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1. PROGRAMA DA DISCIPLINA 1
1.1 EMENTA 1
1.2 CARGA HORÁRIA TOTAL 1
1.3 OBJETIVOS 1
1.4 CONTEÚDO PROGRAMÁTICO 1
1.5 METODOLOGIA 1
1.6 CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO 2
1.7 BIBLIOGRAFIA RECOMENDADA 2
CURRICULUM RESUMIDO DO PROFESSOR 2
4. DECISÃO DE INVESTIMENTOS 19
7. CUSTO DE CAPITAL 43
ii
1
1. Programa da Disciplina
1.1 Ementa
Montagem de Fluxo de Caixa de Projetos. Avaliação de fluxos de caixa pelos métodos
do Valor Presente Líquido. Taxa Interna de Retorno e Pay-Back. Seleção de Projetos.
Decisão de iniciar um projeto - Go No Go. Avaliação de projetos em condições de
incerteza. Análise de sensibilidade.
1.3 Objetivos
Capacitar os participantes a modelar um projeto de investimento.
Permitir que os participantes possam calcular adequadamente os indicadores de
avaliação para utilizá-los como ferramenta para aperfeiçoar o processo decisório.
Utilizar modelos de simulação a fim de analisar o risco dos projetos.
1.5 Metodologia
Apresentação dos conceitos fundamentais acompanhada de exemplos, exercícios e
estudos de casos.
{2} Finnerty, John D.; Project Finance – Engenharia Financeira baseada em Ativos;
Qualitymark editora, 1998.
{3} Fleuriet, Michel; Kehdy, Ricardo e Blanc, Georges; A Dinâmica Financeira das
Empresas Brasileiras - Um Novo Método de Análise, Orçamento e Planejamento
Financeiro / 2a edição / Editora Campus / 2003.
{4} Brigham, Eugene; Gapenski, Louis C.; Ehrhardt, Michael C.; Administração
Financeira: Teoria e Prática. São Paulo, Atlas, 2001.
Disciplinas lecionadas:
Análise de Projetos, Avaliação de Empresas, Modelagem Financeira, Excel aplicado
à Finanças e Jogos de Empresas.
Boa parte dos problemas de gestão empresarial apresenta aspectos do tipo financeiro.
Por exemplo, a aquisição de um equipamento (competência da área de "produção")
interessa à função financeira porque é uma decisão que implica em investir dinheiro. Da
mesma forma, a venda de produtos (competência da área de "marketing") diz também
respeito à finanças, uma vez que se trata de verificar a compatibilidade entre os
objetivos de venda e de cobrança de créditos (portanto, de encarar os créditos como
investimentos de recursos financeiros); ou ainda, a aquisição de matérias-primas
(competência da área de "suprimentos") apresenta aspectos financeiros, quando avalia
as condições de prazo concedido pelos fornecedores.
Aplicação de Recursos
- Que estratégia de investimento a longo prazo deve ser adotada ?
- Renovação e ampliação de máquinas, equipamentos e instalações
- Manutenção de estoques (matérias-primas, produtos em elaboração e
produtos acabados)
- Concessão de créditos a clientes
Captação de Recursos
a) Capital Alheio
- Limites para compras a prazo
- Limites para operações bancárias
- Custo do capital alheio
b) Capital Próprio
- Capitalização do lucro
- Distribuição do lucro
- Entrada de capital novo
Se a previsão de saída de caixa for superior à entrada e o saldo de caixa for insuficiente
para cobrir a diferença, o administrador financeiro deverá procurar recursos fora da
empresa (via captação no mercado de capitais) ao menor custo possível.
Nesta área, o enfoque básico é a obtenção do maior resultado (retorno) possível, dado o
risco que os proprietários da empresa estão dispostos a correr. Os instrumentos
necessários para a tomada de decisão serão apresentados, nesta apostila.
Destinação do Lucro
A política ótima de dividendos é aquela que maximiza o valor atual da riqueza dos
acionistas, através da opção entre reter (e reinvestir) ou distribuir o lucro líquido obtido
pela empresa em suas atividades.
Estas funções são executadas com o objetivo de maximizar o valor atual dos lucros
futuros da empresa. Para levantar recursos e alocá-los eficientemente, o administrador
tem que fazer um planejamento cuidadoso, através da previsão do Fluxo de Caixa,
Demonstração de Resultados e Balanço Patrimonial da empresa. Com base nessas
projeções deve ser analisado os efeitos sobre a situação financeira da empresa. Se a
situação prevista não for a desejável, pode ser necessário rever determinadas premissas,
como por exemplo a busca de recursos adicionais de longo prazo junto a terceiros ou
mesmo a redução do nível de investimentos.
Uma empresa apresenta boa liquidez quando seus ativos e passivos são administrados
convenientemente. É óbvio que não é necessário manter um volume exagerado de
aplicações financeiras para poder liquidar as obrigações que vencerão no futuro
próximo. Isto seria desaconselhável sob o aspecto da rentabilidade.
Se a empresa direcionar seus recursos para ativos de elevada liquidez (caixa, bancos e
ativos financeiros de alta liquidez) em relação ao total de seu Ativo, maior será a sua
liquidez imediata e, portanto menor será o risco que ela estará assumindo. Assim, o
administrador financeiro da companhia estará realizando uma administração
conservadora. Por outro lado, se direcionados os investimentos para os ativos com prazo
mais longo de realização (Estoques, Duplicatas a Receber) o risco será maior, a liquidez
imediata será menor e o pagamento pontual das dívidas no curto prazo dependerá da
capacidade de geração de recursos operacionais e novos financiamentos obtidos pela
empresa. Trata-se, portanto, de uma administração mais agressiva.
Numa empresa industrial o ativo circulante é tido como ativo de proteção e o ativo
permanente como ativo gerador de lucro. Isto é, espera-se que numa empresa industrial
os ativos fixos gerem a produção e consequentemente as vendas com lucros. Dentro do
Ativo Circulante somente aplicações financeiras geram lucro, porém tal rendimento
tende a ser inferior àquele que é gerado pela empresa em suas atividades. Caso
contrário, os acionistas deveriam vender a empresa e aplicar os recursos no mercado
financeiro.
Uma empresa obtém financiamentos para seus ativos através de dívidas de curto prazo
(passivo circulante) e fontes permanentes (exigível a longo prazo e patrimônio líquido).
Dentro do passivo circulante existem os chamados créditos naturais: fornecedores,
salários a pagar, encargos sociais, obrigações fiscais que são fontes de recursos não
dispendiosas. No Passivo Circulante, somente empréstimos e duplicatas descontadas
tem um custo estabelecido.
Assim, conclui-se que a forma mais vantajosa para uma empresa se financiar, em
termos de custo, é através das fontes de curto prazo. Deste modo, como o CDG
representa a parcela dos ativos circulantes financiada por fundos permanentes, ele tem
um custo que aumenta na proporção do seu volume.
Se a empresa optar por uma redução do seu risco, através da elevação do Capital de
Giro, terá sua lucratividade reduzida em função do custo do financiamento. No caso
da empresa optar pelo aumento da sua lucratividade terá que aumentar também o seu
risco.
Principais componentes
Relatório da Administração
Balanço Patrimonial
Demonstração de Resultados do Exercício (D.R.E.)
Fluxo de Caixa
Notas Explicativas
a) Relatório da Administração
b) Balanço Patrimonial
1
Lei das Sociedades por Ações; 23a edição. Editora Atlas.
i) Ativo
Ativo Circulante
1 - Aplicações Financeiras
2 – Duplicatas a Receber
2
Martins, Eliseu; Iudícibus, Sérgio de; Gelbcke, Ernesto Rubens; Manual de Contabilidade das Sociedades por
Ações. FIPECAFI. 1995.
A conta de duplicatas a receber é uma conta operacional e por isso tem uma
característica de renovação. Para uma melhor compreensão, suponhamos que uma
empresa venda diariamente R$ 20 (vendas a prazo), e que tenha um prazo médio de
recebimento igual a 30 dias. Assim, esquematicamente teremos:
3 – Estoques
Ativo não-circulante
Esse grupo contempla as contas que tenham provável realização após o final do
exercício seguinte ao término do balanço, tais como: contas a receber, empréstimos a
companhias ligadas (mesmo que vencíveis no curto prazo), valores em litígio, etc. Estas
contas são contabilizadas pelo valor corrigido e devem ser transferidas para o Ativo
Circulante no exercício imediatamente anterior aquele em que serão realizadas.
2 - Investimentos
3 - Imobilizado
Tangíveis – são os ativos físicos que não se destinam a venda, tais como:
Depreciação
Acumulada
0 8.000 16.000 24.000 32.000
Saldo inicial +8.000 +8.000 +8.000
+ depreciação do ano +8.000 +8.000
16.000 40.000
Saldo
O final 8.000 24.000
B 32.000
S
Imobilizado
. 32.000 24.000 16.000 8.000 0
Líquido
4 – Ativo Intangível
Ativos intangíveis são direitos ou benefícios que não podem ser tocados, uma vez que
não tem natureza física, como por exemplo, fundos de comércio, concessões, direitos
autorais, direitos de exploração, softwares, marcas, patentes e ágio pago por expectativa
de resultado futuro (também conhecido por fundo de comércio ou goodwill).
Passivo
Passivo Circulante
São as exigibilidades assumidas pela empresa que vencem no exercício social seguinte.
Suas principais contas são:
1 – Fornecedores
A conta de fornecedores é uma conta operacional e por isso tem uma característica de
renovação. Para uma melhor compreensão, suponhamos que uma empresa compre
diariamente R$ 10 (compras a prazo), e que tenha um prazo médio de pagamento igual a
20 dias. Assim, esquematicamente teremos:
Dias 1 2 3 4 .. 19 20 21 22
.
Compras a 1 1 1 1 .. .. .. .. 10 10 10 10
prazo 0 0 0 0 . . . .
Fornecedo 1 2 3 4 .. .. .. .. 19 20 20 20
res 0 0 0 0 . . . . 0 0 0 0
Pagamento 0 0 0 0 .. .. .. .. 0 0 10 10
s . . . .
São registrados os compromissos mensais da empresa para com seus funcionários, que
deverão ser liquidadas no mês seguinte.
3 – Empréstimos e Financiamentos
4 - Obrigações Fiscais
6 - Dividendos a Pagar
Corresponde aos valores que foram transferidos do Patrimônio Líquido para serem
distribuídos aos acionistas.
1 - Financiamentos
2 -Debêntures
Patrimônio Líquido
. Capital Social
. Reservas de Lucros e
. Lucros ou Prejuízos Acumulados
(-) Ações em Tesouraria
1 - Capital Social
2 - Reservas
Existem diferentes reservas: reservas de lucros, de reavaliação, etc. que podem ser
constituídas por disposições estatutárias, por critérios legais ou proposta pela
administração.
Vendas Brutas
Vendas Líquidas
C.P.V. = Est. inicial prod. Acabados + Custo de Produção – Est. Final prod. acab.
3
Martins, Eliseu; Iudícibus, Sérgio de; Gelbcke, Ernesto Rubens; Manual de Contabilidade das Sociedades por
Ações. FIPECAFI.1995.
Despesas Operacionais
São as despesas pagas ou incorridas para vender os produtos (despesas com vendas) ,
administrar a empresa (despesas administrativas) e financiar as operações (despesas
financeiras).
Despesas Administrativas
Imposto de Renda
4. Decisão de Investimentos
Além disso, mudanças para novos produtos, serviços ou mercados são precedidas por
investimentos relevantes em ativos fixos e no giro e normalmente de financiamentos de
longo prazo.
A aplicação do orçamento de capital pode ser aplicada para diferentes fins, tais como:
projeto relacionado a um novo empreendimento empresarial, aquisição de uma empresa
já existente, implantação de uma nova planta industrial relacionada a uma nova linha de
produtos ou expansão da linha existente, projeto de modernização e projetos mais
simples relacionados a substituição de equipamentos (com maior capacidade de
produção, ou que implique em menos custos de mão de obra, menos consumo de
energia, ou ainda que permita a redução de insumos por unidade produzida).
A empresa adquirente verifica se o valor econômico (com base no fluxo de caixa livre
projetado) da empresa resultante da fusão é maior do que a soma do valor econômico da
empresa adquirente mais o valor a ser pago à empresa-alvo.
São projetos que não geram receitas, mas que visam adequar o parque industrial a fim
de que o processo produtivo não seja prejudicial ao meio ambiente. Os gastos são
necessários para atender a legislação ambiental vigente.
O processo de decisão
Dado que os recursos de capital que uma empresa dispõe são escassos, é necessário a
seleção de projetos a fim de que se possa selecionar aquele(s) que aumente(m) o valor
da empresa para seus acionistas.
4
Lemme, Celso Funcia; Identificação de Métodos de Pesquisa Operacional aplicáveis à Análise de Projetos de
Investimentos; tese de Mestrado COPPE/UFRJ; 1987.
5
Brigham, Eugene F., Gapenski, Louis C. e Ehrhardt, Michael C.; Administração Financeira. Teoria e
Prática; editora Atlas; 2001.
Por outro lado, se a previsão de vendas foi pessimista, a empresa pode ter deixado de
investir o suficiente para atender a demanda. Isto pode provocar uma perda na
participação de mercado para outras empresas do setor (pois trabalhará com uma
produção insuficiente para atender o mercado) ou uma perda de competitividade (a
empresa pode estar trabalhando com equipamentos mais antigos que os concorrentes).
Nesse contexto, a recuperação de clientes exigirá da empresa um esforço adicional
através de despesas com publicidade, redução de preços e melhorias de produtos.
O Programa de Produção
Materiais e insumos
Uma vez que os custos totais de produção para o nível de produção máxima for
definido, pode-se estabelecer uma separação entre custos fixos (mantém-se
invariáveis independente das mudanças nos níveis de atividade) e custos variáveis
(mudam aproximadamente em proporção com a variação do nível da produção,
como é o caso de materiais, mão de obra direta e utilidades [eletricidade, água,
combustíveis]). A partir dessa separação, é possível ajustar os custos variáveis
proporcionalmente à porcentagem da utilização da capacidade, mantendo
constante os custos fixos.
Fazer uma análise do ponto de equilíbrio para diferentes variáveis. Por exemplo,
qual é o preço mínimo capaz de viabilizar o projeto ou qual é o custo máximo que
o projeto suporta.
Os índices de atividade nos permitem a análise do giro dos valores, sendo importantes
na análise de liquidez pois estão relacionados com a velocidade de renovação dos
Ativos e Passivos Circulantes.
Uma empresa que concede crédito troca mercadorias ou produtos acabados por uma
promessa de pagamento no futuro, representada por uma duplicata a receber, nota
promissória ou até mesmo um cheque pré-datado ou comprovante de venda via cartão
de crédito.
Se por outro lado a política de crédito for menos rígida, maior será o investimento em
duplicatas a receber, maiores serão as perdas com os clientes mas em contrapartida as
vendas e a margem bruta serão maiores.
Muitas empresas concedem prazos maiores para clientes toda vez que necessitam
incrementar vendas. No entanto, um aumento no prazo de recebimento implicará num
maior investimento no giro (duplicatas a receber), que será renovado na medida em que
a empresa mantenha ou eleve o patamar de suas vendas.
O cálculo que define esta relação é o seguinte:
onde
Para uma melhor compreensão, suponhamos que uma empresa venda diariamente R$ 20
(vendas a prazo), e que tenha um prazo médio de recebimento igual a 30 dias. Assim,
esquematicamente teremos:
Dias 1 2 3 4 ... 29 30 31 32
Vendas a prazo 20 20 20 20 ... 20 20 20 20
Contas Receber 20 40 60 80 ... 580 600 600 600
Entradas de Caixa 0 0 0 0 ... 0 0 20 20
No primeiro dia de funcionamento da empresa ela apenas vende, não tendo nenhuma
entrada de recursos, acumulando a venda em Duplicatas a Receber. No segundo dia ela
permanece sem ter entradas no caixa, acumulando R$ 40 em Duplicatas a Receber.
Dessa forma, as Duplicatas a Receber crescem diariamente até atingir o nível de R$
600, quando então se estabiliza.
Desse modo, se o valor do prazo médio for igual a 30 dias, resultará num volume de
duplicatas a receber de R$ 600.
Este prazo indica quantos dias em média a empresa leva entre as compras e as vendas
das mercadorias no caso de uma empresa comercial ou quantos dias decorrem entre a
compra da matéria-prima e a venda dos produtos acabados no caso de uma empresa
industrial.
O giro de estoques mede o número de vezes que os estoques são renovados em média
ao longo do ano.
Uma empresa que obtém crédito ao comprar a prazo, recebe mercadorias ou matérias-
primas em troca do compromisso de pagamento no futuro.
Este índice nos fornece o tempo médio que leva entre o recebimento das mercadorias
para revenda, ou das matérias-primas para serem transformadas, e o seu respectivo
pagamento.
onde
Para uma empresa industrial, o analista externo pode ter dificuldades para obter o valor
de compras. Neste caso deve estimar as compras como uma dada porcentagem do C.P.V
(normalmente o custo variável).
Para uma melhor compreensão, suponhamos que uma empresa compre diariamente R$
10, e que tenha um prazo médio de pagamento igual a 10 dias. Assim,
esquematicamente teremos:
Dias 1 2 3 4 ... 9 10 11 12
Compras 10 10 10 10 ... 10 10 10 10
Fornecedores 10 20 30 40 ... 90 100 100 100
Pagamentos 0 0 0 0 ... 0 0 10 10
P.M.P.= 10 dias
A empresa compra R$ 10 por dia, com prazo de 10 dias. No primeiro dia ela apenas
compra, não tendo nenhuma saída de recursos, mas ela acumula a compra em
Fornecedores. No segundo dia ela permanece sem ter saídas no caixa, acumulando R$
20 em Fornecedores.
Assim, o prazo médio de pagamento (P.M.P.) não afeta o Fluxo de Caixa, mas apenas
o volume de financiamentos.
Este índice nos fornece o tempo médio que leva entre as Vendas e o recolhimento dos
impostos indiretos.
onde
Quanto maior o prazo médio de recolhimento das obrigações fiscais maior será o
financiamento obtido pela empresa junto ao governo com relação aos impostos que
incidem sobre as vendas (obrigações fiscais) reduzindo assim a necessidade de capital
de giro.
O capital de giro suficiente (NCG) pode ser definido como aquele necessário para que a
rotação do ativo circulante seja suficiente para pagar o passivo circulante nas datas dos
vencimentos. Assim, a Necessidade de Capital de Giro nos mostra qual é o Capital de
Giro mínimo que a empresa precisa ter, de modo que, através da rotação do seu ativo
circulante ela possa gerar recursos suficientes para pagar as suas dívidas de curto prazo,
sem precisar recorrer a empréstimos onerosos de curto prazo.
A rotação, nesse caso, significa o ciclo necessário para criar dinheiro (movimento dos
ativos desde a matéria-prima até o caixa). Por exemplo, se uma empresa tem um ciclo
operacional de 80 dias desde o ingresso da matéria-prima até o recebimento do dinheiro
proveniente da venda do seu produto acabado e, simultaneamente, tem um ciclo de 40
dias para pagar o passivo circulante, ela precisaria ter um ativo circulante duas vezes
maior do que o passivo circulante.
Assim, a rotação dos ativos circulantes tem que criar recursos suficientes para pagar os
passivos, nos vencimentos. Deste modo, não se pode estabelecer um índice de liquidez
corrente padrão para analisar todas as firmas. Cada uma tem uma relação de rotação e
pagamentos diferentes e precisa de um nível diferente de capital de giro.
Existe uma parcela dos recursos da empresa que estão imobilizados no ativo
permanente. A Necessidade de Capital de Giro (investimentos que a empresa necessita
fazer em duplicatas a receber, estoques, adiantamentos a fornecedores, subtraídos das
fontes de recursos operacionais, isto é, fornecedores, obrigações fiscais, obrigações
trabalhistas e adiantamentos de clientes) pode ser entendida numa análise de curto prazo
como uma imobilização de recursos que a empresa faz, e que por isso, deve ser
financiado preferencialmente por recursos permanentes.
Esses recursos permanentes nada mais são do que o Capital Circulante Líquido (parcela
do Ativo Circulante financiada por recursos permanentes).
Os ciclos do balanço
As contas do ativo e passivo relacionam-se com o tempo. Certas contas apresentam uma
movimentação muito mais lenta, quando analisadas em relação a um conjunto de outras
contas. Assim, numa análise de curto prazo elas podem ser consideradas como
permanentes. Outras contas apresentam um movimento "contínuo e cíclico". Existem
também contas que apresentam movimento "descontínuo e errático".
O nível de estoques depende do volume das operações da empresa, isto é, o volume das
compras, produção e vendas e da duração do prazo médio de estocagem (matérias-
primas, produtos em elaboração e de produtos acabados). O volume de duplicatas a
receber depende do volume de vendas e do prazo médio concedido a clientes.
Quando as saídas de caixa ocorrem antes das entradas de caixa, a empresa cria uma
necessidade de aplicação permanente de fundos (necessidade de capital de giro), que é
representada pela diferença positiva entre o Ativo Cíclico e Passivo Cíclico.
i) NCG = f ( Vendas )
A NCG aumenta quando há uma redução dos prazos concedidos por fornecedores e
vice-versa.
O nível de vendas afeta mais fortemente a necessidade de capital de giro das empresas
com ciclo financeiro elevado do que aquelas com ciclo financeiro reduzido.
O Capital de Giro representa a parcela das fontes permanentes que vão financiar os
investimentos permanentes no giro (N.C.G.).
Capital de Giro pode ser definido como a diferença entre os recursos de longo prazo
(Patrimônio Líquido + Passivo não circulante) e o ativo não circulante (Realizável a
Longo Prazo + Investimentos + Imobilizado + Intangível), que de forma análoga
representa a diferença entre o Ativo Circulante e o Passivo Circulante.
ou
Por exemplo, quando uma empresa compra a prazo, sabe-se com antecedência as
condições de crédito e as datas de vencimento das obrigações. A dificuldade existe em
prever quando ocorrerão as entradas de caixa. Quanto mais previsíveis forem as
entradas de caixa, menos capital circulante líquido será necessário, podendo a empresa
operar com pouco ou nenhum CDG.
As empresas que possuem entradas de caixa incertas, necessitam manter níveis de ativos
circulantes adequados para suprir as obrigações correntes, isto é, essas empresas
necessitam de capital circulante líquido.
Uma empresa possui duas fontes principais para financiar seus ativos:
Naturalmente, para uma dada necessidade de capital de giro, quanto maior o CDG da
empresa, maior será sua liquidez e menor o risco da empresa se tornar insolvente no
curto prazo.
Exercícios
Para aqueles projetos que tem uma vida útil definida, teremos no último ano do projeto
uma recuperação do giro (fluxo positivo), pois os estoques e as duplicatas a receber não
serão mais renovados. Dessa forma, o investimento em capital de giro retornará ao final
da vida do projeto.
Fluxos positivos:
Receitas incrementais
Redução de Custos
Valor Residual (valor da venda do imobilizado + recuperação do giro; ou
perpetuidade do último fluxo)
Redução da Necessidade de Capital de Giro
Fluxos negativos:
Receitas Líquidas
- Custo de Produção incremental
- Depreciação incremental (depreciação nova – depreciação antiga)
- Despesas operacionais (exceto despesas financeiras)
= Lucro da Atividade
- Imposto de Renda + Contribuição Social sobre o Lucro da
Atividade
= Lucro da Atividade após imposto de renda
+ Depreciação incremental
- Necessidade de Capital de Giro
- Investimentos de Capital
+ Venda de Ativos
+ Valor Residual (data n)
= Fluxo de Caixa Incremental
Exemplo 1:
Suponha um projeto com investimento inicial de R$ 18 milhões, sendo R$ 2 milhões na
compra de terreno, R$ 6 milhões na construção de edifícios, R$ 7 milhões na compra de
máquinas e equipamentos e R$ 3 milhões em capital de giro inicial. As vendas
projetadas são de R$ 40 milhões para o primeiro ano e R$ 50 milhões para os demais
anos.
Os impostos sobre vendas correspondem a 20% das vendas brutas e os custos se
dividem em fixos desembolsáveis (mão de obra e manutenção) que correspondem a R$
5 milhões por ano e custos variáveis (matéria-prima) que representam 25% das vendas
brutas.
No final de cada ano a necessidade de capital de giro corresponde a 10% das Vendas
Brutas. A vida útil contábil das edificações é de 25 anos e dos equipamentos é de 10
anos.
Analise a viabilidade econômica desse projeto supondo uma vida útil de cinco anos, e
que no quinto ano a empresa vende seu ativo imobilizado pelo valor residual contábil. A
alíquota do imposto de renda é de 34% e a taxa de desconto é de 15% ao ano.
Solução:
Exemplo 2:
Determinada empresa está avaliando a possibilidade de substituir um equipamento
antigo por outro mais moderno, que proporcionará uma economia anual de mão de obra
direta e manutenção equivalente a R$ 6.000 mil. O equipamento novo custa R$ 18.500
mil mais R$ 1.500 mil com instalação. O equipamento antigo se encontra totalmente
depreciado e pode ser vendido de imediato por R$ 4.000 mil.
A vida útil contábil do equipamento novo é de 10 anos. Projete o fluxo de caixa
incremental do projeto por 10 anos sabendo que a empresa está sujeita a uma alíquota
de imposto de renda de 34% e que no final de 10 anos o equipamento novo possa ser
vendido por R$ 6.000 mil.
Solução:
7. Custo de Capital
Essa taxa de fundamental importância para vários cálculos na área de Finanças chama-
se custo de capital. O custo de capital de uma empresa pode ser entendido como o preço
pago pela empresa pelos recursos obtidos junto às suas fontes de capital (sócios e
terceiros – financiadores sem participação no capital social) e constitui o padrão para
tomada de decisão de investimento na medida em que, aplicando recursos com retorno
superior ao custo de capital, a empresa estará proporcionando um acréscimo na
rentabilidade de seus proprietários e vice-versa.
O custo de capital por refletir o preço pago pelos recursos captados no passivo e
aplicados no ativo, representa o ganho mínimo que a empresa precisa obter para
remunerar as fontes de financiamento passivas, ou seja, o custo de capital reflete a taxa
mínima de atratividade de um investimento.
O custo de capital é calculado com base na média ponderada entre o custo do capital
próprio e o custo do capital de terceiros.O custo do capital terceiros aparece explicitado
na Demonstração de Resultados do Exercício, na conta despesas financeiras.
Poderíamos calcular, de uma forma simplificada, como a relação entre despesas
financeiras e Passivo Exigível financeiro.
Por outro lado, o custo do capital próprio não aparece na Demonstração de Resultados
do Exercício. O custo do capital próprio é composto de dois componentes: um prêmio
de liquidez e um prêmio de risco. O prêmio de liquidez (ou prêmio pela espera) é a
remuneração básica exigida pelo investidor, por estar renunciando à liquidez durante o
período da operação. O prêmio de risco é a remuneração adicional exigida pelo
investidor em ações, para compensar o risco associado à operação. Quanto maior for o
risco a que o capital estiver exposto, maior será este prêmio.
RISCO
A determinação do custo médio ponderado de capital depende do risco da empresa.
Existem dois tipos de risco afetando a percepção relativa ao custo financeiro dos
recursos para a empresa:
Risco Operacional:
O risco operacional é determinado pelo grau de incerteza inerente à projeção de
resultados da atividade operacional.
O risco do negócio depende dos seguintes fatores:
i) Volatilidade das vendas - Quanto maior a volatilidade das vendas de uma empresa
(preços cíclicos, sensibilidade forte da demanda a variações na renda) maior é o
risco econômico da empresa. Empresas que vendem produtos e serviços que não
são essenciais (veículos, móveis, eletrodomésticos, eletroeletrônicos) ficam mais
vulneráveis, pois se houver um desaquecimento na economia, haverá uma forte
queda nas vendas.
Empresas com relativa estabilidade nas vendas possuem baixo risco econômico,
possibilitando um maior endividamento (ex. empresas de geração e distribuição de
energia).
ii) Volatilidade dos preços dos insumos – Quanto maior a variabilidade dos preços
dos insumos, maior será a incerteza em relação ao resultado da atividade,
maior será o risco da empresa.
iii) Peso do custo fixo dentro do CPV – Uma empresa com elevada proporção de
custos fixos, fica mais sensível à oscilação nas vendas. Se as vendas caírem,
ela não terá como diluir os custos fixos e com isso ocorrerá uma forte queda
na margem bruta. Nesse caso, maior será o risco.
Risco Financeiro:
Risco financeiro é definido como o risco gerado pela possibilidade de não pagarmos os
financiamentos concedidos pelos terceiros (o financiamento concedido pelos sócios não
é motivo de preocupação para o gestor, uma vez que dificilmente um sócio pediria a
falência de sua própria empresa por ausência de remuneração sobre o investimento
realizado). Esse é afetado pela qualidade (custo e prazo) das fontes empregadas no
financiamento do ativo (aplicações). Quanto maior é a alavancagem financeira, maior é
o risco financeiro.
Uma questão fundamental sobre esses dois tipos de risco é sua relação de causa e efeito.
Empresas com resultados operacionais mais incertos tendem a apresentar uma maior
probabilidade de dificuldades financeiras e por isso devem recorrer a menos capital de
terceiros, pois no primeiro momento de queda do resultado da atividade operacional a empresa
poderá não ter condições de arcar com seus compromissos financeiros fixos (juros e
amortização do principal).
Para calcularmos o custo de capital, média ponderada das fontes captadas no passivo,
precisamos determinar o custo de cada fonte individual captada pela empresa para o
financiamento de seu ativo. As alternativas de recursos possíveis de utilização para
qualquer tipo de empresa podem ser visualizadas da seguinte forma:
BALANÇO
PASSIVO CIRCULANTE
kd efetivo = Kd x (1 – t)
Exemplo:
11.500 11.500
Kd efetivo = c.c.t. x (1 – t)
Uma forma de entendermos esse valor seria pensarmos qual seria o valor do imposto de
renda que a empresa pagaria caso não tivesse essa dívida, conforme demonstrado
abaixo:
900 306
Custo do capital de terceiros efetivo
6.000
c.c.t. efetivo = 9,9% ao ano
Exemplo:
Uma empresa ABC situada no nordeste brasileiro goza de um incentivo fiscal que
permite a empresa pagar apenas a metade do imposto de renda nos próximos 10 anos.
Se o custo do capital de terceiros nominal é de 15%, calcule o custo efetivo.
A forma mais correta para se chegar a este custo seria através da composição dos
diversos contratos de empréstimos em aberto, incluindo debêntures e papéis emitidos
pela empresa, de forma a obter uma taxa ponderada dos custos desses diversos
contratos, com base nas taxas de mercado vigentes para os mesmos.
O custo do capital próprio é maior do que o custo do capital de terceiros, pois o risco do
acionista é maior do que o risco daquele que empresta recursos para a empresa.
Normalmente quem empresta exige garantias e se a empresa for liquidada, os credores
terão prioridade no recebimento de seus empréstimos, de modo que os ativos liquidados
atenderão inicialmente as dívidas com os credores, e somente o que restar poderá ser
dividido com os acionistas.
O risco de um ativo pode ser analisado de 2 formas: numa base isolada ou num contexto
de uma carteira.
O risco individual de um ativo pode ser entendido como o risco que o investidor
incorre, caso ele mantenha em seu poder única e exclusivamente esse ativo. Nesse caso,
a medida apropriada para medir o risco isolado é o desvio-padrão da rentabilidade desse
ativo.
Para a maioria das pessoas, risco é “ruim” e retorno é “’ótimo”, ou seja, os investidores
querem o máximo de retorno e o mínimo de risco. Assim, para compararmos
investimentos com diferentes taxas esperadas de retorno e desvio-padrão, devemos
calcular o coeficiente de variação (desvio-padrão dividido pelo retorno esperado) e
escolher o investimento com menor coeficiente de variação.
Como normalmente os investidores não aplicam num único título, mas sim numa
carteira de títulos, a questão passa a ser analisar o fenômeno da diversificação. Nesse
contexto, pode-se observar que um ativo que tem uma grande quantidade de risco e é
mantido isoladamente pode se tornar muito menos arriscado se for mantido dentro de
uma carteira.
Uma carteira investida em apenas uma ação é normalmente muito mais volátil do que
um “portfolio” diversificado.
6
SHARPE, W., “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk”,
USA, Journal of Finance, Sept. 1964.
Como podemos ver na tabela anterior, o desvio-padrão do retorno de uma dada ação é
maior que o desvio-padrão do Índice da Bolsa devido ao fenômeno da diversificação.
Com a diversificação, ações individuais com risco podem ser combinadas de maneira a
fazer com que uma carteira de títulos tenha quase sempre menos risco do que qualquer
uma das ações isoladas.
Porém, há limites para a diluição de riscos. Mesmo que o investidor possua um grande
número de ações, sua carteira ainda continuará apresentando riscos. Embora a
diversificação elimine os fatores de risco específicos de uma empresa, não é capaz de
eliminar o risco de mercado.
O desvio-padrão de uma ação isolada não é uma boa medida de como o desvio-padrão
do retorno de uma carteira se altera quando uma ação lhe é acrescentada.
Um título com elevado desvio-padrão não tem necessariamente um impacto forte sobre
o desvio-padrão dos retornos de uma carteira ampla. Por exemplo, uma ação que
normalmente anda no sentido contrário ao mercado, ou seja quando o mercado sobe,
normalmente ela cai e quando o mercado cai normalmente ela sobe pode ter um elevado
desvio-padrão, mas no entanto contribui para reduzir o risco da carteira de
investimentos.
r = rf + rr , onde
Uma vez que boa parte da variância de um título isolado é diluída numa carteira
bastante diversificada, nem a variância nem o desvio-padrão do título podem ser
considerados como representativos da contribuição do título para o risco de uma
carteira diversificada.
Em vez disso, essa contribuição deve ser medida pela covariância dos retornos desse
título com os dos demais pertencentes à carteira.
Cada ação apresenta variações de preço devido a dois elementos: risco diversificável
(não sistemático ou risco único) e risco não diversificável (sistemático ou de mercado).
O risco diversificável (risco único) é a parcela do risco total que deriva do fato de que
muitos dos eventos que afetam negativamente uma empresa são específicos da própria
empresa, como por exemplo greves, projetos da empresa, mudanças no gosto do
consumidor, maior concorrência no setor, processos na justiça, ganho ou perda de um
grande contrato. Tal risco é causado por eventos aleatórios e não tem nenhuma relação
com os movimentos gerais do mercado.
O risco único pode ser eliminado à medida que se investe num maior número de ações.
O risco de mercado decorre de fatores que afetam à toda economia e que ameaçam os
investimentos da maioria das empresas, tais como inflação, recessão, elevação nas taxas
de juros, desvalorizações da taxa de câmbio, eventos políticos etc. Essas flutuações ou
riscos do mercado é que fazem as ações variarem simultaneamente (carteira de
mercado). Tal risco diz respeito à tendência da ação de acompanhar as oscilações gerais
do mercado.
Uma boa parte do risco inerente a uma ação média individual pode ser eliminada caso a
ação seja mantida numa carteira razoavelmente diversificada. Contudo, algum risco
sempre permanece, ou seja, não é possível diversificar os efeitos relacionados ao
mercado.
O risco de mercado não pode ser eliminado por intermédio de diversificação e por isso
os investidores exigem um retorno maior pela exposição ao risco de mercado.
O CAPM conclui que o risco relevante de uma ação individual é sua contribuição para o
risco de uma carteira bem diversificada.
Uma ação com beta igual a 1 tende a oscilar em total sintonia com o mercado acionário.
Para as ações com beta maior do que 1 acredita-se que apresentarão ganhos superiores
ao mercado, quando a bolsa está em alta e num mercado em baixa, espera-se que elas
caiam mais do que a média. As ações com beta menor do que 1 espera-se que
apresentem ganhos menores do que a média quando o mercado está em alta e perdas
menores do que a média quando o mercado está em baixa.
Linha Característica
O índice beta mede a volatilidade de uma ação em relação à ação média e é calculado a
partir do coeficiente angular de uma reta de regressão, cuja variável dependente é o
retorno da ação e a variável independente é o retorno de mercado.
Exemplo:
Rm Ra Rb
-1% -2% -0,4%
-3% -7% -2,0%
2% 3% 1,0%
4% 9% 3,0%
3% 7% 1,0%
-1% -3% -1,0%
-3% -1% -2,0%
2% 9% 3,0%
8% 7% 2,0%
1% 6% 2,0%
4% 8% 1,0%
-3% -4% -2,0%
-7% -9% 1,0%
Em presa A
15%
y = 1,4183x + 0,0111
10%
5%
0%
-10% -5% 0% 5% 10%
-5%
-10%
-15%
A ação A, representada no gráfico acima varia 1,42% toda vez que o retorno do
mercado varia 1%, ou seja, quando a Bolsa sobe 1%, ela tende a subir 1,42% e quando a
Bolsa cai 1%, ela tende a cair 1,42%. Isso significa que o seu risco é 1,42 vezes maior
que o risco de mercado.
Em presa B
4,0%
3,0%
y = 0,2872x + 0,0038
2,0%
1,0%
0,0%
-10,0% -5,0% 0,0% 5,0% 10,0%
-1,0%
-2,0%
-3,0%
A ação B, representada no gráfico acima varia 0,29 % toda vez que o retorno do
mercado varia 1%, ou seja, quando a Bolsa sobe 1%, ela tende a subir 0,29 % e quando
a Bolsa cai 1%, ela tende a cair 0,29%. Isso significa que ela varia menos que o
mercado. Ela sobe menos que a Bolsa, quando a Bolsa sobe, mas cai menos do que a
Bolsa, quando a Bolsa cai.
Ações com beta menor do que 1 contribuem para reduzir o risco de uma carteira ampla
e diversificada, porque a ação é menos sensível aos movimentos de mercado. Já as
ações com beta maior do que 1 contribuem para elevar o risco da carteira.
Dado que o termo Rm - Rf é uma constante e não varia de uma ação para outra, o
retorno esperado da ação é dado como uma função linear do seu risco sistemático ( ), a
inclinação da reta é o prêmio que o mercado oferece por unidade de risco Rm - Rf e o
intercepto é a taxa livre de risco Rf.
E(Ri)
RM
Rf Carteira de mercado
Ações Ações
defensivas agressivas
Taxa livre de risco beta
1,0
Sharpe obteve a seguinte relação entre retorno esperado e risco -Equação da Security
Market Line (S.M.L.):
Ks = c.c.p. = Rf + x Rm - Rf , onde
Exemplo
Suponha uma taxa livre de risco (taxa de remuneração do título do governo americano)
de 5% ao ano e um retorno do mercado de 12% (7% acima da taxa livre de risco). Se
uma empresa tem um beta igual a 1,4, o custo do capital próprio seria igual a:
Utilização do beta
Beta Setorial
Para se estimar o beta de uma empresa com baixo índice de negociabilidade (que é o
caso da maioria das empresas brasileiras) e das empresas que não tenham ações cotadas
em Bolsa deve-se pesquisar o beta médio de empresas comparáveis em termos de risco
de negócios e alavancagens operacional.
Damodaran enfatiza que o beta de uma ação está relacionado ao risco econômico
empresarial, que pode ser decomposto em três variáveis: oscilação das vendas, risco
tecnológico, grau de alavancagem operacional e alavancagem financeira. A primeira
variável está relacionada a sensibilidade do negócio em relação às condições de
mercado, a segunda depende da estrutura dos custos fixos e a última à parcela do capital
de terceiros na estrutura de capital da empresa.
Dessa forma, o custo de capital da empresa depende do risco das suas oportunidades de
investimento, ou seja do risco dos ativos reais da empresa.
A alavancagem financeira eleva o beta das ações ou o beta do capital próprio, acima do
beta dos ativos.
Dos três fatores acima, apenas o tipo de negócio e a estrutura de custos fixos
operacionais são relacionados ao setor. Ou seja, o grau de alavancagem financeira é
específico da empresa.
Nesse contexto, o beta setorial deve ser calculado com base em betas desalavancados,
conforme equação a seguir:
beta alavancado
Beta desalavancado
D
1 (1 t ).
E
O beta final calculado da empresa seria igual ao beta desalavancado médio do setor
multiplicado pelo efeito da alavancagem financeira considerando a estrutura de capital
específica da companhia.
Por exemplo, imagine uma empresa que realizou no passado um projeto de investimento
de grande porte, que começará a gerar uma forte redução nos seus custos de produção
somente daqui a dois anos. Se formos nos basear na estrutura de capital do último
exercício para o cálculo do beta alavancado, teríamos uma relação D/E bastante elevada,
devido ao elevado financiamento do projeto com capital de terceiros. No entanto, na
medida em que o projeto entre em operação, o forte crescimento do fluxo de caixa
operacional permitirá à empresa reduzir rapidamente seu endividamento e com o
simultâneo crescimento do lucro esperado, haverá uma forte queda da relação D/E.
Assim, seria mais razoável trabalharmos com um custo de capital para cada período da
projeção, baseado na estrutura de capital projetada.
Estrutura de Capital
A estrutura de capital pode ser determinada com base numa projeção do balanço da
empresa para os próximos anos.
Alternativamente, a estrutura de capital da empresa pode ser estimada com base numa
perspectiva futura da empresa. Muitas vezes se estima a estrutura de capital a partir de
uma análise das empresas do setor (média do setor), ou seja, espera-se que a estrutura de
capital meta da empresa, a longo prazo, deva estar em linha com a média observada das
empresas do setor.
A taxa livre de risco é normalmente estimada com base na taxa de juros de um título de
governo de longo prazo.
No Brasil não seria indicado usarmos a taxa SELIC (taxa de juros básica da economia)
por ser uma taxa de curto prazo e devido também à elevada volatilidade.
Comparativamente com a SELIC, seria melhor usar a TJLP por ser uma taxa de longo
prazo. No entanto, a TJLP é uma taxa específica para indexar contratos de
financiamentos (como o BNDES).
Dessa forma, o mais indicado para determinar a taxa livre de risco no Brasil seria
adicionar o Risco Brasil à taxa livre de risco no mercado norte-americano.
Fonte: http://www.bloomberg.com/markets/rates/index.html
Risco País
É o spread que as empresas brasileiras pagam em função de operar num país onde os
riscos são mais elevados. Tal risco pode ser mensurado em pontos base (bps), ou seja,
quanto uma obrigação do governo brasileiro (C-Bonds de trinta anos ou Global 40) está
pagando de spread (bps) acima do título do governo americano. Por exemplo, se um
título do governo brasileiro oferece um rendimento de 8% ao ano e o rendimento de um
título do Tesouro americano é de 5% ao ano, o spread é de 300 pontos base (bps).
Este spread reflete o risco adicional que o investidor aceita ao adquirir um título do
governo brasileiro ao invés de investir num título do governo americano, risco esse
relacionado às variações da conjuntura econômica, política e social.
Normalmente esse índice é calculado a partir da média da cotação dos títulos da dívida
de cada País e considera o spread dos rendimentos desses papéis em relação ao que
pagam títulos do Tesouro americano.
Risco Brasil
2500,00
2000,00
1500,00
1000,00
500,00
0,00
jan/98
jul/98
jan/99
jul/99
jan/00
jul/00
jan/01
jul/01
jan/02
jul/02
jan/03
jul/03
jan/04
jul/04
jan/05
jul/05
jan/06
Normalmente o cálculo do custo do capital próprio da empresa considera como Risco-
país a média dos últimos doze meses.
Fonte: http://www.portalbrasil.net/2008/economia/cotacoes_dolarreal_riscopais.htm
Dessa forma, o indicado seria considerarmos como prêmio de mercado a diferença entre
as taxas S&P 500 (Rm) e USTB30 (Rf). Segundo Damodaran7, a utilização da maior
série histórica possível se justifica pela ausência de qualquer tendência de prêmios ao
longo do tempo. Nesse contexto, o prêmio de risco no mercado norte-americano no
período de 1926 até hoje (com base na média geométrica do prêmio sobre o Bônus do
7
Damodaran, Aswath; Investment Valuation: Tools and techniques for determining the value of any
asset. John Wiley & Sons, Inc. 1996.
Tesouro) é normalmente utilizado como padrão por ser a série mais longa e confiável.
Nos EUA, entre 1926 e 2002 esse prêmio foi de 6 %.
Fonte: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/implpr.html
Índice Beta
Infelizmente, essa correlação não é tão forte no Brasil. Contribui para isso, a elevada
concentração do índice Ibovespa (carteira teórica de ações com cerca de 50 ações, onde
o peso de cada ação é função da negociabilidade). Por exemplo, o peso das ações de
telecomunicações é enorme no índice da Bolsa de São Paulo. Assim, se é aprovado um
reajuste das tarifas pela Agência Nacional de Telecomunicaçõe maior do que o esperado
pelo mercado, haverá uma forte alta na Bolsa e vice-versa, independente do que está
ocorrendo com a economia.
Exemplo:
Rm Rc
-1% -0,4%
Empresa C
-3% 0,0%
y = 0,1328x - 0,0102 2% 1,0%
6,0% R2 = 0,0339 4% -2,0%
4,0% 3% 5,0%
2,0% -1% -1,0%
-3% -2,0%
0,0%
2% -7,0%
-10,0% -5,0% -2,0%0,0% 5,0% 10,0%
8% 0,0%
-4,0% 1% 2,0%
-6,0% 4% -3,0%
-3% -2,0%
-8,0%
-7% -3,0%
Devido à baixa liquidez das ações da empresa C, o beta calculado da empresa acima
(igual a 0,13) não é confiável, confirmado pelo elevado erro padrão.
Assim, para se estimar o beta de uma empresa com baixo índice de negociabilidade e
das empresas que não tenham ações cotadas em Bolsa deve-se pesquisar o beta médio
de empresas comparáveis. Nesse caso, deveremos trabalhar com o beta médio
desalavancado do setor e alavancá-lo com base na estrutura de capital da empresa.
Exemplo
Vamos supor que escolheremos cinco empresas semelhantes (mesmo setor) para
calcular o beta desalavancado, conforme tabela abaixo:
beta = 1,58
Fonte: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html
Exemplo
Calcule o custo de capital da empresa ABC com base nas seguintes premissas:
OBS.
Supondo uma taxa de inflação americana projetada para os próximos anos de 2% ao ano
e uma taxa de inflação brasileira de 4% ao ano, obtemos o custo de capital próprio em
reais nominais, conforme abaixo:
(1 c.c. p. emUS $ nom)
c.c. p. em R$ nom. x(1 inf l.brasileira) RP
1 (1 inf . americana)
onde
Exemplo :
Calcule o custo do capital próprio de uma empresa de capital aberto, mas com baixa
negociabilidade de ações na Bolsa. Suponha uma taxa livre de risco de 4% ao ano,
Risco País = 3%, prêmio de mercado de 6% ao ano, alíquota de IR de 34% e um D/E
projetado de 1,8.
Solução:
Dessa forma, vamos escolher cinco empresas semelhantes (mesmo setor) para calcular o
beta desalavancado, conforme tabela abaixo:
Exemplo:
Suponha que você quer calcular o custo médio ponderado do capital (C.M.P.C.) da
empresa Alfa. No entanto, devido à baixa liquidez das ações, não existe confiança no
beta calculado com dados do mercado. Assim você resolve trabalhar com o beta médio
setorial a partir da tabela abaixo:
Solução:
a) cálculo do custo do capital próprio:
Dessa forma, vamos calcular o beta desalavancado, conforme tabela abaixo:
Ação Beta D/E t Beta desalavancado
Empresa 1 1,60 1,2 34% 0,89
Empresa 2 1,90 1,5 34% 0,95
Empresa 3 1,55 1,6 34% 0,75
Empresa 4 1,44 1,4 34% 0,75
média 0,84
Exercício:
11.500 11.500
O Método do Valor Presente Líquido (VPL), com certeza, é a técnica robusta de análise
de investimento mais conhecida e mais utilizada. O Valor Presente Líquido, como o
próprio nome indica, nada mais é do que a concentração de todos os valores esperados
de um fluxo de caixa na data zero, ou seja, o VPL estabelece uma comparação entre o
custo do investimento e o valor presente dos fluxos de caixa futuros incertos que o
projeto deverá gerar no futuro.
Taxa de desconto
Esta taxa representa o retorno mínimo a ser exigido numa operação de investimento. Os
investimentos com retornos maiores que o custo de capital criarão valor para o acionista
(VPL positivo), enquanto aqueles que tiverem retorno abaixo do custo de capital
destruirão valor para o acionista.
OBS. Quando se utiliza o fluxo de caixa para o acionista, a taxa de desconto apropriada
para descontar o fluxo projetado é construída com base no custo do capital próprio.
0
1 2 3
n
CF0
Observações8.
1 – Os desembolsos de caixa já incorridos e que não podem mais ser recuperados (custo
a fundo perdido) não devem ser incluídos na análise do projeto. Por exemplo, estudos já
realizados e desembolsados para análise de localização de um projeto e estudos de pré-
viabilidade.
4 – Se um ativo for vendido, deve ser considerado como entrada no fluxo o valor da
venda menos o imposto de renda (caso, o valor de venda seja maior do que o valor
contábil na data).
8
Brigham, Eugene F. e Houston, Joel F. ; Fundamentos da Moderna Administração Financeira; editora
Campus.
Suponhamos que uma empresa esteja avaliando se deve ou não executar um dado
projeto de investimento. Se este projeto for aprovado pela regra do VPL, ou seja, se
tiver VPL positivo e se a empresa fizer o investimento, seu valor subirá pelo VPL do
projeto beneficiando todos os seus acionistas.
Cfo = - 50.000
Cf1 = + 20.000
Cf2 = + 10.000
Cf3 = + 10.000
Cf4 = + 15.000
Cf5 = + 15.000
= -50.000 + 53.518
= $ 3.518,
O resultado acima nos diz que a decisão de investir no Projeto B traria como resultado
líquido, em termos de valores monetários de hoje, equivalente a $ 3.518, ou seja, o valor
econômico da empresa cresceria em $ 3.518 caso ela implementasse o projeto.
V.P.L.
T.I.R.
TAXA
Observe na figura acima que o VPL do projeto decresce à medida que cresce a taxa de
desconto. Para uma taxa igual a zero, o VPL é calculado pela simples diferença entre os
À medida que a taxa de desconto se eleva, o VPL cai. Até a taxa12,83% temos para o
projeto um VPL positivo, indicando a viabilidade do projeto. A partir de 12,83%, temos
um projeto inviável. Esta taxa que iguala a zero o VPL é a chamada taxa interna de
retorno (TIR).
Um projeto com VPL igual a zero é aquele que apenas cobre o custo de
oportunidade.Um VPL positivo cria valor para a empresa, isto é, um VPL positivo é
uma medida de valor adicionado. Naturalmente, as empresas só deverão investir em
projetos que acrescentem valor à empresa.
Por exemplo, se a Cia ABC tem hoje um valor da empresa para o acionista igual a
$400.000.000 e se ocorre a possibilidade de investir num projeto com VPL igual a
$50.000.000, podemos concluir que se ela resolve implementar o projeto e se tudo
ocorrer conforme projetado, o valor da empresa para o acionista saltará para
$450.000.000.
Análise de Sensibilidade
Exemplo:
Uma empresa resolve investir $ 80 milhões para lançar um novo produto com
capacidade instalada de 240.000 toneladas/ano. O horizonte de planejamento é de 10
anos sem valor residual. O preço de venda estimado é de $ 1.200 / tonelada, para uma
produção estimada de 200.000 toneladas/ ano. Os custos operacionais, por unidade de
produto serão:
Matérias-primas $ 600
Mão de obra direta $ 200
Energia $ 60
Outros custos $ 40
28.000
1 10
80.000
O V.P.L. do projeto é igual a $ 45.834 mil.
Análise de Sensibilidade
V.P.L.
Incremento Produção R$ 45.834,42
20% 240.000 99.763
15% 230.000 86.281
10% 220.000 72.799
5% 210.000 59.317
0% 200.000 45.834
-5% 190.000 32.352
-10% 180.000 18.870
-15% 170.000 5.388
-20% 160.000 (8.095)
V.P.L. T.I.R.
Incremento Preço 45.834 33,0%
20% 1.440 261.551 95%
15% 1.380 207.622 80%
10% 1.320 153.692 65%
5% 1.260 99.763 49%
0% 1.200 45.834 33%
-5% 1.140 (8.095) 15%
-10% 1.080 (62.024) -11%
-15% 1.020 (115.953) Indeterm.
-20% 960 (169.882) Indeterm.
V.P.L. T.I.R.
Incremento Investimentos 45.834 33,0%
20% 96.000 29.834 26%
15% 92.000 33.834 28%
10% 88.000 37.834 29%
5% 84.000 41.834 31%
0% 80.000 45.834 33%
-5% 76.000 49.834 35%
-10% 72.000 53.834 37%
-15% 68.000 57.834 40%
-20% 64.000 61.834 42%
Análise de sensibilidade
300.000
250.000
200.000 Produção
150.000 Preço
100.000
Mat-prima
V.P.L.
50.000
Mão obra
-
-30% -20% -10% (50.000) 0% 10% 20% 30% Energia
(100.000) Custos fixos
(150.000)
(200.000)
Concluímos que o preço e o custo da matéria prima são as variáveis que tem mais
influência sobre o Valor Presente Líquido do projeto.
É uma ferramenta que aponta o valor crítico de cada variável subjacente no qual o VPL
do projeto é zero.
Exemplo:
Uma empresa resolve investir $ 80 milhões para lançar um novo produto com
capacidade instalada de 240.000 toneladas/ano. O horizonte de planejamento é de 10
anos sem valor residual. O preço de venda estimado é de $ 1.200 / tonelada, para uma
produção estimada de 200.000 toneladas/ ano. Os custos operacionais, por unidade de
produto serão:
Matérias-primas $ 600
Mão de obra direta $ 200
Energia $ 60
Outros custos $ 40
Solução
qo = 166.004 //
60.000
40.000
20.000
-
106.000
114.000
122.000
130.000
138.000
146.000
154.000
162.000
170.000
178.000
186.000
194.000
(20.000)
50.000
58.000
66.000
74.000
82.000
90.000
98.000
(40.000)
V.P.L.
(60.000)
(80.000)
(100.000)
(120.000)
(140.000)
(160.000)
(180.000)
Produção
Exercícios
Os impostos sobre vendas correspondem a 20% das Vendas Brutas e o prazo médio de
recolhimento das obrigações fiscais de 20 dias. O custo da matéria-prima para a
fabricação de uma unidade de produto foi calculado em R$ 60,00, outros custos
variáveis com a produção somam R$ 40,00/unidade e o custo fixo anual R$ 6.000 mil.
Para o pagamento da matéria-prima ela dispõe de 30 dias e para o pagamento dos outros
custos variáveis dispõe de 40 dias. A empresa concede aos seus clientes 60 dias de
prazo no pagamento dos pedidos. O prazo médio de estocagem é 30 dias.
a) Qual deverá ser o preço mínimo do novo produto para que seu lançamento seja viável
considerando isenção de imposto de renda?
b) Qual deverá ser o preço mínimo do novo produto para que seu lançamento seja viável
considerando uma alíquota de imposto de renda de 34%?
2) Uma empresa com custo de capital de 12% ao ano está estudando a construção de
uma fábrica de sucos. O preço de venda do produto será de R$ 2,00 /unidade. O custo
variável será de R$ 1,0/ unidade, sendo que R$ 0,6 deste custo correspondem à matéria-
prima e o custo fixo é de R$ 500.000 por ano.
Qual o máximo que a empresa estará disposta a investir em ativo imobilizado para
montar a fábrica, supondo impostos sobre vendas equivalentes a 20% das Vendas
Brutas e alíquota do imposto de renda igual a 34% ?
A Taxa Interna de Retorno (TIR), por definição, é a taxa que torna o valor presente dos
recebimentos igual ao valor presente dos pagamentos. Ou seja, é a taxa que torna o
Valor Presente Líquido (VPL) de um fluxo de caixa igual a zero. Assim, para um fluxo
de caixa genérico, teríamos:
n
[CFJ ]
VPL = j 0
j 0 (1 i)
V.P.L.
T.I.R.
TAXA
40.000
1 2
23.00
23.00 0
0
Io = 20.000
FC1 = 8.000
FC2 = 6.000
FC3 = 6.000
FC4 = 6.000
FC5 = 4.000
FC6 = 4.000
i = TIR = 20,33%
O cálculo da Taxa Interna de Retorno consiste em encontrar um valor para i que torne a
expressão acima verdadeira. A regra para decidir se um projeto é atrativo
financeiramente, utilizando-se a TIR, é bastante simples. Se TIR>TMA, então o projeto
é viável, caso contrário, o projeto será considerado inviável.
Embora a metodologia do Valor Presente Líquido seja mais robusta do que a da Taxa
Interna de Retorno, pesquisas indicam que a maioria dos executivos preferem a T.I.R.
ao V.P.L., pois acham mais atraente avaliar investimentos em termos de porcentagem de
taxas de retorno do que em reais (ou dólares) de VPL.
O método da taxa interna de retorno pressupõe que os fluxos de caixa gerados ao longo
do projeto serão reaplicados, até o final do prazo, a uma taxa igual à própria TIR.
Quando não é possível reaplicar os fluxos gerados à própria TIR (na maioria das vezes)
a TIR se modifica.
A TIR modificada pressupõe que os fluxos de caixa positivos de todos os projetos são
reinvestidos, a uma taxa de reaplicação (normalmente utiliza-se o custo de capital da
empresa), e levados para última data (Valor Futuro). Da mesma forma, os fluxos
negativos são trazidos a valor presente pelo custo de capital da empresa.
Assim, teremos:
VF = VP x (1 + TIRM)n
Exemplo
Calcule a taxa interna de retorno modificada para o fluxo abaixo, considerando uma
taxa de reaplicação de 12% ao ano. Compare esse resultado com a TIR.
10.985
8.450 T.M.A. = 25%
6.500
15.000
T.I.R. = 30%
VF = 28.602,60
Vemos que a TIRM ficou abaixo da TIR pois a taxa de reinvestimento é menor do que
os 30%.
Exemplos:
b) a empresa analisa vender uma usina hidrelétrica (UHE). Dessa forma, entra na data
atual o valor referente à venda da UHE, mas em compensação ela passa a partir de
agora a comprar energia da concessionária (elevando seus custos).
c) a empresa analisa vender a frota de caminhões. Dessa forma, entra na data atual o
valor referente à venda da frota, mas em compensação ela passa a partir de agora a
contratar o serviço com terceiros (elevando seus custos).
Suponhamos que uma empresa esteja avaliando se deve ou não executar um dado
projeto de financiamento. Se este projeto for aprovado pela regra do VPL, ou seja, se
tiver VPL positivo.
Se a empresa fizer a operação de financiamento, seu valor subirá pelo VPL do projeto
beneficiando todos os seus acionistas.
n
[CFJ ]
I.L. = j
Io
j 1 (1 i )
Os projetos que possuam índice de rentabilidade menor do que 1 (um) devem ser
rejeitados.
Io = 16.000
FC1 = 8.000
FC2 = 6.000
FC3 = 6.000
FC4 = 6.000
FC5 = 4.000
FC6 = 4.000
I.L. = 19.714,20 / 16.000 = 1,2321, ou seja, para cada $1 aplicado, o projeto deverá
gerar um retorno de $ 1,2321.
A taxa de rentabilidade (TR) compara o VPL com o valor presente dos investimentos.
No exemplo acima, teríamos: TR = 3.714,20 / 16.000 = 23,21%
Esta ferramenta peca por não reconhecer o valor do dinheiro no tempo e por
desconsiderar os fluxos de caixa gerados após o período de recuperação dos
investimentos. Desta forma, favorece projetos com elevados retornos nos primeiros
anos e penaliza os projetos de longo prazo com fluxos de caixa positivos e sempre
crescentes.
I0
Exemplo
Payback = 2 +
100/300
Payback = 2,33 anos
I0
Payback = 2 +
214/225
Payback = 2,95 anos
2) A taxa interna de retorno pressupõe reinvestimentos dos fluxos gerados pelo projeto à
própria taxa interna de retorno, enquanto o critério do VPL pressupõe que serão
reinvestidos ao custo de oportunidade de capital. Se for possível saber a taxa de
reaplicação futura, a escolha entre os projetos deve favorecer ao que tiver maior Valor
Futuro e não o fato de ter TIR > TMA. Além disso, os projetos devem ser aceitos
independentemente das decisões futuras de investimentos.
Exemplo
10.985
8.450
T.M.A. = 25%
6.500
15.000
Supondo taxa de reaplicação a 10% a.a. do fluxo 1 (6.500) e 15% do fluxo 2 (8.450),
temos:
Se eu não tivesse investido nesse projeto eu teria pago os 15.000 e aplicado a 25% em 3
anos:
OBS. Esse problema pode ser equacionado com o cálculo da TIR modificada, como já
visto.
+
-
4.057.200 2.963.520
Exemplo 20%
40%
T.I.R. =
100%
882.000 6.068.160
4) Se a taxa de desconto for variável nos períodos futuros, o critério da taxa interna de
retorno se torna inviável, pois não podemos comparar uma única taxa interna de retorno
com uma série de taxas de desconto (exceto no caso de todas as taxas de desconto serem
inferiores à taxa interna de retorno).
Uma taxa real pode ser calculada a partir de uma taxa nominal, conforme equação
abaixo:
(1 taxa no min al )
taxa real -1
(1 taxa inf lação proj)
Por exemplo, suponhamos um projeto com investimento inicial de $1.000 que gere um
fluxo de caixa nominal de $1.600 daqui a um ano. Se o custo de capital real for de 12%
ao ano e a inflação projetada for de 6%, podemos calcular o VPL de duas maneiras:
1.600
VPL 1.000
(1 0,12 ) x (1 0,06 )
VPL = $ 347,71
ou
1.600 / (1 0,06 )
VPL 1.000
(1 0,12 )
VPL = $ 347,71
Exercício no 1
Solução:
Vendas Brutas
- Impostos
Vendas Líquidas
- depreciação
- pessoal
- manutenção
- materia- prima
Lucro Bruto
- despesas c/ vendas
- desp. administrativas
Lucro da Atividade
- imposto de renda
L. Atividade x (1 -t)
+ depreciação
+ NCG inicial
- NCG projetada
- novas Imobilizações
+ venda imobilizado
Fluxo Incremental
Exercício no 2
Vendas Brutas
- Impostos
Vendas Líquidas
- depreciação
- pessoal
- manutenção
- materia- prima
Lucro Bruto
- despesas c/ vendas
- desp. administrativas
Lucro da Atividade
- imposto de renda
L. Atividade x (1 –t)
+ depreciação
+ NCG inicial
- NCG projetada
- novas Imobilizações
+ venda imobilizado
Fluxo Incremental
Exercício no 3
Solução:
Vendas Brutas
- Impostos
Vendas Líquidas
- depreciação
- pessoal
- manutenção
- materia- prima
Lucro Bruto
- despesas c/ vendas
- desp. Administrativas
Lucro da Atividade
- imposto de renda
L. Atividade x (1 –t)
+ depreciação
+ NCG inicial
- NCG projetada
- novas Imobilizações
+ venda imobilizado
Fluxo Incremental
+ Valor Residual
Fluxo Incremental após VR
Duplicatas a receber
+ estoques
- fornecedores
- obrig. fiscais
Necessidade Cap. Giro
Exercício no 4
Para criar essa nova linha de produtos da empresa são necessários investimentos da
ordem de R$ 3.000.000 em novas máquinas e equipamentos.
Exercício no 5
A compra desse novo equipamento exige um investimento inicial de R$30.000 mil com
vida útil contábil de dez anos.