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GESTÃO FINANCEIRA II
UNIDADE DIDÁTICA Nº 7

ORÇAMENTO DE CAPITAL

Por: Gildo dos Santos Lucas Maio/2020

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UNIDADE DIDÁTICA Nº 7

ORÇAMENTO DE CAPITAL

Introdução ....................................................................................................................... 3
1. Conceituação do Orçamento de Capital .................................................................... 6
2. Importância do Orçamento de Capital....................................................................... 6
3. Classificação e Diferenciação de Projectos de Investimento ..................................... 6
4. Principais Elementos a Considerar na Elaboração e Análise de Projectos de
Investimento.................................................................................................................... 9
5. Fases Metodológicas de Análise dos Investimentos ................................................. 9
6. Fluxograma das Fases de Desenvolvimento de Projectos de Investimento .............. 11
7. Tipos de Avaliação de Projectos de Investimento ................................................... 11
8. Parámetros Económicos Essenciais à Decisão Económica de Investimentos ........... 13
9. As Despesas Totais dos Investimentos e sua Determinação .................................... 13
10. Semelhanças entre Análise de Investimentos e Valoração de Títulos ................... 14
11. Critérios ou Regras de Decisão da Análise de Investimentos (ou Orçamento de
Capital) ......................................................................................................................... 15
12. Avaliação dos Métodos de Avaliação e Decisão Sobre os Investimentos ............. 32
13. Interacções Entre Projectos de Investimentos ...................................................... 34
14. Selecção de um Programa de Investimentos com Recursos Limitados ................. 50
Bibligrafia ..................................................................................................................... 51

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UNIDADE DIDÁTICA Nº 7

ORÇAMENTO DE CAPITAL

Introdução
Na unidade didática nº 1 (Capítulo 1), da disciplina de Gestão Financeira I, estabelecemos
que um dos elementos constituintes da essência da Função Financeira é o Investimento, e
que um dos conteúdos da Função Financeira é a Decisão sobre os Investimentos e de
Financiamentos. Ademais, ainda em capítulos específicos de Gestão Financeira I vimos
como os investidores avaliam os títulos da empresa e como eles determinam as taxas de
retorno requeridas; de igual maneira, no capítulo sobre a Rendibilidade da empresa e a
Gestão da Tesouria, em Gestão Financeira II, vimos como os gestores adoptam decisões
sobre Capital Circulante, incluindo-se decisões para aumentar os activos circulantes.

Agora, nesta unidade Didática (ou Capítulo), trataremos das decisões de investimento
envolvendo activos fixos (ou imobilizados). Com efeito, o capítulo aprofunda os conceitos,
conteúdos, etapas e as acções no processo de preparação de uma decisão de investimento
bem assim as principais classificações de projectos de investimentos com base em alguns
critérios comuns. Ademais são discutidos e aplicados os vários critérios de avaliação,
escolha e decisão sobre os projectos do investimento. São ainda analisadas e discutidas as
inter-relações entre os métodos de avaliação de projectos de investimento e o seu impacto
na decisão. Finalmente, apresentam-se soluções para decisões sobre projectos de
investimento com recursos limitados.

Objectivos

Concluída esta unidade didática você deverá estar capaz de:

Definir o Orçamento de Capital (ou Análise de Investimentos)

Distinguir entre Capital e Orçamento
Explicar a importância do Orçamento de Capital
Caracterizar os principais conceitos utilizados na análise de investimentos
Classificar os projectos de investimentos adoptando os principais critérios
relevantes para a análise e decisão por projectos de investimento
Conhecer e explicar os elementos a considerar na elaboração e análise de
Projectos de Investimento
Conhecer e explicar a metodológicas de Análise dos Investimentos
Conhecer e explicar o conteúdo dos diferentes tipos de Avaliação de Projectos de
Investimento
Conhecer e explicar o conteúdo dos Parámetros Económicos Essenciais à Decisão
Económica de Investimentos

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Conhecer os elementos que concorrem para a Despesa Total do Investimento

Determinar o desembolso total do investimento tendo em conta a Dimensão do
Investimento
Identificar as Semelhanças entre Análise de Investimentos e Valoração de Títulos
Conhecer e aplicar os Métodos de Decisão da Análise de Investimentos, bem assim
a lógica de que se sustentata cada método
Fazer uma avaliação crítica dos Métodos de Avaliação e Decisão Sobre os
Investimentos, identificando os problemas que podem resultar na sua utilização
indpendente, causas e soluções aplicáveis
Conhecer e explicar as questões que surgem na interacção entre os projectos de
investimentos (especificando os elementos da interacção) e orientar as decisões
correctas para o aumento do valor da empresa com o recurso aos métodos
adequados de selecção.

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Palavras Chaves
Capital
Orçamento
Desembolso
Activo Fixo
Activo Cireculante Líquido
Fundo de Maneio
Fundo de Maneio Necessário
Custo de Oportunidade
Taxa de Desconta
Taxa de Actualização
Taxa de Tetorno Necessária
Taxa de Retorno Exigida ou Requerida
Tempo de Vida do Projecto
Avaliação do Projecto
Investimento
Fluxo de Caixa
Fluxo de Caixa Anual Eqivalente
Fluxo de Caixa Incremental
Fluxo de Caixa Relevante
Custo Anual Equivalente
Actualização
Perído de Recuperação
Valor Actual Líquido
Taxa Interna de Retorno
Índice de Rendibilidade
Valor Residual
Valor de Mercado
Valor Contabilístico
Análise Cenária
Análise de Sensibilidade
Análise de Simulação
Simulação “Monte Carlo”
“Suank Cost”
Risco Beta
Distribuição de Probabilidades
Inflacção
Expanção
Substituição
Mercado
Tecnologia
Localização
Independente
Dependente
Mutuamente Exclusivo
Conflito

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1. Conceituação do Orçamento de Capital

O orçamento de capital é uma estimativa dos dispêndios a incorrer na aquisição dos activos
imobilizados, ou neles investir, e a elaboração do orçamento de capital constitui todo o
processo de análise de projectos e a decisão se estes deveriam ser incluídos no orçamento
de capital. Conforme sintetiza o Brigham (524; 2.000): “elaboração do orçamento de
capital é o processo de planear gastos sobre activos, cujos fluxos de caixa estendam-se
além de um ano”.

Para melhor entender a definição do orçamento de capital é importante identificar e definir,

no contexto, os seguintes dois termos que a integram: 1. Capital, e 2. Orçamento.

O Capital são os activos imobilizados empregues na produção.

Orçamento, é um plano que detalha as entradas e saídas projectadas durante algum período
futuro.

Ora, ligando as definições dos termos capital e orçamento, podemos também definir o
orçamento de capital de modo seguinte:

O Orçamento de Capital é o planeamento detalhado das entradas e saídas projectadas

durante algum período relacionadas com um activo imobilizado (ou projecto de
investimento) a adquirir, ou existente, para uma tomada racional de decisão.

2. Importância do Orçamento de Capital

A importância do orçamento de capital reside no facto de que qualquer sucesso futuro

num projecto ou num investimento depende também da forma como foram feitos os
investimentos, momento do investimento, tipo de investimento, etc. como mais tarde
veremos.

A decisão de investimento é uma decisão de longo prazo, daí o cuidado no seu

planeamento.

3. Classificação e Diferenciação de Projectos de Investimento

Para o nosso estudo, de entre várias outras classificações, adoptaremos apenas as seguintes:

1. Quanto ao tipo ou natureza do projecto ou investimento

2. Quanto à relação entre os diversos projectos em análise (ou no momento da
decisão).

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3.1. Quanto ao Tipo ou Natureza do projecto ou investimento

Segundo este critério enquadraremos os seguintes tipos de projectos:

a. Projectos de Substituição (renovação da exploração ou redução de custos);

b. Projectos de Expansão de Produtos e/ou Mercados existentes;
c. Projectos de Inovação para Introdução de Novos Produtos e/ou Novos Mercados;
d. Projectos de Segurança ou de Protecção do Ambiente;
e. Projectos de Investimento Estratégico;
f. Outros Projectos;

3.1.1 - Projectos de Substituição (renovação da exploração ou redução de custos)

Os Projectos de Substituição consistem na renovação do capital (Activo Fixo)

existente. Em princípio não aumentam a capacidade produtiva da empresa e, são os que
apresentam menor grau de risco.

As causas que podem levar à substituição, em geral, são as seguintes:

Usura física, que é geralmente a principal causa da depreciação;

Suscetibilidade de avarias frequentes e mais ou menos complexas;
Obsolescência (ou usura técnica) – quando a depreciação é sobretudo devida ao
progresso técnico.

3.1.2 - Projectos de Expansão de Produtos e/ou Mercados existentes

Projectos de Expansão de Produtos e/ou Mercados existentes são os que aumentam a

capacidade da oferta e portanto, implicam estudos de rentabilidade, comparando
proveitos acrescidos com custos acrescidos (i.é, marginais). Aconselha-se também o
estudo previsional do mercado; descobrindo novos consumidores.

3.1.3 - Projectos de Inovação para Introdução de Novos Produtos e/ou Novos Mercados

Os Projectos de Inovação têm por objectivo a redução dos custos de funcionamento e

por objectivo a produção de novos produtos e/ou atingir novos mercados, ou
aprefeiçoar os existentes. Implicam modificação nas linhas de produção e,
consequentemente, estudos de mercado e de rentabilidade.

3.1.4 - Projectos de Segurança ou de Protecção do Ambiente

Os Projectos de Segurança ou de Protecção do Ambiente destinam-se a cumprir ordens

governamentais, acordos gerais de trabalho, garantindo a segurança dos trabalhadores
e da restante população circundante;

Exemplos deste tipo de projectos são:

Investimentos destinados a distruição dos produtos tóxicos;

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Investimentos destinados a evitar a pluição do meio ambiente.

A decisão de investir neste tipo de projectos depende do seu tamanho e não de garantia
de retornos positivos directos.

3.1.5 - Projectos de Investimento Estratégico

Os Projectos de Investimento Estratégico são os que visam assegurar o futuro da

empresa, tais como: melhoria do ambiente social, I&D, formação profissional,
publicidade, etc.

3.5.6 – Outros Projectos

Outros Projectos são aqueles que não tendo impacto directo na produção ou venda, a
sua importância para melhorar a eficiência operacional, através de controlo do
desperdícios de tempo para satisfazer necessidas associadas, é muito relevante, e, por
isso, contribuem indirectamente para melhoria da rendibilidade da empresa.

Exemplos deste tipo de projectos são:

Parques de estacionamento;
Meios e equipamentos sociais (exemplo: Creches, transportes dos
trabalhadores, centros sociais da empresa, campos disportivos, etc.).

3.2. Quanto à relação entre os diversos projectos em análise

Segundo este critério os Projectos de Investimento podem ser:

a) Independentes
b) Dependentes
c) Mutuamente Exclusivos

3.2.1 – Projectos Independentes – Quando a aceitação ou rejeição de um projecto não

é influenciável pela aceitação ou rejeição de outro ou outros projectos.

3.2.2 - Projectos Dependentes – Quando a aceitação de um projecto depende da

aceitação de outro ou outros projectos (há complementariedade entre os
projectos).

3.2.3 – Projectos Mutuamente Exclusivos – Quando a aceitação de um projecto implica

a rejeição de outro ou outros projectos que formam o conjunto em análise.

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4. Principais Elementos a Considerar na Elaboração e Análise de

Projectos de Investimento

O quadro seguinte apresenta os principais elementos a considerar na elaboração de

projectos de investimento.

Estrutura Orgánica a adoptar

Problemas Administrativos
Tipo de organização a estabelecer
Projecto de estatutos
Medidas Legais a tomar
Pedidos de autorização a satisfazer, etc.
1. Elementos
Organigrama da Funções dos Orgãos
Organizacionais
Organização Canais de comunicação
Controlo
Eficiência
Execução
Programas de Pessoal técnico
especialização Pessoal administrativo
Disposições estabelecidas para aquisição de matérias
Prazos de fornecimento
2. Elementos Indicação sobre métodos de comercialização
Comerciais Problemas de transporte
Métodos de apresentação dos produtos
Necessidade de campanhas publicitárias, etc.
Desenvolvimento económico global
3. Elementos Desenvolvimento económico do sector
Económicos Capital
Justificação do comprometimento de recursos raros
Trabalho especializado
Situação financeira da entidade que pretende levar acabo o projecto
Compatibilização do projecto com os compromissos a assumir
Montante necessário para pôr em funcionamento esse projecto e proveniência
desse dinheiro
Prováveis receitas e despesas de funcionamento
4. Elementos
Quadro das despesas de
Financeiros
investimento
Perspectivas da situação líquida e taxa da Fontes de
rentabilidade na fase de funcionamento financiamento
Receitas e despesas de
funcionamento

5. Fases Metodológicas de Análise dos Investimentos

Segundo o M. Caldeira (236; 1988) a análise dos investimentos compreende as seguintes

sete fases:

1ª. A Detecção das Oportunidades dos Investimentos (OPI);

2ª. A Pré-selecção dos Investimentos
3ª. A elaboração dos Estudos dos Investimentos

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4ª. A avaliação da Decisão Económica dos Investimentos

5ª. A avaliação da Decisão de Financiamento dos Investimentos
6ª. A avaliação da Decisão Global dos Investimentos
7ª. A Gestão e o controlo dos Investimentos

4.1. A Detecção das Oportunidades dos Investimentos - qualquer investimento novo

em Activos Fixos deve ser resultado dos projectos estratégicos da empresa e de
existência de um processo de gestão participativa e, consequentemente, aberta e
motivadora. Assim, o normativo dos investidores da empresa deve claramente
prever a possibilidade de os gestores posicionados nos níveis hierárquicos
inferiores efectuarem propostas para a realização de novos investimentos, dado que
o comum é os gestores que se situam nos graus hierárquicos superiores são quem
faz propostas de investimentos.

4.2. A Pré-selecção dos Investimentos - decorre da política global da empresa e

efectua-se com base em estudos preliminares e com o recurso aos chamados
métodos empíricos de avaliação dos projectos de investimentos (ROI, RCₚ, etc).

4.3. A Elaboração dos Estudos dos Investimentos - uma vez pré-seleccionados os

investimentos em activos imobilizados eles devem ser objecto de um estudo a
incidir sobre as variáveis ou parâmetros económicos essenciais (ponto 8, seguinte),
permitindo a elaboração dos documentos relevantes à elaboração do mapa dos
fluxos financeiros.

4.4. A Avaliação da Decisão Económica dos Investimentos - ao se fazer esta avaliação

assume-se que os fundos de financiamento são capitais próprios. Sendo assim, a
preocupação é de se o projecto é rentável ou não tendo em conta a actualização
dos fluxos de caixa.

4.5. Avaliação da Decisão do Financiamento dos Investimentos - poderá, ou não,

conduzir à alterações do pressuposto de que o financiamento é pelos capitais
próprios, permitindo-nos escolher a melhor forma de financiamento através do
estudo das alternativas mais realistas entre capitais próprios e capitais alheios.

4.6. A avaliação da Decisão Global dos Investimentos - consite na observação e

escolha entre várias alternativas de investimento tendo em conta, por um lado, o
seu risco económico e financeiro e, por outro, o seu impacto económico e financeiro
desses novos investimentos e, outros factores ponderáveis.

4.7. A Gestão e o controlo dos Investimentos - é uma fase tão importante quanto as
anteriores seis, pois da gestão correcta depende o sucesso de todo o esforço
empreendido nas fases anteriores. Uma má gestão pode levar a grandes desastres
tanto económicos como Financeiros.

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6. Fluxograma das Fases de Desenvolvimento de Projectos de

Investimento

Embora se reconheça a existência de especificidades no desenvolvimento de projectos de

investimento, o fluxograma das fases do desenvolvimento pode ser apresentado conforme
o gráfico abaixo.

Identificação do Projecto
- Estdo de Mercado
- Rede de Distribuição
- Publicidade
Formalização de Variantes
(Prâ-Viabilidade)
- Tecnologia
- Capacidade Produtiva
Formalização do Projecto
- Localização
(Viabilidade)
- Lay-out

Avaliação e Decisão - Plano de Investimento

- Plano de Exploração
- Plano de Financiamento
Dossier do Projecto de
Investimento
Re-elaboração do projecto
Negociação do
Financiamento

Implementação

7. Tipos de Avaliação de Projectos de Investimento

Tendo em conta os aspectos relevantes de avaliação teremos os seguintes tipos de

avaliação.

1. Avaliação Financeira;
2. Avaliação Técnica;
3. Avaliação Comercial
4. Avalaiação Institucional;
5. Avaliação Económica;

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6. Avaliação Social;
7. Avaliação Ambiental.

7.1 – Avaliação Finaceira – consiste no estudo de apoio à tomada de decisão por

parte do investidor (o detentor do capital próprio a investir no projecto) e dos
financiadores (os detentores do capital alheio) do projecto, estudo esse que
pondera as despesas e as receitas financeiras do projecto de forma a aferir da
rendibilidade em termos de mercado. Esta avaliação é mais importante para
projectos privados comerciais que, em geral, incorpora a avaliação técnica e
avaliação comercial.

7.2 – Avaliação Técnica – debruça-se sobre a engenharia e desenho das

instalações e equipamentos do projecto, estimando os custos do investimento e
os custos operativos da construção e operação do projecto.

7.3 – Avaliação Comercial – sendo, normalmente, incorporada na avaliação

financeira, a avaliação comercial trata das condições de compra de bens e
serviços necessários à implementação do projecto e das condições de compra e
venda (Marketing) da fase de operação do projecto. É esta avaliação que
permite determinar as quantidades e preços de venda, a conta previsional de
exploração e o fundo de maneio.

7.4 – Avaliação Institucional – também, incorporável na avaliação financeira, a

avaliação institucional do projecto discute questões relacionadas com a gestão
do projecto em particular com o sistema de gestão e o tipo de organização do
pessoal a adoptar na fase de construção e na fase de operação.

7.5 – Avaliação Económica – justificando-se numa economia de mercado, ela

procura estudar o apoio à tomada de decisão pública em relação ao projecto, se
o projecto é público ou, sendo privado, é parcialmente financiado com fundos
públicos.

Assim, a availação feita para além da verificação de rendibilidade financeira

preocupa-se mais em ver o seu contributo na melhoria do bem estar da
população ou contribuição na realização dos objectivos da política económica
nacional.

Ela é feita independentemente da avaliação financeira.

7.6 – Avaliação Social – verifica a contribuição do projecto de investimento para

objectivos sociais:

- A distribuição do rendimento;
- A fixação da população no território;

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- A melhoria das condições de vida, em particular da nutrição, saúde,

educação e aspectos culturais da população relacionados com o
projecto.

A avaliação do Impacto Social apesar de poder estar associada às avaliações

económica e financeira, ela é feita independentemente destas.

7.7 – Avaliação Ambiental – avalia-se as implicações em termos de meio ambiente

físico devido ao projecto, focando em particular aspectos relacionados com a
popolação. A avaliação do impacto ambiental geralmente pode estar associado
à avaliação financeira, mas independente de todos as restantes avaliações.

8. Parámetros Económicos Essenciais à Decisão Económica de

Investimentos

Do tipo de Investimentos a fazer e do montante total das despesas em activos fixos e do

fundo de maneio necessário depende a extensão e a profundidade dos estudos a realizar
sobre os novos investiimentos. Porêm, os parâmetros essenciais à elaboração dos estudos
dos investimentos são, regra geral os seguintes:

1. Os mercados;
2. A tecnologia;
3. A dimensão;
4. A localização.

(Para um melhor estudo e caracterização dos parâmetros económicos e essenciais

veja C. Menezes no respectivo capítulo sobre Análise de Investimentos).

9. As Despesas Totais dos Investimentos e sua Determinação

As despesas totais dos investimentos são a totalidade de gastos com: estudos, decisão,
preparação da informação periódica de gestão, arranque, rítimo cruzeiro e termo da vida
útil; incluíndo a aquisição do activo imobilizado e do fundo de maneio de exploração (ou
activo circulante).

(aprofundar este tópico em C. Menezes)

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10. Semelhanças entre Análise de Investimentos e Valoração de

Títulos

Podemos identificar seis semelhanças entre o Orçamento de Capital e a Valoração de

Títulos (a valoração de títulos foi descutido num capítulo específico da “Gestão Financeira
I”):

1. O custo do investimento (ou projecto) pode ser determinado seguindo o mesmo

processo que o de obtenção do preço que deve ser pago por uma acção ou uma
obrigação;

2. A estimativa dos fluxos de caixa esperados de um projecto de investimento

incluindo o valor do activo num determinado momento é semelhante à
estimativa dos dividendos ou o juro pago numa acção ou obrigação,
respectivamente;

3. O risco dos fluxos de caixa de um projecto de investimento pode ser estimado

da mesma maneira que é feito para a estimativa do risco dos retornos esperados
de um título. Para isto o gestor necessita de informação sobre a distribuição de
probabilidades dos fluxos de caixa (ou retornos);

4. Conhecido o risco dos fluxos de caixa de um investimento, o gestor determina

o custo de capital com base no qual os fluxos de caixa são descontados ou
actualizados. Assim também com a estimativa da taxa de retorno requerida por
um investido em títulos;

5. Os fluxos de caixa de um investimento (conhecido o custo de capital) são

actualizados (e comparados com o desembolso pelo investimento) a fim de
saber o valor dos activos da firma. Este é o mesmo processo para a obtenção do
valor presente dos dividendos futuros ou o valor actual de uma obrigação.

6. Por fim, o valor presente dos fluxos de caixa futuras é comparado ao custo do
investimento; se o valor actual dos fluxos de caixa positivos excede o custo do
projecto do investimento, então, este é aceite, o contrário o projecto é rejeitado
Alternativamente a taxa de retorno esperada de um projecto pode ser
calculada, e se ela excede a taxa de retorno requerida (custo do capital) então
o projecto é aceite.

Assim, e como o diz Brigham (529; 2000) “Se um investidor individual identifica e investe em
uma acção ou obrigação cujo preço de mercado é inferior ao seu valor real, o valor da carteira
do investidor aumentará. Da mesma forma, se uma empresa identifica (ou cria) uma oportunidade
de investimento com um valor presente maior do que o seu custo, o valor da empresa aumenta.
Assim, há um elo muito directo entre a elaboração do orçamento de capital e os valores das acções.
Quanto mais efectivos os procedimentos de elaboração de orçamento de capital da empresa, mais
alto o preço das acções”.

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11. Critérios ou Regras de Decisão da Análise de Investimentos (ou

Orçamento de Capital)

Para avaliar os investimentos (ou projectos) e dicidir se devem ou não ser aceites para a
inclusão num orçamento de capital são essencialmente usados cinco Critérios ou Regras
de Decisão da Análise de Investimentos (ou também designadas Técnicas “científicas”de
Avaliação da Elaboração do Orçamento de Capital):

1. Perído de Payback (PB) (ou Período de Recuperação (Restituição) (PR);

2. Valor Actual Líquido (VAL);
3. Taxa Interna de Retorno (TIR)
4. Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM) – (não vamos ver por agora);
5. Índice de Rendibilidade (IR).

A seguir discutimos sobre a caracterização, lógica, vantagens e desvantages e o cálculo

de cada um dos crítérios de avaliação e decisão da análise dos investimentos. Ademais
identificaremos o desempenho de cada um por forma a detectar os investimentos
(projectos) que maximizarão o valor da empra e o preço das suas acções. Para ilustrar cada
um dos critérios (ou métodos) adoptaremos os fluxos de caixa líquidos constantes da tabela
a seguir, e referentes a dois projectos de investimento, designados por Projecto “A” e
Projecto “B” em que a taxa de custo do capital para ambos é de 10%.

Tabela 1 - Fluxos de Caixa Líquidos esperados

Apôs Impostos (USD)
Anos Projecto A Projecto B
0 (1.000) (1.000)
1 500 100
2 400 300
3 300 400
4 100 600
Fonte: Weston. F e Brigham. E (530; 2.000)

11.1. Perído de Payback (PB) (ou Período de Recuperação (Restituição)

(PR)

11.1.1 – Definição do Payback

O Período Payback consiste na determinação do número de anos necessário para se

recuperar o investimento líquido inicial com os fluxos de caixa gerados por esse
investimento.

11.1.2 – Cálculo do Payback e Regra de Decisão

No cálculo do PB há a considerar duas possibilidades em que o pode ser:

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1. Payback sem actualização dos fluxos de caixa;

2. Payback com actualização dos fluxos de caixa.

Por outro lado, dois métodos podem ser usados para o cálculo do Payback seja com
os fluxos de caixa descontados ou não descontados. Os referidos métodos são:

a) Matemático (uso de uma fórmula

b) Progressivo (ou impírico).

11.1.2.1 - Payback sem actualização dos fluxos de caixa

a) Uso da Fórmula: Onde:

Iₒ é o investimento líquido inicial
𝑰ₒ
𝑷𝑩 = n é a vida útil do projecto
𝒏 𝒙𝒏
Fcₜ são os fluxos de caixa positivos gerados
∑𝑭𝒄ₜ pelo projecto
𝒕=𝟏 t é a sequência dos Fluxos de Caixa
Ilustração:

Tabela 2 - Fluxos de Caixa Líquidos esperados

Apôs Impostos (USD)
Anos Proj. A Proj. B 1.000
PBᴀ = 1.300 𝑥 4 = 3,08 𝑎𝑛𝑜𝑠
0 (1.000) (1.000)
1 500 100 1.000
2 400 300 PBᴃ = 1.400 𝑥 4 = 2,86 𝑎𝑛𝑜𝑠
3 300 400
4 100 600
Total (1 a 4) 1.300 1.400

Decisão: Dado que não é indicado qualquer PB exigido pelos investidores, aceitar-se-ia o
Projecto “B” por ter menor período de recuperação do investimento (PBᴃ < PBᴀ). Se fosse
indicado um período exigido pelos investidores para recuperação do investiemento, então
optar-se-ia por aquele projecto que cumpre com a exigência dos investidores. Caso ambos
projectos observassem o referido período de recuperação exigido, então ter-se-ia que saber
se são ou não mutuamente exclusivos. Sendo mutuamente exclusivos, e embora ambos
cunpram com o prazo máximo de recuperação exigido, investir-se-ia no do menor período
de recuperação entre ambos. Sendo Independentes, ambos seriam aceites por cumprirem
as exigências do investidor.

b) Método Progressivo (ou impírico)

O o funcionamento do Método Progressivo segue os passos seguintes:

1º. Calcular os valores acumulados dos fluxos de caixa do projecto mediante a

soma ao longo dos anos;
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2º. Identificar o ano em que ocorre a mudança do sinal, de negativo para positivo;

3º. Adicionar o quociente entre o último valor negativo e o valor (fluxo de caixa)
do ano (ou período) imediatamete a seguir, ao número de períodos em que a soma
dos fluxos de caixa (fluxos de caixa acumulado) permaneceu negativa devido ao
sinal negativo do investimento inicial (e subsequentes se existirem).

Ilustração:

Tabela 3 - Fluxos de Caixa Líquidos esperados

Apôs Impostos (USD)
Anos Proj. A Proj. B 100
PBᴀ = 2 + = 2,33 𝑎𝑛𝑜𝑠
Anuais Acumul. Anuais Acumul. 300
0 (1.000) (1.000) (1.000) (1.000)
200
1 500 (500) 100 (900) PBᴃ = 3 + 600 = 3,33 𝑎𝑛𝑜𝑠
2 400 (100) 300 (600)
3 300 200 400 (200) Decisão: é inversa a adoptada,
4 100 300 600 400 acima, coms os resltados da
Total 1.300 1.400 fórmula matemática.

11.1.2.2 - Payback com actualização dos fluxos de caixa

Ilustração:

c) Uso da Fórmula
Tabela 4 - Fluxos de Caixa Líquidos esperados
(USD)
𝑰ₒ Fact. de
𝑷𝑩 = 𝒙𝒏 Actuali
∑𝑛𝑡=1 𝐹𝑐ₜ/(1 + 𝑘 )ᵗ Ano Proj. A Proj. B
zação
1.000
K =10%
PBᴀ = 1.079 𝑥 4 = 3,71 𝑎𝑛𝑜𝑠 Do ano Actuali Do ano Actuali
zado zado
1.000 0 1,00000 (1.000) (1.000) (1.000) (1.000)
PBᴃ = 1.050 𝑥 4 = 3,81 𝑎𝑛𝑜𝑠 1 0,90909 500 455 100 91
2 9,82645 400 331 300 248
3 0,75131 300 225 400 301
Decisão: uma vez que não 4 0,68301 100 68 600 410
T(1 a 4) 1.079 1.050
é indicado qualquer PB exigido pelos investidores, aceitar-se-ia o Projecto “A” por ter
menor período de recuperação do investimento (PBᴀ < PBᴃ). Se fosse indicado um período
exigido pelos investimento para recuperação do investiemento, então optar-se-ia por aquele
projecto que cumpre com a exigência dos investidores. Caso ambos projectos observassem
o referido período de recuperação exigido, então ter-se-ia que saber se são ou não
mutuamente exclusivos. Sendo mutuamente exclusivos, e embora ambos cumpram com o
prazo máximo de recuperação exigido, investir-se-ia no do menor período de recuperação

GSL
 18

entre ambos. Sendo Independentes, ambos seriam aceites por cumprirem as exigências do
investidor.

d) Método Progressivo (ou impírico)

Tabela 5 - Fluxos de Caixa Líquidos esperados (USD)

Proj. A Proj. B 214
Actua Actua PBᴀ = 2 + = 2,95 𝑎𝑛𝑜𝑠
Ano Acumu Acumu 225
lizado lado lizado lado
360
0 (1.000) (1.000) (1.000) (1.000) PBᴃ = 3 + = 3,88 𝑎𝑛𝑜𝑠
1 455 (545) 91 (909) 410
2 331 (214) 248 (661)
3 225 11 301 (360) Decisão: é a mesma tomada,
4 68 79 410 50 acima, com o uso da fórmula.

Ora, comparando os resultados do Payback obtido com o seu cálculo sem actualização dos
fluxos de caixa (Fcx) do obtido tendo em conta o valor do dinheiro no tempo, isto é, com
fluxos de caixa descontados, notamos que o PB é menor quando os Fcx não são
actualizados e maior quando o são. Este é o efeito e a importância de se ter em conta o
conceito do “valor do dinheiro no tempo” quando as análises financeiras se destinam a
tomar qualquer decisão com impactos económico-financeira. Portanto, o uso de fluxos de
caixa descontados aproxima mais os resultados aos esperados.

11.1.3 – Interpretação do Payback

O Payback é um indicador de liquidez e de risco.

Como Indicador de Liquidez

O Payback é um indicador de Liquidez na medida em que se atingimos o PB num dado

momento da vida útil do projecto; continuando este a gerar fluxos de caixa positivos, estes
fluxos são um excedente de dinheiro (ou financeiro) e permitem à empresa um maior grau
de liquidez.

Como Indicador de Risco

O Payback é um indicador de Risco, porque quanto menor for o PB, menor é o risco do
projecto, pois a incerteza de ocorrência futura de fenómenos económicos danosos torna-se
reduzida e, por conseguinte, reduz a preocupação de não recuperar pelo menos o valor
investido no projecto.

11.1.4 – Inconvenientes (Problemas) e Vantagens (Prôs) do Método Payback

11.1.4.1 - Inconvenientes (Problemas) do Método Payback

Os inconvenientes ou problemas do método Payback são basicamente dois:

GSL
 19

1º. Ocorre com o cálculo do PB sem actualizar os fluxos de caixa. Se não a fizer
ignora o factor tempo no valor do dinheiro, levando em consideração apenas
implicitamente o momento da ocorrência dos fluxos de caixa;

2º. Ocorre quer actualize ou não os fluxos de caixa. Consiste no facto de não
reconhecer fluxos de caixa que ocorrem apôs o período de payback; podendo, por
isso, optar por um investimento (projecto) que realmente oferece menores retornos
adicionais (os que se dão apôs o payback) que o alternativo rejeitado.

Para ilustrar este inconveniente tomemos o seguinte exemplo:

Sejam dois projectos que carecem de um investimento igual de 1.000.000,00 MT.

Os seus fluxos de caixa (em mil meticais) são:

Tabela 6 – Fluxos de Caixa esperados dos Projectos Y e Z

Anos 1 2 3 4 5
Proj. “Y” 500 500 100 10 10
Proj. “Z” 300 400 300 400 300

O payback dos projectos adoptando o método progressivo e sem actualização dos fluxos
de caixa é de 2 e 3 anos, para os Projectos “Y”e “Z”, respectvamente. Ora, nestas
condições, pelo PB, escolhe-se o Y. Porêm, considerando os fluxos de caixa posteriores,
Z gera maiores excedentes (700 mil MT) que Y (120 mil MT). Portanto, escolheu-se um
projecto que menos contribui para o aumento da riqueza dos accionistas em determento
daquele que mais contribui para o aumento da sua riqueza e, consequentemente, do preço
das suas acções.

11.1.4.2 - Vantagens (ou Prôs) do Método Payback

As vantagens ou prôs do método são basicamente quatro:

1ª. Em caso de investimentos no estrangeiro, em paises de altas taxas de inflacção,

ou governos instáveis, o Payback é um óptimo critério de decisão por ser difícil ou
impossível prever ou medir os riscos relacionados, por exemplo, com a inflacção e
instabilidade do governo;

2ª. Por considerar fluxos de caixa em vez de lucros contabilísticos (lembre-se já

discutimos em “Gestão Financeira I” que só os Fcx pagarão as contas da empresa)
o Payback torna-se uma melhor medida que o uso da taxa média de retorno;

3ª. O payback é uma medida de risco, logo é sempre aconselhável utilizá-lo pelo
menos como suplemento das outras medidas de decisão (VAL ou TIR);

4ª. Se o cálculo do payback considera o “valor do dinheiro no tempo” pode ser

preferível à taxa média de retorno.

GSL
 20

11.2. Método do Valor Actual Líquido (VAL)

11.2.1 – Definição do Método do Valor Actual Líquido

O Método do Valor Actual Líquido é uma método de avaliação das propostas de

investimento de capital em que se encontra o valor presente dos fluxos de caixa líquidos
esperados, descontados ao custo de capital da empresa ou à taxa de retorno exigida pelos
investidores. Ou, de outra maneira, encontrar o VAL é calcular o valor actual dos fluxos de
caixa líquidos esperados de um investimento, actualizados ao custo de capital e subtraido
dele o custo inicial de desembolsos do projecto.

11.2.2 – Cálculo do Valor Actual Líquido e Regra de Decisão

O VAL pode ser calculado com o recurso às formulas matemáticas e suplementadas pelas
tabelas financeiras e uma calculadora normal; método informático, adoptando as funções
financeiras constantes do excel (aplicação da Macrosoft); e o uso das calculadores
financeiras. Em todo o momento os desembolsos efectuados na aquisição ou construção
de um activo fixo são considerados fluxos de caixa negativos (assumem sinal negativo)
enquanto que os fluxos gerados pelo investimentos são considerados positivos.

11.2.2.1 – Uso da Fórmula

Ao usar a formula pode ser interessante verificar se os fluxos de caixa são mistos
(desiguais) ou são constantes.

11.2.2.1.1 - Para Fluxos de Caixa Mistos (ou desiguais)

𝐹𝑐₁ 𝐹𝑐₂ 𝐹𝑐ₙ

𝑉𝐴𝐿 = 𝐹𝑐ₒ + + + ⋯+
(1 + 𝑘)ⁱ (1 + 𝑘)2 (1 + 𝑘)𝑛
𝑛 𝑛
𝐹𝑐ₜ 𝐹𝑐ₜ
𝑽𝑨𝑳 = ∑ (. ) − 𝑭𝒄ₒ Ou 𝑽𝑨𝑳 = ∑ (. )
(1 + 𝑘)ᵗ (1 + 𝑘)ᵗ
𝑡=1 𝑡=0

11.2.2.1.2 - Para Fluxos de Caixa Constantes

Se os fluxos são constantes evidencia-se o Fc:

𝑛 𝑛
1 1
𝑽𝑨𝑳 = 𝐹𝑐 ∑ (. ) − 𝑭𝒄ₒ Ou 𝑽𝑨𝑳 = 𝐹𝑐 ∑ (. )
(1 + 𝑘)ᵗ (1 + 𝑘)ᵗ
𝑡=1 𝑡=0

GSL
 21

Ilustração:

Aplicando os dados do exercíco previamente indicado relativo aos projectos A e B, cujos

fluxos de caixa líquidos de impostos são os constantes da tabela 1 (páginas anteriores) e,
tendo em conta que os fluxos de caixa positivos (entradas de caixa) são mistos (variáveis),
pelo que deve seguir a fórmula indicada no ponto 11.2.2.1.1, anterior, teremos os resultados
seguintes:
Projecto “A”

Anos 0 k 1 2 3 4
k = 10% (1.000) 500 400 300 100
455
331
225
68
79

Projecto “B”
Anos 0 1 2 3 4
k = 10% (1.000) 100 300 400 600
91
248
301
410
50

Feitos os cálculos, os resultados indicam que o VAL do Projecto A (VALᴀ) é de 79 mil

MT enquanto o do Projecto B (VALᴃ) é de 50 mil MT.

11.2.2.2 – Uso da Calculadora Financeira

Para o uso da calculadora financeira recomenda-se que se sigam os procedimentos

(instruções) estabelecidos em cada marca, tipo e modelo das calaculadores financeiras.

Note, contudo, que o uso da calculadora financeira constitui a forma mais eficiente de
encontrar o VAL. Todas as calculadoras financeiras têm uma secção de memória chamada
de “registo do fluxo de caixa” (“cash flow register”) que é empregada para fluxos de caixa
mistos (desiguais) como dos projectos A e B, do nosso exemplo, (em contraste com os
fluxos de caixa iguais, ou constantes).

Para o cálculo o VAL pela calculadora financeira, basta você digitar, na calculadora, os
fluxos de caixa (tendo em atenção os sinais) juntamente com o valor de k (ou i, noutras
calculadoras). A essa altura, você tem (em sua calculadora) a equação seguinte, por
exemplo, para o projecto A:

GSL
 22

500 400 300 100

𝑽𝑨𝑳ᴀ = −1.000 + + + +
(1 + 10%)ⁱ (1 + 10%)² (1 + 10%)³ (1 + 10%)⁴

Repare que, feitas as substituícões na equação acima, ela tem apenas uma incógna, VAL.

Ora, para obter a resposta que precisa, basta pressionar a tecla VAL (em algumas
calculadoras, a tecla é “NPV”; “VPL” ou; “compute”, etc) na sua calculadora financeira e,
no visor da calculadora aparecerá ".

Finalmente, lembre-se das lições sobre o uso da calculador financeira dadas em “Gestão
Financeira I”.

11.2.2.3 – Regras (Critérios) de Decisão

Havendo apenas um projecto em análise a decisão é tomada em função do VAL obtido.

Assim, se o projecto tiver um VAL maior ou igual a zero (VAL ≥ 0) deve ser aceite (veja
a seguir a lógica do VAL).
Havendo mais do que um projecto em análise, a decisão é tomda em resultado da
comparação dos Valores Actuais Líquidos (VALs) desses projectos tendo em conta a
relação existente entre eles (Independentes ou mutuamente exclusivos). Assim,

Se Independentes, aceitam-se todos aqueles que têm o VAL ≥ 0.

Se forem mutuamente exclusivos, escolhe-se aquele com o maior VAL.

Para o exemplo que temos vindo a usar como ilustração prática, “Projectos A e B”, os
dois projectos devem ser aceites se forem independentes, mas A deveria ser o escolhido
se forem mutuamente exclusivos, pois apresenta um VAL maior do que do B (VALᴀ 79
mil MT > VALᴃ 50 mil MT).

11.2.3 – Interpretação (Lógica ou Justificação) do Método do VAL

A interpretação, justificação ou lógica do VAL é a seguinte:

1. Um VAL Nulo (VAL= 0), significa que os fluxos de caixa do projecto são exacta e
exclusivamente suficientes para:

Amortizar o capital investido e,

Grantir o retorno exigido sobre o capital investido.

Acresce-se que nestas condições, a lógica do método VAL, sustenta-se também no

facto de que se se escolhem projectos com (VAL = 0), a empresa cresce somente
na sua dimensão (tamanho), mas o preço das suas acções permanece inalterável.

GSL
 23

2. Se o VAL é positivo (VAL > 0), significa que os fluxos de caixa geram um
excedente financeiro líquido a favor dos accionistas, já que o retorno dos credores
é fixo. Por esta via (VAL > 0) o valor da empresa aumenta e consigo a dimensão e
o preço das acções – cumpre-se com o objectivo estratégico (permordial) da
empresa: “a maximização do seu Valor”. Em nosso exemplo, a riqueza dos
accionistas aumentaria em 79 mil MT se a empresa invistisse no Projecto A, mas
apenas 50 mil MT, se invistisse no Projecto B. Fica desta forma clara a razão da
escolha do Projecto A, e igualmente preceptível a lógica da abordagem do VAL.

3. Se o VAL é negativo (VAL < 0), significa o inverso da situação em que o (VAL >
0).

Devemos, contudo, notar que a decisão de invistir em projectos com (VAL= 0) é

importante no campo teórico do modelo, isto é, para preceber a lógica do método, mas na
prática as empresas procuram aceitar investimentos se estes geram excedentes financeiros,
portanto, com (VAL > 0).

11.3. Método da Taxa Interna de Retorno (TIR)

11.3.1 – Definição do Método da Taxa Interna de Retorno (TIR)

Como deve estar lembrado, em “Gestão Financeira I”, Capítulo sobre “Modelos de
Valoração de Títulos” estudamos os procedimentos para calcular a taxa de retorno até o
vencimento ou taxa de retorno de um título “Yield to Maturity” (YTM), ou seja, o retorno a
ser ganho caso se invista no título até o vencimento. Adicionalmente, no ponto 10, anterior,
falamos das semelhanças entre “Análise de Investimentos” e “Valoração de Títulos”.

Portanto, os conceitos empregues na obtenção de uma YTM são exacatemte os mesmos

empregues na elaboração do orçamento de capital quando o método da taxa interna de
retorno (TIR) é usado.

O Método da Taxa Interna de Retorno, é um método de avaliação das propostas de

investimento com o emprego da taxa de retorno sobre um investimento em activos,
calaculado ao encontrar a taxa de desconto que iguala o valor actual dos fluxos de caixa
positivos (entrdas) esperados futuras com os fluxos de caixa negativos (saídas, ou
desembolsos) esperadas do projecto.

11.3.2 – Definição e Cálculo da Taxa Interna de Retorno (TIR)

11.3.2.1 – Definição da Taxa Interna de Retorno (TIR)

A Taxa Interna de Retorno (TIR) é a taxa de desconto que leva o valor actual (VA) das
entradas de caixa de um projecto de investimento a se igualar ao valor actual das saidas de
caixa (desemblsos pelo investimento).

GSL
 24

11.3.2.2 – Cálculo da Taxa Interna de Retorno (TIR)

Tal como o VAL, a Taxa Interna de Retorno (TIR) pode ser calculada com o recurso às
formulas matemáticas e suplementadas pelas tabelas financeiras e uma calculadora normal
(podendo levar, ou não a interpolação para se chegar à taxa exacta); método de cálculo
progressiva; método informático, adoptando as funções financeiras constantes do excel
(aplicação da Macrosoft) e o uso das calculadores financeiras. Em todo o momento os
desembolsos efectuados na aquisição ou construção de um activo fixo são considerados
fluxos de caixa negativos (assumem sinal negativo) enquanto que os fluxos gerados pelo
investimentos são considerados positivos.

11.3.2.2.1 – Fórmula Matemática

A expressão matemática para a TIR é a seguinte:

𝐹𝑐₁ 𝐹𝑐₂ 𝐹𝑐ₙ

𝐹𝑐ₒ + + +⋯+ =0
(1 + 𝑇𝐼𝑅)ⁱ (1 + 𝑇𝐼𝑅)² (1 + 𝑇𝐼𝑅)𝑛

𝑛 𝑛
𝐹𝑐ₜ 𝐹𝑐ₜ
∑ (. ) − 𝑭𝒄ₒ = 𝟎 Ou ∑ (. )=0
(1 + 𝑇𝐼𝑅)ᵗ (1 + 𝑇𝐼𝑅)ᵗ
𝑡=1 𝑡=0

Ilustração:

Aplicando os dados do exercíco previamente indicado relativo aos projectos A e B, cujos

fluxos de caixa líquidos de impostos são os constantes da tabela 1 (páginas anteriores) e,
tendo em conta que os fluxos de caixa positivos (entradas de caixa) são mistos (variáveis),
pelo que deve seguir a fórmula indicada no ponto 11.3.2.1.1, anterior, teremos os resultados
seguintes:
Projecto “A”

500 400 300 100

−1.000 + + + + =0
(1 + 𝑇𝐼𝑅)ⁱ (1 + 𝑇𝐼𝑅)² (1 + 10%)³ (1 + 𝑇𝐼𝑅)⁴

Anos 0 TIR 1 2 3 4
k = 10% (1.000) 500 400 300 100

Total Fc 1.000
___
VAL __0

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 25

Projecto “B”

100 300 400 600

−1.000 + + + + =0
(1 + 𝑇𝐼𝑅)ⁱ (1 + 𝑇𝐼𝑅)² (1 + 10%)³ (1 + 𝑇𝐼𝑅)⁴

Anos 0 1 2 3 4
k = 10% (1.000) 100 300 400 600

Total Fc 1.000
___
VAL __0

Diferentemente, do cálculo do VAL que é relativamente fácil do o fazer sem uma

calculadora financeira ou sem o recurso a um computador, o cálculo da TIR não pode ser
feito com essa facilidade. Assim, como veremos mais abaixo, se os fluxos de caixa são
constantes do ano (período) para ano (período), então temos uma anuidade, e podemos usar
seus factores, tal como o fizemos em “Gestão Financeira I”, no capítulo sobre o “Valor
do Dinheiro no Tempo”, e achar a TIR. Contudo, se os fluxos de caixa não são constantes,
o que geralmente acontece na elaboração do orçamento de capital, é difícil achar a TIR sem
uma calculadora financeira ou sem o recurso a um computador. Portanto a única forma sem
este dois útimos recursos referidos, é ensaiar as taxas até calhar com aquela que verifica o
VAL = 0. Para o exemplo em estudo, a TIR para o Projecto A é de 14,5% enquanto o
Projecto B verifica uma TIR de 11,8%.

11.3.2.2.2 – Critério Progressivo

Com o critério progressivo a base para o cálculo da TIR é o payback (PB). Na adopção
deste critério os procedimentos mudarão conforme o comportamento dos fluxos de caixa
ao longo da vida do projecto de investimento conforme se segue:

Os Fluxos de Caixa são Constantes;

Os Fluxos de Caixa são desiguais (mistos ou variáveis).

a) Com Fluxos de Caixa Constantes

Na situação de Fluxos de Caixa Constantes os passos a seguir são:

1º. Determina-se o PB e assemelha-se-lhe a um factor de actualização de uma

anuidade;

2º. Multiplica-se o factor obtido no passo 1º., amterior, pelo fluxos de caixa anual
(pois são iguais para todos os anos ou períodos) e calcula-se a TIR, fazendo-se as
interpolações, se necessárias.

GSL
 26

b) Com Fluxos de Caixa não Constantes

Na situação de Fluxos de Caixa Desiguais os passos a seguir são:

1º. Determinar a média dos fluxos de caixa positivos (entradas) (MFc) e assemelha-
se-a à uma anuidade;
𝒏
∑𝑭𝒄ₜ
𝑀𝐹𝑐 = 𝒕 = 𝟏
𝑛

2º. Calcular o PB. Este PB é o factor de actualização de uma anuidade “PVIFᴀ”:

𝑛
1
∑ (. )
(1 + 𝑘)ᵗ
𝑡=1

3º. Consultar a tabela de “PVIFᴀ”;

4º. Comparar a entrada média de caixa (MFc) e as entradas nominais (reais) dos
primeiros anos. Ajustar a TIR alguns pontos percentuais acima, se MFc menor que
os primeiros fluxos de caixa;

5º. Usar a taxa optada no passo 4º., anterior, para calcular o VAL com base nos
valores reais dos fluxos de caixa do projecto (é o mesmo que ensaiar aquela taxa
em 4º., anterior);

6º. Se VAL > 0, elevar subjectivamente a taxa de desconto; e se VAL< 0, baixar

sobjectivamente a taxa de desconto;

7º. Repetir o passo 5º., anterior, para uma nova taxa menor ou maior, conforme a
situação decidida no passo 6º., anterior; podendo depois interpolar para obter a taxa
TIR exacta.

Ilustração:

Calcule a TIR para os nossos dois Projectos A e B, que verificam a situação de fluxos de
caisa desiguais.

Projecto “A”

1º. Passo

1300
𝑴𝑭𝒄 = = 325
4

GSL
 27

2º. Passo
PBᴀ = 2,9511

3º. Passo
PVIFA para 4 anos próximo do PB calaculado no passo 3º., anterior:
PVIFA (PB) para 14% 2,9137
PVIFA (PB) para 15% 2,8550
4º. Passo
Dado que a MFc é de 325, menor que os primeiros Fc do Projecto
A (500 e 400) então ajuste alguns pontos percentuias à taxa 14%
por ser aquela de cujo “PVIFᴀ” é mais proximo do PB encontrado
no 2º. Passo, por exemplo, tome 14,5%, para ensaiar;
5º. Passo

500 400 300 100

−1.000 + + + + =0
(1,145)ⁱ (1,145)² (1,145)³ (1,145)⁴

Com o resultado obtido neste ensaio, concluimos que a TIR do Projecto A (TIRᴀ)
é de 14,5%

Agora, você siga os mesmos passos e obtenha a TIR para o Projecto B.

11.3.2.2.3 – Uso da Calculadora Financeira

Para uma fácil utilização da Calculadora financeira para obter TIRs, deve-se seguir
procedimentos idênticos aos usados para achar o VAL:

1º. Digitar (entrar) os fluxos de caixa, conforme a sua ordem na linha do tempo, na
calculadora, por exemplo:
500 400 300 100
−1.000 + + + + =0
(1 + 𝑇𝐼𝑅)ⁱ (1 + 𝑇𝐼𝑅)² (1 + 10%)³ (1 + 𝑇𝐼𝑅)⁴

2º. Já que a única incôgnita na equação do 1º. Passo, anterior, é a TIR, pressinar a
tecla “IRR” na máquina calculadora. De seguida, a calculadora encontra a TIR e a
mostra no visor.

Ora, seguindo estes passos para os dois projectos do nosso exemplo, terá o seguinte
resultado sobre as respectivas TIRs:

TIRᴀ= 14,5%
TIRᴃ = 11,8%

GSL
 28

11.3.2.3 – Regra de Decisão com Base na Taxa Interna de Retorno (TIR)

Havendo apenas um projecto em análise a decisão é tomada em função da TIR obtida.

Assim, se o projecto tiver uma TIR maior ou igual ao seu custo de capital (TIR ≥ k) deve
ser aceite (veja a seguir a lógica da TIR).
Havendo mais do que um projecto em análise, a decisão é tomda em resultado da
comparação das Taxas Internas de Retorno (TIRs) desses projectos tendo em conta a
relação existente entre eles (Independentes ou mutuamente exclusivos). Assim,

Se Independentes, aceitam-se todos aqueles que têm a TIR ≥ k.

Se forem mutuamente exclusivos, escolhe-se aquele com a maior TIR, mês desde
que seja maor ou igual ao custo de capital (k).

Para o exemplo que temos vindo a usar como ilustração prática, “Projectos A e B”, os
dois projectos devem ser aceites se forem independentes, pois suas TIRs são maiores do
que o custo de capital (k), mas A deveria ser o escolhido se forem mutuamente
exclusivos, pois apresenta uma TIR maior do que a do B (TIRᴀ 14,5% > TIRᴃ 11,8%).

11.3.3 – Interpretação (Lógica ou Justificação) do Método da (TIR)

A interpretação, justificação ou lógica da TIR é a seguinte:

1. Uma TIR igual ao custo de capital (TIR= K), significa que a taxa de retorno
esperada do projecto (TIR) apenas compensa o custo dos recursos utilizados para o
financiamento do projecto e, portanto, nenhum valor adicional resulta do projecto,
isto é, (VAL = 0), mas permite tão somente:

Amortizar o capital investido e,

Grantir o retorno exigido sobre o capital investido.

Acresce-se que nestas condições, a lógica do método TIR, sustenta-se também no

facto de que se se escolhem projectos com (TIR = k), a empresa cresce somente na
sua dimensão (tamanho), mas o preço das suas acções permanece inalterável.

2. Se a TIR é maior em realção ao custo de capital (TIR > k), significa que um
excedente financeira (superávit) fica depois de pagamento de capital, e esse
excedente é destinado aos accionistas da empresa, assegurando o aumento da sua
riqueza. Em outras palavras, se a (TIR> k) o valor actual liquido será positivo (VAL
> 0).
3. Se a TIR é menor ao custo de capital (TIR < k), significa o inverso da situação em
que a (TIR > K). Isto é, a aceitação do projecto acarrecta um custo aos accionistas
actuais.

Tal como notamos, acima, em relação ao VAL, e mesmo considerando que é a característica
de “equilíbrio” que torna a TIR proveitosa na avaliação dos projectos, é importante notar

GSL
 29

que a decisão de invistir em projectos com (TIR= k) é importante no campo teórico do

modelo, isto é, para preceber a lógica do método, mas na prática as empresas procuram
aceitar investimentos se estes geram excedentes financeiros, portanto, com (TIR > k).

11.4. Método do Índice de Rendibilidade (IRₒ)

11.4.1 – Definição do Método do Índice de Rendibilidade (IRₒ)

Índice de Rendibilidade é a relação existente entre os fluxos de tesouraria esperados e o

custo do investimento (desembolso) inicial do projecto

11.4.2 – Cálculo do Índice de Rendibilidade (IRₒ)

No cálculo do IRₒ há a considerar duas possibilidades em que o pode ser:

1. Índece de Rendibilidade (IRₒ) sem actualização dos fluxos de caixa;

2. Índece de Rendibilidade (IRₒ) com actualização dos fluxos de caixa.

11.4.2.1 - IRₒ sem actualização dos fluxos de caixa

𝒏
∑𝑭𝒄ₜ
𝐼𝑅ₒ = 𝒕 = 𝟏
𝐼ₒ

11.4.2.2 - IRₒ com actualização dos fluxos de caixa

𝑛
𝐹𝑐ₜ
𝐼𝑅ₒ = [∑ (. )]/𝐼ₒ
(1 + 𝑘 )ᵗ
𝑡=1

Ilustração:

Note que, em geral, o cálculo do índice de rendibilidade basea-se nos resultados, e não nos
fluxos de caixa, como a seguir é feita:

a) IRₒ sem actualização dos fluxos de caixa

1.300
Projecto A 𝐼𝑅ₒ = = 1,3
1.000
1.400
Projecto B 𝐼𝑅ₒ = = 1,4
1.000

GSL
 30

b) IRₒ com actualização dos fluxos de caixa

1.079
Projecto A 𝐼𝑅ₒ = = 1,09
1.000

1.050
Projecto B 𝐼𝑅ₒ = = 1,05
1.000

11.4.3 –Regra de Decisão pelo Método do Índice de Rendibilidade (IRₒ)

Conforme o Índice de Rendibilidade (IRₒ), se o projecto tiver um IRₒ positivo (IRₒ ≥ 0)

deve ser aceite.

Havendo mais do que um projecto em análise, a decisão é tomda em resultado da

comparação dos Índices de Rendibilidade (IRₒs) desses projectos tendo em conta a relação
existente entre eles (Independentes ou mutuamente exclusivos). Assim,

Se Independentes, aceitam-se todos aqueles que têm o IRₒ ≥ 0.

Se forem mutuamente exclusivos, escolhe-se aquele com o maior IRₒ.

Para o exemplo que temos vindo a usar como ilustração prática, “Projectos A e B”, os
dois projectos devem ser aceites se forem independentes, mas B deveria ser o escolhido
se forem mutuamente exclusivos, e sem actualização dos fluxos de caixa (IRₒᴃ = 1,4 >
IRₒᴀ = 1.3), enquanto que o A é o que deveria ser aceite se os fluxos de caixa são
actualizados (IRₒᴀ = 1,09 > IRₒᴃ = 1.05).

11.4.4 –Vantagens e Desvantagens do Método do Índice de Rendibilidade (IRₒ)

a) Vantagens

Consiste apenas no facto de ser fácil de calcular.

b) Desvantagens

1º. Está ligado ao facto de usar dados contabilísticos e não fluxos de caixa. Ora,
são fluxos de caixa que vão pagar as despesas da empresa, e não os lucros
contabilísticos. Porêm o uso de fluxos de caixa médios superam este
inconveniente;

2º. Ignora o facto tempo no valor do dinheiro se os resultados (ou fluxos de

caixa, se forem adoptados) não são actualizados.

GSL
 31

11.5. Comparação dos Métodos do VAL e da TIR

Tanto o método do VAL como o da TIR são largamente usados na avaliação e decisão sobre
projectos de investimentos. Todavia, em alguns casos uma decisão tomada pelo método do
VAL pode ser diferente daquela que seria tomada caso o método da TIR fosse usado. À esta
divergência é designada por “Conflito entre o VAL e a TIR”, como mais tarde
aprofundaremos. Entretanto, tendo em conta que o objectivo da empresa é o de maximizar
o seu valor, então a decisão tomada com base no VAL é sempre melhor, daí que, por vezes,
um projecto com uma TIR mais baixa pode ser preferível a um com uma TIR mais alta.
Uma apresentação gráfica dos Perfís do VAL pode melhorar a sua compreenção desta
relação.

Perfís do Valor Actual Líquido (VAL)

O Perfíl do VALé o gráfico que relaciona o VAL de um projecto com a taxa de actualização
usada para calcular o VAL. Assim, o gráfico a seguir mostra os perfís dos prjectos A e B,
que temos vindo a usar como exemplo dos diversos tópicos deste capítulo. Para a sua
construção deve ser feito uma tabela com VALs obitidos a partir de um certo número de
taxas conforne ilustrado na tabela 6, igualmente a seguir. Os Perfís dos projectos podem
ou não verificar o cruzmento. Havendo curzamento, então significa a existência de conflito
entre o VAL e a TIR na hora da decisão.

Ao analisar o gráfico, e tendo sempre na memória de que a TIR é a taxa de desconto em

que o VAL de um projecto é igual a zero, preceberá que o ponto em que seu perfil do VAL
cruza o eixo horizantal (do custo de capital) indica a TIR de um projecto.

Tabela 6 – VAV e k

k VALᴀ VALᴃ
0% 300 400
2% 250 318
4% 203 242
6% 159 172
TIRᴀ = 14,5% 8% 118 108
10% 79 50
12% 42 -6
14% 8 -56
7,2%
16% -24 -103
TIRᴃ = 11,8% 18% -55 -147

GSL
 32

12. Avaliação dos Métodos de Avaliação e Decisão Sobre os

Investimentos

Vimos quatro métodos (critérios) de avaliação e decisão (selecção) de projectos de

investimentos. Porêm, podem haver alguns problemas na sua adopção, isto é, nem sempre
todos eles conduzirão à mesma decisão. A questão é “qual será, então, o melhor método?”.

A avaliação dos métodos de decisão sobre os investimentos assenta nas seguintes

constatações:

1. O montante do Plano de Investimentos de uma empresa pode ter efeito sobre o

custo de capital (k);

2. O capital disponível para investimentos pode ser limitado;

3. O Risco de um projecto deve ser tomado em consideração;

4. O Custo de Capital (k) é um elemento crítico da análise do investimento, no entanto

a sua determinação levanta problemas consideráveis;

5. Os projeitos aceites segundo o método do VAL são, também, aceites segundo o

método da TIR, porque o VAL será positivo se, e apenas se, a TIR for mair que o
custo de capital (k);

6. O Crescimento é Preferível à Expansão.

A interpretação desta constatação (ou afirmação) de que o Crescimento é Preferível

à Expansão é a seguinte:

O valor de uma empresa pode aumentar ao longo do tempo, mesmo que ela invista
em projectos com VAL igual a zero ou mesmo negativo. Deve-se lembrar que o
VAL de um projecto de investimento é negativo quando a TIR é inferior ao custo
de capital.

Porêm, se o VAL é positivo e o projecto é financiado com lucros retidos, então a

sua concretização contribuirá para aumentar o valor da empresa.

Mas, a razão de não realizar projectos com um VAL igual a zero ou negativo tem a
ver com os custos de oportunidade dos accionistas.

No caso de um VAL < 0, teriamos uma situação de expansão. No caso do VAL >
0, teriamos uma situaão de crescimento, a única que pode satisfazer os interesses
dos accionistas.

7. É possível encontrar num projecto múltiplas taxas internas de retorno (TIR)

GSL
 33

Em certas condições, um projecto pode possuir mais do que uma TIR.

Consideremos, por exemplo, o seguinte projecto:

]
Tabela 7 – Fluxos de Caixa esperados do Projecto M
Ano FC (mil MT)
0 -1.600
1 10.000
2 -10.000

Realizados os cálculos, vamos encontrar duas taxas internas de retorno (TIR): TIR₁
= 25% e TIR₂= 400%.

A representação gráfica do VAL é: k VAL

0% -1,600
25% 0
50% 622
75% 849
100% 900
k 150% 849
200% 622
300% 275
400% 0
500% -211
700% -506

Para um melhor entendimento é preciso observar e reter o seguinte:

1. Normalmente o VAL é uma função decrescente da taxa de actualização (k);

2. O número de taxas internas de retorn (TIRs) de um projecto é igual ao número de
inversões de sinal dos fluxos gerados de tesouraria. Assim, a ocorrência de
inversões de sinal dos fluxos de caixa gerados é uma condição necessária, mas não
suficiente. A ocorrência de múltiplas TIRs depende também do valor dos fluxos de
caixa gerados.

Para ilustrar uma situação de um projecto verificando inversão nos fluxos de caixa
gerados ao longo do tempo considere o exemplo seguinte do Projecto “N” (em mil
MT):

Tabela 8 – Fluxos de Caixa esperados do Projecto N

Ano 0 1 2 Este Projecto só admite uma TIR
F. Caixa (1.000) 1.400 (100) = 32,5%

Ora, a fórmula que nos dá a TIR é:

GSL
 34

𝑛
𝐹𝑐ₜ
∑ (. ) − 𝑭𝒄ₒ = 𝟎
(1 + 𝑇𝐼𝑅)ᵗ
𝑡=1

é um polinómio de grau n, admitindo, portanto, n raizes. Porêm, em condições

normais, n-1 raizes são negativas ou imaginárias, enquanto que apenas uma é
real e positiva. Por isso se diz, nestes casos, que existe, apenas, uma única TIR.

Quando confrontados com múltiplas TIRs, a solução será determinar o custo de

capital, do projecto do investimento em análise, e adoptar como critério de análise
e decisão o VAL.

8. Pode haver Conflito entre o VAL e a TIR, como métodos de decisão de

investimentos entre Projectos alternativos Mutuamente Exclusivos

13. Interacções Entre Projectos de Investimentos

Na classificação de projectos de investimentos quanto à relação existente entre eles,

viomos que podem ser: 1. Independentes; 2. Dependentes; e 3. Mutuamente Exclusivos.

Falemos, a seguir, sobre o que acontece com a adoptação dos critérios do VAL e da TIR
para a decisão de Projectos Independentes e de Projectos Mutuamente Exclusivos.

13.1. Projectos Independentes

Se dois, ou mais, projectos são independentes, então os critérios do VAL e da TIR sempre
levam a mesma decisão de aceitação ou rejeição. Isto é, um projecto aceite pelo critério
do VAL é igualmente aceite pelo critério da TIR. Para averiguar porque é que é assim,
retorne ao gráfico do perfíl do VAL apresentado nas páginas anteriores para os Projectos A
e B, focalize o perfíl do Projecto B e observará:

1) que o critério da TIR para a aceitação é que o custo de capital é inferior (ou o k está
à esquerda da TIR), e;
2) que seu VAL é positivo sempre que o custo de capital é inferiror à TIR. Assim, em
qualquer custo de capital inferior a 11,8%, o Projecto B será aceitável tanto pelos
critérios do VAL como da TIR, enquanto os dois métodos rejeitam o projecto se o
custo de capital for superior a 11,8%. O Projecto A – e todos os outros projectos
independentes sob consideração – poderia ser analisado similarmente e, sempre que
o método da TIR disser “aceito”, o mesmo ocorrá com o método do VAL.

GSL
 35

13.2. Projectos Mutuamente Exclusivos

A análise da interacção entre projectos mutuamente exclusivos pode ser feita de várias
dimensões. De entre essas dimensões, apenas abordaremos as seguintes:

1. Ocoerrência ou não de Divergências na Escolha de Projectos de Investimentos

pelos Métodos do VAL e da TIR (Conflito entre o método do VAL e o método
da TIR);

2. Decisão Sobre a Substituição de um Equipamento Existente;

3. O “Timing” Óptimo dos Investimentos;

4. A Escolha entre Equipamentos de Longa e Curta Duração.

13.2.1 – Conflito entre os Métodos do VAL e da TIR

Como já referido, pode haver conflito entre o VAL e a TIR, como métodos de decisão de
investimentos entre Projectos alternativos Mutuamente Exclusivos. Há, essencialmente,
duas razões que podem estar na origem de um conflito entre o VAL e a TIR:

a) O Efeito – dimensão do investimento (projecto), e;

b) O efeito – distribuição, no tempo, dos fluxos de caixa gerados pelo projecto.

Embora a dimensão e a distribuição dos fluxos de caixa no tempo sejam as condiçoes

geradoras do conflito, a causa básica é o facto de a utilização dos métodos do VAL e da
TIR terem pressupostos diferentes acerca da taxa a que os fluxos de caixa dos projectos
podem ser reinvestidos (Taxa de Reinvestimento).

13.2.1.1 – O Efeito – dimensão do investimento

Os resultados da TIR são expressos, como é óbvio, em termos percentuais, ignorando a

dimensão do investimento dos projectos. Ao contrário, os resultados do VAL são expressos
em termos absolutos. Tomemos o exemplo seguinte (em MT):

Tabela 9 – Fluxos de Caixa esperados dos Projectos C e D

Descrição Proj. “C” Proj. “D”
Iₒ 1.000.000,00 300.000,00
VAL 200.000,00 100.000,00
TIR 20% 25%

A diferença entre os dois projectos (C e D) pode ser analisada como um novo projecto “E”,
com o investimento (Iₒ) de 700.000,00 MT e o VAL de 100.000,00 MT.

GSL
 36

A opção pelo Projecto D, só porque tem uma TIR superior, corresponderá a prescindir de
um investimento de 700.000,00 MT a que corresponde um VAL positivo de 100.000,00
MT.

Seria então preferível, usando o método do VAL, optar pelo Projecto C.

13.2.1.2 – O Efeito – distribuição, no tempo, dos fluxos de caixa gerados pelo

projecto

A distribuição dos fluxos de caixa dos projectos no tempo pode originar diferentes
inclinações das respectivas curvas do VAL. Portanto, a existência ou não do conflito entre
o VAL e a TIR como critérios de decisão dependerá da posição relativa (no gráfico perfíl
do VAL) do custo de capital (k), em comparação com a taxa de indiferença (equilíbrio) (kᵢ).

Só para taxas de custo de capital (k) superiores à taxa de indiferença (kᵢ), é que não
existirá qualquer conflito.

Ilustração:

Suponha que os Projectos A e B, anteriormente usados como exemplos de aplicação dos 4

métodos de avaliação e decisão sobre investimentos, sejam mutuamente exclusivos, isto é,
podemos optar, seja pelo Projecto A, seja pelo Projecto B, ou podemos rejeitá-los, mas não
podemos aceitá-los juntos. O gráfico dos Perfís do VAL dos referidos projectos (A e B) é:
Nota-se que, quanto mais o custo
de capital (k) é maior do que a
taxa de intersecção (kᵢ) de 7,2%,
o VALᴀ, é maior do que o VALᴃ,
e TIRᴀ também supera a TIRᴃ.
Portanto, se k é maior do que a
taxa de intersecção de 7,2%, os
Zona de Conflito
TIRᴀ = 14,5% dois métodos levam à escolha do
mesmo projecto (Projecto A).
Entretanto, se o custo de capita é
inferior à taxa de intersecção, o
TIRᴃ = 11,8%
método do VAL classifica o
Projecto B mais acima, mas o
método da TIR afirma que o
Projecto A é melhor.

Desta forma, nota-se que há um conflito se o custo de capital for inferior à taxa de
intersecção: o VAL indica que que B, mutuamente exclusivo, deveria ser escolhido,
enquanto a TIR indica que A deveria ser escolhido.

A questão que agora se coloca é: Qual resposta é correcta?

GSL
 37

Como se referiu nas ocasiões anteriores deste capítulo, em particular no tópico sobre
“comparação dos métodos do Val e o da TIR”, a lógica sugere que o método do VAL é
melhor, já que selecciona o projecto que mais aumenta a riqueza do accionista.

13.2.1.3 – A Taxa de Reinvestimento

O método do VAL pressupõe, implicitamente, a possibilidade de renvestir os fluxos de caixa

gerados pelo projecto a uma taxa igual ao custo de capital (k).

No método da TIR, o pressuposto é que os fluxos de caixa gerados pelo projecto são
reinvestidos à própria TIR.

Quer o VAL, quer a TIR envolvem o uso de factores de actualização e a determinação de

valores actualizados. O valor actual de qualquer fluxo de caixa futuro gerado, é definido
como o montante inicial que, capitalizado a uma certa taxa, aumentará, até igualar o
montante futuro, no termo do período estabelecido. A própria construção das tabelas de
actualização ou capitalização pressupõe o processo de reinvestimento. Ora, uma vez que,
quer o VAL, quer a TIR envolvem o uso de tabelas de juros compostos, o conceito de
reinvestimento está por detrás de ambos os métodos.

13.2.1.3.1 – Valores Futuros

Na tomada de decisões de investimento, bem como em muitas outras decisões financeiras,

utiliza-se, geralmente, valores actualizados como critérios de decisão.

No entanto, os valores futuros podem tornar-se, igualmente, úteis, especialmente para

comparar o VAL e a TIR.

Considere a Tabela 10, abaixo, referente aos projectos de investimento F e G

Tabela 10 – Fluxos de Caixa esperados dos Projectos F e G (Cts)

Invst Entradas de Caixa (Ano) Taxa de Valor Valor
Proj.
(Cts) 1 2 3 Reinvest Futuro Actual
F 10.000 5.000 5.000 5.000 6,00% 15.918 13.365
10,00% 16.550 13.896
18,30% 17.912 15.04
20,00% 18.200 15.281
23,40% 17.784 15.771
G 10.000 0 0 16.550 6,00% 16.550 13.896
10,00% 16.550 13.896
18,30% 16.550 13.896
20,00% 16.550 13.896
23,40% 16.550 13.896

GSL
 38

Para u custo de capital de 6% teremos os seguintes VALs:

VAL do Projecto F = 13.365 – 10.000 = 3.365 Cts

VAL do Projecto G = 13.896 – 10.000 = 3.896 Cts

Ignorando a taxa de reinvestimento a TIRF = 23,40%, caso contrário, teriamos cinco taxas
internas de retorno (TIRs), tantas quantos os valores futuros encontrados (TIRF):
3
1
5.000 ∑ (. ) − 10.000 = 0
(1 + 𝑇𝐼𝑅)ᵗ
𝑡=1

Com efeito, e efectuados os cálculos, a TIR do Projecto F seria de 18,30%.

Note que o contributo para o valor da empresa é o valor futuro do projecto, actualizado à
taxa de custo de capital (6%)

13.2.1.3.2 – Qual a Melhor Taxa de Reinvestimento?

O pressuposto do reinvestimento à taxa do custo de capital, que está implícito, como vimos,
no critério VAL, é o mais adequado. Isto torna o método do VAL mais adequado na análise
de investimento, pois, dificilmente a TIR será uma taxa relevante para reinvestimento.

No entanto, quando a taxa de reinvestimento diferir da taxa do custo de capital, é aquela

que deve ser utilizada, ou então deve recorrer-se ao método de Valor Futuro (VF)

Assim, podemos usar o conceito do Valor Futuro para redifinir o VAL e a TIR:

𝑉𝐹 𝑉𝐹
𝐕𝐀𝐋 = − Iₒ − Iₒ = 0
(1 + 𝑘 )𝑛 E a TIR: (1 + 𝑘 )𝑛

Neste caso o VF é determinado com base nas melhores taxas de reinvestimento a que um
investidor pode ter acesso.

Conclusão: por todas as razões apontadas e, ainda, pelo facto de só o VAL atender ao efeito
do custo de capital, o método do VAL é o mais indicado para a decisão de projectos de
investimento (salvo excepções que veremos, mais a seguir, em que ainda que conhecido o
VAL, recomendar-se-á o uso da anuidade equivalente ou mesmo do Índice de
Rendibilidade).

No entanto, alguns gestores afirmam que a TIR é mais fácil de visualizar e interpretar do
que o VAL.

GSL
 39

13.2.2 – Decisão Sobre a Substituição de um Equipamento Existente

13.2.2.1 – Principais Conceitos

Para a facilidade de acompanhamento e comprensão dos diferentes elementos que integram

a análise de projectos de substituição é importante conhecer (ou recordar) e reter os
seguintes conceitos:

Fluxos de Caixa Convencionais;

Fluxos de Caixa não Convencionais;
Fluxos de Caixa Relevantes;
Fluxos de Caixa Incrementais;
“Sunk Cost”;
Custo de Oportunidade;
Alteração no Capital Circulante Líquido;
Valor Residual do Investimento;
Análise Cenário;
Análise de Sensibilidade;
Análise de Simulação;
Simulação – “Monte Carlo”;
Risco Beta.

Fluxos de Caixa Convencionais- consistem numa saída inicial de caixa, seguida de entradas
sucessivas de caixa ao longo da vida de um projecto de investimento. Exemplo:

Tabela 11- Fluxos de Caixa Convencionais (Cts)

Ano 0 1 2 3
Entradas 200 400 600
Saídas 1.000

Fluxos de Caixa não Convencionais- São aquele em que uma saída inicial de caixa não é
seguida por uma série de entradas de caixa. As entradas são alternadas com uma ou mais
saidas. Exemplo:

Tabela 12- Fluxos de Caixa Não Convencionais (Cts)

Ano 0 1 2 ⁗ 5 6 7 ⁗ 10
Entradas 500 500 ⁗ 500 500 ⁗ 500
Saídas 2.000 ⁗ 500 ⁗

Fluxos de Caixa Relevantes- são fluxos incrementais atribuídos a um projecto de

investimento.

Fluxos de Caixa Incrementais- são fluxos de caixa (RL + AR) obtidos pela diferença entre
fluxos de uma máquina actual (a substituir) e o fluxos gerados por uma outra que se
programa comprar.

GSL
 40

Sunk Cost- o conjunto de custos suportados antes do projecto de investimento que não
influem na acitação ou rejeição desse projecto de investimento.

Custo de Oportunidade – é o custo que corresponde ao maior ganho que se poderia

conseguir com projectos rejeitados ou, é o custo de capital (taxa de desconto). Portanto,
refere-se à taxa mínima de desconto que precisa ser obtida sobre um projecto de
investimento a fim de manter inalterado o valor de mercado da empresa.

Alteração no Capital Circulante Líquido – consite nos aumentos no capital circulante por
virtude do uso de novo equipamento de maior capacidade produtiva. Esta alteração
correspondente a saída de caixa no início do projecto, e entrada de caixa no fim do mesmo.

Valor Residual do Investimento – é o constituído pelo montante que se espera recuperar,

sobretudo através da alienação do imobilizado, no termo da sua vida útil. Nota-se que,
geralmente, por uma questão de comodidade, o valor residual dos investimentos
corresponde ao valor contabilístico líquido dos activos fixos e o fundo de maneio
necessário de exploração relevados pelo Balanço Previsional do último ano do período de
vida útil do projecto (quando se utilizar a metodologia dos preços correntes dever-se-á
considerar os efeitos da inflação e desvalorização da moeda sobre o valor residual dos
activos fixos líquidos de eventuais impostos e de outras despesas).

Análise Cenário – consiste em verificar a influência, possível, das condições em que o

próprio projecto será implementado (condições políticas, sociais, etc) e uasrem-se esses
dados como variáveis que podem afectar negativa ou positivamente o projecto.

Análise de Sensibilidade – indica a variação do VAL de um projecto em resposta a

alterações numa só variável de decisão, mantendo-se as demais constantes.

Análise de Simulação – combina a análise de sensibilidade do VAL face à alterações das

variáveis-chave, com a distribuição de probabilidades. Mostra-nos, pois o intervalo de
resultados possíveis e não apenas uma estimativa pontual (directa) do VAL.

Simulação – “Monte Carlo” (conceito que vem do Estado MONACU – estado minúsculo governado
por um Rei) – consiste na utilização de diferentes fluxos de caixa e as probabilidades de sua
ocorrência currigidos segundo vários números rendômicos (aleatórios).

Risco Beta- é a análise do risco sob a óptica do risco total e ajuda-nos a decidir sobre a
aceitação ou rejeição de um projecto de investimento. Contudo, a análise é mais subjectiva
que objectiva no sentido de que não especifica qual o projecto que deve ser aceite ou
rejeitado.

O Risco Beta, mede, apenas, o risco de ponto de vista do investidor que detêm uma carteira
devidamente diversificada.

Feita a revisão dos conceitos passemos, a seguir, às técnicas de análise e decisão por
projectos de substituição. Com efeito, abordaremos duas técnicas de abordagem:

GSL
 41

Critério de Fluxos de Caixa Incrementais;

Critério da Anuidades Equivalentes.

13.2.2.2 – Critério de Fluxos de Caixa Incrementais

Com o Critério de Fluxos de Caixa Incrementais procura-se verificar se os fluxos de caixa

incrementadas pela nova máquina sobre os que são gerados pela existente (a substituir)
compensam o desembolso incremental necessário para a compra de nova máquido sobre
as entradas provenientes da venda da máquina actual (a substiuir). Portanto, calcula-se o
VAL e ou a TIR dos fluxos de caixa incrementais como se estes constituissem saídas e
entradas de caixa de um outro projecto imaginário.

Os passos a seguir são:

1º. Calcular o desembolso de caixa real aceitável ao investimento, como a soma

dos fundos recebidos pela velha máquina (actual a substituir) e as economias de
impostos resultantes dessa venda;

2º. Determinar os fluxos de caixa incrementais (isto é, a diferença entre as entrdas

de caixa do investimento anterior a ser substituído e as entradas de caixa a conseguir
pelo novo);

3º. Encontrar o valor actual entradas de caixa incrementais (que podem ser
anuidades constantes ou variáveis);

4º. Adicionar o valor actual residual esperado ao valor actual do fluxo de caixa
total;

5º. Calcular o VAL e ou a TIR e, verificar se o VAL é positivo ou se a TIR excede

o custo de capital (taxas de desconto ou custo de oportunidade)

Decisão

Se VAL > 0 e/ou a TIR > k, a substituição pode ser feia, caso contrário não.

Ilustração:

A companhia KLPMB, comprou há cinco anos atrás uma máquina a um custo de

7.500 Cts. A máquina tinha uma vida esperada de 15 anos na altura da sua compra
e um valor residual estimado se zero ao fim dos 15 anos. Foi amortizada numa
base de linha recta e conta, agora, com um valor contabilístico de 5.000 Cts. O
gerente da firma informa que pretende comprar uma nova máquina po 12.000 Cts
(incluíndo a instalação) a qual, durante os seus 12 anos de vida, expandirá as
vendas de 10.000 Cts para 11.000 Cts ao ano.

GSL
 42

Além do mais, ela reduzirá o uso da matéria prima e de mão-de-obra

soficientemente, de forma a reduzir os custos operacionais de 7.000 Cts para 5.000
Cts.

A velha máquina tem no mercado actual um valor de 1.000 Cts.

Os impostos estão numa alíquota de 40%, pagos trimestralmente, e o custo de

capital da empresa é de 10%.

Deve KLPMB comprar a nova máquina?

Resolução:

1º. Passo – Calculo do desembolso incremental de caixa (Fcₒᵢ)

Tabela 13 - Desembolso Iincremental de Caixa (Fcₒᵢ)

Ord Descrição Valor (cts)
1 Preço de Aquisição da Nova Máquina 12.000
2 Valor de Venda da Velha Máquina (1.000)
3 Economias Fiscais ( 5.000 – 1.000) x 40% (1.600)
3.1 V. Residual Velha Máquina 5.000
3.2 V. Venda Velha Máquina (1.000)
3.3 Perdas na Venda Velha Máquina 4.000
4 Valor Incremental a Desembolsar (Fcₒᵢ)) (1+2+3) 9.400

2º. Passo – Calculo de entradas de caixa incrementais (Fcᵢ)

Fc = RL + AR
Fcᵢ = Fc Nova Máquina – Fc Velha Máquina

Tabela 14 - Entradas de Caixa Incrementais (Fcᵢ) (Cts)

Nova Máquina Velha Máquina Fcᵢ
No Descrição
Parciais Totais Parciais Totais Parciais Totais
1 Vendas anuais 11.000 10.000 1.000
2 C.Operacionais (MP+ MOD) (5.000) (7.000) 2.000
3 Amortizações (1.000) (6.000) (500) (7.500) (500) 1.500
4 Resultado antes do Impsto 5.000 2.500 2.500
5 Imposto (40%) (2.000) (1.000) (1.000)
6 Resultado L. apôs Imposto 3.000 1.500 1.500
7 Fluxo de Caixa 4.000 2.000 2.000

3º. Passo – Actualização das entradas de caixa incrementais (Fcᵢ)

𝑛 10
1 1
𝑽𝑨𝐹𝑐ᵢ = 𝐹𝑐ᵢ ∑ (. ) 𝑽𝑨𝐹𝑐ᵢ = 2.000 ∑ (. ) = 12.289,2 𝑐𝑡𝑠
(1 + 𝑘)ᵗ (1 + 10%)ᵗ
𝑡=1 𝑡=1

GSL
 43

4º. Passo – Adicionar o valor actual residual esperado da nova máquina ao valor actual
total das entradas de caixa incrementais (Fcᵢ)

Note que a vida útil do projecto é de 10 anos determinado pelo tempo restante de vida da
velha máquina, apesar de a vida útil da nova máquina ser de 12 anos:

V. Residual = Preço da Nova Máquina – AR acumuladas

AR acumuladas = Vida do projecto x AR anual = 10 x 1.000 = 10.000 cts
V. Residual = 12.000 – 10.000 = 2.000 cts

𝑉𝐹 2.000
VAr = VAr = = 771 𝑐𝑡𝑠
(1 + 𝑘 )𝑛 (1 + 10%)10

Soma de VAFcᵢ + VAr = 12.289,2 +771 = 13.061,2 cts

5º. Passo – Calculo do valor actual Líquido (VAL)

VAL = (VAFcᵢ + VAr) – Fcₒᵢ = (12.289,2 +771) - 9.400 = 3.661, 2 cts > 0

Decisão: Dado que O VAL > 0, recomenda-se a compra da Nova Máquina

Os passos anteriormente seguidos podem ser resumidos num quadro como o seguinte:

Tabela 15 – Resumo dos cinco passos (Cts)

No Descrição Valor (cts)
1 Desembolsos Incrementais de Caixa:
Investimento na Nova Máquina 12.000
Venda da Velha Máquina (1.000)
Adicionar (ou subtrair) os impostos (ou economias fiscais)
resultantes do Ganho (ou Perda) sobre a Velha Máquina (=Taxa
de Imposto (T) x Ganho ou Perda): 40% x (5.000 – 1.000) =
40% x 4.000 (1.600)
Desembolso Incremental (Fcₒᵢ) 9.400
2 Cálculo das Entras de Caixa Incrementais (Fcᵢ):
Variação nas Vendas (11.000 – 10.000) 1.000
Menos: mudança nos custos Operacionais (5.000 – 7.000) 2.000
mudança nas nas Amortizações (1.000 – 500) (500)
Mudança no Resultado antes do Imposto 2.500
Menos Imposto aà Taxa de 40% (40% x 2.500) 1.000
Mudança no Resultado Líquido 1.500
Mais a Variação das Amortizações 500
Entradas de Caaixa Incrementais (Fcᵢ) 2.000
3 Valor Actual das Entradas Incrementais (VAFcᵢ) = (6,1446 x 2.000) 12.289
4 Valor Actual Do V. Residual Esperado (VAr) = 0,3855 x 2.000 771
5 Valor Actual Total (VAFcᵢ + VAr) = (12.289 + 771) 13.061
VAL (5 – 1) = (13.061 – 9.400) 3.661

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 44

Nota Importante:

Para o cálculo dos Fcᵢ, também se pode usar a seguinte fórmula simplificada:

Fcᵢ = (ΔV ± ΔCop - ΔAR) x (1 –T) + ΔAR Onde:

ΔV = Variação da Vendas decorrentes da substituição

ΔCop = Variação dos custos operacionais decorrentes da substituição
ΔAR = Variação das Amortizações decorrentes da substituição
T = Taxa de Imposto sobre o Lucro (Renda)

Fcᵢ = [1.000 ± -(2.000) - 500) x (1 –0,4) + 500 = 2.00 cts

Como foi referido, a decisão pode ser tomada com base no Método da TIR. Portanto, no
5º. passo, em vez do cálculo do VAL poder-se-á optar pela TIR.

Para este caso, a TIR seria:

𝑛
1 𝑉𝐹
𝐹𝑐 ∑ (. )+ − 𝑭𝒄ₒ = 𝟎
(1 + 𝑇𝐼𝑅)ᵗ (1 + 𝑘 ) 𝑛
𝑡=1

10
1 2.000
2.000 ∑ (. )+ − 9.400 = 𝟎
(1 + 𝑇𝐼𝑅)ᵗ (1 + 𝑇𝐼𝑅)10
𝑡=1

TIR = 18% > 10%, pelo que pode ser comprada a nova máquina para a substituição da
velha.

13.2.2.3 – Critério de Anuidades Equivalentes

No critério anterior, ao avaliarmos a substituição do equipamento existente está implicita

uma assumpção de que a vida de cada máquina é fixa. Porêm, na prática a substituição de
equipamento depende mais dos aspectos económicos do que a sua usura física. Então, nós
é que devemos dicidir quando substituir. Este problema também se resolve com base na
determinação de Anuidades Equivalentes (entradas) para obter um Valor Actual Total
(retornos) do projecto na nova máquina.

Exemplo [adaptado da obra do Myers (113; 1998)]:

Você está a utilizar uma máquina já velha e da qual se espera um fluxo de caixa de
tesouraria líquido de 4.000 cts no próximo ano e mais 4.000 cts no seguinte. Depois
disso, “dará berro”. Poderá substituí-la agora por uma máquina nova, que custa

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 45

15.000 cts, mas que é muito mais eficiente e que proporciona um fluxo positivo de
tesouraria de 8.000 cts por ano, durante 3 anos. O Custo de oportunidade é de 6%.

Deve substituir a máquina agora ou deve esperar um ano?

Resolução:

Tabela 16 – Valor Actual e Anuiedades Equivalentes (Cts)

Descrição Fluxos de Tesouraria VAL
Ano 0 1 2 3
Máquina Nova (15.000) 8.000 8.000 8.000 6.384
Anuidades Equivalentes (Fcᴀ) durante 3ᴬ 2.388 2.388 2.388 6.384

𝑛 3
1 1
𝑽𝑨𝑳 = 𝐹𝑐ᴀ ∑ (. ) 𝟔. 𝟑𝟖𝟒 = 𝐹𝑐ᴀ ∑ (. ) ; Fcᴀ = 2.388
(1 + 𝑘)ᵗ (1 + 6%)ᵗ
𝑡=1 𝑡=1

Os fluxos de tesouraria (caixa) da Nova Máquina são equivalentes a uma anuidade de

2.388 cts.

Decisão: A Máquina Velha não deve ser substituida porque a Nova gera, apenas, 2.388
cts de fluxos de tesouraria anuais, enquanto que a Velha gera maiores fluxos (4.000
cts/ano).

Note, porêm que a resolução acabada de ser feita não considera valores residuais da velha
máquina.

Como resover o problema considerando valores residuais da velha máquina?

Para ilustrar a respostá àquela questão, considere que o presente valor residual da
máquina velha é de 8.000 cts e que no próximo ano será de 7.000 cts.

Ora, vendendo a máquina velha no próximo ano acontecerá:

Receberá 7.000 cts, mas perderá o valor residual de hoje mais a rendibilidade
decorrente de aplicação da quantia durante o ano (8.000 cts x 6% = 8.480 cts).

O seu prejuizo líquido será de 1.480 cts (8.480 – 7.000).

Em que medida é que o ter considerado os valores residuais da velha máquina afecta a
decisão previamente tomada?

A decisão previamente tomada não muda uma vez que o diferencial entre o fluxo
de caixa anual da velha máquina com o prejuizo líquido do valor residual perdido

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 46

(4.000 – 1.840 = 2.520 cts) continua maior que o fluxo anual gerado pela nova
máquina (2.388 cts).

13.2.3 – O “Timing” Óptimo dos Investimentos

Um projecto pode ter um VAL > 0 sem que isso signifique que agora é o melhor momento
para investir. Igualmente, um projecto pode ter um VAL < 0, agora, mas se em vez de
investir já, esperamos um pouco e, realizá-lo mais tarde, a situação mude.

Daquí podemos concluir que um projecto, em função do “Timing”, apresenta duas

alternativas:

a) Realizá-lo agora ou;

b) Esperar e invistir mais tarde.

Quando se tem certeza, a definição do melhor tempo torna-se fácil.

Procedimentos para definir o “Timing”Óptimo dos Investimentos

1º. Examinar datas alternativas (t) para investir;

2º. Calcular o Valor Líquido Futuro do Investimento (VLFt) para cada uma das
datas;

3º. Calcular (partindo dos valores futuros) o valor presente da empresa ou do

investimento, para ver a melhor alternativa hoje.

𝑉𝐿𝐹𝑡
VAL =
(1 + 𝑘 )𝑡

Para ilustrar considere o seguinte exemplo (adaptado do Myers):

Você possui um terreno com árvores inacessíveis. O acesso nele envolve uma
grande despesa de investimento em estradas e outros serviços. Quanto mais tempo
esperar, maior será o investimento necessário. Por outro lado, os preçaos da
madeira vão aumentando enquanto espera, e as árvores continuarão a crescer,
embora a uma taxa gradualmente decrescente.

Considere que o Valor Líquido Futuro (VLF) em diferentes datas é:

Tabela 17 – Valores Líquidos Futuros (Cts)

Ano do Abate 0 1 2 3 4 5
VLF 50 64,4 77,5 89,4 100 109,4
Variação do VLF 28,8% 20,3% 15,4% 11,9% 9,4%

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 47

Note que, quanto mais tempo adiar o corte da madeira, maior será o VFL. Todavia,
uma questão se levanta:

Quando maximizará esse valor?

A resposta é encontrada actualizando os VFL.

Considerando 10% como o custo de capital os VALs serão os seguintes:

Tabela 18 – Valores Actuais Líquidos (Cts)

Ano do Abate 0 1 2 3 4 5
VAL 50 58,5 64 67,2 68,3 67,9

Através da tabela, acima, dos VALs podemos ver que o momento óptimo para o
corte da madeira é o ano 4, pois aí maximiza o valor. E até o ano 4, o VFL aumenta
em mais de 10%. Depois do ano quatro o ganho em valor absoluto é positivo, mas
menor que o custo do capital: (9,4% < 10%).

Assim, em termos percentuais maximizará o valor logo que a taxa

de crescimento do VFL iguala ao custo de capital (k).

O Exemplo que acabou de acompanhar não toma em conta a seguinte situação prática

Quanto mais depressa abater os primeiros árvores, mais depressa terá uma
segunda plantação a crescer. Assim, o valor das seguintes depende da altura
em que corta as primeiras.

Este problema , mais complexo e realista, poderá ser resolvido de uma das seguintes
maneiras:

1º. Determinar a data de abate que maximiza o valor actual de uma série de cortes,
tomando em consideração as diferentes taxas de crescimento das árvores novas e
velhas;

2º. Repita os nossos cálculos, tendo em conta o valor futuro de mercado do terreno
limpo de árvores como parte dos rendimentos do primeiro corte de árvores. O valor
do terreno limpo inclui o valor atual de todos os cortes subsequentes.

A segunda situação é de longe mais simples, se conseguir prever o valor do terreno limpo
de árvores.

O “Timing” Óptimo em circunstâncias de incerteza

A solução do “Timing” de um projecto nas condições de incerteza é de defícil obtenção e,

raramente existe uma maneira de o saber com segurança.

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 48

13.2.4 – A Escolha entre Equipamentos de Longa e Curta Duração

O critério a adoptar para a escolha entre Equipamentos de Longa e Curta Duração é o do

Custo Anual Equivalente (CAe). Portanto, escolhe-se o equipamento com o menor custo
anual.

Ilustração:

Suponha que tem de escolher entre duas máquinas, A e B. As duas máquinas têm
uma concepção diferente, mas têm capacidades idênticas e executam a mesma
função.

- A máquina A custa 15.000 cts e tem uma duração de 3 anos. O seu funcionamento
custa 4.000 cts/ano. A máquina B é um módelo “eonómico”que custa apenas
10.000 cts, mas só dura 2 anos e o seu funcionamento custa 6.000 cts/ano. Estes
são fluxos de caixa reais: os custos são previstos em cts de poder de compra
constante. A taxa de desconto é de 6%.

A tabela seguinte, ilustra o cálculo do Valor Actual do Custo com base na f’rmula:
𝑛
1
𝑽𝑨ⅽ = 𝐹𝑐ᵢ ∑ (. )
(1 + 𝑘)ᵗ
𝑡=0

Tabela 19 – Valor Actual do Custo (VAⅽ) (Cts)

Custo por Ano VAⅽ
Máquina
0 2 3 4
A 15.000 4.000 4.000 4.000 25.692
B 10.000 6.000 6.000 - 21.000

Se só tivessoms que dicidir em função do Custo Actual somente, a máquina a

comprar seria a B.

Porêm, na escolha hoje entre A e B existe a possibilidade de uma decisão futura de

investimento, ou por outro, neste caso B terá de ser substituída um ano mais sedo do que
A.

Assim, uma máquina com o Valor Actual Total (custo) de 21.000 cts distribuidos por três
anos (0 a 2) não é necessariamente melhor do que uma máquina competitiva com Valor
Actual Total (custo) de 25.692 cts distribuidos por quatro anos (0 a 3).

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 49

Deste modo, temos de converter o Valor Actual Total (custo) num custo anual. Isto é,
teremos de determinar qual deveria ser a justa renda anual (ou Custo Anual Equivalente
(CAe)) que seria paga a partir do ano 1 caso a máquina fosse alugada, de modo que o valor
actual dos mesmos seja igual ao Valor Actual Total do Custo (CAⅽ) da máquina, ao mesmo
tempo que nos certifiquemos que as vendas resultantes igualam à esse CAe

Lembre-se que a anuidade (custo anual, no caso) é determinada pela fórmula seguinte:
𝑛
1
𝐂𝐀𝐞 = 𝑽𝑨⧸ ∑ (. )
(1 + 𝑘)ᵗ
𝑡=0

Assim, a Tabela com o CAe seria a seguinte:

Tabela 20 – Valor A. do Custo (VAⅽ) e C. Anual Equivalente (CAe ) (Cts)

Custo por Ano (cts) VAⅽ (cts)
Máquina
0 2 3 4
A 15.000 4.000 4.000 4.000 25.692
B 10.000 6.000 6.000 - 21.000
CAe Máq, A 9.612 9,612 9.612 25.692
CAe Máq, B 11.454 11.454 - 21.000

Conclusão: A máquina A é melhor, porque o seu CAe é menor (9.612 Cts) versus
11.454 cts da máquina B). Ou seja, a máquina A poderia ser arrendada para o
gestor da produção por menos do que a máquina B.

Este método, que não pode ser abrangente por tão simples que é, pressupõe que
determinada máquina será substituída por outra igual – que nenhuma máquina mais barata
surgirá nos anos 2 e 3. Se esta surgisse, então a escolha entre as máquinas A e B no ano
zero (0) teria de ter em conta a outra máquina por que a escolhida deveria ser substituida.

Ora, lembre-se também que a razão ou a necessidade dos Custos Anuais Equivalentes deve-
se ao facto de que A e B serão substituídas no futuro em datas diferentes; portanto, a escolha
entre elas irá afectar decisões decisões futuras de investimento.

Quando é que não é necessário o CAe?

Não é necessário o CAe se as decisões futuras não forem afectadas pela escolha inicial.

Assim, não havendo substituição de qualquer máquina, teremos que ter em conta a receita
suplementar gerada pela máquina A, no seu terceiro ano, quando ainda está a funcionar, ao
contrário da B.

GSL
 50

14. Selecção de um Programa de Investimentos com Recursos

Limitados

O pressuposto que está na base da discussão sobre os critérios de decisão de projectos é de

que “a riqueza dos accionistas de uma empresa será maior se a empresa aceitar todos os
projectos que tenham VAL positivo”.

Havendo limitações de recursos impõe-se a necessidade de um método de selecção para

escolher o pacote de projectos com o maior VAL possível.

O Método a considerar é o do Indice de Rendibilidade (IRₒ) ou rácio Custo-Benifício,

uma vez que o VAL não se mostra adequado.
𝑛
𝑉𝐴 𝐹𝑐ₜ
𝑰𝑹ₒ = e 𝑽𝑨 = ∑ (. )
𝐼ₒ (1 + 𝑘)ᵗ
𝑡=1
Ilustração:

Suponha que o custo de oportunidade de capital é de 10%, que a nossa empresa

dispõe de 10.000 cts na totalidade e que tem as seguintes oportunidades:

Tabela 21 – Fluxos de Caixa para Projectos A, B e C (Cts)

Fluxos de Caixa
Projecto VAL VA IRₒ
0 1 2
A (10.000) 30.000 5.000 21.405 31.405 3,14
B (5.000) 5.000 20.000 16.074 21.074 4,22
C (5.000) 5.000 15.000 11.942 16.942 3,39

A empresa só pode investir em A ou então em B e C. Apesar de B e C,

individualmente, possuirem VALs mais baixos que A, quando considerados
conjuntamente têm um VAL mais alto (B + C = 16.074 +11.942 = 28.016). Torna-
se evidente que não se pode escolher projectos só com base no seu VAL individual.

Assim, a melhor forma é adoptar o projecto ou associaão de projectos (realizáveis

com os recursos disponiveis) que têm o maior Índice de Rendibilidade (IRₒ).

Limitações do Método

O Médodo do Índice de Rendibilidade falha bastante quando e considerado mais de que

um recurso.

Ilustração:

Suponhamos que o limite orçamental de 10 mil cts se aplica aos fluxos de caixa em
cada um dos anos 0 e 1 e que a nossa lista de projectos é assim ampliada:

GSL
 51

Tabela 22 – Fluxos de Caixa para Projectos A, B, C e D (Cts)

Fluxos de Caixa
Projecto VAL VA IRₒ
0 1 2
A (10.000) 30.000 5.000 21.405 31.405 3,14
B (5.000) 5.000 20.000 16.074 21.074 4,22
C (5.000) 5.000 15.000 11.942 16.942 3,39
D 0 (40.000) 60.000 14.545 54.545 1,36

Uma estratégia será de aceitar os projectos B e C, no entanto e se assim o fizermos,

não poderemos aceitar também o D, que custa mais do que o nosso limite
orçamental para o perído 1. Uma alternativa será aceitar o Projecto A no período
0. Embora este tenha um VAL mais baixo do que a combinação B e C, dará origem
a um fluxo positivo de caixa no período 1 de 30 mil cts. Isto somado ao orçamento
de 10 mil cts, também já nos permite empreender D. A e D têm Índices de
Rendibilidade mais baixos que B e C, mas estes têm um VAL total mais alto (A +
D = 21.074 +14.545 = 35.950 cts).

Aquí neste exemplo falhou a hierarquisação com base no IRₒ, porque os recursos são
restritos em cada um dos dois períodos. Aliás, o método do IRₒ é inadequado sempre que
haja qualquer outra restrição à escolha de projectos. Daí que este se não aplique quando os
projectos são mutuamente exclusivos, ou quando um projecto depende de outro (Projectos
Dependentes).

Bibligrafia

Brigham, Eugene F.; Weston, Fred J (2000), Fundamentos da Administração Financeira, 10ª edição,
MAKRON Books do Brasil Editora Lda, São Paulo, Brasil

Brigham, Eugene F.; Gapenski, Louis C.; Ehrhardt, Michael C.(2008), Administração Financeira,
Teoria e Prática, 1ª edição, Editora Atlas S.A, São Paulo, Brasil

Brealey, Richard A.; Myers, Stewart C. (1998), Princípios de Finanças Empresariais, 5ª edição,
MCGraw Hill, Portugal.

Weston, Fred J.; Copeland, T. (1988), Managerial Finance, HRW International Editions, The
Dryden Press, EUA.

Menezes, H.C. (1995), Princípios de Gestão Financeira, Editorial Presença, Lisboa.

Gitman, Lawrence J. (1988), Principles of Managerial Finance, Harper & Row, Publishers, New
York.

Barros. C (2001), Análise de Investimentos, Editorial Presença, Lisboa.

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