Mercados BM&F

Estratégia
operacional de
forward points
com futuro de
dólar comercial
Álvaro Affonso Mendonça

O mercado cambial brasileiro apresenta elevada volatilidade

diária e intradiária, sendo o desenvolvimento de estruturas
específicas desafio constante para a BM&F. A estratégia de
forward points com o mercado futuro de dólar comercial é um
desses produtos voltados ao hedge para operações cambiais
no mercado a vista, atendendo a investidores que não têm à
disposição as facilidades de uma mesa de câmbio.

Caracterização do no mercado de câmbio, ao longo do

problema
Em janeiro de 1999, o mercado
de câmbio brasileiro adotou novo re-
gime de flutuação, abandonando as
bandas cambiais que ofereciam previ-
sibilidade de comportamento a seus
participantes. A maior volatilidade tor-
nou a tarefa de negociação de moeda
tão complexa quanto a desenvolvida
no mercado acionário.
Com oscilações fortes ao longo do
dia, a taxa de câmbio passou a ter a
chamada volatilidade intradiária, resul-
tante de notícias e pressões de oferta e
demanda pela moeda. Esse aspecto faz
o momento de compra ou de venda
do dólar no mercado a vista ser tão
importante que merece a estruturação
de estratégias e análises específicas para
a tomada de decisão do investidor.
Essa sofisticação de procedimen-
tos não ocorre sem razão. Ao assumir
posicionamento de compra ou venda
dia, o investidor corre risco de preço
bastante significativo. Em diversas si-
tuações, a presença do risco intradiário
envolve parte relevante das estraté-
gias comerciais, além de operações fi-
nanceiras.
Neste artigo, para tratar estatisti-
camente do problema, examina-se o
comportamento do mercado de taxa
de câmbio e verifica-se se a volatilidade
diária medida pelo desvio-padrão das
cotações médias do Bacen (PTAX)
apresenta certa proximidade com a
volatilidade intradiária, calculada pela
dispersão de preços entre as cotações
máxima e mínima.
Para a apuração desta última, uti-
liza-se o primeiro vencimento do fu-
turo de taxas de câmbio de reais por
dólar comercial como proxy do com-
portamento do mercado a vista, con-
siderando sua elevada liquidez e a fa-
cilidade de observação de dados.

Resenha BM&F nº 155 29

 Mercados BM&F

Volatilidade do câmbio

1,60

1,40

1,20

1,00

0,80

0,60

0,40

0,20

0,00
17/1/2003

31/1/2003

14/2/2003

28/2/2003

18/3/2003

1º/4/2003

15/4/2003

2/5/2003

16/5/2003

30/5/2003

13/6/2003
3/1/2003

Diário (PTAX) Intradiário (1º vencimento)

A cotação que pode deixar o investidor particularmente confortável é a média

do dia, embora esta não seja passível de negociação direta no mercado a vista, sendo
obtida apenas por processos de aproximação. Sem o risco de atuação nos extremos,
o investidor pode sentir-se mais seguro para atuar de acordo com estratégias volta-
das para a atividade à qual se dedica. Evita, assim, especializar-se em determinado
procedimento operacional que, para ele, muitas vezes é acessório: a negociação do
câmbio de moedas.
A média da taxa de câmbio não é apurada na maioria dos países em que o
mercado de câmbio é livre, uma vez que os participantes possuem acesso direto, o
que dificulta a divulgação de estatísticas confiáveis sobre o volume ou a taxa de
câmbio negociada. Porém, em mercados em que o câmbio é administrado, como o
brasileiro, as operações passam, necessariamente, por registro em sistema de contro-
le. Além disso, os agentes dependem de formalidades para o fechamento de câmbio.
O próprio Banco Central costuma publicar cotações médias para sinalizar os parâmetros
e formar a base para negociação de ativos indexados ao câmbio.
A média das cotações é apurada em operações cursadas por meio de normas
estabelecidas pela Resolução 1690/90 do CMN. Estas ocorrem com as denominadas
“taxas livremente pactuadas”, cuja liquidação acontece em dois dias, e são divulgadas
via Sisbacen – transação PTAX 800, opção 5. Essa cotação representa a média ajusta-
da por expurgo de informações outliers, conforme descrito no comunicado do Bacen
6815.
Um exemplo de risco para os investidores é o eventual descolamento entre a
cotação do mercado a vista e a cotação média empregada para a indexação do
título. Essa diferença pode gerar fortes oscilações nos resultados financeiros espera-
dos pelos investidores e, em casos extremos, transformar uma operação financeira
interessante em negócios de baixa performance apenas pela adição desse elemento
de risco externo ao controle do investidor.
Do ponto de vista do mercado financeiro, a negociação que utiliza a cotação
média parece ser menos atrativa do que operação bem articulada no mercado a vista
por um experiente operador de câmbio. Contudo, é particularmente vantajosa para
alguns investidores que evitam a exposição ao risco intradiário ou estão preocupados
com os resultados financeiros dos títulos indexados a essa cotação média ou com o

30 Resenha BM&F nº 155

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desempenho decorrente de diversas intervenções no mercado cambial, como ocorre

normalmente na execução de exportação, importação ou remessa de recursos para o
Exterior.
Os investidores que não possuem mesa de câmbio e necessitam trocar moedas
em sua atividade enfrentam dificuldades com a volatilidade intradiária. Dentre eles,
citam-se: fundos de investimentos no Exterior (Fiex), investidores estrangeiros, em-
presas multinacionais com interesses no Brasil, emissores de títulos no Exterior e par-
ticipantes do comércio internacional de importação e exportação de bens e serviços.
O problema é: como todos esses agentes, com características tão diferentes, podem
reproduzir essa cotação média em seus negócios diários?
Embora centenas de estratégias possam ser articuladas em sofisticadas opera-
ções de engenharia financeira, duas saltam aos olhos pela simplicidade:

• dividir o lote de negociação em pequenos montantes iguais para a realização de

diversas intervenções ao longo do dia, acompanhando a formação da média; ou
• firmar acordos operacionais com ativas mesas de câmbio para negociação, com a
cotação média, do volume financeiro desejado.

As duas estratégias são bastante utilizadas. A seguir, destacam-se alguns pontos

dessas formas de intervenção que apresentam ineficiência econômica.
Para a primeira alternativa, existe falha de eficiência na excessiva divisão do lote
de negociação. O mercado de câmbio, como diversos outros, ganha eficiência na
padronização dos lotes. Quando as intervenções são feitas em lotes pequenos de-
mais, seu repasse no mercado interbancário pode gerar dificuldades para as institui-
ções. Se forem feitas em lotes muito grandes, pesarão elementos como liquidez e
crédito.
Se o investidor repartir seu lote em vários pequenos negócios ao longo do dia,
poderá não obter facilidades operacionais ou cotações tão eficientes quanto teria se
a operação fosse realizada no lote-padrão de mercado ou muito próximo dele. É
possível que alguns pequenos “prêmios” sejam embutidos pelas instituições finan-
ceiras nas cotações desses pequenos lotes, que acabariam somando diferenças sensí-
veis com relação à média almejada.
A segunda alternativa, a negociação diretamente com a mesa de câmbio, tem
como base a reciprocidade entre investidores e instituições bancárias. Para os opera-
dores mais experientes, na metade da tarde de um dia normal, é possível saber, com
certa dose de precisão, o valor da cotação média, uma vez que a maior parte da
atividade do mercado de câmbio ocorre ao longo da manhã e do início da tarde. Isto
é, em determinado ponto da tarde, praticamente todos os grandes lotes já estão
registrados no sistema e a média, desenhada.
Nesse caso, é necessário que o investidor interessado em negociar sobre a cota-
ção média avise, com pelo menos um dia de antecedência, sua intenção ao banco.
Essa sinalização torna possível a utilização de estratégia que atenda a esse tipo de
negociação.
Desses aspectos surgem dois problemas:

• o valor da média deve ser estimado pela mesa e pelo investidor ex-ante, uma vez
que a operação também fará parte da média e não poderá ser registrada depois
de o mercado fechar. Embora o grau de confiança para a estimativa da PTAX seja
grande, são produzidas pequenas diferenças em relação à média, dificultando a
busca de eficiência de serviços e acarretando custos em função da concorrência
entre as diversas instituições financeiras;
• o cliente tem de antecipar a data e a quantidade de câmbio a serem negociadas;
por essa razão, a divulgação da estratégia de intervenção, algumas vezes, pode
ser prejudicial ao cliente, se o lote for relativamente grande.

Buscando contornar essas deficiências e oferecer instrumentos que reproduza a

cotação média de câmbio ou valor muito próximo dela, a BM&F desenvolveu a estra-

Resenha BM&F nº 155 31

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tégia operacional de forward points com o futuro de taxa de câmbio de dólar comer-
cial (código de negociação FRP).

Estratégia operacional FRP

O objetivo desse produto é negociar o vencimento-base do contrato futuro de
dólar, com preço a determinar e cotação média a ser divulgada no final do dia. Esse
desafio é o mesmo enfrentado pelo investidor que deseja negociar a cotação média de
câmbio do dia, o que torna o produto particularmente indicado para suas necessidades.
Foram desenvolvidas duas alternativas: a negociação do futuro de taxa de câm-
bio de reais por dólar comercial no próprio dia, utilizando a cotação PTAX 800 de
venda da data de negociação, denominada FRP0, ou negociar para o dia seguinte, a
termo, o contrato futuro de dólar, com a cotação PTAX 800 de venda do dia seguin-
te, denominada FRP1.
A seguir, descreve-se a condição enfrentada pelo investidor de FRP0, sendo váli-
das todas essas conclusões também para FRP1, que funciona como “agendamento”
ou termo de FRP0 para o dia útil seguinte.
O ponto inicial é definir o vencimento-base que se considera na estratégia de
FRP0. Este é representado pelo primeiro vencimento do contrato futuro de dólar até
o antepenúltimo dia antes de seu vencimento, quando passará a ser o segundo ven-
cimento do futuro. Esse procedimento é compatível com outras estratégias desenvol-
vidas no mercado de derivativos de taxa de câmbio, como o FRC (forward rate
agreement de cupom cambial) e busca evitar a necessidade de rolagem imediata-
mente após o recebimento do contrato futuro, o que implica custos desnecessários
para o investidor.
Como os vencimentos do contrato futuro de dólar ocorrem sempre no primeiro
dia útil do mês, a transação FRP0 gera posição no primeiro vencimento até três dias
úteis antes do final do mês anterior ao vencimento do contrato. No segundo dia útil
antes do final do mês anterior ao vencimento do contrato, o segundo vencimento em
aberto será o vencimento-base, até o antepenúltimo dia útil antes de seu vencimen-
to, e assim por diante.
Nesse ponto, cabe a observação sobre o vencimento-base de FRP1. A regra para a
troca do vencimento-base no contrato futuro é somente válida na data de efetivação
da transação. Como o negócio feito em FRP1 é para ser transformado no contrato
futuro apenas no dia útil seguinte, deverá ser considerado vencimento-base aquele que
atender à mencionada regra na data de registro do contrato futuro. Assim, a troca do
vencimento-base ocorrerá um dia antes daquele verificado em FRP0.
Ao negociar a estratégia de FRP0 no sistema eletrônico, o Global Trading System
(GTS), o investidor está, na verdade, negociando o vencimento-base do contrato
futuro de dólar, com a quantidade de dólares envolvida perfeitamente especificada,
uma vez que cada contrato de FRP0 representa um contrato futuro, com tamanho de
US$50 mil. O preço final do contrato futuro, no entanto, não é imediatamente ob-
servável, sendo determinado apenas no final do dia, pois depende da cotação média
de câmbio do dia de negociação (PTAX de venda).
Para simplificar a negociação, a natureza da operação, compra ou venda, é a
mesma tanto no mercado de FRP0 quanto no contrato futuro de dólar. A compra de
FRP0 corresponde à compra no mercado futuro de dólar e a venda de FRP0 corresponde
à venda no mercado futuro de dólar, sempre no vencimento-base.
Os negócios podem ser realizados diariamente das 9:00 às 13:00, sendo os ne-
gócios de FRP1 válidos apenas no dia útil seguinte. Como esse horário coincide com
o de maior liquidez do mercado a vista de câmbio, durante a negociação de FRP0
ainda não há identificação precisa do valor da cotação média, algo que acontecerá
somente ao final da tarde. Essa incerteza, que reproduz as condições vividas pelos
investidores, torna as condições dos diversos participantes eqüitativas.

Formação do preço de FRP

O preço do contrato futuro de dólar é determinado ao final do dia pela soma dos

32 Resenha BM&F nº 155

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pontos de FRP0 negociados ao valor da cotação PTAX 800 de venda, multiplicado por
mil. A cotação média é multiplicada por mil antes de compor o preço futuro, porque foi
estabelecida convenção no mercado futuro de dólar para cotar preços em reais por mil
dólares. Como a PTAX 800 é divulgada em reais por dólar, há a necessidade da multipli-
cação para uniformizar a unidade de cotação utilizada pelo contrato futuro.
O número de pontos de FRP0, portanto, representa a diferença entre a taxa
forward para o dólar e a cotação média do dia, em reais por mil dólares. Essa quan-
tidade de valor é observada nas cotações a termo e atribuída à condição de não-
arbitragem dos mercados.
A teoria de finanças1 mostra que o preço de contratos de taxa de câmbio, a
termo e futuro, possui em sua formação elementos como: o preço do ativo subjacente
no mercado a vista (Vt), a taxa de juro na moeda local e a taxa de juro na moeda
estrangeira.
O preço do dólar futuro é obtido pela composição da taxa de câmbio no merca-
do a vista com a taxa de juro até o vencimento. No caso de cotação forward de
moeda para a data T (FT), essa taxa de juro é representada pela razão entre a taxa
doméstica para aplicações em reais (taxa prefixada para o período entre a data de
cálculo t e a data de vencimento do contrato futuro T) e a taxa doméstica para
aplicações em dólares (cupom cambial também para o período entre a data de cálcu-
lo t e a data de vencimento do contrato futuro T).

 ndut-T 
 1 
+ Prét -T 100
252

   
FT = Vt ×  
1 +  cupomt -T 
 36.000 × ndc t -T 
 
 

onde:
ndut–T = o número de dias úteis entre a data de cálculo t e a data de vencimento do
contrato futuro T;
ndct–T = o número de dias corridos entre essas mesmas datas.

O preço do contrato futuro, vencimento-base, guardaria, portanto, forte correla-

ção com a cotação no mercado a vista, julgando-se de segunda ordem os efeitos das
oscilações da taxa de juro em período tão curto. O número de pontos forward nego-
ciados teria como significado o valor em reais por mil dólares que deveria ser acresci-
do ao preço do mercado a vista para se obter o preço futuro, ou seja, o juro até o
vencimento do contrato futuro aplicado sobre o preço do mercado a vista.

 ndut -T  
  Pré  252
 
  1 +
t -T
100  
FPt = Vt ×    − 1 
  1+  cupomt -T × ndc   
   36.000 t -T 
 
   

Comumente é difundida interpretação equivocada para essa diferença, acredi-

tando-se que a cotação do mercado futuro representa a expectativa do mercado
para o preço do câmbio na data de vencimento. Na verdade, a cotação do contrato

1
Ver capítulo 3 de Hull, John C. Opções Futuros e Outros Derivativos. BM&F, 1998.

Resenha BM&F nº 155 33

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futuro revela a indiferença entre negociar câmbio e liquidar imediatamente no mer-

cado a vista ou negociar a termo, aplicar os recursos a juros e liquidar somente na
data de vencimento.
Na transação FRP0, a negociação está voltada para a cotação média de venda
(PTAX), e o negócio a ser gerado no mercado futuro de dólar deverá refletir essa
cotação. Os pontos de taxa forward negociados serão o juro líquido (taxa em reais
descontada da taxa de cupom cambial) sobre o valor da PTAX, ou seja, expressa em
reais por mil dólares para o período até o vencimento do contrato futuro. Nada indi-
ca, a priori, que esse número de pontos deva ser significativamente diferente daquele
existente para os negócios do contrato futuro realizados ao longo de todo o dia,
exceto pela presença de spread de negociação, que deverá ser tanto mais amplo
quanto menor for a liquidez do contrato.

 ndut -T  
  Pré  252
 
  1 +
t -T
100  
FRP 0t = PTAX t ×    − 1 
  1+  cupomt -T × ndc   
   36.000 t -T 
 
   

É importante salientar que, pela característica da estratégia, não existem contra-

tos em aberto no FRP0, pois ao final do dia todos os negócios são transformados em
futuro de dólar, no vencimento-base, o mesmo ocorrendo em FRP1, que representa
“agendamento” de operação de FRP0 para o dia útil seguinte. O preço do futuro
com vencimento na data T será calculado na data t da seguinte forma:

FT = FRPt + (PTAX t × 1.000)

A simplicidade do processo de formação do preço de FRP0 e da negociação de

contratos futuros de dólar com preço a determinar não deve levar à subestimação da
potencialidade da estratégia, que cumprirá o desafio de permitir ao comprador/ven-
dedor do mercado a vista de dólar negociar a cotação média independentemente da
instituição financeira escolhida para o fechamento do negócio, reduzindo o risco
operacional intradiário, oferecendo oportunidades de busca de eficiência e guardan-
do sigilo sobre a estratégia de atuação. Tudo isso com razoável possibilidade de re-
produzir a cotação média.

A estratégia
Suponha-se que o investidor deseje negociar no mercado cambial tomando como
cotação a média do dia, seja pela necessidade de tornar compatível a taxa de câmbio
com o indexador do título adquirido ou resgatado, seja para evitar os riscos de nego-
ciação malsucedida de compra na cotação máxima ou de venda na cotação mínima.
O investidor deverá escolher, dentro do período de negociação de FRP0, o horá-
rio de melhor liquidez e conveniência para a negociação no mercado a vista, sendo
indiferente a contraparte da operação, o que facilita a busca por melhores cotações,
custos e reciprocidades. Não haverá necessidade de informar a intenção de negociar
na média e a estratégia operacional poderá ficar restrita aos interesses corporativos
do investidor.
Se a negociação no mercado a vista for de compra de dólares, o resultado finan-
ceiro será uma despesa (Dv ), equivalente à quantidade de dólares multiplicada pela
cotação no mercado a vista (V) negociada. Nesse caso, desprezam-se os custos
operacionais.
Simultaneamente a essa negociação, o investidor deverá realizar venda no merca-
do futuro de dólar, vencimento-base do contrato de FRP0. Note-se que, como o preço

34 Resenha BM&F nº 155

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do contrato futuro de dólar é formado pelo preço a vista acrescido de determinado

número de pontos forward, a estratégia de compra de câmbio no mercado a vista,
combinada com a venda de contratos futuros no mesmo volume financeiro, eliminará
a cotação do mercado a vista seja ela qual for, restando apenas a taxa de juro.
Para que o investidor tenha novamente uma cotação para sua operação no mer-
cado a vista, deverá haver negociação de compra na estratégia de FRP0. Agora, a
cotação que forma o preço é a própria cotação média (PTAX). O diagrama da estraté-
gia é o seguinte:

• mercado a vista – a compra de dólares tem seu resultado financeiro dado por:

D v = Vt × q

• mercado futuro – a venda de contratos futuro de dólar tem seu valor nocional
dado por:

–FT = – [Vt × 1.000 × (1 + i f)] × (q/50.000) × 50

• estratégia de FRP0 – a compra de contratos futuros tem seu valor nocional dado por:

FPt = [PTAX × 1.000 × (1 + ip)] × (q/50.000) × 50

O resultado líquido da operação representa a combinação da operação realizada

no mercado a vista, associada à operação no mercado futuro e de forward points,
que representa, ao final do dia, um day trade formado pela venda de contratos futu-
ro de dólar, com vencimento-base diretamente nesse mercado, e a compra desse
mesmo vencimento por meio de estratégia operacional de FRP0. O resultado finan-
ceiro será dado por:

Rt = Dv – FT + FPt

Ou seja, na prática, a soma do resultado financeiro da operação no mercado a

vista com o day trade do vencimento-base do contrato futuro representará o finan-
ceiro líquido equivalente à operação realizada no mercado a vista com a cotação
média do dia (PTAX).

Rt = PTAX × q

A simultaneidade das operações é importante para que, na formação das taxas,

tome-se o mesmo parâmetro, ficando como risco da operação a diferença if – ip, que
pode ser atribuída ao spread de negociação ou à diferença de liquidez entre os dois
mercados. Essa diferença, entretanto, assumiria proporção muito menor do que o
risco intradiário, que seria a exposição do investidor sem a estratégia, equivalente à
diferença entre as cotações máxima e mínima do dia.
Um exemplo numérico pode ser extraído das negociações do dia 23/6/2003,
quando foram verificados negócios em FRP0 pelo preço de R$12,00/US$1.000,00.
No mesmo momento, o spread de mercado era de R$11,50/US$1.000,00 na compra
e de R$12,50/US$1.000,00 na venda.
O mercado futuro, no momento do fechamento do negócio em FRP0, apresenta-
va a cotação de R$2.902,00/US$1.000,00 e o mercado a vista era cotado a R$2,890/
US$ para compra e R$2,891/US$ para venda.
Se o investidor desejasse realizar a venda de US$1.000.000,00 no mercado a
vista com a cotação média PTAX, deveria proceder da seguinte forma:

• comprar US$1.000.000,00 pelo preço de R$2,891/US$ no mercado a vista, geran-

do financeiro de –R$2.891.000,00 (valor negativo porque representa pagamento);

Resenha BM&F nº 155 35

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• vender no mercado futuro de dólar, vencimento julho/2003, 20 contratos pelo

preço de R$2.902,00/US$1.000,00. O financeiro nocional dessa operação tam-
bém é de US$1.000.000,00;
• comprar 20 contratos de FRP0, que também tem como vencimento-base o venci-
mento julho/2003. O financeiro nocional desse contrato também é de
US$1.000.000,00.

Ao final do dia, é divulgada a cotação média da PTAX de R$2,8788, gerando

negócios no mercado futuro por meio de da estratégia de FRP0 pelo preço de
R$2.890,80:

FT = (2,8788 × 1.000) + 12,00 = 2.890,80

No mercado futuro, ocorre resultado de day trade no valor de R$11.200,00 (ven-

da de contratos futuros por 2.902,00 e compra dos mesmos contratos por 2890,80).
A diferença de preços deve ser multiplicada por 50 (tamanho do contrato) e por 20,
que é o número de contratos negociados. Esse valor do day trade é obtido de acordo
com a seguinte fórmula:

DTt = (2.902,00 − 2.890,80) × 50 × 20 = 11.200,00

Somando o resultado do day trade com o financeiro da operação a vista, obtém-

se o seguinte resultado financeiro líquido com a cotação média de R$2,8798:

2.891.000 − 11.200
cotação = = 2,8798
1.000.000

Esse resultado denota pequena diferença com relação à taxa PTAX, produto do
spread da estratégia de FRP0. A grande vantagem é que poderia ser obtida uma
cotação para a operação (após a compensação com o day trade) que se aproximasse
do valor da PTAX, qualquer que fosse o valor determinado pelo Banco Central do
Brasil, reduzindo o risco intradiário do investidor.

Conclusão
Conforme se observa, a estratégia operacional de forward points com o futuro
de taxa de câmbio de reais por dólar comercial produz resultado satisfatório para o
investidor, uma vez que se apresenta como de baixa complexidade e preserva as
condições de eficiência econômica, buscadas no mercado a vista.
É possível notar, ainda, certa divergência de resultados causada, principalmente,
pela presença de spread de preços ainda bastante amplo. O aumento do uso dessa
estratégia pelos investidores poderá tornar essa operação bem mais eficiente, com a
redução do spread e a manutenção de investidores constantemente oferecendo con-
tratos tanto na compra quanto na venda.
Investidores com disponibilidade de mesa de câmbio poderiam arbitrar essa co-
tação, obtendo resultados a partir das operações disponíveis no mercado a vista de
câmbio.
As estratégias envolvendo o mercado de FRP revelam sua potencialidade para o
atendimento das necessidades de investidores não-financeiros e de investidores que
não possuem mesa de câmbio.

Álvaro Affonso Mendonça é chefe do Departamento Técnico e de Desenvolvimento de

Produtos da BM&F.

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