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responsabilidade do(s) autor(es), que autoriza(m) a citação/divulgação parcial, por
qualquer meio convencional ou eletrônico, para fins de estudo e pesquisa, desde que
citada a fonte.

Adicionalmente, qualquer problema com sua turma/curso deve ser resolvido, em primeira
instância, pela secretaria de sua unidade. Caso você não tenha obtido, junto a sua
secretaria, as orientações e os esclarecimentos necessários, utilize o canal institucional da
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 SUMÁRIO

1. PROGRAMA DA DISCIPLINA ........................................................................ 1

1.1 EMENTA ..................................................................................................... 1
1.2 CARGA HORÁRIA TOTAL ............................................................................... 1
1.3 OBJETIVOS ................................................................................................ 1
1.4 CONTEÚDO PROGRAMÁTICO ......................................................................... 1
1.5 METODOLOGIA ........................................................................................... 2
1.6 CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO ........................................................................... 2
1.7 BIBLIOGRAFIA RECOMENDADA ..................................................................... 2
CURRICULUM VITAE DO PROFESSOR ................................................................... 2

2. INTRODUÇÃO .............................................................................................. 3
2.1 DEFINIÇÃO DE FINANÇAS ............................................................................ 3
2.2 ASPECTOS RELEVANTES PARA A ANÁLISE FINANCEIRA CORPORATIVA ............... 4

3. OBJETIVO DE UMA EMPRESA ....................................................................... 5

3.1 OBJETIVO DO GESTOR FINANCEIRO .............................................................. 5
3.2 PLANEJAMENTO FINANCEIRO ........................................................................ 5
3.3 ORÇAMENTO DE CAPITAL ............................................................................. 6
3.4 DETERMINAÇÃO DO FLUXO DE CAIXA DE UM PROJETO ...................................... 6
3.5 PROJEÇÃO DO FLUXO DE CAIXA LIVRE ........................................................... 8
3.6 RENTABILIDADE ......................................................................................... 9
3.6.1 CUSTO DE OPORTUNIDADE E TAXA MÍNIMA DE ATRATIVIDADE ...................... 10
3.6.2 IDENTIFICAÇÃO E REPRESENTAÇÃO DE UM ATIVO ...................................... 10
3.6.3 IDENTIFICAÇÃO DO AMBIENTE ................................................................. 11
3.6.4 IDENTIFICAÇÃO DO INVESTIDOR.............................................................. 11
3.7 AVALIAÇÃO FINANCEIRA DE ATIVOS............................................................ 11
3.8 CRITÉRIOS PARA A ANÁLISE DE INVESTIMENTOS .......................................... 13
3.8.1 RISCO E RETORNO ................................................................................. 13
3.8.2 RISCO .................................................................................................. 15
3.8.3 RETORNO .............................................................................................. 15
3.8.4 PREÇO .................................................................................................. 15
3.9 MODELO DE PRECIFICAÇÃO DE ATIVOS – CAPM ............................................ 16
3.10 CUSTO DE CAPITAL ................................................................................. 17
3.10.1 CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS ......................................................... 17
3.10.2 CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO ................................................................. 18
3.10.3 CUSTO DO CAPITAL TOTAL .................................................................... 18
3.11 CONCEITO DA TEORIA DE CARTEIRA DE MARKOWITZ .................................. 20
3.12 AVALIAÇÃO DE EMPRESAS E PROJETOS ...................................................... 21
3.13 MODELO DE GORDON .............................................................................. 21
 1

1. PROGRAMA DA DISCIPLINA

1.1 Ementa
Visão geral de finanças; Risco e retorno; Modelo de Precificação de Ativos – CAPM; Cálculo do
Custo de Capital de uma Empresa – CMPC; Fluxo de caixa dos investimentos e capital de giro;
Critérios para análise de projetos; Payback simples e Payback descontado; Valor Presente Líquido -
VPL; Taxa Interna de Retorno - TIR; Índice de Lucratividade Líquida - ILL; Taxa Interna de Retorno
Modificada - MTIR; Ponto de Equilíbrio (break even). Avaliação de empresas e projetos; Teoria da
Carteira (portfólio)

1.2 Carga horária total

24 horas/aula

1.3 Objetivos
▪ Fornecer elementos teóricos e práticos indispensável ao estudo de finanças corporativas;
▪ Compreender a noção de Risco e Retorno;
▪ Compreender o cálculo do custo de capital no modelo CAPM;
▪ Analisar a viabilidade financeira de um projeto de investimento, utilizando os métodos da TIR
e VPL;
▪ Compreender o cálculo do custo médio ponderado de capital - CMPC;
▪ Desenvolver a capacidade para elaboração e análise de projetos de investimentos.

1.4 Conteúdo programático

▪ Introdução a finanças corporativas;
▪ Visão geral de finanças;
▪ Risco e retorno;
▪ Modelo de Precificação de Ativos – CAPM;
▪ Cálculo do Custo de Capital de uma Empresa – CMPC;
▪ Fluxo de caixa dos investimentos e capital de giro;
▪ Critérios para análise de projetos;
▪ Payback simples (PS) e Payback descontado (PD);
▪ Valor Presente Líquido (VPL);
▪ Taxa Interna de Retorno (TIR);
▪ Índice de Lucratividade Líquida (ILL);
▪ Taxa Interna de Retorno Modificada (MTIR);
▪ Ponto de Equilíbrio (break even).
▪ Avaliação de empresas e projetos;
▪ Teoria da Carteira (portfólio):

Finanças Corporativas
 2

1.5 Metodologia
Aulas expositivas e participativas, utilizando recursos audiovisuais e computacionais, estudos de
casos e resolução de exercícios, para a fixação dos conceitos e assuntos abordados em sala.

1.6 Critérios de avaliação

▪ 70% da média final: Prova individual;
▪ 30% da média final: Resoluções de casos em sala em grupo de até 5 participantes

1.7 Bibliografia recomendada

ABREU FILHO, José Carlos Franco de; SOUZA, Cristóvão Pereira de; GONÇALVES, Danilo
Américo; CURY, Marcus Vinícius Quintella. Finanças corporativas, 10ª Ed. Rio de janeiro: FGV,
2008.
ROSS. S.A. Westerfield. R.W. e JAFFE. J.F. - ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA - CORPORATE FINANCE.
Tradução de Antônio Z. Sanvicente - são Paulo - Atlas - 1995.
DAMODARAN, Aswath. Finanças Corporativas - Teoria e prática. Bookman, 2004.
DAMODARAN, Aswath, Avaliação de Investimentos. Rio de Janeiro: Qualitymark, 2002.
LAPPONI, Juan Carlos, Avaliação de Projetos de Investimento: modelos em Excel. São Paulo:
Lapponi Treinamento e Editora Ltda., 1996.

Curriculum vitae do professor

RICARDO FERREIRA BRUNO, é Mestre em Planejamento e Desenvolvimento Regional,
especialista em Gestão Empresarial pela FGV. Docente convidado dos cursos de MBA da
Fundação Getúlio Vargas, onde leciona nos MBA's de Gestão Financeira Auditoria,
Controladoria e Complice e Gestão Empresarial.

Atua como empresário e Diretor Financeiro de um grupo empresarial ligado ao ramo

imobiliário, construção e seguros. Atuou na área financeira por mais de 9 anos nos Bancos
BBVA (Banco Bilbao Vizcaya Argentaria) e Bradesco ocupando diversos cargos, dentre eles o
de Gerente de Pessoa Física Alta Renda (Bradesco Prime). Atuou como Diretor Financeiro de
uma grande rede supermercadista. Atuou como diretor administrativo de um grupo de
empresas ligadas aos ramos de Publicidade e Propaganda, Produtora de Vídeos e Mídia indoor.

Finanças Corporativas
 3

2. INTRODUÇÃO

Existem nas organizações consideráveis aplicações de recursos financeiros.

Considerando os diversos aspectos em que as empresas estão inseridas, elas precisam implementar
ações que exigem grandes volumes de recursos. Estes recursos são escassos e devem ser
remunerados e otimizados a todo o momento, fazendo com que o Gestor de Finanças busque
constantemente alternativas de investimentos que possibilitem aos investidores alcançar o
melhor resultado que o investimento pode fornecer.
Cada vez mais empresas surgem no mercado ou, as que já estão nele inseridas,
expandem e lançam novos produtos ou serviços. É razoável pensar que, não importa a dimensão
do investimento, todo projeto de investimento, deve ser viável, o que nos leva a crer que este novo
negócio tenha a capacidade de remunerar os investidores de forma adequada, cobrindo os custos
de capital e recompensando o investidor pelo risco que se propôs a correr.
A correta tomada de decisão é, sem dúvida, o que se espera sempre de qualquer
administrador, mas é igualmente evidente que na realidade, as decisões poderão ser avaliadas,
quanto a sua eficácia e eficiência no futuro, uma vez que toda decisão diz respeito às ações futuras
e caminhos que as empresas irão seguir. O objetivo de todo administrador, ao optar uma alternativa
de ação, é apontar à empresa o caminho a ser seguido e que poderá possibilitar-lhes, a curto e longo
prazos, a maximização dos resultados. Existem diversos métodos clássicos de gestão das
Finanças Corporativas, os quais são imprescindíveis os conceitos abordados na Matemática
Financeira. Desta forma, promoveremos a interdisciplinaridade de todos os conceitos
abordados em outras disciplinas aplicando-os de maneira prática. Isso permitirá a construção de
conhecimentos necessários para que o aluno esteja capacitado a desenvolver cenários onde os
projetos de investimentos estão inseridos e analisá-los quanto a sua eficácia, retorno e risco.
Essa análise permitirá apontar se o projeto é ou não viável, priorizar projetos ou até mesmo
rejeitar projetos de investimento, livrando os investidores da frustação de não terem os
resultados esperados ou que eles não cubram os custos e riscos do investimento.

2.1 Definição de finanças

Segundo Gitmann, (1997:4):

“Podemos definir finanças como a arte e a ciência de administrar
fundos. Praticamente todos os indivíduos e organizações obtêm
receitas ou levantam fundos, gastam ou investem. As finanças
ocupam-se do processo, instituições, mercados e instrumentos
envolvidos na transferência de fundos entre pessoas, empresas e
governos.
A administração financeira diz respeito às responsabilidades do
administrador financeiro numa empresa. Os administradores
financeiros administram ativamente as finanças de todos os tipos de
empresas, financeiras ou não- financeiras, privadas ou públicas,
grandes ou pequenas, com ou sem fins lucrativos. Eles desempenham
uma variedade de tarefas, tais como orçamento, previsões
financeiras, administração do caixa, administração do crédito, análise
de investimentos e captação de captação de fundos”.

Finanças Corporativas
 4

Em suma, podemos definir finanças como a arte de buscar oportunidades de

investimentos e retornos que satisfaçam os anseios dos seus investidores e que busquem a
majoração dos resultados das empresas.

2.2 Aspectos relevantes para a análise financeira corporativa

Atualmente a gestão de empresas e análise de investimentos exige uma visão

multidisciplinar dos gestores. Muito se fala em modernas técnicas de gestão, de análise de
investimentos, mas normalmente essa visão se mostra um tanto complexa para grande parte das
pessoas, inclusive para muitos investidores com grande potencial investidor. Entretanto, também
é fácil perceber que facilmente esquecemos que os conceitos introdutórios às ciências da
administração financeira são fundamentais aos gestores, pois o seu desconhecimento pode levar
a uma interpretação enganosa dos rumos do negócio. Portanto, para uma análise de projeto de
investimentos seja eficaz, faz-se necessário o entendimento dos conceitos básicos de finanças
corporativas.
O objetivo é proporcionar aos administradores financeiros, elementos que lhes
permitam tomar decisões assertivas que otimizem os resultados financeiros dos investidores,
proporcionando o maior retorno possível dos projetos ao qual se refere os investimentos. Trata-
se de buscar o resultado ótimo do investimento como um todo e não apenas de fases ou períodos
isolados dos projetos

Finanças Corporativas
 5

3. OBJETIVO DE UMA EMPRESA

O objetivo dos envolvidos na administração de uma empresa é a maximização do
seu valor para os acionistas. Esse objetivo é algo a ser perseguido a longo prazo, sem foco em
lucros imediatos. Desta forma, as decisões devem ser tomadas no sentido de gerar aumento de
riquezas sustentáveis.
O pessoal de finanças é mais diretamente envolvido no levantamento e
acompanhamento de resultados, confrontando-os com as metas previamente estabelecidas. São,
portanto, responsáveis pelas decisões mais importantes, segundo Damodaram (2002):

▪ Decisão de investimento: distribuição dos recursos da empresa entre os vários projetos de

investimentos propostos;
▪ Decisão de financiamento: recursos que serão utilizados para a realização dos projetos;
▪ Decisão de distribuição de resultados: definição da proporção entre dividendos aos
acionistas e recursos a serem reinvestidos no negócio. O reinvestimentos de lucros, se for
muito pequeno, sinaliza falta de projetos atraentes. Se for muito elevado, afasta investidores
interessados em dividendos.

As decisões de financiamento e investimentos são interdependentes. Por exemplo, o

acesso a recursos do BNDES facilita a realização de projetos. Por outro lado, uma empresa com
ações negociadas em bolsa de valores terá investidores que participarão do seu capital, facilitando
a obtenção de recursos.

3.1 Objetivo do gestor financeiro

A correta tomada de decisão é, sem dúvida, o que se espera de um administrador,

mas é evidente que na realidade as decisões poderão ser avaliadas, quanto a sua eficácia e
eficiência no futuro, uma vez que toda decisão diz respeito às ações futuras, ao caminho que as
empresas irão seguir. Através dos métodos clássicos de análise de investimentos, aos quais
consideramos imprescindíveis os conceitos discutidos na matemática financeira, pode-se optar,
dentre as alternativas de investimentos, por aquela que melhor atendas aos interesses de uma
organização. Neste contexto, o processo de planejamento financeiro torna-se imprescindível
para o alcance dos resultados e por essa razão é apresentado a seguir.

3.2 Planejamento financeiro

Durante o planejamento financeiro são analisadas as interações de investimentos

e financiamentos disponíveis para a empresa. Nesse processo, busca-se a melhor proporção de
capital próprio e de terceiros para definir os recursos a serem empregados nos projetos. Isso será
estudado mais a frente. A disponibilidade de recursos de agências governamentais em áreas
incentivadas pode assumir um papel relevante, direcionando a empresa para projetos fora da
sua região de origem.
O administrador deve projeta as consequências das decisões de investimentos e
financiamento. Pode desenvolver cenários, realizando simulações de inflação, de crescimento
econômico e de taxas de juros, entre outras. Com isso, procurará evitar surpresas, analisando os
possíveis impactos das variáveis escolhidas nos resultados dos projetos. A compreensão dos
riscos envolvidos direciona a análise para os aspectos mais sensíveis, dando maior segurança à
tomada de decisão, como veremos no capítulo que trataremos dos critérios para a análise de
projetos de investimentos.

Finanças Corporativas
 6

3.3 ORÇAMENTO DE CAPITAL

As decisões de investimento de capital são estratégicas porque exigem a alocação de

recursos financeiros por período superior a um ano, representando elevado risco. A escolha do
momento correto e da forma de financiamento torna a decisão complexa. Na fase preliminar,
algumas variáveis são muito importantes, como: tamanho do mercado, intensidade da
concorrência e tributação.
O processo de orçamento de capital inicia com a geração das propostas de projetos.
Após a análise de viabilidade econômico-financeira das alternativas, é tomada a decisão de
investimento.
A fase de implantação, a seguir, é uma das etapas mais críticas, envolvendo as
técnicas de gestão de projetos, fundamentais para garantir o seu sucesso. O monitoramento do
desempenho não deve se restringir à fase final, mas abranger cada etapa, permitindo medidas
corretivas que realimentarão o planejamento. Essa experiência trará importantes subsídios para
futuros empreendimentos.
Orçamento de capital, portanto, define a alocação dos recursos para o projeto,
detalhando as entradas e saídas previstas em um determinado período futuro.
Para estudar a viabilidade econômico-financeira dos projetos precisamos aprender
a determinar o fluxo de caixa por eles gerado. É o que veremos a seguir.

3.4 Determinação do fluxo de caixa de um projeto

É consagrado que o aspecto mais importante de uma decisão de investimento
centra-se no dimensionamento dos fluxos previstos de caixa a serem produzidos pelas propostas em
análise. Em verdade, a confiabilidade sobre os resultados de determinado investimento é, em
grande parte, dependente do acerto com que seus fluxos de entradas e saídas de caixa foram
projetados.1
A base principal para a avaliação de uma empresa é o levantamento do seu fluxo de
caixa. Este levantamento tem por base os dados das contas dos balanços e demais
demonstrações contábeis. As informações contábeis têm o objetivo de auxiliar na construção dos
fluxos de caixa, e é isto que faz com que tenhamos um resultado de caixa ajustado à realidade do
mercado em que a empresa atua, claro que estas demonstrações, quando projetadas para os
próximos períodos devem ser embasadas em indicadores de crescimento e desenvolvimento
consistentes, e em outros indicadores de mercado como a taxa de inflação, por exemplo Segundo
os autores do livro de finanças corporativas da Fundação Getúlio Vargas, existem alguns
quesitos para o levantamento de um fluxo de caixa, são eles:

▪ Tratar a inflação de modo consistente; trabalhar com moeda constante, fazendo sempre
referência a uma data-base;
▪ Verificar o fluxo de caixa após os impostos, utilizando o Fluxo de Caixa Livre;
▪ Considerar os fluxos incrementais e não os acumulados;
▪ Incluir todos os efeitos, diretos e indiretos, do projeto;
▪ Ignorar os custos passados e utilizar preços de mercado atuais;
▪ Observar que depreciação, por exemplo, não representa saída de recursos do caixa e sim
ajuste contábil; saída de caixa é saída de recursos financeiros;
▪ Considerar os efeitos indiretos da depreciação para redução nas saídas de caixa para

1
ASSAF NETO, Alexandre. Finanças corporativas. 1.ed. São Paulo: Atlas S.A., 2003, p. 284.

Finanças Corporativas
 7

pagamento de imposto de renda;

▪ Projetar despesas e receitas coerentes com as respectivas fases do projeto.

Segue o cronograma básico para a determinação do fluxo de caixa:

+ Receitas brutas previstas (vendas ou receitas brutas)

– Dedução sobre vendas
= Receita operacional líquida
– Custos de vendas (CMV ou CPV)
= Lucro operacional bruto
– Despesas operacionais2
= Lucro Operacional Líquido = Ebitda3
– Depreciação e amortização
= Lajir (lucro antes do pagamento de juros e impostos de renda)
= Lair (lucro antes do IR) = Ebt4
– Imposto de Renda
= Lucro operacional após IR
+ Depreciação e amortização5
– Investimentos no imobilizado
– Investimento em capital de giro (∆ NCG)
+ Baixas do imobilizado (desinvestimentos)
= Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCE)
– Despesas financeiras (juros sobre financiamento)
+ IR sobre juros (benefício fiscal)
– Amortizações de dívidas
+ Novos financiamentos
= Fluxo de Caixa Livre do Acionista (FCA)

2
Despesas operacionais são as relacionadas exclusivamente às operações principais da empresa, ligadas à
industrialização ou comercialização do produto ou ao serviço a que a empresa se destina.
3
Earnings before interest, tax, depreciation and amortization = lucro antes de impostos, juros, depreciação e
amortização.
4
Earnings before tax = lucro antes dos impostos.
5
A depreciação e a amortização são reincorporadas ao fluxo porque não representam saída de caixa efetiva e só forma
abatidas para a determinação do valor do lucro antes do juros e imposto de renda (Lajir).

Finanças Corporativas
 8

3.5 Projeção do fluxo de caixa livre

O objetivo de qualquer análise é projetar os resultados futuros das empresas, pois

é esta estimativa de resultado futuro que permite ao administrador tomar decisões corretivas para
levar a empresa aos resultados pretendidos caso haja algum desvio do projetado.
Em alguns casos, os gestores dispõem de informações precisas para a elaboração do
fluxo de caixa. Estas informações podem ser advindas, por exemplo, de contratos fechados,
seja de receitas ou despesas. Quando se tem estas informações, as projeções serão nelas
embasadas, e quando não, embasadas em históricos de dados passados e sua evolução, seja de
dados da própria empresa ou de outras do mesmo segmento. Através dos históricos e estudo da
evolução dos dados é possível construir índices que irão embasar uma projeção de resultados
coerentes com o futuro.
Dentre várias formas possíveis de projeção de um fluxo de caixa, o principal
instrumento de projeção utilizado é o cálculo de modelo de regressão com os dados passados
disponíveis, como veremos no exemplo a seguir.6
Elaboraremos o fluxo de caixa livre (FCL) de um projeto de investimento, a partir dos
seguintes dados: investimento total de R$ 100 mil, sendo R$ 80 mil destinados ao imobilizado e R$
20 mil ao capital de giro; financiamentos de 60% desse investimento realizado à taxa de 15% ao
ano pelo sistema de amortização constante (SAC); as receitas estimadas de R$ 70 mil por ano com
custos fixos e variáveis de R$ 10 mil ao ano; alíquota do imposto de renda de 30%; depreciação
anual dos ativos de R$ 20 mil durante os quatro anos do projeto; uma receita operacional extra,
no quarto ano no valor de R$ 30 mil.
Descrição Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4

+ Receitas 70.000 70.000 70.000 100.000

– Custos fixos e variáveis - 10.000 - 10.000 - - 10.000

10.000
– Depreciação - 20.000 - 20.000 - - 20.000
20.000
= Lair (lucro antes do IR) = Ebt 40.000 40.000 40.000 70.000

– Imposto de renda - 12.000 - 12.000 - - 21.000

12.000
= Lucro operacional após IR 28.000 28.000 28.000 49.000

+ Depreciação 20.000 20.000 20.000 20.000

– Investimento no imobilizado - 80.000
– Investimento no capital de giro - 20.000

= Fluxo de caixa da empresa (FCE) - 100.000 48.000 48.000 48.000 69.000

– Despesas financeiras (descontado - 9.000 - 6.750 - 4.500 - 2.250
IR)
– Amortizações de dívidas - 15.000 - 15.000 - - 15.000
15.000
+ Financiamentos 60.000
= Fluxo de caixa do acionista - 40.000 24.000 26.250 28.500 51.750
(FCA)

6
FGV, Série gestão empresarial: Finanças corporativas, 8ª Ed. Rio de janeiro: FGV, 2007, p 52.
Finanças Corporativas
 9

3.6 Rentabilidade

Rentabilidade é um retorno que expressa o retorno de um investimento. Segundo

Assaf (2003), O cálculo da rentabilidade por ser feito sob três óticas: Contábil; Econômica e
Financeira. Tomemos o caso abaixo para apurarmos a rentabilidade sob as três óticas7.
Antônio tem um pequeno negócio, aberto com capital próprio de R$ 550,00. Foram
produzidas e vendidas, ao final de um mês, mil unidades do produto “A” a R$ 1,00 cada. Achar
os custos e lucros considerando que Antônio teria a oportunidade de trabalhar em outra atividade
com remuneração de R$ 800,00 a.m. e aplicar o seu capital a taxa de 2% a.m..
Dados:
Custos com ingredientes 200,00
Pagamento de aluguel de sala 150,00
Custos com embalagens 100,00
Pagamento de financiamentos das máquinas 100,00
Depreciação com as máquinas 50,00

Análise Contábil

Receita Total (1.000 unidade x R$1,00) 1.000,00

Custos Fixos Aluguel da sala 150,00
Custos
Pagamento da Manutenção das máquinas 100,00 -300,00
Fixos
Depreciação das máquinas 50,00
Custos Variáveis Ingredientes 200,00
Custos Variáveis -300,00
Embalagens 100,00
Lucro Contábil (1.000 - 300 - 300) = 400 400,00

Análise Econômica

Receita Total (1.000 unidade x R$1,00) 1.000,00

Custos Fixos Aluguel da sala 150,00
Custos
Pagamento da Manutenção das máquinas 100,00 -300,00
Fixos
Depreciação das máquinas 50,00
Custos Variáveis Ingredientes 200,00
Custos Variáveis -300,00
Embalagens 100,00
Lucro Contábil (1.000 - 300 - 300) = 400 400,00
Custo de Alternativa de mão-de-obra de Antônio 800,00
-811,00
Oportunidade Alternativa do capital (550,00 X 2,0%) 11,00
Lucro / Prejuízo Econômico (1.000 - 300 - 300 - 811) = - 411,00
- 411

7
FGV, Economia e Finanças: Programa de Certificação Interna de Investimentos do BB. Brasília: 2008, p 154.
Finanças Corporativas
 10

Analise Financeira

A análise financeira não considera a despesa contabilizada em depreciação, uma

vez que não há desembolso efetivo de caixa.
Receita Total (1.000 unidade x R$1,00) 1.000,00
Custos Custos Fixos Aluguel da sala 150,00
-
Fixos Pagamento da Manutenção das máquinas 100,00
250,00
Custos Variáveis Ingredientes 200,00
Custos -
Embalagens 100,00
Variáveis 300,00
Lucro Financeiro (1.000 - 250 - 300) = 450,00
450

3.6.1 Custo de oportunidade e taxa mínima de atratividade

Custo de oportunidade representa a perda da remuneração por aplicações

alternativas de recursos dos acionistas. Já a taxa mínima de atratividade (TMA) considera o custo
de capital que corresponde ao custo das fontes de financiamento ou do custo de oportunidade.

3.6.2 Identificação e representação de um ativo

Quando se tomam decisões nas empresas, sempre há um ativo envolvido.

Contudo, algumas vezes não é tão fácil identificar um ativo já que eles podem ser tangíveis
ou intangíveis, de base ou derivativos.
Os ativos tangíveis são aqueles que se pode medir, tocar, como por exemplo:
imóvel, uma indústria. Já os ativos intangíveis são aqueles que não se pode tocar, muito
embora seja possível identificar um valor, como por exemplo: a marca de uma empresa,
fundos de investimentos.
Os ativos de base são os que têm valor próprio, como por exemplo, uma saca de
soja. Os ativos derivativos são aqueles que o seu valore depende de um ativo de base, como
por exemplo, um contrato futuro para a compra de soja.
Um ativo qualquer, sob a análise financeira, é identificado através dos seus fluxos
de caixa futuros que projetados podem identificar qual o resultado que gerarão aos seus
investidores. Veja o diagrama a seguir:

Diagrama 1

Finanças Corporativas
 11

Onde “Inv0 ( - )” é o investimento inicial, ou seja o fluxo de caixa inicial, necessário para
adquirir um determinado ativo. Por esta razão sua representação é negativa, pois há desembolso do
investidor. Cada “Fc ( + )” representa um fluxo de caixa livre para o investidor, o seu retorno,
após taxas, juros e impostos relativos a cada período. Por fim,“n” é o número total de períodos
do investimento.

Um fluxo de caixa futuro pode receber diversas denominações, isto depende do ativo
ao qual se refere, como por exemplo: os fluxos de caixa gerados pelos imóveis são os alugueis,
os fluxos de caixa provenientes de ações de empresas chamam-se dividendos.

3.6.3 Identificação do ambiente

Para efeitos de estudo e métodos de análise de cada ativo é necessário à

identificação do ambiente onde ele está inserido. Somente a partir daí será possível elaborar
hipóteses que reproduzam o ambiente real do ativo e estudos a fim de efetuar a sua
avaliação. Afinal, não faria sentido abrir uma sorveteria ou fábrica de gelo no Alaska.

3.6.4 Identificação do investidor

Todo ativo, para ser adquirido, necessariamente precisa de alguém que financie o
investimento nele feito. Fundamentalmente, existem dois tipos de investidores: sócios e credores.
É o risco e o retorno que farão como que os investidores decidam investir ou não.
Os investidores, para assumirem maiores riscos, cobram retornos maiores, da mesma
forma que menores riscos provavelmente proporcionarão menores retornos.

3.7 Avaliação financeira de ativos

Um dos pontos chaves para a tomada de decisão administrativa sobre investir ou não
em um determinado ativo é saber quanto ele vale.
Segundo Assaf (2003), a avaliação de um ativo é estabelecida pelos benefícios
futuros esperados de caixa trazidos a valor presente mediante uma taxa de desconto que reflete o
risco de decisão. Estes benefícios são o valor presente dos fluxos futuros (retornos) de um
determinado ativo. Possivelmente estes retornos são incertos, e é neste ponto que se considera o
risco. A figura abaixo ilustra como efetuar o desconto para se calcular o valor presente dos
possíveis fluxos de caixa futuros.

Finanças Corporativas
 12

Diagrama 2

Finanças Corporativas
 13

Em suma a formula a seguir demonstra como determinar o valor dos ativos. Este
método de avaliação de ativos é conhecido como o método do fluxo de caixa descontado (FDC)
ou dicounted cash flow (DCF).

Equação 1

E no caso particular de que os fluxos atendam os requisitos de perpetuidade, pode-

se usar a fórmula que represente o limite para o qual a série: ∑ FCt, converge.

Equação 2

Onde “K” é a taxa de desconto apropriada ao risco do “Fc1” utilizada para descontar
até o valor presente “VP”; e “g” é a taxa de crescimento do “FC1” em perpetuidade9.

3.8 Critérios para a análise de investimentos

Antes de investir é necessário projetar se o ativo atenderá os objetivos exigidos pelo

investidor. E para isso, um dos critérios mais utilizados pelos analistas de investimentos é
calcular o valor presente líquido (VPL) correspondente ao ativo. Uma vez calculado o valor
presente do ativo, compara-se se este valor é maior do que o valor necessário para se efetuar o
investimento, logo: valor presente líquido é igual ao valor presente do ativo subtraído do valor
presente do investimento.

3.8.1 Risco e retorno

Segundo os autores do livro de finanças corporativas da série gestão empresarial da
Fundação Getúlio Vargas (2007), o risco, na linguagem dos administradores financeiros, nada tem
a ver com dar certo ou dar errado, ter prejuízo ou ter lucro. Diz respeito apenas à probabilidade de se
ter um resultado diferente do esperado.
Sabendo-se o risco de um determinado ativo, o retorno de mercado e a taxa para
aplicações em renda fixa, é possível determinar qual seria a taxa de retorno adequada para esse
ativo.

Finanças Corporativas
 14

Diagrama 3

Rf corresponde a taxa livre de risco, Ra é a taxa de retorno esperado para o ativo

que possui o risco 1 e Rb é a taxa de retorno esperado para um ativo que possui o risco 2.

3.8.1.1 PRINCÍPIOS BÁSICOS

Todos os dias, gestores de empresas tomam decisões nas empresas. Algumas destas
decisões são relativas aos investimentos, são decisões estratégicas que visam gerar melhores
resultados para a empresa no futuro. Ao se efetuar qualquer investimento, implica em assumir
riscos, pois como os resultados ainda são desconhecidos, eles podem ou não ser serem
satisfatórios.
Independente da área de atuação de qualquer gestor de empresas, invariavelmente
ele se depara com problemas relacionados a finanças, desde a concessão de desconto para efetuar
uma venda até a decisão de comprar uma nova máquina para modernizar a planta de uma
indústria. Ocorre que todas estas decisões são voltadas para o futuro, e por isso, a variável
incerteza torna-se objeto de estudo de todas as operações do mercado financeiro.
São as incertezas que nos dão a ideia de risco, e esta, de forma mais específica,
está diretamente associada às probabilidades de ocorrência de determinados resultados em
relação a um valor médio esperado. É um conceito voltado para o futuro, revelando uma
possibilidade de perda (Assaf Neto, 1999).
O conceito de risco é muito abrangente, contudo os mais importantes componentes
do risco total são: o risco econômico e o risco financeiro. As principais causas que determinam o risco
econômico têm a ver com o mercado, o planejamento e a gestão da empresa e a conjuntura
política e tecnológica. E por outro lado, o risco financeiro está relacionado mais diretamente com
o endividamento de uma empresa e sua capacidade de pagamento.
Dessa forma, todas as decisões de investimento devem estar pautadas em uma boa
análise financeira. Cabe lembrar um dos princípios fundamentais das finanças corporativas:
resultados passados não garantirão os mesmos resultados no futuro. Os resultados passados,
registrados em séries históricas, podem quando muito, servir como tendência para previsões de
cenários futuros (FGV, 2007). Existem três variáveis que permeiam todo o processo de análise
financeira, são elas: o risco, o retorno e o preço.

Finanças Corporativas
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3.8.2 RISCO
Em finanças, há risco quando há variabilidade no retorno esperado de um determinado
ativo. Considere uma aplicação em CDB, com taxa prefixada, sabe-se que o banco pagará o
valor estipulado independente de qualquer fato que possa ocorrer na economia. Podemos dizer,
então, que, neste caso, o retorno foi exatamente igual ao esperado, logo, este investimento é
livre de risco. Livre de risco por não haver variabilidade do retorno esperado.
O mesmo não ocorre com ativos de empresas, pois, normalmente espera-se, para o
próximo período algo que seja coerente com a série histórica dos resultados anteriores. Com isso
o retorno pode ser maior ou menor que o esperado, logo, podemos dizer que existe risco neste
investimento.
É característica das pessoas serem avessas ao risco, contudo existem aqueles que se
dispõem a correr algum risco desde que percebam a possibilidade de obter um retorno maior do
que aquele oferecido pela renda fixa. Conclui-se então, que quanto maior a possibilidade de
retorno, maior será o risco.
Cabe lembrar que não é possível eliminar o fator risco de um investimento, mas
através de estudos é possível criar situações que minimizem os seus efeitos.

3.8.3 RETORNO
Com exceção das aplicações em CBD e outras com taxas prefixadas, há diferença
entre o retorno esperado e o efetivamente obtido na maioria das aplicações e investimentos. Desta
forma, devemos trabalhar com duas variáveis diferentes: o retorno esperado e o retorno efetivo.
Assim, segundo os autores do livro de Finanças Corporativas da Série Gestão Empresarial da
Fundação Getúlio Vargas, é preciso trabalhar com duas variáveis diferentes: o retorno esperado
e o efetivo. O período considerado deverá ser um período do passado recente em que o
comportamento do retorno do ativo mais se assemelhe ao do presente.
Note que o retorno esperado, por ser uma média, é uma constante. Já o retorno efetivo
só será conhecido quando efetivamente o retorno for realizado.

3.8.4 PREÇO
Quanto ao estudo dos preços dos ativos é importante compreender três pontos.
Primeiramente, o preço é estimado pelos agentes financeiros com base no valor presente dos fluxos
de caixa que eles esperam para o ativo. Segundo, os agentes levam em conta os riscos
percebidos quando estabelecem a taxa pela qual vão descontar o fluxo de caixa futuro esperado
para a determinação do valor presente. A taxa nada mais é do que o mínimo de retorno que os
agentes exigem para manter o ativo em sua carteira. Por ultimo, é preciso lembrar que o preço
final resulta da intensa negociação nos mercados secundários e do jogo das forças de oferta e
demanda dos diversos agentes com percepções distintas (FGV, Série Gestão Empresarial,
Finanças corporativas, 2007).
Desta forma, quanto maior for o risco percebido pelo mercado, maior será a taxa de
retorno exigida pelos investidores, e consequentemente menor será o valor presente dos fluxos de
caixa deste ativo.

Finanças Corporativas
 16

3.9 Modelo de precificação de ativos – CAPM

A relação risco versus retorno tem sido uma das preocupações dos agentes financeiros
desde o início dos anos 60. E para tentar explicar o comportamento dos preços dos ativos e
proporcionar ferramentas de ajudem os administradores financeiros a analisar o impacto do risco
sobre o retorno de um ativo, William Sharpe e John Lintner, desenvolveram separadamente, quase
que ao mesmo tempo a mesma teoria, a teoria do capital asset pricing model (CAPM) (Sharp, 1964;
Lintner,1965).
O modelo CAPM é bem utilizado nas operações do mercado financeiro, pois permite
estimar a taxa de retorno exigida pelos investidores, ou seja, a taxa mínima de atratividade para
o capital próprio. Segundo Assaf (2003), o retorno de um ativo é formado pela taxa livre de risco
mais um prêmio de mercado pelo risco.
Em geral, os investidores possuem carteiras de ativos e não títulos isolados. A
chamada diversificação não ocorre ao acaso, ela é a plicada pelos investidores com o intuito de
encontrar a melhor combinação de maneira que o conjunto de ativos tenha quase sempre menos
risco do que qualquer um dos seus componentes isoladamente. Essa redução do risco é possível
porque os retornos dos títulos individuais não são perfeitamente correlacionados entre si.
O modelo CAPM exprime o risco sistemático de um ativo pelo seu coeficiente beta,
identificado com o coeficiente angular da reta de regressão linear das variações de um ativo
financeiro (uma ação, por exemplo) sobre as variações da carteira de mercado (por exemplo, o
índice Bovespa). A carteira de mercado, por ser totalmente diversificada, apresenta apenas o
risco sistemático. Um ativo que apresente a mesma volatilidade da carteira de mercado tem seu
beta definido como 1. O coeficiente beta é calculado da mesma forma que o coeficiente β da reta
de regressão linear entre duas variáveis (Assaf Neto, 1999).
O beta mede a tendência de uma ação mover-se junto com o mercado e desta forma
o CAPM mostra que o risco de um determinado ativo é representado pelo seu coeficiente beta.
Quando o beta de um determinado ativo for igual a 1, diz-se que a ação se movimenta na mesma
direção da carteira de mercado em termos de retorno esperado, ou seja, o risco da ação é igual ao
risco sistemático do mercado como um todo (FGV, Série gestão empresarial, Finanças
corporativas, 2007).
Uma ação com beta maior que 1, significa dizer que o risco sistemático é maior que
o da carteira de mercado, desta forma sendo considerado um investimento mais agressivo. Da
mesma forma que um ativo com o beta menor do que 1 significa dizer que o risco sistemático
deste ativo é menor que o da carteira e por isso, investidores deste ativo possuem características
conservadoras.

Exemplificando:

Se tivermos um ativo que possui β = 1,2, significa dizer que caso haja uma valorização
de 10% na carteira de mercado, no caso o índice Bovespa, a expectativa de retorno para este ativo
será de 120% o retorno da carteira, logo a expectativa de retorno será de 12%. Da mesma forma
que um ativo apresentando um β = 0,95, para uma valorização de 10% na carteira de mercado,
gera uma expectativa de retorno equivalente a 95% da taxa de mercado, ou seja, 9,5%.
O CAPM pode servir para determinar a taxa de retorno exigida nas decisões do
investimento (R), ou seja, para definir a taxa mínima de atratividade do capital próprio (TMA),
a qual tem por base a remuneração de um ativo livre de risco (Rf) mais um prêmio pelo risco
identificado na decisão em avaliação, calculado como a diferença entre o retorno esperado pela
carteira de mercado (Rm) e a taxa livre de risco vezes o respectivo coeficiente β que reflete o risco.
Essa estrutura admite, implicitamente, que o risco do ativo em questão é igual ao do mercado

Finanças Corporativas
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como um todo, sendo ambos remunerados pela mesma taxa de prêmio pelo risco. Essa hipótese,
todavia, não ocorre com frequência na pratica, já que os ativos específicos geralmente apresentam
níveis de risco diferentes daquele assumido pela carteira de mercado. Como foi dito, a medida que
relaciona o risco de um ativo com o do mercado é o coeficiente beta. Logo, a expressão da taxa de
retorno requerida por um investimento em condições de risco é generalizada da seguinte forma,
que, na verdade, vem a ser a expressão do CAPM (Assaf Neto, 1999):

R = Rf + β * (Rm-Rf)

Equação 3

Exemplificando:

A ação de uma empresa A apresenta um beta igual a 1,3, ou seja, seu risco sistemático
é igual a 30% maior que o risco da carteira de mercado. A taxa livre de risco é de 10%. Existe
a expectativa dos investidores de que a carteira de mercado atinja 18%. Qual seria a taxa mínima
de atratividade exigida por um investidor na empresa A?

β = 1,3; Rf = 10%; Rm = 18%;

R = Rf + β * (Rm- Rf) → R = 10% + 1,3 * (18% - 10%)
R = 20,4%

3.10 Custo de capital

Nas finanças corporativas, a viabilidade de um projeto depende, além de outros
fatores, do custo do capital empregado em determinado projeto. É papel do administrador
financeiro encontrar a melhor estrutura de capital das empresas que possibilite oferecer aos
proprietários o retorno exigido por eles e, ao mesmo tempo, maximizar a riqueza da empresa (FGV,
Série gestão empresarial, Finanças corporativas, 2007).
Normalmente a estrutura de capital de uma empresa é composta por capital próprio
e de terceiros, ou seja, capital dos proprietários, acionistas e capital tomados mediante alguma
forma de empréstimo. O custo de capital de terceiros tem por base as taxas praticadas
cotidianamente no mercado financeiro, já o custo de capital próprio é definido pelas expectativas
de retorno que os donos da empresa possuem. Logo, o custo do capital total será calculado através
dos diferentes custos de capitais, próprio e de terceiros, ponderados pelo volume que financiam o
projeto.

3.10.1 Custo de capital de terceiros

Quando falamos em capital de terceiros, normalmente ele é tomado por alguma

forma de financiamento, seja bancário ou investidores externos ao projeto, mediante um custo
financeiro, denominado juros. Ocorre que estes juros podem ser abatidos do lucro tributável, desta
forma influenciando no cálculo do imposto de renda. Cabe lembrar que esta situação faz com que
custo da dívida seja menor do que o a taxa de juros da dívida. E para avaliarmos a viabilidade de
qualquer projeto não podemos confundir o custo efetivo do capital com a taxa de juros sobre
empréstimos.

Finanças Corporativas
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Para se calcular o custo do capital de terceiros, ou melhor, o custo da dívida, é

necessário elaborar o fluxo de caixa separando as entradas de capital, amortizações e juros e
incluir as reduções de imposto de renda trazidas pelos juros. O custo da dívida pode variar
conforme a duração do empréstimo e o sistema de amortização. Segundo Assaf (2003), diante
da dedutibilidade fiscal permitida aos encargos financeiros, o custo de capital de terceiros pode
também ser apurado após a respectiva provisão para o imposto de renda, desta forma reduzindo
o seu custo final.
Segue a expressão aproximada para o cálculo do custo da dívida:

Kd = id * (1 – IR)

Equação 4

Onde Kd é o custo do capital de terceiros, considerando o imposto de renda, id

representa a taxa de juros cobrada pelo empréstimo, e IR a alíquota de imposto de renda.

Exemplificando:
Consideremos um empréstimo de R$ 100 mil para pagamento em um ano, a uma taxa
de juros de 15% a.a.. Consideremos ainda, que esta empresa possua o lucro tributável a uma
alíquota de 30% referente ao imposto de renda. Esta operação gerará R$ 15 mil de juros, o
equivalente a 15% de R$ 100 mil. Logo, este valor pode ser lançado para despesa o que diminuirá
a base de lucro tributável em R$ 15 mil. Significa dizer que haverá uma economia de 30% de R$
15 mil, ou seja, de R$ 4,5 mil. Considerando que há o desembolso referente a juros de R$ 15 mil,
mas uma economia de R$ 4,5 mil, na verdade o custo real da dívida passa a ser R$ 10,5 mil, o
equivalente a 10,5% a.a. Desta forma, segue a expressão aproximada para o cálculo do custo da
dívida:

Kd = id * (1 – IR)
Kd = 0,15 * (1 - 0,30) → 0,105 → 10,5%

3.10.2 Custo do capital próprio

O cálculo do custo do capital próprio é um pouco mais complexo em comparação com

o custo de capital de terceiros, pois há certa dose de subjetividade ao se determinar os benefícios
futuros que o investimento poderia ter.
O custo de capital próprio é a rentabilidade mínima exigida por um investidor para
as suas aplicações, ou a melhor oportunidade de aplicação alternativa a um projeto que lhe seja
apresentado (FGV, Série gestão empresarial, Finanças corporativas, 2007). De qualquer forma a
TMA, ou taxa mínima de atratividade, ou seja, a taxa mínima exigida pelo investidor deve ser
composta por dois fatores: uma taxa livre de risco e outra que remunere o risco. Para isso é possível
utilizar o modelo CAPM, visto anteriormente para determinar essa taxa.

3.10.3 Custo do capital total

Quando uma empresa se utiliza uma estrutura de capital composta de recursos

próprios e de terceiros, deve-se considerar o custo de cada capital, próprio e de terceiros, com os seus
respectivos pesos no financiamento do projeto. Uma forma simples de calcularmos o custo do

Finanças Corporativas
 19

capital total é ponderar o custo médio de cada parte do valor que financia a empresa, usando
como pesos os respectivos percentuais de participação de cada fonte de capital do projeto:

CMPC = Kd (1-IR) D/(D+S) + Ks S/(D+S)

Equação 5

Contudo, no caso de apenas existir duas fontes de financiamento, capital próprio e de

terceiros, a expressão do CMPC passa a ser:

CMPC = Ks * Cs + (1 - IR) * Kd * Cd

Equação 6

Onde o “Ks” representa o custo do capital próprio e “Cs” o seu respectivo percentual
de participação no financiamento do projeto, e “Kd”o custo do capital de terceiros e Cd o seu
respectivo percentual de participação no financiamento do projeto, Já “IR” é a alíquota de imposto de
renda praticada. É importante lembrar que quando a empresa está alavancada, com dívidas, o
risco aumenta.
Exemplificando:
A Empresa A se utilizará de financiamento de terceiros para executar determinado
projeto considerando o seguinte cenário:

▪ Uma taxa de juros livre de risco igual a 12% a.a.;

▪ O risco do capital próprio é determinado pelo beta igual a 1,5;
▪ O retorno esperado pelo mercado para uma carteira alternativa é de 22% a.a.;
▪ O custo da dívida, antes do imposto de renda é de 20% a.a.;
▪ A proporção financiada da divida é de 70% do capital total necessário;
▪ A alíquota de imposto de renda é de 30%
▪ Qual seria o custo do capital total deste projeto?

Custo do capital próprio:

R = Rf + β * (Rm-Rf) → R = 12 + 1,5 * ( 22 – 12 ) → R = 27%;

Custo do capital total:

CMPC = Ks * Cs + (1 - IR) * Kd* Cd

CMPC = 0,30 * 27% + ( 1 - 0,30 ) * 0,70 * 20% → CMPC = 17,9%

Significa dizer, que para este projeto se tornar atrativo para os investidores é necessário
que ele gere um retorno superior ao custo do seu capital, ou seja, a taxa mínima de atratividade
deste projeto é 17,90%, caso contrário o projeto se torna inviável com esta configuração de
capital próprio e de terceiros.

Finanças Corporativas
 20
3.11 Conceito da teoria de carteira de markowitz

Segundo Markowitz,
“Markowitz, na década de 1950, introduziu o
conceito de carteiras eficientes baseado na
otimização da média e variância dos ativos sendo
chamada de Teoria Moderna de Carteiras. Com a
estimativa de expectativa de retorno, risco e das
correlações, Markowitz mostrou que era possível
combinar os ativos de forma que, para certo nível de
retorno, o risco era minimizado e o conjunto de
carteiras otimizadas resultava na fronteira eficiente. A
redução do risco da carteira baseia-se no conceito de
diversificação de ativos.
A fronteira eficiente pode ser descrita como o melhor
conjunto possível de carteiras, isto é, todas as
carteiras têm o mínimo

Finanças Corporativas
 21

nível de risco para dado nível de retorno. Os

investidores se concentrariam na seleção de uma
melhor carteira na fronteira eficiente e ignorariam as
demais consideradas inferiores.” (FGV, Economia e
Finanças: Programa de Certificação Interna de
Investimentos do BB. Brasília, 2008).

Segundo os autores do texto Economia e Finanças elaborado em fevereiro de 2008

para o Programa de Certificação Interna de Investimentos do BB em Brasília, para um dado
nível de retorno esperado, um investidor racional (aquele que prefere mais retorno e menos risco)
escolherá a carteira com o menor risco possível; e para um dado nível de risco, ele escolherá a
carteira com maior retorno esperado.

Rf

Diagrama 4

A fronteira eficiente é demonstrada graficamente pela parte superior da borda

formada por todo o conjunto de combinações de carteiras, no gráfico a seguir. O investidor pode
escolher a melhor carteira e ignorar as inferiores. O ponto RF é a carteira com mais baixo nível de
risco. O formato da fronteira eficiente implica a existência de uma relação positiva entre o risco e o
retorno; portanto, para obter maior retorno, o investidor terá, necessariamente, que incorrer em
maior risco. Medidas de Risco. A decisão de alocação de ativos é a mais importante e difícil tarefa
para investidores e gestores de carteiras. Estimar risco, retorno e a correlação entre as ações não é
uma tarefa simples e a qualidade destas estimativas influencia diretamente o desempenho futuro
da carteira, podendo comprometer a rentabilidade esperada10.

3.12 Avaliação de empresas e projetos

Segundo Assaf (2003), todas as decisões no âmbito das Finanças Corporativas

encontram-se vinculadas ao objetivo básico de criação de valor da empresa, de maneira a
promover a maximização da riqueza de seus acionistas.

3.13 Modelo de gordon

Os autores do livro de finanças corporativas da série gestão empresarial da

Fundação Getúlio Vargas, afirmam que esse modelo foi proposto inicialmente por
J.B.Willians, mas deve o seu nome a M.J.Gordon, que foi o responsável por sua divulgação.
Segundo Williams, poder-se-ia considerar que uma empresa em crescimento pagaria
dividendos crescentes ao longo do tempo. Assim, ele formulou a hipótese de que esses
dividendos cresceriam a uma taxa constante “g”. Portanto, o analista só precisa determinar, pelo
modelo, o primeiro dividendo que é esperado e a taxa constante de crescimento do
dividendo11.
Finanças Corporativas
 22

Assim sendo:

Pjusto = D1/ks -g

Equação 7

O Modelo de Gordon é simples, e seu maior mérito é permitir compreender

facilmente o impacto das diversas variáveis na formação do preço de uma ação12. Onde, “Pjusto .”
seria o preço justo da empresa ou projeto, “D1” o valor do primeiro dividendo ou fluxo de caixa,
“ks” seria taxa mínima de atratividade do projeto, ou a taxa de retorno exigida pelos investidores
e “g” é a taxa de crescimento dos dividendos ou fluxos de caixa. Exemplificando:
Uma determinada empresa que atingiu certa estabilidade no seu crescimento prevê
para o próximo período o pagamento de um dividendo de R$ 0,80 por ação. O mercado estima que
os crescimentos dos dividendos serão de 5% ao ano. Qual seria o preço justo desta ação
considerando que os investidores entendem que o risco desta ação exige uma rentabilidade de
20% ao ano?

Pjusto= 0,80 / (0,20 – 0,05)

Pjusto= 5,33

APRESENTAÇÃO DE SLIDES

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