Aula de Risco

CHAPTER
CAPTULO
Riscos, Custo de Capital, CAPM e CMPC
FONTE: Beard, William Holbrook (18231900). New York Historical Society/The Bridgeman Art Library International, Ltd.
Captulo 06 Riscos, Custo de Capital, CAPM e CMPC
-2-
Riscos, Custo de Capital, CAPM e CMPC

Uma das responsabilidades dos administradores financeiros estimar o valor de propostas de investimentos, como fizemos no nosso captulo anterior sobre oramento de capital. Ocorre que o retorno que exigimos de uma proposta de investimento NO FINANCEIRO precisa ser, no mnimo, to alto quanto o que podemos obter comprando ativos FINANCEIROS de risco semelhante. Tambm, em oramento de capital, no h projetos livres de risco. Isto porque o futuro incerto e da, tambm, os fluxos de caixa futuros gerados pelo projeto. Estes fluxos de caixa, inesperadamente, podem aumentar ou diminuir. A taxa pela qual os futuros fluxos de caixa foram investidos pode no permanecer a mesma. Existem muitos fatores que podem reduzir os fluxos de caixa esperados: perda de participao no mercado, aumento no custo das mercadorias vendidas, novas regulamentaes ambientais, aumento no custo do financiamento. Como sempre h risco no oramento de capital, a principal tarefa dos analistas de investimentos selecionar projetos sob condies de incerteza. O que retorno elevado? O que retorno baixo? Mais genericamente, qual o retorno que devemos esperar de ATIVOS FINANCEIROS, e qual o risco desses investimentos? Essa perspectiva essencial para entender como analisar e avaliar projetos de investimentos e o que vamos fazer agora encarar de frente o assunto de risco em projetos, inicialmente em ativos financeiros. Risco, para a maioria de ns, refere-se probabilidade que nos jogos de sorte da vida se conseguir um resultado que ns no gostaramos que acontecesse. Por exemplo, o risco de dirigir um carro muito rpido conseguirmos uma multa por excesso de velocidade, ou pior ainda, sofrermos um acidente. O dicionrio Webster, de fato, define o risco como exposio ao perigo ou ao azar. Assim, risco percebido quase que completamente em termos negativos. Se voc pratica pra-quedismo, voc est arriscando sua vida o pra-quedismo arriscado. Se voc aposta em cavalos, est arriscando seu dinheiro. Se voc investe em aes especulativas (ou, para dizer a verdade, em qualquer ao), est assumindo um risco na esperana de obter um retorno aprecivel. Em finanas, nossa definio de risco diferente e mais ampla. Risco, como se v, refere-se probabilidade de recebermos um retorno sobre um investimento que seja diferente do retorno esperado. Assim, o risco inclui no somente os resultados ruins, isto , retornos que esto abaixo daqueles esperados, mas tambm resultados bons, isto , retornos que so maiores que os esperados. De fato, podemos nos referir aos primeiros como risco do lado inferior, os ltimos como do lado superior; mas consideraremos ambos quando medimos o risco. De fato, o esprito da nossa definio de risco em finanas capturado melhor pelos smbolos Chineses para o risco, que esto reproduzidos abaixo:
O primeiro smbolo o smbolo do perigo, enquanto o segundo o smbolo da oportunidade, tornando o risco uma mistura de perigo e oportunidade. Ele ilustra muito claramente o tradeoff que cada investidor e negcio tm de fazer entre o maior prmio que vem da oportunidade e o maior risco que tem nascido como uma conseqncia do perigo.
CAPRICHOS DOS DEUSES? O que que distingue as centenas de anos de histria daquilo que pensamos como tempos modernos? A resposta vai alm do progresso da cincia, tecnologia, capitalismo e democracia. O passado distante estava repleto de brilhantes cientistas, matemticos, inventores, tecnlogos e filsofos polticos. Centenas de anos antes do nascimento de Cristo, os cus tinham sido mapeados, a grande biblioteca de Alexandria construda e a geometria de Euclides ensinada. Demanda por inovaes tecnolgicas nas guerras era to insacivel quanto hoje em dia.
Bertolo
4 Ano Cincias Contbeis
-3-
Carvo, leo, ferro e cobre, estiveram a servio dos seres humanos por milnios, e viajar e comunicar esto marcados nos registros muito do incio da civilizao. A idia revolucionria que define o limite entre os tempos modernos e o passado o domnio do risco: a noo de que o futuro mais que um capricho dos deuses e que o homem e a mulher no so passivos ante a natureza. At os seres humanos descobrirem uma maneira de atravessar este limite, o futuro foi um espelho do passado ou o domnio turvo dos santurios e profetas que mantiveram um monoplio sobre o conhecimento de eventos antecipados.
Peter Bernstein em Against The Gods, the Remarkable Story of Risk, John Wiley & Sons (Outubro 1996)
Muito deste captulo pode ser visto como uma tentativa de sugerir um modelo que melhor mea o perigo em qualquer investimento e da ento tentar converter isto em oportunidade que precisaramos para compensar o perigo. Em termos financeiros, chamamos o perigo de risco e a oportunidade de retorno esperado. Alguns riscos afetam diretamente tanto os administradores financeiros como os acionistas. Na tabela abaixo so descritas resumidamente as fontes comuns de risco para as empresas e seus acionistas. Fontes populares de risco para administradores financeiros e acionistas
Fonte de risco Descrio Riscos especficos da empresa Risco Operacional A possibilidade de que a empresa no seja capaz de cobrir seus custos de operao. Seu nvel determinado pela estabilidade das receitas da empresa (fixos) e pela estrutura de seus custos operacionais (variveis) Risco Financeiro A possibilidade que a empresa no seja capaz de saldar suas obrigaes financeiras. Seu nvel determinado pela previsibilidade dos fluxos de caixa operacionais da empresa e suas obrigaes financeiras com encargos fixos. Riscos especficos dos acionistas Risco de taxa de juros A possibilidade de que as variaes das taxas de juros afetem negativamente o valor de um investimento. A maioria dos investimentos perde valor quando a taxa de juros sobe e ganha valor quando ela cai. Risco de liquidez A possibilidade de que um ativo no possa ser liquidado com facilidade a um preo razovel. A liquidez significativamente afetada pelo porte e pela profundidade do mercado no qual o ativo costumeiramente negociado. Risco de mercado A possibilidade de que o valor de um ativo caia por causa de fatores de mercado independentes do ativo (como eventos econmicos, polticos e sociais). Em geral, quanto mais o valor do ativo reage ao comportamento do mercado, maior seu risco; quanto menos reage, menor seu risco. Riscos para empresas e acionistas Risco de evento A possibilidade de que um evento totalmente inesperado exera efeito significativo sobre o valor da empresa ou um ativo especfico. Esses eventos raros, como a deciso do governo de mandar recolher do mercado um medicamento popular, costumam afetar somente um pequeno grupo de empresas ou ativos. Risco de cmbio A exposio dos fluxos de caixa esperados para o futuro a flutuaes das taxas de cmbio. Quanto maior a possibilidade de flutuaes cambiais indesejveis, maior o risco dos fluxos de caixa e, portanto, menor o valor da empresa ou do ativo. Risco de poder aquisitivo A possibilidade de que a variao dos nveis gerais de preos, causadas por inflao ou deflao na economia, afete desfavoravelmente os fluxos de caixa e o valor da empresa ou de um ativo. Normalmente, as empresas ou os ativos com fluxos de caixa que variam com os nveis gerais de preos apresentam risco mais baixo de variao de poder aquisitivo. Ao contrrio, se os fluxos de caixa no variarem de acordo com os nveis gerais de preos, oferecem maior risco de poder aquisitivo. Risco de tributao A possibilidade de que mudanas adversas na legislao tributria venham a ocorrer. Empresas e ativos cujos valores so sensveis a essas mudanas implicam maior risco.
Extrado do livro Princpios de Administrao Financeira do Gitman, L.J. (p. 185 Ed. Pearson 10 Ed.)
Risco do Capital Prprio e Retorno Esperado Para demonstrar como o risco visto em finanas corporativas, apresentaremos a anlise de risco em trs passos. Primeiro, definiremos o risco em termos da distribuio dos retornos reais ao redor de um retorno esperado. Segundo, diferenciaremos entre risco que especfico para um ou uns poucos investimentos e o
4 Ano Cincias Contbeis Bertolo
-4-
risco que afetam a rea alvo dos investimentos. Argiremos que num mercado onde os investidores marginais so bem diversificados, somente o ltimo risco, o chamado risco de mercado que ser recompensado. Terceiro, observaremos que modelos alternativos para medidas do risco e dos retornos esperados os acompanham. I. Definindo o Risco Investidores que compram ativos esperam ganhar retornos durante o horizonte de tempo que eles mantiverem o ativo. O seu ganho (ou perda) no investimento ser denominado retorno sobre o investimento. Frequentemente, esse retorno ter dois componentes. Em primeiro lugar, voc receber algum dinheiro enquanto possuir o ativo. Isso denominado rendimento corrente. Em segundo lugar, o valor dos ativos adquiridos geralmente variar. Nesse caso, voc ter um ganho ou uma perda de capital em seu investimento. Seus retornos reais durante este holding period 1 podem ser muito diferentes dos retornos esperados e est diferena entre o retorno real e esperado que a fonte do risco. Para ilustrar graficamente, temos:
Portanto, a porcentagem do retorno sobre o investimento chamada HPR ser:
EXEMPLO
Suponhamos que voc tenha tido a sorte de comprar aes da General Electric no incio de 1999, quando cada ao custava aproximadamente $ 102. No final do ano, o valor desse investimento havia valorizado para $ 155, dando um ganho de capital de $ 155 - $ 102 = $ 53. Alm disso, em 1999 a General Electric pagou dividendo (rendimento corrente) de $ 1,46 por ao. 53 + 1,46 = 0,534 53,4% 102 No se esquea da inflao. Para isso resolva o exerccio de fixao: =
EXERCCIO de FIXAO
Suponhamos que voc tenha comprado uma obrigao (bonds) por $ 1.020, com vencimento em 15 anos, pagando um cupom anual de $ 80. Um ano depois, as taxas de juros caram, e o preo da obrigao aumentou para $ 1.050. Quais so suas taxas de retorno nominal e real? Suponha que a taxa de inflao tenha sido 4% neste ano. Resp: 6,5%
1
Em finanas, holding period return (HPR) uma medida do retorno sobre um ativo ou carteira. uma das mais simples medidas da performance do investimento. HPR a porcentagem pela qual o valor de uma carteira (ou ativo) cresceu num perodo particular. Ele a soma do lucro lquido (rendimento corrente) e ganho de capital dividido pelo valor no incio do perodo (valor do ativo no incio do perodo).
Bertolo

DADO: 1 + taxa de retorno real anual = EXERCCIOS 1.
1+taxa de retorno nominal anual 1+taxa de inflao anual
-5-
No incio do ano uma ao est sendo vendida a $ 37. Se voc comprar um lote de 100 aes e, durante o ano, a ao pague um dividendo de $ 1,85 e, no final do ano, o seu valor aumente para $ 40,33. Pede-se: a. Qual o rendimento corrente de dividendos? Resp: $ 185 e b. Qual o ganho de capital? Resp: $ 333 c. Se o preo da ao cair para $ 34,78, responda os itens anteriores. Resp: $ 185 e -$ 222 d. Quais os retornos monetrios totais nos dois casos? Resp: $ 518 e -$ 37 Suponha que voc tivesse comprado aes a $ 25. Ao final do ano, o preo $ 35. Ao longo do ano, voc recebeu um dividendo por ao de $ 2. Qual a taxa de dividendo? Qual a taxa de ganho de capital? Qual o retorno percentual? Se voc tivesse aplicado um total de $ 1.000, quanto teria no final do ano? Resp: 8%; 40%; 48%; 480
2.
Bertolo

Preferncias em relao ao risco
-6-
As atitudes em relao a risco diferem entre os administradores (e as empresas). Por isso, importante delimitar um nvel geralmente aceitvel de risco. Para o administrador indiferente ao risco, o retorno exigido no varia quando o nvel de risco vai de x1 para x2. Essencialmente, no haveria nenhuma variao de retorno exigida em razo do aumento de risco. claro que essa atitude no faz sentido em quase nenhuma situao empresarial. Para o administrador avesso ao risco, o retorno exigido aumenta quando o risco se eleva. Como esse administrador tem medo do risco, exige um retorno esperado mais alto para compensar o risco mais elevado. Para o administrador propenso ao risco, o retorno exigido cai se o risco aumenta. Teoricamente, como gosta de correr riscos, esse tipo de administrador est disposto a abrir mo de algum retorno para assumir maiores riscos. Entretanto, esse comportamento no tenderia a beneficiar a empresa.
Em sua maioria, os administradores so avessos ao risco. Para certo aumento de risco, exigem aumento de retorno. Geralmente, tendem a serem conservadores, e no agressivos, ao assumir riscos em nome de suas empresas. Portanto, neste livro ser feita a suposio de que o administrador financeiro tem averso a risco e exige retornos maiores para correr riscos mais altos.
QUESTES CONCEITUAIS
1. 3.
Quais so os dois componentes do retorno total? Resp: Dividendos e Ganhos 2. Por que os ganhos ou perdas de capital no realizados so includos no clculo de retornos? Resp:
Pois podero ser convertidos em caixa se desejarmos.
4.
Qual a diferena entre retorno monetrio e porcentual? Por que os retornos percentuais so mais convenientes? Resp: No dependem da magnitude do investimento. O que risco, no contexto da tomada de decises financeiras? Resp: Risco definido como a
chance de perda financeira, quando medido pela variabilidade dos retornos esperados associado com um dado ativo. Um tomador de deciso dever avaliar um investimento medindo a chance de perda, ou risco, e comparando o risco esperado ao retorno esperado. Alguns ativos so considerados livres de risco; os exemplos mais comuns so U. S. Treasury em circulao. 5. Defina retorno e descreva como calcular a taxa de retorno de um investimento. Resp:O retorno sobre um investimento (ganho ou perda total) a variao do valor mais qualquer distribuies de caixa durante um perodo de tempo definido. expresso como uma porcentagem do investimento no incio do perodo. A frmula :
Retorno =
[(valor final - valor inicial) + distribuio de caixa ]

valor inicial
Retorno realizado exige que o ativo seja comprado e vendido durante o perodo de tempo em que o retorno medido. Retorno no realizado o retorno que poderia ter sido realizado se o ativo tivesse sido comprado e vendido durante o perodo de tempo em que o retorno foi medido. 6. Compare as seguintes atitudes em relao ao risco: (a) averso, (b) indiferena, e (c) propenso. Qual delas mais comum entre os administradores financeiros? Resp: a) O gestor financeiro avesso ao risco exige um aumento no retorno para um dado aumento no risco. b) O gestor indiferente ao risco exige nenhuma variao no retorno para um aumento no risco. c) O gestor propenso ao risco aceita uma diminuio do retorno para um dado aumento no risco. A maioria dos gestores financeiros avessa ao risco.
Bertolo

Histrico das Taxas de Retorno Se voc tivesse investido $ 1 em 1926, em 200 voc teria:
-7-
Os retornos de investimentos variam no tempo e entre tipos distintos de investimentos. Calculando as mdias de retornos histricos em perodos longos possvel eliminar o impacto do risco de mercado e de outros tipos de risco. Isso permite ao tomador de decises financeiras focalizar sua ateno nas diferenas de retorno atribuveis principalmente aos tipos de investimento. O grfico mostra diferenas significativas entre as taxas anuais mdias de retorno dos vrios tipos de aes, obrigaes (ttulos de longo prazo) e letras (T-Bills). Mais adiante, neste captulo, veremos como as diferenas de retorno podem ser relacionadas a diferenas quanto ao risco de cada um desses investimentos. Aes Ordinrias: A carteira de aes ordinrias composta por aes das 500 maiores empresas dos U.S.A. que formam o Standard & Poors Composite Index (em termos de valor de mercado total das aes). Aes de empresas Pequenas: Essa carteira composta por aes de empresas menores, ou seja, pelos 20% das empresas de menor porte negociadas na Bolsa de Valores de New York (NYSE), novamente medidas pelo valor de mercado do total de aes. Obrigaes a longo prazo: emitidas por empresas. uma carteira formada por obrigaes de baixo risco, com prazo de vencimento de 20 anos. Obrigaes a longo prazo emitidas pelo governo dos Estados Unidos. uma carteira formada por obrigaes do governo dos Estados Unidos, com prazo de vencimento de 20 anos. Letras do tesouro americano (T-Bills). uma carteira formada por letras do tesouro americano, com prazo de vencimento de trs meses e emitidas semanalmente. Esses retornos no foram ajustados por inflao ou impostos; portanto, so retornos brutos e nominais.
Se algum tivesse investido $ 1.000 numa carteira de aes de grandes empresas em 1925 e depois, reinvestidos todos os dividendos recebidos, o seu investimento teria crescido para $ 2.845.697 em 1999. Durante este mesmo perodo, uma carteira de aes de pequenas empresas cresceu mais do que $ 6.641.505. Porm se em vez disto ele 4 Ano Cincias Contbeis Bertolo

ou ela tivesse investido em ttulos do governo de longo prazo, os $ 1.000 teriam crescidos para apenas $ 40.219, e para um miservel $ 15.642 para ttulos de curto prazo.
-8-
Dados estes nmeros, por que algum investiria em ttulos? A resposta , porque os ttulos so menos arriscados. Enquanto as aes ordinrias durante os 74 anos passados produziram retornos consideravelmente superiores, (1) no podemos garantir que o passado um prlogo para o futuro, e (2) os valores das aes so mais provveis a experimentarem declnios impetuosos do que os ttulos, assim tm-se uma chance maior de se perder dinheiro com um investimento em aes. Por exemplo, em 1990 as aes de pequenas empresas perderam em mdia 21,6% do seu valor, e as aes das grandes empresas sofreram tambm perdas. Ttulos de longo prazo (obrigaes), entretanto, forneceram retornos positivos naquele ano, como eles quase sempre fazem. claro, alguns ttulos so mais arriscados do que outros, e mesmo assim em anos quando o mercado todo de aes sobe, muitas aes individuais caem. Portanto, colocar todo o seu dinheiro numa nica ao extremamente arriscado. De acordo com o artigo da Business Week, a melhor arma simples contra o risco a diversificao: espalhando seu dinheiro, voc no ficar amarrado s instabilidades de um dado mercado, ao, ou setor... Correlao, na linguagem de gesto de carteiras, ajuda-o a diversificar apropriadamente porque ela descreve o quanto dois investimentos seguem um ao outro. Se eles se moverem emparelhados, eles provavelmente sofrero as mesmas ms notcias. Ento, voc deve combinar ativos com baixas correlaes. Os investidores dos U.S.A. tendem a pensar no mercado de aes como o mercado de aes dos U.S.A.. Entretanto, as aes dos U.S.A. chegam a 35% do valor de todas as aes. Mercados estrangeiros tem sido muito lucrativos, e eles no esto perfeitamente correlacionados com os mercados dos U.S.A. Portanto, a diversificao global oferece aos investidores dos U.S.A. uma oportunidade para aumentarem seus retornos e ao mesmo tempo reduzirem o risco. Entretanto, investir no estrangeiro leva a alguns riscos prprios, notavelmente taxa de risco de cmbio que o perigo de que as taxas de cmbio mudem diminuindo o nmero de dlares que uma moeda estrangeira comprar. Embora a verdade central do artigo Business Week, foi a maneira de se medir e da reduzir o risco, ele no apontou que alguns instrumentos criados recentemente que so realmente extremamente arriscados foram negociados como investimentos de baixo risco para os investidores ingnuos. Por exemplo, muitos fundos mtuos foram advertidos que suas carteiras contendo somente ttulos bancados pelo governo dos U.S.A. mas, ento falharam ao destacar que os fundos por si mesmos estavam usando alavancagem financeira, estavam investindo em derivativos, ou fazendo alguma outra ao que chuta os rendimentos correntes mas expe a imensos riscos. Quando voc terminar este captulo, voc dever entender qual o risco, quando for medido, e que aes podem ser levadas a efeito para minimiz-los, ou no mnimo garantir que voc compensou adequadamente a sua influncia.
ESTATSTICAS DOS RETORNOS O risco de um ativo pode ser analisado de duas maneiras: (1) como risco de um nico ativo, em que o ativo considerado isoladamente, e (2) em uma base de carteira, em que o ativo um entre muitos outros em um portflio. RISCO ISOLADO O risco isolado o risco a que o investidor estaria exposto se ele ou ela tivessem somente um nico ativo. Obviamente, a maioria dos ativos mantida em carteiras, mas necessrio compreender o risco isolado a fim de compreender o risco em um contexto de carteira. Para aprendermos alguma coisa sobre comportamento dos ativos financeiros, comecemos degustando os dados histricos apresentados na seo anterior. Calculando os retornos mdios dos diferentes investimentos, temos a tabela abaixo 2:
Stocks, bonds, bills, and inflation 1997 yearbook, Ibbotson Associates, Inc., Chicago.
Bertolo

Aplicao
Aes Ordinrias Aes de empresas pequenas Obrigaes de empresas a longo prazo Obrigaes do governo a longo prazo Letras do Tesouro dos Estados Unidos Inflao
-9-
Retorno % mdio
13,0% 17,7 6,1 5,6 3,8 3,2
1 + 2 + + Lembremos da Estatstica Descritiva que mdia de um conjunto de dados coletados definida como uma medida de tendncia central (a medida mais comumente usada). O seu valor calculado como a soma de todos os pontos dados dividida pelo nmero de pontos dados. Nesta tabela os valores do retorno % mdio foram encontrados pela mdia aritmtica, assim: = A tabela mostra quo elevados so os retornos em aes, em comparao, aos retornos de ttulos de longo prazo (obrigaes). Essas mdias, naturalmente, so nominais, porque no nos preocupamos com a inflao. Note que a inflao mdia foi de 3,2% ao ano no perodo que calculamos. A taxa de retorno nominal sobre as letras do tesouro dos Estados Unidos (T-bills) foi de 3,8% ao ano, sendo ento o retorno real mdio das letras do tesouro aproximadamente 0,6% ao ano; enquanto que o das aes de pequenas empresas foi de 17,7% 3,2% = 14,5%, o que relativamente elevado. Isto significa que a sua riqueza real praticamente duplicada a cada 5 anos. A MDIA NA HP-12C Na HP-12C, os dados estatsticos so armazenados como um conjunto de somatrios resultantes dos dados coletados originalmente. Este conjunto de dados coletados originalmente deve ser digitado antes de se usar quaisquer caractersticas estatsticas disponveis na HP-12C, porque todos os valores produzidos por estas ferramentas estatsticas dependem deles. A organizao da memria da HP-12C permite o estudo dos dados estatsticos organizados como amostras de uma ou duas variveis. Para limparmos os registros estatsticos da HP-12C, pressionamos f A introduo dos dados feita pressionando a tecla + aps a digitao do dado (ou par de dados separados pelo ENTER). O visor mostra Aps a introduo dos dados a HP-12C calcula as seguintes somas e armazenas nos registradores R1 a R6: Registrador 2 ... Registrador 1 .... n
2 Registrador 3.... 2 Registrador 5 ...
Registrador 4 ...
Registrador 6 ... .
Portanto, no armazene nenhum dado nestas memrias enquanto estiver fazendo clculos estatsticos.
Bertolo
- 10 -
Por exemplo, para um par de dados digita-se o dado y ENTER, o dado x e, depois pressione a tecla +. Os somatrios acima so calculados e armazenados automaticamente e o visor mostrar o nmero de dados digitados at ser pressionado o ltimo +. EXEMPLO Os 10 ltimos preos de venda da ao XYZ foram: $19,80; $18,50; $20,52; $22,53; $20,67; $20,18; $20,00; $18,90; $19,21; $20,04. Qual foi a mdia destes preos de venda? Soluo Certifique-se em apagar os registros estatsticos antes de iniciar os clculos. Para isso, pressione f antes de tudo. Da comece a digitao: 19.80 20,52 + ....o visor mostrar 1 (o primeiro dado) + e assim at o ltimo dado. Para se calcular a mdia aperte g aparecer 20,04, no visor, representando o preo mdio da ao XYZ. DESVIO PADRO Depois de calculados alguns dos retornos mdios, parece lgico compararmos uns aos outros. Olhando o grfico dos retornos histricos dos diversos ativos, vemos que os T-bills no apresentaram grande parte da variabilidade que observamos, por exemplo, no mercado de aes. Isto porque o governo toma dinheiro emprestado, emitindo ttulos da dvida. Os T-bills possuem menor prazo de vencimento entre todas as dvidas do governo. Como o governo sempre pode cobrar impostos para pagar as suas contas, sua dvida virtualmente livre de risco de inadimplncia a curto prazo. Por isso, a taxa de retorno de tais dvidas chamadas taxa de retorno livre de risco e utilizadas como padro de referncia.
60
Taxas de Retorno 1926-1999

40
20
-20
Aes Ordinrias Ttulos de Longo Prazo T-Bills
-40 -60 26 30 35 40 45 50
55
60
65
70
75
80
85
90
95
Fonte: Stocks, Bonds, Bills, and Inflation 2000 Yearbook, Ibbotson Associates, Inc., Chicago (annually updates work by Roger G. Ibbotson and Rex A. Sinquefield). All rights reserved.
Bertolo
- 11 -
Chama-se prmio por risco o retorno excedente exigido, de uma aplicao em um ativo com risco, acima do exigido uma aplicao livre de risco. Assim Prmio por risco = Ri - Rfree A tabela abaixo mostra o prmio por risco dos ativos histricos que estamos discutindo. Aplicao
Aes Ordinrias Aes de empresas pequenas Obrigaes de empresas a longo prazo Obrigaes do governo a longo prazo Letras do Tesouro dos Estados Unidos Inflao
Retorno % mdio
13,0% 17,7 6,1 5,6 3,8 3,2
Prmio por risco

9,2% 13,9 2,3 1,6 0
Nela observamos que o prmio mdio por risco produzido por uma ao tpica de grande empresa 13,0% - 3,8% = 9,2%. Essa uma recompensa significativa. Tiramos daqui a nossa primeira lio dos dados histricos: ativos com risco, em mdia, geram prmios por risco. Em outras palavras, existe uma recompensa por assumir riscos. A pergunta : o que determina a magnitude relativa de prmios por riscos de diferentes ativos? A resposta constitui a base da moderna teoria de finanas e dedicaremos uma boa parte do nosso estudo a ela, posteriormente. Por ora, vamos encontrar partes da resposta examinando as variaes histricas dos diferentes investimentos, voltando ateno medida da variabilidade dos retornos, isto , porque os retornos anuais de aes ordinrias tendem a ser mais volteis que, digamos, os retornos de obrigaes do governo.
60 50 40 30 20 10 0
19 26 19 35 19 40 19 45 19 50 19 55 19 60 19 65 19 70 19 75 19 80 19 85 19 90 19 95 19 98
Distribuio de freqncias dos retornos das aes ordinrias: 1926 - 1997
Para comear, podemos desenhar a distribuio de freqncias dos retornos de aes ordinrias (grandes empresas) como mostra a figura abaixo.
Bertolo
- 12 -
Mdia
Fonte: Stocks, bonds, bills, and inflation 1997 yearbook, Ibbotson Associates, Inc., Chicago.
Observe que os retornos mais frequentes (moda) esto nos intervalos entre 10% e 20% e entre 30% e 40% (distribuio bimodal). Em ambos os casos, a frequncia do retorno da carteira de aos ordinrias foi igual a 13, em 72 anos. O que precisamos agora medir a disperso efetiva entre os retornos. Sabemos, por exemplo, que o retorno de aes ordinrias em um ano tpico foi 13,0%. Agora desejamos saber em quanto o retorno real desviou-se desta mdia de um ano tpico. Em outras palavras precisamos medir quo voltil o retorno . Mediremos esta volatilidade pela varincia e sua raiz quadrada, o desvio-padro. Varincia = a mdia do quadrado da diferena entre o retorno verdadeiro e o retorno mdio.
2 =
Desvio-padro = a raiz quadrada da varincia.
= 2 =
2 =
( )2 =1
( )2 =1 1
... para uma populao
... ... para uma amostra
A propriedade do desvio padro tal que quando os dados subjacentes esto normalmente distribudos, aproximadamente 68% de todos eles caem dentro de um desvio padro em cada lado da mdia, e aproximadamente 95% de todos os valores caem dentro de dois desvios padres de cada lado da mdia. Isto tem aplicao em muitos campos, particularmente quando se tenta decidir se um valor observado no usual de ser significativamente diferente da mdia. At o momento, enfatizamos a variabilidade anual dos retornos. Devemos observar que, mesmo os movimentos dirios podem apresentar uma volatilidade considervel. Por exemplo, recentemente, em 27
Bertolo 4 Ano Cincias Contbeis
= 2 =
( )2 =1 ( )2 =1 1
para uma populao
para uma amostra
- 13 -
de outubro de 1997, o ndice Down Jones apresentou a drstica variao de 554,26 pontos. De acordo com os padres histricos, esse foi um dos piores dias para as 30 aes que compem o ndice (assim como para a maior parte das aes no mercado). Mesmo assim, embora a queda tenha sido a maior que o ndice Dow Jones sofreu em termos de pontos, foi na realidade a 12 maior queda percentual da histria em um dia, como mostra a tabela a seguir: Maiores Variaes Percentuais do ndice Dow Jones em um diaResultado 19 de outubro de 1987 -22,6% 28 de outubro de 1929 -12,8 29 de outubro de 1929 -11,7 6 de novembro de 1929 -9,9 18 de dezembro de 1899 -8,7 12 de agosto de 1932 -8,4 14 de maro de 1907 -8,3 26 de outubro de 1987 -8,0 21 de julho de 1933 -7,8 18 de outubro de 1937 -7,7 1 de fevereiro -7,2 27 de outubro de 1997 -7,2 Esta discusso enfatiza a importncia de se examinar retornos em termos percentuais em vez de valores em dlares ou nmeros de pontos do ndice O DESVIO PADRO NA HP-12C Aps ter introduzidos os dados como fizemos para a mdia, simplesmente pressione g s. EXEMPLO Os 10 ltimos preos de venda da ao XYZ foram: $19,80; $18,50; $20,52; $22,53; $20,67; $20,18; $20,00; $18,90; $19,21; $20,04. Qual foi o desvio padro e a varincia destes preos de venda? Soluo Certifique-se em apagar os registros estatsticos antes de iniciar os clculos. Para isso, pressione f antes de tudo. Da comece a digitao: 19.80 + ....o visor mostrar 1 (o primeiro dado) 20,52 + e assim at o ltimo dado.
Para se calcular o desvio padro aperte g s aparecer 1,12, no visor, representando a volatilidade da ao XYZ. A seguir pressione ENTER 2 e yx e encontre a varincia da amostra s2 = . Baseado nestes nmeros, aproximadamente 68% dos preos est no intervalo de $20,04 $1,12. Ou seja, entre $ 18,92 e $ 21,16. OBSERVAO: Ao desejarmos o desvio-padro da populao, basta calcular a mdia e introduzir a mdia novamente como um novo elemento no conjunto de dados e repetir o clculo g s, obtendo o desvio padro da populao. O efeito da introduo da mdia como elemento aumenta o conjunto de dados, mas no afeta a soma dos desvios em relao mdia, pois quando se subtrair a mdia dela mesma, o resultado ser nulo.

Usando a calculadora podemos obter os retornos histricos de 1926- 1999:
- 14 -
Sries Aes de Grandes Empresas Aes de Pequenas Empresas
Retorno Anual Mdio 13.0% 17.7
Desvio Padro 20.3% 33.9 8.7 9.2 3.2 4.5
Distribuo
Ttulos Empresariais de Longo Prazo 6.1 Ttulos do Governo de Longo Prazo U.S. Treasury Bills Inflao 5.6 3.8 3.2
Fonte: Stocks, Bonds, Bills, and Inflation 2000 Yearbook, Ibbotson Associates, Inc., Chicago (trabalho anualmente atualizado por Roger G. Ibbotson and Rex A. Sinquefield). All rights reserved.
A figura acima resume vrias das discusses mantidas at agora sobre a histria do mercado de capitais. Mostra os retornos mdios, desvios padres e distribuies de freqncias de retornos anuais em uma escala comum. Observe nela que o desvio padro da carteira de aes de pequenas empresas, por exemplo, (33,9% a.a.) quase 10 vezes maior que o desvio-padro das T-bills (3,2% a.a.). Uma segunda lio extrada da anlise destes retornos histricos de diversos ativos financeiros que quanto maior a recompensa em potencial, maior o risco em potencial. O tradeoff Risco-Retorno ser:
18%
Aes de Pequenas Empresas Aes de Grandes Empresas
Retorno Mdio Anual
16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%
Ttulos de Longo Prazo T-Bills
Desvio Padro do Retorno Anual
Podemos observar que: Taxa de retorno sobre T-bills essencialmente livre de risco. Investir em aes arriscado. Para os investidores tolerarem este risco, eles precisam ser compensados eles exigem um prmio de risco. A diferena entre o retorno sobre os T-bills e aes o prmio de risco por se investir em aes.

Um velho ditado da Wall Street Voc pode ou dormir bem ou comer bem. No existe uma definio universalmente aceita para o risco. As medidas do risco que discutimos so a varincia e o desvio padro.
- 15 -
O desvio padro a medida estatstica padro do espalhamento de uma amostra, e ela ser a medida que usaremos na maioria das vezes. QUESTO: O retorno esperado das aes deveria ser uma funo da varincia ou do desvio padro
das aes?
Um importante atributo do desvio padro como uma medida de espalhamento que se a mdia e o desvio padro de uma distribuio normal so conhecidos, possvel calcular o percentil associado com qualquer resultado dado. Numa distribuio normal, cerca de 68% dos resultados esto dentro de um desvio padro da mdia e cerca de 95% dos resultados esto dentro de dois desvios padres da mdia. O desvio padro tem sido comprovado uma medida extremamente til do espalhamento em parte porque ele matematicamente tratvel. Muitas frmulas de estatstica inferencial usam o desvio padro. COEFICIENTE DE VARIAO (CV) O coeficiente de variao uma medida estatstica que indica a disperso relativa, isto , o risco unitrio de um ativo. calculada pela seguinte expresso:
Por ser uma medida relativa e no absoluta, como o desvio padro, o CV um indicador mais exato na comparao de riscos de ativos com diferentes retornos esperados. Ele indica a disperso relativa, ou seja, o risco por unidade de retorno esperada. Quanto maior o coeficiente de variao, maior ser o risco do ativo. EXEMPLO Os retornos mensais dos investimentos em aes A e B durante os ltimos 6 meses esto apresentados na tabela seguinte:
A 5% 9% 15% 12% 9% 6% B 6% 7% 9% 7% 6% 8%
....para a populao ....para a amostra
a. Calcule os retornos mdios de A e B. b. Calcule os desvios padres de A e B. c. Qual dos dois apresenta maior disperso?
Soluo Certifique-se em apagar os registros estatsticos antes de iniciar os clculos. Para isso, pressione f antes de tudo. Da comece a digitao: 5 + ....o visor mostrar 1 (o primeiro dado) Para se calcular a mdia dos retornos da Ao A pressionamos g , o visor mostrar 9,33, a seguir, para o clculo do desvio padro da Ao 9 + e assim at o ltimo dado.

A, aperte g volatilidade. s aparecer 3,72, no visor, representando a
- 16 sua
A seguir, fazendo a mesma coisa para a Ao B e calculando o CV de ambas as aes, ficamos com:
A xmdio s CV 9,33% 3,72% 39,9% B 7,17% 1,17% 16,9%
O coeficiente de variao CV mede a variabilidade (em Finanas = RISCO do investimento). Neste exemplo temos que o CV (risco) da Ao A MAIOR que o da ao B.
EXERCCIO de FIXAO Os retornos anuais das aes X e Y durante os ltimos 5 anos foram:
X
12% 15% 12% 11% 14%
Y 12% 16% 15% 9% 13%
a. Quais os retornos mdios das aes X e Y? Resp: XMdio = 12,80 e Ymdio =13%. b. Quais os desvios padres dos retornos das aes X e Y? SX = 1,64 e SY = 2,74.
c.
Quais os coeficientes de variaes das aes X e Y? CVX = 0,13 e CVY =0,21
d. Qual ao apresenta maior risco? A ao Y
EXERCCIOS 1. Suponha que a Capivara Co. e a Berts Co., tenham apresentado os seguintes retornos nos ltimos quatro anos:
Ano 2006 2007 2008 2009 Capivara Co. 12% 15% 12% 11% Berts Co. 12% 16% 15% 9%
a. Quais os retornos mdios? Resp: CapivaraMdio = 17,50 e Bertsmdio =5,5%. b. Quais os desvios padres dos retornos?SCapivara = 0,2987 e SBerts = 0,1327. c. Quais as varincias dos retornos? S2capivara = 0,0892 e S2Berts = 0,0176 d. Qual empresa apresenta maior risco? A Berts um investimento mais voltil
2.
A DISTRIBUIO NORMAL O conceito bsico de probabilidade refere-se possibilidade (ou chance), expressa normalmente em porcentagem, de ocorrer determinado evento. Por exemplo, uma previso do tempo poderia dizer: H 40% de chance de chover hoje e 60% de chance de no chover. Se todos os eventos (ou resultados) possveis, so relacionados, e se atribuda uma probabilidade para cada evento, essa listagem chamada de distribuio de probabilidades. Assim

Resultado (Evento) Chover No Chover
- 17 -
Probabilidade 0,4 = 40% 0,6 = 60% 1 =100% As probabilidades tambm podem ser atribudas aos resultados (ou retornos) possveis de um investimento. Por exemplo, ao assumir uma probabilidade de 70% de que ocorra um fluxo de caixa de $ 800 em determinado perodo de projeto, est-se, na verdade, introduzindo um risco de 30% de que tal no se verifique (1 0,70), dada sua chance conhecida de 70%. Vejamos a freqncia (probabilidades) dos retornos da S&P 500 (varivel aleatria):
Freqncia dos Retornos da S&P 500
16
Aproximao Normal Mdia = 12.8% Desvio Padro = 20.4%
14 12 12 11 9 12 10 8 5 6 4 2 1 0
2 1 0 1
2 0
22%
42%
-38%
-28%
-18%
-58%
-48%
Retornos anuais
Fonte Stocks, Bonds, Bills, and Inflation 2000 Yearbook, Ibbotson Associates, Inc., Chicago (trabalho anualmente atualizado porRoger G. Ibbotson and Rex A. Sinquefield). All rights reserved.
Para diversos eventos aleatrios na natureza, determinada distribuio de probabilidades, usada para descrever a probabilidade de se ter um valor dentro de um intervalo. Por exemplo, a idia de dar notas em escala numa prova resulta do fato de que as notas de provas se assemelham frequentemente curva da chamada distribuio normal. A distribuio normal simtrica em forma de sino, que definida completamente pela mdia e pelo desvio-padro.
A diferena nas duas figuras acima que a primeira figura temos uma distribuio de apenas um nmero finito de observaes, enquanto a segunda figura est baseada em um nmero infinito de observaes. A utilidade da distribuio normal consiste no fato de que ela pode ser completamente descrita pela mdia e pelo desvio-padro. Se voc tiver estes dois dados, no precisar conhecer mais nada
62%
12%
32%
52%
-8%
2%
Freqncia do Retorno
16
Bertolo

RISCOS E RETORNOS ESPERADOS
- 18 -
At agora ficamos focado no passado e aprendemos algumas lies sobre a histria dos mercados de capitais: 1 lio Existe uma recompensa, na mdia, por assumir risco, chamada de prmio por risco. 2 lio O prmio por risco maior nos investimentos mais arriscados. Vamos agora explorar as implicaes econmicas e gerenciais desta idia bsica. At agora, nas nossas anlises, concentramo-nos principalmente no comportamento do retorno de algumas carteiras amplas. Precisamos expandir nossas consideraes para incluir ttulos individuais. Temos, ento duas tarefas: 1 tarefa Precisamos definir risco e discutir como medi-lo. 2 tarefa Necessitamos quantificar a relao entre os riscos e os retornos exigidos dos ativos. Como dissemos, anteriormente discutimos como calcular retornos mdios e varincias utilizando dados histricos. Comecemos agora a discutir como analisar retornos e varincias quando as informaes disponveis dizem respeito a possveis retornos futuros e suas possibilidades de ocorrncia. Para tanto precisamos de uma nova medida estatstica, chamada mdia ponderada MDIA PONDERADA Numa mdia aritmtica simples, os valores individuais so adicionados e divididos pelo nmero de valores envolvidos. Com efeito, cada peso do valor ou contribuio mdia 1/n, onde n o nmero de valores na amostra. Comparativamente, uma mdia ponderada uma mdia calculada dando diferentes pesos a alguns dos valores individuais. Exemplos: Uma mdia simples dos trs nmeros 5, 10 e 15 aplica-se um peso igual a (1/3) para cada valor e a uma mdia simples dos trs nmeros 5, 10 e 15 aplica-se um peso igual a (1/3) para cada valor e a mdia resultante 10. Uma mdia ponderada ou mdia poder aplicar um peso de 50% a 5 e 25% para cada um dos 10 e 15, resultando numa mdia ponderada de 8,75. Existem muitas situaes onde um clculo de mdia ponderada economiza uma grande poro de tempo do que usar uma abordagem de mdia simples. Dado um conjunto de dados coletados onde valores repetidos vn ocorrem kn vezes (peso), a mdia ponderada calculada como: xw =
(k . v k
n n
Na HP-12C a mdia ponderada calculada com o uso das teclas g e os contedos de dois somatrios so usados. wx xw = w MDIA PONDERADA NA HP-12C
Bertolo

EXEMPLO
- 19 -
Um grande shopping center quer saber a mdia ponderada dos preos de venda de 2.000 unidades de um produto que tem o seu preo final ajustado de acordo com os primeiros dez dias de vendas. Calcule o preo mdio e a mdia ponderada dos preos de vendas deste produto.
Preo por unidade R$ 24,20 R$ 24,10 R$ 24,00 R$ 23,90 R$ 23,82 # de unidades vendidas 354 258 209 133 110 Preo por unidade R$ 24,14 R$ 24,06 R$23,95 R$ 23,84 R$ 23,75 # de unidades vendidas 288 240 186 121 101
Soluo
Certifique-se em apagar as memrias estatsticas/somatrio antes de iniciar o problema. f
Mdias regulares e mdias ponderadas podem ser calculadas dos mesmos dados acumulados na HP12C, desde que a ordem dos valores seja entrada corretamente: valor ENTER peso. 24.20 24.06 23.90 23.75 ENTER ENTER ENTER ENTER 354 240 133 101 + + + + 24.14 ENTER 288 + 24.00 ENTER 209 + 23.84 ENTER 121 + 24.10 ENTER 258 + 23.95 ENTER 186 + 23.82 ENTER 110 +
Para calcular a mdia ponderada dos preos de venda: g 24,03 g R

Para calcular o preo mdio: 23,98
Note que a tecla R pressionada porque o valor que aparece no visor aps g ser pressionados a mdia dos pesos e no ser de nenhuma utilidade neste exemplo.
RETORNO ESPERADO
a expectativa futura de retorno de um ativo com risco. Este ser a primeira medida importante para o estudo do risco e representa a mdia dos vrios resultados (outcomes) esperados ponderados pela probabilidade atribuda a cada um desses valores. Assim () = ( )
=1
Onde E(R) = retorno esperado
Pk = probabilidade de ocorrncia de cada evento Rk = valor de cada resultado considerado
Bertolo

EXEMPLO 1
- 20 -
Admita que voc esteja avaliando dois investimentos: A e B. Baseando-se em sua experincia de mercado e em projees econmicas, voc desenvolve a seguinte distribuio de probabilidades dos resultados monetrios previstos:
Investimento A Resultados esperados $ 650 $ 700 $ 750 Probabilidades 25% 50% 25% Investimento B Resultados esperados $ 500 $ 700 $ 900 Probabilidades 30% 40% 30%
Soluo Substituindo-se estes dados na expresso do E(R)acima, ficamos: E(RA) = (0,25 x $ 650) + (0,50 x $ 700) + (0,25 x $ 750) = $ 700 E(RA) = (0,30 x $ 500) + (0,40 x $ 700) + (0,30 x $ 900) = $ 700 As duas alternativas investimentos apresentam o mesmo valor esperado de $ 700, podendo-se considerar, em termos de retorno prometido, como indiferente a implementao de uma ou de outra. Na HP-12C, faramos: f f 650 ENTER 0,25 + 500 ENTER 0,30 + 700 ENTER 0,50 + 700 ENTER 0,40 + 750 ENTER 0,25 + 900 ENTER 0,30 +
g g
No exemplo anterior voc estabeleceu a distribuio de probabilidades dos resultados monetrios baseado na sua experincia. EXERCCIO de FIXAO 1. Com base nas informaes a seguir, calcule o retorno esperado
Estados da Economia Crescimento Recesso
Probabilidade do estado 0,30 0,70
Retorno do ttulo de acordo com o Estado 26% 8%
EXEMPLO 2 Considere um nico perodo, digamos, um ano. Temos duas aes, a LMTC10 com expectativa de retorno de 70% se a economia se aquecer e -20% se houver recesso. A UDNZ15 com expectativa de retorno de 10% se a economia se aquecer e 30% se houver recesso, no mesmo perodo. Suponha ainda que voc acredita que haver um crescimento na economia em apenas 20% das ocasies. Quais os retornos esperados das aes LMTC10 e UDNZ15?
Bertolo

Soluo
- 21 -
Em primeiro lugar, consideremos apenas dois estados da natureza (crescimento e recesso). Haver crescimento em 20% das ocasies e recesso em 80% das ocasies. Assim
Retorno dos ttulos de acordo com o Estado Estados da Economia Probabilidade do estado Resultados esperados da Ao LMTC10 70% -20% Resultados esperados da Ao UDNZ15 10% 30%
Crescimento Recesso
0,20 0,80
Substituindo-se estes dados na expresso do E(R)acima, ficamos: E(RLMTC10) = (0,20 x 70%) + (0,80 x (-20%)) = -2% E(RUDZN15) = (0,20 x 30%) + (0,80 x 10%) = 14% Na HP-12C f f 70 ENTER 0,20 + 30 ENTER 0,30 + 20 CHS ENTER 0,80 + 10 ENTER 0,80 +
g .... -2.00 g .... 14
Neste exemplo supusemos que h apenas duas condies econmicas possveis: expanso e recesso. claro que, na verdade, a condio econmica pode variar de uma profunda depresso at uma expanso fantstica, e h um nmero ilimitado de possibilidades entre os extremos. Suponha que tivssemos tempo e pacincia para determinar uma probabilidade para cada possvel condio econmica (com a soma das probabilidades ainda sendo igual a 1,0) e para determinar uma taxa de retorno para cada ao e em cada condio. EXERCCIO de FIXAO 1. Com base nas informaes a seguir, calcule o retorno esperado:
Estados da Economia
Probabilidade do estado
Retorno do ttulo de acordo com o Estado -0,09 0,11 0,28
Recesso Normal Crescimento
0,10 0,70 0,20
Uma forma bem ilustrativa de representar os vrios retornos esperados (para vrios estados da natureza) efetuada por meio de um grfico que envolva as distribuies de probabilidades das alternativas, como mostra a figura
Bertolo

Distribuies discretas de probabilidades
- 22 -
Distribuies contnuas de probabilidades
A medida que o valor esperado NO demonstra o risco associado a cada proposta de investimento, o que faz que seja necessrio conhecer o grau de disperso dos resultados em relao mdia. Essa quantificao, que denota o risco do investimento, pode ser efetuada mediante os clculos do desviopadro e varincia. A mais elevada medida de disperso (variao e desvio-padro) do ativo B, visualizada no grfico acima, revela seu maior grau de risco em relao ao ativo A. Ou seja, a variabilidade maior da mdia (retorno esperado) do ativo B em relao aos possveis resultados evidencia mais alta expectativa de risco desse ativo. CLCULO DO DESVIO-PADRO E DA VARINCIA Essas medidas de disperso indicam como os valores de um conjunto se dispersam em relao a seu ponto central, a mdia. Quanto maior se apresenta o intervalo entre os valores extremos de um conjunto, menor a representatividade estatstica da mdia, pois os valores em observao encontram-se mais distantes dessa medida central. Tanto o desvio-padro como a varincia tm por objetivo medir estatisticamente a variabilidade (grau de disperso) dos possveis resultados em termos de valor esperado. Representam como visto, em outras palavras, medidas de risco, e so determinados pelas seguintes expresses de clculo 3:
3
As calculadoras no tm nenhuma funo embutida para encontrar o desvio padro e a varincia quando se trata de dados probabilsticos; nesse caso voc precisa executar o processo atravs de tabelas, manualmente.
Bertolo

= ( )2
=1
- 23 -
VAR = 2 EXEMPLO As distribuies de probabilidades das taxas de retorno para duas empresas a Capivara Co. e a Berts Co.esto mostradas abaixo:
Retorno dos ttulos de acordo com o Estado Estados da Economia Probabilidade do estado Resultados esperados da Capivara Co. 100% 15% (70%) Resultados esperados da Berts Co. 20% 15% 10%
Expanso Normal Recesso
0,30 0,40 0,30
Encontre: a. O retorno mdio de cada empresa b. O desvio padro de cada empresa c. A varincia de cada empresa
Soluo O retorno mdio encontrado na HP-12C como f f 100 ENTER 0,30 + 20 ENTER 0,30 + 15 ENTER 0,40 + 15 ENTER 0,40 + 70 CHS ENTER 0,30 + 10 ENTER 0,30 +
2 = 0,3 (20 15)2 + 0,4 (15 15)2 + 0,3 (10 15)2 = 0,3 25 + 0,4 0 + 0,3 25 = 7,5 + 0,0 + 7,5 = 15,0
Os desvios padres so encontrados como: = 2 = 4.335 = 65,84% = 2 = 15 = 3,873%
2 = 0,3 (100 15)2 + 0,4 (15 15)2 + 0,3 (70 15)2 = 0,3 7.225 + 0,4 0 + 0,3 7.225 = 2.167,5 + 0,0 + 2.167,5 = 4.335,0
A varincia4 encontrada como
g 15% g 15%
EXERCCIOS 1.
Para voc praticar o clculo de medidas prospectivas de desempenho de carteiras, considere dois ativos e trs estados da economia.
Bertolo

Taxa de Retorno dos Ativos de acordo com o Estado Estados da Economia Probabilidade do estado Resultados esperados da Ao A -0,20 0,10 0,70 Resultados esperados da Ao B 0,30 0,20 0,50
- 24 -
0,10 0,60 0,30
A2 = 0,0945 e B2 = 0,0180; A = 30,74% e B = 13,42%.
Quais so os retornos esperados e desvios-padres destes dois ativos? Respostas: E(RA) = 25% e E(RB) = 30%; Com base nas seguintes informaes, calcule os retornos e desvios-padres das duas aes
Taxa de Retorno dos Ativos de acordo com o Estado Estados da Economia Probabilidade do estado Resultados esperados da Ao A 0,04 0,08 0,16 Resultados esperados da Ao B -0,20 0,20 0,60
2.
0,20 0,60 0,20
DISTRIBUIO NORMAL Uma varivel estatstica pode ser classificada como discreta ou contnua. Uma varivel discreta quando assume um nmero finito de valores e contnua quando assume um nmero infinito de valores. Ao assumir valores infinitos definida para a varivel uma distribuio de probabilidades normal, representada por uma curva contnua e simtrica na forma de sino. Essa curva chamada de curva normal ou curva de Gauss, em homenagem ao seu criador Johann Carl Friedrich Gauss. Ela amplamente usada em Finanas pelo fato da grande aproximao curva normal dos retornos esperados e outros eventos financeiros. Na distribuio contnua, o valor da probabilidade calculada unicamente para determinado intervalo de valores. A equao da curva normal para esses clculos expressa da seguinte forma: ( ) = 2 1
( )2 2 2
Onde f(x) = freqncia de determinado valor = desvio-padro da distribuio
= mdia da distribuio
Felizmente, no necessrio processarem-se os clculos dessa frmula para se determinar as reas sob a curva normal que ela gera. Seus resultados esto tabelados (ver Tabela abaixo)
Bertolo
- 25 -
Distribuio Normal Valores P(0 Z z0)
Bertolo
Captulo 06 Riscos, Custo de Capital, CAPM e CMPC =
- 26 -
Para utilizar essas tabelas de clculo, necessrio determinar uma varivel padronizada Z. Sua expresso de clculo a seguinte:
Considere um ativo (uma ao, por exemplo) que tenha retorno esperado de () = = 30% e risco (desvio-padro) = 12%. Encontre o valor da varivel padro Z para R1 = 30% e R2 = 48%. EXEMPLO
Soluo
Onde Z a varivel padro que significa o nmero de desvio-padro existente a partir da mdia.
LEITURA DA TABELA
A leitura desta tabela feita identificando-se na primeira coluna z0 as duas primeiras casas do valor de Z calculado, a terceira casa deve ser observada na coluna. Por exemplo, para um valor Z = 1,50, o valor da rea estar na linha 1,5 (as duas primeiras casas de Z) e na coluna 0 (terceira decimal), que corresponder a 0,4332. No exemplo acima temos para Z = 0 o valor 0,00, e para Z = 1,50, o valor 0,4332. Isto significa que existem 43,32% de probabilidade da taxa de retorno R esperado do ativo situar-se entre 30% e 48%. Cabe lembrar que a Tabela acima vlida tambm para valores negativos de Z, uma v ez que os seus valores so simtricos em relao mdia. EXEMPLO
48% 30% = = 1,50 12%
30% 30% = =0 12%
Considere um ativo (uma ao, por exemplo) que tenha retorno esperado de () = = 30% e risco (desvio-padro) = 12%. Encontre a probabilidade do retorno esperado deste ativo ficar entre 24% e 36%, no perodo.
Soluo
O valor tabelado para Z = 0,500 0,1915, a direita e esquerda, ou seja, positivo e negativo. Dessa
24% 30% = = 0,500 12% 36% 30% = = 0,500 12%
forma a probabilidade ser a soma das reas do lado positivo e negativo [0,1915 (-0,1915) =0,3830]. Assim, a probabilidade do retorno esperado do ativo ficar entre 24% e 36% , no perodo, de 38,30% . A DISTRIBUIO NORMAL NO EXCEL Isso tudo poderia ser feito direto no Excel ................... EXERCCIOS
Bertolo

1.
- 27 -
Uma empresa deseja realizar investimentos no mercado financeiro utilizando seus excedentes de caixa. O gerente financeiro selecionou dois ativos A e B, para serem analisados. O ativo A apresenta um retorno esperado de 20% e o desvio-padro do retorno de 16%. O ativo B tem um retorno esperado de 26% e desvio-padro do retorno de 25%. O gerente financeiro decidiu investir no ativo B. Analise a deciso de investimento tomada. Abaixo, so apresentados os retornos esperados da ao de uma empresa de capital aberto e do mercado, considerando trs cenrios provveis:
Cenrios Otimista Mais provvel Pessimista Probabilidades 30% 50% 20% Retorno de mercado 24% 16% 6% Retorno da ao da empresa 18% 12% -3%
2.
Pede-se apurar: a. Retorno esperado da ao da empresa; b. Retorno esperado do mercado; c. Desvio-padro e varincia dos retornos da ao da empresa. 3. Determinar o desvio-padro dos ttulos A e B, cujos retornos e respectivas probabilidades so dados a seguir:
Ttulo A Retorno 8% 10% 11% 18% Probabilidades 15% 20% 30% 35% Retorno 5% 10% 15% 22% Ttulo B Probabilidade 40% 30% 20% 10
4.
Calcular o retorno esperado, o desvio-padro e o coeficiente de variao dos investimentos que oferecem os seguintes resultados e probabilidades:
Investimento A Retorno Esperado $ 300 $ 400 $ 500 $ 450 $ 200 Probabilidades 25% 25% 18% 22% 10% Investimento B Retorno Esperado $ 600 $ 700 $ 200 $ 100 $ 150 Probabilidade 26% 23% 19% 15% 17%
Bertolo

RISCO DE UMA CARTEIRA At agora, consideramos o grau de risco dos ativos tomados isoladamente.
- 28 -
Uma carteira (portflio, em ingls) uma combinao de ativos, tais como investimentos, aes, obrigaes, commodities, investimentos em imveis, ttulos com liquidez imediata ou outros ativos em que uma pessoa fsica ou jurdica possa investir e que possa manter. Acontece que o grau de risco de um ativo mantido como parte de uma carteira (portflio) menor. Por isso, a maioria dos ativos financeiros mantida como parte de carteiras. Os bancos, fundos de investimentos e de penso, seguradoras, fundos mtuos, etc. tm carteiras bem diversificadas. Mas o que , na verdade, uma diversificao? o que veremos a seguir. O conceito mais moderno de diversificao e quantificao do risco de portflio atribudo, em grande parte, a Henry Markowitz, cuja essncia de seu estudo concentrada na famosa obra Portflio Selection:efficient diversification of investments, editada em 1959 pela John Wiley. A teoria do portflio trata essencialmente da composio de uma carteira tima de ativos, tendo por objetivo principal maximizar a utilidade (grau de satisfao) do investidor pela relao risco/retorno. Apesar de a idia da diversificao de investimentos refletida no dito popular No coloque todos os ovos em uma mesma cesta no ser algo novo, foi Markowitz quem a formalizou e a aplicou aos instrumentos financeiros. Ele partiu da premissa de que a deciso sobre a composio de uma carteira de investimentos est fundamentada apenas no valor esperado e no desvio padro dos retornos da carteira, e que essa deciso conseqncia de um processo de minimizao de risco (minimizao de desviopadro). Markowitz ganhou o prmio Nobel de Economia em 1990 Visto que os investimentos com risco caracterizam-se pela mdia e pelo desvio padro da distribuio probabilstica dos retornos, esses parmetros podem ser representados graficamente sobre dois eixos: retorno esperado e desvio padro. Assim, considere um mundo com muitos ativos arriscados:
retorno
Ativos Individuais
P
Neste grfico podemos identificar a linha vermelha e contnua como o conjunto oportunidade (opportunity set) das combinaes das vrias carteiras. Dado o conjunto oportunidade podemos identificar o portflio de varincia mnima:
Bertolo
- 29 -
retorno
Portflio varincia mnima Ativos Individuais
P
A seo do conjunto oportunidade acima do portflio de varincia mnima chamada de fronteira eficiente e as carteiras sobre ela foram chamadas por Markowitz de carteiras eficientes.
retorno
portfolio varincia mnima Ativos Individuais
P
Diz-se que um ativo com risco domina outro quando, para o mesmo nvel de risco, apresenta retorno esperado maior (no grfico abaixo, B domina o I), ou quando, para o mesmo nvel de retorno esperado, apresenta risco menor (no grfico abaixo, A domina o I). Para um dado nvel de risco, uma combinao situada na superfcie da curva (carteira B) domina qualquer outra situada no espao interno (carteira I), pois proporciona um retorno maior para o mesmo nvel de risco.
Alm das aes e ttulos, considere um mundo que tambm tenha ttulos livres de risco como os T-bills.
Bertolo
- 30 -
retorno
100% aes
rf
100% ttulos
Agora os investidores podem alocar seu dinheiro entre T-bills e o portflio de mercado
retorno
100% aes Portflio de Mercado
rf
100% ttulos
Com um ativo livre de risco disponvel e a fronteira eficiente identificada, escolhemos a linha de alocao de capital disponvel com a maior inclinao.
Com a linha de alocao de capital identificada, todos os investidores escolhem um ponto ao longo da linha alguma combinao do ativo livre de risco e o portflio de mercado.
Bertolo
- 31 -
retorno
M rf
P
Investidores com averso ao risco determinam onde eles permanecero ao longo da linha de alocao de capital a linha por si s a mesma para todos.
retorno
M rf
P
Define-se o retorno esperado 5 E(R) de uma carteira (portflio) composta por vrios ativos como a mdia ponderada do retorno esperado de cada ativo individual E(Rk), em relao a sua participao 6 (peso) no total da carteira. Para uma carteira constituda por n ativos, o retorno esperado da carteira dado por: ( ) = ( )
=1
EXEMPLO
Admita uma carteira composta por duas aes (A e B). O retorno esperado da ao A, RA, de 20% e o da ao B, RB, de 40%. Suponha tambm que 40% da carteira estejam aplicados na ao A, sendo, portanto, os 60% restantes aplicados na ao B. Calcule o retorno esperado RP desta carteira.
Soluo E(RP) = (peso de A) x E(RA) + (peso de B) x E(RB) = 0,40 x 20% + 0,6 x 40% = 8% + 24% = 32%. Na HP-12C, temos: f 20 ENTER 0,40 + 40 ENTER 0,60 +
32%
5 6
a expectncia. Percentuais do valor da carteira total correspondentes a cada ativo especfico.
Bertolo

Concluso: Se a carteira fosse composta apenas pela ao A, o retorno esperado RA seria 20%, subindo para 40% se ela fosse composta apenas da ao B. Assim o retorno esperado da carteira toda, 32%, depende da proporo investida em cada ativo que a compe.
- 32 -
EXERCCIO de FIXAO Retornemos ao caso das aes LMTC10 e UDNZ15 de um exemplo anterior e suponha que voc colocou metade do seu dinheiro em cada uma. Qual o retorno esperado desta carteira para dois estados da economia: crescimento (probabilidade = 20%) e recesso (probabilidade = 80%).
Sugesto: Calcule os retornos esperados de cada ao nos dois estados da economia e depois calcule a mdia ponderada (50% de cada um) dos ativos na carteira para encontrar o retorno esperado da carteira.
EXERCCIOS 1. 2. 3. Quais so os pesos de uma carteira com 50 aes que esto sendo negociadas a $ 45 cada uma e 30 aes vendidas a $ 65 cada? Voc tem uma carteira com $ 1.000 investidos na ao A e $ 2.000 na ao B. Se os retornos esperados destas aes forem 18% e 12%, respectivamente, qual ser o retorno esperado da carteira? Voc possui uma carteira que tem 40% investidos na ao X, 35% na ao Y e 25% na ao Z. Os retornos esperados dessas trs aes so iguais a 10%, 16% e 23%, respectivamente. Qual o retorno esperado dessa carteira? Voc tem $ 100.000 para aplicar em uma carteira de aes. Suas opes so a ao H, com retorno esperado de 20% e a ao L, com retorno esperado de 12%. Sendo seu objetivo criar uma carteira com retorno esperado de 17%, quanto dinheiro voc deveria investir na ao H? E na ao L? Uma carteira tem 40% investidos na ao G, 40% na ao J e 20% na ao K. Os retornos esperados dessas aes so iguais a 12%, 18% e 34%, respectivamente. Qual o retorno esperado da carteira? Como voc interpreta a sua resposta?
2 = ( )2 =1 2
4.
5.
A varincia de uma carteira (portflio) de ativos simplesmente o valor esperado (ou expectncia) dos quadrados dos desvios dos retornos observados da carteira em torno do retorno do retorno esperado da carteira:
2 = = ( ) =1 =1 2
EXEMPLO As distribuies de probabilidades das taxas de retorno para trs empresas, a Capivara Co., a Berts Co., e a Guaran Brasil Co.esto mostradas abaixo:
Retorno dos ttulos de acordo com o Estado Estados da Economia Probabilidade do estado Resultados esperados da Capivara Co. 100% 15% (70%) Resultados esperados da Berts Co. 20% 15% 10% Resultados esperados da Guaran Brasil Co. 50% 15% 0
Expanso Normal Recesso
0,30 0,40 0,30
Encontre:
- 33 -
a. O retorno esperado, o desvio padro e a varincia de uma carteira com um montante igual investidos em cada uma das trs empresas. b. O retorno esperado, o desvio padro e a varincia da carteira, se metade do investimento total tivesse sido na Capivara Co e o restante dividido igualmente entre a Berts Co. e a Guaran Brasil Co.
Soluo O retorno esperado, para os 3 estados da economia, de cada ativo da carteira ser: E(Rcapivara) = 0,3 x 100% + 0,4 x 15% + 0,3 x (-70%) = 30+6+(-21)= 15% E(Rberts) = 0,3 x 20% + 0,4 x 15% + 0,3 x 10% = 6+6+3= 15% E(Rguaran) = 0,3 x 50% + 0,4 x 15% + 0,3 x 0 = 15+6= 21% a. O retorno esperado da carteira com igual montante investidos em cada uma das trs empresas: E(Rcarteira) = 1/3 x 15% + 1/3 x 15% + 1/3 x 21% = 5% + 5% + 7% = 17% Outra maneira de fazer este clculo seria: Expanso...E(Rcarteira) = 1/3 x 100% + 1/3 x 20% + 1/3 x 50% = 1/3 x 170% Normal...E(Rcarteira) = 1/3 x 15% + 1/3 x 15% + 1/3 x 15% = 1/3 x 45% Recesso...E(Rcarteira) = 1/3 x (-70%) + 1/3 x 10% + 1/3 x 0% = -1/3 x 60% Para os trs estados da economia, teramos o retorno esperado da carteira com igual montante investidos em cada uma das trs empresas: E(Rcarteira) = 0,3 x 1/3 x 170% + 0,4 x 1/3 x 45% + 0,3 x (-1/3 x 60%) = = 17 + 6 -6 = 17% A simples intuio poderia sugerir que a varincia de uma carteira uma combinao simples das varincias dos ativos componentes da carteira. Assim, a varincia esperada da carteira com igual montante investidos em cada uma das trs empresas seria: Var(Rcarteira) = 1/3 x (0,15 0,17)2 + 1/3 x (0,15 0,17)2 + 1/3 x(0,21 0,17)2 = 0,000133 + 0,000133 + 0,000533 = 0,000799 Isto , a varincia dos retornos esperados de cada empresa daquele da carteira, ponderado pela participao de cada empresa na carteira. Infelizmente, essa abordagem est completamente errada! A verdadeira varincia calculada como segue Var(Rcarteira) = 0,3 x (1/3 x 0,17 0,17)2 + 0,4 x (0,15 0,17)2 + 0,3 x(-0,20 0,17)2 = 0,3 x 0,0128 + 0,4 x 0,0004 + 0,3 x 0,1369 = 0,00384 + 0,00016 + 0,04107 = 0,04507 = 2 = 0,04507 = 0,212297 ou 21,23% O desvio padro dado por b. O retorno esperado da carteira com metade do investimento na Capivara e o restante na Berts e na Guaran Brasil ser: E(Rcarteira) = 0,5 x 15% + 0,25 x 15% + 0,25 x 21% = 7,5% + 3,75% + 5,25% = 16,5% Outra maneira de fazer este clculo seria: Expanso...E(Rcarteira) = 0,5 x 100% + 0,25 x 20% + 0,25 x 50% = 67,5% 4 Ano Cincias Contbeis Bertolo

Normal...E(Rcarteira) = 0,5 x 15% + 0,25 x 15% + 0,25 x 15% = 15% Recesso...E(Rcarteira) = 0,5 x (-70%) + 0,25 x 10% + 0,25 x 0% = -32,5%
- 34 -
Para os trs estados da economia, teramos o retorno esperado da carteira com igual montante investidos em cada uma das trs empresas: E(Rcarteira) = 0,3 x 67,5+ 0,4 x 15% + 0,3 x (-32,5%) = = 20,25 + 6 -9,75 = 16,5% A verdadeira varincia calculada como segue Var(Rcarteira) = 0,3 x (0,675 0,165)2 + 0,4 x (0,15 0,165)2 + 0,3 x(0,325 0,165)2 = 0,3 x 0,2601 + 0,4 x 0,000225 + 0,3 x 0,2401 = 0,07803 + 0,00009 + 0,07203 = 0,15015 O desvio padro dado por = 2 = 0,15015 = 0,387492 ou 38,75%
EXERCCIOS 1. Dadas as informaes:

Taxa de Retorno dos Ativos de acordo com o Estado Estados da Economia Probabilidade do estado Resultados esperados da Ao A -0,20 0,10 0,70 Resultados esperados da Ao B 0,30 0,20 0,50
0,10 0,60 0,30
Com os retornos esperados E(RA) = 25% e E(RB) = 30%; varincias A2 = 0,0945 e B2 = 0,0180 e desvios-padres A = 30,74% e B = 13,42%. Suponha que voc disponha de $ 20.000, no total. Se voc tivesse aplicado $ 6.000 na ao A e o restante na ao B, quais teriam sido o retorno esperado e o desvio-padro de sua carteira? Respostas: E(RP) = 28,50%; a varincia P2 = 0,03245 e desvio-padro = 18,01%. 2. Considere as seguintes informaes:
Taxa de Retorno dos Ativos de acordo com o Estado Estados da Economia Probabilidade do estado Resultados esperados da Ao A 0,14 0,08 Resultados esperados da Ao B 0,18 0,02 Resultados esperados da Ao C 0,26 -0,02
Expanso Recesso
0,65 0,35
a. Qual o retorno esperado de uma carteira composta por essas trs aes com pesos iguais? b. Qual a varincia de uma carteira que tem 25% investidos em A e B e 50% investidos em C? 3. Considere as seguintes informaes:
Bertolo

Taxa de Retorno dos Ativos de acordo com o Estado Estados da Economia Probabilidade do estado Resultados esperados da Ao A 0,11 0,06 0,04 0,00 Resultados esperados da Ao B 0,35 0,15 -0,05 -0,40 Resultados esperados da Ao C 0,18 0,11 0,02 0,06
- 35 -
Expanso Bom Mau Recesso
0,20 0,50 0,25 0,05
a. Sua carteira tem 30% investidos nas aes B e C e 40% na ao A. Qual o retorno esperado da carteira? b. Qual a varincia da carteira? E o desvio-padro?
Anteriormente, estudamos o risco de apenas um ativo. A orientao formulada na anlise de risco de uma carteira composta por n ativos selecionar alternativas que levem melhor diversificao e, consequentemente, reduo do risco dos investimentos e, produza, ao mesmo tempo, um retorno admitido como aceitvel no mbito dos investidores de mercado.
Entende-se por diversificao a estratgia destinada reduo do risco de uma carteira pela diluio do capital em muitos ativos. Para exemplificar, uma empresa que mantenha produtos direcionados a diferentes mercados consumidores, pode compensar eventuais prejuzos em alguns produtos por resultados favorveis em outros. O risco de uma carteira eliminado quando os investimentos apresentarem comportamentos opostos. Para entendermos melhor isto, vamos s outras medidas estatsticas. COVARINCIA As medidas estatsticas que procuram relacionar duas variveis aleatrias com objetivo de identificar o comportamento das mesmas so a covarincia e a correlao. A covarincia procura identificar como os valores se correlacionam entre si. Em outras palavras, medem como X e Y, movimentam-se ao mesmo tempo em relao a seus valores mdios. A expresso de clculo da covarincia
, =
, =
( )( ) =1
( )( ) =1 1
...para amostras
...para populao
O valor real da covarincia no significante porque ele no afetado pela a escala das duas variveis. Isto o porqu de se calcular o coeficiente de correlao (que veremos posteriormente) para tornar algo interpretvel da informao da covarincia. Se a COVX,Y dos ativos X e Y for positiva (COVX,Y >0), significa que os retornos esperados apresentam a mesma tendncia, isto , o desempenho de um acompanha o do outro.A valorizao de um reflete tendncia de valorizao do outro, e vice-versa. Neste caso, diz-se que os ativos so positivamente correlacionados.
Bertolo
- 36 -
Se a COVX,Y dos ativos X e Y for negativa (COVX,Y <0), significa que os retornos esperados apresentam relaes inversas. Assim, se o retorno de um deles aumentar o do outro diminuir. Se a COVX,Y dos ativos X e Y for nula (COVX,Y = 0), significa que no existe associao alguma entre os dois ativos
A covarincia resume num nico nmero a tendncia e a fora da relao linear entre 2 variveis. EXEMPLO Ano Dlar (X) 2002 24,6% 2003 4,8% 2004 -4,7% 2005 -16,8% 2005 -10,6% Mdia = -0,5% Calcule a COVX,Y.
Soluo
Considere o retorno do Ibovespa e da taxa de cmbio nos ltimos cinco anos no Brasil dada por: Ibovespa(Y) -17% 97,30% 17,80% 27,70% 32,90% = 31,7%
X - 25,2% 5,3% -4,2% -16,3% -10,0%
Y - -48,7% 65,6% -13,9% -4,0% 1,2%
(X - ) (Y - ) -12,3% 3,5% 0,6% 0,7% -0,1% SOMA = -7,63%
A covarincia calculada entre o Ibovespa e o dlar negativa, indicando associao inversa entre os ativos. A tendncia esperada o retorno de um ativo se valorizar acima do seu valor mdio quando o resultado de outro ficar abaixo.
( )( ) 7,63% =1 = = = 1,526% 5
Como aconteceu com os ativos do exemplo acima, com COV < 0, haver uma reduo no risco de uma carteira contendo apenas eles dois. Ocorrendo a desvalorizao de um ativo, esperada a valorizao do outro. A essa situao d-se o nome de HEDGING. COEFICIENTE DE CORRELAO Vamos agora nos concentrar correlao simples 7, tratando de apenas duas variveis. A medida da intensidade da relao entre as variveis aleatrias dispostas por meio de valores de X e Y, pelo coeficiente de correlao 8, que varia de -1 a +1.
7
Quando se relacionam apenas duas variveis. Quando se relacionam mais de duas variveis, tem-se a correlao mltipla
Bertolo

coef. correlao = covarincia entre x e y
- 37 -
EXEMPLO Ano 2002 2003 2004 2005 2005 Mdia Dlar (X) 24,6% 4,8% -4,7% -16,8% -10,6% = -0,5%
, =
Ibovespa(Y) -17% 97,30% 17,80% 27,70% 32,90% = 31,7% , =
, =
Desvio padr o Desvio padr o de x de y
.....para amostras ....para populaes Y - -48,7% 65,6% -13,9% -4,0% 1,2% SOMA=68,86% (X - ) (Y - ) -12,3% 3,5% 0,6% 0,7% -0,1% SOMA = -7,63%
Considere o retorno do Ibovespa e da taxa de cmbio nos ltimos cinco anos no Brasil dada por:
X - 25,2% 5,3% -4,2% -16,3% -10,0% SOMA=10,44%
Calcule o coeficiente de correlao

Soluo
Investimentos em ativos com coeficientes de correlao semelhantes no contribuem para reduo do risco total, visto que todos eles convergem para ganhos quando a situao econmica lhes for favorvel, e para perdas e, pocas desfavorveis. Para reduo do risco de carteiras de investimentos, importante selecionar ativos com diferentes magnitudes de correlao. Ao diversificar a natureza das aplicaes, o risco do portflio reduz-se, sendo os prejuzos eventualmente apurados no setor absorvidos por somente uma parte das aplicaes realizadas, e no pelo seu total. O tipo de relao est representada pelo coeficiente de correlao: r =+1 correlao perfeitamente positiva +1 >r > 0 relao positiva r = 0 nenhuma relao 0 > r > -1 relao negativa r = -1 correlao perfeitamente negativa Voc pode determinar o grau de correlao observando o grfico de espalhamento.
8
7,63% = 0,28464 10,44%68,86%
A correlao no implica que um causa o outro. Podemos dizer que duas variveis X e Y esto correlacionadas, mas no que X causa Y ou que Y causa X, na mdia eles simplesmente esto relacionados ou associados um com o outro.
Bertolo

Se a relao para cima existe correlao positiva. Se a relao para baixo existe correlao negativa.
- 38 -
O coeficiente de correlao est limitado por 1 e +1. Quanto mais prximo o coeficiente estiver de 1 ou +1, mais forte a correlao. EXEMPLO Suponhamos que os retornos de dois ativos durante 10 meses sejam dados como a 2 e 3 coluna da tabela a seguir. Quais os valores de xMdio, yMdio, das varincias sx2, sy2 e do coeficiente de correlao rX,Y?
Desvio de x x - xMdio -1,50 -0,50 -3,50 -4,50 6,50 -6,50 -9,50 8,50 1,50 9,50 0,00 Desvio Quadrado de x (x - xMdio)2 2,25 0,25 12,25 20,25 42,25 42,25 90,25 72,25 2,25 90,25 374,50 Desvio de y y - yMdio 8,40 12,40 6,40 5,40 28,40 -21,60 -26,60 -1,60 -6,60 -4,60 0,00 Desvio Quadrado de y (y - yMdio)2 70,56 153,76 40,96 29,16 806,56 466,56 707,56 2,56 43,56 21,16 2342,40 Produto dos desvios (x - xMdio)(y - yMdio) -12,60 -6,20 -22,40 -24,30 184,60 140,40 252,70 -13,60 -9,90 -43,70 445,00
Observao 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Soma Clculos xMdio= yMdio= s x= s y= r=

2 2
x 12 13 10 9 20 7 4 22 15 23 135 135/10 416/10 374,5/9 = = =
y 50 54 48 47 70 20 15 40 35 37 416 13,5 41,6 41,611 260,267
2.342,4/9 =
(445/9)/((41,611)1/2(260,267)1/2) = 49,444/(6,451*16,133) = 0,475
O risco de uma carteira eliminado quando os investimentos apresentarem comportamentos opostos, ou seja, coeficiente de correlao igual a -1. Um resultado negativo de um investimento perfeitamente compensado pelos lucros do outro, como vimos acima. A existncia de aplicaes perfeita e negativamente correlacionadas indica a formao de carteiras com investimentos que produzem retornos inversamente proporcionais, isto , quando o retorno de um deles decrescer, o retorno do outro ativo se elevar na mesma intensidade, anulando os reflexos negativos produzidos. Em resumo, o objetivo bsico do estudo de carteiras de ativos, de acordo com a moderna teoria do portflio, selecionar a carteira definida como tima com base no critrio de investimento proposto, ou seja:

- 39 -
Selecionar a carteira que oferece o maior retorno possvel para determinado grau de risco; ou, de forma idntica; Selecionar a carteira que produza o menor risco possvel para determinado nvel de retorno esperado.
A idia fundamental inserida nessa teoria do portflio que o risco particular de um nico ativo diferente de seu risco quando mantido em carteira. Uma grande vantagem das carteiras que elas permitem que se reduza o risco mediante um processo de diversificao dos ativos que as compem. Como j foi insistentemente dito, o risco de um ativo qualquer medido pelo grau de disperso dos retornos em relao mdia e, portanto, a medida estatstica usualmente adotada para quantificar o risco de um ativo o desvio-padro. Por meio da diversificao, possvel esperar que ativos com risco possam ser combinados numa carteira de forma que se apure um risco menor que aquele calculado para cada um de seus componentes. No entanto, isto ocorre at certo limite, sendo impraticvel a eliminao total do risco da carteira. Isto explicado pela enorme dificuldade em encontra-se na prtica investimentos com correlao perfeitamente negativa. O que se consegue minimizar o risco e no elimin-lo. H duas classes importantes de risco associadas a um ativo: Risco sistemtico, ou no diversificvel, e Risco diversificvel, ou no sistemtico
O risco diversificvel aquele que pode ser total ou parcialmente diludo pela diversificao da carteira. Est diretamente relacionado com as caractersticas especficas do ttulo ou da empresa. Por exemplo, uma carteira como a Bovespa, pode no conter risco diversificvel. O risco sistemtico aquele que no pode ser eliminado (ou reduzido) mediante a diversificao, estando sempre presente na estrutura do portflio. Exemplos deles: inflao, crises polticas, desequilbrios conjunturais, etc.
Observe que, conforme se amplia a diversificao da carteira por meio da incluso de mais ttulos, seu risco total decresce em funo da eliminao do risco no sistemtico (diversificvel). Esse processo , conforme colocado, limitado pela presena do risco sistemtico, comum a todos os ttulos. A partir de certo nmero de ttulos, o risco da carteira se mantm praticamente estvel, correspondendo unicamente a sua parte no diversificvel. Assim num portflio grande os termos da varincia so efetivamente diversificados, mas os termos da covarincia no so.
Bertolo

EXEMPLO Admita os seguintes retornos dos ativos X e Y para os cenrios considerados
Retorno dos Ativos Estados da Economia Expanso Normal Recesso Probabilidade do estado Ativo X 0,30 0,40 0,30 28% 14% (4%) Ativo Y 8% 12% 7%
- 40 -
Calcule: a. b. c. d. O retorno esperado de cada ativo; O retorno esperado de uma carteira composta de partes iguais dos ativos; O desvio padro e a varincia dos retornos de cada ativo; O desvio padro da carteira do item b.
Soluo a. Retorno esperado de cada ativo: E(RX) = 0,3 x 28% + 0,4 x 14% + 0,3 x (-4%) = 12,8% E(RY) = 0,3 x 8% + 0,4 x 12% + 0,3 x 7% = 9,3% b. E(Rcarteira) = 0,5 x 12,8% + 0,5 x 9,3% = 11,05% c. A varincia dos ativos: X2 = 0,3 x(28,0 12,8)2 + 0,4 x(14,0 12,8)2 +0,3 x(-4,0 12,8)2 = 154,56 Y2 = 0,3 x(8,0 9,3)2 + 0,4 x(12,0 9,3)2 +0,3 x(7,0 9,3)2 = 5,01 X = 12,43% X = 2,24% d. E(Rcarteira) = 0,5 x 28% + 0,5 x 8% = 18% no estado de expanso E(Rcarteira) = 0,5 x 14% + 0,5 x 12% = 13% no estado normal E(Rcarteira) = 0,5 x (-4%) + 0,5 x 7% = 1,3% no estado de recesso 2carteira = 0,3 x (18% - 11,05%)2 + 0,4 x (13% - 11,05%)2 + 0,3 x (1,3% 11,05%)2 = 44,53 carteira = [44,53]1/2 = 6,67% Para apurarmos o risco da carteira com base na ponderao dos retornos de cada ativo, precisamos incorporar em seus resultados a covarincia dos ativos, isto , para o clculo do risco de carteira, necessrio levar em considerao no somente a participao e o risco de cada ativo individualmente, mas tambm como os ativos se correlacionam.
As formulaes utilizadas para clculo do risco de um portflio so provenientes do modelo desenvolvido por Markowitz, a quem foi concedido o Prmio Nobel de Economia em 1999. O desvio padro de um portflio , portanto, funo de: a. Desvio-padro de cada ativo (i) b. Participao (porcentual) de cada ativo na carteira c. Coeficiente de correlao dos ativos, ou covarincia. A expresso geral de clculo do risco de uma carteira que contm n ativos, baseando-se no modelo de portflio desenvolvido por Markowitz, a seguinte:
Bertolo

= EXEMPLO 2 2 =1
- 41
+ ,
=1 =1
Admita uma carteira formada de duas aes (X e Y), com os seguintes resultados esperados: Retorno E(R) Desvio-padro () Ao X 15,00% 20,00% Ao Y 26,00% 30,00% A participao de cada ao na carteira wX = 80% e wY = 20% e o coeficiente de correlao = +1. Calcule: a. O retorno esperado da carteira b. O desvio padro usando o modelo de Markowitz.
Soluo b. = 2 2 2 + 2 2 , = =1 =1 =1 a. E(Rcarteira)= 0,80 x 15% + 0,20 x 26% = 17,20%
(0,802 0,202 ) + (0,202 0,302 ) + 20,800,2010,200,30 = 0,0484 = 0,22 ou 22,00% EXERCCIO de FIXAO Repita o exemplo anterior para uma carteira constituda de 60% de ao X e 40% de ao Y e um coeficiente de correlao = -1. Como vimos no exemplo anterior, a varincia para uma carteira de dois ativos dada por:
2 2 2 2 2 = 1 1 + 2 2 + 21 2 1 ,2 1 2
Observe que a varincia da carteira funo da correlao entre os retornos dos ativos integrantes, medida pelo coeficiente de correlao (i,j), que varia entre -1 e +1. No caso de 1,2 = +1, os ativos sobem ou descem juntos e, quando 1,2 = -1, um ativo cai quando o outro sobe. O caso de 1,2 = 0 significa independncia entre os ativos. A maior diminuio de risco da carteira ser conseguida quando a correlao entre os ativos for 1,2 = -1. A diversificao permite, conforme proposta por Markowitz, a reduo ou at a eliminao total do risco diversificvel (no sistemtico) de um portflio. Fica, porm, sempre presente a parcela do risco sistemtico. importante que se acrescente, ainda, que a diversificao, quando utilizada com propsito de reduo do risco, no uma deciso aleatria. Deve sempre ser elaborada observando-se as correlaes dos retornos dos ativos, de maneira a estabelecer-se a melhor composio possvel de uma carteira. Com base nos valores esperados e riscos calculados para as diversas combinaes possveis da carteira, deve o investidor, considerando a sua curva de indiferena, isto , seu grau de averso ao risco, eleger a melhor combinao possvel de ativos. O objetivo desta seleo o de atender satisfatoriamente a sua expectativa com relao ao dilema do risco e retorno, presentes nas decises de investimento.
Bertolo

RISCO SISTEMTICO E BETA
- 42 -
At agora, vimos que o risco total associado a um ativo pode ser decomposto em dois elementos: risco sistemtico e risco no sistemtico. Assim, Risco Total = Risco Sistemtico + Risco No Sistemtico Vimos tambm que o risco no sistemtico pode ser quase totalmente eliminado pela diversificao. Como o risco no sistemtico pode ser eliminado virtualmente a custo nulo (por meio de diversificao), no pode existir recompensa por assumi-lo. Em outras palavras, o mercado no recompensa riscos desnecessrios. Portanto, a recompensa por assumir risco depende apenas do risco sistemtico de um investimento. A isto se d o nome de princpio do risco sistemtico: o retorno esperado de um ativo com risco depende apenas do risco sistemtico daquele ativo. Um corolrio bvio deste princpio que independentemente de que quanto risco total um ativo tenha, apenas a poro de risco sistemtico relevante para determinar o retorno esperado ( e o prmio por risco) desse ativo. Precisamos, ento, aprender a medir o risco sistemtico de diferentes ativos. A medida especfica que utilizaremos denominada coeficiente beta, e ser usada a letra grega para represent-lo. Ele nos diz quanto risco sistemtico um determinado ativo tem em relao a um ativo de mercado. Por definio, um ativo de mercado tem = 1,0 em relao a ele mesmo. Um ativo com = 0,50 tem, portanto, metade do risco sistemtico de um ativo de mercado. Um ativo com = 2,0 tem o dobro. A tabela abaixo contm os coeficientes estimados para as aes de algumas empresas bastante conhecidas: Empresa Exxon Wal-Mart General Motors Microsoft IBM Harley-Davidson Dell Computer America Online NIKE, Inc. PepsiCo, Inc. Qualcomm Coeficiente Beta () 0,80 1,15 1,30 1,20 1,05 1,20 1,35 1,65 0,90 0,70 1,30 Empresa Amazon.com Anheuser-Busch Bank One Corp. Daimler Chrysler AG Disney eBay Intel Merrill Lynch & Co. Sempra Energy Xerox Yahoo! Inc. Coeficiente Beta () 1,95 0,60 1,25 1,25 1,05 2,20 1,30 1,85 0,60 1,25 2,00
Fonte: Value Line Investment Survey, New York: Value Line Publishing, 8 mar. 2002
Como ativos com betas maiores tm riscos sistemticos mais altos, tm retornos esperados maiores. Portanto, com base na tabela acima, um investidor que compre aes da Exxon, com beta de 0,80, deveria ter um rendimento menor, em mdia, do que um investidor que compre aes da General Motors, que tem um beta de cerca de 1,05. EXEMPLO Considere as seguintes informaes referentes a dois ttulos. Desvio-padro () Ttulo X 40% Ttulo Y 20% a. Qual deles tem o maior risco total? b. Qual tem o maior risco sistemtico?
Bertolo
Beta () 0,50 1,50

c. Qual tem o maior risco no sistemtico? d. Qual o ativo com o maior prmio de risco?
Soluo
- 43 -
a. O ttulo com maior risco total o X, com = 40%. b. O ttulo com maior risco sistemtico o Y, com = 1,50. c. Como o risco total soma do risco sistemtico com o risco no sistemtico, o ttulo X deve ter um risco no sistemtico maior. d. De acordo com o princpio do risco sistemtico, o ttulo Y deve ter o maior prmio por risco e o maior retorno esperado, apesar de ter o menor risco total.
BETA DE CARTEIRAS Vimos antes que o risco de uma carteira no tem relao simples com os riscos dos ativos contidos na carteira. O beta de uma carteira, no entanto, pode ser calculado exatamente como o retorno esperado da carteira. Por exemplo, examinando a Tabela anterior, suponha que voc aplique metade de seu dinheiro na Wal-Mart e metade na Harley-Davidson. Qual seria o beta desta combinao? Como a Wal-Mart tem um = 0,95 e a Harley-Davidson um = 1,20, o beta da carteira, P, seria igual a: P = 0,50 x Wal-Mart + 0,50 x Harley-Davidson = 0,50 x 0,95 + 0,50 x 1,20 = 1,075 Em geral, se tivssemos um grande nmero de ativos na carteira, multiplicaramos o beta de cada ativo por seu peso na carteira e somaramos os resultados para obter o beta da carteira. EXEMPLO Suponha que tenhamos os seguintes investimentos: Ttulo Quantia Investida Retorno Esperado Beta () Ttulo X $ 1.000 8% 0,80 Ttulo Y $ 2.000 12% 0,95 Ttulo Z $ 3.000 15% 1,10 Ttulo T $ 4.000 18% 1,40 a. Qual o retorno esperado da carteira? b. Qual o beta dessa carteira? c. Essa carteira tem mais ou menos risco sistemtico do que um ativo mdio?
Soluo Precisamos em primeiro lugar calcular os pesos da carteira. Assim Ttulo X: $ 1.000/$ 10.000 = 10% Ttulo Y: $ 2.000/$ 10.000 = 20% Ttulo Z: $ 3.000/$ 10.000 = 30% Ttulo T: $ 4.000/$ 10.000 = 40% a. O retorno esperado E(Rportflio) ser: E(Rp) = 0,10 x E(RX)+ 0,20 x E(RY)+ 0,30 x E(RZ)+ 0,40 x E(RT)= = 0,10 x 8% + 0,20 x 12% + 0,30 x 15% + 0,40 x 18% = 14,9% b. De maneira anloga, o beta da carteira portflio ser:
P = 0,10 x X + 0,20 x Y + 0,30 x Z + 0,40 x T = = 0,10 x 0,80 + 0,20 x 0,95 + 0,30 x 1,10 + 0,40 x 1,40 = = 1,16
Bertolo

c. Esta carteira tem um retorno esperado de 14,9% e um beta de 1,16. Como o beta maior do que 1,0 , esta carteira tem risco sistemtico superior ao do ativo mdio. EXERCCIOS de FIXAO 1. 2. 3. 4. Qual o princpio do risco sistemtico? O que mede o coeficiente beta? Como se calcula o beta de uma carteira? Verdadeiro ou falso: o retorno esperado de um ativo com risco depende do risco total do ativo. Explique.
- 44 -
EXERCCIOS 1. Voc tem uma carteira com 30% investidos na ao Q, 20% investidos na ao R, 25% na ao S e 25% na ao T. Os betas dessas quatro aes so 1,40, 0,95, 1,20 e 0,80, respectivamente. Qual o beta da carteira? Voc possui uma carteira com pesos iguais no ativo livre de risco e em duas aes. Se uma das aes possui beta de 1,40 e o total da carteira tem o mesmo risco que o mercado, qual deve ser o beta da outra ao de sua carteira?
2.
LINHA DE MERCADO DE TTULOS - LMT Agora estamos prontos para verificar como o risco remunerado no mercado. Para iniciar, suponha que o ativo X tenha um retorno esperado de E(RX) = 20% e X = 1,6. Alm disso, a taxa de retorno do ativo livre de risco Rf = 8%. Observe que o retorno do ativo livre de risco, por definio, no tem risco sistemtico (ou risco no sistemtico) e, portanto, o ativo livre de risco tem beta igual a 0. Vamos ento considerar uma carteira composta pelo ativo X e pelo ativo livre de risco. Podemos calcular alguns retornos esperados diferentes possveis para a carteira variando o porcentual investido nestes dois ativos. Por exemplo, se 25% da carteira estiverem investidos no ativo X, o retorno esperado ser: E(Rp) = 0,25 x E(RX)+ (1 0,25) x E(Rf) = 0,25 x 20% + 0,75 x 8% = 11,0% De maneira anloga, o beta da carteira, P, seria igual a: P = 0,25 x X + 0,75 x f = 0,25 x 1,6 + 0,75 x 0 = 0,40 Uma pergunta que voc deve estar se fazendo se possvel que porcentual investido no ativo X seja maior do que 100%. A resposta : sim. A maneira pela qual isso pode acontecer envolve fazer com que o investidor tome emprestado taxa do ativo livre de risco. Por exemplo, suponha que o investidor possua $ 100 e tome mais $ 50 emprestados a 8%, a taxa do ativo livre de risco. O total do investimento no ativo X seria $ 150, ou 150% da riqueza do investidor. O retorno esperado, nesse caso, seria: E(Rp) = 1,50 x E(RX)+ (1 1,50) x E(Rf) = 1,50 x 20% - 0,50 x 8% = 26,0% O beta desta carteira seria igual a: P = 1,50 x X + (1 1,50) x f = 1,50 x 1,6 0,50 x 0 = 2,40. Poderamos calcular outras possibilidades. Sejam as carteiras: Porcentagem do ativo X na carteira 0% 25% 50% 75% 100%
Bertolo
Retorno Esperado da Carteira 8% 11% 14% 17% 20%
Beta da Carteira 0,0 0,4 0,8 1,2 1,6


125% 23% 2,0 150% 26% 2,4 Vamos construir um grfico dos retornos esperados desta carteira em funo do beta da carteira:
30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% Rf 8% 6% 4% 2% 0% 0 0,4
- 45 -
Retorno Esperado da Carteira E(RP)
20% 8% Inclinao = 1,6 0

0,8 1,2 1,6 2 2,4
12% 1,6
= 7,50%
Beta da Carteira ( P )
Como mostrado no grfico, medida que reduzimos nossa aplicao no ativo livre de risco e aumentamos a aplicao no ativo X, o beta eleva-se de 0 para 1,6. Ao mesmo tempo, o retorno esperado eleva-se de 8% para 20%. A inclinao desta linha 7,50%. Esta inclinao corresponde exatamente ao prmio por risco do ativo X (E(RX) Rf), dividido pelo X. Isso nos diz que o ativo X oferece um quociente recompensa/risco 9 de 7,50%. Em outras palavras, o ativo X tem um prmio de 7,50% por unidade de risco sistemtico. Suponha agora que consideremos um segundo ativo, o ativo Y. Esse ativo tem um beta de 1,2 e um retorno esperado de 16%. Qual o melhor investimento, o ativo X ou o ativo Y? Como voc pode suspeitar, mais uma vez no podemos responder com segurana. Alguns investidores preferiro A, enquanto outros preferiro Y. No entanto, podemos dizer que X melhor porque, conforme demonstraremos, Y oferece uma compensao inadequada pelo nvel de risco sistemtico, ao menos em relao a X. Primeiramente faremos com o ativo Y o mesmo que fizemos com o ativo X, isto , calculemos as diferentes combinaes entre ele (Y) e o ativo livre de risco. Para isso, seja Porcentagem do ativo Y na carteira 0% 25% 50% 75% 100% 125% 150% Retorno Esperado da Carteira 8% 11% 12% 14% 16% 18% 20% Beta da Carteira 0,0 0,3 0,6 0,9 1,2 1,5 1,8
Algumas vezes este quociente denominado ndice de Treynor, em homenagem a um de seus criadores.
Bertolo

30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 0 0,3
- 46 -
16% 8%
1,2 0
0,6 0,9 1,2 1,5
Inclinao = 1,2 = 6,67%

8%
1,8
Beta da Carteira ( P )
Comparando os resultados:
30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 0 0,4 0,8 1,2 1,6 2 2,4 Beta da Carteira ( P )
Ativo X Ativo Y
A linha que descreve as combinaes de retornos esperados e betas para o ativo X mais alta do que a linha que descreve as combinaes envolvendo o ativo Y. Isso nos diz que, para qualquer nvel de risco sistemtico (medido pelo ), as combinaes entre o ativo X e o ativo livre de risco sempre oferecem retorno maior. por isso que somos capazes de afirmar que o ativo X um investimento melhor do que o ativo Y. O ativo Y tem um quociente entre recompensa e risco de 6,67%, menor do que o quociente de 7,50% oferecido pelo ativo X. A situao que descrevemos para os ativos X e Y no poderia persistir em um mercado bem organizado, porque os investidores se sentiriam atrados pelo ativo X e se afastariam do ativo Y. Em conseqncia, o preo do ativo X aumentaria e o do ativo Y diminuiria. Como os preos e os retornos se movem em direes opostas, o resultado seria o de que o retorno esperado de X cairia, e o de Y iria subir. Esses movimentos, de compra e venda, continuariam at que os dois ativos se situassem exatamente na mesma linha o que significa que estariam oferecendo o mesmo retorno por unidade de risco assumido. Em outras palavras, em um mercado ativo e competitivo, devemos ter:
Bertolo
- 47 -
Essa a relao fundamental entre risco e retorno.
( ) ( ) =
Estendendo o nosso argumento para n ativos, chegamos concluso: O quociente entre recompensa e risco precisa ser o mesmo para todos os ativos existentes no mercado. Este resultado no muito surpreendente. O que ele diz, por exemplo, que se um ativo tem o dobro do risco sistemtico de outro, seu prmio por risco precisa ser simplesmente duas vezes maior. Como todo os ativos precisam ter o mesmo quociente entre recompensa e retorno, devem estar situados na mesma linha. Este argumento ilustrado na Figura abaixo:
30% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 0 0,3 0,6 0,9 1,2 1,5 1,8 Beta da Carteira ( P )
Os ativos que esto acima da linha, seus preos aumentaro, e seus retornos esperados iro cair at o indicado exatamente pela linha. De maneira anloga, se o ativo estiver graficamente abaixo da linha, seu retorno esperado aumentar at atingir tambm o representado exatamente pela linha. O argumento que apresentamos se aplica a mercados ativos, competitivos e com bom funcionamento. Os mercados financeiros, como, por exemplo, a NYSE, atende melhor este critrio. Outros mercados, como, por exemplo, o mercado de ativos reais, pode ou no atender a este critrio. Por esta razo, estes conceitos so mais teis para examinar mercados financeiros. Portanto, nos concentraremos em tais mercados. No entanto, conforme discutiremos posteriormente, as informaes sobre risco e retorno extradas de mercados financeiros so essenciais para avaliar os investimentos que as empresas fazem em ativos reais. EXEMPLO Diz-se que um ativo est super-avaliado quando o seu preo muito alto em face de seu retorno esperado e risco. Suponha que voc observe a seguinte situao: Ttulo Retorno Esperado Beta Ttulo A 14% 1,3 Ttulo B 10% 0,8 A taxa de retorno corrente do ativo livre de risco de 6%. Algum dos dois ttulos citados est superavaliado em relao ao outro?
Soluo Para responder, calculamos o quociente entre recompensa e risco dos dois ativos. Esse quociente : 4 Ano Cincias Contbeis Bertolo

(14%6%) 1,3 0,8 (10%6%)
- 48 -
= 6,15% ....para o ativo A = 5% ....para o ativo B
Conclumos que o ttulo B oferece um retorno esperado insuficiente para seu nvel de risco, pelo menos em relao ao ttulo B. Como o seu retorno esperado est muito baixo, seu preo est muito alto. Em outras palavras o ttulo B est super-avaliado em relao ao ttulo A, e esperaramos que casse em relao ao do ttulo A. O ttulo A est subavaliado em relao ao B.
EXERCCIO de FIXAO Suponhamos que voc observe a seguinte situao: Ttulo Retorno Esperado Beta Ttulo Alfa 19% 1,6 Ttulo Gama 16% 1,2 Sendo a taxa livre de risco de 8%, esses ttulos esto precificados corretamente? Qual seria a taxa livre de risco para que eles estivessem corretamente precificados? Resposta: o quociente entre recompensa e risco de alfa
6,875% e Gama 6,67%. Por serem diferentes, eles NO esto precificados corretamente. A taxa livre de risco precisaria ser 7%.
EXERCCIOS A ao M tem beta igual a 1,4 e retorno esperado de 25%. A ao N tem beta de 0,85 e retorno esperado de 15%. Sendo a taxa de retorno do ativo livre de risco igual a 6% e o prmio por risco de mercado igual a 10,3%, essas aes esto corretamente precificadas? Qual est subavaliada? Qual est super-avaliada? A linha que resulta da representao grfica da relao entre retornos esperados e betas importantssima e tem um nome: Linha de mercado de Ttulos (LMT) 10. Aps o VPL, a LMT talvez seja o conceito mais importante nas finanas modernas. Ser til conhecermos a equao da LMT. Existem diversas maneiras diferentes de a escrevermos, mas uma particularmente comum. Suponha que voc considere uma carteira constituda por todos os ativos existentes no mercado. Tal carteira denominada carteira de mercado, e expressaremos o retorno dessa carteira de mercado por E(RM). Como todos os ativos existentes precisam estar situados na LMT, o mesmo ocorre para a carteira de mercado composta por todos esses ativos. Para determinar suas coordenadas ma LMT, precisamos conhecer o beta da carteira de mercado, M. Como esta carteira representativa de todos os ativos no mercado, precisa ter o risco sistemtico mdio. Em outras palavras, precisa ter um beta igual a 1,0. A expresso ( ) , geralmente, denominada prmio por risco de mercado, porque o prmio pelo risco da carteira de mercado. ( ) ( ) = 1 = ( ) ( ) = = ( ) 1
Para um ativo qualquer, com E(Ri) e i, que tambm precisa estar situado na LMT, o seu quociente entre recompensa e risco igual quele do mercado, assim,
Logo, podemos escrever:

10
Ou SML em ingls
Bertolo
- 49 -
Este resultado o famoso modelo de precificao de ativo (CAPM) 11, derivado por Sharpe-LitnerMossin (Sharp ganhou o prmio Nobel de economia em 1990 por ser o seu principal terico. O que o CAPM mostra que o retorno esperado de determinado ativo depende de trs coisas: 1. Valor do dinheiro no tempo. Medido pela taxa livre de risco, Rf, mostra a recompensa exigida por simplesmente esperar pela devoluo do dinheiro, sem assumir risco nenhum. 2. Recompensa por assumir risco sistemtico. Medida pelo prmio por risco de mercado, ( ) , esse componente corresponde recompensa que o mercado oferece para se assumir um nvel mdio de risco sistemtico, alm de esperar. 3. Nvel de risco sistemtico. Medido pelo i, esse o nvel de risco sistemtico presente em determinado ativo, em relao a um ativo mdio. Acrescente-se que, o CAPM vlido tanto para carteiras de ativos quanto para ativos individuais. Anteriormente, vimos como calcular o de uma carteira. Para encontrar o retorno esperado de uma carteira, simplesmente precisamos utilizar esse na equao do CAPM. EXEMPLO Suponha que a taxa livre de risco seja 4%, o prmio por risco de mercado seja igual a 8,6% e o beta de determinada ao seja 1,3. Com base no CAPM, a. qual o retorno esperado dessa ao?; b. qual seria o retorno esperado se o beta da ao fosse duas vezes maior?
Soluo a. Com o beta de 1,3, o prmio por risco da ao 1,3 x 8,6%, ou seja 11,18%. A taxa de retorno Rf = 4%, portanto, o retorno esperado Ri = 15,18%. b. Se o beta fosse o dobro, = 2,6, o prmio por risco seria o dobro, 22,36% e, portanto, o retorno esperado seria de 26,36%.
( ) = + [ ( ) ]
EXERCCIO de FIXAO
1. Qual a relao fundamental entre risco e retorno em mercados bem organizados. 2. O que Linha de Mercado de Ttulos LMT? Por que todos os ativos precisam estar situados exatamente nessa linha, em mercados bem organizados? 3. O que o modelo de precificao de ativos, CAPM? O que ele diz a respeito do retorno exigido de um investimento com risco? 4. Suponha que a taxa livre de risco seja 8%. O retorno esperado do mercado 14%. Se determinada ao tem beta igual a 0,60, qual seu retorno esperado com base no CAPM? Se outra ao tem retorno esperado de 20%, qual deve ser seu beta? Resposta: O prmio de risco do mercado
ser 6%. A primeira ao tem = 0,60 e, portanto, seu retorno esperado 11,6%. A segunda ao tem prmio de risco 12% e seu beta 2,0
EXERCCIOS 1. Uma ao tem beta de 1,2, o retorno esperado do mercado de 17% e a taxa livre de risco de 8%. Qual deve ser o retorno esperado da ao? 2. Uma ao tem retorno esperado de 14%, a taxa livre de risco de 4% e o prmio pelo risco de mercado de 6%. Qual deve ser o retorno esperado da ao? 3. Uma ao tem retorno esperado de 15%, seu beta igual a 0,9 e a taxa do ativo livre de risco de 6%. Qual deve ser o retorno esperado do mercado?
11
CAPM Capital Assets Pricing Model. Aps a sua derivao a anlise de projetos de investimentos ganhou novo alento e um enfoque quantitativo mais fundamentado, proporcionando uma estimativa de custo de capital em um contexto de mercado.
Bertolo
- 50 -
4. Uma ao tem retorno esperado de 22% e beta de 1,6. O retorno esperado do mercado de 16%. Qual deve ser a taxa de retorno do ativo livre de risco? A linha de mercado de ttulos nos diz qual a recompensa por assumir riscos em mercados financeiros. No mnimo, qualquer novo investimento adotado por nossa empresa precisa oferecer um retorno esperado pelo menos igual ao que o mercado financeiro oferece pelo mesmo nvel de risco. A razo para isto que nossos acionistas simplesmente tm a possibilidade de investir eles mesmos no mercado financeiro. A nica maneira de beneficiar nossos acionistas encontrando investimentos com retornos esperados superiores aos ofertados nos mercados financeiros para o mesmo nvel de risco. Tais investimentos tero VPL positivos. Portanto, se perguntarmos: qual a taxa de desconto apropriada? A resposta a de que deveramos utilizar o retorno esperado oferecido nos mercados financeiros para investimentos com o mesmo risco sistemtico. Em outras palavras, para determinar se um investimento tem VPL positivo, essencialmente estamos comparando seu retorno esperado daquele novo investimento ao que o mercado financeiro estaria oferecendo por um investimento com beta igual. Isso explica porque a LMT to importante; ela nos mostra qual a taxa vigente para assumir risco na economia. A taxa apropriada de desconto de novos projetos a taxa mnima de retorno esperada que um investimento precisa oferecer para ser atraente. Este retorno mnimo esperado denominado custo de capital do investimento.
Bertolo

Aula de Risco

Enviado por

Dados do documento

Direitos autorais

Formatos disponíveis

Compartilhar este documento

Compartilhar ou incorporar documento

Opções de compartilhamento

Você considera este documento útil?

Este conteúdo é inapropriado?

Direitos autorais:

Formatos disponíveis

Aula de Risco

Enviado por

Direitos autorais:

Formatos disponíveis

CHAPTER

Riscos, Custo de Capital, CAPM e CMPC

Captulo 06 Riscos, Custo de Capital, CAPM e CMPC

Riscos, Custo de Capital, CAPM e CMPC

4 Ano Cincias Contbeis

Captulo 06 Riscos, Custo de Capital, CAPM e CMPC

Captulo 06 Riscos, Custo de Capital, CAPM e CMPC

Portanto, a porcentagem do retorno sobre o investimento chamada HPR ser:

4 Ano Cincias Contbeis

Captulo 06 Riscos, Custo de Capital, CAPM e CMPC

4 Ano Cincias Contbeis

Captulo 06 Riscos, Custo de Capital, CAPM e CMPC

[(valor final - valor inicial) + distribuio de caixa ]

4 Ano Cincias Contbeis

Captulo 06 Riscos, Custo de Capital, CAPM e CMPC

Captulo 06 Riscos, Custo de Capital, CAPM e CMPC

4 Ano Cincias Contbeis

Captulo 06 Riscos, Custo de Capital, CAPM e CMPC

4 Ano Cincias Contbeis

Captulo 06 Riscos, Custo de Capital, CAPM e CMPC

Taxas de Retorno 1926-1999

4 Ano Cincias Contbeis

Captulo 06 Riscos, Custo de Capital, CAPM e CMPC

Prmio por risco

4 Ano Cincias Contbeis

Captulo 06 Riscos, Custo de Capital, CAPM e CMPC

Desvio-padro = a raiz quadrada da varincia.

... para uma populao

... ... para uma amostra

para uma populao

para uma amostra

Captulo 06 Riscos, Custo de Capital, CAPM e CMPC

Captulo 06 Riscos, Custo de Capital, CAPM e CMPC

Sries Aes de Grandes Empresas Aes de Pequenas Empresas

Retorno Anual Mdio 13.0% 17.7

Desvio Padro 20.3% 33.9 8.7 9.2 3.2 4.5

Aes de Pequenas Empresas Aes de Grandes Empresas

Retorno Mdio Anual

Ttulos de Longo Prazo T-Bills

Desvio Padro do Retorno Anual

Captulo 06 Riscos, Custo de Capital, CAPM e CMPC

....para a populao ....para a amostra

Captulo 06 Riscos, Custo de Capital, CAPM e CMPC

Y 12% 16% 15% 9% 13%

Quais os coeficientes de variaes das aes X e Y? CVX = 0,13 e CVY =0,21

d. Qual ao apresenta maior risco? A ao Y

Captulo 06 Riscos, Custo de Capital, CAPM e CMPC

Aproximao Normal Mdia = 12.8% Desvio Padro = 20.4%

4 Ano Cincias Contbeis

Captulo 06 Riscos, Custo de Capital, CAPM e CMPC

4 Ano Cincias Contbeis

Captulo 06 Riscos, Custo de Capital, CAPM e CMPC

Para calcular a mdia ponderada dos preos de venda: g 24,03 g R

Onde E(R) = retorno esperado

Pk = probabilidade de ocorrncia de cada evento Rk = valor de cada resultado considerado

4 Ano Cincias Contbeis

Captulo 06 Riscos, Custo de Capital, CAPM e CMPC

Estados da Economia Crescimento Recesso

Probabilidade do estado 0,30 0,70

Retorno do ttulo de acordo com o Estado 26% 8%

4 Ano Cincias Contbeis

Captulo 06 Riscos, Custo de Capital, CAPM e CMPC

g .... -2.00 g .... 14

Retorno do ttulo de acordo com o Estado -0,09 0,11 0,28