Operações práticas com derivativos

OPERAÇÕES PRÁTICAS DE MERCADO DE
DERIVATIVOS NO BRASIL
AUTORES:
Marcelo Cabus Klötzle
André Cabus Klötzle
Antônio Carlos Figueiredo
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CAPÍTULO 1 - Introdução
1) Contextualização:
Este livro, diferente dos demais, aborda a parte prática do mercado de derivativos,
pressupondo que o leitor já disponha dos conceitos básicos. Cada capítulo procura
analisar e discutir diferentes operações em um mercado específico de derivativos.
Como se sabe, derivativos são contratos cujos valores dependem dos valores de
outras variáveis básicas. Por exemplo, um derivativo de dólar comercial tem o seu
valor derivado do comportamento do dólar comercial à vista. Já um derivativo de DI
deriva do CDI, e assim por diante.
Os derivativos foram criados para que os agentes econômicos possam se proteger

contra riscos de oscilações de preços (o chamado ), mas são frequentemente
utilizados em operações especulativas (onde há risco) ou de arbitragem (ganho sem
risco). Este livro abordará os três casos.
Vários acontecimentos recentes na economia ilustram a importância da utilização de

derivativos. A desvalorização do real em janeiro de 1999 talvez seja o mais
dramático. Com o abandono do regime anterior de bandas cambiais, a cotação do
dólar subiu mais de 65% entre 13 de janeiro de 1999 e o final daquele mês,
provocando pesados prejuízos para importadores e empresas com dívida em dólar.
Essas perdas poderiam ter sido evitadas, se as empresas utilizassem derivativos de
dólar para proteção contra o risco cambial.
Por outro lado, muitos especuladores, especialmente investidores estrangeiros,

apostavam que o Banco central não conseguiria conter o ímpeto de saída de dólares
do país, já que as reservas internacionais estavam se exaurindo a um ritmo
acelerado, na medida em que se desconfiava da eficácia do regime de câmbio
controlado. Esses firmaram fortes posições compradas em dólar futuro. Já
outros agentes, principalmente bancos nacionais de médio porte, acreditavam que o
Banco Central seria capaz de conter esse movimento e aumentaram seu
posicionamento vendido. Assim, no dia em que o câmbio foi liberado, muitas
instituições quebraram e tiveram que ser socorridas pelo Banco Central, ao passo
que os investidores estrangeiros obtiveram expressivos ganhos.
Outro exemplo importante aconteceu em setembro de 1998. O Banco Central, para

evitar uma fuga de capitais do país, elevou drasticamente as taxas de juros internas.
Essa medida causou enormes perdas para investidores com aplicações prefixadas e
para empresas com dívida a taxas flutuantes. Entretanto, se eles estivessem usando
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derivativos de taxas de juros, os prejuízos com a alta do juro teriam sido
compensados com ganhos financeiros nessas operações.
É importante salientar que a utilização de derivativos para proteção financeira requer

um casamento entre prazos e valores das operações; caso contrário, o uso do
derivativo perde sua função originária e ganha um caráter especulativo. Empresas
que desrespeitam o bom gerenciamento de riscos podem ter oscilações bruscas em
seus balanços se a variável-base sofrer um movimento abrupto unidirecional.
Um exemplo disso aconteceu em outubro de 2008, durante o período de crise de

crédito global, decorrente do mercado norte-americano de hipotecas subprime. Entre
janeiro de 2003 e 1° de agosto de 2008, a cotação da moeda norte-americana no
Brasil apresentou um declínio gradual e consistente, passando de R$ 3,53 para R$
1,56. Muitas empresas exportadoras, acreditando que a tendência se manteria por
diversos meses adiante, não só ficaram vendidas em dólar no montante de seus
ativos a receber, como se alavancaram, objetivando obter lucros financeiros. O
resultado foi que, em pouco mais de dois meses, o real sofreu uma forte reversão,
desvalorizando-se mais de 62%, se considerada a cotação máxima de R$ 2,53,
atingida na manhã do dia 8 de outubro de 2008.
Neste contexto, muitas empresas de grande porte sofreram o risco de quebrar e

demitiram seus diretores financeiros ou outros executivos “responsabilizados” pelas
operações. Além disso, registraram “ajustes contábeis negativos” que chegaram a
superar a casa dos R$ 2 bilhões, levando a enormes prejuízos na divulgação dos
balanços do 3° trimestre de 2008 e comprometendo parte dos resultados do 4°
trimestre. No início de 2009, algumas dessas empresas tiveram que se reestruturar,
fundindo-se com seu concorrente direto.
2) Organização dos Capítulos:
No capítulo 2, são apresentadas as especificações básicas dos contratos de mercados

futuros. No capítulo 3, discutimos o mercado futuro de dólar comercial e no capítulo
4, apresentamos o mercado futuro de taxa de juros. O capítulo 5 está dedicado ao
mercado futuro de cupom cambial sujo – DDI, que negocia o diferencial entre a taxa
do CDI e a variação cambial para determinado período. No capítulo 6, apresentamos
o mercado futuro de cupom cambial limpo – FRA. No capítulo 7, discutimos o
mercado futuro de Ibovespa.
O capítulo 8 é reservado aos principais tipos de swaps negociados no Brasil e o

capítulo 9 trata de opções financeiras de ações e dólar. No capítulo 10, discutimos o
modelo de Black & Scholes, que é largamente utilizado para a determinação de
preços teóricos de opções. No capítulo 11, apresentamos o modelo binomial, que
também é muito usado no apreçamento (ou precificação, como é mais comum no
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mercado ) de opções. O capítulo 12 mostra as principais operações especulativas
com opções, como as travas, o eo . No capítulo 13, discutimos as
operações de financiamento e aplicação com opções de compra. Por fim, o capítulo
14 dedica-se ao Value at Risk, que é uma das mais importantes medidas de risco no
gerenciamento de carteiras.
Vale notar que os emolumentos, taxas e margens de garantia considerados em

muitos exemplos estão sujeitos a constantes modificações dos órgãos reguladores ou
da própria BM&F Bovespa e, dessa forma, não devem ser analisados como
estáticos. O mais importante é atentar para os procedimentos práticos, sem buscar
fixar determinados valores.
Outro detalhe importante refere-se ao fato de que, embora ainda seja comum falar
em “mercado futuro da BM&F”, o certo seria mencionar “mercado futuro da BM&F
Bovespa”, pois desde 2008 as duas bolsas se fundiram.
3) Códigos dos Contratos
Os principais contratos a concentrar liquidez na BM&F têm os seguintes códigos de

referência:
1°) DI Futuro de um dia: DI1F

2°) Dólar Futuro: DOLF
3°) FRA de cupom cambial: FRCF
4°) Índice Futuro de Bovespa: INDF
Após o código de referência, os contratos futuros são especificados pelas seguintes

letras, seguidas do ano de vencimento com dois dígitos:
F – Janeiro
G – Fevereiro
H – Março
J – Abril
K – Maio
M – Junho
N – Julho
Q – Agosto
U – Setembro
V – Outubro
X – Novembro
Z – Dezembro
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Assim, na BM&F o contrato tem a seguinte nomenclatura: Código de Referência +
letra + ano com dois dígitos. Por exemplo:
1) Dólar futuro com vencimento em janeiro de 2009 –> DOLFF09;

2) DI Futuro com vencimento em julho de 2010 –> DI1FN10;
3) FRA com vencimento em outubro de 2010 -> FRCFV10;
4) Índice Futuro de Bolsa com vencimento em agosto de 2009 -> INDFQ09
As especificações atuais dos quatro contratos futuros mais negociados na BM&F,

que destacamos antes, são:
Último Dia de Negociação

Contrato Valor Vencimento
(UDN)
DI1 R$ 100.000 Último dia útil do mês anterior Primeiro dia útil do mês de
ao mês de vencimento vencimento
DOL US$ 50.000 Último dia útil do mês anterior Primeiro dia útil do mês de
ao mês de vencimento vencimento
DDI e US$ 50.000 Último dia útil do mês anterior Primeiro dia útil do mês de
FRA ao mês de vencimento vencimento
IND Cotação a futuro Quarta-feira mais próxima do Quarta-feira mais próxima
x R$ 1,00 dia 15 dos meses pares do dia 15 dos meses pares
CAPÍTULO 2 – Especificação de Contratos
Diga qual é:
i) o valor unitário de cada contrato, especificado pela BM&F;

ii) o volume financeiro total envolvido;
iii) a forma de cálculo dos ajustes diários;
iv) o último dia de negociação;
v) a forma de apuração da cotação de liquidação;
vi) a data de liquidação;
dos seguintes contratos futuros negociados na BM&F:
1) 200 contratos de Dol Fut Set 07 à cotação de 1.880,00;
2) 500 contratos de DI Fut Jan 10 à taxa de 10,80, sabendo-se que restam 599
dias úteis até o vencimento;
3) 600 contratos de DDI Jan 09 à taxa de 5,66, sabendo-se que restam 349 dias
úteis (506 dias corridos) até o vencimento e a PTAX do dia anterior foi de R$
1,8945;
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4) 1.200 contratos de Ind Fut Out 07, sabendo que o Índice Futuro estava cotado
a 59.230 pontos.
RESPOSTAS:
1) Valor unitário: US$ 50.000,00

Volume em dólares = 200 * 50.000 = US$ 10.000.000,00
Em reais = 200 * 50.000 * 1.880,00 / 1.000,00 = R$ 18.800.000,00
Ajustes diários: taxa média do Dol Fut Set 07 dos últimos 15 minutos
Último dia de negociação: último dia útil de agosto / 2007
Cotação de liquidação: PTAX do último dia útil de agosto / 2007
Data de liquidação: primeiro dia útil de setembro / 2007
2) Primeiramente, calcula-se o P.U. atual, sabendo-se que no vencimento ele

será de R$ 100.000,00. Como restam 599 d.u. até o vencimento, o P.U.
negociado será de 100.000 / (1 + 10,80 /100) 599/252 = 78.366,363901
Valor unitário: R$ 100.000,00
Volume = 500 * 78.366,363901 = R$ 39.183.181,95

Ajustes diários: taxa média do DI Jan 10 dos últimos 15 minutos
Último dia de negociação: último dia útil de dezembro / 2009
Cotação de liquidação: no vencimento o P.U. será de 100.000,00
Data de liquidação: primeiro dia útil de janeiro / 2010
3) A taxa de 5,66% é, na verdade, a rentabilidade em dólar do título, que valerá

100% na data de vencimento (P.U. = 100.000,00). Assim, devemos
primeiramente calcular o P.U. atual, que significa descontar 100.000,00 por
5,66% pelo período de 506 dias corridos (a taxa de cupom é linear).
Considera-se, nesse caso, um ano de 360 dias.
Então: P.U. atual =100.000 / [1 + (5,66 / 100) * (506 / 360)] = 92.630,807566
Valor unitário: US$ 50.000,00

Volume em dólares = 600 * 0,5 * 92.630,807566 = US$ 27.789.242,27
Em reais = 600 * 0,5 * 92.630,807566 * 1,8945 = R$ 52.646.719,48
Ajustes diários: teoricamente, seria a taxa média do DDI Jan 09 dos últimos
15 minutos. Contudo, o mercado de DDI não possui liquidez, e sim o de
FRA. Deste modo, a partir da taxa de FRA calcularemos o DDI implícito.
Último dia de negociação: último dia útil de dezembro / 2008
Cotação de liquidação: no vencimento o P.U. será de 100.000,00 * 0,5 =
US$ 50.000,00
Data de liquidação: primeiro dia útil de janeiro / 2009
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4) Valor unitário: R$ 1,00 * Cotação do Índice Futuro
Volume = 1.200 * 1 * 59.230 = R$ 71.076.000,00
Ajustes diários: taxa média do Ind Fut Out 07 dos últimos 15 minutos
Último dia de negociação: quarta-feira mais próxima de 15/10 ou primeiro
dia útil após esta data. No caso, será o dia 17/10/2007
Cotação de liquidação: taxa média dos últimos 15 minutos do último dia de
negociação
Data de liquidação: quarta-feira mais próxima de 15/10 ou primeiro dia útil
após esta data. No caso, será o dia 17/10/2007
CAPÍTULO 3 – Dólar Futuro
1) ARBITRAGEM
Considere que o dólar à vista, em 15/08/2007, esteja cotado a R$ 1,8750, a taxa do

DI Fut Set 07 seja 11,36, o custo da linha externa esteja em 5,50 e que faltem 13
dias úteis (19 dias corridos) até o vencimento do DI Fut. Nestas circunstâncias, a
quanto deverá estar cotado o Dol Fut Set 07 para que não haja arbitragem?
RESPOSTA:
Para não haver arbitragem, o dólar futuro deve estar cotado à taxa à vista,
capitalizada pelos juros internos equivalentes (aplicação), descontada a taxa externa
(empréstimo). Desta forma:
Dol Fut Set 07 = 1.000 * Taxa Spot * (1 + i interna) / (1 + i externa)
Fator de taxa interna para 03/09/07 (venc. DI) = (1 + 11,36 / 100) 13/252 = 1,005566
Fator de taxa externa (linha): taxa nominal = 1 + (5,50/100 * 19/360) = 1,002903
Assim: Dol Fut Set 07 = 1.000 * 1,8750 * 1,005566 / 1,002903 = R$ 1.879,98
2) HEDGE PERFEITO
Suponha que um exportador tenha US$ 100 milhões a receber em 03/09 e queira se
precaver contra oscilações do dólar. Nesta situação, elabore uma operação de
perfeito e apure o seu resultado, considerando as cotações de 1,8958 para o dólar
e 1.900,84 para o Dol Fut Set 07 no momento da operação, que ocorreu por
volta das 11:00 h. A média dos últimos 15 minutos de negociação do Dol Fut Set 07
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no dia anterior ao que o exportador fechou a operação foi de 1.902,478. Suponha
uma PTAX de 1,8684 em 03/09.
Considere, também, uma exigência de depósito de margem de R$ 8.000 / contrato,

além de uma TOB de 0,2%, cobrada sobre o preço de ajuste calculado no final do
dia anterior, emolumentos de 2% da TOB e uma taxa de registro na BM&F de R$
0,15 por contrato, cobrada na abertura e liquidação. A corretora com a qual o
exportador intermediou o negócio concede um desconto de 50% da TOB.
RESPOSTA:
Como o exportador tem divisas a receber, ele quer se proteger contra uma eventual
queda do dólar, então deverá vender Dol Fut Set 07. A quantidade de contratos será
a seguinte:
n = 100.000.000 / 50.000 = 2.000 contratos
O exportador vende 2.000 contratos de dólar futuro à taxa de 1.900,84. Ele deverá
depositar uma margem de garantia na BM&F de R$ 8.000 * 2.000 = R$
16.000.000,00, a qual reaverá no dia da liquidação.
Taxas a serem pagas:
· TOB = 0,002 * 2.000 * 50.000 * 1.902,478 / 1.000 = R$ 380.495,60;

· Desconto da corretora = 0,50 * 380.495,60 = R$ (190.247,80);
· Emolumentos à BM&F = 0,02 * 380.495,60 = R$ 7.609,91;
· Taxa de registro = 0,15 * 2.000 = R$ 300,00
Desembolso total = R$ 198.157,71
No dia da liquidação, o ajuste total terá sido o seguinte:
Ajuste final = (P contrato venda / 1.000 – PTAX) * 2.000 * 50.000

= (1,90084 – 1,8684) * 2.000 * 50.000 = R$ 3.244.000,00
Taxas a serem pagas na liquidação:
· TOB = 0,002 * 2.000 * 50.000 * 1,8684 = R$ 373.680,00;

· Desconto da corretora = 0,50 * 373.680,00 = R$ (186.840,00);
· Emolumentos à BM&F = 0,02 * 373.680,00 = R$ 7.473,60;
· Taxa de registro = 0,15 * 2.000 = R$ 300,00
Desembolso total = R$ 194.613,60
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Ajuste final + taxas = 3.244.000,00 - 198.157,71 - 194.613,60 = R$ 2.851.228,69
No vencimento, o exportador recebe de volta a margem de garantia depositada na

BM&F e vende US$ 100 milhões a R$ 1,8684 = R$ 186.840.000,00 e recebe um
ajuste positivo da BM&F, em conta aberta na corretora, de R$ 2.851.228,69. Assim,
tem uma receita líquida de R$ 186.840.000,00 + 2.851.228,69 = R$ 189.691.228,69.
Note que a receita do exportador equivale a uma venda de dólar á taxa de R$ 1,8969
= 189.691.228,69 / 100.000.000,00.
Se desconsiderássemos as taxas, o exportador receberia R$ 186.840.000,00 +

3.244.000,00 = R$ 190.084.000,00, o que equivaleria a uma venda de dólares a R$
1,90084 ou R$ 1.900,84 / US$ 1.000, que era a cotação do Dol Fut Set 07 no
momento em que a operação foi realizada. Daí o ser perfeito.
3) HEDGE PARCIAL
Suponha que um importador tenha US$ 150 milhões a pagar em 21/09/07 e queira
se proteger contra oscilações do dólar. Nesta situação, elabore uma operação de
e apure o seu resultado, considerando as cotações de 1,8870 para o dólar ,
de 1892,01 para o Dol Fut Set 07 e de 1899,32 para o Dol Fut Out 07 no momento
da operação, em 15/08 às 12:00 h.
A média dos últimos 15 minutos de negociação do Dol Fut Set 07 no dia em que o
importador fechou a operação foi de 1.891,174 e do Dol Fut Out 07, de 1.898,268.
Suponha uma PTAX de 1,8612 em 03/09 e de 1,8488 em 01/10. Considere, também,
que em 21/09 às 14:40 h, data e horário em que foram pagas as importações, o dólar
valia 1,8520, o Dol Fut Out 07 estava cotado a 1853,92 e a média dos últimos
15 minutos de negociação do Dol Fut Out 07 tenha sido de 1.852,255.
Para simplificar os cálculos, desconsidere a cobrança de taxas e emolumentos.

.
RESPOSTA:
Como o importador tem divisas a pagar, ele quer se proteger contra uma eventual
alta do dólar, então deverá comprar Dol Fut Out 07. A quantidade de contratos será
a seguinte:
n = 150.000.000 / 50.000 = 3.000 contratos
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O importador compra 3.000 contratos de Dol Fut Out 07 à taxa de 1899,32. Como a
operação foi feita antes dos últimos 15 minutos do pregão (que ocorre entre 15:45 h
e 16:00 h), a taxa média não será utilizada para o preço de abertura da posição, mas
apenas para os ajustes diários e a cobrança de taxas e emolumentos.
Ele deverá depositar uma margem de garantia na BM&F de R$ 8.000 * 3.000 = R$

24.000.000,00, a qual reaverá no dia da liquidação.
Como a posição será fechada em 21/09 às 14:40 h (portanto, antes de 15:45 h),
também será utilizado a taxa vigente do Dol Fut Out 07 naquele horário, que era de
1853,92.
Ajuste final = [(P Dol Fut Out 07 em 21/09 - P contrato compra) / 1.000] * 3.000 * 50.000
= (1,85392 – 1,89932) * 3.000 * 50.000 = R$ (6.810.000,00).
Em 21/09, o importador compra US$ 150 milhões a R$ 1,8520, recebendo R$

150.000.000,00 * 1,85200 = R$ 277.800.000,00. Contudo, irá desembolsar mais R$
6.810.000,00, resultado da perda com o .
Desse modo, a despesa líquida do importador será de R$ 277.800.000,00 +
6.810.000,00 = R$ 284.610.000,00. Isto equivaleria a uma compra de dólares a R$
284.610.000,00 / 150.000.000,00 = R$ 1,8974 ou R$ 1.897,40 / US$ 1.000, ou seja,
uma cotação abaixo daquela do Dol Fut Out 07 no momento em que a operação foi
realizada. Daí o ser parcial.
No entanto, note que o importador saiu ganhando, pois ele conseguiu desembolsar
menos do que a cotação desejada, que era de R$ 1,89932, equivalente à taxa do dia
em que ele abriu posição na BM&F. Se a operação fosse de exportação, aconteceria
o oposto: haveria uma receita menor.
Observe que, em uma operação de parcial e em condições normais de

mercado — isto é, em que não haja distorções de arbitragem —, a cotação do dólar
de fechamento da posição será um valor intermediário entre a taxa spot e a taxa
futura vigentes na data de abertura da posição. Como se percebe:
1,8870 (taxa inicial) < 1,8974 < 1,89932 (taxa futura inicial)
4) ESPECULAÇÃO
Um investidor internacional, aproveitando o elevado diferencial de juros entre o

Brasil e os EUA, resolve apostar na continuidade da valorização do real, aplicando
um determinado montante de dólares em posições nos contratos de Dol Fut Out 07.
Sabendo-se que a margem de garantia exigida pela BM&F é de R$ 8.000,00 por
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contrato, e o investidor deseja operar alavancado com o montante de capital que ele
tem à sua disposição, que é de US$ 100 milhões, calcule o resultado financeiro da
operação (lucro ou prejuízo), em dólares, considerando os seguintes dados:
· Data inicial da operação: 18/09/2007;

· Taxa dólar : 1,8680;
· Taxa do DI Fut Jan 09: 10,68;
· da LTN Jan 09: 5 b.p. sobre o DI;
· Dias úteis para o vencimento: 325;
· Taxa Dol Fut Out 07: 1871,39;
· PTAX em 28/09: 1,8687;
· Taxa do DI Fut Jan 09: 10,64;
· da LTN Jan 09: 4 b.p. sobre o DI;
· Dias úteis para o vencimento: 316.
Suponha, também, que o investidor deposite a margem de garantia exigida pela

BM&F em títulos públicos, mais precisamente, em LTNs Jan 09. Desconsidere a
incidência de taxas e emolumentos e suponha uma alíquota de IR para ganhos com
derivativos de 20%. Os ganhos com títulos públicos são isentos de IR para
investidores estrangeiros.
RESPOSTA:
O investidor deverá vender contratos de dólar futuro, pois aposta na valorização do

real. Vamos primeiramente calcular o número de contratos de Dol Fut Out 07 que o
investidor venderá:
n = 100.000.000,00 * 1,8680 / 8.000,00 = 23.350 contratos
O investidor também comprará LTNs Jan 09 à taxa de 10,73 e as depositará como

margem de garantia na BM&F. O P.U. do título será de:
P.U. = 1.000 / (1 + 10,73 / 100) 325/252 = 876,822762.
O valor em reais dos dólares trazidos para o país será de 100 milhões * 1,8680 = R$
186.800.000,00. O volume de papéis possíveis de serem comprados será de
186.800.000,00 / 876,822762 = 213.041,91. Assim, ele comprará 213.041 papéis
para depositar na BM&F e deixará 0,91 * 876,822762 = R$ 797,91 depositados em
dinheiro.
Em 03/10, a operação de dólar futuro será liquidada pela PTAX de 28/09, e o ajuste
sofrido será o seguinte:
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Ajuste = 23.350 * 50.000 * (1,87139 – 1,8687) = R$ 3.140.575,00
(-) IR (628.115,00)
Resultado Líquido = R$ 2.512.460,00
Resultado com LTNs:
· Taxa em 28/09: 10,68

· P.U. = 1.000 / (1 + 10,68 / 100) 316/252 = 880,518904
· Valor de venda dos títulos = 213.041 * 880,518904 = R$ 187.586.627,83
· Valor total resgatado = 187.586.627,83 + 797,91 = R$ 187.587.425,74
Lucro em dólares da operação = 187.587.425,74 + 2.512.460,00 – 100.000.000,00

1,8687
= US$ 1.728.413,20
5) DÓLAR CASADO
Mede o diferencial entre o dólar futuro e o (à vista vezes 1.000). É usado para hedge
cambial, operações de arbitragem ou rolagem de contratos de dólar futuro. 1 ponto
de dólar casado = R$ 1 / US$ 1.000.
Por exemplo, se o dólar casado está cotado a 10,80 pontos e a taxa spot é de R$
2,1750, então o dólar futuro vale R$ 2,1750 * 1.000 + 10,80 = R$ 2.185,80 / US$
1.000.
Exemplo de Hedge:
Um exportador quer se proteger da variação cambial. Se o dólar spot vale R$ 2,15 e

o casado 18,90 pontos, qual a estratégia adotada e o ajuste no vencimento, dada uma
taxa spot de R$ 2,1772 (PTAX) no último de negociação? Suponha que o valor
exportado seja de US$ 10 milhões.
Resposta:
Na data inicial, o exportador vende dólares no mercado futuro. A taxa de venda será
de 2,15 * 1.000 + 18,90 = R$ 2.168,90 / US$ 1.000 = R$ 2,1689 / US$. N° de
contratos = 10.000.000 / 50.000 = 200.
- 12 -
No vencimento, o ajuste será de: (2,1689 – 2,1772) * 50.000 * 200 = - R$
83.000,00. O exportador recebe R$ 2,1772 * 10.000.000 = 21.772.000 e paga 83.000
à BM&F = R$ 21.689.000 / 10.000.000 = R$ 2,1689 / US$.
Exemplo de Arbitragem:
Um investidor verifica que o dólar casado está sendo negociado, na última hora do
pregão, a 13,50 pontos. Se em um determinado e curto instante o dólar spot vale R$
2,1570 e o futuro R$ 2.171,50, qual a estratégia adotada e o resultado, supondo que
a operação é feita no mercado intradiário? Considere um investimento de US$ 10
milhões.
Resposta:
Sabemos que Dol Fut – 1.000 * spot = Dol Casado, ou seja:

2.171,50 – 1.000 * 2,1570 = 14,50 > 13,50 (cotação atual do casado).
Se o casado vem sendo negociado a 13,50 ao longo do dia e não houve nenhum
acontecimento relevante, a tendência é as cotações se ajustarem, ou seja:
• ou o dólar spot sobe R$ 1 / 1.000 = 0,001;

• ou o dólar futuro cai 1 ponto = 2.170,50.
Estratégia: Comprar dólar spot e vender futuro.
Resultado: R$ 10.000.000 * 0,001 = Lucro de R$ 10.000,00
Exemplo de Rolagem:
O dólar futuro vencimento Julho/09 (DOLFN09) está em seu último dia de

negociação e o casado para Agosto/09 (N9Q9) encontra-se cotado a 15,20 pontos. O
investidor deseja fazer a rolagem de 1.000 contratos vendidos de DOLFN09, que
vale naquele instante R$ 2.166,30, para DOLFQ09.
Resposta:
Como o dólar futuro no último dia de negociação equivale à PTAX, então temos
que:
DOLFN09 + DOL casado = DOLFQ09
Assim, o investidor que está vendido a 2.166,30 em DOLFN09 colocará sua ordem
de rolagem (N9Q9) na BM&F como vendedor no pregão eletrônico, que confrontará
- 13 -
a ordem com um ou mais investidores que estejam comprados e também desejem
rolar sua posição.
Na ponta oposta, podem ter dois investidores que desejem rolar 500 contratos
comprados, por exemplo. Havendo a compatibilidade, a operação é fechada e o
investidor automaticamente terá rolado sua posição, depositando ajustes e margem
adicional na BM&F e pagando os devidos emolumentos e taxas.
Agora, o investidor estará com a seguinte posição:
Vendido em 1.000 contratos de DOLFQ09 a 2.166,30 + 15,20 = 2.181,50.
Na tabela abaixo, podemos visualizar alguns preços de rolagem em 24/04/2009,

referentes ao vencimento DOLFK09 (maio), para:
• DOLFM09 (junho): K9M9

• DOLFN09 (julho): K9N9
• DOLFQ09 (agosto): K9Q9
CAPÍTULO 4 – DI Futuro
1) CÁLCULO DO DI FUTURO
Suponha que, em 03/09/07, a perspectiva do CDI médio para setembro (19 dias
úteis) seja de 11,15% ao ano e, para outubro (22 dias úteis), de 10,89%. Considere
que o mercado estabelece um prêmio de risco de 10 pontos-base sobre o cenário
traçado. Neste contexto, calcule qual deverá ser a cotação do DI Fut Nov 07.
RESPOSTA:
- 14 -
O DI Fut Nov 07 será o resultado da taxa do CDI acumulada no período e
anualizada, acrescida do prêmio de risco de cenário. Então:
· Fator de CDI médio setembro/07 = (1 + 11,15 / 100) 19/252 = 1,008002;

· Fator de CDI médio outubro/07 = (1 + 10,89 / 100) 22/252 = 1,009065
· N° total de dias úteis = 19 + 22 = 41
à Fator de taxa acumulada = (1,008002 * 1,009065) = 1,017140

à Fator anualizado = (1,017140) 252/41 = 1,1101
à Taxa anualizada = 100 * (1,1101 – 1) = 11,01%
à DI Fut Nov 07 = 11,01 + 0,10 = 11,11
2) ESPECULAÇÃO
Um investidor estrangeiro dispõe de US$ 60 milhões e aposta em uma redução

maior da taxa SELIC na reunião do COPOM, que ocorrerá na noite do dia seguinte.
Ele decide se posicionar no DI Fut Jan 10.
Considerando a exigência de depósito de margem de garantia de R$ 5.000,00 por

contrato na BM&F, calcule qual será o retorno, em dólares, do investidor. Suponha
que ele faça o depósito em títulos públicos e, para isso, compre LTNs Jan 10 em um
montante equivalente ao valor depositado. Ele mantém sua posição por dois dias
úteis. Os seguintes dados são conhecidos, onde D0 representa o momento em que a
transação é efetuada e D2 o dia em que a posição é encerrada:
· Dólar em D0: R$ 1,8450;

· DI Fut Jan 10 em D0: 10,66;
· para LTN 04/01/10: 8 pontos-base;
· Média dos últimos 15 min do DI Fut Jan 10 em D0: 10,638;
· CDI em D0: 11,36;
· Média dos últimos 15 min do DI Fut Jan 10 em D1: 10,595;
· CDI em D1: 11,37;
· DI Fut Jan 10 em D2 (pela manhã, após decisão do COPOM): 10,37;
· para LTN 04/01/10: 7,5 pontos-base;
· Dólar em D2 (pela manhã): R$ 1,8335.
Para simplificar os cálculos, desconsidere a cobrança de impostos, taxas e

emolumentos. O investidor estrangeiro encerra sua posição pela manhã de D2,
quando remete seu capital para o país de origem.
- 15 -
RESPOSTA:
Tendo em vista que o investidor estrangeiro aposta em redução da taxa SELIC, ele
venderá contratos de DI Fut Jan 10. Convertendo o capital disponível em reais,
resulta em um valor financeiro de: 60 milhões * 1,8450 = R$ 110.700.000,00.
Ele poderá vender contratos de DI no montante equivalente ao depósito de margem

exigido (R$ 5.000,00 por contrato), ou seja:
n = 110.700.000,00 / 5.000,00 = 22.140 contratos
Ao mesmo tempo, ele comprará LTNs para depositar como garantia na BM&F. Para
saber a quantidade de títulos, devemos primeiramente calcular o P.U. do papel. A
sua taxa será de 10,66 + 0,08 ( ) = 10,74, com 599 d.u. para o vencimento.
P.U. = 1.000 / (1 + 10,74 / 100) 599/252 = 784,673275

Quantidade papéis = 110.700.000,00 / 784,673275 = 141.077,83
Depósito em títulos à 141.077
Depósito em dinheiro à 0,83 * 784,673275 = R$ 648,38
Os ajustes da venda de DI Fut Jan 10 serão os seguintes:
Em D0:
· Taxa de venda: 10,66 à P.U. de venda = 100.000 / (1 + 10,66 / 100) 599/252 =
78.602,233262
· P.U. de ajuste = 100.000 / (1 + 10,638 / 100) 599/252 = 78.639,390120
· Crédito do ajuste: 22.140 * (78.639,390120 - 78.602,233262) = R$
822.652,84
Em D1:
· P.U. de ajuste de D0 corrigido = 78.639,390120 * (1 + 11,36 / 100) 1/252 =
78.672,974440
· P.U. de ajuste = 100.000 / (1 + 10,595 / 100) 598/252 = 78.743,548328
1.562.505,87
Em D2:
· P.U. de ajuste de D1 corrigido = 78.743,548328 * (1 + 11,37 / 100) 1/252 =
78.777,205201
· P.U. de encerramento = 100.000 / (1 + 10,37 / 100) 597/252 = 79.155,999971
8.386.516,20
- 16 -
Ajuste total creditado = 822.652,84 + 1.562.505,87 + 8.386.516,20 = R$
10.771.674,92
Em D2 o investidor retira os R$ 648,38 e as LTNs 04/01/10 depositados como

margem de garantia na BM&F e vende os papéis pela taxa de 10,37 + 0,075 =
10,445, faltando 597 d.u. para o seu vencimento. O resultado financeiro da operação
será de:
· P.U. de venda = 1.000 / (1 + 10,445 / 100) 597/252 = 790,287168

· Valor resgatado = 141.077 * 790,287168 + 648,38 = R$ 111.491.991,18
O lucro total em dólares será de: 111.491.991,18 + 10.771.674,92 – 60.000.000,00

1,8335
= US$ 6.683.210,31
3) HEDGE
Suponha que um investidor disponha de R$ 8.285.246,50 e adquira em 28/08/07

uma LTN com vencimento em 01/07/09 (461 dias úteis) com 6 pontos de prêmio
sobre o respectivo DI, decidindo integralmente sua posição através de
contratos futuros de DI de mesmo vencimento. O investidor manterá o papel em
carteira até 30/07/07 e utilizará parte dos títulos para depositar margem de garantia
na BM&F. Considere as seguintes informações:
· DI Fut Jul 09 em 28/08/07: 10,77;

· Taxa média dos últimos 15 minutos de pregão: 10,768;
· CDI: 11,38;
· DI Fut Jul 09 em 29/08/07: 10,80;
· Taxa média dos últimos 15 minutos de pregão: 10,811;
· CDI: 11,37;
· DI Fut Jul 09 em 30/08/07: 10,92.
Desconsiderando a cobrança de impostos, taxas e emolumentos, calcule o resultado

financeiro da operação e sua rentabilidade em taxa efetiva ao ano. Suponha que o
prêmio do papel não se altere.
RESPOSTA:
- 17 -
O investidor comprou papéis pré-fixados, o que significa que ele perderá dinheiro se
a taxa subir. Então, para fazer o , ele deverá comprar taxa (vender P.U.) do DI
Fut Jul 09, no montante correspondente ao valor financeiro dos títulos.
Compra do papel em 28/08/07:
Taxa = 10,77 + 0,06 = 10,83

P.U. do papel = 1.000 / (1 + 10,83 / 100) 461/252 = 828,524650
Nº de títulos comprados = 8.285.246,50 / 828,524650 = 10.000
Venda do papel em 30/08/07:
Taxa = 10,92 + 0,06 = 10,98

P.U. do papel = 1.000 / (1 + 10,98 / 100) 459/252 = 827,160855
Valor financeiro da venda =10.000 * 827,160855 = R$ 8.271.608,55
Prejuízo da operação (sem o hedge) = 8.271.608,55 - 8.285.246,50 = R$

(13.637,95).
Hedge da Operação:
P.U. do DI = 100.000 / (1 + 10,77 / 100) 461/252 = 82.934,581902

Nº de contratos comprados = 8.285.246,50 / 82.934,581902 = 100
Em 28/08/07:
· P.U. de compra = 82.934,581902
· P.U. de ajuste = 100.000 / (1 + 10,768 / 100) 461/252 = 82.937,321299
· Débito do ajuste: 100 * (82.934,581902 - 82.937,321299) = R$ (273,94)
Em 29/08/07:
· P.U. de ajuste de 28/08/07 corrigido = 82.937,321299 * (1 + 11,38 / 100) 1/252
= 82.972,800253
· P.U. de ajuste = 100.000 / (1 + 10,811 / 100) 460/252 = 82.912,223709
· Crédito do ajuste: 100 * (82.972, 800253 - 82.912,223709) = R$ 6.057,65
Em 30/08/07:
· P.U. de ajuste de 29/08/07 corrigido = 82.912,223709 * (1 + 11,37 / 100) 1/252
= 82.947,662373
· P.U. de encerramento = 100.000 / (1 + 10,92 / 100) 459/252 = 82.797,600952
Crédito do ajuste: 100 * (82.947,662373 - 82.797,600952) = R$ 15.006,14
Ajuste total creditado = - 273,94 + 6.057,65 + 15.006,14 = R$ 20.789,86
- 18 -
Resultado financeiro = prejuízo da operação + ajuste do = - 13.637,95 +
20.789,86 = R$ 7.151,90.
Rentabilidade para 2 d.u. = 7.151,90 / 8.285.246,50 = 0,0863%

Rentabilidade efetiva anual = 100 * [(1 + 0,0863 / 100) 252/2 – 1] = 11,48%
4) LTN Casada ou LFT Sintética
É uma operação realizada no mercado eletrônico (SISBEX) ou balcão. Consiste na

compra de uma LTN simultaneamente à compra de um número equivalente de
contratos de DI para o mesmo vencimento.
A taxa casada é o diferencial entre a LTN (que embute um prêmio sobre o DI) e a
taxa do DI futuro, ou seja:
Casada de LTN = Taxa LTN – taxa DI de mesmo vencimento.
O risco de perda está na abertura (elevação) da taxa casada, e o ganho no

fechamento (queda) da mesma.
1 ponto de casada = 0,01%.
Exemplo:
Um investidor adquire 10.000 LTNs Jan/10 (126 d.u.) à taxa de 9,90% a.a. (P.U. de
953,896277) e decide fazer a trava no mercado futuro de DI. Sabendo que a casada
de LTN está sendo negociada a 7,5 pontos, elabore a operação.
Resposta:
DI = Taxa LTN – casada = 9,90% – 0,075% = 9,825%

126/252
P.U. = 100.000 / (1,09825) = 95.422,19
Financeiro da LTN = 10.000 * 953,896277 = 9.538.962,77 (1)
Contratos de DI comprados = 9.538.962,77 / 95.422,19 = 99,97 = 100
Financeiro = 100 * 95.422,19 = 9.542.219,00 (2)
Se a casada subir para 10 pontos:
Suponha que a taxa da LTN seja de 9,88%
- 19 -
Novo P.U. = 953,983086
Financeiro da LTN = 10.000 * 953, 983086 = 9.539.830,86 (3)
Ganho = (3) – (1) = R$ 868,09
DI = taxa LTN – casada = 9,88% – 0,10% = 9,78%

126/252
Novo P.U. do DI = 100.000 / (1,0978) = 95.441,75
Financeiro do DI = 100 * 95.441,75 = 9.544.175,00 (4)
Perda = (2) – (4) = R$ (1.955,53)
Resultado = 868,09 – 1.955,53 = Prejuízo de R$ 1.087,44
Se a casada cair para 5 pontos:
Financeiro da LTN = 9.538.962,77 (1)

Contratos de DI comprados = 100
Financeiro = 9.542.219,00 (2)
Suponha que a taxa da LTN seja de 9,95%

Novo P.U. = 953,679359
Financeiro da LTN = 10.000 * 953, 679359 = 9.536.793,59 (3)
Perda = (3) – (1) = R$ (2.169,18)
DI = taxa LTN – casada = 9,95% – 0,05% = 9,90%

126/252
Novo P.U. do DI = 100.000 / (1,0990) = 95.389,63
Financeiro do DI = 100 * 95.389,63 = 9.538.963,00 (4)
Ganho = (2) – (4) = R$ 3.256,54
Resultado = - 2.169,18 + 3.256,54 = Lucro de R$ 1.087,37
5) NTN-F Casada
É uma operação realizada no mercado eletrônico (SISBEX) ou balcão. Consiste na

compra de uma NTN-F (papel prefixado que paga cupons semestrais de 10% a.a.)
- 20 -
simultaneamente à compra de um número equivalente de contratos de DI com a
mesma . Contudo, na prática, por questões de liquidez, a operação é feita
com o DI de mesmo vencimento, desconsiderando a .
Assim, a taxa casada é o diferencial entre a NTN-F (que embute um prêmio sobre o
DI) e a taxa do DI futuro, ou seja:
Casada de NTN-F = Taxa NTN-F – taxa DI de mesmo vencimento.
O risco de perda está na abertura (elevação) da taxa casada, e o ganho no

fechamento (queda) da mesma.
1 ponto de casada = 0,01%.
Exemplo:
Um investidor adquire 10.000 NTN-Fs Jan/11 (378 d.u.) à taxa de 10,45% a.a. (P.U.
de 994,174199) e decide fazer a trava no mercado futuro de DI. Sabendo que a
casada de NTN-F está sendo negociada a 20 pontos, elabore a operação.
Resposta:
DI = Taxa NTN-F – casada = 10,45% – 0,20% = 10,25%

378/252
P.U. = 100.000 / (1,1025) = 86.383,76
Financeiro da NTN-F = 10.000 * 994,174199 = 9.941.741,99 (1)
Contratos de DI comprados = 9.941.741,99 / 86.383,76 = 115,09 = 115
Financeiro = 115 * 86.383,76 = 9.934.132,38 (2)
Se a casada subir para 25 pontos:
Suponha que a taxa da NTN-F seja de 10,40%

Novo P.U. = 994,818616
Ganho = (3) – (1) = R$ 6.444,18
DI = taxa NTN-F – casada = 10,40% – 0,25% = 10,15%

378/252
Novo P.U. do DI = 100.000 / (1,1015) = 86.501,42
- 21 -
Financeiro do DI = 115 * 86.501,42 = 9.947.663,55 (4)
Perda = (2) – (4) = R$ (13.531,17)
Resultado = 6.444,18 – 13.531,17 = Prejuízo de R$ 7.086,99
Se a casada cair para 15 pontos:
Financeiro da NTN-F = 9.941.741,99 (1)

Contratos de DI comprados = 115
Financeiro = 9.934.132,38 (2)
Suponha que a taxa da NTN-F seja de 10,52%

Novo P.U. = 993,273223
Perda = (3) – (1) = R$ (9.009,76)
DI = taxa NTN-F – casada = 10,52% – 0,15% = 10,37%

378/252
Novo P.U. do DI = 100.000 / (1,1037) = 86.242,92
Financeiro do DI = 115 * 86.242,92 = 9.917.935,43 (4)
Ganho = (2) – (4) = R$ 16.196,95
Resultado = - 9.009,76 + 16.196,95 = Lucro de R$ 7.187,19
CAPÍTULO 5 – DDI
1) CÁLCULO DO DDI:
Suponha que, em 03/09/07, o DI Fut Jan 08 (81 dias úteis) esteja cotado a 11,02 e o
Dol Fut Jan 08 valha R$ 1.914,03. Sabendo-se que a PTAX do dia útil anterior foi
de R$ 1,8743, calcule qual deverá ser a taxa do DDI Jan 08.
RESPOSTA:
O DDI Jan 08 será o resultado da taxa do respectivo DI (em fator) descontada a

expectativa de variação anualizada do dólar no período (em fator), considerando
sempre a PTAX do dia útil anterior, ou seja:
- 22 -
DDI Jan 08 = (1 + DI Fut Jan 08 / 100)…… . –1 * 100
252/81
[(Dol Fut Jan 08 / 1.000) / PTAX D-1]
· Fator de DI Fut Jan 08 = (1 + 11,02 / 100) = 1,1102

· Fator de variação cambial = (1,91403 / 1,8743) 252/81 = 1,067434
à DDI Jan 08 = [(1,1102 / 1,067434) – 1] * 100 = 4,01
2) ESPECULAÇÃO
Um investidor estrangeiro dispõe de US$ 70 milhões em barras de ouro,

conversíveis em reais pela taxa de câmbio vigente, e aposta em uma redução maior
da taxa SELIC na reunião do COPOM, que ocorrerá na noite do dia seguinte. Neste
contexto, e acreditando que o dólar (PTAX) suba ou, em um pior cenário, não caia
significativamente até a decisão do COPOM, ele decide se posicionar em contratos
de DDI Jan 08.
Obs.: A venda de taxa de DDI (compra de P.U.) equivale a uma posição ativa em
título cambial, onde o investidor recebe cupom fixo + variação cambial e se financia
pelo CDI. Neste caso, quando o cupom cai ou o dólar sobe, o P.U. aumenta. Por sua
vez, a compra de taxa de DDI equivale a uma posição passiva em câmbio, na qual o
investidor recebe o CDI e paga cupom fixo + variação cambial.
Considerando a exigência de depósito de margem de garantia de R$ 12.500,00 por

contrato na BM&F, calcule qual será o retorno, em dólares, do investidor. Suponha
que ele tenha duas opções, escolhendo aquela que puder lhe proporcionar maior
retorno: fazer o depósito em barras de ouro ou converter o valor para reais e fazer o
depósito em títulos públicos, para isso comprando LTNs Jan 08 em um montante
equivalente ao valor depositado. Ele mantém sua posição por dois dias úteis. Os
seguintes dados são conhecidos, onde D0 representa o momento em que a transação
é efetuada (em uma terça-feira) e D2 o dia em que a posição é encerrada:
· Dólar em D0: R$ 1,8500;

· DI Fut Jan 08 em D0: 10,79;
· para LTN 02/01/08: 3 pontos-base;
· DDI Jan 08 em D0: 5,83;
· Dias corridos para o vencimento: 121;
· Média dos últimos 15 min do DDI Jan 08 em D0: 5,844;
· CDI em D0: 11,36;
· PTAX em D0: 1,8545;
- 23 -
· PTAX do dia anterior: 1,8448;
· Média dos últimos 15 min do DDI Jan 08 em D1: 5,828;
· CDI em D1: 11,37;
· PTAX em D1: 1,8438;
· DI Fut Jan 08 em D2 (pela manhã, após decisão do COPOM): 10,62;
· para LTN 02/01/08: 2,5 pontos-base;
· DDI Jan 08 em D2 (pela manhã): 5,41;
· Dólar em D2 (pela manhã): R$ 1,8490.
Para simplificar os cálculos, desconsidere a cobrança de impostos, taxas e

emolumentos. O investidor estrangeiro encerra sua posição pela manhã de D2,
quando remete seu capital para o país de origem.
RESPOSTA:
Tendo em vista que o investidor estrangeiro aposta em redução da taxa SELIC, ele
venderá contratos de DDI Jan 08 — já que se o DI cair, o cupom tenderá a fechar
taxa. Note que, em uma operação de venda de DDI, o investidor está ativo em P.U.,
ou seja, é como se ele possuísse um título cambial, que rende variação cambial mais
um cupom. Se o cupom fechar, o P.U. sobe, e o investidor ganha. Da mesma forma,
se o dólar subir, o valor nominal do título também aumenta. Assim, o investidor
aposta em dólar estável ou em alta. Na pior das hipóteses, especula que, se o dólar
cair, será marginalmente, e o declínio do cupom mais do que compensará a
respectiva queda.
Observe que o investidor tem a possibilidade de depositar a margem em LTNs ou

em ouro. Porém, como ele especula simultaneamente com uma queda de juros e
cupom e uma alta do dólar, uma compra de LTNs seria favorecida pelos juros, mas
se o dólar subir, o ganho poderia ser anulado ou virar prejuízo. Se ele depositar a
margem em ouro, a reserva de valor se mantém. Assim, esta é a melhor escolha.
O capital disponível equivale a um valor financeiro, em reais, de: 70 milhões *

1,8500 = R$ 129.500.000,00.
Ele poderá vender contratos de DDI no montante equivalente ao depósito de

margem exigido (R$ 12.500,00 por contrato), ou seja:
n = 129.500.000,00 / 12.500,00 = 10.360
Os ajustes da venda de DDI Jan 08 serão os seguintes:
- 24 -
Em D0:
· Taxa de venda: 5,83, com 121 dias corridos à P.U. de venda = 100.000 / (1
+ 5,83 /100 * 121 / 360) = 98.078,131764
· P.U. de ajuste = 100.000 / (1 + 5,844 / 100 * 121 / 360) = 98.073,605549
· Débito do ajuste: (98.073,605549 - 98.078,131764) * 0,5 * 1,8448 * 10.360
= R$ (43.252,80)
Obs.: a multiplicação por 0,5 serve para transformar o contrato, de P.U. inicial
100.000, em US$ 50.000, o que, multiplicado pela PTAX do dia anterior,
mostrará o ajuste em reais por cada contrato.
Em D1:
· P.U. de ajuste de D0 corrigido = 98.073,605549 * (1 + 11,36 / 100) 1/252
(1,8545 / 1,8448)
= 97.602,294523
· P.U. de ajuste = 100.000 / (1 + 5,828 / 100 * 120 / 360) = 98.094,353689
· Crédito do ajuste: (98.094,353689 - 97.602,294523) * 0,5 * 1,8545 * 10.360
= R$ 4.726.872,89
Em D2:
· P.U. de ajuste de D1 corrigido = 98.094,353689 * (1 + 11,37 / 100) 1/252
(1,8438 / 1,8545)
= 98.705,789212
· P.U. encerramento = 100.000 / (1 + 5,41 / 100 * 119 / 360) = 98.243,112953
· Débito do ajuste: (98.243,112953 - 98.705,789212) * 0,5 * 1,8438 * 10.360
= R$ (4.418.967,28)
Ajuste total creditado = -43.252,80 + 4.726.872,89 -4.418.967,28 = R$ 264.652,81
Note que a PTAX do último dia de ajuste (1,8438) foi menor que a PTAX inicial
(1,8448), porém o forte declínio do cupom cambial mais do que compensou essa
queda, fazendo com que o resultado final fosse credor. Em uma tendência de
apreciação do real, o especulador fez uma aposta bastante arriscada, baseando-se no
fato de que uma redução maior dos juros reduziria a atratividade pelo real. Contudo,
o juro real do Brasil ainda é um dos maiores do mundo, o que pode não trazer esse
efeito sobre o real. Talvez no curtíssimo prazo pudesse realmente ter um ajuste para
cima, conforme o especulador apostou.
O lucro total em dólares será de: 264.652,81 / 1,8490 = US$ 143.132,94.
- 25 -
3) HEDGE
Um banco faz uma operação de cambial no valor de US$ 100 milhões com
vencimento em 02/01/09 (335 dias úteis e 487 dias corridos) com outra instituição,
na qual se propõe a pagar 100% do CDI e receber variação cambial + 6,50% ao ano.
Ao mesmo tempo, trava sua posição no mercado de DDI a uma taxa de 6,20. O
banco deposita títulos públicos de sua carteira como margem de garantia na BM&F.
Considere as seguintes informações:
· Dólar no momento da operação: R$ 1,8970;

· PTAX do dia anterior: R$ 1,8884;
· PTAX de 31/12/08: R$ 1,7976;
· CDI acumulado no período, em taxa anualizada: 10,477.
Desconsiderando a cobrança de impostos, taxas e emolumentos, calcule o resultado

financeiro da operação e sua rentabilidade em taxa efetiva ao ano.
Obs.: Em contratos de dólar futuro, quando o investidor compra contratos, ele
aposta que o dólar subirá, então o ajuste de posições se dá por: (preço final – preço
inicial), e vice-versa na venda. Já em contratos de taxa, como DI e DDI, quando o
investidor compra contratos, ele aposta que a taxa subirá (o P.U. cairá), então o
ajuste de posições se dá por: (preço inicial ajustado – preço final), e vice-versa na
venda.
RESPOSTA:
O banco está ativo em câmbio e passivo em 100% do CDI. Então, a operação de

consistirá em assumir posição inversa, isto é, passiva em câmbio (vendida em
P.U.) e ativa em 100% do CDI. Para ficar passivo em dólar, o banco deverá
comprar DDI.
Para determinar a quantidade de contratos a serem comprados, devemos,

primeiramente, descobrir o P.U. da operação e multiplicá-lo por 0,5, transformando-
o em contratos de US$ 50 mil.
· DDI Jan 09 à 487 d.c.;

· Taxa à 6,20
· P.U. inicial = 100.000 / (1 + 6,20 /100 * 487 /360) = 92.261,797977
· PU inicial em dólares = 0,5 * 92.261,797977 = 46.130,898989
Então, o número de contratos comprados será de:
n = 100.000.000,00 / 46.130,898989 = 2.168
- 26 -
Ajuste do swap:
Banco paga 100% do CDI = [(1 + 10,477 /100) 335/252 – 1] * 100 = 14,16%
Banco recebe variação dólar + 6,50 % ao ano

· Cupom total recebido = 6,50 * 487 /360 = 8,79%
· Variação cambial = 100 * (1,7976 / 1,8884 - 1) = - 4,81%
· Total recebido = [(1 + 8,79 /100) * (1 - 4,81 /100) - 1] * 100 = 3,56%
Prejuízo da operação = 100.000.000,00 * 1,8884 * (3,56% - 14,16%) = R$

(20.017.040,00)
Ajuste do :
P.U. inicial = 92.261,797977

P.U. inicial ajustado até 02/01/09 = 92.261,797977 * (1 + 10,477 /100) 335/252
(1,7976 / 1,8884)
= 110.648,864717
P.U. Final = 100.000,00
Crédito do ajuste = (110.648,864717 - 100.000,00) * 0,5 * 1,7976 * 2.168 = R$

20.750.360,75
Resultado financeiro = prejuízo da operação + ajuste do = - 20.017.040,00 +

20.750.360,75 = R$ 733.320,75
Conforme se pôde observar, o lucro da operação foi possível graças à trava que o
banco fez, onde ele pagou um cupom anual de 6,20% e recebeu 6,50% ao ano, ou
seja, uma receita líquida de aproximadamente 0,30% ao ano.
Rentabilidade para 335 d.u. = 733.320,75 / 188.840.000,00 = 0,3883%

Rentabilidade efetiva anual = 100 * [(1 + 0,3883 / 100) 252/335 – 1] = 0,2920%
CAPÍTULO 6 - FRA
Uma operação de FRA consiste em duas de DDI: uma longa e outra curta. Quando
compramos FRA, a operação consiste em comprar um DDI longo de mesmo
vencimento do FRA e vender um DDI curto, de vencimento no primeiro futuro.
- 27 -
Já quando vendemos FRA, a operação é a inversa: consiste em vender um DDI
longo de mesmo vencimento do FRA e comprar um DDI curto, de vencimento no
primeiro futuro.
Observe que, ao comprar e vender DDI, tanto a variação cambial quanto o CDI de
ajuste se anularão, e o investidor apenas ganhará ou perderá a magnitude de variação
das taxas de cupom.
Note, também, que ao negociar a parte longa e fazer uma operação inversa na mais
curta do DDI, o investidor estará obtendo a variação de taxas do primeiro dia útil do
mês seguinte até o vencimento. Como o contrato do mês seguinte liquida apenas no
segundo mês, pode-se verificar que não existem contratos de FRA para o primeiro
vencimento, mas somente a partir do segundo. Assim, se estamos em agosto, só
existe FRA com vencimento em outubro, que captura a variação do primeiro dia útil
de setembro até o primeiro dia útil de outubro.
1) REGISTRO DO FRA
Um investidor vendeu 1.000 contratos de FRA Jan 09 à taxa de 5,85% ao ano no dia
13/08/2007. Sabendo-se que o DDI Set 07 estava cotado a 6,12% ao ano, determine
qual será a taxa do DDI Jan 09 no momento da operação e como será feito o registro
na BM&F. As informações adiante são conhecidas:
· Dias corridos de 13/08/2007 a 02/01/2009 à 508;

· Dias corridos de 13/08/2007 a 03/09/2007 à 21
Obs.: Como a BM&F negocia os contratos de FRA e DDI nos mesmos moldes
daqueles de DI — ou seja, em taxa —, quando nos referirmos à compra ou venda de
contratos, estaremos sempre falando em compra ou venda de taxa.
RESPOSTA:
Ao vender FRA Jan 09, o investidor estará fazendo duas operações:
· Venda de DDI Jan 09, cujo P.U. calcularemos a partir da taxa implícita
no FRA e no DDI mais curto;
· Compra de DDI Set 07.
Como os contratos de FRA começam a ter vencimentos apenas a partir do segundo

mês, a data inicial do FRA Jan 09 é 03/09/2007. Assim, o FRA Jan 09 possui o
número de dias corridos de 508 – 21 = 487.
- 28 -
O FRA Jan 09, cuja taxa é de 5,85% ao ano, é obtido dividindo-se o fator de taxa do
DDI mais longo por aquele do mais curto. Por meio desta fórmula, descobriremos o
valor do DDI Jan 09, como demonstrado abaixo:
i) Fator do DDI Set 07 = (1 + 6,12 /100 * 21 / 360) = 1,003570;

ii) Fator do FRA Jan 09 = (1 + 5,85 /100 * 487 / 360) = 1,079138.
Sabendo que:
Fator do FRA Jan 09 = Fator do DDI Jan 09 / Fator do DDI Set 07
E substituindo os valores, obtemos:

1,079138 = Fator do DDI Jan 09 / 1,003570
Daí: Fator do DDI Jan 09 = 1,079138 * 1,003570 = 1,082990
P.U. do DDI Jan 09 = 100.000 / 1,082990 = 92.336,954240

P.U. do DDI Set 07 = 100.000 / 1,003570 = 99.644,269956
Obs.: O registro do número de contratos do DDI mais curto será sempre feito a
partir da fórmula adiante:
N° de contratos DDI mais curto = nº de contratos FRA * P.U. do DDI mais longo
P.U. do DDI mais curto
Então, a operação será registrada na BM&F da seguinte forma:
- Venda de 1.000 contratos de DDI Jan 09 ao P.U. de 92.336,954240

- Compra de 1.000 * (92.336,954240 / 99.644,269956) = 927 contratos de DDI
Set 07 ao P.U. de 99.644,269956
2) ESPECULAÇÃO
Suponha que um especulador acredite no fechamento do cupom cambial limpo e

para isso faça uma operação com 1.000 contratos de FRA Jan 09, abrindo posição
em 13/08/2007 e fechando no dia posterior. Apure o resultado financeiro da
operação, considerando os mesmos dados do problema anterior, acrescidos das
seguintes informações:
· Última taxa do FRA Jan 09 (média de 15 min) em 13/08: 5,80;

· Última taxa do DDI Set 07 (média de 15 min) em 13/08: 6,11;
· PTAX em 12/08: 1,8155;
· PTAX em 13/08: 1,8012;
- 29 -
· CDI em 13/08: 11,09;
· Taxa do FRA Jan 09 em 14/08 (encerramento de posição): 5,71;
· Taxa do DDI Set 07 em 14/08 (encerramento de posição): 6,10.
RESPOSTA:
Como o especulador aposta em fechamento de taxa, ele venderá 1.000 contratos de

FRA Jan 09, cujos dados de registro na BM&F já foram calculados:
Venda de 1.000 contratos de DDI Jan 09 ao P.U. de 92.336,954240

Compra de 927 contratos de DDI Set 07 ao P.U. de 99.644,269956
Ajustes diários:
Em D0:
· Ultima taxa do FRA Jan 09 à 5,80 (487 d.c.)
· Última taxa do DDI Set 07 à 6,11 (21 d.c.)
Utilizando a fórmula de cálculo do FRA, obtemos:
· Fator do FRA Jan 09 = 1 + (5,80 / 100 * 487 /360) = 1,078461;

· Fator do DDI Set 07 = 1 + (6,11 / 100 * 21 /360) = 1,003564
Assim:
· 1,078461 = Fator do DDI Jan 09 / 1,003564 à Fator DDI Jan 09 = 1,082305
· P.U. ajuste DDI Jan 09 = 100.000 / 1,082305 = 92.395,403157
· P.U. ajuste DDI Set 07 = 100.000 / 1,003564 = 99.644,849150
Ajustes:
· DDI Jan 09 = (92.395,403157 - 92.336,954240) * 0,5 * 1,8155 * 1.000 = R$
53.057,00
· DDI Set 07 = (99.644,269956 - 99.644,849150) * 0,5 * 1,8155 * 927 = R$
(487,38)
· Crédito do ajuste total em D0 = 53.057,00 - 487,38 = R$ 52.569,62
Em D1:
P.U. de ajuste de D0 corrigido:
· DDI Jan 09 = 92.395,403157 * (1 + 11,09 / 100) 1/252 = 93.167,819124

(1,8012 / 1,8155)
- 30 -
· DDI Set 07 = 99.644,849150 * (1 + 11,09 / 100) 1/252 = 100.477,869732
(1,8012 / 1,8155)
· Ultima taxa do FRA Jan 09 à 5,71 (487 d.c.)

· Última taxa do DDI Set 07 à 6,10 (20 d.c.)
Utilizando a fórmula de cálculo do FRA, obtemos:
· Fator do FRA Jan 09 = 1 + (5,71 / 100 * 487 /360) = 1,077244;

· Fator do DDI Set 07 = 1 + (6,10 / 100 * 20 /360) = 1,003389
Assim:
· 1,077244 = Fator do DDI Jan 09 / 1,003389 à Fator DDI Jan 09 = 1,080894
· P.U. ajuste DDI Jan 09 = 100.000 / 1,080894 = 92.515,986784
· P.U. ajuste DDI Set 07 = 100.000 / 1,003389 = 99.662,255689
Ajustes:
· DDI Jan 09 = (92.515,986784 - 93.167,819124) * 0,5 * 1,8012 * 1.000 = R$
(587.040,21)
· DDI Set 07 = (100.477,869732 - 99.662,255689) * 0,5 * 1,8012 * 927 = R$
680.920,44
· Crédito do ajuste total em D1 = - 587.040,21 + 680.920,44 = R$ 93.880,23
Ganho total = 52.569,62 + 93.880,23 = R$ 146.449,85
Verifica-se, daí, que o especulador obteve lucro com a queda do FRA Jan 09, que
passou de 5,85 para 5,71 entre os dias 13/08 e 14/08.
3) HEDGE
Um banco contraiu em 13/08/2007 uma dívida de US$ 46.168.478,01, pagando, até

03/09/2007, uma taxa fixa de 5,50% ao ano, e, desta data em diante, uma taxa fixa
de 5,85% ao ano. A dívida vence em 02/01/2009 e o banco deseja se proteger da
variação do cupom limpo. Apure o resultado do em 14/08/2007, assim como
o impacto da variação do cupom limpo sobre a dívida e o resultado financeiro
líquido. Utilize as mesmas informações do problema anterior.
RESPOSTA:
- 31 -
Cabe ressaltar que, ao fazer este , o banco estará se protegendo apenas da
variação do cupom limpo, e não da cambial. Para se proteger desta última, ele
deveria fazer também uma operação com dólar futuro, por exemplo.
O banco tem um passivo, o que significa que, se a taxa de cupom cair, a dívida
torna-se maior. Então, o banco deseja se proteger de uma eventual queda do cupom
limpo. Assim, ele venderá FRA Jan 09, fazendo a seguinte operação na BM&F:
Valor da dívida à US$ 46.168.478,01
P.U. do DDI Jan 09 em 13/08, no momento da operação à 92.336,954240

P.U. ajustado ao valor unitário do contrato (US$ 50.000) = 92.336,954240 * 0,5 =
46.168,477120
P.U. do DDI Set 07 em 13/08, no momento da operação à 99.644,269956

P.U. ajustado ao valor unitário do contrato (US$ 50.000) = 99.644,269956 * 0,5 =
49.822,134978
O banco irá vender contratos de DDI Jan 09 e comprar contratos de DDI Set 07,
cujo valor calculamos abaixo:
· Nº de contratos de DDI Jan 09 = 46.168.478,01 / 46.168,477120 = 1.000

· Nº de contratos de DDI Set 07 = 46.168.478,01 / 49.822,134978 = 927
Venda de 1.000 contratos de DDI Jan 09 ao P.U. de 92.336,954240

Compra de 927 contratos de DDI Set 07 ao P.U. de 99.644,269956
Impacto do cupom limpo sobre a dívida:
O cupom variou de 5,85 para 5,71, porém o banco fechou o empréstimo a uma taxa
fixa de 5,85, o que significa que ele estará pagando um custo anual de 0,14 p.p.
superior à taxa vigente no dia, por um período de 487 dias corridos. Assim, o
impacto sobre a dívida será de:
0,14% * (487/360) * 46.168.478,01 = US$ 87.437,97.
Resultado financeiro: Como a dívida estará maior, o impacto será negativo, no

valor de US$ (87.437,97).
- 32 -
Resultado do :
· Em D0: R$ 52.569,62 / 1,8155 = US$ 28.956,00

· Em D1: R$ 93.880,23 / 1,8012 = US$ 52.120,94
TOTAL: US$ 81.076,94
Resultado financeiro líquido = - 87.437,97 + 81.076,94 = US$ (6.361,03).
Note que, pelo fato de o via FRA envolver duas operações de DDI na BM&F,
além de o número de contratos registrados sofrer arredondamento, dependendo do
valor financeiro a ser protegido, haverá sempre a possibilidade de haver um valor
residual nestas operações de .
CAPÍTULO 7 – Ibovespa Futuro
1) CÁLCULO DO ÍNDICE FUTURO:
O índice Bovespa estava cotado a 56.251 pontos em 03/09/2007. Sabe-se que o Ind
Fut Out 07 vence em 17/10/2007 (30 d.u.), e que as seguintes taxas são conhecidas:
· DI Fut Out 07 (19 d.u.): 11,16;

· DI Fut Nov 07 (41 d.u.): 11,07.
Nestas circunstâncias, qual deveria ser a cotação justa do Ind Fut Out 07, de forma a
não permitir arbitragem?
RESPOSTA:
Quando há descolamento entre as cotações do Ibovespa e Ind Fut, pode-se arbitrar.

O índice futuro equivale ao índice à vista levado a valor futuro pela taxa de juros
equivalente ao número de dias úteis restantes até o seu vencimento. Se esta
igualdade for verificada, não haverá possibilidades de arbitragem entre os índices à
vista e futuro.
Assim, devemos encontrar qual é a taxa de juros equivalente para 30 dias úteis.
Sabemos que:
· Taxa para 19 d.u. à 11,16% ao ano;

· Taxa para 41 d.u. à 11,07% ao ano.
(i) Fator de taxa para 19 d.u. = (1 + 11,16 / 100) 19/252 = 1,008009;
- 33 -
(ii) Fator de taxa para 41 d.u. = (1 + 11,07 / 100) 41/252 = 1,017229.
Se dividirmos (ii) por (i) acharemos o fator de taxa futura para o período entre 19 e
41 d.u. (que engloba 41 – 19 = 22 d.u.):
· Fator de taxa entre 19 e 41 d.u. (22 d.u.) = 1,017229 / 1,008009 = 1,009147.
Contudo, precisamos apenas da taxa entre 19 d.u. e 30 d.u. (data de vencimento do

Ind Fut Out 07), que perfaz um total de 11 d.u. Ou seja, dos 22 d.u. do fator acima,
utilizaremos apenas 11 d.u., conforme calculado abaixo:
(iii) Fator de taxa entre 19 e 30 d.u. (11 d.u.) = 1,009147 11/22 = 1,004563.
Acumulando os fatores (i) e (iii) acharemos o fator de taxa para 30 d.u.:
· Fator de taxa para 30 d.u. = 1,008009 * 1,004563 = 1,012609.
Assim, a taxa justa do Ind Fut Out 07 será de:
· 56.251 * 1,012609 = 56.960 pontos.
2) ESPECULAÇÃO
Desconsiderando a cobrança de taxas, emolumentos e I.R., suponha que um

investidor estrangeiro, em 03/10/2007, posicione-se em 500 contratos de Ind Fut Out
07, apostando que o indicador de produção industrial brasileira, a ser divulgado em
05/10/2007, mostre um crescimento acima do esperado pelos analistas financeiros.
As seguintes informações são conhecidas:
· Ind Fut Out 07 em 03/10/2007, na hora da operação: 57.550;

· Média do Ind Fut Out 07 nos último 15 minutos de 03/10/2007: 57.262,19;
· Média do Ind Fut Out 07 nos último 15 minutos de 04/10/2007: 57.618,79;
· Expectativa de produção industrial: 1,2%; resultado:1,5%;
· Ind Fut Out 07 em 05/10/2007, na hora de encerramento da posição: 58.620;
· Margem de garantia: R$ 7.000 por contrato.
O investidor deposita a margem de garantia em ações da Petrobras (Petr4) e Vale do

Rio Doce (Vale5), com 50% de cada. Estas ações possuíam as seguintes cotações:
· Petr4 em 03/10/2007 (início da operação): R$ 56,50;

· Petr4 em 05/10/2007 (encerramento da posição): R$ 57,25;
- 34 -
· Vale5 em 03/10/2007 (início da operação): R$ 81,80;
· Vale5 em 05/10/2007 (encerramento da posição): R$ 83,20.
Com base nesses dados, calcule o resultado financeiro líquido da operação.
RESPOSTA:
Como o especulador acredita em um número de produção industrial maior, ele supõe

que a bolsa subirá após a divulgação do indicador, no dia 05/10, e, portanto, compra
500 contratos de Ind Fut Out 07.
Resultado com Ind Fut Out 07:
· Ajuste em D0 = (57.262,19 – 57.550) * R$ 1,00 * 500 = R$ (143.905,00)

· Ajuste em D1 = (57.618,79 – 57.262,19) * R$ 1,00 * 500 = R$ 178.300,00
· Ajuste em D2 = (58.620 - 57.618,79) * R$ 1,00 * 500 = R$ 500.605,00
Ganho total = - 143.905,00 + 178.300,00 + 500.605,00 = R$ 535.000,00.
Resultado com Açoes:
Margem de garantia depositada = R$ 7.000 * 500 = R$ 3.500.000,00.
N° de ações compradas: Petr4 à 50% * 3.500.000,00 / 56,50 = 30.973

Vale5 à 50% * 3.500.000,00 / 81,80 = 21.394
Valor resgatado = 30.973 * 57,25 + 21.394 * 83,20 = R$ 3.553.185,05
Ganho = 3.553.185,05 - 3.500.000,00 = R$ 53.185,05.
Lucro líquido total = 535.000,00 + 53.185,05 = R$ 588.185,05.
3) HEDGE
Um banco possui uma carteira de ações no valor total de R$ 150 milhões, cuja
variação histórica equivale a 120% do Ibovespa. Ele deseja se proteger contra uma
queda do preço de suas ações. No dia 17/09, o Ibovespa estava cotado a 57.800
pontos e o Ind Fut Out 07 valia 58.310 pontos. Na data de vencimento, o Ibovespa
fechou o pregão negociado a 57.000 pontos. Com base nestas informações, calcule o
rendimento da carteira, da operação de e o resultado financeiro líquido total.
RESPOSTA:
- 35 -
Tendo em vista que o investidor quer se proteger contra uma desvalorização de suas
ações, ele irá vender índice futuro. O montante de contratos vendidos será de:
n = 150.000.000 * 1,2 / (58.310 * R$ 1,00) = 3.087.
Rendimento da carteira:
Variação do Ibovespa = (57.000 / 57.800 – 1) * 100 = -1,38%

Variação da carteira = 1,2 * (-1,38%) = -1,66%.
Prejuízo = -1,66%. * 150.000.000 = R$ (2.491.349,48)
Resultado do :
Na data de vencimento, o valor do índice futuro deverá, teoricamente, ser igual

àquele do índice à vista. Consideraremos esta hipótese na solução deste problema.
Lucro = (58.310 -57.000) * R$ 1,00 * 3.087 = R$ 4.043.970,00
Resultado financeiro total = - 2.491.349,48 + 4.043.970,00 = R$ 1.552.620,52
Observe que, como o diferencial entre o índice à vista e o futuro equivale ao CDI
acumulado no período, e a carteira do investidor rende 20% a mais que o índice, ele
irá ganhar aproximadamente 120% do CDI, ou seja:
Ganho = (1.552.620,52 / 150.000.000 – 1) * 100 = 1,0351%.
Então, a taxa do CDI será de 1,0351% / 1,2 = 0,8626%, para o período de 21 d.u.
(um mês), correspondente ao período entre 17/09 (data da operação) e 17/10 (data de
vencimento do índice futuro). Ou seja, a taxa anual do CDI será de (1,008626 12 -1)
* 100 = 10,86%.
4) ARBITRAGEM
Um grande banco, observando as condições de mercado, deseja fazer uma operação

de arbitragem, captando R$ 200 milhões à taxa do CDI, de 10,86% ao ano, e
comprando as ações que compõem o índice Bovespa, onde o montante adquirido de
cada ação será aquele de participação da mesma na composição do índice. No dia
17/09, o Ibovespa estava cotado a 57.800 pontos e o Ind Fut Out 07, que vence em
17/10 (daqui a 21 d.u.), valia 58.480 pontos. Na data de vencimento, o Ibovespa
- 36 -
fechou o pregão negociado a 57.000 pontos. Com base nestas informações, calcule o
resultado financeiro da operação de arbitragem.
RESPOSTA:
A taxa do CDI é de 10,86% ao ano, o que equivale a um fator mensal (21 d.u.) de
1,1086 1/12 = 1,008629.
Assim, o Ind Fut Out 07 deveria, na teoria, estar cotado a 57.800 * 1,008629 =
58.298,7 pontos. Contudo, a cotação atual é de 58.480 pontos, o que permite a
realização da operação de arbitragem.
Como no vencimento o índice à vista é igual ao futuro, duas são as possibilidades de

ajuste no mercado:
i) As ações do Ibovespa sobem mais que o CDI; ou

ii) O Ind Fut Out 07 cai mais que o CDI.
Nestas circunstâncias, o banco toma R$ 200 milhões emprestados à taxa de 10,86%

ao ano (= 0,8629% ao mês), compra as ações que compõem o Ibovespa, respeitando
o peso de cada uma no índice, e vende Ind Fut Out 07, cujo número de contratos
será de: 200 milhões / 58.480 = 3.420.
Resultado financeiro da operação:
i) Ganho com Ind Fut Out 07 = (58.480 – 57.000) * R$ 1,00 * 3.420 =

R$ 5.061.600,00;
ii) Perda com ações do Ibovespa = (57.000 / 57.800 -1) * 200.000.000 =

R$ (2.768.166,09);
iii) Custo do empréstimo = 0,8629% * 200.000.000 = R$ (1.725.800,00).
Lucro do Banco = (i) + (ii) + (iii) = R$ 567.633,91.
Note que o ganho em pontos de índice com a arbitragem foi exatamente igual à
diferença entre a cotação do Ind Fut Out 07 no momento da operação (58.480) e seu
valor teórico (58.298,7), ou seja, 181,3 pontos, conforme podemos constatar adiante:
· Ganho com Ind Fut Out 07 = 58.480 – 57.000 = 1.480 pontos;

· Perda com ações do Ibovespa = 57.000 – 57.800 = (800) pontos;
· Custo do empréstimo = 0,8629% * 57.800 = (498,7) pontos
- 37 -
Ganho total = 1.480 – 800 – 498,7 = 181,3 pontos.
CAPÍTULO 8 – Swap
Os swaps são contratos de balcão, onde um banco ou cliente troca um indexador

pelo outro, objetivando adequar seus ativos e passivos a um mesmo índice. Deste
modo, trata-se de uma operação de , onde os ajustes acontecem apenas na data
de vencimento, e a maior parte das negociações concentra-se em três tipos:
· CDI x Pré;
· CDI x Dólar;
· Pré x Dólar
1) SWAP CDI x Pré
As partes trocam entre si uma taxa pré-fixada por uma pós (normalmente, 100% da
variação do CDI). A taxa pré é estabelecida com base na taxa do DI equivalente para
o período. Quando o negócio é feito entre bancos, a taxa utilizada equivale àquela do
DI futuro vigente no momento. Já no caso de ser entre um banco e um cliente,
coloca-se um de compra e de venda, que representa o lucro do banco, como
no exemplo abaixo:
à DI Fut na BM&F: 11,50

à Swap CDI x Pré para clientes:
· Banco Paga: 11,40
· Banco Recebe: 11,60
A data final do swap não precisa coincidir com o vencimento do DI. Neste caso, o
DI equivalente é calculado pelo processo de interpolação de taxas. Por exemplo,
conhecendo-se o DI de julho e o de outubro, pode-se obter a taxa para qualquer DI
entre estas duas datas.
EXERCÍCIO: Uma empresa tem uma dívida pós-fixada de R$ 200 milhões em

debêntures com vencimento em 02/01/2009 (329 d.u.), ao custo anual de 101% do
CDI. Prevendo uma possibilidade de o BACEN vir a elevar juros, a firma decide
trocar sua dívida para taxa pré. Para isso, realiza uma operação de swap com um
banco, nas seguintes condições:
· Swap CDI x Pré Banco Paga: 11,40

· Swap CDI x Pré Banco Recebe: 11,60
- 38 -
Supondo que em 30/12/2008 o CDI acumulado foi de 15,6085%, monte a operação
de swap e apure seu resultado.
RESPOSTA:
Como a firma quer trocar o passivo pós por pré, ela receberá do banco a variação
acumulada de 100% do CDI no período, e pagará a ele (banco recebe) uma taxa pré
de 11,60% ao ano. O valor do swap será de R$ 200 mi, e será estruturado da
seguinte forma:
R$ 200 mi + 100% CDI

R$ 200 mi + 101% CDI
EMPRESA BANCO
R$ 200 mi + 11,60% a.a.
No dia do vencimento, em 02/01/2009, ocorrerão os seguintes ajustes:
· Empresa recebe: 200.000.000,00 * (15,6085 / 100) = R$ 31.217.000,00

· Empresa paga: [(1 + 11,60 / 100) 329/252 - 1] * 200.000.000,00 = R$
30.811.928,53
Receita líquida = 31.217.000,00 - 30.811.928,53 = R$ 405.071,47
Observe que o CDI anual médio acumulado no período foi de:
[(1 + 15,6085 / 100) 252/329 -1] * 100 = 11,75%
Desse modo, a empresa acertou sua previsão de elevação de juros, obtendo um

ganho financeiro na operação de swap — o que contrabalançou o aumento do custo
de sua dívida pós-fixada.
O pagamento da dívida totalizou 200.000.000,00 * 1,01 * (1 + 15,6085 / 100) = R$

233.529.170,00. No entanto, a empresa obteve um ganho de R$ 405.071,47 com o
swap, o que resultou em um pagamento líquido de R$ 233.124.098,53.
Observe que, na prática, a empresa travou a quase totalidade de sua dívida,

realizando dois pagamentos líquidos:
· 1% do fator de variação do CDI * 200.000.000,00

· [(1 + 11,60 / 100) 329/252] * 200.000.000,00
A soma desses pagamentos deverá totalizar R$ 233.124.098,53, que foi o valor

líquido desembolsado pela companhia. Fazendo as contas:
- 39 -
· 0,01 * (1 + 15,6085 / 100) * 200.000.000,00 = R$ 2.312.170,00
· [(1 + 11,60 / 100) 329/252] * 200.000.000,00 = R$ 230.811.928,53
Pagamento líquido = 2.312.170,00 + 230.811.928,53 = R$ 233.124.098,53
2) SWAP CDI x Dólar
Neste caso, troca-se a variação do CDI no período pela variação cambial acrescida
do cupom. Apesar de as partes estarem negociando o cupom limpo, o registro na
CETIP ou BM&F ocorre pelo sujo, calculado com base na PTAX do dia anterior.
Um dos motivos deste procedimento é a padronização da taxa de câmbio inicial para
os diversos contratos fechados em um determinado dia.
Cálculo do cupom sujo: para transformar o cupom limpo em sujo basta multiplicar
o fator de cupom limpo equivalente ao prazo de vigência do contrato pelo fator de
(PTAX D-1 / dólar spot), ou seja:
(1 + cupom sujo / 100 * n / 360) = (1 + cupom limpo / 100 * n / 360) * (PTAX D-1 /
dólar spot)
Suponha um cupom limpo de 6,40 para 60 dias, e que o dólar esteja cotado a
R$ 1,9550 e a PTAX do dia anterior tenha sido de R$ 1,9380. O cupom sujo a ser
registrado para a operação será de:
(1 + cupom sujo / 100 * 60 / 360) = (1 + 6,40 / 100 * 60 / 360) * (1,9380 / 1,9550)

(1 + cupom sujo / 100 * 60 / 360) = 1,001878
à Cupom sujo = (1,001878 – 1) * 360 / 60 * 100 = 1,13
Observe que a variação cambial será calculada a partir da PTAX do dia anterior, que
era menor que a cotação do dólar no momento da operação. Assim, o ganho
com a variação cambial será maior, o que será compensado pelo cupom sujo, que
será menor.
Cálculo do cupom sujo a partir do FRA: Normalmente, os bancos calculam o

cupom sujo a partir do FRA vigente no momento. Como só existe contratos de FRA
a partir do segundo vencimento, para o primeiro vencimento usa-se a fórmula
tradicional do cupom, ou seja:
1 + Cupom 1° vencimento = (DI Fut 1° vencimento./ 100 + 1) n/252..

100 Dol Fut 1° vencimento / PTAX D-1)
- 40 -
E para o segundo vencimento em diante (vencimento “n”), a fórmula é a seguinte:
1 + n * cupom vencimento n = (1 + Cupom 1° vencimento) * (1 + [n-t] * FRA vencimento n)

360 100 100 360 100
Onde “t” é o número de dias corridos entre a data de hoje e o primeiro vencimento
do cupom sujo.
Por exemplo, suponha que a data atual seja 12/09/2007. A partir dos seguintes
dados, calcule o cupom sujo para 02/01/2009:
· FRA Jan 09 (478 d.c.): 5,60;

· DI Fut Out 07 (13 d.u. e 19 d.c.): 11,12;
· Dol Fut Out 07: 1.966,99;
· PTAX 11/09/2007 = 1,9716
1 + Cupom 01/10/2007 / 100 = (11,12 /100 + 1).13/252... = 1,007811

(1,96699 / 1,9716)
1 + 478 * cupom 02/01/2009 = 1,007811 * (1 + [478 – 19] * 5,60) = 1,079769

360 100 360 100
Cupom 02/01/2009 = (1,079769 – 1) * 360 / 478 * 100 = 6,01
Na prática, o cupom sujo para 02/01/2009 é o DDI. Contudo, como o DDI não
possui liquidez, é necessário fazer este cálculo.
Observe que o cupom sujo, como de praxe, é expresso em taxa anualizada.

Se quiséssemos obter o cupom sujo para um prazo que não houvesse FRA, como
15/02/2009, obteríamos primeiro o FRA para esta data através da interpolação entre
o FRA Jan 09 e o FRA Abr 09.
Quando o negócio é feito entre bancos, a taxa utilizada equivale àquela do cupom
sujo vigente no momento. Já no caso de ser entre um banco e um cliente, coloca-se
um de compra e de venda, que representa o lucro do banco, como
exemplificado abaixo:
à Cupom sujo calculado: 6,01

à Swap CDI x Dólar para clientes:
· Banco Paga: 5,90
- 41 -
EXERCÍCIO: Uma empresa possui uma dívida cambial de US$ 100 milhões com
vencimento em 02/01/2009 (478 d.c.), ao custo anual de 6,30%. Prevendo uma alta
do dólar, a firma decide trocar sua dívida para CDI. Para isso, realiza uma operação
de swap com um banco, nas seguintes condições:
· Swap CDI x Dólar Banco Paga: 5,90

· Swap CDI x Dólar Banco Recebe: 6,12
Sabe-se que a PTAX do dia anterior foi de R$ 1,9716. Supondo que em 30/12/2008
a PTAX fechou em R$ 2,1912 e o CDI acumulado foi de 14,3675%, monte a
operação de swap e apure seu resultado.
RESPOSTA:
Como a firma tem passivo em dólar, ela receberá do banco (banco paga) variação
cambial mais um cupom de 5,90% ao ano, e pagará ao banco a variação acumulada
do CDI no período. O valor do swap será de US$ 100 mi * 1,9716 = R$
197.160.000,00, e será estruturado da seguinte forma:
R$ 197,16 mi + US$ + 5,90%

R$ 197,16 mi + US$ + 6,30%
EMPRESA BANCO
R$ 197,16 mi + 100% CDI
· Empresa recebe: 197.160.000,00 * [2,1912 / 1,9716 * (1 + 5,90 / 100 * 478 /

360) -1] = R$ 39.125.617,33
· Empresa paga: (14,3675 / 100) * 197.160.000,00 = R$ 28.326.963,00
Receita líquida = 39.125.617,33 - 28.326.963,00 = R$ 10.798.654,33
Como o dólar subiu, a empresa obteve um ajuste positivo, que compensou o

aumento do custo financeiro de sua dívida.
O pagamento da dívida totalizou 197.160.000,00 * 2,1912 / 1,9716 * (1 + 6,30 / 100

* 478 / 360) = R$ 237.449.388,00. No entanto, a empresa obteve um ganho de R$
10.798.654,33 com o swap, o que resultou em um pagamento líquido de R$
226.650.733,67.
Observe que, na prática, a empresa travou a quase totalidade de sua dívida,

realizando dois pagamentos líquidos:
- 42 -
· (0,40 / 100 * 478 / 360) * Fator variação US$ * R$ 197.160.000,00
· R$ 197.160.000,00 + 100% CDI
A soma desses pagamentos deverá totalizar R$ 226.650.733,67, que foi o valor

líquido desembolsado pela companhia. Fazendo as contas:
· (0,40 / 100 * 478 / 360) * 2,1912 / 1,9716 * 197.160.000,00 = R$

1.163.770,67
· (1 + 14,3675 /100) * 197.160.000,00 = R$ 225.486.963,00
Pagamento líquido = 1.163.770,67 + 225.486.963,00 = R$ 226.650.733,67
3) SWAP Pré x Dólar
A diferença deste contrato para o swap CDI x Dólar é que a taxa será pré-fixada no
momento da negociação pela taxa vigente no mercado de DI Futuro. Na prática,
haverá a troca de uma taxa pré por variação cambial mais cupom. Entretanto, note
que a taxa pré e o cupom são fixos. No momento do contrato, pode-se dizer que a
seguinte igualdade é válida, pois se refere às condições vigentes em mercado:
1 + (taxa pré /100) n/252 = (1 + variação cambial /100) * (1 + cupom / 100 * n /360)
Realinhando a equação, pode-se verificar que:
(1 + [taxa pré / 100] n/252) / (1 + cupom / 100 * n /360) = 1 + variação cambial /100
Chamando “ )” de “fator pré” e

“ ! " # ” de “fator de variação cambial”, obtém-se então a
equação do swap:
Fator pré = Fator de variação cambial
Suponha que dois bancos desejem trocar a variação cambial por uma taxa pré,
fazendo um contrato com vencimento em 02/01/2009, e as seguintes condições de
mercado sejam conhecidas:
· DI Fut Jan 09 (329 d.u.): 11,58;

· Cupom sujo para 02/01/2009 (478 d.c.): 6,01
Quais serão os termos de troca do swap?
- 43 -
329/252
Sabemos que: (1 + 11,58 /100) / (1 + 6,01 /100 * 478 / 360) = 1 + variação
cambial /100
Daí: Variação cambial = (1,068522 – 1) * 100 = 6,85
Desta forma, os bancos irão trocar a variação cambial por uma taxa pré de 6,85%
para um período de 329 d.u. ou 478 d.c.. Observe que a taxa pré é determinada por
uma taxa de DI (juros compostos) e uma de cupom sujo (juros simples). Assim, qual
regime de juros será adotado? Para solucionar este problema, ficou convencionado
que a taxa anual equivalente, neste tipo de swap, seria obtida por uma taxa composta
(ou efetiva) base 360 dias. Ou seja:
1 + taxa anual /100 = (1 + taxa período / 100) 360/n
Então: 1 + taxa anual /100 = (1 + 6,85 / 100) 360/478 = 1,051166
Taxa anual = (1,051166 – 1) * 100 = 5,12
Quando o negócio é feito entre bancos, a taxa utilizada equivale àquela calculada de
acordo com as condições vigentes de mercado no momento. Já no caso de ser entre
um banco e um cliente, costuma-se colocar um de compra e de venda, que
representa o lucro do banco, como mostrado abaixo:
à Taxa pré: 5,12

à Swap Pré x Dólar para clientes:
· Banco Paga: 5,00
EXERCÍCIO: Uma empresa exportadora tem uma dívida pré-fixada de R$ 100

milhões a uma taxa de 12% ao ano, com vencimento em 02/01/2009 (478 d.c.), e
deseja convertê-la para o mesmo indexador de suas receitas, de forma a evitar o
descasamento entre ativos e passivos. Para isso, ela contrata um banco, que possui as
seguintes taxas:
· Swap Pré x Dólar Banco Paga: 5,00

· Swap Pré x Dólar Banco Recebe: 5,24
Sabe-se que a PTAX do dia anterior foi de R$ 1,9716. Supondo que em 30/12/2008
a PTAX fechou em R$ 1,8912, monte a operação de swap e apure seu resultado.
RESPOSTA:
- 44 -
O exportador tem receitas em dólar e dívida em taxa pré em reais. Se ocorrer uma
queda mais acentuada do dólar, as suas receitas vão se reduzir, ao passo que as suas
despesas permanecerão constantes, causando um desequilíbrio financeiro na
empresa. Para evitar que isto ocorra, a companhia deve contratar um banco e trocar
o indexador de sua dívida, que passará de taxa pré para variação cambial.
Como a firma tem passivo pré, ela receberá do banco (banco paga) uma taxa pré de
5,00% ao ano, e pagará ao banco a variação cambial do período. O valor do swap
será de R$ 100 milhões, e será estruturado da seguinte forma:
R$ 100 mi * 5% a.a.
R$ 100 mi * 12% a.a.
EMPRESA BANCO
R$ 100 mi * Var. Cambial
· Empresa recebe: [(1,05) 478/360 -1] * 100 mi = R$ 6.692.693,80

· Empresa paga: (1,8912 / 1,9716 -1) * 100 mi = R$ (4.077.906,27)
Receita líquida = 6.692.693,80 - (4.077.906,27) = R$ 10.770.600,07
Como o dólar caiu, a empresa obteve, na prática, dois ajustes positivos. A queda do
dólar reduziu as receitas de exportação, mas, por outro lado, os encargos financeiros
também foram menores, como se vê abaixo:
Encargos sem swap = [(1 + 12 /100) 329/252 -1] * 100 milhões = R$ 15.946.291,63
(-) Receita do swap: R$ 10.770.600,07
(=) Encargos financeiros líquidos: R$ 5.175.691,56
CAPÍTULO 9 - Opções
1) Opções de Compra ($ ##)
O titular paga um prêmio “P” ao lançador e tem o direito de comprar a ação a um

determinado preço de exercício “E”. Assim, o valor máximo que ele perde é o
prêmio. Algumas situações podem ser verificadas:
· Se a cotação à vista da ação (”S”) for igual ou menor do que o preço de

exercício “E” no vencimento, o titular não exerce a opção e perde o prêmio
”P”. Já o lançador ganha o prêmio integralmente. Nota-se, então, que o
interesse do titular é de que o preço suba e o do lançador, de que caia.
- 45 -
Em datas de vencimento de opções (3ª segunda-feira de cada mês), uma
tendência importante pode ser observada a partir da relação Titular/Lançador.
(T/L). Se T/L > 1,5, significa que há concentração de lançadores, que tentarão
puxar “S’ para baixo, a fim de evitar o exercício, que ocorre sempre às 13 hs
do dia de vencimento. Já se T/L < 0,7, ocorre o oposto. Por isso, em dias de
vencimento de opções, o pregão da manhã (ou mesmo o de alguns dias
anteriores) — especialmente relacionado ás principais ações em jogo, que são
VALE5, PETR4 e TNLP4 —, pode fugir aos fundamentos econômicos.
· Se “S” > “E”, o titular exerce o direito de comprar a ação. Neste caso, se
“S”-“E” < “P”, a operação ainda resulta em prejuízo para o titular e lucro
para o lançador. Já se “S”-“E” > “P”, o titular tem lucro e o lançador,
prejuízo. Como, teoricamente, “S” pode tender a infinito, o prejuízo para o
lançador é ilimitado. Já para o titular, está limitado ao prêmio pago.
Em resumo: Titular Perda máxima = prêmio

Ganho máximo = infinito
Lançador Ganho máximo = prêmio

Perda máxima = infinito
OBS.: O crédito ou débito destas operações ocorre em D+3. A posição pode ser
fechada por qualquer parte em mercado antes do vencimento (opção americana).
Neste caso, o resultado financeiro ocorrerá por diferenças de prêmios.
EXERCÍCIO 1: Um investidor estrangeiro, apostando em queda da bolsa e das

, decide abrir posicionamento em opções PETR j60 e VALE j50 (a letra
da opção refere-se ao seu vencimento e o número posterior, ao seu preço de
exercício. Como “j” é a décima letra do alfabeto, a opção PETR j60 vence em
outubro e tem preço de exercício de R$ 60,00 e a opção VALE j50 vence em
outubro e tem preço de exercício de R$ 50,00).
No momento da operação, faltavam 10 dias úteis para o vencimento das opções e as

seguintes condições de mercado eram conhecidas:
· Juros futuros para 10 d.u.: 11,05;

· Preço à vista de PETR4: R$ 60,50;
· Prêmio para PETR j60: R$ 0,75
· Preço à vista de VALE5: R$ 51,10;
· Prêmio para VALE j50: R$ 1,31
- 46 -
O investidor aplicou em um lote de 2 milhões de opções, alocando 50% para cada
série. Após 5 dias úteis, ele se desfez da posição, com as seguintes condições de
mercado:

Com base nesses dados, responda às seguintes perguntas:
a) O prêmio inicial das opções estava razoável?;

b) Qual foi o resultado financeiro para o investidor?
Desconsidere taxas de corretagem e de bolsa.
OBS.: No caso de opções de ações e de índice, a negociação ocorre na Bovespa e,

assim, não é necessário o depósito de margens de garantia. Para as demais opções,
como as de dólar, as operações são efetuadas na BM&F, sendo, assim, necessário o
depósito das respectivas margens.
RESPOSTA:
a) O prêmio, na teoria, depende de 5 variáveis-chave: preço do ativo-objeto, preço

de exercício, taxa de juros, volatilidade e prazo até o vencimento. Estes fatores são
utilizados para precificar o prêmio justo via modelo de Black & Scholes, que
estudaremos mais adiante. Por ora, conhecendo o preço de exercício e a taxa de
juros futura, podemos descontar “E” pelos juros futuros, achando qual seria seu
valor presente. Ou seja:
· VP “E” (PETR j60) = 60,00 / (1,1105) 10/252 = R$ 59,75

· VP “E” (VALE j50) = 50,00 / (1,1105) 10/252 = R$ 49,79
O prêmio considerado razoável seria: “S” – VP “E”, isto é, a diferença entre o preço
da ação e o valor presente do preço de exercício da opção — na prática, o lucro
trazido a valor presente, que nada mais é do que o “prêmio justo” a ser pago para ter
o direito de exercer este lucro. Então, os seguintes prêmios seriam razoáveis:
· “P” PETR j60 = “S” – VP “E” = 60,50 – 59,75 = R$ 0,75;

· “P” VALE j50 = “S” – VP “E” = 51,10 – 49,79 = R$ 1,31
b) Como o investidor está apostando em queda da bolsa e das , ele acha

que as opções não serão exercidas e, deste modo, está apenas interessado em receber
o prêmio. Assim, o investidor será o lançador das opções. Se o preço cair muito, as
- 47 -
opções praticamente “viram pó” antes do exercício e ele ganha o prêmio quase que
integral. Ele se desfaz da posição realizando uma operação inversa e pagando um
pequeno prêmio para isto.
Pode-se ver que, neste caso, o lançador estará concentrado em um grande investidor
e os titulares provavelmente serão pequenos investidores, que ficarão à mercê do
especulador. A relação T/L será bastante alta.
Aplicação (receita de prêmios):
· PETR j60 = 1.000.000 * 0,75 = R$ 750.000,00

· VALE j50 = 1.000.000 * 1,31 = R$ 1.310.000,00
Resgate (posição inversa à pagamento de prêmios):
· PETR j60 = 1.000.000 * 0,02 = R$ 20.000,00

· VALE j50 = 1.000.000 * 0,02 = R$ 20.000,00
Resultado Financeiro (receita – despesa de prêmios)
· PETR j60 = 750.000,00 - 20.000,00 = R$ 730.000,00

· VALE j50 = 1.310.000,00 - 20.000,00 = R$ 1.290.000,00
TOTAL R$ 2.020.000,00
EXERCÍCIO 2: Suponha que a bolsa e as tenham caído pouco e o

investidor carregue a posição até o vencimento, com as seguintes condições sendo
válidas naquela data:

Qual será, agora, o resultado financeiro para o investidor? O prêmio das opções está
compatível com a realidade?
RESPOSTA:
Tendo em vista que, na data de vencimento, P = S – E, o prêmio está compatível. O

prêmio equivale ao ganho do titular que exerceu a opção — ou seja, compra PETR4
a R$ 60,00 e vende a R$ 60,50, ganhando R$ 0,50, e compra VALE5 a R$ 50,00,
vendendo a R$ 50,70 e obtendo um ganho de R$ 0,70.
- 48 -
O resultado financeiro para o investidor (lançador) será o seguinte:
Aplicação (receita de prêmios):
· PETR j60 = 1.000.000 * 0,75 = R$ 750.000,00

· VALE j50 = 1.000.000 * 1,31 = R$ 1.310.000,00
Despesas no vencimento:
Supondo que o investidor possuía posição a descoberto (isto é, no dia da liquidação,

ele tem que comprar a ação ao preço de mercado “S” e entregar ao titular ao preço
“E”, tendo uma despesa líquida de “E” – “S”):
· PETR j60 = 1.000.000 * (60,00 – 60,50) = R$ (500.000,00)

· VALE j50 = 1.000.000 * (50,00 – 50,70) = R$ (700.000,00)
Resultado Financeiro (receita – despesas)
· PETR j60 = 750.000,00 - 500.000,00 = R$ 250.000,00

· VALE j50 = 1.310.000,00 - 700.000,00 = R$ 610.000,00
TOTAL R$ 860.000,00
Note que, neste caso, as receitas com o prêmio ainda foram superiores às despesas
com o exercício das opções, o que trouxe um lucro, embora menor, ao investidor.
Uma forma de o investidor “travar” o seu ganho seria vender a opção de compra e,
ao mesmo tempo, comprar a ação-objeto. Ou esperar a ação cair um pouco e adquiri-
la a um preço mais baixo, aumentando o seu lucro.
OBS.: No Brasil, o mercado de opções de ações representa 90% do volume total

negociado, para as quais verificam-se os seguintes códigos:
- 49 -
2) Opções de Venda (% )
O titular paga um prêmio “P” ao lançador e tem o direito de vender o ativo a um

determinado preço de exercício “E”. Assim, o valor máximo que ele perde é o
prêmio. Algumas situações podem ser verificadas:
· Se a cotação à vista da ação (”S”) for igual ou maior do que o preço de

exercício “E” no vencimento, o titular não exerce a opção e perde o prêmio
”P”. Já o lançador ganha o prêmio integralmente. Nota-se, então, que o
interesse do titular é de que o preço caia e o do lançador, de que suba.
No Brasil, as opções de venda são pouco líquidas. No caso da bolsa, isto

talvez tenha relação com a cultura do investidor doméstico, pouco
acostumado a lidar com volatilidade em momentos de queda dos ativos.
Assim, ele tem certa resistência em comprar opções de venda e torcer para
que o preço da ação caia. Já no caso de opções de dólar, a sua pouca liquidez
está relacionada à existência de outros derivativos mais usuais, tais quais
dólar futuro, a termo e .
· Se “S” < “E”, o titular exerce o direito de vender o ativo. Neste caso, se “E”-
“S” < “P”, a operação ainda resulta em prejuízo para o titular e lucro para o
lançador. Já se “E”-“S” > “P”, o titular tem lucro e o lançador, prejuízo.
Como, teoricamente, “S” pode tender a zero, o prejuízo para o lançador está
limitado a “E” – “P”, o que não deixa de ser uma quantia substancialmente
elevada, dado o possível prêmio recebido e a quantidade de opções em jogo.
Já para o titular, o prejuízo está limitado ao prêmio pago.
- 50 -
Em resumo: Titular Perda máxima = prêmio
Ganho máximo = “E” – “P”
Lançador Ganho máximo = prêmio

Perda máxima = “E” – “P”
EXERCÍCIO 1: Um investidor estrangeiro, apostando em queda do dólar, decide

abrir posicionamento em opções de dólar NO 17 (as duas primeiras letras referem-se
ao mês de vencimento, no caso o primeiro dia útil de novembro, e as duas últimas à
série da opção. Note que “17” é somente o número da série, não tendo qualquer
relação com o ano de vencimento, que será sempre o referente ao mês seguinte).
No momento da operação, faltavam 22 dias úteis (31 corridos) para o vencimento

das opções e as seguintes condições de mercado eram conhecidas:
· Dólar : R$ 1,85
· Linha de câmbio: 5,00;
· Prêmio para NO 17: R$ 20,90 / US$ 1.000
· Preço de exercício para NO 17: R$ 1.880,00 / US$ 1.000
O investidor aplicou em um lote de 1 milhão de opções. Após 5 dias úteis (7

corridos), ele se desfez da posição, com as seguintes condições de mercado:
· Dólar : R$ 1,815
· Linha de câmbio: 5,00;
Com base nesses dados, responda às seguintes perguntas:
a) Os prêmios inicial e final das opções estavam razoáveis?;

b) Qual foi o resultado financeiro para o investidor?
Desconsidere taxas de corretagem e de bolsa.
OBSERVAÇÕES:
i) O crédito ou débito destas operações ocorre em D+1. A posição pode ser

fechada por qualquer parte em mercado antes do vencimento (opção
americana). Neste caso, o resultado financeiro ocorrerá por diferenças de
prêmios.
- 51 -
ii) No caso de opções de ações e de índice, a negociação ocorre na Bovespa e,
assim, não é necessário o depósito de margens de garantia. Para as demais
opções, como as de dólar, as operações são efetuadas na BM&F, sendo,
assim, necessário o depósito das respectivas margens;
iii) O valor unitário das opções de dólar, da mesma forma que no dólar futuro,
são sempre referentes a US$ 1.000,00.
RESPOSTA:
a) Como já foi mencionado anteriormente, o prêmio justo, pela teoria de Black &
Scholes, depende de 5 variáveis-chave: preço do ativo-objeto, preço de exercício,
taxa de juros (neste caso, o diferencial entre juros doméstico e internacional),
volatilidade e prazo até o vencimento. Por ora, conhecendo o preço de exercício, a
taxa de juros futura e o custo da linha, podemos descontar “E” pelo diferencial entre
juros interno e externo, achando qual seria seu valor presente. Ou seja:
· VP “E”inicial = 1.880,00............................... = 1.870,90

[(1,1105) 22/252 / (1 + 5/100 * 31/360)]
· VP “E”final = 1.880,00............................... = 1.873,01

17/252
[(1,1102) / (1 + 5/100 * 24/360)]
O prêmio considerado razoável seria: VP “E” - “S”, isto é, a diferença entre o valor
presente do preço de exercício da opção e a cotação á vista do dólar — na prática, o
lucro trazido a valor presente, que nada mais é do que o “prêmio justo” a ser pago
para ter o direito de exercer este lucro. Então, os seguintes prêmios seriam
razoáveis:
· “P”inicial = VP “E” - “S” = 1.870,90 – 1.850,00 = R$ 20,90 / US$ 1.000

· “P”final = VP “E” - “S” = 1.873,01 – 1.815,00 = R$ 58,01 / US$ 1.000
b) Como o investidor está apostando em queda do dólar, ele acha que o prêmio das
opções vai subir com o tempo – pois quanto mais o dólar cair, mais caro ele poderá
ser vendido no futuro em relação ao preço à vista. Desse modo, ele está apenas
interessado em receber o diferencial de prêmios. Observe que nesta transação o
investidor está adquirindo a opção (direito) de vender dólar no futuro e, assim, ele
será o titular das opções.
Se o preço subir muito, as opções praticamente “viram pó” antes do exercício e ele
perde apenas o prêmio. Já se o preço cair muito, ele pode se desfazer da posição
- 52 -
antes do vencimento, realizando uma operação inversa e recebendo um prêmio
bastante superior ao inicialmente pago.
Despesa (pagamento de prêmio):
· 1.000.000 * 20,90 = R$ 20.900.000,00
Receita (posição inversa à recebimento de prêmio):
· 1.000.000 * 58,00 = R$ 58.000.000,00
Resultado Financeiro (receita – despesa de prêmios)
· 58.000.000,00 - 20.900.000,00 = R$ 37.100.000,00
EXERCÍCIO 2: Suponha que o dólar, em vez de apresentar uma forte queda nos
primeiros dias, tenha oscilado pouco, fazendo com que o investidor carregasse sua
posição até o vencimento, com as seguintes condições sendo válidas naquela data:
· Dólar : R$ 1,863;
· PTAX (divulgada no dia seguinte): R$ 1,8644
Qual será, agora, o resultado financeiro para o investidor? O prêmio das opções está
compatível com a realidade? Note que na data de vencimento as opções de dólar,
assim como o dólar futuro, são liquidadas pela PTAX do dia anterior.
RESPOSTA:
Tendo em vista que, na data de vencimento, P = E – S, o prêmio está compatível. O

prêmio equivale ao ganho do titular que exerceu a opção — ou seja, compra dólar no
mercado à vista por R$ 1.864,40 / 1.000 e vende a R$ 1.880,00 / 1.000, ganhando
R$ 15,60 por opção.
O resultado financeiro para o investidor (titular) será o seguinte:
Despesa (pagamento de prêmio):
· 1.000.000 * 20,90 = R$ 20.900.000,00
Receita no vencimento:
- 53 -
· 1.000.000 * (1.880,00 – 1.864,40) = R$ 15.600.000,00
Resultado Financeiro (receita – despesa)
· 15.600.000,00 – 20.900.000,00 = R$ (5.300.000,00)
Note que, neste caso, as receitas no exercício das opções não compensaram
integralmente as despesas com o pagamento do prêmio, o que trouxe um prejuízo,
embora menor, ao investidor. Uma forma de o investidor “travar” o seu ganho seria
comprar a opção de venda e, ao mesmo tempo, comprar dólar . Neste caso, ele
deveria adquirir US$ 1 bilhão a R$ 1,85, tendo um custo elevado de desembolso,
que talvez não compensasse a estratégia. O resultado no mercado à vista, no dia do
vencimento, seria:
· 1.000.000.000 (1,8644 – 1,85) = R$ 14.400.000,00
E o resultado financeiro total seria de:
· 14.400.000,00 – 5.300.000,00 = R$ 9.100.000,00
Outra alternativa seria esperar o dólar cair um pouco (se este cenário se confirmasse,
é claro) e comprar dólar futuro mais barato — por exemplo, se após uma semana o
dólar à vista caísse para R$ 1,84, o futuro equivaleria a R$ 1.846,87.
A aquisição de US$ 1.000.000.000,00 no mercado futuro corresponderia ao seguinte

número de contratos:
· Nº contratos = 1.000.000.000 / 50.000 = 20.000
O resultado no mercado futuro, no dia do vencimento, seria:
· 20.000 * 50.000 * (1,8644 – 1,84687) = R$ 17.530.000,00
E o resultado financeiro total seria de:
· 17.530.000,00 – 5.300.000,00 = R$ 12.230.000,00
A vantagem, neste caso, é que o investidor não precisa desembolsar US$ 1 bilhão, e
sim apenas a margem exigida pela BM&F.
- 54 -
3) Variáveis que afetam o Prêmio
Quais os efeitos sobre os prêmios de uma opção de compra e de venda quando

ocorre um súbito aumento de:
a) Preço à vista do ativo;

b) Preço de exercício da opção;
c) Taxa de juros básica da economia;
d) Tempo para o vencimento da opção;
e) Volatilidade do ativo.
RESPOSTA:
a) Em uma opção de compra, quando o preço à vista do ativo sobe, maior a

possibilidade de ele superar o preço de exercício à prêmio sobe.
Já em uma opção de venda, se o preço à vista superar o preço de exercício (no
qual o titular pode vendê-la), ela ficará “fora do dinheiro” à prêmio cai.
b) Em uma opção de compra, quando o preço de exercício sobe, mais caro ficará
adquiri-la à prêmio cai.
Já em uma opção de venda, se o preço de exercício subir, ela poderá ser vendida
por um preço maior à prêmio sobe.
c) Em uma opção de compra, quando os juros sobem, maior será a taxa de

desconto sobre o preço de exercício, que ficará menor e, assim, o ativo poderá ser
adquirido mais barato à prêmio sobe.
Já em uma opção de venda, um preço de exercício menor significa que ela será
vendida por um preço inferior à prêmio cai.
d) Quanto mais tempo restar até o vencimento da opção, maior será a possibilidade
de o preço à vista superar o de exercício (opção de compra) ou de cair abaixo
(opção de venda) à prêmio sobe.
e) Quanto mais volátil for o preço do ativo, maior será a possibilidade deste superar
o preço de exercício (opção de compra) ou de cair abaixo (opção de venda) à
prêmio sobe.
4) Classificação de Opções
Suponha que estejamos no mês de outubro e falte um mês (21 dias úteis) para o
exercício de opções de compra da Vale5, cotada, naquele momento, a R$ 51,55. Se
- 55 -
o DI Fut Nov 07 está com taxa de 11,05, classifique as seguintes opções em & &
', & & ' ou & (& & ':
· VALE k50;
· VALE k52
· VALE k54
RESPOSTA:
Primeiramente, calculam-se os VPs dos preços de exercício:
· VALE k50 à VP = 50,00 / 1,1105 21/252 = R$ 49,57;

· VALE k52 à VP = 52,00 / 1,1105 21/252 = R$ 51,55;
· VALE k54 à VP = 54,00 / 1,1105 21/252 = R$ 53,53
Então, tem-se que:
· VALE k50 à VP E = 49,57 < S = 51,55 à & & ';

· VALE k52 à VP E = 51,55 = S à & & ';
· VALE k54 à VP E = 53,53 > S = 51,55 à & (& & '
- 56 -
CAPÍTULO 10 – Black & Scholes
Fórmulas de Black & Scholes
1) Opções de Compra:
c = S * N (d1) – E * e –rt * N (d2)
d1 = ln (S/E) + [ r + (σ2 / 2)] * t d2 = d1 - σ * t 1/2

σ * t 1/2
1/2
σ = volatilidade anual = Σ [ln (St / St-1) - média (ln (St / St-1))] 2 * 252 1/2
21
: c = prêmio teórico da opção de compra ( ;

S = cotação à vista do ativo-objeto ( price);
N (di) = função de probabilidade cumulativa de uma variável normal
padronizada (ver tabela estatística);
E = preço de exercício;
e = base dos logaritmos naturais = 2,718282;
r = taxa de juros anual, nominal contínua projetada até o vencimento da
opção = ln (1+i);
t = tempo, em anos, para o vencimento da opção;
ln = logaritmo natural.
EXERCÍCIO
Suponha que a opção VALE k54 tenha vencimento em 19/11/2007 (22 dias úteis) e
a VALE5 esteja cotada a R$ 53,75. Sabe-se que o DI futuro para 01/11/2007 (12
d.u.) é de 11,02 e para 03/12/2007 (32 d.u.) é de 10,97. Ademais, a cotação histórica
dos últimos 21 dias úteis da VALE5 está indicada na tabela abaixo:
- 57 -
Com base nesses dados, qual deveria ser o prêmio justo para a opção?
RESPOSTA:
Primeiro, calcularemos a volatilidade anual da opção, obtida com o auxílio da

seguinte tabela:
A taxa de juros anual será de:
· Fator de DI Futuro para 12 d.u. = (1,1102) 12/252 = 1,004991 (A)

· Fator de DI Futuro para 32 d.u. = (1,1097) 32/252 = 1,013305 (B)
- 58 -
Fator de DI Futuro entre 12 e 32 d.u. (20 d.u.) = B / A = 1,008274
Fator de DI Futuro entre 12 e 22 d.u. (10 d.u.) = 1,008274 10/20 = 1,004128
à Fator de DI Fut para 19/11/2007 (22 d.u.) = 1,004991 * 1,004128 = 1,009139
à Fator anual para 19/11/2007 = (1,009139) 252/22 = 1,109836
Então: r = ln (1,109836) = 0,104213
t anual = 22 / 252 = 0,087302
Calcularemos, agora, d1 e d2 e utilizaremos a tabela Z, para áreas de distribuição

normal-padrão:
d1 = ln (S/E) + [ r + (σ2 / 2)] * t

σ * t 1/2
d1 = ln (53,75 / 54,00) + [0,104213 + (0,4744147 2 / 2)] * 0,087302 = 0,1019

0,4744147 * 0,087302 1/2
d2 = d1 - σ * t 1/2 = 0,1019 - 0,4744147 * 0,087302 1/2 = (0,0383)
Então: N (d1) = N (0,1019) = 0,50 + Z (0,1019) = 0,5406

N (d2) = N (-0,0383) = 0,50 - Z (0,0383) = 0,4847
OBS.: Pela tabela, Z (0,10) = 0,0398 e Z (0,11) = 0,0438. Para obter Z (0,1019),
fizemos a seguinte aproximação: Z (0,1019) = Z(0,10) + 0,19 * [(Z(0,11) – Z(0,10)]
= 0,0398 + 0,19 * (0,0438 – 0,0398) = 0,0406.
Pela tabela, Z (0,03) = 0,0120 e Z (0,04) = 0,0160. Para obter Z (0,0383), fizemos a
seguinte aproximação: Z (0,0383) = Z(0,03) + 0,83 * [(Z(0,04) – Z(0,03)] = 0,0120
+ 0,83 * (0,0160 – 0,0120) = 0,0153.
Por fim, obtém-se o prêmio da opção de compra VALE k54:
c = S * N (d1) – E * e –rt * N (d2)
c = 53,75 * 0,5406 – 54,00 * 2,718282 -0,104213 * 0,087302 * 0,4847 = R$ 3,12
- 59 -
2) Opções de Venda:
p = E * e –rt * N (-d2) - S * N (-d1)
EXERCÍCIO
Supondo os mesmos dados do problema anterior, calcule qual seria o prêmio justo
para a opção VALE w54.
RESPOSTA:
Pela fórmula, será necessário calcular, agora, N (-d1) e N (-d2):
N (-d1) = N (-0,1019) = 0,50 - Z (0,1019) = 0,4594

N (-d2) = N (0,0383) = 0,50 + Z (0,0383) = 0,5153
Então, o prêmio da opção VALE w54 será de:
p = E * e –rt * N (-d2) - S * N (-d1)
p = 54,00 * 2,718282 -0,104213 * 0,087302 * 0,5153 – 53,75 * 0,4594 = R$ 2,88
Como podemos notar, o prêmio da opção de compra (R$ 3,12) é maior do que
aquele da opção de venda (R$ 2,88). Isto decorre do fato de que a opção de compra
está & ', enquanto a de venda está & (& & ':
· VALE k54 (w54) à VP E = 54,00 / 1,009139 = R$ 53,51
Daí:
· VALE k54 à VP E = 53,51 < S = 53,75 à & & ';

· VALE w54 à VP E = 53,51 < S = 53,75 à & (& & '
3) Delta ) Neutro
· $ ##*: ∆ = ə c / ə S = N (d1) > 0

· % *: ∆ = ə p / ə S = - N (-d1) < 0
- 60 -
Considerando os dados dos exercícios anteriores, e supondo que o investidor tenha
comprado 500 mil ações VALE5 e queira se proteger contra uma queda do ativo,
monte uma estratégia Delta neutro, utilizando:
i) Opções de compra;
ii) Opções de venda
Apure o resultado financeiro se o preço da VALE5 cair para R$ 53,20 no mesmo

dia, assumindo que os juros futuros não tenham mudado. Observe que, por se tratar
de variação , a volatilidade histórica de 21 dias úteis não se altera.
RESPOSTA:
i) Opções de compra: se o preço do ativo cair, o prêmio também cairá. Então, o

investidor deve ficar vendido em Q / ∆ = Q / N (d1), onde Q representa a quantidade
do ativo.
· Compra de 500.000 ações VALE5 a R$ 53,75

· Venda de 500.000 / 0,5406 = 924.898 opções VALE k54
Assumindo que apenas o preço da ação (S) mudou, calcularemos o novo prêmio da
opção VALE k54:
d1 = ln (S/E) + [ r + (σ2 / 2)] * t

σ * t 1/2
d1 = ln (53,20 / 54,00) + [0,104213 + (0,4744147 2 / 2)] * 0,087302 = 0,0285

0,4744147 * 0,087302 1/2
d2 = d1 - σ * t 1/2 = 0,0285 - 0,4744147 * 0,087302 1/2 = (0,1117)
Então: N (d1) = N (0,0285) = 0,50 + Z (0,0285) = 0,5114

N (d2) = N (-0,1117) = 0,50 - Z (0,1117) = 0,4555
= 0,0080 + 0,85 * (0,0120 – 0,0080) = 0,0114.
+ 0,17* (0,0478– 0,0438) = 0,0445.
- 61 -
A partir daí, obtém-se o novo prêmio da opção de compra VALE k54:
c = S * N (d1) – E * e –rt * N (d2)
c = 53,20 * 0,5114 – 54,00 * 2,718282 -0,104213 * 0,087302 * 0,4555 = R$ 2,83
Resultado Final:
· Perda com VALE5 = (53,20 – 53,75) * 500.000 = R$ (275.000,00)

· Ganho com VALE k54 = (3,12 – 2,83) * 924.898 = R$ 268.220,42 -
TOTAL: R$ (6.779,58)
Teoricamente, o delta mede a variação marginal do preço da opção, dada uma

pequena variação (ou variação infinitesimal, pelo conceito de derivada) no preço do
ativo. Desta forma, para variações muito grandes do preço da ação, o perde
sua eficácia. Assim, para uma estratégia eficiente, deve-se monitorar e recalcular o
delta constantemente ao longo do dia.
Outra estratégia seria utilizar o , que é a derivada do delta da opção em

relação ao preço do ativo, medindo a sensibilidade da curva em relação a variações
bruscas no preço da ação. Quanto maior o , maior será o erro potencial do
. Assim, para muito elevados, poder-se-ia comprar (ou vender) uma
maior quantidade de opções, talvez proporcionalmente ao valor do . A
fórmula do (Γ) é a seguinte:
Γ = N’ (d1) / (S * σ * t1/2)
ii) Opções de venda: se o preço do ativo cair, o prêmio subirá. Então, o investidor
deve ficar comprado em Q / │∆│= Q / N (-d1), onde Q representa a quantidade do
ativo.
· Compra de 500.000 ações VALE5 a R$ 53,75

· Compra de 500.000 / 0,4594 = 1.088.376 opções VALE w54
Assumindo que apenas o preço da ação (S) mudou, calcularemos o novo prêmio da
opção VALE w54:
Pela fórmula, será necessário calcular, agora, N (-d1) e N (-d2):
N (-d1) = N (-0,0285) = 0,50 - Z (0,0285) = 0,4886

N (-d2) = N (0,1117) = 0,50 + Z (0,1117) = 0,5445
- 62 -
A partir daí, obtém-se o novo prêmio da opção de venda VALE w54:
p = E * e –rt * N (-d2) - S * N (-d1)
p = 54,00 * 2,718282 -0,104213 * 0,087302 * 0,5445 – 53,20 * 0,4886 = R$ 3,14
Resultado Final:
· Perda com VALE5 = (53,20 – 53,75) * 500.000 = R$ (275.000,00)

· Ganho com VALE w54 = (3,14 – 2,88) * 1.088.376 = R$ 282.977,76 -
TOTAL: R$ 7.977,76
Da mesma maneira que no com opções de compra, aquele com opções de

venda também não se mostrou totalmente perfeito. Contudo, neste último caso, o
investidor obteve um pequeno ganho, ao contrário do primeiro. Observe que, nas
opções de venda, o delta era um pouco menor, o que contribuiu para o resultado, ao
elevar o volume de compra de , dado que o diferencial de prêmios foi parecido.
4) Arbitragem de Opções com Ibovespa Futuro
Em vez de fazer operações de arbitragem com ações e Índice Futuro, as mesmas

operações podem ser feitas com opções. A vantagem é a economia de custos — e,
por conseguinte, um lucro proporcionalmente maior —, já que comprar opções custa
bem mais barato do que comprar ações, sem contar que as taxas de corretagem
também são, conseqüentemente, menores.
Suponha o mesmo exemplo inicial, onde a ação VALE5 está cotada a R$ 53,75 e os
DIs futuros possuem as mesmas taxas. A data inicial é 16/10/2007. Faltam 22 dias
úteis para o vencimento de opções, em 19/11/2007, e 20 dias úteis para o
vencimento do Índice Futuro Nov 07, em 14/11/2007. O beta histórico da VALE5,
considerando um período de 5 anos, é de 1,44.
OBS.: Na BM&F, os índices futuros de maior liquidez referem-se aos meses de Fev,
Abr, Jun, Ago, Out e Dez. Neste exemplo, usamos o mês de novembro para haver o
casamento entre opções e índice.
Considere as seguintes condições de mercado em 16/10/2007:
· Prêmio para a opção VALE k54 à R$ 3,00;

· Ibovespa à 62.451,1 pontos
· Índice Futuro Nov 07 à 63.100 pontos.
- 63 -
Qual seria a possibilidade de arbitragem do investidor? Admitindo que no dia
seguinte o Índice Futuro e as opções convirjam para os seus preços justos, apure
qual será o resultado financeiro da operação. O valor inicial aplicado é de R$
6.000.000,00. Considere, para o dia seguinte, a mesma volatilidade histórica e que
os DIs Fut Nov 07 e Dez 07 tenham subido 3 b.p. cada, além dos seguintes dados:
17/10/2007
· Ibovespa à 62.505,5 pontos;

· VALE5 à R$ 53,88.
RESPOSTA:
No exercício, sabe-se que, na data inicial, o DI futuro para 01/11/2007 (12 d.u.) é de
11,02 e para 03/12/2007 (32 d.u.) é de 10,97. Daí:


à Ind Fut Nov 07 (preço justo) = 62.451,1 * 1,008308 = 62.970
· Como o índice futuro vale 63.100, ele está caro à investidor deve vender;
· Prêmio de VALE k54 = 3,00 < prêmio justo (3,12) à prêmio está barato,
então investidor deve comprar.
A operação será estruturada da seguinte forma:
· Investidor compra 6.000.000 / 3,00 = 2.000.000 de opções VALE k54

· Investidor vende 2.000.000 (número de ações) * 53,75 (preço * 0,5406
[∆ ou N(d1)] * 1,44 (beta da VALE5) / 63.100 (valor do índice) = 1.326
contratos de Ind Fut Nov 07
Resumo da operação em 16/10/2007:
· Compra de 2.000.000 de opções VALE k54 a R$ 3,00

· Venda de 1.326 contratos de Ind Fut Nov 07 a 63.100 pontos
- 64 -
No dia seguinte, o investidor se desfaz da posição com os preços adiante, referentes
aos valores justos para a opção VALE k54 e o Ind Fut Nov 07:
17/10/2007: 19 dias úteis para o vencimento do índice
DI futuro para 01/11/2007 (11 d.u.) é de 11,05 e para 03/12/2007 (31 d.u.) é de
11,00 — taxas subiram 3 b.p.. Daí:


à Ind Fut Nov 07 (preço justo) = 62.505,5 * 1,007911 = 63.000
Opções VALE k54:
· Dias úteis para o vencimento: 21
· σ anual = 0,4744147
A taxa de juros anual será de:


à Fator anual para 19/11/2007 = (1,008745) 252/21 = 1,110131
Então: r = ln (1,110131) = 0,104478
t anual = 21 / 252 = 0,083333
d1 = ln (S/E) + [ r + (σ2 / 2)] * t

σ * t 1/2
- 65 -
d1 = ln (53,88 / 54,00) + [0,104478 + (0,4744147 2 / 2)] * 0,083333 = 0,1298
0,4744147 * 0,083333 1/2
d2 = d1 - σ * t 1/2 = 0,1298 - 0,4744147 * 0,083333 1/2 = (0,0071)
Então: N (d1) = N (0,1298) = 0,50 + Z (0,1298) = 0,5516

N (d2) = N (-0,0071) = 0,50 - Z (0,0071) = 0,4972
= 0,0478 + 0,98 * (0,0517 – 0,0478) = 0,0516.
+ 0,71 * (0,0040 – 0,0000) = 0,0028
A partir daí, obtém-se o novo prêmio da opção de compra VALE k54:
c = S * N (d1) – E * e –rt * N (d2)
c = 53,88 * 0,5516 – 54,00 * 2,718282 -0,104478 * 0,083333 * 0,4972 = R$ 3,10
Fechamento da posição em 17/10/2007:
· Venda de 2.000.000 de opções VALE k54 a R$ 3,10

· Compra de 1.326 contratos de Ind Fut Nov 07 a 63.000 pontos
Resultado financeiro:
· Opções: 2.000.000 * (3,10 – 3,00) = R$ 200.000,00

· Ind Futuro: 1.326 * (63100 – 63.000) = R$ 132.600,00
Ganho Total: R$ 332.600,00
Note que a operação de arbitragem possibilitou ao investidor ganhar nas duas pontas
(opções e índice futuro). O índice futuro caiu, convergindo para seu valor teórico, ao
passo que o preço da opção subiu, também convergindo para seu valor justo.
Observe que o investidor, ao comprar opções, só precisou desembolsar R$

6.000.000,00. Se comprasse diretamente ações, seu desembolso seria de 2.000.000 *
53,75 * 0,5406 (delta) = R$ 58.114.500,00 — quase 10 vezes superior.
- 66 -
CAPÍTULO 11 – Modelo Binomial
Para compreender o modelo binomial, deve-se deixar claro dois conceitos

fundamentais adaptados à realidade brasileira: opções americanas e européias.
No Brasil, costuma-se dizer que as opções de maior liquidez são do tipo

“americana”. Conceitualmente falando, as opções americanas podem ser exercidas a
qualquer momento, ou seja, o titular pode exercer o direito de comprar ou vender o
ativo, cabendo ao lançador acatar a ordem. Contudo, no Brasil, o exercício “a
qualquer momento” não se faz pela compra ou venda do ativo, mas sim pela
realização de uma operação inversa à inicial, comprando ou vendendo prêmios.
Assim, pode-se dizer que as opções, no mercado brasileiro, guardam maior

semelhança com as européias, que são aquelas cujo exercício pode ocorrer apenas
no vencimento.
O modelo de Black & Scholes é aplicável apenas a opções européias e, neste

contexto, às opções brasileiras de maior liquidez.
Para a precificação de opções ditas “americanas”, em seu conceito estrito, utiliza-se

o modelo binomial. No caso de opções européias com barreiras, onde seu exercício
estará condicionado a determinadas regras ou condições de mercado, também é
utilizado o modelo binomial.
No caso das opções americanas, a inviabilidade de aplicar Black & Scholes

relaciona-se ao fato de que, se a opção está , ela poderá ser exercida
antes do vencimento, e o seu prêmio justo será simplesmente a diferença entre o
preço de exercício e aquele à vista, ou vice-versa.
Já para as opções com barreira, por haver restrições, haverá um acréscimo ou

decréscimo de prêmio em relação ao seu valor justo.
Apesar de, na prática, o modelo de Black & Scholes ser majoritariamente utilizado
pelo mercado para precificar opções européias, isto não significa que o modelo
binomial não possa ser aplicado para este caso.
Deve-se ficar atento, contudo, ao fato de que o modelo binomial trabalha com
expectativas (coeficientes) de altas e baixas dos preços dos ativos para determinar o
prêmio justo, enquanto o modelo de Black & Scholes usa as variáveis de mercado
vigentes em um determinado momento. Ou seja, Black & Scholes expressa melhor a
realidade, sendo, por este motivo, mais utilizado pelo mercado para a precificação
de opções européias.
- 67 -
Cabe ressaltar que, ao usar o modelo binomial em opções americanas, é preciso
apurar, em cada nó ou espaço de tempo, se a opção deve ou não ser exercida. Se
puder ser exercida, seu valor, neste ponto, será o máximo entre o preço de exercício
(E) e aquele teórico, isto é: + ,- % . .
Resumo das Fórmulas do Modelo Binomial
f = e –r∆t [ p * fu + (1-p) * fd ]
1/2 1/2
σ (∆t) σ (∆t)
p = e r∆t – d u=e d=e- = 1.
u–d u
/ :
f = preço da opção na data zero ou data intermediária;

r = taxa de juros contínua “livre de risco” = ln (1+i);
∆t = extensão de um intervalo de tempo. Por exemplo, se o modelo binomial
for de três meses, e os intervalos de tempo forem mensais (como
normalmente ocorre), ∆t = 1/12 = 0,0833 anos;
p = probabilidade de uma oscilação ascendente no preço do ativo;
(1-p) = probabilidade de uma oscilação descendente no preço do ativo;
u = coeficiente multiplicativo do movimento de alta;
d = coeficiente multiplicativo do movimento de baixa;
fu = preço da opção em um movimento de alta;
fd = preço da opção em um movimento de baixa.
1) Preço Teórico de uma Opção de Compra
Suponha que a PETR L66, a vencer em exatos dois meses, esteja cotada a R$ 65,15.
O DI Futuro para dois meses é de 11,13 e o histórico de 21 dias úteis da PETR4 é
apresentado abaixo:
- 68 -
Com base nessas informações, calcule o preço justo da opção, no caso desta ser (i)
americana; e (ii) européia. Compare os resultados.
RESPOSTA:
i) Opção Americana
Calcularemos, primeiro, a volatilidade anual da opção:
A taxa de juros será: r = ln (1,1113) = 0,1055.

A extensão do intervalo de tempo, definido para cada nó da distribuição,
normalmente é mensal; então, ∆t = 21/252 = 0,0833 anos.
- 69 -
Para montarmos os nós da distribuição binomial, devemos, inicialmente, calcular os
coeficientes multiplicativos de alta (u) e de baixa (d), conforme a fórmula abaixo:
1/2 1/2
· u = e σ (∆t) = 2,718282 0,1817077 * (0,0833) = 1,0538;
· d = 1/u = 1 / 1,0538 = 0,9489
Agora montamos a distribuição binomial para os dois meses, conhecendo a seguinte

evolução de preços:
· P0 = 65,15
· P1 = - Se P subir = 65,15 * 1,0538 = 68,66

- Se P cair = 65,15 * 0,9489 = 61,82
· P2 = 68,66 * 1,0538 (se P subir) = 72,35

68,66 * 0,9489 (se P cair) = 65,15
61,82 * 1,0538 (se P subir) = 65,15
61,82 * 0,9489 (se P cair) = 58,66
A árvore binomial terá a forma adiante:
72,35
68,66
65,15 65,15
61,82
58,66
P0 (data inicial) P1 (data 1) P2 (data 2)
Analisando as possibilidades de exercício, de trás para frente da árvore binomial:
· Se P2 = 72,35 > E = 66,00 à opção será exercida à prêmio = 72,35 – 66,00

= R$ 6,35;
· Se P2 = 65,15 < E = 66,00 à opção não será exercida à prêmio = R$ 0,00;
· Se P2 = 58,66 < E = 66,00 à opção não será exercida à prêmio = R$ 0,00.
- 70 -
A nova árvore binomial de prêmios terá a forma abaixo:
6,35
3,60
(a)
2,04 0,00
(c)
0,00
(b)
0,00
Os prêmios das datas 1 e inicial serão calculados como se segue:
p (probabilidade que a ação suba) = e r∆t – d = 2,718282 0,1055 * 0,0833 - 0,9489

u–d 1,0538 – 0,9489
= 0,5713
1-p (probabilidade que a ação caia) = 1 – 0,5713 = 0,4287
(a) f = e –r∆t [ p * fu + (1-p) * fd ] = 2,718282 -0,1055 * 0,0833 [ 0,5713 * 6,35 + 0,4287

* 0,00 ] = R$ 3,60. Como a opção é americana, ela pode ser exercida pelo
preço de 68,66 - 66,00 = R$ 2,66. Assim, seu valor em (a) será: máx (2,66;
3,60) = R$ 3,60;
(b) f = 2,718282 -0,1055 * 0,0833 [ 0,5713 * 0,00 + 0,4287 * 0,00 ] = R$ 0,00;
(c) f = e –r∆t [ p * fu + (1-p) * fd ] = 2,718282 -0,1055 * 0,0833 [ 0,5713 * 3,60 + 0,4287

* 0,00 ] = R$ 2,04 à prêmio justo da opção.
ii) Opção Européia
A única diferença da opção européia para a americana é que ela não poderá ser
exercida em (a) ao preço de R$ 2,66. Porém, tendo em vista que a opção americana
provavelmente também não será exercida, já que seu preço justo é superior ao ganho
que seria obtido com o exercício, o valor esperado em (a) é o mesmo.
- 71 -
O valor esperado em (b) é idêntico (opções não dão exercício), o que leva a um
mesmo valor em (c) para ambas as opções. Assim, teoricamente, o preço justo seria
igual para as duas opções (R$ 2,04). No entanto, como a opção americana é mais
flexível, possivelmente seu prêmio corrente, negociado em mercado, será superior
ao de uma opção européia com as mesmas características.
2) Preço Teórico de uma Opção de Venda
Considere os mesmos dados do exemplo anterior para a opção PETR x66 e calcule o
preço justo da opção, no caso desta ser (i) americana; e (ii) européia. Compare os
resultados.
RESPOSTA:
i) Opção Americana
Dados iniciais: σ = 0,1817077

r = 0,1055.
∆t = 0,0833 anos.
Coeficientes multiplicativos de alta (u) e de baixa (d):
1/2 1/2
σ (∆t)
· u=e = 2,718282 0,1817077 * (0,0833) = 1,0538;
· d = 1/u = 1 / 1,0538 = 0,9489
Evolução de preços:
· P0 = 65,15
· P1 = - Se P subir = 65,15 * 1,0538 = 68,66

- Se P cair = 65,15 * 0,9489 = 61,82
· P2 = 68,66 * 1,0538 (se P subir) = 72,35

68,66 * 0,9489 (se P cair) = 65,15
61,82 * 1,0538 (se P subir) = 65,15
61,82 * 0,9489 (se P cair) = 58,66
- 72 -
Arvore binomial:
72,35
68,66
65,15 65,15
61,82
58,66
Analisando as possibilidades de exercício, de trás para frente da árvore binomial:
· Se P2 = 72,35 > E = 66,00 à opção não será exercida à prêmio = R$ 0,00;

· Se P2 = 65,15 < E = 66,00 à opção será exercida à prêmio = 66,00 – 65,35
= R$ 0,85;
· Se P2 = 58,66 < E = 66,00 à opção será exercida à prêmio = 66,00 – 58,66
= R$ 7,34.
A nova árvore binomial de prêmios terá a forma abaixo:
0,00
0,36
(a)
1,98 0,85
(c)
4,18
(b)
7,34
Os prêmios das datas 1 e inicial serão os seguintes:
p (probabilidade que a ação suba, já calculada anteriormente) = 0,5713;
1-p (probabilidade que a ação caia) = 1 – 0,5713 = 0,4287
- 73 -
(a) f = e –r∆t [ p * fu + (1-p) * fd ] = 2,718282 -0,1055 * 0,0833 [ 0,5713 * 0,00 + 0,4287
* 0,85 ] = R$ 0,36;
(b) f = 2,718282 -0,1055 * 0,0833 [ 0,5713 * 0,85 + 0,4287 * 7,34 ] = R$ 3,60. Como a
opção é americana, ela pode ser exercida pelo preço de 66,00 - 61,82 = R$
4,18. Assim, seu valor em (b) será: máx (3,60; 4,18) = R$ 4,18;
(c) f = e –r∆t [ p * fu + (1-p) * fd ] = 2,718282 -0,1055 * 0,0833 [ 0,5713 * 0,36 + 0,4287

* 4,18 ] = R$ 1,98 à prêmio justo da opção.
ii) Opção Européia
A opção européia não poderá ser exercida em (b), então seu prêmio permanecerá em
R$ 3,60. Conseqüentemente, a árvore binomial terá a seguinte distribuição:
0,00
0,36
1,73 0,85
(d)
3,60
7,34
O prêmio justo desta opção será de:
(d) f = e –r∆t [ p * fu + (1-p) * fd ] = 2,718282 -0,1055 * 0,0833 [ 0,5713 * 0,36 + 0,4287

* 3,60 ] = R$ 1,73.
A opção americana terá um prêmio superior à européia, haja vista que ela pode ser
exercida a qualquer momento.
3) Opção Européia com Barreira & &
Neste tipo de opção, se o preço alcançar aquele de barreira, cessam os direitos e

obrigações relativos à opção, mesmo se ela voltar futuramente a estar .
- 74 -
Considerando os mesmos dados dos exercícios anteriores para uma opção de venda
com vencimento em três meses (PETR m66), e preço de barreira de R$ 67,00, diga
qual será o seu prêmio justo.
RESPOSTA:
Adicionaremos mais um mês à árvore binomial dos exercícios anteriores:
76,24
72,35
68,66 68,66
65,15 65,15
(a) (c)
61,82 61,82
(b) (e)
58,66
(d)
55,66
(f)
P0 (data inicial) P1 (data 1) P2 (data 2) P3 (data 3)
Data 3: 72,35 * 1,0538 (se P subir) = 76,24

72,35 * 0,9489 (se P cair) = 68,66
65,15 * 1,0538 (se P subir) = 68,66

65,15 * 0,9489 (se P cair) = 61,82
58,66 * 1,0538 (se P subir) = 61,82

58,66 * 0,9489 (se P cair) = 55,66
Tendo em vista o preço de barreira estipulado acima, existem três possíveis

trajetórias para a opção:
(i) (a) à (b) à (c) à (e)

(ii) (a) à (b) à (d) à (e)
(iii) (a) à (b) à (d) à (f)
- 75 -
Os possíveis prêmios relacionados a essas trajetórias, na data 3, serão:
(e) à Prêmio = E – S = 66,00 – 61,82 = R$ 4,18

(f) à Prêmio = E – S = 66,00 – 55,66 = R$ 10,34
Cada trajetória terá um prêmio implícito. O prêmio final da opção será a soma dos
três prêmios individuais. Para cada trajetória até a data 3, se o preço cair,
multiplicar-se-á o prêmio final por & ; e se o preço subir, multiplicar-se-á por .
Posto isso, calcularemos, a seguir, os prêmios individuais de cada trajetória:
(i) f1 = 4,18 * 0,4287 * 0,5713 * 0,4287 = 0,439

(ii) f2 = 4,18 * 0,4287 * 0,4287 * 0,5713 = 0,439
(iii) f3 = 10,34 * 0,4287 * 0,4287 * 0,4287 = 0,815
Prêmio final = f1 + f2 + f3 = R$ 1,692
Observe que o prêmio final de R$ 1,692 será aquele vigente na data 3, ou seja, no
momento de vencimento da opção (data futura). Se o investidor quisesse comprar ou
vender essa opção na data inicial (hoje), deveria trazer o prêmio da data 3 para valor
presente, considerando um intervalo de tempo de 3 meses, onde:
· Taxa de desconto = r = 0,1055;

· ∆t = 3/12 anos = 0,25 anos
Assim, o prêmio justo a VP para essa opção seria de:
· f = 1,692 * e -0,1055 * 0,25 = 1,692 * 2,718282 -0,1055 * 0,25 = R$ 1,648.
4) Opção Européia com Barreira 0 & &
Neste tipo de opção, o preço da ação deve cair abaixo daquele de barreira ( )e
depois voltar a superá-lo ( ) para que valham os direitos e obrigações.
Considerando os mesmos dados dos exercícios anteriores para uma opção de compra
com vencimento em três meses (PETR a66), e preço de barreira de R$ 63,00, diga
qual será o seu prêmio justo.
- 76 -
RESPOSTA:
Árvore binomial: 76,24
72,35
68,66 68,66
(d)
65,15 65,15
(a) (c)
61,82 61,82
(b)
58,66
55,66
P0 (data inicial) P1 (data 1) P2 (data 2) P3 (data 3)
Tendo em vista o preço de barreira estipulado acima, existe apenas uma única
trajetória possível para a opção:
(a) à (b) à (c) à (d)
O prêmios relacionado a essa trajetória, na data 3, será:
(d) à Prêmio = S – E = 68,66 – 66,00 = R$ 2,66
Para cada caminho percorrido até a data 3, se o preço cair, multiplicar-se-á o prêmio
final por & ; e se o preço subir, multiplicar-se-á por . O prêmio implícito nessa
trajetória será de:
Prêmio = 2,66 * 0,4287 * 0,5713 * 0,5713 = R$ 0,372
Prêmio justo a VP = 0,372 * 2,718282 -0,1055 * 0,25 = R$ 0,362
Nota-se que, neste caso, a possibilidade de ganho do titular se reduz

consideravelmente, pois o exercício da opção está condicionado a dois fatores: o
preço da ação deve, primeiro, cair abaixo de R$ 63,00, e, em um segundo momento,
voltar a superar este valor. Por esse motivo, o prêmio desta opção é bastante
pequeno, quando comparado àqueles com barreira ou sem barreira.
- 77 -
CAPÍTULO 12 – Estratégias com Opções
1) TRAVA DE ALTA
Um investidor, apostando em valorização das ações da Vale, decidiu realizar uma

trava de alta com as opções VALE L54 e VALE L56. No momento da operação, os
seguintes preços podiam ser observados:
· VALE5: R$ 53,35.
· VALE L54: R$ 0,38
· VALE L56: R$ 0,16
Com base nessas informações, monte a estratégia operacional e calcule o ganho e

perda máximos para o investidor por unidade de opção negociada.
RESPOSTA:
Em uma trava de alta, aposta-se que o preço da ação suba e ultrapasse o segundo
preço de exercício. Tendo em vista que o especulador deseja lucrar com a alta do
ativo, ele comprará uma opção de preço de exercício mais baixo (VALE L54) e
venderá uma opção de preço de exercício mais alto (VALE L56). A sua perda estará
limitada à diferença de prêmios e o seu ganho, à diferença de preços de exercício.
Dado que o prêmio da VALE L54 é maior que o da VALE L56, essa estratégia
exigirá um investimento inicial.
A operação chama-se “trava de alta” porque o ganho do investidor estará travado na

diferença entre preços de exercício, independente de quanto a ação suba. Por isso, se
a perspectiva fosse de alta muito forte da VALE5, o ideal seria comprar apenas uma
opção de compra, pois o lucro não ficaria limitado a um determinado valor.
Neste contexto, a trava de alta é utilizada quando o investidor acredita que a ação
poderá subir, mas tem um grau de incerteza maior acerca de sua expectativa. Assim,
se o cenário não se concretizar e as opções virarem pó, a perda máxima será igual à
diferença entre os prêmios pago e recebido.
Investimento inicial:
· Compra de VALE L54: R$ (0,38)

· Venda de VALE L56: R$ 0,16
Desembolso : R$ (0,22)
- 78 -
Para visualizar essa estratégia, suponha as seguintes possibilidades para a cotação da
VALE5 na data de vencimento das opções:
i) R$ 51,00
Nesse caso, as duas opções viram pó à receita = R$ 0,00
ii) R$ 53,00
Também nesse caso, as duas opções viram pó à receita = R$ 0,00
iii) R$ 55,00
· Exercício de VALE L54 (titular): S – E = R$ 1,00

· Exercício de VALE L56 (lançador): R$ 0,00
Receita R$ 1,00
iv) R$ 57,00

· Exercício de VALE L56 (lançador): E – S = R$ (1,00)
Receita R$ 2,00
v) R$ 59,00

Receita R$ 2,00
Pode-se notar que:
Receita mínima = R$ 0,00

Receita máxima = R$ 2,00
Donde se conclui que:
Ganho máximo = Receita máxima - desembolso = 2,00 – 0,22 = R$ 1,78

Perda máxima = Receita mínima - desembolso = 0,00 – 0,22 = R$ (0,22)
- 79 -
Note que o investidor terá um gasto inicial de R$ 0,22 e poderá lucrar até R$ 1,78
com essa operação, o que equivale a uma rentabilidade de:
· (1,78 / 0,22) * 100 = 809,09%
OBS.: Essa operação também poderia ser feita com opções de venda, porém no
Brasil isso raramente ocorre, devido à pouca liquidez destas opções.
A perda e ganho máximos podem ser representados pela tabela e gráfico abaixo:
2) TRAVA DE BAIXA
Um investidor, apostando em queda das ações da Vale, decidiu realizar uma trava de
baixa com as opções VALE L54 e VALE L56.
Considerando os mesmos dados do exercício anterior, monte a estratégia

operacional e calcule o ganho e perda máximos para o investidor por unidade de
opção negociada.
- 80 -
RESPOSTA:
Em uma trava de baixa, a aposta é que o preço da ação caia abaixo do primeiro
preço de exercício. Tendo em vista que o especulador deseja lucrar com a baixa do
ativo, ele venderá uma opção de preço de exercício menor (VALE L54) e comprará
uma opção de preço de exercício maior (VALE L56). O seu ganho será igual à
diferença de prêmios e a sua perda estará limitada à diferença de preços de
exercício.
Dado que o prêmio da VALE L54 é maior que o da VALE L56, essa estratégia já
implica obtenção de receita na data inicial da operação. Em termos financeiros, só
haverá algum desembolso se o preço da ação ultrapassar R$ 54,00.
A operação chama-se “trava de baixa” porque o ganho do investidor estará travado

na diferença entre preços de exercício, independente de quanto a ação caia. Por
outro lado, se a perspectiva fosse de queda muito forte da VALE5, o ideal seria
vender somente a opção mais cara (VALE 54), pois as duas virariam pó.
Neste contexto, a trava de baixa é utilizada quando o investidor acredita que a ação
poderá cair, mas não tem uma convicção clara acerca de sua expectativa. Assim, se
o cenário não se concretizar e as opções forem exercidas, a perda máxima será igual
à diferença entre os preços de exercício.
Receita inicial:

Receita : R$ 0,22
Para visualizar essa estratégia, suponha as seguintes possibilidades para a cotação da

VALE5 na data de vencimento das opções:
i) R$ 51,00
Nesse caso, as duas opções viram pó à despesa = R$ 0,00
ii) R$ 53,00
Também nesse caso, as duas opções viram pó à despesa = R$ 0,00
iii) R$ 55,00
- 81 -
· Exercício de VALE L56 (titular): R$ 0,00
Despesa R$ (1,00)
iv) R$ 57,00

Despesa R$ (2,00)
v) R$ 59,00

Despesa R$ (2,00)
Pode-se notar que:
Despesa mínima = R$ 0,00

Despesa máxima = R$ 2,00
Ganho máximo = Receita - despesa mínima = 0,22 – 0,00 = R$ 0,22

Perda máxima = Receita - despesa máxima = 0,22 – 2,00 = R$ (1,78)
A perda e ganho máximos estão representados pela tabela e gráfico adiante:
- 82 -
3) BUTTERFLY
3.1) Normal
Suponha que em 20/11/2007 a PETR4 esteja cotada a R$ 71,20 e as opções mais

negociadas naquele momento tenham os seguintes prêmios:
· PETR L70: R$ 3,75

· PETR L72: R$ 2,51
· PETR L74: R$ 1,55
Baseando-se nesses dados, monte uma estratégia “ Normal” e calcule o

ganho e perda máximos para o investidor por unidade de opção negociada.
RESPOSTA:
A operação de “ Normal” consiste na compra de uma opção de compra de

preço de exercício menor, venda de duas opções de compra de preço de exercício
intermediário e compra de uma opção de compra de preço de exercício maior. A
diferença entre os preços de exercício das três opções envolvidas deve ser igual, para
que se forme uma figura simétrica e a perda máxima seja única, independente do
lado para o qual o preço da ação oscile — como veremos mais à frente.
Normalmente, a soma de prêmios da opção intermediária será menor do que a soma

de prêmios das opções inferior e superior, o que implica um pequeno investimento
inicial para o aplicador.
Esta operação representa, na verdade, uma venda de volatilidade, pois o investidor

estará acreditando que a ação oscilará pouco e fechará ao redor do preço de
- 83 -
exercício intermediário, onde ele obterá lucro. Se a ação fechar abaixo do menor
preço de exercício ou acima do maior, o seu prejuízo estará limitado ao prêmio
líquido desembolsado.
Despesa inicial:
· Compra de PETR L70: R$ (3,75)

· Venda de 2 * PETR L72: R$ 5,02
Suponha, agora, as seguintes possibilidades para a cotação da PETR4 na data de

vencimento das opções:
i) R$ 68,00
Nesse caso, as três opções viram pó à receita = R$ 0,00
ii) R$ 70,00
Também nesse caso, as três opções viram pó à receita = R$ 0,00
iii) R$ 72,00
· Exercício de PETR L70 (titular): S – E = R$ 2,00

· Exercício de PETR L72 (lançador): R$ 0,00
· Exercício de PETR L74 (titular): R$ 0,00
Receita R$ 2,00
iv) R$ 74,00

· Exercício de PETR L72 (lançador): 2 * (E - S) = R$ (4,00)
Receita R$ 0,00
v) R$ 76,00

· Exercício de PETR L72 (lançador): 2 * (E - S) = R$ (8,00)
- 84 -
Receita R$ 0,00
Pode-se notar que:

Ganho máximo = Receita máxima - despesa inicial = 2,00 – 0,28 = R$ 1,72

Perda máxima = Receita mínima - despesa inicial = 0,00 – 0,28 = R$ (0,28)
Note que o investidor terá um gasto inicial de R$ 0,28 e poderá lucrar até R$ 1,72
com essa operação, o que equivale a uma rentabilidade de:
· (1,72 / 0,28) * 100 = 614,29%
- 85 -
Pelo gráfico, fica claro que lucro é maximizado quando a ação atinge o valor da
intermediária. Já quando a ação fecha abaixo da inferior ou acima da
superior, maximiza-se a perda.
3.2) Invertido
Considerando os mesmos dados do exercício anterior, monte uma estratégia

“ Invertido” e calcule o ganho e perda máximos para o investidor por
unidade de opção negociada.
RESPOSTA:
A operação de “ Invertido” é exatamente o oposto da “ Normal”:

consiste na venda de uma opção de compra de preço de exercício menor, compra de
duas opções de compra de preço de exercício intermediário e venda de uma opção
de compra de preço de exercício maior. A diferença entre os preços de exercício das
três opções envolvidas deve ser igual, para que se forme uma figura simétrica e a
ganho máximo seja único, independente do lado para o qual o preço da ação oscile.
Normalmente, a soma de prêmios da opção intermediária será menor do que a soma

de prêmios das opções inferior e superior, o que implica o recebimento da receita
total da operação já no primeiro dia do negócio. Ademais, o aplicador somente
precisará desembolsar algo no vencimento da opção, e, mesmo assim, caso tenha
algum prejuízo.
Esta operação representa, na prática, uma compra de volatilidade, pois o investidor

estará acreditando que a ação oscilará bastante e fechará abaixo do primeiro ou
acima do último preço de exercício, onde ele obterá lucro. Se a ação fechar perto do
preço de exercício intermediário, o seu prejuízo estará limitado à diferença entre este
preço de exercício e aquele menor, subtraído do prêmio líquido recebido.
Receita inicial:
· Venda de PETR L70: R$ 3,75

· Compra de 2 * PETR L72: R$ (5,02)
Receita : R$ 0,28

- 86 -
i) R$ 68,00
Nesse caso, as três opções viram pó à despesa = R$ 0,00
ii) R$ 70,00
Também nesse caso, as três opções viram pó à despesa = R$ 0,00
iii) R$ 72,00
· Exercício de PETR L70 (lançador): E – S = R$ (2,00)

Despesa R$ (2,00)
iv) R$ 74,00

· Exercício de PETR L72 (titular): 2 * (S - E) = R$ 4,00
Despesa R$ 0,00
v) R$ 76,00

· Exercício de PETR L72 (titular): 2 * (S - E) = R$ 8,00
Despesa R$ 0,00
Pode-se notar que:

Despesa máxima = R$ 2,00
Ganho máximo = Receita – despesa mínima = 0,28 – 0,00 = R$ 0,28

Perda máxima = Receita – despesa máxima = 0,28 – 2,00 = R$ (1,72)
- 87 -
Pelo gráfico, percebe-se claramente que o lucro é maximizado quando a ação fecha
abaixo da inferior ou acima da superior. Já quando a ação atinge o valor da
intermediária, maximiza-se a perda.
O “ Invertido” não é muito comum no Brasil, pois o retorno esperado é

muito pequeno, quando comparado ao valor esperado de possíveis perdas.
4) CONDOR
Suponha que em 20/11/2007 a PETR4 esteja cotada a R$ 71,20 e as opções mais

negociadas naquele momento tenham os seguintes prêmios:
· PETR L70: R$ 3,75

· PETR L72: R$ 2,51
· PETR L74: R$ 1,55
· PETR L76: R$ 0,81
- 88 -
Com base nesses dados, monte uma estratégia e calcule o ganho e perda
máximos para o investidor por unidade de opção negociada.
RESPOSTA:
O é uma operação em que o investidor compra uma opção de compra de

preço de exercício menor, vende uma de preço de exercício maior (trava de alta),
vende uma opção de preço de exercício maior ainda e compra uma opção de preço
de exercício mais alto (trava de baixa). A diferença entre os preços de exercício deve
se manter, de maneira a formar uma figura simétrica.
Os prêmios das opções vendidas serão menores que os prêmios das opções
compradas, daí essa estratégia exige um investimento inicial.
Se o preço da ação no vencimento ficar abaixo do preço de exercício mínimo ou

acima do preço de exercício máximo, o investimento inicial será todo perdido. O
lucro será maximizado quando o valor da ação se situar entre os preços de exercício
intermediários. Neste exemplo, se a PETR4 fechar a um preço entre R$ 72,00 e R$
74,00 na data de vencimento das opções, o lucro será maximizado, e o aplicador
obterá uma receita igual à diferença entre os prêmios. Ou seja, o investidor está
apostando que o preço da PETR4 subirá um pouco, mas não oscilará muito. Assim,
essa estratégia é adequada para períodos de pouca volatilidade.
Despesa inicial:


i) R$ 68,00
Nesse caso, as quatro opções viram pó à receita = R$ 0,00
ii) R$ 70,00
Também nesse caso, as quatro opções viram pó à receita = R$ 0,00
- 89 -
iii) R$ 72,00

Receita R$ 2,00
iv) R$ 74,00

Receita R$ 2,00
v) R$ 76,00

Receita R$ 0,00
v) R$ 78,00

·
Receita R$ 0,00
Pode-se notar que:

- 90 -
Ganho máximo = Receita máxima – desembolso = 2,00 – 0,50 = R$ 1,50
Perda máxima = Receita mínima – desembolso = 0,00 – 0,50 = R$ (0,50)
5) STRADDLE
5.1) Com Compra de Opções
Suponha que em 20/11/2007 a PETR4 esteja cotada a R$ 71,20, a PETR L72 a R$

2,51 e a PETR x72 a R$ 4,49. Com base nesses dados, monte uma estratégia
com compra de opções e calcule o ganho e perda máximos para o
investidor por unidade de opção negociada.
- 91 -
RESPOSTA:
O“ com compra de opções” é uma operação que consiste na compra de uma

opção de compra e na compra de uma opção de venda de mesmos preços de
exercício. Assim, o investidor terá um desembolso inicial igual à soma dos prêmios.
Para qualquer lado que a ação se desvie do preço de exercício, ele poderá exercer a
opção. Neste contexto, sua perda máxima ocorrerá apenas quando o preço da ação
no vencimento das opções for igual ao preço de exercício — que é quando as duas
opções (de compra e venda) viram pó.
Despesa inicial:

· Compra de PETR x72: R$ (4,49)
Suponha, agora, as seguintes cotações da PETR4 na data de vencimento das opções:
i) R$ 58,00

· Exercício de PETR x72 (titular): E – S = R$ 14,00
Receita R$ 14,00
ii) R$ 65,00

Receita R$ 7,00
iii) R$ 72,00

· Exercício de PETR x72 (titular): R$ 0,00
Receita R$ 0,00
- 92 -
iv) R$ 79,00

Receita R$ 7,00
v) R$ 86,00

Receita R$ 14,00
Pode-se notar que:

Receita máxima = infinito
Ou seja:
Ganho máximo = infinito

Perda máxima = Receita mínima – desembolso = 0,00 – 7,00 = R$ (7,00)
- 93 -
5.2) Com Venda de Opções
Considerando os mesmos dados do exercício anterior, monte uma estratégia

com venda de opções e calcule o ganho e perda máximos para o investidor
por unidade de opção negociada.
RESPOSTA:
O“ com venda de opções” é uma operação que consiste na venda de uma

opção de compra e na venda de uma opção de venda de mesmos preços de exercício.
Assim, o investidor terá uma receita inicial igual à soma dos prêmios. Para qualquer
lado que a ação se desvie do preço de exercício, ele reduzirá seu ganho ou incorrerá
em perdas financeiras. Neste contexto, seu ganho máximo ocorrerá apenas quando o
preço da ação no vencimento das opções for igual ao preço de exercício — que é
quando as duas opções (de compra e venda) viram pó.
Assim, enquanto seu lucro está limitado às receitas de prêmios, seu prejuízo tende a
infinito. Este fato, aliado à necessidade de se ter uma opção de venda (que tem
pouca liquidez no Brasil) para a elaboração da estratégia, torna essa operação pouco
atrativa no mercado doméstico.
Receita inicial:

· Venda de PETR x72: R$ 4,49
Receita : R$ 7,00
- 94 -
i) R$ 58,00

· Exercício de PETR x72 (lançador): S – E = R$ (14,00)
Despesa R$ (14,00)
ii) R$ 65,00

Despesa R$ (7,00)
iii) R$ 72,00

· Exercício de PETR x72 (lançador): R$ 0,00
Despesa R$ 0,00
iv) R$ 79,00

Despesa R$ (7,00)
v) R$ 86,00

Despesa R$ (14,00)
Pode-se notar que:

Despesa máxima = infinito
Ou seja:
Ganho máximo = Receita – despesa mínima = 7,00 – 0,00 = 7,00

Perda máxima = infinito
- 95 -
É importante notar que no com compra de opções, o investidor torce para

que haja volatilidade no mercado — pois ele ganha quando o preço da ação se
desloca para os extremos. Portanto, ele estará comprando volatilidade.
Já no com venda de opções, o investidor ganha quando há pouca

volatilidade no mercado e o preço da ação se aproxima do preço de exercício das
opções. Neste caso, diz se que ele estará vendendo volatilidade.
CAPÍTULO 13 – Renda Fixa com Opções
1) OPERAÇÕES DE FINANCIAMENTO
Monte, separadamente, cinco operações de financiamento com compra de uma ação

da PETR4, cotada a R$ 72,15, e compra de uma das seguintes opções, de prêmio :
- 96 -
· PETR L68: = R$ 5,14
· PETR L70: = R$ 3,47
· PETR L72: = R$ 2,12
· PETR L74: = R$ 1,55
· PETR L76: = R$ 1,10
Suponha que falte um mês para o vencimento das opções e que o DI futuro para o
mesmo prazo seja de 11,13. Se a PETR4 estiver cotada a R$ 76,40 na data de
vencimento das opções, qual será o ganho do investidor em cada um dos casos?
Compare a rentabilidade como percentual do DI.
RESPOSTA:
A operação de financiamento com compra de ações é bastante comum no mercado

brasileiro e é feita mediante a compra de ações e venda de igual quantidade de
opções de compra.
O investidor pagará, na data inicial, a diferença entre o preço das ações que ele
comprou e das opções que ele vendeu. Para a estratégia ser bem sucedida, as opções
devem ser exercidas na data de vencimento. Se as ações caírem e seu preço ficar
abaixo do prêmio recebido, o investidor terá prejuízo.
Já se as opções forem exercidas, a operação transformar-se-á em uma aplicação de

renda fixa, pois, independente do preço que a ação alcance, o investidor (lançador)
será obrigado a vender as ações que ele possui ao preço de exercício ‘E”, pré-
estabelecido, e terá recebido um prêmio “ ”, também pré-determinado no momento
da operação.
Haja vista que existe o risco de a opção não ser exercida e de a bolsa cair em uma
intensidade que resulte em prejuízo para o investidor, essas operações pagam sempre
uma taxa acima daquela do DI Futuro equivalente. Ou seja, em caso de exercício da
opção, o percentual auferido pelo investidor será superior a 100% do DI.
Quanto maior for o preço de exercício da opção escolhida, maior deverá ser a
rentabilidade da operação, pois maior será o risco de a opção não ser exercida.
Observe que nessa estratégia o investidor estará em uma posição “coberta”, pois ele
vende a opção e ao mesmo tempo compra a ação. Por este motivo a operação
transforma-se em renda fixa: se a opção for exercida o lucro é constante e não
haverá chances de prejuízo.
- 97 -
i) Financiamento com PETR L68:
· Compra PETR4: (72,15)

· Venda PETR L68: 5,14
Desembolso inicial: (67,01)
· Receita: 68,00
Fluxo de Caixa: 68,00 Lucro anual = [(68,00 / 67,01) 12 -1] = 19,24%

Percentual do DI = 19,24 / 11,13 = 172,87%
(67,01)
ii) Financiamento com PETR L70:

· Receita: 70,00

Percentual do DI = 25,66 / 11,13 = 230,59%
(68,68)
iii) Financiamento com PETR L72:

· Receita: 72,00

Percentual do DI = 39,50 / 11,13 = 354,91%
(70,03)
- 98 -
iv) Financiamento com PETR L74:

· Receita: 74,00

Percentual do DI = 75,84 / 11,13 = 681,43%
(70,60)
v) Financiamento com PETR L76:

· Receita: 76,00

Percentual do DI = 124,39 / 11,13 = 1.117,57%
(71,05)
2) BOX DUAS PONTAS
O BOX de duas pontas nada mais é do que uma estratégia envolvendo duas opções
flexíveis com barreira. As barreiras já são pré-determinadas, transformando a
operação em uma captação ou aplicação de renda fixa.
2.1) CAPTAÇÃO
A estratégia do BOX de duas pontas de captação é elaborada por meio da venda de

uma opção de compra — — e de uma opção de venda — —, sendo o limite
de alta imposto para a idêntico ao preço de exercício da , e o limite de baixa
da idêntico ao preço de exercício da .
- 99 -
O valor recebido com a venda das opções — que é o somatório dos prêmios da
e da — representa o valor de captação da operação. O total a ser pago no
vencimento (“devolução do empréstimo”) é dado pelo diferencial entre os preços de
exercício.
EXERCÍCIO: Considere que a VALE5 esteja cotada a R$ 52,80 e os seguintes

prêmios para a VALE L52 e VALE x54 (preços de barreira em R$ 54,00 e R$
52,00, respectivamente) tenham sido acordados entre o lançador e os titulares,
faltando um mês para o vencimento das opções:
VALE L52: = 0,945 Preço de barreira = R$ 54,00

VALE x54: = 1,038 Preço de barreira = R$ 52,00
O investidor deseja fazer uma operação de captação. Baseando-se nessas

informações, calcule qual será o valor captado e devolvido por unidade de opção ao
final do período. Calcule, também, qual será a taxa do empréstimo e seu percentual
sobre o DI, considerando que o DI Futuro para um mês esteja em 11,12.
RESPOSTA:
Como se pode notar, o preço de barreira da (R$ 54,00) é idêntico ao preço de

exercício da , e o preço de barreira da (R$ 52,00) é igual ao preço de
exercício da . Com esses limites, o investidor irá sempre desembolsar, na data de
vencimento da operação, um valor de R$ 2,00 (diferença entre os preços de
exercício), independente de qual for o preço da ação no momento.
O valor captado com a venda das opções será igual à soma dos prêmios da e da
, isto é, R$ 1,983.
Captação:

· Venda de VALE x54: R$ 1,038
Receita : R$ 1,983
Suponha, agora, as seguintes cotações da VALE5 na data de vencimento das opções,

atentando-se ao fato de que se o preço da ação cair abaixo de R$ 52,00 ou subir
acima de R$ 54,00 a barreira será acionada:
i) R$ 48,00
- 100 -
· Exercício de VALE x54 (lançador): S barreira – E = R$ (2,00)
Despesa R$ (2,00)
ii) R$ 50,00

· Exercício de VALE x54 (lançador): S barreira – E = R$ (2,00)
Despesa R$ (2,00)
iii) R$ 52,00

· Exercício de VALE x54 (lançador): S – E = R$ (2,00)
Despesa R$ (2,00)
iv) R$ 53,00

· Exercício de VALE x54 (lançador): S – E = R$ (1,00)
Despesa R$ (2,00)
v) R$ 54,00

· Exercício de VALE x54 (lançador): R$ 0,00
Despesa R$ (2,00)
vi) R$ 56,00
· Exercício de VALE L52 (lançador): E – S barreira = R$ (2,00)

Despesa R$ (2,00)
vii) R$ 58,00
· Exercício de VALE L52 (lançador): E – S barreira = R$ (2,00)
- 101 -
Despesa R$ (2,00)
Pode-se notar que:
Receita (captação) = R$ 1,983

Despesa = constante = R$ 2,00
A operação transformou-se em uma captação de renda fixa, onde os juros pagos

serão iguais à diferença entre o valor recebido na data inicial e devolvido no
vencimento, ou seja:
Juros = 1,983 – 2,00 = R$ (0,017) por opção.
A taxa anual da operação será de: [ (2,00 / 1,983) 12 – 1] * 100 = 10,79%
Percentual do DI = 10,79 / 11,12 = 97,00%
A vantagem para o banco captar por meio de uma operação de BOX duas pontas em
vez de poupança ou fundos refere-se à isenção de alguns custos que recairiam sobre
os clientes e/ou o banco, com destaque para o IOF e o Fundo Garantidor de Crédito.
A estratégia de captação por BOX duas pontas está representada pela tabela e
gráfico adiante:
- 102 -
2.2) APLICAÇÃO
A estratégia do BOX de duas pontas de aplicação é o inverso da operação de

captação e é elaborada por meio da compra de uma opção de compra e de uma
opção de venda, sendo o limite de alta imposto para a idêntico ao preço de
exercício da , e o limite de baixa da idêntico ao preço de exercício da .
O valor pago na compra das opções — que é o somatório dos prêmios da e da

— representa o valor aplicado. O total a ser resgatado no vencimento é dado
pelo diferencial entre os preços de exercício. Observe que agora o investidor será o
titular das opções.
EXERCÍCIO: Considere que a VALE5 esteja cotada a R$ 53,30 e os seguintes

prêmios para a VALE L52 e VALE x54 (preços de barreira em R$ 54,00 e R$
52,00, respectivamente) tenham sido acordados entre o titular e os lançadores,
faltando um mês para o vencimento das opções:
VALE L52: = 1,015 Preço de barreira = R$ 54,00

VALE x54: = 0,967 Preço de barreira = R$ 52,00
O investidor deseja fazer uma operação de aplicação. Baseando-se nessas

informações, calcule o valor aplicado e resgatado por unidade de opção ao final do
período. Calcule, também, qual será a taxa de retorno e seu percentual sobre o DI,
considerando que o DI Futuro para um mês esteja em 11,12.
RESPOSTA:
O investidor irá aplicar, na data inicial, um valor igual à soma dos prêmios das
opções. Após um mês, ele resgatará R$ 2,00 por opção (diferença entre os preços de
exercício), independente de qual for o preço da ação no momento.
- 103 -
Aplicação:

· Compra de VALE x54: R$ (0,967)
Suponha, agora, as seguintes cotações da VALE5 na data de vencimento das opções,

observando que se o preço da ação cair abaixo de R$ 52,00 ou subir acima de R$
54,00 a barreira será acionada:
i) R$ 48,00

· Exercício de VALE x54 (titular): E–S barreira = R$ 2,00
Receita R$ 2,00
ii) R$ 50,00

· Exercício de VALE x54 (titular): E–S barreira = R$ 2,00
Receita R$ 2,00
iii) R$ 52,00

· Exercício de VALE x54 (titular): E – S = R$ 2,00
Receita R$ 2,00
iv) R$ 53,00

· Exercício de VALE x54 (titular): E – S = R$ 1,00
Receita R$ 2,00
v) R$ 54,00

· Exercício de VALE x54 (titular): R$ 0,00
Receita R$ 2,00
- 104 -
vi) R$ 56,00
· Exercício de VALE L52 (titular): S barreira – E = R$ 2,00

Receita R$ 2,00
vii) R$ 58,00
· Exercício de VALE L52 (titular): S barreira – E = R$ 2,00

Receita R$ 2,00
Pode-se notar que:
Despesa (aplicação) = R$ 1,982

Receita (resgate) = constante = R$ 2,00
A operação transformou-se em uma aplicação de renda fixa, onde os juros recebidos

serão iguais à diferença entre o valor resgatado no vencimento e aquele investido na
data inicial, ou seja:
Juros = 2,00 – 1,982 = R$ 0,018 por opção.
Percentual do DI = 11,46 / 11,12 = 103,05%
A vantagem de fazer uma aplicação usando o BOX duas pontas refere-se à isenção
de alguns custos, como o IOF e o Fundo Garantidor de Crédito. A estratégia está
representada pela tabela e gráfico adiante:
- 105 -
3) BOX QUATRO PONTAS
Esta estratégia permite ao investidor realizar uma captação ou aplicação sem o risco
da renda variável, pois as opções são travadas, tornando-se uma operação de renda
fixa. A estratégia chama-se “Box de quatro pontas”, pois envolve duas opções de
compra e duas de venda.
A diferença entre esta operação e o Box de duas pontas está no fato de não ser
necessário utilizar opções flexíveis, isto é, a negociação não precisa ser feita,
obrigatoriamente, em balcão, podendo ser realizada diretamente na Bolsa. Contudo,
a desvantagem refere-se à possibilidade de maiores custos de corretagem e
emolumentos, pois estará sendo usado um maior número de séries de opções.
- 106 -
3.1) CAPTAÇÃO
Neste caso, a estratégia consiste em vender uma de preço de exercício A,

comprar uma de preço de exercício B, comprar uma de preço de exercício A
e vender uma de preço de exercício B, onde A<B.
EXERCÍCIO: Considere que a PETR4 esteja cotada a R$ 71,20, e os seguintes

prêmios estejam sendo praticados em mercado:
· PETR L70: = R$ 3,473

· PETR L72: = R$ 2,652
· PETR x70: = R$ 1,594
· PETR x72: = R$ 2,757
O investidor deseja fazer uma captação via Box quatro pontas. Tomando por base
esses dados, calcule o valor captado e devolvido por unidade de opção ao final do
período. Calcule, também, qual será o custo do empréstimo e seu percentual sobre o
DI, considerando que o DI Futuro para um mês esteja em 11,12.
RESPOSTA:
O investidor fará as seguintes transações:

Captação:
Receita : R$ 1,984
i) R$ 68,00

Despesa R$ (2,00)
- 107 -
ii) R$ 69,00

Despesa R$ (2,00)
iii) R$ 70,00

Despesa R$ (2,00)
iv) R$ 71,00

Despesa R$ (2,00)
v) R$ 72,00

Despesa R$ (2,00)
vi) R$ 73,00

Despesa R$ (2,00)
- 108 -
vii) R$ 74,00

Despesa R$ (2,00)
Pode-se notar que:
Receita (captação) = R$ 1,984

Despesa = constante = R$ 2,00
A operação transformou-se em uma captação de renda fica, onde os juros pagos

serão iguais à diferença entre o valor adquirido na data inicial e aquele dispendido
no dia do vencimento das opções, ou seja:
Juros = 1,984 – 2,00 = R$ (0,016) por opção.
Percentual do DI = 10,12 / 11,12 = 90,99%
As vantagens de se fazer uma captação usando o Box quatro pontas são as mesmas
do Box duas pontas: isenção de alguns custos, como o IOF e o Fundo Garantidor de
Crédito. Entretanto, a operação é mais complexa que o Box duas pontas, pois
envolve um maior número de opções, sendo, na prática, pouco usual. A estratégia
está representada pela tabela e gráfico adiante:
- 109 -
3.2) APLICAÇÃO
Neste caso, a estratégia consiste em comprar uma de preço de exercício A,

vender uma de preço de exercício B, vender uma de preço de exercício A e
comprar uma de preço de exercício B, onde A<B.
EXERCÍCIO: Considere que a PETR4 esteja cotada a R$ 71,80, e os seguintes

prêmios estejam sendo praticados em mercado:
· PETR L70: = R$ 4,055

· PETR L72: = R$ 3,295
· PETR x70: = R$ 2,280
· PETR x72: = R$ 3,500
O investidor, aproveitando a combinação de prêmios e a possibilidade de obter

ganhos de arbitragem, fez uma aplicação via Box quatro pontas. Considerando as
informações acima, calcule o valor aplicado e resgatado, por unidade de opção, ao
final do período. Calcule, também, qual será o retorno do investimento e seu
percentual sobre o DI, considerando que o DI Futuro para um mês esteja em 11,12.
- 110 -
RESPOSTA:
O investidor fará as seguintes transações:

Aplicação:
i) R$ 68,00

Receita R$ 2,00
ii) R$ 69,00

Receita R$ 2,00
iii) R$ 70,00

Receita R$ 2,00
iv) R$ 71,00
- 111 -
Receita R$ 2,00
v) R$ 72,00

Receita R$ 2,00
vi) R$ 73,00

Receita R$ 2,00
vii) R$ 74,00

Receita R$ 2,00
Pode-se notar que:
Desembolso (aplicação) = R$ 1,98

Receita (resgate) = constante = R$ 2,00
A operação transformou-se em uma aplicação de renda fica, onde os juros recebidos

serão iguais à diferença entre o valor resgatado no dia do vencimento das opções e
aquele desembolsado na data inicial, ou seja:
Juros = 2,00 – 1,98 = R$ 0,02 por opção.
- 112 -
Percentual do DI = 12,82 / 11,12 = 115,27%
Como se percebe, o investidor, observando os diferenciais entre prêmios, verificou a

possibilidade de realizar uma operação de arbitragem de renda fixa, auferindo uma
rentabilidade superior a 115% do DI, sem riscos. Além de não pagar IR até uma
receita de R$ 20 mil, o investidor teve isenção de outros custos, como o IOF e o
Fundo Garantidor de Crédito. Por outro lado, a operação, por ser mais complexa,
envolveu maiores taxas de corretagem e emolumentos. A estratégia pode ser
visualizada pela tabela e gráfico adiante:
- 113 -
CAPÍTULO 14 – VAR
O (VAR) pode ser analisado sob duas formas:
(i) Se ocorrer uma determinada variação em um ativo (juros, bolsa ou câmbio),

qual será a perda máxima possível da carteira em, digamos, um dia? Nesse
caso, utiliza-se, para os juros, a modificada e, para a bolsa, o beta da
carteira. Para as três modalidades de ativos, escolhe-se uma possível variação
no ativo (como, por exemplo, 1%) e observa-se qual o efeito dessa variação
sobre a carteira.
(ii) Nas condições vigentes de mercado, qual a perda máxima possível da carteira
em um dia (prazo mais comum)? A diferença, nessa abordagem, é que não se
estabelece uma possível variação para o ativo, mas essa variação já é
implicitamente determinada pelos cálculos estatísticos, que capturam a
volatilidade de curto prazo do mercado. Neste contexto, em épocas em que o
mercado torna-se mais volátil, o VAR automaticamente é maior, aumentando
a potencial perda da carteira. Essa visão é mais usada em instituições
financeiras nas operações cotidianas, por refletir a realidade de curto prazo.
Os principais métodos para seu cálculo são expostos adiante.
1) COVARIÂNCIA
Esse método supõe que os ativos que compõem a carteira possuem uma distribuição
normal de retornos. O risco da carteira será calculado a partir dos riscos individuais
(desvio-padrão) de cada ativo, da correlação (ou covariância) entre seus retornos e
do peso (participação) de cada ativo na carteira, obtido pela fórmula abaixo:
σp = [ Σ Xi2σi2 + 2 * Σ XiXjσiσjσij ] 1/2
/ : σp é o desvio-padrão (ou risco, volatilidade) da carteira ( );

Xi são os pesos individuais dos ativos;
σi são os desvios-padrão (riscos, volatilidades) individuais dos ativos;
σij são as correlações (covariâncias) entre os ativos, tal que i ≠ j.
Após calculado o risco da carteira, o VAR é determinado pela seguinte fórmula:
VAR 95% = 1,65 * σp * Valor da carteira;

VAR 99% = 2,33 * σp * Valor da carteira.
- 114 -
O valor de 1,65 refere-se à estatística Z da distribuição normal-padrão e significa
que 95% dos retornos estarão compreendidos entre -1,65 e +1,65 desvios-padrão.
Em outras palavras, indica que existe apenas 5% de probabilidade de que a
Instituição Financeira perca mais do que esse valor em um intervalo de um dia.
Por sua vez, o valor de 2,33 significa que 99% dos retornos estarão compreendidos
entre -2,33 e +2,33 desvios-padrão. Em outras palavras, indica que há apenas 1% de
probabilidade de que a Instituição Financeira perca mais do que esse valor em um
intervalo de um dia.
Note que “um dia” é o período normalmente convencionado pelos bancos para a
análise de suas carteiras. Contudo, nada impede que seja utilizado um intervalo de
uma semana. Nesse caso, basta multiplicar as fórmulas acima por 51/2, ou seja:
VAR 95% (semanal) = 1,65 * σp * Valor da carteira * 5 1/2;

VAR 99% (semanal) = 2,33 * σp * Valor da carteira.* 5 1/2
No caso de uma análise mensal, multiplica-se a fórmula por 21 1/2 e, se a avaliação

for anual, multiplica-se por 252 1/2.
O método da covariância tem como principal vantagem o fato de ser uma solução
estatisticamente simples. Porém, sua desvantagem está ligada à hipótese de que os
ativos têm retornos normais, o que não necessariamente é verdade, especialmente
em momentos de maior volatilidade.
EXERCÍCIO: Suponha que um banco possua uma carteira de ações, com a

seguinte composição:
Também são conhecidas a s seguintes correlações entre os ativos:
· σ PETR4 VALE5 = 0,8570

· σ PETR4 TNLP4 = 0,3317
- 115 -
· σ VALE5 TNLP4 = 0,3875
Com base nessas informações, calcule o VAR diário com intervalo de confiança de
95% e 99%, assim como o semanal, interpretando seus resultados.
RESPOSTA:
Aplicando a fórmula do risco da carteira:
· X PETR4 = 85,250 / 178,455 = 47,77%

· X VALE5 = 58,720 / 178,455 = 32,90%
· X TNLP4 = 34,485 / 178,455 = 19,32%
σp = (0,4777 2 * 3,8955 2 + 0,3290 2 * 3,1244 2 + 0,1932 2 * 4,4988 2 + 2 * 0,4777 *

0,3290 * 3,8955 * 3,1244 * 0,8570 + 2 * 0,4777 * 0,1932 * 3,8955 * 4,4988 *
0,3317 * 2 * 0,3290 * 0,1932 * 3,1244 * 4,4988 * 0,3875) 1/2 = 4,6483%
A partir daí, estimamos os valores de VAR:
VAR 95% = 1,65 * 4,6483 % * 178.455.000,00 = R$ 13.686.954,21
Este valor significa que, dadas as atuais condições de mercado, existe uma
probabilidade de 5% de que a carteira tenha um prejuízo superior a R$
13.686.954,21 em um único dia. Em outras palavras, esse valor é o máximo que os
gestores da carteira estão dispostos a perder em um dia, o que equivale a
13.686.954,21 / 178.455.000,00 = 7,67% de seu valor.
Na prática, em um momento de forte volatilidade nos mercados, em que a carteira

esteja se desvalorizando mais do que 7,67%, os administradores podem dar uma
ordem de .
VAR 99% = 2,33 * 4,6483 % * 178.455.000,00 = R$ 19.327.638,37
Neste caso, há uma probabilidade de 1% de que a carteira apresente um prejuízo

maior do que R$ 19.327.638,37 em um único dia. É o valor máximo que os gestores
se dispõem a perder, equivalente a 19.327.638,37 / 178.455.000,00 = 10,83% da
carteira.
Observa-se aqui que os administradores, ao usarem um intervalo de confiança de

99%, estarão sendo menos conservadores, pois permitirão uma perda maior antes de
soltarem a ordem de .
As estimativas de VAR semanal serão as seguintes:
- 116 -
· VAR 95% = R$ 13.686.954,21 * 5 1/2 = R$ 34.217.385,53
· VAR 99% = R$ 19.327.638,37 * 5 1/2 = R$ 48.319.095,93
Esses resultados indicam que existe uma chance de 5% de que a carteira tenha
perdas superiores a R$ 34.217.385,53 (ou 19,17%) em uma semana e de 1% da
carteira apresentar prejuízo superior a R$ 48.319.095,93 (ou 27,08%) em uma
semana. Novamente, a segunda estimativa é menos conservadora, pois permite que a
carteira perca mais de 1/4 de seu valor antes de os gestores estoparem a posição.
2) SIMULAÇÃO HISTÓRICA
Diferente da metodologia empregada no VAR, o método de simulação histórica

trabalha com o comportamento real dos ativos em um determinado período de tempo
passado, como, por exemplo, 100 dias úteis. A sua vantagem está em não assumir
que os retornos são normalmente distribuídos.
Para calcular o VAR por esse método, deve-se considerar a carteira do dia em que se
está apurando o VAR, aplicando o percentual de variação, em um período passado,
dos preços dos ativos que a compõem.
Esse procedimento vai produzir uma distribuição de lucros e perdas passadas. Neste
contexto, o VAR 95% será o valor desta distribuição que separa as 5% piores perdas
das demais 95% variações de preços. Já o VAR 99% será o valor que aparta as 1%
maiores perdas das demais 99% variações de preços.
EXERCÍCIO: Suponha que um banco possua a seguinte carteira de ações:
Admita, também, que os ativos componentes desta carteira tenham apresentado as

seguintes variações diárias nos últimos 100 dias úteis:
- 117 -
Com base nessas informações, calcule as estimativas, por simulação histórica, para o
VAR 95% e 99%, explicando seus resultados.
RESPOSTA:
Os valores de ganhos e perdas em R$ dos últimos 100 dias úteis, tomando por base a
carteira atual e o percentual de variação de cada ativo que a compõe, foram:
- 118 -
Os valores em reais de cada ativo foram obtidos pela simples multiplicação de sua
variação diária passada pela sua posição atual na carteira. Por exemplo, a variação
em reais da PETR4 em D-100 foi calculada por meio da seguinte conta: -2,12% *
R$ 85,250 MI = - R$ 1,807 MI. A soma da variação em reais de cada ativo em uma
determinada data passada resultará na variação em reais da carteira naquela data.
Colocando os valores da variação em reais em ordem crescente, da maior perda para

o maior ganho, obtemos a tabela adiante:
Assim, os valores do VAR por simulação histórica são:
· VAR 95% = -14.247.000,00, equivalente à 5ª data (5% de 100 dias úteis) de

maior perda (D-1);
· VAR 99% = -20.242.000,00, equivalente ao dia de maior perda (1% de 100
dias úteis = 1 dia), ocorrido em D-99.
É importante notar que o VAR por simulação histórica tende a mostrar uma perda
potencial superior ao método da Covariância, devido à existência de caudas largas,
típicas em uma distribuição de retornos de carteiras de ativos (caráter mais
randômico). Isto ocorre porque é comum as séries de retornos de ativos possuírem
muitos , isto é, variações de preços de magnitudes de vários desvios-padrão,
- 119 -
bastantes superiores ao que seria encontrado em uma distribuição normal —
especialmente em períodos de maior volatilidade dos mercados.
Por um lado, isso é vantajoso, pois permite “aprender com o passado”, no sentido de
ter a noção de qual será a perda máxima, em uma situação menos comum de
mercado, caracterizada por forte aumento de volatilidade.
Entretanto, por outro lado, quem garante que essa situação se repetirá? Pode ter sido
um totalmente atípico, como a crise de 1929 nos EUA, que dificilmente se
repetirá, ou mesmo os atentados às Torres Gêmeas de 11 de setembro, cuja
probabilidade de nova ocorrência é bastante remota. Se o gestor da carteira esperar o
prejuízo chegar a esse ponto, evitando estopar sua posição, pode ser que esta decisão
comprometa todo o resultado da instituição.
A tabela a seguir mostra uma comparação dos resultados obtidos utilizando o

método da Covariância e da Simulação Histórica, para o VAR 95% e 99%:
3) SIMULAÇÃO DE MONTE CARLO
A simulação de Monte Carlo segue os mesmos pressupostos do método por

Covariância, ou seja, de que os retornos dos ativos de uma carteira possuem uma
distribuição normal. A partir do valor da carteira na data de cálculo do VAR e do
valor de seu desvio-padrão, um programa de computador gera a distribuição do
valor da carteira.
Neste programa, o VAR 95% será a diferença entre o valor da distribuição que
separa as 5% maiores perdas das demais 95% variações de preços. Por sua vez, o
VAR 99% será a diferença entre o valor da distribuição que aparta as 1% piores
perdas das demais 99% variações de preços. O próprio sistema montará a curva
normal para apurar esses resultados.
- 120 -

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OPERAÇÕES PRÁTICAS DE MERCADO DE

Marcelo Cabus Klötzle

André Cabus Klötzle

Antônio Carlos Figueiredo

Os derivativos foram criados para que os agentes econômicos possam se proteger

Vários acontecimentos recentes na economia ilustram a importância da utilização de

Por outro lado, muitos especuladores, especialmente investidores estrangeiros,

Outro exemplo importante aconteceu em setembro de 1998. O Banco Central, para

É importante salientar que a utilização de derivativos para proteção financeira requer

Um exemplo disso aconteceu em outubro de 2008, durante o período de crise de

Neste contexto, muitas empresas de grande porte sofreram o risco de quebrar e

2) Organização dos Capítulos:

No capítulo 2, são apresentadas as especificações básicas dos contratos de mercados

O capítulo 8 é reservado aos principais tipos de swaps negociados no Brasil e o

Vale notar que os emolumentos, taxas e margens de garantia considerados em

3) Códigos dos Contratos

Os principais contratos a concentrar liquidez na BM&F têm os seguintes códigos de

1°) DI Futuro de um dia: DI1F

Após o código de referência, os contratos futuros são especificados pelas seguintes

1) Dólar futuro com vencimento em janeiro de 2009 –> DOLFF09;

As especificações atuais dos quatro contratos futuros mais negociados na BM&F,

Último Dia de Negociação

CAPÍTULO 2 – Especificação de Contratos

i) o valor unitário de cada contrato, especificado pela BM&F;

dos seguintes contratos futuros negociados na BM&F:

1) 200 contratos de Dol Fut Set 07 à cotação de 1.880,00;

1) Valor unitário: US$ 50.000,00

2) Primeiramente, calcula-se o P.U. atual, sabendo-se que no vencimento ele

Valor unitário: R$ 100.000,00

Volume = 500 * 78.366,363901 = R$ 39.183.181,95

3) A taxa de 5,66% é, na verdade, a rentabilidade em dólar do título, que valerá

Então: P.U. atual =100.000 / [1 + (5,66 / 100) * (506 / 360)] = 92.630,807566

Valor unitário: US$ 50.000,00

CAPÍTULO 3 – Dólar Futuro

Considere que o dólar à vista, em 15/08/2007, esteja cotado a R$ 1,8750, a taxa do

Dol Fut Set 07 = 1.000 * Taxa Spot * (1 + i interna) / (1 + i externa)

Assim: Dol Fut Set 07 = 1.000 * 1,8750 * 1,005566 / 1,002903 = R$ 1.879,98

Considere, também, uma exigência de depósito de margem de R$ 8.000 / contrato,

n = 100.000.000 / 50.000 = 2.000 contratos

Taxas a serem pagas:

· TOB = 0,002 * 2.000 * 50.000 * 1.902,478 / 1.000 = R$ 380.495,60;

Desembolso total = R$ 198.157,71

No dia da liquidação, o ajuste total terá sido o seguinte:

Ajuste final = (P contrato venda / 1.000 – PTAX) * 2.000 * 50.000

Taxas a serem pagas na liquidação:

· TOB = 0,002 * 2.000 * 50.000 * 1,8684 = R$ 373.680,00;

Desembolso total = R$ 194.613,60

No vencimento, o exportador recebe de volta a margem de garantia depositada na

Se desconsiderássemos as taxas, o exportador receberia R$ 186.840.000,00 +

Para simplificar os cálculos, desconsidere a cobrança de taxas e emolumentos.

n = 150.000.000 / 50.000 = 3.000 contratos

Ele deverá depositar uma margem de garantia na BM&F de R$ 8.000 * 3.000 = R$

Em 21/09, o importador compra US$ 150 milhões a R$ 1,8520, recebendo R$

Observe que, em uma operação de parcial e em condições normais de

Um investidor internacional, aproveitando o elevado diferencial de juros entre o

· Data inicial da operação: 18/09/2007;

Suponha, também, que o investidor deposite a margem de garantia exigida pela

O investidor deverá vender contratos de dólar futuro, pois aposta na valorização do

n = 100.000.000,00 * 1,8680 / 8.000,00 = 23.350 contratos

O investidor também comprará LTNs Jan 09 à taxa de 10,73 e as depositará como

P.U. = 1.000 / (1 + 10,73 / 100) 325/252 = 876,822762.

Resultado com LTNs:

· Taxa em 28/09: 10,68