela permanece sem ter saídas no caixa, acumulando R$
20 em Fornecedores.

Naturalmente a conta Fornecedores cresce diariamente até atingir o nível de R$ 100,


momento em que esse volume se estabiliza. A partir do 11º dia há uma geração de R$
10 de fornecedores e uma redução de R$ 10 na mesma conta.

Supondo-se compras constantes ao longo do ano e prazo médio de pagamento


constante, podemos verificar que após o 10 dia em atividade (tendo entrado em
regime), o fluxo de caixa da empresa (saída de recursos) não é afetado pelo valor do
prazo médio de pagamento a fornecedores.

O valor do prazo médio afetará somente o total do financiamento obtido junto a


fornecedores. Desse modo, se o valor do prazo médio for igual a 10 dias, resultará num
volume de fornecedores de R$ 100. No entanto, para um prazo recebido de 20 dias, a
conta fornecedores se estabilizaria em R$ 200.

Fornecedores = (P.M.P. x compras anuais) 360 = 100//

Assim, o prazo médio de pagamento (P.M.P.) não afeta o Fluxo de Caixa, mas apenas
o volume de financiamentos.

No entanto, as alterações no P.M.P. provocam mudanças nas saídas de caixa. Assim, se


a empresa obtiver um prazo de pagamento maior, aumentará o volume de Fornecedores
no Passivo Circulante.

Análise de Viabilidade de Projetos


31

Prazo Médio de Recolhimento das Obrigações Fiscais

P.M.R.O.F. = obrigações fiscais Impostos s/ Vendas médias diários

Este índice nos fornece o tempo médio que leva entre as Vendas e o recolhimento dos
impostos indiretos.

Para um modelo anual teríamos:

P.M.R.O.F. = 360 Giro de impostos

onde

Giro de impostos = Impostos s/ vendas Obrigações fiscais

Quanto maior o prazo médio de recolhimento das obrigações fiscais maior será o
financiamento obtido pela empresa junto ao governo com relação aos impostos que
incidem sobre as vendas (obrigações fiscais) reduzindo assim a necessidade de capital
de giro.

Normalmente um elevado valor calculado do prazo médio de recolhimento das


obrigações fiscais está associado a um atraso no recolhimento de impostos, ou seja, as
despesas correntes de impostos (Impostos s/ Vendas) não estão sendo pagas em dia
sendo então acumuladas na conta obrigações fiscais. Nesse caso, seria importante
destacar qual é a parcela das obrigações fiscais que é operacional (dívida corrente) e a
parcela financeira (dívida em atraso).

Análise do Capital de Giro

A Administração do Capital de Giro (ou Capital Circulante Líquido) está relacionada à


administração dos itens relacionados aos ativos circulantes e passivos circulantes.

O Capital de Giro constitui indicador de importância fundamental para julgar a situação


de equilíbrio ou desequilíbrio financeiro da empresa. Uma empresa está em equilíbrio
financeiro quando seu gerenciamento produz fluxos financeiros de entrada
dimensionados e distribuídos ao longo do tempo, de tal modo que permitam enfrentar as
necessidades financeiras correspondentes aos fluxos financeiros de saída. Ao contrário,
encontra-se em situação de desequilíbrio financeiro quando a gestão produz entradas
relacionadas às receitas em montante insuficiente e/ou distribuídos no tempo de tal
forma que não cubra as necessidades financeiras relativas às necessidades de
desembolso.

Alcançar uma situação de equilíbrio financeiro é indispensável para a sobrevivência da


empresa. Podemos encontrar empresas que encontram-se em condições de equilíbrio
econômico (receitas superiores aos custos), que podem enfrentar dificuldades em
decorrência de problemas financeiros, ou seja, de um desequilíbrio entre entradas e
saídas.

Análise de Viabilidade de Projetos


32

A Administração do Capital de Giro corresponde às operações de gerenciamento dos


seus principais elementos: Gerenciamento de Liquidez, dos Créditos de Clientes, dos
Estoques e das diversas formas de Passivos a Curto Prazo.

A administração da empresa de um modo geral, e do CDG, em particular, não é


composta de compartimentos estanques: a política eventualmente escolhida pela
gerência em relação a um item determinado é, muitas vezes, suscetível de influenciar o
desempenho de uma série de outras grandezas relacionadas de diversas maneiras com a
primeira.

A adoção de uma política diferente na concessão de crédito comercial (por exemplo, a


redução drástica do prazo médio de recebimento de vendas) pode surtir efeitos
relevantes sobre a dinâmica de toda uma série de outros itens da empresa. Dessa forma,
ocorrerão reflexos sobre a dinâmica dos estoques, que tenderão a aumentar (se não
houver intervenções simultâneas sobre a produção e sobre o suprimento de matérias-
primas) com a provável queda nas vendas.

a) Necessidade de Capital de Giro

O capital de giro suficiente (NCG) pode ser definido como aquele necessário para que a
rotação do ativo circulante seja suficiente para pagar o passivo circulante nas datas dos
vencimentos. Assim, a Necessidade de Capital de Giro nos mostra qual é o Capital de
Giro mínimo que a empresa precisa ter, de modo que, através da rotação do seu ativo
circulante ela possa gerar recursos suficientes para pagar as suas dívidas de curto prazo,
sem precisar recorrer a empréstimos onerosos de curto prazo.

A rotação, nesse caso, significa o ciclo necessário para criar dinheiro (movimento dos
ativos desde a matéria-prima até o caixa). Por exemplo, se uma empresa tem um ciclo
operacional de 80 dias desde o ingresso da matéria-prima até o recebimento do dinheiro
proveniente da venda do seu produto acabado e, simultaneamente, tem um ciclo de 40
dias para pagar o passivo circulante, ela precisaria ter um ativo circulante duas vezes
maior do que o passivo circulante.

Assim, a rotação dos ativos circulantes tem que criar recursos suficientes para pagar os
passivos, nos vencimentos. Deste modo, não se pode estabelecer um índice de liquidez
corrente padrão para analisar todas as firmas. Cada uma tem uma relação de rotação e
pagamentos diferentes e precisa de um nível diferente de capital de giro.

A Necessidade de Capital de Giro é função direta do volume dos ativos operacionais da


empresa (Duplicatas a Receber, Estoques) e inversamente proporcional ao volume de
passivos operacionais (fornecedores, obrigações fiscais e obrigações trabalhistas).

Existe uma parcela dos recursos da empresa que estão imobilizados no ativo
permanente. A Necessidade de Capital de Giro (investimentos que a empresa necessita
fazer em duplicatas a receber, estoques, adiantamentos a fornecedores, subtraídos das
fontes de recursos operacionais, isto é, fornecedores, obrigações fiscais, obrigações
trabalhistas e adiantamentos de clientes) pode ser entendida numa análise de curto prazo
como uma imobilização de recursos que a empresa faz, e que por isso, deve ser
financiado preferencialmente por recursos permanentes.

Análise de Viabilidade de Projetos


33

Esses recursos permanentes nada mais são do que o Capital Circulante Líquido (parcela
do Ativo Circulante financiada por recursos permanentes).

Determinação da Necessidade de Capital de Giro

Os ciclos do balanço

As contas do ativo e passivo relacionam-se com o tempo. Certas contas apresentam uma
movimentação muito mais lenta, quando analisadas em relação a um conjunto de outras
contas. Assim, numa análise de curto prazo elas podem ser consideradas como
permanentes. Outras contas apresentam um movimento "contínuo e cíclico". Existem
também contas que apresentam movimento "descontínuo e errático".

Ativo Operacional (ou Cíclico) - Corresponde às contas principais de investimentos


espontâneos feitos pela empresa. Eles guardam relação com as atividades operacionais
da empresa. As operações se repetem constantemente num mesmo ritmo médio, a não
ser que se introduzam mudanças estruturais no processo de produção. Essas contas estão
sempre girando, isto é, sua reposição é automática, no ritmo do negócio, daí serem
chamadas de cíclicas.

Devemos observar a diferença entre a atual classificação e a tradicional. Por exemplo,


estoques e duplicatas a receber eram contas denominadas realizáveis na classificação
tradicional, isto é, supunha-se que o empresário poderia abrir mão delas a qualquer
momento. No entanto, isso só é possível com a liquidação da empresa. Quando a
empresa está em operação, ao ser retirado um item do estoque, outro deverá ser
adquirido, caso se queira manter o mesmo nível de produção. Uma vez paga uma
duplicata, outra irá tomar-lhe o lugar.

O Ativo Cíclico depende basicamente do volume dos estoques e do saldo de duplicatas


a receber, dado que as demais contas apresentam normalmente pequenos saldos.

O nível de estoques depende do volume das operações da empresa, isto é, o volume das
compras, produção e vendas e da duração do prazo médio de estocagem (matérias-
primas, produtos em elaboração e de produtos acabados). O volume de duplicatas a
receber depende do volume de vendas e do prazo médio concedido a clientes.

Ativo Cíclico = caixa e bancos (não inclui aplicações financeiras)


+ duplicatas a receber
+ estoques
+ adiantamentos a fornecedores
+ adiantamentos a empregados
+ impostos a recuperar
+ despesas antecipadas

Passivo Operacional (ou Cíclico) - Corresponde às contas principais de financiamento


espontâneos recebidos pela empresa, diretamente relacionados com a atividade
operacional e que têm uma característica de renovação.

Análise de Viabilidade de Projetos


34

O Passivo Cíclico depende em grande parte do volume de compras do prazo médio de


pagamento a fornecedores, dado que os demais itens costumam vencer num prazo curto.

Passivo Cíclico = fornecedores


+ despesas provisionadas (despesas ocorridas, mas
ainda não pagas):
. salários e encargos a pagar
. impostos indiretos a recolher
+ participações de empregados a pagar
+ adiantamento de clientes

Necessidade de Capital de Giro = Ativo Cíclico - Passivo Cíclico

Quando as saídas de caixa ocorrem antes das entradas de caixa, a empresa cria uma
necessidade de aplicação permanente de fundos (necessidade de capital de giro), que é
representada pela diferença positiva entre o Ativo Cíclico e Passivo Cíclico.

A Necessidade de Capital de Giro é influenciada pelos seguintes fatores:

i) NCG = f ( Vendas )

A NCG aumenta quando as vendas aumentam, permanece constante quando as vendas


não oscilam e reduz quando as vendas decrescem.

ii) NCG = f ( prazos concedidos )

A NCG aumenta quando a empresa concede um prazo maior e vice- versa.

iii) NCG = f ( prazos recebidos )

A NCG aumenta quando há uma redução dos prazos concedidos por fornecedores e
vice-versa.

iv) NCG = f ( política de estoques )

A NCG aumenta quando a empresa aumenta o seu volume de estoques e vice-versa.

Segundo Fleuriet, a necessidade de capital de giro depende basicamente da natureza dos


negócios (Ciclo Financeiro) e do nível de atividades.

O nível de vendas afeta mais fortemente a necessidade de capital de giro das empresas
com ciclo financeiro elevado do que aquelas com ciclo financeiro reduzido.

b) Capital de Giro (ou Capital Circulante Líquido)

Análise de Viabilidade de Projetos


35

O Capital de Giro representa a parcela das fontes permanentes que vão financiar os
investimentos permanentes no giro (N.C.G.).

Ativo Passivo Circulante


Circulante
CDG Passivo não circulante Recursos
+
+ Permanentes
Ativo não Patrimônio
circulante Líquido

Capital de Giro pode ser definido como a diferença entre os recursos de longo prazo
(Patrimônio Líquido + Passivo não circulante) e o ativo não circulante (Realizável a
Longo Prazo + Investimentos + Imobilizado + Intangível), que de forma análoga
representa a diferença entre o Ativo Circulante e o Passivo Circulante.

C.D.G.= (Patrimônio Líquido + Passivo não circulante – Ativo não circulante)

ou

C.D.G.= Ativo Circulante - Passivo Circulante

A importância da análise do capital de giro é devido à existência de uma defasagem


entre os vencimentos das obrigações correntes e da realização dos ativos correntes.

Por exemplo, quando uma empresa compra a prazo, sabe-se com antecedência as
condições de crédito e as datas de vencimento das obrigações. A dificuldade existe em
prever quando ocorrerão as entradas de caixa. Quanto mais previsíveis forem as
entradas de caixa, menos capital circulante líquido será necessário, podendo a empresa
operar com pouco ou nenhum CDG.

As empresas que possuem entradas de caixa incertas, necessitam manter níveis de ativos
circulantes adequados para suprir as obrigações correntes, isto é, essas empresas
necessitam de capital circulante líquido.

Uma empresa possui duas fontes principais para financiar seus ativos:

i) Dívidas de curto prazo (Passivo Circulante)

ii) Recursos permanentes (Exigível a Longo Prazo e Patrimônio Líquido).

Naturalmente, para uma dada necessidade de capital de giro, quanto maior o CDG da
empresa, maior será sua liquidez e menor o risco da empresa se tornar insolvente no
curto prazo.

Análise de Viabilidade de Projetos


36

Saldo de Tesouraria (S.T.)

É o indicador que sinaliza o grau de adequação da política financeira empregada pelos


administradores financeiros. O Saldo de Tesouraria positivo indica que a empresa
dispõe de fundos de curto prazo que poderão ser aplicados em títulos de liquidez
imediata, aumentando assim a margem de segurança financeira da empresa. Caso seja
negativo, indica que os recursos permanentes (Patrimônio líquido + Passivo não
circulante) não são suficientes para cobrir os investimentos permanentes e na
Necessidade de Capital de Giro da empresa, o que força a empresa a recorrer a
empréstimos a curto prazo. A manutenção de saldos de tesouraria negativos e crescentes
pode indicar dificuldades iminentes para a empresa.

O saldo de tesouraria é calculado a partir da diferença entre Capital de Giro (CDG) e


Necessidade de Capital de Giro (NCG). Uma outra forma para se calcular o S.T. seria
através da diferença entre Ativo de Tesouraria (ou Errático) e Passivo de Tesouraria (ou
Errático), onde:

Ativo Errático (ou Ativo de Tesouraria) – corresponde à parcela do Ativo Circulante


não relacionada com a atividade operacional.

Ativo Errático = aplicações financeiras


+ dividendos a receber

Passivo Errático (ou Passivo de Tesouraria) – corresponde à parcela do Passivo


Circulante não relacionada às operações da empresa.

Passivo Errático = empréstimos de curto prazo


+ financiamentos bancários
+ adiantamentos de contratos de câmbio
+ imposto de renda e contribuição social a
recolher
+ dividendos a pagar

Análise de Viabilidade de Projetos


37

Exercícios

1) Uma empresa fabrica 20.000 toneladas/mês de um produto que é vendido


por R$ 1.000/ton, com pagamento de 72 dias após a entrega. O pagamento de
todas as matérias-primas é à vista e o produto não requer que sejam mantidos
estoques significativos. Qual o investimento em capital de giro necessário para
duplicar a produção?

2) Uma empresa está implementando um projeto de R$ 100 milhões e deseja


que o investimento em capital de giro não ultrapasse 10% do valor do projeto.
Ela calculou que o nível de estoque necessário será de R$ 9 milhões e estimou
suas vendas em R$ 70 milhões por ano. Os impostos sobre vendas correspondem
a 20% das Vendas Brutas e o prazo médio de recolhimento das obrigações
fiscais é de 20 dias. As compras de matérias primas atingirão R$ 30 milhões por
ano e, por condição dos fornecedores, deverão ser pagas em 30 dias. Qual deverá
ser o prazo máximo dado pela empresa a seus clientes para que a restrição de
investimento em capital de giro seja satisfeita?

Análise de Viabilidade de Projetos


38

6. Fluxo de Caixa Incremental do


Projeto

A tarefa mais importante e difícil na Análise de Projetos é a estimação dos fluxos de


caixa incrementais líquidos de impostos (os desembolsos iniciais durante os
investimentos e os recebimentos líquidos de pagamentos anuais após o projeto iniciar
suas operações).

São muitas as variáveis envolvidas na avaliação de projetos e por isso, normalmente é


necessário o envolvimento de diferentes áreas da empresa para alimentar as principais
premissas do estudo.

As previsões de receitas são normalmente feitas pela área de marketing, e levam em


consideração uma série de fatores, tais como: sensibilidade das vendas em relação à
variação do nível de atividade, previsão do PIB, efeitos de gastos com propaganda e
publicidade, gosto dos consumidores, elasticidade de preços, sazonalidade das vendas,
etc...

Os gastos de capital são aqueles relacionados ao desenvolvimento de novos produtos,


expansão da planta ou modernização da empresa.

Esses investimentos em imobilizado (edificações, instalações e compra de


equipamentos) e gastos em Ativo Diferido (pesquisa, gastos pré-operacionais e reforma
em ativos de terceiros), necessários à operação do projeto são estimados pela equipe de
produção.

Os custos operacionais são estimados pela área de contabilidade de custos, especialistas


em produção e o pessoal da área de suprimentos.

No processo de avaliação de projetos, a área de planejamento é a responsável por


centralizar e consolidar todas as informações referentes ao projeto, assegurando-se que a
avaliação esteja consistente com as premissas macroeconômicas estabelecidas.

Análise de Viabilidade de Projetos


39

Fluxos de Caixa Incremental do projeto

Numa avaliação de projetos, estamos interessados em analisar os fluxos de caixa


adicionais que a empresa espera ter, caso o projeto seja implementado. Portanto, os
fluxos de caixa relevantes na Análise de Projetos são aqueles determinados pela
diferença entre os fluxos de caixa da empresa com o projeto e os fluxos de caixa da
empresa sem o projeto.

A grande maioria dos projetos requer investimentos em ativos fixos (preparação do


local e do terreno, construções e obras civis, máquinas e equipamentos, incluindo os
gastos com transporte e instalações), despesas para estudos preliminares (estudos de
viabilidade, de engenharia), despesas pré-operacionais (despesas de viagens, instalações
preparatórias (canteiros e escritórios temporários), propaganda, custos de treinamento,
juros sobre empréstimos durante a construção), representados por fluxos negativos, pois
são financiados por investidores (acionistas e credores).

Além dos ativos fixos, o projeto requer investimentos adicionais em estoques e em


clientes (normalmente as vendas são feitas a prazo). Por outro lado, as compras de
insumos podem ser feitas a prazo, o que representará um financiamento adicional
espontâneo recebido. A diferença entre o crescimento no ativo operacional (cíclico) e o
passivo operacional (cíclico) representa o crescimento da necessidade de capital de giro
do empreendimento. Se essa variação for positiva (como normalmente ocorre em
projetos de expansão) teremos um investimento adicional no projeto (fluxo negativo).
Se essa variação for negativa (por exemplo, projetos que trabalham com elevados
prazos de pagamento dos insumos) teremos uma melhora no fluxo de caixa.

Para aqueles projetos que tem uma vida útil definida, teremos no último ano do projeto
uma recuperação do giro (fluxo positivo), pois os estoques e as duplicatas a receber não
serão mais renovados. Dessa forma, o investimento em capital de giro retornará ao final
da vida do projeto.

Ao longo da vida do projeto, teremos um fluxo de caixa projetado igual às entradas


relativas às vendas menos desembolsos relativos às operações, incluindo pagamento de
impostos (IPI, ICMS, PIS, COFINS), pagamento das compras de matérias-primas e
insumos, pagamento de salários, outros custos e despesas operacionais desembolsáveis
além do pagamento de imposto de renda e contribuição social.

Os fluxos de caixa incrementais representam as variações nos fluxos de caixa que


ocorrerão na empresa caso o projeto seja implementado, e consistem em:

Fluxos positivos:

Receitas incrementais
Redução de Custos
Valor Residual (valor da venda do imobilizado + recuperação do giro; ou
perpetuidade do último fluxo)
Redução da Necessidade de Capital de Giro

Análise de Viabilidade de Projetos


40

Fluxos negativos:

Investimento inicial (terrenos, edificações, máquinas e equipamentos,


despesas pré-operacionais)
Custos de Produção desembolsáveis incrementais
Impostos adicionais
Despesas operacionais incrementais
Incrementos na Necessidade de Capital de Giro

A demonstração do Fluxo de Caixa Incremental resultante seria:

Receitas Líquidas
- Custo de Produção incremental
- Depreciação incremental (depreciação nova – depreciação antiga)
- Despesas operacionais (exceto despesas financeiras)
= Lucro da Atividade
- Imposto de Renda + Contribuição Social sobre o Lucro da
Atividade
= Lucro da Atividade após imposto de renda
+ Depreciação incremental
- Necessidade de Capital de Giro
- Investimentos de Capital
+ Venda de Ativos
+ Valor Residual (data n)
= Fluxo de Caixa Incremental

Análise de Viabilidade de Projetos


41

Exemplo 1:
Suponha um projeto com investimento inicial de R$ 18 milhões, sendo R$ 2 milhões na
compra de terreno, R$ 6 milhões na construção de edifícios, R$ 7 milhões na compra de
máquinas e equipamentos e R$ 3 milhões em capital de giro inicial. As vendas
projetadas são de R$ 40 milhões para o primeiro ano e R$ 50 milhões para os demais
anos.
Os impostos sobre vendas correspondem a 20% das vendas brutas e os custos se
dividem em fixos desembolsáveis (mão de obra e manutenção) que correspondem a R$
5 milhões por ano e custos variáveis (matéria-prima) que representam 25% das vendas
brutas.
No final de cada ano a necessidade de capital de giro corresponde a 10% das Vendas
Brutas. A vida útil contábil das edificações é de 25 anos e dos equipamentos é de 10
anos.
Analise a viabilidade econômica desse projeto supondo uma vida útil de cinco anos, e
que no quinto ano a empresa vende seu ativo imobilizado pelo valor residual contábil. A
alíquota do imposto de renda é de 34% e a taxa de desconto é de 15% ao ano.

Solução:

Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5


Vendas Brutas
- Impostos s/ Vendas
= Vendas Liquidas
- depreciação
- outros custos fixos
- custo variável
= Lucro da Atividade
- imposto de Renda
= Lucro depois I.R.
+ depreciação
- Variação da NCG
+ venda ativos
- novas imobilizações
= Fluxo Incremental

Análise de Viabilidade de Projetos


42

Exemplo 2:
Determinada empresa está avaliando a possibilidade de substituir um equipamento
antigo por outro mais moderno, que proporcionará uma economia anual de mão de obra
direta e manutenção equivalente a R$ 6.000 mil. O equipamento novo custa R$ 18.500
mil mais R$ 1.500 mil com instalação. O equipamento antigo se encontra totalmente
depreciado e pode ser vendido de imediato por R$ 4.000 mil.
A vida útil contábil do equipamento novo é de 10 anos. Projete o fluxo de caixa
incremental do projeto por 10 anos sabendo que a empresa está sujeita a uma alíquota
de imposto de renda de 34% e que no final de 10 anos o equipamento novo possa ser
vendido por R$ 6.000 mil.
Solução:

Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 a 9 Ano 10


Vendas Brutas
- Impostos s/ Vendas
= Vendas Liquidas
- depreciação
- outros custos fixos
- custo variável
= Lucro da Atividade
- imposto de Renda
= Lucro depois I.R.
+ depreciação
- Variação da NCG
- novas imobilizações
+ Venda ativos
= Fluxo Incremental

Análise de Viabilidade de Projetos


43

7. Custo de Capital

Para calcular o valor presente líquido de um projeto ou o valor econômico de qualquer


tipo de empresa, precisamos de duas informações fundamentais: a projeção do fluxo de
caixa do projeto ou da empresa, dependendo do que se pretende determinar e o cálculo
de uma taxa adequada para trazer os valores projetados para data zero, ou seja, para
descontá-lo.

Essa taxa de fundamental importância para vários cálculos na área de Finanças chama-
se custo de capital. O custo de capital de uma empresa pode ser entendido como o preço
pago pela empresa pelos recursos obtidos junto às suas fontes de capital (sócios e
terceiros – financiadores sem participação no capital social) e constitui o padrão para
tomada de decisão de investimento na medida em que, aplicando recursos com retorno
superior ao custo de capital, a empresa estará proporcionando um acréscimo na
rentabilidade de seus proprietários e vice-versa.

O custo de capital por refletir o preço pago pelos recursos captados no passivo e
aplicados no ativo, representa o ganho mínimo que a empresa precisa obter para
remunerar as fontes de financiamento passivas, ou seja, o custo de capital reflete a taxa
mínima de atratividade de um investimento.

O custo de capital é calculado com base na média ponderada entre o custo do capital
próprio e o custo do capital de terceiros.O custo do capital terceiros aparece explicitado
na Demonstração de Resultados do Exercício, na conta despesas financeiras.
Poderíamos calcular, de uma forma simplificada, como a relação entre despesas
financeiras e Passivo Exigível financeiro.

Por outro lado, o custo do capital próprio não aparece na Demonstração de Resultados
do Exercício. O custo do capital próprio é composto de dois componentes: um prêmio
de liquidez e um prêmio de risco. O prêmio de liquidez (ou prêmio pela espera) é a
remuneração básica exigida pelo investidor, por estar renunciando à liquidez durante o
período da operação. O prêmio de risco é a remuneração adicional exigida pelo
investidor em ações, para compensar o risco associado à operação. Quanto maior for o
risco a que o capital estiver exposto, maior será este prêmio.

RISCO
A determinação do custo médio ponderado de capital depende do risco da empresa.
Existem dois tipos de risco afetando a percepção relativa ao custo financeiro dos
recursos para a empresa:

Análise de Viabilidade de Projetos


44

Risco Operacional:
O risco operacional é determinado pelo grau de incerteza inerente à projeção de
resultados da atividade operacional.
O risco do negócio depende dos seguintes fatores:
i) Volatilidade das vendas - Quanto maior a volatilidade das vendas de uma empresa
(preços cíclicos, sensibilidade forte da demanda a variações na renda) maior é o
risco econômico da empresa. Empresas que vendem produtos e serviços que não
são essenciais (veículos, móveis, eletrodomésticos, eletroeletrônicos) ficam mais
vulneráveis, pois se houver um desaquecimento na economia, haverá uma forte
queda nas vendas.
Empresas com relativa estabilidade nas vendas possuem baixo risco econômico,
possibilitando um maior endividamento (ex. empresas de geração e distribuição de
energia).

ii) Volatilidade dos preços dos insumos – Quanto maior a variabilidade dos preços
dos insumos, maior será a incerteza em relação ao resultado da atividade,
maior será o risco da empresa.
iii) Peso do custo fixo dentro do CPV – Uma empresa com elevada proporção de
custos fixos, fica mais sensível à oscilação nas vendas. Se as vendas caírem,
ela não terá como diluir os custos fixos e com isso ocorrerá uma forte queda
na margem bruta. Nesse caso, maior será o risco.

Risco Financeiro:

Risco financeiro é definido como o risco gerado pela possibilidade de não pagarmos os
financiamentos concedidos pelos terceiros (o financiamento concedido pelos sócios não
é motivo de preocupação para o gestor, uma vez que dificilmente um sócio pediria a
falência de sua própria empresa por ausência de remuneração sobre o investimento
realizado). Esse é afetado pela qualidade (custo e prazo) das fontes empregadas no
financiamento do ativo (aplicações). Quanto maior é a alavancagem financeira, maior é
o risco financeiro.
Uma questão fundamental sobre esses dois tipos de risco é sua relação de causa e efeito.
Empresas com resultados operacionais mais incertos tendem a apresentar uma maior
probabilidade de dificuldades financeiras e por isso devem recorrer a menos capital de
terceiros, pois no primeiro momento de queda do resultado da atividade operacional a empresa
poderá não ter condições de arcar com seus compromissos financeiros fixos (juros e
amortização do principal).

CUSTO DAS FONTES DE FINANCIAMENTO

Para calcularmos o custo de capital, média ponderada das fontes captadas no passivo,
precisamos determinar o custo de cada fonte individual captada pela empresa para o
financiamento de seu ativo. As alternativas de recursos possíveis de utilização para
qualquer tipo de empresa podem ser visualizadas da seguinte forma:

Análise de Viabilidade de Projetos


45

BALANÇO
PASSIVO CIRCULANTE

PASSIVO NÃO CIRCULANTE


ATIVOS
PATRIMÔNIO LÍQUIDO

As formulações necessárias ao cálculo do custo de cada uma das fontes normalmente


empregadas pelas empresas é apresentada a seguir.

Custo do Capital de Terceiros


O custo de capital de terceiros é a "taxa efetiva de juros". Esse custo deve levar em
consideração a incidência do imposto de renda e contribuição social, pois os encargos
do capital de terceiros são dedutíveis como despesa, para fins de tributação, conforme
fórmula abaixo:

kd efetivo = Kd x (1 – t)

Exemplo:

Suponhamos a empresa abaixo:

Balanço Patrimonial 31-12-20x0


D.R.E.
20x1 duplicatas a receber fornecedores
Vendas Brutas 18.000,0 2.500 1.000
Impostos 3.600,0 Estoques Obrigações fiscais
Vendas Líquidas 14.400,0 1.000 500
C.P.V. 10.080,0
Lucro Bruto 4.320,0
Desp. Operacionais 2.880,0 IMOB
Lucro Atividade 1.440,0
Despesas financeiras 900,0 Custo 12.000 E.L.P.
L.A.I.R. 540,0 6.000
I.Renda 183,6 Dep. Acumulada 4.000 Patrimônio Líquido
L. Líquido 356,4 Imob. líquido 8.000 4.000

11.500 11.500

Análise de Viabilidade de Projetos


46

Poderíamos calcular o custo do capital de terceiros com base na seguinte fórmula:

Kd = c.c.t. = despesas financeiras / Dívida financeira

Kd = c.c.t. = 900 / 6.000

Kd = c.c.t. = 15% ao ano

No entanto, o custo do capital de terceiros efetivo considera o benefício fiscal da dívida


e é calculado com base na fórmula abaixo:

Kd efetivo = c.c.t. x (1 – t)

Kd efetivo = 0,15 x (1 – 0,34) =

Kd efetivo = 9,9% ao ano

Uma forma de entendermos esse valor seria pensarmos qual seria o valor do imposto de
renda que a empresa pagaria caso não tivesse essa dívida, conforme demonstrado
abaixo:

Lucro da Atividade 1.440,0


- imposto de renda 489,6
Lucro Líquido 950,4

Ou seja, a dívida de $ 6.000 permitiu que a empresa obtivesse uma economia de


imposto de renda de $ 306 ($489,6 - $183,6).

Assim, o custo efetivo da dívida é igual a:

despesas financeiras economia I .R.


Custo do capital de terceiros efetivo
Dívida financeira

900 306
Custo do capital de terceiros efetivo
6.000
c.c.t. efetivo = 9,9% ao ano

Naturalmente as empresas com expectativas de prejuízos não pagam imposto de renda


e, conseqüentemente não usufruem desse benefício fiscal.A taxa efetiva de imposto de
renda e contribuição social considera benefícios e isenções fiscais da empresa.

Análise de Viabilidade de Projetos


47

Exemplo:

Uma empresa ABC situada no nordeste brasileiro goza de um incentivo fiscal que
permite a empresa pagar apenas a metade do imposto de renda nos próximos 10 anos.
Se o custo do capital de terceiros nominal é de 15%, calcule o custo efetivo.

Sabendo-se que a alíquota do imposto de renda é de 25% e da contribuição social é 9%,


temos: t = 25%/2 + 9% = 21,5%

c.c.t. = 15% x (1 – 0,215) = 11,78%

A forma mais correta para se chegar a este custo seria através da composição dos
diversos contratos de empréstimos em aberto, incluindo debêntures e papéis emitidos
pela empresa, de forma a obter uma taxa ponderada dos custos desses diversos
contratos, com base nas taxas de mercado vigentes para os mesmos.

No entanto, o custo de capital é um conceito de longo prazo. Desse modo, a fixação do


custo de capital de terceiros deve ser norteada também pelas expectativas de longo
prazo e não somente pelas condições correntes.

Custo do Capital Próprio


O custo do capital próprio é a taxa de retorno exigida pelos investidores para realizarem
investimentos em ações numa empresa.

O custo do capital próprio é maior do que o custo do capital de terceiros, pois o risco do
acionista é maior do que o risco daquele que empresta recursos para a empresa.
Normalmente quem empresta exige garantias e se a empresa for liquidada, os credores
terão prioridade no recebimento de seus empréstimos, de modo que os ativos liquidados
atenderão inicialmente as dívidas com os credores, e somente o que restar poderá ser
dividido com os acionistas.

O risco de um ativo pode ser analisado de 2 formas: numa base isolada ou num contexto
de uma carteira.

O risco individual de um ativo pode ser entendido como o risco que o investidor
incorre, caso ele mantenha em seu poder única e exclusivamente esse ativo. Nesse caso,
a medida apropriada para medir o risco isolado é o desvio-padrão da rentabilidade desse
ativo.

Para a maioria das pessoas, risco é “ruim” e retorno é “’ótimo”, ou seja, os investidores
querem o máximo de retorno e o mínimo de risco. Assim, para compararmos
investimentos com diferentes taxas esperadas de retorno e desvio-padrão, devemos
calcular o coeficiente de variação (desvio-padrão dividido pelo retorno esperado) e
escolher o investimento com menor coeficiente de variação.

Como normalmente os investidores não aplicam num único título, mas sim numa
carteira de títulos, a questão passa a ser analisar o fenômeno da diversificação. Nesse

Análise de Viabilidade de Projetos


48

contexto, pode-se observar que um ativo que tem uma grande quantidade de risco e é
mantido isoladamente pode se tornar muito menos arriscado se for mantido dentro de
uma carteira.

O CAPM (Capital Asset Price Model)


O modelo CAPM, desenvolvido em 1964 por Willian Sharpe6 (ganhador do Prêmio
Nobel de Economia em 1990) relaciona o retorno previsto sobre o ativo ao seu risco, ao
mesmo tempo que dá uma definição para o risco relevante ou beta.

Uma carteira investida em apenas uma ação é normalmente muito mais volátil do que
um “portfolio” diversificado.

A Tabela a seguir apresenta o desvio padrão da rentabilidade de 26 empresas com ações


negociadas na Bolsa de São Paulo entre janeiro de 2003 e dezembro de 2007. Cada uma
dessas ações possui um desvio padrão muito superior ao do índice IBOVESPA (6,2%).
O desvio-padrão histórico médio das ações no mesmo período é cerca de 11,3%.
Empresa média desvio-padrão retorno
acumulado
AMBEV ON 2,70% 9,30% 267%
SADIA ON 3,90% 9,30% 707%
LOJAS AMERICANAS ON 5,90% 10,40% 2192%
PÃO DE AÇUCAR PN 0,90% 9,50% 31%
CEMIG PN 3,20% 9,30% 411%
COPEL ON 2,70% 8,10% 314%
LIGHT ON 1,90% 17,10% 47%
BRADESCO PN 8,60% 14,20% 8397%
PBANCO DO BRASIL ON 4,70% 9,60% 1135%
ITAÚBANCO ON 3,50% 7,60% 566%
VALE ON 5,20% 11,10% 1409%
ARACRUZ ON 2,80% 7,90% 353%
SUZANO PNA 3,70% 9,20% 603%
PETROBRÁS PN 4,20% 8,50% 889%
BRASKEM PNA 4,10% 16,10% 466%
FOSFÉRTIL PN 4,40% 8,40% 995%
FORJA TARUS PN 4,20% 13,50% 645%
GERDAU ON 5,00% 10,90% 1252%
MANGELS IND PN 6,40% 12,20% 2702%
SID NACIONAL ON 5,80% 10,60% 2101%
USIMINAS ON 6,30% 12,20% 2657%
EMBRATEL PART ON 2,50% 15,10% 131%
TELEMAR ON 3,20% 14,30% 296%
TELESP ON 2,90% 7,80% 373%
ALPARGATAS ON 6,00% 15,90% 1656%
CCR RODOVIAS ON 5,60% 11,20% 1794%
BOVESPA 3,10% 6,20% 466,8%
IGPM 0,54% 0,67% 38,4%
IPCA 0,49% 0,38% 33,9%
Overnight/Selic 1,32% 0,31% 119,8%

6
SHARPE, W., “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk”,
USA, Journal of Finance, Sept. 1964.

Análise de Viabilidade de Projetos


49

O CAPM é construído sobre a premissa de que a variância de retornos é a medida de


risco apropriada, mas apenas aquela parcela da variação que não é diversificável é
recompensada. O modelo mede essa variância não diversificável usando o índice beta.

Como podemos ver na tabela anterior, o desvio-padrão do retorno de uma dada ação é
maior que o desvio-padrão do Índice da Bolsa devido ao fenômeno da diversificação.
Com a diversificação, ações individuais com risco podem ser combinadas de maneira a
fazer com que uma carteira de títulos tenha quase sempre menos risco do que qualquer
uma das ações isoladas.

A redução de risco se dá porque os retornos dos títulos individuais não são


perfeitamente correlacionados uns com os outros. Parte do risco desaparece graças à
diversificação.

Porém, há limites para a diluição de riscos. Mesmo que o investidor possua um grande
número de ações, sua carteira ainda continuará apresentando riscos. Embora a
diversificação elimine os fatores de risco específicos de uma empresa, não é capaz de
eliminar o risco de mercado.

Vimos que o risco (isto é, o desvio-padrão) da carteira da BOVESPA, é ainda muito


elevado, quando comparado com títulos do governo. Na realidade, a diversificação
dificulta a mensuração do risco de um determinado título isolado, pois o que interessa
não é o desvio-padrão das ações isoladas mas sim o impacto de um determinado título
sobre o risco de uma carteira.

O desvio-padrão de uma ação isolada não é uma boa medida de como o desvio-padrão
do retorno de uma carteira se altera quando uma ação lhe é acrescentada.

Um título com elevado desvio-padrão não tem necessariamente um impacto forte sobre
o desvio-padrão dos retornos de uma carteira ampla. Por exemplo, uma ação que
normalmente anda no sentido contrário ao mercado, ou seja quando o mercado sobe,
normalmente ela cai e quando o mercado cai normalmente ela sobe pode ter um elevado
desvio-padrão, mas no entanto contribui para reduzir o risco da carteira de
investimentos.

O enfoque principal do modelo CAPM é que os investidores podem esperar uma


recompensa pela contribuição de um investimento para o risco de uma carteira
diversificada. Não se pode esperar recompensa pela exposição a riscos que são
facilmente diversificados. A taxa de retorno exigida deve ser muito mais alta para
investimentos que tenham um elemento maior de risco não-diversificável ou
sistemático, ou seja, o prêmio de risco esperado de uma ação varia diretamente na
proporção do risco sistemático.

Análise de Viabilidade de Projetos


50

O retorno esperado, r, de um investimento em ação apresenta duas componentes:

r = rf + rr , onde

rf taxa de retorno para investimento sem risco (risk-free rate) - prêmio


de liquidez ou espera

rr prêmio para o risco acima da rf como compensação para o investidor


correr o risco desse investimento.

Uma vez que boa parte da variância de um título isolado é diluída numa carteira
bastante diversificada, nem a variância nem o desvio-padrão do título podem ser
considerados como representativos da contribuição do título para o risco de uma
carteira diversificada.

Em vez disso, essa contribuição deve ser medida pela covariância dos retornos desse
título com os dos demais pertencentes à carteira.

Cada ação apresenta variações de preço devido a dois elementos: risco diversificável
(não sistemático ou risco único) e risco não diversificável (sistemático ou de mercado).

O risco diversificável (risco único) é a parcela do risco total que deriva do fato de que
muitos dos eventos que afetam negativamente uma empresa são específicos da própria
empresa, como por exemplo greves, projetos da empresa, mudanças no gosto do
consumidor, maior concorrência no setor, processos na justiça, ganho ou perda de um
grande contrato. Tal risco é causado por eventos aleatórios e não tem nenhuma relação
com os movimentos gerais do mercado.

O risco único pode ser eliminado à medida que se investe num maior número de ações.

O risco de mercado decorre de fatores que afetam à toda economia e que ameaçam os
investimentos da maioria das empresas, tais como inflação, recessão, elevação nas taxas
de juros, desvalorizações da taxa de câmbio, eventos políticos etc. Essas flutuações ou
riscos do mercado é que fazem as ações variarem simultaneamente (carteira de
mercado). Tal risco diz respeito à tendência da ação de acompanhar as oscilações gerais
do mercado.

No entanto, é importante destacar que o risco de mercado afeta de forma diferenciada


diferentes empresas. Isto quer dizer que determinadas empresas são mais afetadas pelo
risco de mercado do que outras. Por exemplo, uma empresa do setor eletro-eletrônico é
mais afetada por uma recessão do que uma empresa distribuidora de energia elétrica.
Risco
(desvio Risco
padrão da Único
carteira)

Risco de Mercado número de títulos

Análise de Viabilidade de Projetos


51

Uma boa parte do risco inerente a uma ação média individual pode ser eliminada caso a
ação seja mantida numa carteira razoavelmente diversificada. Contudo, algum risco
sempre permanece, ou seja, não é possível diversificar os efeitos relacionados ao
mercado.

Em uma carteira bem diversificada, o que importa é o risco de mercado. O C.A.P.M.


liga o risco sistemático de um ativo ao retorno de todos os ativos que compõe a carteira
de mercado. Essa medida é dada pelo índice de risco não diversificável, denominada
coeficiente beta. Esse risco é medido em função da rentabilidade da ação e da
rentabilidade da carteira de mercado.

O risco de mercado não pode ser eliminado por intermédio de diversificação e por isso
os investidores exigem um retorno maior pela exposição ao risco de mercado.

O CAPM conclui que o risco relevante de uma ação individual é sua contribuição para o
risco de uma carteira bem diversificada.

Uma ação com beta igual a 1 tende a oscilar em total sintonia com o mercado acionário.
Para as ações com beta maior do que 1 acredita-se que apresentarão ganhos superiores
ao mercado, quando a bolsa está em alta e num mercado em baixa, espera-se que elas
caiam mais do que a média. As ações com beta menor do que 1 espera-se que
apresentem ganhos menores do que a média quando o mercado está em alta e perdas
menores do que a média quando o mercado está em baixa.

Linha Característica
O índice beta mede a volatilidade de uma ação em relação à ação média e é calculado a
partir do coeficiente angular de uma reta de regressão, cuja variável dependente é o
retorno da ação e a variável independente é o retorno de mercado.

A reta de regressão Ri versus Rm é ilustrada na figura abaixo. A linha X, com =1


denota um título com risco igual ao do mercado. A linha A se refere a um título com <
1.

Análise de Viabilidade de Projetos


52

Exemplo:

Calcule o índice beta para as empresas A e B.

Rm Ra Rb
-1% -2% -0,4%
-3% -7% -2,0%
2% 3% 1,0%
4% 9% 3,0%
3% 7% 1,0%
-1% -3% -1,0%
-3% -1% -2,0%
2% 9% 3,0%
8% 7% 2,0%
1% 6% 2,0%
4% 8% 1,0%
-3% -4% -2,0%
-7% -9% 1,0%

Em presa A
15%
y = 1,4183x + 0,0111
10%

5%

0%
-10% -5% 0% 5% 10%
-5%

-10%

-15%

beta da empresa A = 1,42

A ação A, representada no gráfico acima varia 1,42% toda vez que o retorno do
mercado varia 1%, ou seja, quando a Bolsa sobe 1%, ela tende a subir 1,42% e quando a
Bolsa cai 1%, ela tende a cair 1,42%. Isso significa que o seu risco é 1,42 vezes maior
que o risco de mercado.

Análise de Viabilidade de Projetos


53

Em presa B

4,0%

3,0%
y = 0,2872x + 0,0038
2,0%

1,0%

0,0%
-10,0% -5,0% 0,0% 5,0% 10,0%
-1,0%
-2,0%

-3,0%

beta da empresa B = 0,29

A ação B, representada no gráfico acima varia 0,29 % toda vez que o retorno do
mercado varia 1%, ou seja, quando a Bolsa sobe 1%, ela tende a subir 0,29 % e quando
a Bolsa cai 1%, ela tende a cair 0,29%. Isso significa que ela varia menos que o
mercado. Ela sobe menos que a Bolsa, quando a Bolsa sobe, mas cai menos do que a
Bolsa, quando a Bolsa cai.

A inclinação da reta acima nos dá o coeficiente de sensibilidade da ação, ou seja o beta


da ação analisada.

Ações com beta menor do que 1 contribuem para reduzir o risco de uma carteira ampla
e diversificada, porque a ação é menos sensível aos movimentos de mercado. Já as
ações com beta maior do que 1 contribuem para elevar o risco da carteira.

Linha de Mercado de Títulos (SML – Security Market Line)

O C.A.P.M. estabelece que, em mercados de capitais perfeitos, existe uma relação


linear entre o retorno esperado em cada investimento e o seu risco sistemático (beta).

Dado que o termo Rm - Rf é uma constante e não varia de uma ação para outra, o
retorno esperado da ação é dado como uma função linear do seu risco sistemático ( ), a
inclinação da reta é o prêmio que o mercado oferece por unidade de risco Rm - Rf e o
intercepto é a taxa livre de risco Rf.

Análise de Viabilidade de Projetos


54

Linha de mercado (S.M.L.)

E(Ri)

RM
Rf Carteira de mercado
Ações Ações
defensivas agressivas
Taxa livre de risco beta
1,0

Sharpe obteve a seguinte relação entre retorno esperado e risco -Equação da Security
Market Line (S.M.L.):

Ks = c.c.p. = Rf + x Rm - Rf , onde

Rf taxa livre de risco

Rm taxa de retorno esperada da "Carteira de Mercado"

Rm - Rf prêmio que o mercado oferece por unidade de risco,


independe do ativo específico

x Rm - Rf prêmio por risco assumido

mede a sensibilidade relativa da taxa de retorno da ativo a variações


da taxa de retorno da carteira de mercado.

O beta de um título do governo é zero, pois o seu retorno independe do mercado de


ações. O beta do mercado é 1,0, pois é a média dos riscos de todas as empresas.

Segundo o modelo de precificação de ativos (CAPM) o retorno de uma ação é


diretamente proporcional ao seu beta e todos os investimentos se encontram na linha de
mercado.

Exemplo

Suponha uma taxa livre de risco (taxa de remuneração do título do governo americano)
de 5% ao ano e um retorno do mercado de 12% (7% acima da taxa livre de risco). Se
uma empresa tem um beta igual a 1,4, o custo do capital próprio seria igual a:

c.c.p. = 5% + (12% - 5%) x 1,4 = 14,8%

Análise de Viabilidade de Projetos


55

Apesar da simplicidade da fórmula, a dificuldade de utilização do modelo CAPM estará


em estimar a taxa livre de risco, o prêmio de mercado e principalmente o beta da
empresa.

Utilização do beta

Diversas empresas publicam regularmente estimativas de beta, destacando-se a Merril


Lynch, Goldman&Sachs, Wells Fargo Bank e Value Line. Por exemplo, a Merril Lynch
nos EUA calcula o índice beta com base nas alterações de preços e do Índice de
Mercado (Standard and Poor’s) para um período de 5 anos (60 observações mensais)
segundo o método dos mínimos quadrados.

Naturalmente, o verdadeiro beta é desconhecido, podendo somente ser estimado. A


estimativa pode variar de período para período devido a erros de amostragem, mesmo
que o verdadeiro beta se mantivesse constante. Dependendo do erro padrão do beta,
maior ou menor a margem de erro quando se estima o beta de ações individuais. Assim,
por exemplo, para um beta calculado igual a 1,21 com um erro padrão igual a 0,28,
podemos afirmar que o verdadeiro beta se situa entre 1,21 – (0,28 x 2) = 0,65 e 1,21 +
(0,28 x 2) = 1,77 com uma probabilidade de 95% de estar certo.

Além disso, a baixa estabilidade do beta encontrada em diversas ações dificulta a


estimativa do custo do capital próprio da empresa.

Análise de Viabilidade de Projetos


56

Beta Setorial

Para se estimar o beta de uma empresa com baixo índice de negociabilidade (que é o
caso da maioria das empresas brasileiras) e das empresas que não tenham ações cotadas
em Bolsa deve-se pesquisar o beta médio de empresas comparáveis em termos de risco
de negócios e alavancagens operacional.

Damodaran enfatiza que o beta de uma ação está relacionado ao risco econômico
empresarial, que pode ser decomposto em três variáveis: oscilação das vendas, risco
tecnológico, grau de alavancagem operacional e alavancagem financeira. A primeira
variável está relacionada a sensibilidade do negócio em relação às condições de
mercado, a segunda depende da estrutura dos custos fixos e a última à parcela do capital
de terceiros na estrutura de capital da empresa.

Maior tenderá a ser a variabilidade do Lucro da atividade (EBIT – Earning before


interests and rates) da empresa quanto maior for a volatilidade das Receitas (ciclos de
preços, forte elasticidade renda da demanda) combinada a uma estrutura de elevados
custos fixos operacionais. Ou seja, empresas com elevado risco econômico tendem a
apresentar crescimentos mais do que proporcionais do lucro da atividade quando o
mercado se expande, mas por outro lado, queda de resultados maiores quando o
mercado se contrai.

Dessa forma, o custo de capital da empresa depende do risco das suas oportunidades de
investimento, ou seja do risco dos ativos reais da empresa.

Além do risco do negócio, os acionistas também carregam o risco financeiro,


ocasionado pelo endividamento da empresa. Quanto maior for a alavancagem financeira
maior será o custo fixo financeiro, o que eleva a variância do resultado líquido da
empresa. Ou seja, quando o mercado cresce a empresa dilui o custo financeiro (que é
fixo) elevando o resultado líquido mais do que proporcionalmente e, quando o mercado
se retrai a empresa não tem como diluir esse custo, reduzindo seu resultado líquido.

A alavancagem financeira eleva o beta das ações ou o beta do capital próprio, acima do
beta dos ativos.

Dos três fatores acima, apenas o tipo de negócio e a estrutura de custos fixos
operacionais são relacionados ao setor. Ou seja, o grau de alavancagem financeira é
específico da empresa.

Nesse contexto, o beta setorial deve ser calculado com base em betas desalavancados,
conforme equação a seguir:

beta alavancado
Beta desalavancado
D
1 (1 t ).
E

Análise de Viabilidade de Projetos


57

O beta final calculado da empresa seria igual ao beta desalavancado médio do setor
multiplicado pelo efeito da alavancagem financeira considerando a estrutura de capital
específica da companhia.

Beta alavancado = beta desalavancado médio x ( 1 + (1 – t) x D/E


projetado)

Com o intuito de mensurar adequadamente o custo do acionista da empresa, deveríamos


considerar no cálculo do beta alavancado a sua estrutura de capital projetada e não a
última apresentada no balanço patrimonial.

Por exemplo, imagine uma empresa que realizou no passado um projeto de investimento
de grande porte, que começará a gerar uma forte redução nos seus custos de produção
somente daqui a dois anos. Se formos nos basear na estrutura de capital do último
exercício para o cálculo do beta alavancado, teríamos uma relação D/E bastante elevada,
devido ao elevado financiamento do projeto com capital de terceiros. No entanto, na
medida em que o projeto entre em operação, o forte crescimento do fluxo de caixa
operacional permitirá à empresa reduzir rapidamente seu endividamento e com o
simultâneo crescimento do lucro esperado, haverá uma forte queda da relação D/E.
Assim, seria mais razoável trabalharmos com um custo de capital para cada período da
projeção, baseado na estrutura de capital projetada.

A título de ilustração, apresentamos a seguir a lista de betas médios setoriais


alavancados (average betas) e desalavancados (unlevered beta) nos EUA em fevereiro
de 2009.

Industry Name Number of Firms Average Beta Unlevered Beta


Advertising 30 1,43 0,71
Aerospace/Defense 66 1,27 1,06
Air Transport 44 1,15 0,72
Apparel 53 1,14 0,83
Auto & Truck 20 1,49 0,62
Auto Parts 54 1,56 0,89
Bank 477 0,71 0,43
Bank (Canadian) 8 0,86 0,79
Bank (Midwest) 39 0,91 0,60
Beverage 41 0,95 0,82
Biotechnology 108 1,25 1,14
Building Materials 52 1,39 0,76
Cable TV 25 1,56 0,92
Canadian Energy 12 1,22 0,97
Chemical (Basic) 19 1,26 1,02
Chemical (Diversified) 33 1,21 1,01
Chemical (Specialty) 88 1,18 0,92
Coal 18 1,98 1,39
Computer Software/Svcs 322 1,22 1,15
Computers/Peripherals 125 1,29 1,11
Diversified Co. 113 1,25 0,55
Drug 342 1,16 1,02
E-Commerce 54 1,50 1,36
Educational Services 34 0,84 0,82

Análise de Viabilidade de Projetos


58

Electric Util. (Central) 24 0,82 0,48


Electric Utility (East) 26 0,74 0,50
Electric Utility (West) 16 0,79 0,48
Electrical Equipment 83 1,37 1,14
Electronics 173 1,31 0,94
Entertainment 84 1,66 1,00
Entertainment Tech 33 1,45 1,31
Environmental 79 1,11 0,78
Industry Name Number of Firms Average Beta Unlevered Beta
Financial Svcs. (Div.) 296 1,27 0,40
Food Processing 109 0,80 0,63
Food Wholesalers 18 0,73 0,51
Foreign Electronics 10 1,18 0,94
Furn/Home Furnishings 34 1,29 0,86
Grocery 14 0,84 0,77
Healthcare Information 29 1,05 0,90
Heavy Construction 14 1,48 1,40
Homebuilding 32 1,36 0,54
Hotel/Gaming 68 1,70 0,78
Household Products 26 1,08 0,93
Human Resources 31 1,44 1,28
Industrial Services 167 1,20 0,88
Information Services 34 1,22 1,04
Insurance (Life) 35 1,17 1,01
Insurance (Prop/Cas.) 78 0,91 0,90
Internet 208 1,41 1,36
Investment Co. 17 0,83 0,72
Investment Co.(Foreign) 16 1,31 1,24
Machinery 124 1,39 0,97
Manuf. Housing/RV 18 1,32 0,92
Maritime 56 1,30 0,48
Medical Services 160 1,10 0,76
Medical Supplies 252 1,17 1,05
Metal Fabricating 35 1,56 1,29
Metals & Mining (Div.) 78 1,69 1,41
Natural Gas (Div.) 34 1,20 0,83
Natural Gas Utility 25 0,69 0,42
Newspaper 16 1,16 0,70
Office Equip/Supplies 26 1,11 0,76
Oil/Gas Distribution 19 0,89 0,51
Oilfield Svcs/Equip. 112 1,56 1,17
Packaging & Container 33 1,27 0,77
Paper/Forest Products 38 1,20 0,60
Petroleum (Integrated) 25 1,34 1,22
Petroleum (Producing) 188 1,24 0,94

Análise de Viabilidade de Projetos


59

Industry Name Number of Firms Average Beta Unlevered Beta


Pharmacy Services 19 0,94 0,79
Power 66 1,63 0,81
Precious Metals 75 1,41 1,27
Precision Instrument 90 1,47 1,23
Property Management 17 1,38 0,42
Publishing 27 1,24 0,59
R.E.I.T. 144 1,35 0,88
Railroad 15 1,25 0,97
Recreation 64 1,41 0,94
Reinsurance 11 0,91 0,82
Restaurant 68 1,26 1,05
Retail (Special Lines) 155 1,26 1,05
Retail Automotive 16 1,31 0,91
Retail Building Supply 8 1,01 0,85
Retail Store 38 1,01 0,82
Securities Brokerage 32 1,37 0,30
Semiconductor 122 1,81 1,62
Semiconductor Equip 16 1,78 1,61
Shoe 19 1,23 1,20
Steel (General) 20 1,71 1,39
Steel (Integrated) 14 1,96 1,34
Telecom. Equipment 110 1,49 1,34
Telecom. Services 140 1,43 1,00
Thrift 234 0,66 0,61
Tobacco 12 0,71 0,67
Toiletries/Cosmetics 23 0,95 0,74
Trucking 33 1,17 0,63
Utility (Foreign) 5 1,23 0,80
Water Utility 16 0,86 0,56
Wireless Networking 57 1,54 1,17
Public/Private Equity 10 2,08 0,45
Funeral Services 6 1,41 0,97
Grand Total 6870 1,19 0,84

Análise de Viabilidade de Projetos


60

Calculando o Custo Médio Ponderado de Capital de uma empresa


brasileira.

Estrutura de Capital
A estrutura de capital pode ser determinada com base numa projeção do balanço da
empresa para os próximos anos.

Alternativamente, a estrutura de capital da empresa pode ser estimada com base numa
perspectiva futura da empresa. Muitas vezes se estima a estrutura de capital a partir de
uma análise das empresas do setor (média do setor), ou seja, espera-se que a estrutura de
capital meta da empresa, a longo prazo, deva estar em linha com a média observada das
empresas do setor.

Custo do Capital Próprio


Taxa Livre de Risco (Rf)

A taxa livre de risco é normalmente estimada com base na taxa de juros de um título de
governo de longo prazo.

No Brasil não seria indicado usarmos a taxa SELIC (taxa de juros básica da economia)
por ser uma taxa de curto prazo e devido também à elevada volatilidade.
Comparativamente com a SELIC, seria melhor usar a TJLP por ser uma taxa de longo
prazo. No entanto, a TJLP é uma taxa específica para indexar contratos de
financiamentos (como o BNDES).

Dessa forma, o mais indicado para determinar a taxa livre de risco no Brasil seria
adicionar o Risco Brasil à taxa livre de risco no mercado norte-americano.

O parâmetro adotado em avaliações é o título do Tesouro americano de 10 anos (US


Treasury Bonds – 10 anos), que é considerado um dos ativos que carregam o menor
grau de risco (pois está lastreado na maior economia do planeta).

Fonte: http://www.bloomberg.com/markets/rates/index.html

Risco País

É o spread que as empresas brasileiras pagam em função de operar num país onde os
riscos são mais elevados. Tal risco pode ser mensurado em pontos base (bps), ou seja,
quanto uma obrigação do governo brasileiro (C-Bonds de trinta anos ou Global 40) está
pagando de spread (bps) acima do título do governo americano. Por exemplo, se um
título do governo brasileiro oferece um rendimento de 8% ao ano e o rendimento de um
título do Tesouro americano é de 5% ao ano, o spread é de 300 pontos base (bps).

Este spread reflete o risco adicional que o investidor aceita ao adquirir um título do
governo brasileiro ao invés de investir num título do governo americano, risco esse
relacionado às variações da conjuntura econômica, política e social.

Análise de Viabilidade de Projetos


61

Normalmente esse índice é calculado a partir da média da cotação dos títulos da dívida
de cada País e considera o spread dos rendimentos desses papéis em relação ao que
pagam títulos do Tesouro americano.

Risco Brasil

2500,00

2000,00

1500,00

1000,00

500,00

0,00
jan/98

jul/98

jan/99

jul/99

jan/00

jul/00

jan/01

jul/01

jan/02

jul/02

jan/03

jul/03

jan/04

jul/04

jan/05

jul/05

jan/06
Normalmente o cálculo do custo do capital próprio da empresa considera como Risco-
país a média dos últimos doze meses.

Fonte: http://www.portalbrasil.net/2008/economia/cotacoes_dolarreal_riscopais.htm

Prêmio de Mercado (Rm – Rf)

O prêmio de mercado geralmente se baseia em dados históricos, sendo este definido


como a diferença entre os retornos médios sobre as ações e os retornos médios sobre os
títulos livres de risco.

A determinação do prêmio de mercado no Brasil fica dificultada devido à elevada


volatilidade existente no Índice Bovespa e na taxa de juros.

Dessa forma, o indicado seria considerarmos como prêmio de mercado a diferença entre
as taxas S&P 500 (Rm) e USTB30 (Rf). Segundo Damodaran7, a utilização da maior
série histórica possível se justifica pela ausência de qualquer tendência de prêmios ao
longo do tempo. Nesse contexto, o prêmio de risco no mercado norte-americano no
período de 1926 até hoje (com base na média geométrica do prêmio sobre o Bônus do

7
Damodaran, Aswath; Investment Valuation: Tools and techniques for determining the value of any
asset. John Wiley & Sons, Inc. 1996.

Análise de Viabilidade de Projetos


62

Tesouro) é normalmente utilizado como padrão por ser a série mais longa e confiável.
Nos EUA, entre 1926 e 2002 esse prêmio foi de 6 %.

Fonte: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/implpr.html

Índice Beta

Para as ações de empresas brasileiras, o beta divulgado pelos bancos e consultorias de


investimentos reflete o histórico da variação da ação em relação ao índice Bovespa, que
é o principal índice do mercado brasileiro.

Normalmente, existe uma correlação positiva entre o desempenho da economia e o


índice da Bolsa. Ou seja, se a economia vai bem, as empresas melhoram seus
resultados, distribuem mais dividendos e o preço das ações sobe, elevando o retorno na
Bola. Por outro lado, se a economia piora, pioram os resultados das empresas, as
empresas distribuem menos dividendos, forçando para baixo o preço das ações e o
Índice da Bolsa.

Infelizmente, essa correlação não é tão forte no Brasil. Contribui para isso, a elevada
concentração do índice Ibovespa (carteira teórica de ações com cerca de 50 ações, onde
o peso de cada ação é função da negociabilidade). Por exemplo, o peso das ações de
telecomunicações é enorme no índice da Bolsa de São Paulo. Assim, se é aprovado um
reajuste das tarifas pela Agência Nacional de Telecomunicaçõe maior do que o esperado
pelo mercado, haverá uma forte alta na Bolsa e vice-versa, independente do que está
ocorrendo com a economia.

O mercado de ações no Brasil ainda trabalha com um volume de negócios insuficiente,


conferindo conseqüentemente uma baixa liquidez. Dessa forma, o beta calculado para a
maioria das ações não é estável e acaba não refletindo o risco da empresa.

Exemplo:
Rm Rc
-1% -0,4%
Empresa C
-3% 0,0%
y = 0,1328x - 0,0102 2% 1,0%
6,0% R2 = 0,0339 4% -2,0%
4,0% 3% 5,0%
2,0% -1% -1,0%
-3% -2,0%
0,0%
2% -7,0%
-10,0% -5,0% -2,0%0,0% 5,0% 10,0%
8% 0,0%
-4,0% 1% 2,0%
-6,0% 4% -3,0%
-3% -2,0%
-8,0%
-7% -3,0%

Devido à baixa liquidez das ações da empresa C, o beta calculado da empresa acima
(igual a 0,13) não é confiável, confirmado pelo elevado erro padrão.

Análise de Viabilidade de Projetos


63

Assim, para se estimar o beta de uma empresa com baixo índice de negociabilidade e
das empresas que não tenham ações cotadas em Bolsa deve-se pesquisar o beta médio
de empresas comparáveis. Nesse caso, deveremos trabalhar com o beta médio
desalavancado do setor e alavancá-lo com base na estrutura de capital da empresa.

Exemplo

Vamos supor que escolheremos cinco empresas semelhantes (mesmo setor) para
calcular o beta desalavancado, conforme tabela abaixo:

Ação Beta D/E t Beta


desalavancado
Emp 1 1,40 1,6 34% 0,68
Emp 2 1,70 1,5 34% 0,85
Emp 3 1,35 1,6 34% 0,66
Emp 4 1,24 1,4 34% 0,64
Emp 5 1,80 2,0 34% 0,78
Média 0,72

Assim, supondo uma alíquota de IR mais contribuição social de 34% e um D/E


projetado igual a 1,8 para a empresa, podemos trabalhar com um beta igual a:

Beta alavancado = beta desalavancado médio x ( 1 + (1 – t) x D/E


projetado)

beta = 0,72 x (1 + (1 – 0,34) x 1,8)

beta = 1,58

Fonte: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html

Exemplo

Calcule o custo de capital da empresa ABC com base nas seguintes premissas:

Taxa livre de risco = 5,5%


Risco Brasil = 3%
Prêmio de mercado = 6%
Beta alavancado = 1,58

ke = c.c.p. = 5,5% + 3% + (6% x 1,58) = 17,98% ao ano (nominal)

OBS.

1) Normalmente projeta-se o fluxo de caixa em reais nominais e converte-


se para dólares com base na taxa de câmbio média projetada para cada
ano. Nesse caso utilizaríamos a taxa de desconto em dólares nominais.

Análise de Viabilidade de Projetos


64

2) Se formos trabalhar com fluxo de caixa em dólares em bases reais,


precisamos deduzir a taxa de inflação norte-americana. Supondo uma
taxa de inflação americana projetada para os próximos anos de 2% ao
ano, obtemos o custo de capital próprio em termos reais, conforme
abaixo:

Ke = [((1+ 0,1798)/(1+0,02)) – 1] x 100 = 15,67% ao ano (dólares


reais)

3) Se trabalharmos com fluxo em R$ (reais) nominais, precisamos


inicialmente deduzir a taxa de inflação americana e capitalizar a taxa
de inflação brasileira.

Supondo uma taxa de inflação americana projetada para os próximos anos de 2% ao ano
e uma taxa de inflação brasileira de 4% ao ano, obtemos o custo de capital próprio em
reais nominais, conforme abaixo:
(1 c.c. p. emUS $ nom)
c.c. p. em R$ nom. x(1 inf l.brasileira) RP
1 (1 inf . americana)

Ke = [((1+ 0,1798)/(1+0,02)) x (1 + 0,04)] – 1 x 100 = 20,29 % ao ano (reais nominais)

Custo do Capital de Terceiros


Normalmente o custo de capital de terceiros leva em conta não apenas a taxa média
ponderada dos financiamentos recentes tomados pela empresa mas principalmente a
taxa dos novos empréstimos a serem tomados pela empresa no futuro. Esta taxa deve
levar em consideração a incidência do imposto de renda e contribuição social, pois os
encargos do capital de terceiros são dedutíveis como despesa, para fins de tributação.

Alternativamente poderíamos calcular o custo da dívida considerando a seguinte


equação:

Kd = Rf + spread de crédito + Risco País

onde

Rf = taxa livre de risco

O spread de crédito considera o risco de crédito da empresa.

Análise de Viabilidade de Projetos


65

Exemplo :

Calcule o custo do capital próprio de uma empresa de capital aberto, mas com baixa
negociabilidade de ações na Bolsa. Suponha uma taxa livre de risco de 4% ao ano,
Risco País = 3%, prêmio de mercado de 6% ao ano, alíquota de IR de 34% e um D/E
projetado de 1,8.

Solução:

Dessa forma, vamos escolher cinco empresas semelhantes (mesmo setor) para calcular o
beta desalavancado, conforme tabela abaixo:

Ação Beta D/E t Beta desalavancado


Empresa 1 1,40 1,6 34% 0,68
Empresa 2 1,70 1,5 34% 0,85
Empresa 3 1,35 1,6 34% 0,66
Empresa 4 1,24 1,4 34% 0,64
Empresa 5 1,80 2,0 34% 0,78
média 0,72

Assim, supondo uma alíquota de IR mais contribuição social de 34% e um D/E


projetado igual a 1,8 para a empresa, podemos trabalhar com um beta igual a:

Beta alavancado = beta desalavancado médio x ( 1 + (1 – t) x D/E projetado)

Beta = 0,72 x (1 + (1 – 0,34) x 1,8) = 1,58


Custo do capital próprio = ks =0,04 + 0,03 + (0,06 x 1,58) = 16,48%

Análise de Viabilidade de Projetos


66

Exemplo:

Suponha que você quer calcular o custo médio ponderado do capital (C.M.P.C.) da
empresa Alfa. No entanto, devido à baixa liquidez das ações, não existe confiança no
beta calculado com dados do mercado. Assim você resolve trabalhar com o beta médio
setorial a partir da tabela abaixo:

Ação Beta da ação D/E T


Empresa 1 1,60 1,2 34%
Empresa 2 1,90 1,5 34%
Empresa 3 1,55 1,6 34%
Empresa 4 1,44 1,4 34%

A partir das informações acima, calcule:


a) O custo do capital próprio supondo uma taxa livre de risco de 4% ao ano, Risco País
3%, prêmio de mercado de 6% ao ano, alíquota de IR de 34% e um D/E meta projetado
igual a 1,9 para a empresa.
b) O custo do capital de terceiros com base nos financiamentos recentemente obtidos
pela empresa, conforme tabela abaixo:

Financiamentos Taxa de juros Saldo devedor (R$ )


BNDES 1 13% ao ano 1.234.882
BNDES 2 14% ao ano 3.221.900
FINEP 9 % ao ano 800.435
Debêntures 12% ao ano 5.343.900

c) O custo médio ponderado de capital

Solução:
a) cálculo do custo do capital próprio:
Dessa forma, vamos calcular o beta desalavancado, conforme tabela abaixo:
Ação Beta D/E t Beta desalavancado
Empresa 1 1,60 1,2 34% 0,89
Empresa 2 1,90 1,5 34% 0,95
Empresa 3 1,55 1,6 34% 0,75
Empresa 4 1,44 1,4 34% 0,75
média 0,84

Assim, supondo uma alíquota de IR mais contribuição social de 34% e um D/E


projetado igual a 1,8 para a empresa, podemos trabalhar com um beta igual a:

Beta alavancado = beta desalavancado médio x ( 1 + (1 – t) x D/E projetado)


Beta = 0,84 x (1 + (1 – 0,34) x 1,9) = 1,89
Custo do capital próprio = ks =0,04 + 0,03 + (0,06 x 1,89) = 18,34%

Análise de Viabilidade de Projetos


67

b) cálculo do custo do capital de terceiros (C.C.T.)


Financiamentos Taxa de juros Saldo devedor (R$ )
BNDES 1 13% ao ano 1.234.882,00
BNDES 2 14% ao ano 3.221.900,00
FINEP 9 % ao ano 800.435,00
Debêntures 12% ao ano 5.343.900,00
Total 10.601.117,00

C.C.T. = ((1.234.882,00 x 0,13)+(3.221.900,00 x 0,14)+(800.435,00 x


0,09)+(5.343.900,00 x 0,12)) ÷ 10.601.117,00 = 12,50%

c) cálculo do custo médio ponderado de capital


i) D ÷ E = 1,9  D = 1,9 x E
ii) D + E = 1,0
1,9 E + E =1,0
E = 1 ÷ 2,9 = 0,344 (Cs)
D = 1 - 0,344 = 0,656 (Cd)

CMPC = [Cd × Kd × (1 - t)] + (Cs. ks) 


CMPC = [0,656 × 0,125 x (1 – 0,34)] + [0,344 x 0,1834]
CMPC = 11,73%

Análise de Viabilidade de Projetos


68

Exercício:

Calcule o custo médio ponderado de capital da empresa abaixo sabendo que:

Taxa livre de risco = 4%


Risco Brasil = 3%
Prêmio de mercado (Rm – Rf) = 6%
Beta desalavancado do setor = 0,8
Taxa de inflação brasileira = 5%
Taxa de inflação americana = 2%

Balanço Patrimonial 31-12-20x0


D.R.E.
20x1 duplicatas a receber fornecedores
Vendas Brutas 18.000,0 2.500 1.000
Impostos 3.600,0 Estoques Obrigações fiscais
Vendas Líquidas 14.400,0 1.000 500
C.P.V. 10.080,0
Lucro Bruto 4.320,0
Desp. Operacionais 2.880,0 IMOB
Lucro Atividade 1.440,0
Despesas financeiras 900,0 Custo 12.000 E.L.P.
L.A.I.R. 540,0 6.000
I.Renda 183,6 Dep. Acumulada 4.000 Patrimônio Líquido
L. Líquido 356,4 Imob. líquido 8.000 4.000

11.500 11.500

Análise de Viabilidade de Projetos


69

8. Métodos de Avaliação de Projetos

Um estudo de viabilidade é uma ferramenta que ajuda o promotor do projeto a tomar


uma decisão sobre a proposta de investimento em questão, através de um conjunto de
técnicas que permitem a comparação, de forma científica, de diferentes alternativas.
Nessa comparação, as diferenças que marcam as alternativas devem ser expressas em
termos quantitativos.

Existem diferentes técnicas de avaliação de projetos, com destaque para o Valor


Presente Líquido, Taxa Interna de Retorno, Taxa Interna de Retorno Modificada,
Payback descontado e Índice de Lucratividade.

Valor Presente Líquido

O Método do Valor Presente Líquido (VPL), com certeza, é a técnica robusta de análise
de investimento mais conhecida e mais utilizada. O Valor Presente Líquido, como o
próprio nome indica, nada mais é do que a concentração de todos os valores esperados
de um fluxo de caixa na data zero, ou seja, o VPL estabelece uma comparação entre o
custo do investimento e o valor presente dos fluxos de caixa futuros incertos que o
projeto deverá gerar no futuro.

Taxa de desconto

A taxa de desconto apropriada para descontar o fluxo de caixa incremental projetado é


normalmente construída com base no custo médio ponderado de capital da empresa.

Esta taxa representa o retorno mínimo a ser exigido numa operação de investimento. Os
investimentos com retornos maiores que o custo de capital criarão valor para o acionista
(VPL positivo), enquanto aqueles que tiverem retorno abaixo do custo de capital
destruirão valor para o acionista.

OBS. Quando se utiliza o fluxo de caixa para o acionista, a taxa de desconto apropriada
para descontar o fluxo projetado é construída com base no custo do capital próprio.

Análise de Viabilidade de Projetos


70

Cálculo do Valor Presente Líquido

Para o Fluxo de Caixa abaixo

CF1 CF2 CF3 CFn

0
1 2 3

n
CF0

O Valor Presente Líquido seria calculado da seguinte forma:


n
[CFJ ]
VPL = j
, onde CFj representa o valor do fluxo de caixa no tempo j e i
j 0 (1 i )

representa o custo de capital.

Observações8.

1 – Os desembolsos de caixa já incorridos e que não podem mais ser recuperados (custo
a fundo perdido) não devem ser incluídos na análise do projeto. Por exemplo, estudos já
realizados e desembolsados para análise de localização de um projeto e estudos de pré-
viabilidade.

2 – Os custos de oportunidade representam fluxos de caixa que poderiam ser gerados


por ativos que já pertencem à empresa. Tais custos devem ser considerados na análise
do projeto. Por exemplo, o terreno que vai ser utilizado no projeto de expansão tem
associado um custo de oportunidade (aluguel que poderia ser obtido ou valor da venda).

3 – As externalidades representam os efeitos de um projeto sobre os fluxos de caixa de


outras áreas da empresa. As externalidades, que podem ser favoráveis ou desfavoráveis
para a empresa, devem ser consideradas na análise, apesar da dificuldade na sua
quantificação.

4 – Se um ativo for vendido, deve ser considerado como entrada no fluxo o valor da
venda menos o imposto de renda (caso, o valor de venda seja maior do que o valor
contábil na data).

8
Brigham, Eugene F. e Houston, Joel F. ; Fundamentos da Moderna Administração Financeira; editora
Campus.

Análise de Viabilidade de Projetos


71

Suponhamos que uma empresa esteja avaliando se deve ou não executar um dado
projeto de investimento. Se este projeto for aprovado pela regra do VPL, ou seja, se
tiver VPL positivo e se a empresa fizer o investimento, seu valor subirá pelo VPL do
projeto beneficiando todos os seus acionistas.

Suponha um projeto, com

Cfo = - 50.000
Cf1 = + 20.000
Cf2 = + 10.000
Cf3 = + 10.000
Cf4 = + 15.000
Cf5 = + 15.000

Calcule o V.P.L. para um custo de capital de 10%.

20 .000 10 .000 10 .000 15 .000 15 .000


VPL = - 50.000 +
(1 0,1) 1 (1 0,1) 2 (1 0,1) 3 (1 0,1) 4 (1 0,1) 5

= -50.000 + 53.518
= $ 3.518,

O resultado acima nos diz que a decisão de investir no Projeto B traria como resultado
líquido, em termos de valores monetários de hoje, equivalente a $ 3.518, ou seja, o valor
econômico da empresa cresceria em $ 3.518 caso ela implementasse o projeto.

Outra interpretação é imaginar que o investidor teria duas opções de investimentos,


quais sejam: investir $ 50.000 no projeto B ou aplicá-lo a uma taxa de 10% (TMA –
taxa mínima de atratividade). Nesse caso, em se optando pelo projeto B, o valor de $
3.518 representaria o adicional que se teria na data base sobre a opção de aplicar o
investimento inicial a 10%.
n
[CFJ ]
VPL = j 0
j 0 (1 i)

V.P.L.

T.I.R.

TAXA

Observe na figura acima que o VPL do projeto decresce à medida que cresce a taxa de
desconto. Para uma taxa igual a zero, o VPL é calculado pela simples diferença entre os

Análise de Viabilidade de Projetos


72

benefícios de caixa projetados e o total do investimento. No exemplo acima, para uma


taxa de desconto igual a zero, teríamos:

VPL (i = 0%) = - 50.000 + 20.000 + 10.000 + 10.000 + 15.000 + 15.000 =


VPL (i = 0%) = 20.000.

À medida que a taxa de desconto se eleva, o VPL cai. Até a taxa12,83% temos para o
projeto um VPL positivo, indicando a viabilidade do projeto. A partir de 12,83%, temos
um projeto inviável. Esta taxa que iguala a zero o VPL é a chamada taxa interna de
retorno (TIR).

Assim, pode-se assumir a seguinte regra:

VPL > 0 => Projeto viável

VPL < 0 => Projeto inviável

Interpretação do Valor Presente Líquido

O Valor presente Líquido é a variação em reais do Valor da Empresa que se espera


obter se o investimento for realizado.

Um projeto com VPL igual a zero é aquele que apenas cobre o custo de
oportunidade.Um VPL positivo cria valor para a empresa, isto é, um VPL positivo é
uma medida de valor adicionado. Naturalmente, as empresas só deverão investir em
projetos que acrescentem valor à empresa.

Por exemplo, se a Cia ABC tem hoje um valor da empresa para o acionista igual a
$400.000.000 e se ocorre a possibilidade de investir num projeto com VPL igual a
$50.000.000, podemos concluir que se ela resolve implementar o projeto e se tudo
ocorrer conforme projetado, o valor da empresa para o acionista saltará para
$450.000.000.

Análise de Viabilidade de Projetos


73

Análise de Sensibilidade

É uma ferramenta de grande utilidade para identificar as variáveis mais sensíveis do


projeto, focalizando a atenção dos executivos naquilo que realmente impacta o fluxo do
projeto. Fazer análise de sensibilidade consiste em fazer variar uma ou mais premissas
do estudo e medir a correspondente variação no resultado.

Através da análise de sensibilidade se mede a variação do VPL devido a alterações para


cima ou para baixo para cada uma das premissas, de modo que a magnitude da variação
do VPL indicará a sensibilidade do projeto em relação a essas variáveis.

Uma das finalidades de se fazer análise de sensibilidade é determinar quais das


variáveis utilizadas mais influenciam no resultado. Uma das maneiras de se diminuir a
incerteza é melhorar a qualidade dos dados e, como esta melhora tem um custo, pode-se
dar mais atenção aos dados que mais influenciam o resultado.

Exemplo:

Uma empresa resolve investir $ 80 milhões para lançar um novo produto com
capacidade instalada de 240.000 toneladas/ano. O horizonte de planejamento é de 10
anos sem valor residual. O preço de venda estimado é de $ 1.200 / tonelada, para uma
produção estimada de 200.000 toneladas/ ano. Os custos operacionais, por unidade de
produto serão:

Matérias-primas $ 600
Mão de obra direta $ 200
Energia $ 60
Outros custos $ 40

Os custos fixos desembolsáveis correspondem a $32 milhões por ano.

Suponha isenção de impostos e que as compras e vendas são realizadas à vista.


O custo de capital da empresa é de 18% ao ano.

28.000

1 10
80.000
O V.P.L. do projeto é igual a $ 45.834 mil.

Análise de Viabilidade de Projetos


74

Análise de Sensibilidade

Vamos determinar a sensibilidade do VPL a variações na produção, preço, custo da


matéria-prima, custos fixos e investimento inicial.

V.P.L.
Incremento Produção R$ 45.834,42
20% 240.000 99.763
15% 230.000 86.281
10% 220.000 72.799
5% 210.000 59.317
0% 200.000 45.834
-5% 190.000 32.352
-10% 180.000 18.870
-15% 170.000 5.388
-20% 160.000 (8.095)

Assim, se a produção se estabilizar em 220.000 ton/ano (incremento de 10%), o VPL


salta de $45.834 mil para $72.799 mil (+ 58,83%), mostrando que o VPL é bastante
sensível à quantidade produzida.

Analisemos a sensibilidade de outras variáveis:

V.P.L. T.I.R.
Incremento Preço 45.834 33,0%
20% 1.440 261.551 95%
15% 1.380 207.622 80%
10% 1.320 153.692 65%
5% 1.260 99.763 49%
0% 1.200 45.834 33%
-5% 1.140 (8.095) 15%
-10% 1.080 (62.024) -11%
-15% 1.020 (115.953) Indeterm.
-20% 960 (169.882) Indeterm.

Análise de Viabilidade de Projetos


75

custo unitário V.P.L. T.I.R.


Incremento mat-prima 45.834 33,0%
20% 720 (62.024) -11%
15% 690 (35.059) 4%
10% 660 (8.095) 15%
5% 630 18.870 24%
0% 600 45.834 33%
-5% 570 72.799 41%
-10% 540 99.763 49%
-15% 510 126.728 57%
-20% 480 153.692 65%
custo unitário V.P.L. T.I.R.
Incremento mão-obra 45.834 33,0%
20% 240 9.882 21%
15% 230 18.870 24%
10% 220 27.858 27%
5% 210 36.846 30%
0% 200 45.834 33%
-5% 190 54.823 36%
-10% 180 63.811 38%
-15% 170 72.799 41%
-20% 160 81.787 44%

Análise de Viabilidade de Projetos


76

custo unitário V.P.L. T.I.R.


Incremento energia 45.834 33,0%
20% 72 35.049 30%
15% 69 37.745 30%
10% 66 40.442 31%
5% 63 43.138 32%
0% 60 45.834 33%
-5% 57 48.531 34%
-10% 54 51.227 35%
-15% 51 53.924 35%
-20% 48 56.620 36%

custos V.P.L. T.I.R.


Incremento fixos 45.834 33,0%
20% 38.400 17.072 24%
15% 36.800 24.263 26%
10% 35.200 31.453 28%
5% 33.600 38.644 31%
0% 32.000 45.834 33%
-5% 30.400 53.025 35%
-10% 28.800 60.215 37%
-15% 27.200 67.406 40%
-20% 25.600 74.597 42%

V.P.L. T.I.R.
Incremento Investimentos 45.834 33,0%
20% 96.000 29.834 26%
15% 92.000 33.834 28%
10% 88.000 37.834 29%
5% 84.000 41.834 31%
0% 80.000 45.834 33%
-5% 76.000 49.834 35%
-10% 72.000 53.834 37%
-15% 68.000 57.834 40%
-20% 64.000 61.834 42%

Análise de Viabilidade de Projetos


77

Análise de sensibilidade

300.000
250.000
200.000 Produção
150.000 Preço
100.000
Mat-prima
V.P.L.

50.000
Mão obra
-
-30% -20% -10% (50.000) 0% 10% 20% 30% Energia
(100.000) Custos fixos
(150.000)
(200.000)

Concluímos que o preço e o custo da matéria prima são as variáveis que tem mais
influência sobre o Valor Presente Líquido do projeto.

Análise do Ponto de Equilíbrio (break even point)

É uma ferramenta que aponta o valor crítico de cada variável subjacente no qual o VPL
do projeto é zero.

O ponto de equilíbrio pode ser definido em termos de unidades físicas de produção,


valor da receita de vendas ou pela porcentagem de ocupação da capacidade.

Para o cálculo do Ponto de Equilíbrio, devem ser admitidas as seguintes condições:

- o volume de vendas é igual ao volume de produção.


- os custos fixos operacionais são constantes.
- os custos variáveis unitários são constantes e o custo variável varia em
proporção com o volume de produção.
- os preços unitários de vendas para um produto ou para um misto de
produtos são os mesmos para todos os níveis de produção.
- é fabricado somente um tipo de produto, mas se forem fabricados
produtos diferentes, devem ser convertidos num só produto e o mix de
produção deve permanecer o mesmo durante todo o tempo.

Análise de Viabilidade de Projetos


78

Exemplo:

Uma empresa resolve investir $ 80 milhões para lançar um novo produto com
capacidade instalada de 240.000 toneladas/ano. O horizonte de planejamento é de 10
anos sem valor residual. O preço de venda estimado é de $ 1.200 / tonelada, para uma
produção estimada de 200.000 toneladas/ ano. Os custos operacionais, por unidade de
produto serão:

Matérias-primas $ 600
Mão de obra direta $ 200
Energia $ 60
Outros custos $ 40

Os custos fixos desembolsáveis correspondem a $32 milhões por ano.

Suponha isenção de impostos e que as compras e vendas são realizadas à vista.


Sabendo-se que o custo de capital da empresa é de 18% ao ano, calcule a quantidade
mínima de produção capaz de viabilizar o projeto.

Solução

80.000 = {([1.200 – 600 – 200 – 60 - 40] x qo ) – 32000} x


(1 0,18)10 1
(1 0,18)10 x 0,18

80.000 = (300 x qo – 32.000) x 4,494086

qo = 166.004 //

Análise do Ponto de Nivelamento

60.000
40.000
20.000
-
106.000
114.000
122.000
130.000
138.000
146.000
154.000
162.000
170.000
178.000
186.000
194.000

(20.000)
50.000
58.000
66.000
74.000
82.000
90.000
98.000

(40.000)
V.P.L.

(60.000)
(80.000)
(100.000)
(120.000)
(140.000)
(160.000)
(180.000)

Produção

Análise de Viabilidade de Projetos


79

Exercícios

1) Uma indústria em fase de expansão deseja lançar um novo produto no mercado,


porém está em dúvida quanto ao preço em que deve fazê-lo. Ela estimou que sua
produção (e venda) no primeiro ano será de 200 mil unidades, no segundo ano 240 mil
unidades, no terceiro ano 280 mil unidades, continuando constante até o décimo ano,
que é o fim do seu horizonte de planejamento.

Os impostos sobre vendas correspondem a 20% das Vendas Brutas e o prazo médio de
recolhimento das obrigações fiscais de 20 dias. O custo da matéria-prima para a
fabricação de uma unidade de produto foi calculado em R$ 60,00, outros custos
variáveis com a produção somam R$ 40,00/unidade e o custo fixo anual R$ 6.000 mil.

Para o pagamento da matéria-prima ela dispõe de 30 dias e para o pagamento dos outros
custos variáveis dispõe de 40 dias. A empresa concede aos seus clientes 60 dias de
prazo no pagamento dos pedidos. O prazo médio de estocagem é 30 dias.

O investimento em ativo imobilizado exigido para o lançamento do produto será de R$


12 milhões, e não terá valor no fim dos 10 anos. O custo de capital da empresa é de 12%
ao ano.

a) Qual deverá ser o preço mínimo do novo produto para que seu lançamento seja viável
considerando isenção de imposto de renda?

b) Qual deverá ser o preço mínimo do novo produto para que seu lançamento seja viável
considerando uma alíquota de imposto de renda de 34%?

2) Uma empresa com custo de capital de 12% ao ano está estudando a construção de
uma fábrica de sucos. O preço de venda do produto será de R$ 2,00 /unidade. O custo
variável será de R$ 1,0/ unidade, sendo que R$ 0,6 deste custo correspondem à matéria-
prima e o custo fixo é de R$ 500.000 por ano.

As vendas são feitas com 60 dias de prazo e as compras de matérias-primas com 30


dias. A produção e as vendas serão de 2.500.000 unidades/ano e os estoques necessários
à produção valem em média R$ 100.000. A vida útil do projeto é de 10 anos, e ao fim
destes os ativos não terão valor residual.

Qual o máximo que a empresa estará disposta a investir em ativo imobilizado para
montar a fábrica, supondo impostos sobre vendas equivalentes a 20% das Vendas
Brutas e alíquota do imposto de renda igual a 34% ?

Análise de Viabilidade de Projetos


80

Método da Taxa Interna de Retorno

A Taxa Interna de Retorno (TIR), por definição, é a taxa que torna o valor presente dos
recebimentos igual ao valor presente dos pagamentos. Ou seja, é a taxa que torna o
Valor Presente Líquido (VPL) de um fluxo de caixa igual a zero. Assim, para um fluxo
de caixa genérico, teríamos:
n
[CFJ ]
VPL = j 0
j 0 (1 i)

V.P.L.

T.I.R.

TAXA

Por exemplo, para um financiamento de $ 40.000 a ser liquidado através de 2


pagamentos semestrais de $ 23.000, temos a seguinte representação:

40.000

1 2

23.00
23.00 0
0

O custo desta operação é:

40.000 = 23.000 /(1 + i)1 + 23.000/(1 + i)2


40.000 x (1 + i)2 – 23.000 x (1 + i) –23.000 = 0
40.000 + 80.000 i + 40.000 i2 – 23.000 – 23.000 i – 23.000 = 0
40.000 i2 + 57.000 i – 6.000 = 0
i = T.I.R. = 9,846 % a.s.

Se aplicássemos uma taxa igual a 9,846% sobre um financiamento de $40.000, no final


do primeiro semestre seriam pagos $ 3.938,40 de juros e $ 19.061,60 de amortização do
principal. No segundo semestre seriam pagos $2.061,60 de juros (9,846% sobre o saldo
devedor anterior, $20.938,40) e amortizados $20.938,40, conforme demonstrado na
tabela abaixo:

Análise de Viabilidade de Projetos


81

data S.D. Amortização Juros Prestação


0 40.000
1 20.938,40 19.061,60 3.938,40 23.000
2 0 20.938,40 2.061,60 23.000

Sem auxílio de uma planilha eletrônica ou calculadora financeira, a determinação da


Taxa Interna de Retorno pode tornar-se um trabalho bastante cansativo. Tomando-se
como exemplo um determinado projeto, ilustra-se, a seguir, o procedimento para o
cálculo da taxa interna de retorno.

Io = 20.000
FC1 = 8.000
FC2 = 6.000
FC3 = 6.000
FC4 = 6.000
FC5 = 4.000
FC6 = 4.000

8.000 6.000 6.000 6.000 4.000 4.000


O = - 20.000 +
(1 i)1 (1 i) 2 (1 i ) 3 (1 i ) 4 (1 i) 5 (1 i) 6

i = TIR = 20,33%

O cálculo da Taxa Interna de Retorno consiste em encontrar um valor para i que torne a
expressão acima verdadeira. A regra para decidir se um projeto é atrativo
financeiramente, utilizando-se a TIR, é bastante simples. Se TIR>TMA, então o projeto
é viável, caso contrário, o projeto será considerado inviável.

Uma forma simples de interpretar o significado do número 20,33% é imaginar que


existem duas alternativas de investimentos. A primeira é a aplicação do investimento
inicial à TMA, nesse caso, 10%. A segunda é o próprio projeto de investimentos e,
nesse caso, o retorno seria de 20,33%. Assim, a decisão de investir no projeto
acarretaria um adicional 10,33% (20,33% - 10%) sobre aquilo que já se teria, isto é, a
própria TMA. Para que a explicação acima faça sentido, a hipótese básica no cálculo da
TIR é que os recursos liberados pelo projeto possam ser reinvestidos a uma taxa igual a
TIR.

Taxa Interna de Retorno Modificada

Embora a metodologia do Valor Presente Líquido seja mais robusta do que a da Taxa
Interna de Retorno, pesquisas indicam que a maioria dos executivos preferem a T.I.R.
ao V.P.L., pois acham mais atraente avaliar investimentos em termos de porcentagem de
taxas de retorno do que em reais (ou dólares) de VPL.

Análise de Viabilidade de Projetos


82

O método da taxa interna de retorno pressupõe que os fluxos de caixa gerados ao longo
do projeto serão reaplicados, até o final do prazo, a uma taxa igual à própria TIR.
Quando não é possível reaplicar os fluxos gerados à própria TIR (na maioria das vezes)
a TIR se modifica.

Baseado nessa constatação, é interessante utilizar um novo indicador de lucratividade


relativa, que é a TIR modificada.

A TIR modificada pressupõe que os fluxos de caixa positivos de todos os projetos são
reinvestidos, a uma taxa de reaplicação (normalmente utiliza-se o custo de capital da
empresa), e levados para última data (Valor Futuro). Da mesma forma, os fluxos
negativos são trazidos a valor presente pelo custo de capital da empresa.

Assim, teremos:

VF = VP x (1 + TIRM)n

Exemplo

Calcule a taxa interna de retorno modificada para o fluxo abaixo, considerando uma
taxa de reaplicação de 12% ao ano. Compare esse resultado com a TIR.

10.985
8.450 T.M.A. = 25%
6.500

15.000

T.I.R. = 30%

Supondo taxa de reaplicação a 12% a.a., temos:

VF = 6.500x (1,12)2 + 8.450 x (1,12) + 10.985

VF = 28.602,60

28.602,60 = 15.000,00 x ( 1 + TIRM)3 =

TIRM = 24% ao ano

TIR = 30% ao ano

Análise de Viabilidade de Projetos


83

Vemos que a TIRM ficou abaixo da TIR pois a taxa de reinvestimento é menor do que
os 30%.

Exemplos:

a) a empresa analisa vender uma unidade industrial, que fabrica um determinado


componente. Dessa forma, entra na data atual o valor referente à venda da fábrica, mas
em compensação ela passa a partir de agora a comprar com terceiros o componente
(elevando seus custos).

b) a empresa analisa vender uma usina hidrelétrica (UHE). Dessa forma, entra na data
atual o valor referente à venda da UHE, mas em compensação ela passa a partir de
agora a comprar energia da concessionária (elevando seus custos).

c) a empresa analisa vender a frota de caminhões. Dessa forma, entra na data atual o
valor referente à venda da frota, mas em compensação ela passa a partir de agora a
contratar o serviço com terceiros (elevando seus custos).

Suponhamos que uma empresa esteja avaliando se deve ou não executar um dado
projeto de financiamento. Se este projeto for aprovado pela regra do VPL, ou seja, se
tiver VPL positivo.

Se a empresa fizer a operação de financiamento, seu valor subirá pelo VPL do projeto
beneficiando todos os seus acionistas.

Critérios de Decisão Alternativos

Análise de Viabilidade de Projetos


84

Índice de Lucratividade e Taxa de Rentabilidade

O índice de lucratividade (I.L.) de um projeto de investimento é definido pelo


quociente entre o valor presente dos fluxos de caixa futuros positivos do projeto e o
valor presente dos fluxos de caixa de investimento.

n
[CFJ ]
I.L. = j
Io
j 1 (1 i )

Os projetos que possuam índice de rentabilidade menor do que 1 (um) devem ser
rejeitados.

Exemplo: Calcule o índice de lucratividade do projeto abaixo, sabendo-se que a taxa de


desconto é de 15% ao ano:

Io = 16.000
FC1 = 8.000
FC2 = 6.000
FC3 = 6.000
FC4 = 6.000
FC5 = 4.000
FC6 = 4.000

8.000 6.000 6.000 6.000 4.000 4.000


VP das entradas = = 19.714,20
(1 i)1 (1 i) 2 (1 i ) 3 (1 i ) 4 (1 i) 5 (1 i) 6

I.L. = 19.714,20 / 16.000 = 1,2321, ou seja, para cada $1 aplicado, o projeto deverá
gerar um retorno de $ 1,2321.

A taxa de rentabilidade (TR) compara o VPL com o valor presente dos investimentos.
No exemplo acima, teríamos: TR = 3.714,20 / 16.000 = 23,21%

Análise de Viabilidade de Projetos


85

Prazo de Retorno (Payback)

O payback simples de um projeto refere-se ao número de anos necessários para se


recuperar o investimento inicial. O payback é calculado a partir do confronto dos fluxos
estimados com o desembolso inicial, até o momento em que se igualem. O critério de
decisão implica em priorizar os projetos com menor prazo de retorno.

Esta ferramenta peca por não reconhecer o valor do dinheiro no tempo e por
desconsiderar os fluxos de caixa gerados após o período de recuperação dos
investimentos. Desta forma, favorece projetos com elevados retornos nos primeiros
anos e penaliza os projetos de longo prazo com fluxos de caixa positivos e sempre
crescentes.

Exemplo: Projeto ABC


FC4
FC2 FC3
FC1

I0

Exemplo

Calcule o tempo de retorno do projeto abaixo:

PROJETO ABC FLUXO


ACUMULADO
Io = -1.000 Io = -1.000
FC1 = 500 FC1 = -500
FC2 = 400 FC2 = -100
FC3 = 300 FC3 = +200
FC4 = 100 FC4 = +300

Payback = 2 +
100/300
Payback = 2,33 anos

Análise de Viabilidade de Projetos


86

Prazo de Retorno (Payback) Descontado

A vantagem deste método em relação ao payback simples está na consideração do


valor do dinheiro no tempo. Assim, os fluxos de caixa são trazidos a valor presente,
com base no custo de capital.

Apesar do aperfeiçoamento em relação ao método anterior, tal método ainda sustenta a


sua grande desvantagem, ou seja, o fato de desconsiderar os fluxos gerados após o
período de recuperação integral do investimento.

Exemplo: Projeto ABC (supor custo de capital = 10% ao ano)


FC4
FC2 FC3
FC1

I0

Exemplo: Calcule o payback descontado do projeto abaixo.

PROJETO ABC FLUXO


ACUMULADO
Io = -1.000 Io = -1.000
FC1 = 455 FC1 = -545
FC2 = 331 FC2 = -214
FC3 = 225 FC3 = +11
FC4 = 68 FC4 = +79

Payback = 2 +
214/225
Payback = 2,95 anos

Análise de Viabilidade de Projetos


87

T.I.R. versus V.P.L.

1) A TIR não é confiável para se comparar projetos mutuamente excludentes, de


diferentes escalas ou quando existem diferenças na distribuição temporal dos fluxos.

2) A taxa interna de retorno pressupõe reinvestimentos dos fluxos gerados pelo projeto à
própria taxa interna de retorno, enquanto o critério do VPL pressupõe que serão
reinvestidos ao custo de oportunidade de capital. Se for possível saber a taxa de
reaplicação futura, a escolha entre os projetos deve favorecer ao que tiver maior Valor
Futuro e não o fato de ter TIR > TMA. Além disso, os projetos devem ser aceitos
independentemente das decisões futuras de investimentos.

Exemplo
10.985

8.450
T.M.A. = 25%
6.500

15.000

T.I.R. = 30% > T.M.A. = 25%

Supondo taxa de reaplicação a 10% a.a. do fluxo 1 (6.500) e 15% do fluxo 2 (8.450),
temos:

VF = 6.500 x (1,10)2 + 8.450 x (1,15) + 10.985


VF = 28.567,5

Se eu não tivesse investido nesse projeto eu teria pago os 15.000 e aplicado a 25% em 3
anos:

VF = 15.000 x (1,25)3 = 29.296,875

OBS. Esse problema pode ser equacionado com o cálculo da TIR modificada, como já
visto.

3) Um projeto pode apresentar múltiplas taxas internas de retorno ou mesmo nenhuma


T.I.R. quando se tratar de um fluxo não convencional.

Análise de Viabilidade de Projetos


88

i) Fluxo Convencional - apresenta apenas uma inversão de sinal

+
-

uma troca de sinal


( logo terá no máximo uma raiz real positiva )

ii) Fluxo Não-Convencional - apresenta mais de uma inversão de sinal

2 trocas de sinal 3 trocas de sinal

4.057.200 2.963.520

Exemplo 20%

40%
T.I.R. =

100%

882.000 6.068.160

4) Se a taxa de desconto for variável nos períodos futuros, o critério da taxa interna de
retorno se torna inviável, pois não podemos comparar uma única taxa interna de retorno
com uma série de taxas de desconto (exceto no caso de todas as taxas de desconto serem
inferiores à taxa interna de retorno).

Tratamento da Inflação na Análise de Projetos

A análise de projetos pode considerar fluxos de caixa projetados em moeda nominal


(valores correntes, ou seja, moeda da respectiva data) ou fluxos em moeda real (valores
constantes, ou seja, moeda de hoje).

Análise de Viabilidade de Projetos


89

O importante é a consistência na análise, ou seja, os fluxos em valores correntes devem


ser descontados a uma taxa nominal e os fluxos em valores reais devem ser descontados
a uma taxa real.

Uma taxa real pode ser calculada a partir de uma taxa nominal, conforme equação
abaixo:

(1 + taxa nominal) = (1 + taxa real) x (1 + inflação projetada)

(1 taxa no min al )
taxa real -1
(1 taxa inf lação proj)

Por exemplo, suponhamos um projeto com investimento inicial de $1.000 que gere um
fluxo de caixa nominal de $1.600 daqui a um ano. Se o custo de capital real for de 12%
ao ano e a inflação projetada for de 6%, podemos calcular o VPL de duas maneiras:

1.600
VPL 1.000
(1 0,12 ) x (1 0,06 )

VPL = $ 347,71

ou

1.600 / (1 0,06 )
VPL 1.000
(1 0,12 )

VPL = $ 347,71

Análise de Viabilidade de Projetos


90

Exemplos e Estudos de Casos

Exercício no 1

Um projeto com investimento inicial de R$ 50 milhões em máquinas e equipamentos


deve gerar vendas de R$ 32 milhões por ano para os próximos cinco anos.
Os impostos sobre vendas correspondem a 15% das vendas brutas e os custos se
dividem em: mão de obra que correspondem a R$ 3 milhões por ano e matéria-prima
que representam 20% das vendas brutas. A vida útil contábil dos equipamentos é de 10
anos.
Suponha que a necessidade de capital de giro corresponda a 10% das vendas brutas.
Analise a viabilidade econômica desse projeto supondo uma vida útil de cinco anos, e
que no quinto ano a empresa vende seu ativo imobilizado pelo valor residual contábil.
A alíquota do imposto de renda é de 34% e a taxa de desconto é de 12% ao ano.

Solução:

ano 0 ano 1 ano 2 ano 3 ano 4 ano 5

Vendas Brutas
- Impostos
Vendas Líquidas
- depreciação
- pessoal
- manutenção
- materia- prima
Lucro Bruto
- despesas c/ vendas
- desp. administrativas
Lucro da Atividade
- imposto de renda
L. Atividade x (1 -t)
+ depreciação
+ NCG inicial
- NCG projetada
- novas Imobilizações
+ venda imobilizado
Fluxo Incremental

Análise de Viabilidade de Projetos


91

Exercício no 2

Suponha um projeto com investimento inicial de R$ 18 milhões, sendo R$ 5 milhões


na construção de edifícios, R$ 10 milhões na compra de máquinas e equipamentos e
R$ 3 milhões em capital de giro inicial. As vendas projetadas são de R$ 40 milhões
para o primeiro ano e R$ 50 milhões para os demais anos.
Os impostos sobre vendas correspondem a 20% das vendas brutas e os custos se
dividem em fixos desembolsáveis (mão de obra e manutenção) que correspondem a
R$ 5 milhões por ano e custos variáveis (matéria-prima) que representam 25% das
vendas brutas.
No final de cada ano a necessidade de capital de giro corresponde a 10% das Vendas
Brutas. A vida útil contábil das edificações é de 25 anos e dos equipamentos é de 10
anos.
Analise a viabilidade econômica desse projeto supondo uma vida útil de dez anos, e
que no décimo ano a empresa vende suas máquinas por R$ 4 milhões. A alíquota do
imposto de renda é de 34% e a taxa de desconto é de 15% ao ano.
Solução:

ano 0 ano 1 ano 2 ano 3 ano 4 ano 5 ano 9 ano 10

Vendas Brutas
- Impostos
Vendas Líquidas
- depreciação
- pessoal
- manutenção
- materia- prima
Lucro Bruto
- despesas c/ vendas
- desp. administrativas
Lucro da Atividade
- imposto de renda
L. Atividade x (1 –t)
+ depreciação
+ NCG inicial
- NCG projetada
- novas Imobilizações
+ venda imobilizado
Fluxo Incremental

Análise de Viabilidade de Projetos


92

Exercício no 3

Determinada empresa vem operando a plena capacidade, tendo registrado faturamento


R$150 milhões no último ano, tendo vendido 75.000 toneladas com um preço médio de
venda de R$ 2.000 a tonelada.
Segundo expectativas, suas vendas poderiam crescer para 100.000 ton por ano. Para
conseguir elevar sua capacidade instalada para 100 mil toneladas anuais, serão
necessários investimentos da ordem de R$ 50 milhões no ano 0 (R$25 milhões em
equipamentos e R$25 milhões em edificações e instalações). A vida útil contábil das
instalações é de 25 anos e a vida útil contábil dos equipamentos é de 10 anos.
Espera-se que o preço de venda real do produto se manterá em R$ 2.000 a tonelada.
Os custos e despesas operacionais desembolsáveis decorrentes desse acréscimo de
faturamento está distribuído da seguinte forma:
impostos sobre vendas = 20% do faturamento bruto
custos com mão de obra = R$ 2 milhões / ano
custos com manutenção = R$ 1,2 milhão / ano
consumo de matéria-prima por tonelada produzida = 1,2 toneladas

O preço da matéria-prima real estimado para esse período é de R$ 300 /ton.


Considere o prazo médio de estocagem igual a 40 dias, o prazo médio de recebimento
de vendas igual a 60 dias, o prazo médio de pagamento igual a 30 dias e o prazo médio
de recolhimento das obrigações fiscais igual a 20 dias.
Pede-se projetar o fluxo de caixa incremental deste projeto (ano 0 ao ano 10) e avaliar a
viabilidade econômica do projeto (com base no VPL e TIR) num regime fiscal sujeito a
incidência de uma alíquota de imposto de renda de 34% sobre o lucro tributável. Supor
uma taxa de desconto de 15% a.a e que o valor residual será calculado com base na
perpetuidade do último fluxo sem taxa de crescimento.
Para simplificar os cálculos, considere a hipótese de um contexto inflacionário neutro,
onde os preços e custos são igualmente afetados pela inflação, ou seja, suponha que a
taxa de desconto de 15% a.a. e que todos os valores do fluxo de caixa são reais.

Análise de Viabilidade de Projetos


93

Solução:

ano 0 ano 1 ano 2 ano 3 ano 4 ------------ ano 9 ano 10

Vendas Brutas
- Impostos
Vendas Líquidas
- depreciação
- pessoal
- manutenção
- materia- prima
Lucro Bruto
- despesas c/ vendas
- desp. Administrativas
Lucro da Atividade
- imposto de renda
L. Atividade x (1 –t)
+ depreciação
+ NCG inicial
- NCG projetada
- novas Imobilizações
+ venda imobilizado
Fluxo Incremental
+ Valor Residual
Fluxo Incremental após VR

Duplicatas a receber
+ estoques
- fornecedores
- obrig. fiscais
Necessidade Cap. Giro

Análise de Viabilidade de Projetos


94

Exercício no 4

Determinado projeto se baseia na produção de uma linha de produtos pelos próximos 5


anos. Segundo suas expectativas, as vendas poderiam atingir 20.000 ton por ano ao
longo de 5 anos e o preço médio de vendas esperado é de R$ 180/ ton.

Para criar essa nova linha de produtos da empresa são necessários investimentos da
ordem de R$ 3.000.000 em novas máquinas e equipamentos.

O processo produtivo implica na compra de 22.000 ton de matéria-prima para 20.000


ton de produtos acabados e o preço médio esperado da matéria-prima é de R$ 40 / ton.

Admitindo-se que os custos e despesas operacionais desembolsáveis decorrentes desse


acréscimo de faturamento seja distribuído da seguinte forma:
impostos sobre vendas = 20% do faturamento bruto
pessoal = R$ 100.000 / ano
manutenção = R$ 20.000 / ano
despesas com vendas = 5 % das vendas líquidas

A partir do primeiro ano de operação a necessidade de capital de giro passa a


corresponder a 30% das Vendas Brutas.Pede-se avaliar a viabilidade econômica do
projeto (com base no VPL e TIR) num regime fiscal sujeito a incidência de uma
alíquota de imposto de renda de 34% sobre o lucro tributável e uma taxa de depreciação
de 10% a.a. Supor um custo de capital da empresa de 18% a.a e que no final dos cinco
anos, a empresa vende tais ativos por R$ 2.000.000.

Para simplificar os cálculos, considere a hipótese de um contexto inflacionário neutro,


onde os preços e custos são igualmente afetados pela inflação, ou seja, suponha que a
taxa de desconto de 18% a.a. e que todos os valores do fluxo de caixa são reais.

Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5


Vendas Brutas increment.
- Impostos s/ Vendas
Vendas Líquidas
- depreciação
- outros custos fixos
- custos variáveis
Lucro Bruto
- despesas operacionais
Lucro da Atividade
- imp. Renda
Lucro Atividade x (1 – t)
+ depreciação
+ N.C.G.inicial
- N.C.G. final
- Novas Imobilizações
+ Venda de Ativos
Fluxo de Caixa Incremental

Análise de Viabilidade de Projetos


95

Exercício no 5

Determinada empresa estuda a possibilidade de substituir equipamento utilizado na


produção, semi-automático, por outro mais moderno e totalmente automatizado. O
equipamento atual foi adquirido há mais de dez anos, e se encontra totalmente
depreciado para fins contábeis, muito embora, registre ainda, longa vida útil. Além
disso, emprega um contingente de mão-de-obra que, de outra forma, poderia ser melhor
aproveitado, em outros setores da empresa.

Em contrapartida, o equipamento novo será capaz de proporcionar uma economia


operacional de R$9.000 mil anuais (R$ 9 milhões), nos próximos 10 anos, refletindo
não apenas a redução de custos relacionada com a substituição do equipamento, mas
também, a maior produtividade resultante da realocação de mão-de-obra.

A compra desse novo equipamento exige um investimento inicial de R$30.000 mil com
vida útil contábil de dez anos.

A partir dos 10 anos se operação, a utilização desse equipamento será inviabilizada


pelo elevado de custo de manutenção a incorrer e pelo alto grau de obsolescência. Em
função disso, a empresa espera vender tais equipamentos por R$ 7.000 mil.

Para simplificar os cálculos, considere a hipótese de um contexto inflacionário neutro,


onde os preços e custos são igualmente afetados pela inflação, ou seja, suponha que a
taxa de desconto de 15% a.a. e que todos os valores do fluxo de caixa são reais.
Admitindo-se ser de 34% a alíquota de imposto de renda incidente sobre o lucro
tributável desta empresa pede-se avaliar a viabilidade da substituição pretendida.

Ano 0 Ano 1 Ano 2 ------- Ano 9 Ano 10


Vendas Brutas increment.
- Impostos s/ Vendas
Vendas Líquidas
- depreciação
- outros custos fixos
- custos variáveis
Lucro Bruto
- despesas operacionais
Lucro da Atividade
- imp. Renda
Lucro Atividade x (1 – t)
+ depreciação
+ N.C.G.inicial
- N.C.G. final
- Novas Imobilizações
+ Venda de Ativos
Fluxo de Caixa Incremental

Análise de Viabilidade de Projetos