Macroeconomia Avançada I

Macroeconomia Avançada I
Défices orçamentais e a
política orçamental e fiscal
Restrição orçamental, equivalência ricardiana e
estabilização da carga fiscal
Economia política dos défices orçamentais
Custos dos défices e crises de dívida
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 1
Introdução
z Este capítulo estuda as causas e os efeitos dos défices
orçamentais.
z Os principais elementos em análise são:
• A restrição orçamental.
• A eventual equivalência entre financiamento das despesas via
emissão de dívida e via cobrança de impostos.
• A estabilização da carga fiscal.
• A economia política dos défices orçamentais.
• Os custos dos défices orçamentais.
• As crises de dívida.
Restrição Orçamental, Equivalência Ricardiana e
Estabilização da Carga Fiscal
z Vamos começar por analisar a restrição orçamental (de
longo prazo) do governo:
• O valor presente das suas aquisições de bens e serviços, G, deve
ser menor ou igual que a soma da sua riqueza inicial (ou dívida
por pagar), ‐D, com o valor presente dos impostos a receber
(líquidos das transferências), T.
∫ e G(t )dt ≤ −D(0) + ∫t =0 e T (t )dt

∞ −R (t ) −R (t )
∞
t =0
(11.1)
• Embora a restrição orçamental não impeça o governo de estar
em dívida, ela implica que o limite do valor presente da dívida
não deve ser positivo.
• Ou seja,
lim e −R (s )D(s ) ≤ 0 (11.2)
s→∞
• O défice orçamental corresponde à taxa de crescimento do stock
de dívida, que iguala o défice primário, G‐T, mais os juros da
dívida, rD:
D& (t ) = [G(t ) − T (t )] + r (t )D(t ) (11.3)
• A restrição orçamental (11.1) pode ser apresentada de outra
forma:
∞
∫t =0 e
− R (t )
[T (t ) − G(t )]dt ≥ D(0) (11.4)
• Esta equação indica que o governo tem que realizar superávites
primários com valor presente suficiente para compensar a dívida
inicial.
z Algumas medidas convencionais dos défices podem não dar a
ideia correcta de como as políticas contribuem para a
sustentabilidade das finanças públicas:
• Maior inflação aumenta a medida convencional do défice quando
deflacionado pelo nível de preços.
• Em princípio, a venda de um activo afecta o défice corrente mas não
afecta a restrição orçamental.
• Um passivo não coberto não afecta o défice corrente mas afecta a
restrição orçamental.
• A falta de uma relação estreita entre défices e restrição orçamental
implica que o governo pode satisfazer regras sobre os défices sem
grandes mudanças de política.
z “Ponzi Games”:
• Em situações em que a economia é dinamicamente ineficiente
ou há incerteza, a taxa de juro real pode estar abaixo da taxa de
crescimento da economia.
• Nestes casos, existe a possibilidade de o governo emitir dívida e
rolar a mesma indefinidamente.
• A restrição orçamental já pode não ser cumprida.
z A equivalência Ricardiana (Barro, 1974):
• Na presença de impostos, a restrição orçamental de um agregado familiar
representativo implica que o valor actual do seu consumo não pode exceder
a soma da riqueza inicial com o rendimento do trabalho disponível.
• Não havendo incerteza nem imperfeições de mercado, a taxa de juro das
famílias é igual à do governo. Assim, a restrição orçamental da família é:
e −R (t )C (t )dt ≤ K (0 ) + D(0 ) + ∫t =0 e −R (t ) [W (t ) − T (t )]dt
∞ ∞ (11.9)
∫t =0
C é o consumo, K o capital, D os títulos de dívida do governo, W o

rendimento do trabalho, e T são os impostos.
• Separando o lado direito:
C (t )dt ≤ K (0) + D(0 ) + ∫t =0 e −R (t )W (t )dt − ∫t =0 e −R (t )T (t )dt
− R (t )
∞ ∞ ∞
∫t =0 e (11.10)
• Se assumirmos que o governo satisfaz a restrição orçamental com a igualdade,
(11.10) pode ser simplificada para:
C (t )dt ≤ K (0 ) + ∫t =0 e −R (t )W (t )dt − ∫t =0 e −R (t )G(t )dt

− R (t ) (11.11)
∞ ∞ ∞
∫t =0 e
• Esta representação da restrição orçamental das famílias não faz qualquer
referência à forma como o governo financia as suas despesas.
• Assim, só a quantidade de despesas governamentais, e não a sua forma de
financiamento, afecta a economia.
z Intuição:
• A emissão de dívida por parte do governo implica impostos mais
altos no futuro.
• O valor presente dos títulos de dívida e dos impostos a pagar são
iguais.
• Assim, a dívida pública não representa riqueza líquida;
• O detentor de um título irá poupar o mesmo, juntamente com os
seus juros, de forma a pagar os impostos futuros.
z Implicações:
• Deixa de se verificar o resultado de modelos tradicionais que
apontam para um aumento do consumo quando se passa de
financiamento via impostos para a emissão de dívida.
• Será inútil um corte nos impostos em época de recessão com vista
a estimular a economia.
z Motivos pelos quais a equivalência Ricardiana pode não se
verificar
• Entrada de novos agregados familiares na economia:
• Faz com que parte da maior carga fiscal futura associada à emissão de
dívida seja suportada por indivíduos que nascem depois da emissão
dos títulos.
• Os títulos passam a representar riqueza líquida para os que estão
vivos, afectando o seu consumo.
• Mas, se admitirmos que a geração actual deixa heranças para a
seguinte ou que a esperança de vida é suficientemente longa, os
desvios face à equivalência Ricardiana são pequenos.
• A hipótese do rendimento permanente:
• Esta hipótese implica que é a restrição orçamental das famílias, e não o
comportamento do rendimento disponível, que afecta o consumo.
• Mas, na prática, muitas famílias têm pouca riqueza, o que implica que
mudanças previsíveis no rendimento disponível afectam o consumo.
• Se a taxa de juro a que uma família tem acesso é superior à do governo, a
substituição de impostos por emissão de dívida leva a um aumento do
consumo.
• Supondo que a família poupa para se precaver contra possíveis quedas no
rendimento, a emissão de dívida hoje implica impostos pouco mais altos no
futuro (no caso de o rendimento disponível diminuir).
• Assim, aumenta o valor presente do rendimento, pelo que pode aumentar o
consumo hoje.
z Estabilização da carga fiscal
• O aparecimento de défices orçamentais pode resultar do desejo do
governo de estabilizar a carga fiscal ao longo do tempo, de forma a
minimizar as distorções económicas causadas pelos impostos:
• Estas distorções tendem a subir mais do que proporcionalmente com o
montante cobrado.
• Assim, para a mesma carga fiscal média, uma política de impostos variáveis ao
longo do tempo causa maiores distorções do que uma política de estabilização
da carga fiscal.
• Num ambiente de certeza, a taxa de imposto é constante. Num ambiente de
incerteza, não haverá mudanças previsíveis na taxa de imposto, ou seja, esta
segue um caminho aleatório (random walk).
z Implicações:
• Se as despesas do governo em percentagem do PIB também seguem um
caminho aleatório, então o orçamento estará sempre em equilíbrio.
• Surgirão défices quando houver alterações previsíveis no peso das
despesas no PIB.
• Os casos mais óbvios são as recessões e as guerras, durante as quais o peso
actual das despesas no PIB é superior ao peso esperado no futuro.
• Nestes casos, as despesas aumentam temporariamente enquanto os
impostos permanecem estáveis, o que resulta em défices.
Economia Política
dos Défices Orçamentais
z Embora a estabilização da carga fiscal possa explicar a variação nos
défices orçamentais ao longo do tempo, não explica a tendência
sistemática para défices elevados evidenciada por alguns países.
z Alguns modelos recentes de economia política procuram determinar se
há forças que levam à realização de défices insustentáveis:
• Os políticos deixam de ser vistos como planeadores benevolentes. São
indivíduos que procuram maximizar as suas funções objectivo.
• Os eleitores são também descritos como agentes racionais.
• Estes modelos procuram determinar como o processo político pode
conduzir a resultados ou políticas ineficazes.
Economia Política
z Fontes possíveis de défices:
• Os políticos e os eleitores podem não saber quais são as políticas
óptimas.
• Num ambiente de informação incompleta, podem ser aprovadas
medidas que originam défices excessivos.
• Mas, há casos em que políticas claramente benéficas não são
implementadas, como a eliminação de uma hiperinflação através de
políticas restritivas.
• Grande parte dos modelos de economia política assenta na
possibilidade de interacções estratégicas fazerem com que o
processo político produza resultados claramente ineficientes.
Economia Política
z Estes modelos apresentam as seguintes justificações para a
verificação de défices excessivos:
• Um governo pode acumular um montante excessivo de dívida para
restringir as despesas do seu sucessor.
• Falta de acordo sobre a distribuição dos custos de redução do
défice pode atrasar as reformas.
• Os défices podem resultar de tentativas por parte dos políticos de
sinalizarem a sua competência aos eleitores nas vésperas de
eleições.
Economia Política
z Acumulação estratégica de dívida
• A ideia‐chave é que os governantes têm em conta o facto de
políticas futuras poderem ser decididas por indivíduos com os quais
estão em desacordo, pelo que poderão tentar restringir as
despesas dos governantes futuros:
• Se altos níveis de dívida pública reduzem as despesas governamentais,
há um incentivo para os governantes actuais acumularem dívida.
• No modelo de Tabellini e Alesina (1990) assume‐se que o
desacordo incide na composição da despesa.
• Se cada tipo de governo acha que o outro vai gerar despesas
indesejáveis, ambos têm incentivos para acumular dívida.
Economia Política
z Assunções económicas:
• A economia dura 2 períodos.
• A taxa de juro real é exógena e igual a zero.
• As despesas do governo incidem sobre bens militares (M) e não
militares (N).
• O político do período 1 escolhe os níveis de despesa nos dois tipos de
bens (M1 e N1) e a dívida a emitir, D. O político do período 2 escolhe
M2 e N2 e paga a dívida emitida no período 1.
•A equivalência ricardiana não se verifica. A dívida é externa e
aumenta directamente as despesas governamentais no período 1,
reduzindo os recursos disponíveis no período 2.
Economia Política
• A restrição orçamental no período 1 é:

M1 + N1 = W + D (11.21)
sendo W a dotação da economia por período e D a dívida emitida.
• Com taxa de juro igual a zero, a restrição orçamental no período 2 é:

M2 + N2 = W ‐ D (11.22)
como as despesas não são negativas, temos ‐W ≤ D ≤ W.
Economia Política
• Uma assunção importante é que as preferências dos indivíduos pelos

dois tipos de bens são heterogéneas.
• A função objectivo é:
⎡2 ⎤
Vi = E ⎢ ∑ α i U (Mt ) + (1 − α i )U (Nt )⎥
⎣t =1 ⎦ (11.23)
0 ≤ α i ≤ 1, U ' (•) > 0 , U ' ' (•) < 0
αi é o peso relativo que o indivíduo i atribui aos bens militares.
Economia Política
• As assunções deste modelo implicam que a emissão de

dívida nunca é desejável:
• Como a taxa de juro real iguala a taxa de desconto e cada
indivíduo tem utilidade marginal decrescente, a estabilidade
intertemporal de M e de N é desejável para todos.
• A emissão de dívida faz com que a despesa do período 1 exceda a
do período 2, o que leva a um menor nível de utilidade.
Economia Política
z Assunções políticas:
• As preferências dos políticos são fixas, mas a sua participação no
processo político é aleatória.
• No segundo período, dada a escolha de M2 , as despesas não
militares, N2 , são determinadas pela restrição orçamental:
N2 = (W – D) – M2
• Assim, a variável de escolha é M2. A utilidade do indivíduo i em
função de M2 é:
Vi 2 (M 2 ) = α i U (M 2 ) + (1 − α i )U [(W − D ) − M 2 ] (11.24)
Economia Política
• Como U ' ' (•) é negativa, também é

Vi 2 ' '
negativa, pelo que as preferências face a M2
M 2i*
têm um único valor máximo (obtido para ).
Figura 11.1.
• O facto de haver uma só variável de escolha e
de as preferências terem um único máximo
significa que o Teorema do Eleitor Mediano se
aplica:
• A mediana dos valores preferidos pelos
eleitores ganha um “referendo“ face a
qualquer outro valor da variável de escolha.
Economia Política
• Alesina e Tabellini assumem então que o processo político leva a que

M * MED
2
seja escolhido como o valor de M2.
• Como um maior αi implica um maior , M
M *
2i 2 é determinado pelo
indivíduo com o valor mediano de α de entre os eleitores do período 2.
• Assumem também que a política do período 1 é determinada pelo
indivíduo que tem o valor mediano de α de entre os eleitores do
período 1.
Economia Política
z Preferências extremas (α = 0 ou α = 1):

• Os eleitores dividem‐se entre aqueles que preferem gastar todos os recursos
em bens militares (α=1) e aqueles que preferem gastar todos os recursos em
bens não militares (α=0).
• A resolução do modelo começa pelo último período, avançando depois para
o primeiro.
• Assim, no segundo período temos:
• Se α 2MED = 1 (a maioria dos eleitores tem α = 1), M2 = W ‐ D e N2 = 0
• Se α 2MED = 0 , M2 = 0 e N2 = W ‐ D
• Vamos assumir que π é a probabilidade de α 2MED = 1 .
Economia Política
• Primeiro período:
• Se , M
α1MED = 1 1=W+D e N1=0. A única questão do político é a escolha de D. A
sua utilidade esperada em função de D é:
U (W + D ) + πU (W − D ) + (1 − π )U (0 ) (11.25)
• A condição de primeira ordem para a escolha de D é:
U ' (W + D ) − πU ' (W − D ) = 0 (11.26)
ou seja, U ' (W + D ) (11.27)
=π
U ' (W − D )
π < 1 ⇒ U ' (W + D ) < U ' (W − D )
o que implica D>0, já que U ' ' (•) < 0 .

• Ou seja, se houver alguma probabilidade de o político do período 2 não ter as
mesmas preferências, há emissão de dívida no período 1.
Economia Política
• Primeiro período (cont.):

• Se α = 0 , M1=0 e N1= W+D.
MED
1
• A condição de primeira ordem para a escolha de D implica:

U ' (W + D ) (11.28)
= 1− π
U ' (W − D )
• Neste caso, é a possibilidade de o eleitor mediano do período 2 ter α=1
que faz com que o político do período 1 escolha um défice. Quanto
maior essa probabilidade, maior o défice.
Economia Política
z Discussão:
• Desde que π esteja entre 0 e 1, ambos os tipos de políticos geram
défices no período 1.
• O défice é crescente na probabilidade de uma mudança de
preferências do político do período 1 para o do período 2:
• O político do período 1 transfere recursos do período 2 para o período 1
de forma a evitar que eles sejam gastos em bens que não considera
úteis.
• O registo de um défice e o consequente endividamento são a forma de
concretizar tal transferência.
Economia Política
z Discussão (cont.):
• Assim, o desacordo sobre a composição das despesas
governamentais pode dar lugar a défices orçamentais ineficientes:
• Se os políticos dos dois períodos pudessem fazer acordos sobre as
políticas que seguiriam, seria possível obter um défice de zero.
• Mas, numa situação em que os eleitores não se comprometem sobre a
forma como votam, os compromissos não seriam do interesse dos
políticos.
• Isto porque, em vez de votar nos políticos que se tinham comprometido
com determinadas políticas, o eleitor mediano votaria de forma a ter no
segundo período um político exactamente com as suas preferências.
Economia Política
z Discussão (cont.):
• Há duas questões básicas que este modelo não explica:
• Porque é que os indivíduos participam no processo político?
• Se a participação não é só explicada pelo interesse económico individual,
o mesmo se pode passar com a forma como votam.
• O modelo não considera as alterações nas preferências dos indivíduos, já
que assume que estas são fixas.
Economia Política
z Utilidade logarítmica (0<α i<1):
• As preferências são tais que todos os políticos potenciais empregam
recursos tanto em bens militares como em bens não militares.
• A função de utilidade é logarítmica e os α’s dos eleitores medianos
estão entre 0 e 1.
(α )
• A escolha de D no período 1 não é afectada por , pelo que a
MED
2
tendência para défices desaparece (D=0).
Economia Política
z Intuição:
• Quando todos os políticos potenciais afectam recursos a ambos os
tipos de bens, há vantagens e desvantagens de registar um défice:
• Ao registar um défice no período 1, o que permite afectar mais recursos
ao tipo de bens preferido, diminuem as despesas nesse tipo de bens no
segundo período.
• Com utilidade marginal decrescente e logarítmica, os dois efeitos são
iguais, pelo que é preferível ter um orçamento equilibrado.
Economia Política
z Intuição (cont.):
• Num caso mais geral, o efeito global é incerto. Por exemplo, se a
função de utilidade tem maior curvatura que a função logarítmica, há
um superávite no período 1.
• Como é difícil saber que função melhor caracteriza as preferências
dos indivíduos sobre as despesas governamentais em diferentes tipos
de bens, o mecanismo identificado por Alesina e Tabellini para a
origem da tendência para défices é ainda uma questão em aberto.
Economia Política dos
Défices Orçamentais
z Estabilizações adiadas
• Facto observado:
• Muitos países seguem (ou seguiram) políticas monetárias e/ou
fiscais insustentáveis durante períodos de tempo consideráveis.
• Embora tais políticas sejam reconhecidas como sub‐óptimas de um
ponto de vista social, as estabilizações necessárias são muitas vezes
adiadas ou implementadas de forma incompleta.
• Primeiras explicações:
• Miopia ou irracionalidade dos políticos;
• Falta de conhecimentos técnicos;
• Os políticos não fazem nada, na esperança de que a
economia melhore com o passar do tempo, ou porque estão
à espera de uma grande crise que os force a actuar.
• Modelos de controlo óptimo:
• Assumem a existência de um governante que procura
maximizar uma função de bem‐estar social.
• O adiamento ou o abandono de um programa de
estabilização pode ser uma decisão óptima se os custos
desta superarem os benefícios da redução da inflação.
• Literatura recente em economia política:
• Tenta explicar a adopção de políticas sub‐óptimas por
agentes racionais que fazem o melhor que podem no jogo
em questão.
• Escolhas políticas são o resultado de negociações entre
grupos de interesse e/ou partidos políticos com interesses
antagónicos.
• Principais grupos de modelos:
• Conflito distributivo
• Incerteza
z Conflito distributivo:
• Alesina e Drazen (AER 1991) apresentam um modelo em que
atrasos numa reforma fiscal resultam da falta de acordo entre
dois grupos de interesse rivais sobre um plano de redução dos
défices orçamentais:
• Até que um consenso seja atingido, os défices orçamentais são
financiados através de endividamento externo e impostos
altamente distorcionários (essencialmente, rendimentos de
senhoriagem), que implicam custos.
• Embora os grupos de interesse estejam interessados na reforma
fiscal, cada um procura passar os custos da mesma para o outro
grupo, pelo que não conseguem chegar a acordo.
• Esta guerra de atrito (“war of attrition”) persiste até que um dos
grupos cede e aceita arcar com a maior parte dos custos da
reforma.
• Polarização ideológica, fragmentação do sistema político, baixos
custos da inflação e maior dispersão de rendimentos entre os
grupos de pressão podem levar a atrasos nas reformas.
• Drazen e Grilli (AER 1993) ampliam este modelo mostrando os
potenciais benefícios de crises económicas: ao aumentarem os
custos de adiar a reforma, elas tendem a apressar a mesma.
• Casella e Eichengreen (EJ 1996) partem deste modelo para analisar o
impacto da ajuda externa no timing das estabilizações.
• Laban e Sturzenegger (JDE 1994) apresentam um modelo em que
conflitos entre ricos e pobres e custos de ajustamento podem
justificar adiamentos de estabilizações na América Latina.
• Mondino, Sturzenegger e Tommasi (IER 1996) ampliam esta análise,
incorporando a possibilidade de ciclos recorrentes de inflação e
estabilização.
• Hsieh (EER 2000) apresenta uma variante que se baseia num modelo
de negociação similar aos usados para analisar greves.
z Incerteza:
• Fernandez e Rodrik (AER 1991) mostram como uma reforma que
beneficia uma maioria da população, e o país como um todo, pode ser
rejeitada por uma maioria quando a identidade de muitos dos
beneficiados não pode ser determinada à partida.
• Num jogo com dois períodos, em que as decisões são tomadas por
referendo, há uma tendência para o status quo:
• Uma reforma rejeitada no 1º período (mesmo que beneficiasse a maioria da
população) não é adoptada no 2º período porque nenhuma nova
informação foi revelada entretanto;
• Uma reforma adoptada no 1º período que acabe por não beneficiar a
maioria da população, será revertida no 2º período.
z Aplicações empíricas
• Cukierman, Edwards e Tabellini (AER 1992) sugerem que quanto menor
for a probabilidade de o governo ser reeleito e quanto maior for o grau
de polarização do sistema político, menos eficiente será o sistema fiscal
deixado para os governos seguintes e maiores serão a dívida pública e
os rendimentos de senhoriagem em excesso do óptimo:
• Resultados obtidos com dados seccionais para 79 países, para o período
1971‐82 apoiam a hipótese de que maior instabilidade política e polarização
levam a maior utilização de rendimentos de senhoriagem.
• Aisen e Veiga (JDE 2008) confirmam estes resultados usando dados
anuais de 1960 a 1999 para cerca de 100 países.
z Roubini e Sachs (EER 1989) mostram que, nos países da OCDE, um maior
grau de fragmentação do sistema político tende a levar a uma maior
dívida pública:
• Os países com maiores dívidas são geralmente democracias parlamentares
com sistemas eleitorais altamente proporcionais que resultam num elevado
número de partidos com assento parlamentar e tornam difícil a formação de
governos de um só partido.
• No entanto, outros autores puseram em questão a robustez destes
resultados.
• Veiga (Ec&Pol 2000) mostra que a fragmentação do sistema
político influencia o timing de planos de estabilização em países
que sofrem (ou sofreram) de inflação crónica:
• Maior fragmentação do sistema político leva a maiores atrasos das
estabilizações.
• Inflação mais alta parece “apressar” as estabilizações.
• Veiga (OER 2005) não encontra evidência de que a ajuda
financeira do FMI afecte o timing de planos de estabilização da
inflação.
• A fragmentação do sistema político mantém o papel de maior
relevo.
z Conclusões gerais:
• A estrutura do sistema político pode ajudar a explicar a adopção
de políticas sub‐óptimas e os atrasos das estabilizações.
• Aliviar os custos da inflação e dos défices através da ajuda
externa ou por outros meios pode levar a maiores atrasos das
estabilizações, dado que um consenso sobre um programa de
estabilização pode ser mais fácil de obter numa situação de
crise.
Custos dos Défices e
Crise de Dívida
z Os custos dos défices
z Efeitos de défices sustentáveis:
• O custo mais óbvio dos défices excessivos é que estes implicam um
desvio da estabilização da carga fiscal.
• No entanto, em situações normais, os custos de um período moderado
de défices modestamente excessivos é provavelmente pequeno.
• Maiores efeitos de bem‐estar dos défices poderão advir de falhas na
equivalência ricardiana: os défices aumentam o consumo agregado,
diminuindo a riqueza futura.
Crise de Dívida
z Efeitos de défices insustentáveis:
• Tratam‐se de casos em que o governo tenta não respeitar a restrição
orçamental. O abandono desta prática envolve geralmente uma crise.
• A crise está associada a uma contracção orçamental, a um forte declínio na
procura agregada, a importantes repercussões nos mercados de capitais e
cambial e, por vezes, ao não pagamento da dívida do governo.
• Alguns dos custos mais importantes da crise aparecem porque esta tende a
causar um aumento dos preços dos bens importados:
• O saldo da balança financeira piora e o da balança corrente melhora através de
uma forte depreciação real da moeda nacional;
• A depreciação real aumenta o preço dos bens importados, leva a uma
redistribuição de rendimentos a favor do sector dos bens transaccionáveis e
aumenta a inflação.
Crise de Dívida
• Outros custos resultam do colapso dos mercados de capitais:
• Falta de pagamento do governo e queda dos preços dos activos e do output
levam à falência de muitas empresas e instituições financeiras.
• A dívida expressa em moeda estrangeira torna‐se mais difícil de pagar.
• Há perda de informação e de relações de longo prazo que ajudavam a
direccionar o capital para os seus usos mais produtivos.
• O investimento é mais baixo, os projectos são mais arriscados e o financiamento
é mais difícil de obter.
• A falta de pagamento por parte do governo pode dificultar‐lhe a obtenção
de financiamento em ocasiões futuras.
• A crise pode levar a más políticas, tais como restrições ao comércio,
hiperinflação e altas taxas de imposto sobre os capitais.
Crise de Dívida
z Um modelo de crise da dívida
• A questão central é o que pode fazer com que os investidores não estejam
dispostos a adquirir dívida do governo a qualquer taxa de juro e se tal crise
pode acontecer de forma inesperada.
• Assunções:
• O governo tem uma quantidade D de dívida que quer que os investidores
detenham por um período e oferece um factor de juros R, ou seja, uma taxa de
juro real de R‐1;
• As receitas potenciais de impostos no próximo período são T. Se T excede os
pagamentos respeitantes à dívida, RD, o governo paga aos detentores de títulos.
Caso contrário, não paga nada. T é aleatória e a sua função de distribuição
cumulativa, F(•), é contínua;
• Os investidores são neutrais face ao risco (risk neutral) e o factor de juros livre de
R
riscos, , é independente de R e D.
Crise de Dívida
z Análise do modelo:
• Em equilíbrio, o rendimento esperado dos títulos de dívida deve igualar o
retorno de um investimento sem riscos.
• Sendo π a probabilidade de o governo não pagar, a dívida rende R com
probabilidade 1‐ π e rende zero com probabilidade π. Assim, a primeira
condição de equilíbrio é:
(1 − π )R = R ou seja, (11.41)
R −R (11.42)
π=
R
Crise de Dívida
• O conjunto dos pontos que satisfaz (11.42) é representado na figura 11.3:
• Se o governo paga de certeza (π=0), então R = R . À medida que a probabilidade de não
pagar aumenta, o factor de juros terá também que aumentar de forma a que os
investidores estejam dispostos a deter títulos de dívida.
Crise de Dívida
• A segunda condição de equilíbrio deriva do facto de a probabilidade de o governo não
pagar corresponder à probabilidade de T ser menor que RD. Como a função de
distribuição de T é F(•), temos:
π = F (RD ) (11.43)
• O conjunto de pontos que satisfaz (11.43) está representado na figura 11.4:
Crise de Dívida
• T T
Supondo que e são, respectivamente, o mínimo e o máximo dos
R <T /D
valores possíveis de T, a probabilidade de não pagar é zero se e
R >T /D
será igual a 1 se .
• O equilíbrio ocorre quando (11.42) e (11.43) são satisfeitas ao mesmo
tempo.
• Também haverá um equilíbrio numa situação em que os investidores
estão certos que o governo não pagará e, como tal, não detêm dívida
para qualquer valor do factor de juro .
Crise de Dívida
z Implicações:
• Como as curvas das figuras 11.3 e 11.4 são positivamente inclinadas, há
tendência para a existência de equilíbrios múltiplos.
• A figura 11.5 mostra uma situação em que há 3 equilíbrios possíveis: A, B
(R = ∞ , π = 1)
e :
Crise de Dívida
• Com dinâmicas plausíveis, o equilíbrio no ponto B é instável e os outros
dois são estáveis:
• A expectativa de leva o equilíbrio para o ponto A; e a expectativa de
π < πB π > πB
(R = ∞ , π = 1).
leva o equilíbrio para
• Não são precisas grandes diferenças nos fundamentais para que existam
grandes diferenças de resultados.
• Tal pode dever‐se à multiplicidade de equilíbrios possíveis ou a uma pequena
variação do retorno de um investimento sem riscos (R ) , tal como mostra a
figura 11.6:
Crise de Dívida
• O não pagamento, quando ocorre, pode ser inesperado.
• Ou seja, tal como acontece na figura 11.6, quando R sobe de R1 para ,
R2
a passagem de uma situação em que o equilíbrio ocorre com R e π
baixos para o caso em que os investidores não desejam deter dívida
pode acontecer quando π ainda é baixo.
Crise de Dívida
• Um aumento no montante que o governo quer pedir emprestado, um
aumento do factor de juro sem riscos ou uma queda na distribuição do
rendimento potencial aumentam a probabilidade de não pagamento.
• Num modelo com mais períodos, as expectativas dos agentes sobre as
variáveis fundamentais e sobre as expectativas dos restantes agentes
assumem especial importância.
• Isto permite que apareçam crises baseadas em expectativas e não nas
variáveis fundamentais.

Macroeconomia Avançada I - Capitulo 7

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∫ e G(t )dt ≤ −D(0) + ∫t =0 e T (t )dt

C é o consumo, K o capital, D os títulos de dívida do governo, W o

C (t )dt ≤ K (0 ) + ∫t =0 e −R (t )W (t )dt − ∫t =0 e −R (t )G(t )dt

• A restrição orçamental no período 1 é:

• Com taxa de juro igual a zero, a restrição orçamental no período 2 é:

• Uma assunção importante é que as preferências dos indivíduos pelos

0 ≤ α i ≤ 1, U ' (•) > 0 , U ' ' (•) < 0

αi é o peso relativo que o indivíduo i atribui aos bens militares.

• As assunções deste modelo implicam que a emissão de

• Como U ' ' (•) é negativa, também é

• Alesina e Tabellini assumem então que o processo político leva a que

z Preferências extremas (α = 0 ou α = 1):

π < 1 ⇒ U ' (W + D ) < U ' (W − D )

o que implica D>0, já que U ' ' (•) < 0 .

• Primeiro período (cont.):

• A condição de primeira ordem para a escolha de D implica:

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