A SUPERIORIDADE DO MTODO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO NO

PROCESSO DE AVALIAO DE EMPRESAS

Prof. Alexandre Assaf Neto

O artigo est direcionado essencialmente aos aspectos tcnicos e

metodolgicos do mtodo do Fluxo de Caixa Descontado FCD na avaliao
econmica de empresas. Diante das vrias metodologias disponveis para a
avaliao de ativos, o mtodo do FCD amplamente reconhecido pelo mercado
pelo seu maior rigor tcnico e conceitual apresentando-se, em consequncia,
como mais indicado nas avaliaes. Alm de permitir explicar e simular as
principais variveis e premissas macroeconmicas, estratgicas, operacionais e
financeiras que compem a metodologia de avaliao, o mtodo incorpora em
seus clculos as preferncias do investidor em relao ao conflito risco-retorno e
a taxa de remunerao apropriada a remunerar os proprietrios de capital.

Valor da Empresa e o Mtodo do Fluxo de Caixa Descontado

A definio do valor de mercado de uma empresa uma tarefa
relativamente complexa, demandando uma coerncia e rigor conceitual na
formulao do modelo de avaliao. Em verdade, no h como prescindir de certa
subjetividade na definio deste valor, principalmente por se tratar de um trabalho
baseado em resultados esperados gerados a partir das foras que atuam no
mercado. O investidor adquire, por certo valor, um determinado retorno esperado
de se realizar no futuro, sujeito a imprevistos e fatores no controlveis totalmente
no processo de previso.
A avaliao de uma empresa no se processa mediante os fundamentos de
uma cincia exata, onde se permite a comprovao absoluta e irrefutvel dos
resultados apurados. Os fatores considerados na avaliao procuram retratar a
realidade do ambiente econmico da empresa, calcados entretanto em certas
premissas e hipteses comportamentais. Todo modelo de avaliao desenvolve
expectativas para a projeo de cenrios econmicos e resultados esperados, do
perodo de previso, da definio da taxa de atratividade econmica que dever
remunerar os proprietrios de capital, e do valor residual do empreendimento.
Por melhor quantificados que sejam, estes parmetros previstos
constituem-se em aproximaes bastante razoveis da realidade, incorporando,
como natural nesse tipo de avaliao, certa margem de arbtrio trazida pelo
analista. No entanto, sem uma idia mais coerente do valor da empresa,
incorpora-se na avaliao o risco de preponderar outros fatores de ordem
emocional, ideolgica ou, at mesmo, de interesses especulativos. importante
que se registre que no h uma frmula mgica de avaliao. A apurao do valor
de uma empresa exige o domnio dos conceitos tericos financeiros, de suas

tcnicas e procedimentos, e dos inmeros fatores que condicionam o valor da

empresa.
Toda a teoria de Corporate Finance e Valuation vem evoluindo em bases
conceituais coerentes e estruturadas, permitindo dar um escopo consistente
determinao do valor da empresa. Neste contexto, o modelo de avaliao que
atende com maior rigor ao enunciado pela teoria de finanas o Fluxo de Caixa
Descontado FCD, metodologia referenciada nas principais publicaes
internacionais e amplamente adotada como base de clculo do valor de mercado
da empresa. Em verdade, uma empresa avaliada pela sua riqueza econmica
expressa a valor presente, dimensionada a partir dos benefcios de caixa
esperados no futuro, e descontados por uma taxa de atratividade que reflete o
custo de oportunidade dos vrios provedores de capital. Em resumo, uma
empresa avaliada pelos princpios fundamentais inseridos no mtodo do fluxo de
caixa descontado.
O mtodo do FCD incorpora o pressuposto de que um investidor somente
abre mo de um consumo atual em troca de um consumo maior no futuro, levando
em considerao o conceito do valor do dinheiro no tempo. A taxa de atratividade
definida para a avaliao econmica, aquela que proporciona um retorno
esperado s vrias fontes de capital de maneira a remunerar inclusive o risco
assumido.
A base de avaliao do modelo so os fluxos de caixa, definidos em termos
operacionais, onde se excluem, entre outros, os fluxos financeiros de
remunerao do capital (despesas de juros e dividendos, basicamente). Os
valores relevantes para a avaliao so aqueles provenientes da atividade
operacional da empresa, e disponveis a todos os provedores de capital, prprios
e de terceiros. Estes fluxos operacionais devem, ainda, ser projetados para um
determinado horizonte de tempo, apurando-se desta estrutura de entradas e
sadas de caixa a riqueza lquida expressa no momento presente, ou seja, o valor
da empresa.
Os fluxos de caixa considerados na avaliao devem ser consistentes com
a taxa de desconto aplicada, a qual reflete, no modelo do FCD, o custo de
oportunidade dos vrios componentes de capital ponderados pela participao
relativa de cada um deles no total do financiamento.
Persiste, diante desta colocao, uma relao implcita entre risco e retorno
esperado. Por tratar essencialmente de valores previstos, a avaliao incorpora
um risco, mensurvel geralmente atravs de modelos de precificao de ativos,
com consistncia terica e larga aceitao prtica. Admite-se que, em princpio,
todo investidor seja avesso a risco. Somente aceita assumir maiores riscos se for
compensado por uma expectativa de maior retorno.
Objetivo da Empresa e o Mtodo do Fluxo de Caixa Descontado

As Finanas Corporativas, de incio consideradas como parte do estudo das

Cincias Econmicas, vm descrevendo ao longo do tempo um processo
consistente de evoluo conceitual e tcnica. Principalmente a partir dos anos 20,
j entendida como uma rea independente de estudo, as finanas empresariais
so motivadas a evolurem de maneira a atenderem a crescente complexidade
assumida pelos negcios e pelas operaes de mercado. Nos dias atuais, a rea
financeira passou de uma postura mais conservadora e de absoluta aceitao dos
fatos, para uma posio bem mais questionadora e reveladora dos fenmenos
financeiros.
At a dcada de 1.920, as finanas corporativas passaram a enfatizar mais
os instrumentos e procedimentos do mercado de capitais voltados captao de
recursos. A preocupao essencial das empresas entendida pela administrao
financeira, fixava-se nas fontes externas de recursos, representadas por
banqueiros, acionistas e poupadores.
A partir deste perodo, impulsionada principalmente pelos novas teorias
administrativas desenvolvidas por Taylor e Fayol, as finanas das empresas
passaram a priorizar os aspectos internos das organizaes, o aperfeioamento
de suas tarefas e procedimentos, e o desenvolvimento de sua estrutura
organizacional. Este enfoque, de carter mais administrativo, foi reforado com a
depresso econmica verificada em 1.929/30, tornando o estudo das finanas
tambm preocupado com a liquidez e solvncia das empresas.
Na dcada de 1.940 at meados dos anos 50, as finanas voltaram a
enfocar as empresas a partir de decises externas, estudando-as sob o ponto de
vista de um emprestador de recursos ou aplicador, sem atribuir maior destaque s
decises de carter interno.
Na metade da dcada de 50, contudo, foi dada nfase destacada aos
investimentos empresariais e gerao de riqueza. A administrao financeira
preocupava-se tanto com a alocao eficiente dos recursos como com a seleo
adequada de suas fontes de financiamento. Dois importantes importantes
conceitos financeiros foram desenvolvidos neste ambiente: retorno do
investimento e custo de capital, destacando a interdependncia das decises
financeiras.
Esta abordagem mais contempornea das finanas prioriza sua ateno
nas decises de investimento e financiamento tomadas pelas empresas, de
maneira a promover a riqueza de seus acionistas, minimizando os riscos e
tornando mais eficazes os recursos alocados.
Fundamentalmente, as finanas corporativas esto voltadas para a criao
de riqueza, e a orientao bsica das decises financeiras segue o objetivo
principal de maximizao do valor de mercado da empresa e, em consequncia,
da riqueza de seus proprietrios. Ao perseguirem este objetivo bsico, as decises
financeiras beneficiam no somente os investidores da empresa, mas permitem,

identicamente, que se reflita nos recursos econmicos da sociedade, maximizando

a riqueza de toda a economia.
Este objetivo das finanas empresariais mensurado, conforme colocado,
pelo valor que a empresa alcana no mercado, refletindo, em ltima anlise, as
expectativas dos acionistas em relao aos resultados das decises tomadas. Os
investidores de aes reagem baixa qualidade das decises financeiras
desvalorizando o seu valor de mercado, promovendo, em contrapartida,
valorizaes como consequncia de melhores decises.
A definio do objetivo para a empresa deve incorporar, basicamente, um
intervalo de tempo dentro do qual inserem-se o retorno esperado e o risco
associado aos resultados previstos, conforme premissas presentes no mtodo de
avaliao de empresas pelo fluxo de caixa descontado. Em essncia, o objetivo
da empresa a criao de valor para os seus proprietrios, sendo o valor de
mercado da empresa o parmetro de sua riqueza. O crescimento, por outro lado,
a principal fonte de valor, sendo seu clculo processado a partir da anlise dos
benefcios econmicos esperados de caixa, conforme propostos no mtodo do
FCD.
Nestas colocaes insere-se a adoo do mtodo do fluxo de caixa
descontado como o mais coerente e ajustado ao objetivo consagrado de
maximizao de riqueza delineado para a empresa. O mtodo apura o valor da
empresa a partir de um potencial visualizado de gerao de benefcios
econmicos e, consequentemente, de criao de riqueza aos seus proprietrios.

A Estrutura do Mtodo do Fluxo de Caixa Descontado

Em razo de envolver valores futuros (esperados) no conhecidos
exatamente, as decises de investimento so tomadas em ambiente de risco,
como previsto na taxa de desconto estabelecida no mtodo do FCD. Em
verdade, toda deciso de investimento avaliada pelo seu retorno esperado,
determinado a partir dos fluxos de caixa previstos de serem realizados no futuro.
Toda proposta de alocao de capital, neste ambiente de deciso, deve levar em
considerao a relao entre risco e retorno esperados.
A avaliao de uma empresa processada, em consonncia ao exposto e
previsto no mtodo do FCD, com base nos fluxos operacionais de caixa previstos
de serem gerados ao longo de um determinado perodo de tempo, e efetivamente
disponveis aos componentes de capital da empresa.
No processo de avaliao, importante no somente o levantamento dos
fluxos de caixa esperados, mas tambm a forma como eles se distribuem ao longo
do tempo. A definio do valor de uma ativo, como mensurada pelo FCD, leva em
conta o valor do dinheiro no tempo.

Portanto, a remunerao do valor de um ativo efetuada pela atualizao

de todos os benefcios econmicos de caixa, previstos de ocorrerem no futuro,
para um nico momento do tempo (valor presente). Esta atualizao dos fluxos de
caixa executada mediante a aplicao de uma taxa de desconto, denominada de
custo de capital, constituda do custo de oportunidade de cada fonte de
financiamento ponderada por sua respectiva participao na estrutura de capital.
Desta forma, a estrutura bsica de avaliao pelo mtodo do fluxo de caixa
descontado para determinao do valor da empresa, segue as seguintes fases
bsicas:
a. horizonte de tempo das projees
b. projees dos fluxos de caixa
c. taxa mnima de atratividade como taxa de desconto

Concluses
Na evoluo da teoria de finanas, que desemboca no objetivo de
maximizao da riqueza de seus proprietrios, conforme foi comentado, evidenciase uma preocupao permanente na forma como a empresa avaliada e no
impacto que cada deciso financeira determina sobre a riqueza.
observado, com certa frequncia, o uso de balanos patrimoniais para se
definir o valor da empresa ou, mais especificamente, para comparar
analiticamente certos valores definidos para negociaes de mercado. Em
verdade, a informao contbil, tal como convencionalmente apurada, no tem
por objetivo refletir o valor econmico de mercado de um ativo.
Reconhecidamente, a Contabilidade costuma expressar seus valores com base no
princpio do custo, fundamentalmente voltado para a apurao do lucro, e no
para referenciar os valores de negociao de mercado de seus ativos.
Assim, o montante do patrimnio lquido ou o valor patrimonial de uma
ao, medidas apuradas nos demonstrativos contbeis muitas vezes sugeridas
em avaliaes econmicas, pouco tm a ver com o genuno valor de mercado da
empresa, estando mais diretamente vinculadas ao valor de compra (custo) de
seus ativos. Estes valores apurados pela Contabilidade encontram-se disponveis
nos relatrios formalmente publicados pelas empresas a preos de custo histrico
e, no mximo, corrigidos monetariamente.
Em verdade, empresas com alto valor patrimonial de suas aes costumam
evidenciar, comparativamente com as de menor valor, maior potencial (reserva)
contbil para executar decises futuras relativas distribuio de dividendos aos
seus acionistas, e no maior valor econmico. So duas posies bastante
distintas. importante que se ressalte que o valor de um ativo funo de sua
capacidade futura de gerar riqueza, como considerada no mtodo do FCD, e no
de seus resultados acumulados em exerccios passados e registrados, de acordo
com princpios e normas gerais da Contabilidade.

Efetivamente, o valor de uma empresa depende de seu desempenho

esperado no futuro, do que ela capaz de produzir de valor (riqueza), e no do
custo de seus ativos. Os ativos so dimensionados pelos seus custos, com o
nico objetivo de serem confrontados com as receitas de vendas e conhecer o
lucro, no revelando preocupao alguma em mensurar seu valor econmico de
venda.
O patrimnio lquido a valores de reposio, por outro lado, envolve
quantificar o volume de capital necessrio para se constituir uma empresa no
estado em que se encontra. Equivale, em outras palavras, ao valor individual de
venda (valor de liquidao) de cada um de seus ativos a preos que poderiam
efetivamente alcanar no mercado em determinado momento, deduzido de todas
as obrigaes passivas perante terceiros.
Nesta idia, Martins 1 coloca que, se uma empresa gera lucros tido como
normais e razoveis para o seu setor de atividade, poucos investidores estariam
dispostos a pagar por ela mais do que gastariam para mont-la, admitindo-se
evidentemente que o tempo de montagem seja bastante curto. O investidor
atrado a desembolsar um valor maior que o patrimnio lquido a preos de
mercado ou, o que o mesmo, mais do que gastaria para a montagem da
empresa, somente se o empreendimento fosse capaz de produzir retornos
classificados acima de um padro normal.
Se a expectativa de retorno se situar abaixo desse padro julgado como
razovel, o valor da empresa poder inclusive no atingir o patrimnio lquido a
preos de mercado. Uma empresa somente tem seu valor de mercado fixado
acima do valor de reposio de seu patrimnio lquido se possuir um goodwill, ou
seja, alguma vantagem competitiva que permita produzir um retorno acima dos
resultados operacionais de caixa mnimos do setor.
O mtodo de mltiplos de mercado ou de transaes comparveis
embutem, entre outras, duas deficincias relevantes. O mtodo de mltiplos de
mercado consiste em determinar o valor da empresa comparando o seu
desempenho com o de outras empresas semelhantes cotadas em bolsa de
valores, que seria uma indicao de quanto o mercado estaria disposto a pagar
pela empresa em avaliao. A prpria fragilidade do mercado de capitais no Brasil
com sua extrema volatilidade e baixa qualidade das informaes disponveis,
impem inmeras restries adoo deste mtodo de mltiplos de mercado.
O mtodo de mltiplos de transaes comparveis refere-se a aplicao de
mltiplos pagos em vendas de ativos semelhantes empresa em avaliao. Um
dos problemas deste mtodo que diferentes momentos de vendas implicam em

MARTINS, Eliseu. Contribuio Avaliao do Ativo Intangvel. Tese de Doutoramento. So paulo,

FEA/USP, 1.976.

diferentes avaliaes, e que as caractersticas de mercado em que atuam cada

empresa implicam em diferentes potenciais futuros.
A avaliao de uma empresa para toda a teoria de finanas volta-se
essencialmente ao seu valor intrnseco, o qual funo dos benefcios
econmicos de caixa esperados, do risco associado a estes resultados previstos,
e da taxa de retorno requerida pelos investidores. So esses parmetros
decisrios previstos no mtodo do FCD, e definidos a partir de expectativas dos
investidores com relao ao desempenho econmico esperado e de seu grau de
averso ao risco, que determinam o valor de mercado de uma empresa.
Na avaliao econmica de empresas, o mtodo do fluxo de caixa descontado o
que apresenta o maior rigor tcnico e conceitual. Este mtodo est voltado para a
apurao da riqueza absoluta do investimento valor presente de um fluxo de
benefcios econmicos de caixa esperados no futuro estando perfeitamente
consistente com o objetivo da empresa enunciado de maximizao de seu valor
de mercado.