DYNAMIC

HEDGING
textos para

10
compreender
a estratégia

MARINK MARTINS
Copyright © Marink Martins, 2017

Todos os direitos reservados

A reprodução indevida, não autorizada, deste material ou de qualquer

parte dele sujeitará o infrator à multa, àapreensão das cópias ilegais e à
responsabilidade reparatória civil e persecução criminal, nos termosdos
artigos 102 e seguintes da Lei 9.610/98.

Revisão

Mahana Cassiavillani

Empiricus Research
Avenida Brigadeiro Faria Lima, 3.477, Torre B – o10andar
Itaim Bibi – São Paulo, SP
www.empiricus.com.br
Prezado assinante Empiricus,

Preparei uma série com dez textos para que você

compreenda melhor as operações não direcionais e o
Dynamic Hedging. Utilizo o termo em inglês pois ele resume
em duas palavras o conceito de rebalanceamento dinâmico
de uma carteira composta de ações e contratos derivativos
conhecidos como Opções.

Organizei o livro de forma que o assinante possa construir

um conhecimento sequencial que olevará à compreensão de
como todo o processo de “ajuste” deve serfeito. Os textos são

complementares às videoaulas, podem ser lidos a qualquer

momento e não constituem pré-requisito para a realização
do curso. Meu objetivo aqui é reforçar muitos dos conceitos
já discutidos nas videoaulas e contribuir para que você
desenvolva sua carreira, seja como investidor ou como trader,
com o respeito necessário para conviver com aaleatoriedade
presente nos mercados.

Marink Martins

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Índice

TEXTO Conhecendo as TEXTO Terceira dimensão:

vantagens da a passagem
1 Neutralidade 6 do tempo

Parâmetros
TEXTO Conhece-te TEXTO de risco:
2 a ti mesmo 7 o tamanho
da operação

Compreendendo as Parâmetros de
TEXTO motivações por trás TEXTO
risco: parâmetros
3 da estratégia de 8
Dynamic Hedging 2, 3, 4 e 6

TEXTO Primeira dimensão: TEXTO A falácia da

o delta de um
4 contrato de opção 9 put defensiva

TEXTO Segunda TEXTO Ame ganhar

dimensão: pouco, odeie
5 a volatilidade 10 ganhar muito
 TEXTO
1

CONHECENDO AS VANTAGENS
DA NEUTRALIDADE
Iniciei minha carreira nos anos 1990,momento em que a bolsa de valores era
dominada por bancos de investimentos locais. Após uma jornada de 5 anos
estudando nos EUA, tive a sorte de ser convidado a atuar na área internacional do
Banco Bozano, Simonsen, que fazia parte do pequeno grupo de instituições ousadas
da época. Passei três anos em Nova York. Minha função era buscar oportunidadescom
base em diferencial de preços entre ações de empresas brasileiras e seus respectivos

ADRs
tive a (recibos de ações
oportunidade de brasileir
asao
trabalhar negociadas no mercado
lado de Dave americano).
Sharp, um experientetNa ocasião,
rader que,
no auge da crise asiática,quando tudo se depreciava e nosso principal rival, o Banco
Garantia, sucumbia, tivera o melhor semestre de sua carreira. Com uma dose certa
de ousadia, disciplina e paciência, Dave, cujo foco eram arbitragens com ADRs da
gigante Telebras, ganhou uma fortuna para o banco ao adotar uma estratégia não
direcional e constantemente “hedgeada”. Aquilo abriu meus olhos para uma nova
forma de atuar no mercado em que era possível tirar proveito de distorções no
próprio mercado sem se expor ao movimento predominantemente aleatório de
curto prazo dos preços das ações.

Os anos passaram, concluí meu ciclo no banco einiciei uma carreira solo cujo
foco sempre foi, e é até hoje, a busca por taxas, assumindo posições neutras. No
começo da carreira, após ter explorado distorções de taxas emuma operação de
fechamento de capital de uma das subsidiárias da Telefonica da Espanha, migrei
para o fascinante mercado de opções, onde as taxas abriame fechavam de forma a
propiciar diversas oportunidades. Já são maisde 20 anos de carreira e, entre sucessos
e fracassos, tive a oportunidade de desenvolver uma forma de trabalho um pouco
mais robusta, condizente com as vicissitudes dos dias de hoje.

| 5
 O conceito de Dynamic Hedging não chega a ser trivial como uma simples
compra de ações. Contudo, se você se dedicar às aulas e ler os textos deste booklet,
compreenderá as motivações por trás da operação e aprenderá a estruturar uma
carteira robusta que poderá gerar renda mesmo em momentos de desvalorização
nos mercados.

Dito isso, convido-o a percorrer esta jornada comigo. Adquirindo, a cadatexto,

conhecimentos úteis para que, deforma paciente, você possa se preparar para atuar
de forma não direcional no mercado de ações.

6 |
 TEXTO
2

CONHECE TE
A TI MESMO
Se você se interessou pelo tema, provavelmente já deve desfrutar de um algum
conhecimento dos mercados, obtido em matérias publicadas emrevistas ou mesmo
em livros. Caso não seja assim, esta é uma ótima oportunidade de se familiarizar
com autores que dedicaram um bom tempo de suas carreiras explorando temas
associados ao mundo dos derivativos. No capítulo três das videoaulas, mencionei

autores
tambémimportante s que,
para minha não sócomo
formação contribuíram paraeles:
pessoa. São minha formação
o rabino Niltoncomo , mas
Bonder,
Ivan Sant’anna, Edward Thorp, Emanuel Derman, Nassim Taleb, Mark Spitznagel e o
comentarista Jim Cramer. Um time de feras que, com muito conhecimento edisciplina,
tem carreiras de sucesso.

O texto a seguir é uma crônica na qual comparo o protagonista do livroOs

mercadores da noite, de Ivan Sant’Anna, ao protagonista do livroIludido pelo acaso,
de Nassim Taleb. O primeiro faz você se apaixonar pelos mercados, enquanto o
segundo te desafia a superar seus impulsos. Meu objetivo aqui é promover a famosa
frase do Oráculo de Delfos, “Conhece-te a timesmo!”. Alguns são mais ousados, outros
são mais pacientes. Entender asnossas vulnerabilidades e buscar superá-las é um
desafio constante e contínuo.
Segue o texto:

| 7
 DE JULIUS CLARENCE A NERO TULIP,
SEGUNDO MINHA INTERPRETAÇÃO

As duas personagens começam suas respectivas carreir as atuando em uma das bolsas
traders são bem distintas, quase opostas.
de Chicago, porém, suas trajetórias como

Julius Clarence, protagonista do clássicoOs Mercadores da noite, teve uma longa e

rica passagem pelo mercado de capitais, levando seu conhecimento adquirido como
scalper da CME até os Conselhos de Administração de empresas adquiridas por sua
holding, a Clarence & Associados. Visionárioe ambicioso, Clarence foi um homem
de conexões e paixões. Casou-sequatro vezes, e, como consequência do terceiro
casamento, teve que se desfazer deum negócio importante, pois se apaixonara pela
mulher do sócio. Clarence pensava grande, sabia onde queria chegar e,para isso, não
hesitava em se alavancar quando deposse de informações relevantes. Fez fortuna
com a crise do petróleo e com outros eventos marcantes da história. Em momentos

de adversidade, chegou a utilizar o dinheiro dos clientes para cobrir uma crise de
liquidez em sua corretora, ciente de que a atividade violava as leis definidas pela SEC.
Filosoficamente, Clarence simboliza o dionisíaco, o Deus doVinho, que, trazido para o
ambiente dos mercados, estaria associado aorisco, à alavancagem, à concentração, à
volatilidade e à agressividade nas negociações, também àeuforia e à depressão.

Nero Tulip representa o oposto: o apolíneo, o Deus da Forma, da estética, que,

nos mercados, simbolizaria a disciplina, a paciência, a parcimônia e a diversificação.
Uma das personagens principais do livro Fooled by randomness(Iludido pelo acaso),
Tulip teve uma vida certamente mais entediante que ade Clarence. Sob a tutela de um
famoso pit-traderde Chicago, aprendeu desde cedo que, para sobreviver no mercado,
o essencial é evitar grandes perdas e, para isso, se tornou seguidor do que ficou

conhecido como o paradoxo de Klipp, de acordo com o qual é preferível ter uma série
de pequenas perdas acompanhadas deum lucro desproporcionalmente maior .Éa
busca pela a famosa “assimetria”.Tulip era conservador emantinha aproximadamente
80% de seu patrimônio investido em títulos do tesouro americano de 10 anos. Os
outros 20% eram mantidos em ativos líquidos, como fundos de money market, para que
pudessem ser direcionados ao mercado de opções sempre que houvesse distorções

8 |
dignas da tal “assimetria” que tanto perseguia. Diferentemente de Clarence, que
aproveitava seus horários livres para fazer negóciose interagir, Tulip era mais recluso e
antissocial, também era apaixonado porlivros relacionados ao pensamento econômico
austríaco. Casado uma única vez, Tulip viu seu patrimônio crescer sem grandes sustos.
Sua perda máxima de patrimônio foide 8% e ocorreu ao longo de um período de

24 meses em que todas as suas apostascalls

( e puts) viraram pó. Seu patrimônio
provavelmente era bem inferior aoregistrado por Clarence em seu ápice, porém, sua
disciplina o permitiu passar por uma vida, pelo menos no mundo das finanças, sem
grandes arrependimentos.

Trago minhas interpretações sobre essas personagens com oobjetivo de ilustrar

duas das inúmeras formas de atuarno mercado. Embora ambas as histórias sejam
ficção e seu desfecho seja bem diferente, os protagonistas compartilham uma
enorme paixão pelo mercado de capitais. Deforma resiliente, acumularam o máximo
de conhecimento possível no inícioda carreira até chegar omomento em que cada
um resolveu traçar um caminho mais condizente com a própria personalidade.

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 TEXTO
3

COMPREENDENDO AS
MOTIVAÇÕES POR TRÁS DA
ESTRATÉGIA DE DYNAMIC HEDGING
Gosto de descrever essa estratégia como uma tentativa de fazeroperações com
características de renda fixa no ambiente de bolsa de valores. Quando investimos,
abrimos mão do acesso a recursos financeiros por um período em troca de uma
remuneração sobre nosso capital. Se o investimento é feito através de operações

de renda fixa, nos referimos à sua remuneração como taxa de juros. Se é feito
através de operações de renda variável, recebe o nome de retorno sobre o capital.
De qualquer maneira, estamos sempre em buscado melhor rendimento percentual
sobre nossos tão batalhados recursos. No capítulo 1 da videoaula, expliquei o que
é um contrato de opção e fiz uso de uma analogia com o mercado imobiliário para
ilustrar a semelhança entre o depósito de um sinal na compra de um apartamento
e o prêmio de uma opção de compra negociada na bolsa de valores. Supondo
que o sinal não seja reembolsável, há clara semelhança entre as duas formas de
contrato. Naturalmente, o sinal para a compra de um apartamento, por ter como
ativo subjacente um bem infungível(o apartamento), difere dos contratos de opções
sobre ações em termos de negociabilidade. Contudo, para efeito didático,considero a
analogia pertinente. Pois bem, um sinal nacompra de um apartamento normalmente
tem validade. Se, na data do vencimento do contrato, o titular optar pela não
aquisição do apartamento, o valorjá pago é perdido, ou, como dizemosno mercado,
vira pó. Mesmo que a não realização da operação frustre o vendedor,é preciso levar
em consideração que, para efeito destaanálise, ele conseguiu remunerar seu capital
(o apartamento) de certa forma. Dividir o valor do sinal pelo valor de mercado do
apartamento resulta na “taxa” daoperação.

10 |
 Quando falamos do mercado de opções, tambémfalamos de taxas. Estas referem-
se ao valor do contrato que é consumido pela passagem do tempo. Ao contrário de
um apartamento, cujo preço tende a se manterrelativamente estável em um curto
espaço de tempo, o preço das ações querepresentam o ativo objeto ou subjacente ao
contrato de opção em questão tende a oscilar constantemente ao longo do dia. Por

isso, como expliquei na primeira aula, oscontratos de opções de determinada série

podem ser classificados como dentro-do-dinheiro, no-dinheiro ou fora-do-dinheiro;
a classificação depende de como os respectivos preços de exercício se comparam ao
preço corrente do ativo subjacente.

Na aula, dediquei um bom tempo à explicação dos conceitos de valor intrínseco e

valor do tempo. Mesmo assim, incluoaqui alguns slides para ajudar nacompreensão.

O CONTRATO DE OPÇÃO

 São contratos padronizados pela B3 (Séries mensais)

 Vencem na terceira segunda-feira do mês

26 27 28 29 31 32 33 34
30

DENTRO DO DINHEIRO (ITM) FORA DO DINHEIRO (OTM)

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 O PRÊMIO DE UMA OPÇÃO

PREÇO PRÊMIO = VALOR INTRÍNSECO + VALOR DO TEMPO

 Vamos a um exemplo, supondo que asações da VALE3

estejam saindo a R$ 30,00:

Contrato de Opção: VALEA28 sendo negociada aR$ 2,68

Do prêmio deR$ 2,68, quanto é o valor intrínseco?

Quanto é o valor do tempo?

O PRÊMIO DE UMA OPÇÃO

PREÇO PRÊMIO = VALOR INTRÍNSECO + VALOR DO TEMPO

 Vamos a um exemplo, supondo que asações da VALE3

estejam saindo a R$ 30,00:

Contrato de Opção: VALEA28 sendo negociada aR$ 2,68

VALOR DO TEMPO
VALOR INTRÍNSECO

26 27 28 29 31 32 33 34
30

12 |
 CALCULANDO A TAXA EMBUTIDA NOPRÊMIO DA OPÇÃO

0,68
R$ 2,00 VALOR DO TEMPO

VALOR INTRÍNSECO

26 27 28 29 31 32 33 34
30
Ceteris paribus (tudo mais constante), seremos obrigados a vender ações da VALE3 a R$ 28,00.
Para isso, recebemos R$ 2,68 de prêmio.

TAXA = PREÇO DE VENDA / PREÇO DE COMPRA AJUSTADO

PREÇO DE COMPRA AJUSTADO= PREÇO ATUAL PRÊMIO
TAXA = 28,00 / 30,00 2,68 = 28,00 / 27,32 = 1,024

Isso equivale a 2,4% ao mês ou 33% ao ano

| 13
 CALCULANDO A TAXA EMBUTIDA NOPRÊMIO DA OPÇÃO

Prêmio V.Intr. V.Tempo Taxa Taxaseexercida

VALEA26 4,32 4,00 0,32 1,25% 1,25%

VALEA27 3,45 3,00 0,45 1,69% 1,69%
VALEA28 2,68 2,00 0,68 2,49% 2,49%
VALEA29 2,01 1,00 1,01 3,61% 3,61%
VALEA30 1,45 - 1,45 5,08% 5,08%
VALEA31 1,01 - 1,01 3,37% 6,93%
VALEA32 0,68 - 0,68 2,27% 9,14%
VALEA33 0,44 - 0,44 1,47% 11,64%
VALEA34 0,27 - 0,27 0,90% 14,36%

Premissas: 20 dias para o exercício, 40% de Vol

Na tabela anterior, as duas últimas colunas mostram o potencial de ganho nas

operações através das taxas embutidas nosprêmios das opções. Essas taxas são as
verdadeiras motivações para embarcarmos nesse tipo de estratégia. Para ter sucesso e
obter um retorno próximo de 3% sobre o capital, entretanto, é necessário desenvolver
uma espécie de “paranoia” com relação aos parâmetros de riscos que mencionarei
aqui e que foram bastante discutidos em todos os capítulos das videoaulas. Nos
próximos textos, vou transitar pela tridimensionalidade do mundo de opções (a
direção, o tempo e a volatilidade)para avançarmos no assunto.

14 |
 TEXTO
4

PRIMEIRA DIMENSÃO: O DELTA

DE UM CONTRATO DE OPÇÃO
No que diz respeito à mecânica da estratégia deDynamic Hedging, a compreensão
do DELTA de um contrato de opção é o passo mais importante para avançarmos. Nas
videoaulas, dediquei bastante tempo para explicar astrês definições deste conceito
que representa a sensibilidade dopreço da opção às variações de preço no ativo
subjacente. Como o leitor já deve ternotado, em toda a apresentação, utilizo o

exemplo das ações da VALE ON (VALE3) como ativo objeto ou subjacente.

De volta ao DELTA, sua primeira interpretação relaciona-se ao conceito
matemático de derivada. O DELTA representa a primeira derivada da função de preço
da opção. Tal função depende dasseguintes variáveis:

MAIOR INFLUÊNCIA MENOR INFLUÊNCIA

STRIKE PREÇODA ÇÃO

JUROS TEMPO

VOLATILIDADE

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 Entretanto, para os menos familiarizados com a matemática diferencial, prefiro
utilizar a segunda interpretação do DELTA,de acordo com a qual este representa a
probabilidade de que o contrato de uma determinada opção seja exercido ao fim do
ciclo, no dia de seu vencimento. Um delta de um contrato com valor de 0,30 também
pode ser interpretado em sua forma percentual (30%), indicando a probabilidade de

que o contrato seja exercido no diado vencimento. Como o mercado é dinâmico, a

cada oscilação de preço do ativo objeto, o DELTA correspondente ao contrato também
oscila na mesma direção. Na sequência, há um texto quepreparei como um overview
do conceito,que nos ajudará a avançar na compreensão deste que é oprincipal
conceito técnico da aula.

O DELTA DE UMA OPÇÃO

Para simplificar, considere um contrato de opções de compra de ações de VALE3.

Esse contrato, padronizado pela B3, permite que o titular (comprador) compre as
ações a determinado preço até determinada data. O lançador (vendedor) tem a
obrigação contratual de entregar os ativos até à data determinada. O “titular” paga
e o “lançador” recebe. Assim como em seguros de automóvel, você paga (prêmio)
pelo conforto de executar o contrato caso ocorra um evento adverso; um sinistro.
Asseguradoras dispõem de sofisticados modelos matemáticos que as ajudam
a atribuir probabilidades aos eventos levando em consideração uma série de
variáveis que incluem o sexo e a idade do assegurado; tudo isso faz parte do que
conhecemos como Cálculo Atuarial. Algo semelhante ocorre com os contratos de
opções de compra de ações, sendo que neste caso, o “assegurado” é o titular da
opção, enquanto o papel da “seguradora” é desempenhado pelo lançador da opção.
O evento adverso ou sinistro no mundo das opções de ações equivale ao exercício

de
de um determinado
exercício contrato
(strike, em inglês).que naturalmente está associado a determinado preço

Agora vamos falar sobre oDelta de um contrato de opção que, de forma simples,
é a probabilidade de “sinistro”, ou seja, a probabilidade de que o contrato de opção
seja exercido. O Delta varia de 0 a 1 e pode ser interpretado de três formas distintas:

16 |
 Quanto o preço da opção varia para cada R$1,00 de variação no
1. preço do ativo objeto; neste caso, VALE3. Imagine que uma ação
da VALE3 esteja sendo negociada a R$30,00 e que exista uma opção cujo
preço de exercício seja R$32,00, sendo negociada a R$0,53, com delta
de 0,30. O Delta dessa opção indica que, caso o preço das ações da
VALE3 suba R$1,00, chegando assim a R$31,00, o preço da opção subirá
aproximadamente 30 centavos. (Essa é uma aproximação, pois, como
veremos, o Delta é dinâmico).

Se dividirmos 1 pelo valor do Delta, teremos o “Delta ratio”,

2. que indica a quantidade de opções necessária para que se
estabeleça uma posição Delta Neutra. (Falarei mais a respeito desse
conceito de neutralidade.)

O Delta também representa a probabilidade de que o contrato

3. de opção seja exercido. No exemplo citado no item 1, o Delta de
0,30 pode ser interpretado como um percentual e indicar que omercado
considera que há uma probabilidade de 30% de que o preço das ações da
VALE3 esteja acima de R$32,00 no dia do vencimento do contrato.

Os participante s do mercado de opções podem ser divididos em dois

grupos: especuladores e hedgers . Embora ambos persigam o lucro, os primeiros
normalmente estão mais interessados em obtê-lo com um movimento
direcional, seja de valorização ou desvalorização do ativo objeto. Compram por
achar que o ativo vai subir e vendem por achar que vai cair. Já o hedger está
atrás da taxa de juros, ou de forma mais coloquial, da “gordura” inserida no
prêmio das opções que tende a migrar para a carteira dos investidores com
o passar dos dias até o dia do exercício das opções. O hedger , como o nome
diz, busca proteger algo, que é o valor de seu investimento no ativo objeto. Ao
contrário do especulador, o hedger não deseja movimento de preço; ele fica
muito feliz quando William Bonner diz no Jornal Nacional que as bolsas ficara m
estáveis ao longo do dia. Assim como a seguradora, ele torce para que o tempo
passe e para que não haja sinistro algum, transformando, assim, o prêmio
recebido na venda de opções em lucro no bolso.

| 17
 Neste guia de apoio, meu foco está na distinção entre operações direcionais
e não direcionais. As direcionais buscam, através de diversos métodos, prever a
direção do ativo objeto e apostar em uma determinada direção do mercado. As
não direcionais, por outro lado, são mais reativas, acompanhando o movimento
de preço do ativo objeto de forma mais passiva, ajustando sua realidade de forma

dinâmica. Meu objetivo é esclarecer ao leitor como atuar de forma não direcional
ou, em outras palavras, atuar de forma Delta Neutra. Nesta estratégia não há espaço
para afeto pelo ativo objeto. Busca-se a “gordura”, ou “valor do tempo”, inserida
no prêmio das opções. Para estabelecer uma posição Neutra, é necessário ter na
carteira uma combinação de ações e opções que gere neutralidade. Para atingir
esse resultado, utiliza-se o conceito do Delta de uma opção. No exemplo citado
anteriormente no item 1, em uma posição comprada de 1.000 ações de VALE3
seria necessária uma venda de 3.333 opções com preço de exercício de R$32 para
que aposição fosse neutralizada. (Essa quantidade foi obtida utilizando o item 2;
dividindo 1 pelo Delta da opção ou 1/0,30, chegando a 3,33 e multiplicando por
1.000). Imagine que desde a execução da operação até o dia do exercício, o preço
da VALE3 tenha permanecido constante, valendo R$30,00. O que aconteceria com o
prêmio da opção de compra cujo preço de exercício é R$32,00? O prêmio decairia,
perderia valor. Os R$0,53 de prêmio virariam pó e a riqueza seria transferida do
titular para o lançador da opção. Tudo muito lindo, mas é apenas um exemplo
platônico, algo que não acontece. O preço da ação oscila constantemente, e, por
isso, é necessário que se promova um ajuste dinâmico das operações. Esse ajuste
está no cerne do que se discute na quarta videoaula.

18 |
 TEXTO
5

SEGUNDA DIMENSÃO:
A VOLATILIDADE
No texto anterior, falei sobre a tridimensionalidade domercado de opções. Deixei a
quarta dimensão (a taxa de juros de mercado) de fora, porque seu impacto no preço
do contrato de opções é ínfimo. Já sabemos que a direção do mercado está associada
ao sobe e desce do ativo base (VALE3) e que dele derivamos a dimensão associada ao
DELTA do contrato de opção. Discutirei a passagem do tempo no próximo texto, porém,
de antemão, sabemos que, pelo menos neste mundo em que vivemos, ainda não
conseguimos flexionar o tempo; ele passa deacordo com o relógio e o calendário.

OPÇÕES: UM MERCADO TRIDIMENSIONAL

DIREÇÃO DO A PASSAGEM A VOLATILIDADE

MERCADO DO TEMPO DO ATIVO OBJETO

Dentre
preço os três
do ativo inputs
objeto utilizados
quanto no modelo
o tempo dede
(número precificação de uma opção,
dias) são conhecidos tanto
e bem o
definidos.
Resta então oinput associado à volatilidade do ativo objeto. De praxe, começa-se o
processo de precificação olhando para trás, buscando no passado uma medida de
volatilidade da ação. Essa medida é conhecida como volatilidade histórica, e é comum
calculá-la para períodos de 30, 60 ou 90 dias. Ao utilizar a volatilidade histórica do ativo
objeto, concordamos coma perigosa premissa de que o futuro tende a repetir o passado.

| 19
 Para explicar melhor o processo, veja umexemplo. Suponha queo preço da ação da
VALE3 esteja saindo a R$30,00. Nós desejamos saber o preço teórico para um contrato de
opção de compra cujo preço de exercício também seja R$30,00. Faltam 20 dias úteis para
o vencimento do contrato e a taxa básica de juros é de 10,25%. Suponha também que, ao
calcularmos a volatilidade histórica do preço de fechamento das ações da VALE3 durante

os últimos 60 dias, chegamos a 40%. Conforme podemos observar na figura a seguir, à

esquerda, taisinputs geram um “Preço Teórico ou Justo” de R$1,46 para a opção.

CALC
Preço do ativo 30,00
Preço de exercício 30,00
Tempo (dias úteis) 20
Volatilidade Histórica 60d 40,00
Juros (ano) 10,25
Preço justo da opção 1,4616
Delta da opção 55,0%

Agora, vamos supor que o cálculo tenha sido efetuado antes da abertura
do mercado. Ao começar o pregão, detectamos que o preço da opção diverge
significativamente do Preço Teórico que calculamos (R$1,46). No pregão, mesmo com os
outros inputs constantes, o preço da opção é de R$1,61. Neste caso, voltamos ao modelo
de precificação, mas, em vez de resolver o modelo em busca de um preço justo da
opção, resolvemos o modelo já supondo o preço de mercado (R$1,61) e buscamos saber
que input de volatilidade resultaria nesse valor (segunda tabela).

CALC
Preço do ativo 30,00

Preço de exercício 30,00

Tempo (dias úteis) 20
Volatilidade Histórica 60d 44,5
Juros (ano) 10,25
Preço justo da opção 1,6122
Delta da opção 55,0%

20 |
 A essa volatilidade damos o nome deVolatilidade Implícita, muitas vezes,
simplesmente, chamada de “VOL”.Depois do preço do ativo objeto, a VOL é a principal
variável no modelo de opções. Quando a VOL sobe, o preço da opção também sobe, e
essa relação é definida pelo VEGAda opção, que matematicamente indica a variação
no preço da opção para cada variação de 1%na VOL.

A VOL das opções associada a um ativo objeto é um importante indicador de

velocidade futura na variação de preço de umativo. Utilizando os dados anteriores
como exemplo, podemos afirmar que, com uma VOL de 44,5%, as ações da VALE3
tendem a variar por volta de 2,80% ao dia, de um fechamento a outro (esse valor foi
obtido pela divisão: 44,5%/Raiz de 252 dias úteis, convertendo o valor anual para valor
diário). Sendo assim, quando a VOL dispara para níveis mais elevados, o mercado de
opções “sinaliza” que um movimento mais brusco no preço do ativo objeto deverá
ocorrer nos dias seguintes. É a mesma interpretação associada ao VIX, medida de
volatilidade do índice S&P 500, hoje tão discutido pela mídia financeira.

Note que, embora a interpretação descrita anteriormente seja de grande valia,

ela não informa como a oscilação de preço do ativoobjeto ocorrerá. Esta poderá
tomar diversas formas. Em uma delas, opreço do ativo objeto poderá abrir próximo
ao fechamento anterior, subir 5% ao longo do dia e recuar 2% no fim do dia. Em outra,
temos uma abertura mais radical, com um “gap” de abertura de 5%,seguido por um
recuo no fim do dia de 2%. Em ambos os casos, descrevemos uma oscilação diária no
ativo objeto de aproximadamente 3%. Nosegundo caso, porém, o“gap” mencionado
representa uma “descontinuidade de preço” que é, na verdade, um dos maiores riscos
da estratégia. Uma descontinuidade depreços de grande magnitude pode representar
um enorme risco para a estratégia caso a operação não estejaestruturada de forma
antifrágil. Vou dedicar mais tempoexplorando o assunto nos textos a seguir.

| 21
 TEXTO
6

TERCEIRA DIME NSÃO:

A PASSAGEM DO TEMPO
Ao longo das videoaulas, não dediquei tanto tempo a explorar os impactos da
passagem do tempo sobre o preço de um contrato de opção. Aprincipal razão é
um tanto óbvia e está associada ao fato de que esteinput é determinístico. Se hoje
faltam 20 dias úteis para o vencimento, écerto que amanhã faltarão 19 dias úteis.
Mesmo assim, esse input está longe de ser irrelevante. A perda de valor do preço de
um contrato de opção associada à passagem do tempo não é linear. Ela se acelera
conforme o momento do vencimento do contrato se aproxima. Por esta razão, uma
significativa parte da “gordura” da opção acaba ficando para o final – os últimos dias
que antecedem o vencimento. Obter a “gordura”, entretanto, é uma das tarefas mais
traiçoeiras no mundo das opções. A melhor forma que encontrei para explicar o
evento foi com a utilização de uma analogia futebolística para o mercado de opções.
Criei um jogo fictício entre Brasil e Argentina etracei um paralelo com a negociação
de um contrato binário. Narrei os eventos na aula com a ajuda de meu amigo Renato
Torelli. Segue o texto na íntegra:

22 |
 UMA PARTIDA DE FUTEBOL
E UM CONTRATO BINÁRIO
Imaginem um jogo da Copa América.Brasil vs. Argentina com direito a Neymar de
um lado e Messi do outro. Em paralelo, uma bolsa de apostas com uma espécie de
contrato binário que paga US$100 ao titular caso o Brasil seja ovencedor da partida.
O jogo começa e simultaneamente ocorre um leilão nabolsa,no qual compradores e
vendedores lutam para encontrar um ponto de equilíbrio.

O jogo começa travado e até os 15 minutos do primeiro tempo não ocorre sequer
uma jogada de perigo. Na bolsa de apostas, apesar de um maior número de otimistas
com a seleção canarinho, o primeiro negócio sai a US$38. Arnaldo, que sabe muito
sobre futebol e adora fortes emoções, nãohesita e compra 1.000 contratos ao longo
dos primeiros 15 minutos, puxandoo preço para US$45.

O Brasil começa a dominar o jogo e, aos 37 do primeiro tempo, Neymar sofre uma
falta na entrada da área. Ele mesmo ajeita abola com carinho, pois sabe muitobem
que dali já marcara mais de 20 vezes durante os treinos. Nãodeu outra: goleiro de um
lado, bola do outro, Brasil 1 a 0.
(Note que neste momento o contrato ficou “dentro-do-dinheiro”,pois se o jogo acabasse assim,
ele valeria US$100.)

Com o momentuma seu favor, o time avança, pressiona, a torcida canta, e os

argentinos começam a acusar o golpe. Enquanto isso, na bolsa, Arnaldo, posando de “mão-
forte”, compra mais 1.000 contratos, o que faz com que o preço médio chegue a US$52. O
último negócio, quando falta 1 minuto para o fim do primeiro tempo, sai a US$68.

Intervalo do jogo. Os argentinos só não estão mais irritados do que os vendidos

nos contratos binários da bolsa.Enquanto no estádio os brasileiros fazem uma
tremenda festa insultando os argentinos, na bolsa de apostas ocorre algo irracional:
tem brasileiro torcendo para a Argentina, argentino torcendo para o Brasil, e até
inglês torcendo para a Argentina; por lá, o que manda são os dólares! O resultado
adverso e a presença de um “mão-forte” como Arnaldo fazem o “vendido”se lembrar

| 23
 da época em que o Banco Garantia dominava o mercado de opções. Durante o
intervalo, apostadores aproveitavam o marasmo para estudar o volume de contratos
negociados. Havia 12.000 contratos emaberto, o equivalente a aproximadamente
US$660 mil na mesa. O comprado via seu saldo em conta corrente ser debitado
instantaneamente, enquanto o vendidodepositava uma garantia financeira

equivalente à sua perda potencial.

Começa o segundo tempo e, numa tremenda vacilada da zaga argentina, digna
da lambança cometida por Cerezo em 82, Neymarfica cara a cara com o goleiro e não
perdoa; Brasil 2 a 0.
(Neste momento, o “delta” da opção binária aproxima-se de 100%, pois a probabilidade de que
o contrato seja exercido é grande. O Brasil não só está vencendo, mas está jogando melhor.)

Arnaldo aproveita a festa, pressiona nacompra de forma a provocar certo desespero

no “vendido” e, de forma oculta,com uma triangulação, começa a reduzir sua exposição.
(Arnaldo, além de safo, é também um trader direcional. Ele sabe que tem hora de entrar e hora
de sair. Controlar a ganância é um dos maiores desafios.)

Aos 20 do segundo tempo, os argentinos começam a mostrar certo poder de

reação, utilizando também aquela velha catimba já conhecida de todos.

O tempo passa, porém o preço do contrato pouco oscila, estacionado próximo

a US$75, desafiando o modelo matemático de precificação dos contratos. Se o jogo
terminasse imediatamente, o contrato valeria US$100. No jargão técnico, o contrato
está dentro do dinheiro e seu delta cada vez mais próximo de 100%.
(Nunca devemos atribuir muito peso a modelos; eles existem para nos ajudar, porém,
representam meras aproximações da vida real.)

Poucos sabem que o experiente Arnaldo jáassistira a mais de 23 partidas entre

Brasil e Argentina e que, em uma das quais apostou pesado no passado, sofrera
uma imensa derrota por ser ganancioso e subestimar que o ritmo, ou volatilidade
da partida, poderia ser alterado subitamente diante de um eventoinesperado. Por
isso, Arnaldo começa a “zerar” seus contratos, mesmo a umpreço abaixo do que seu
avançado modelo probabilístico sugere.
(Esse conhecimento advém detentativa e erro.)

24 |
 O relógio marca 30 do segundo tempo, e Arnaldo só tem 300 contratos restantes.
O preço do contrato está em US$73 e, coincidentemente, Neymar cede à provocação
do lateral argentino, perde o controle, dá-lhe um tapa na orelha e é expulso. Apesar
do evento adverso ao Brasil e do ímpeto portenho, o contrato fica meio parado,
negociando a US$74.
(Esse evento representa um salto na volatilidade implícita do contrato, pois, com um jogadora
menos, a pressão rival tendea crescer. Quando a Vol de um contrato dentro-do-dinheiro sobe,seu
delta diminui, refletindo uma maior chance de oscilações no resultado.)

Se, por um lado, o Brasil joga com um a menos; por outro, tem o relógio a seu
favor, pois só faltam 10 minutos para o fim do jogo no tempo regulamentar.
(Aqui a passagem do tempo é essencial na precificação do contrato. O rival pode estar melhor,
mas tem o relógio como oponente).

Aos 39 minutos, em um escanteio que deveria ser uma lateral, a Argentina diminui
a diferença com um gol de cabeça de Di Maria que subira sozinho.
(Aqui a Vol sobe e o delta diminui!)

Arnaldo, que não é bobo e odeia assistir aos últimos cinco minutos de jogo, zera
todos os seus contratos e fica satisfeito com o preço médio de US$71,50.

Aos 44 minutos, Messi, que esteve apagadinho durante grande parte do jogo,
recebe na meia esquerda, dribla três, entra na área e é derrubado pelo goleiro.
O juiz não hesita e aponta para a marca do pênalti. Os argentinos vão à loucura
nas arquibancadas.

Na bolsa, antes mesmo que Messi pegue a bola e caminhe em direção à marca
do pênalti, o preço do contrato despenca para US$35, sendo que antes disso, oscilava
entre US$15 e US$53.
(A volatilidade explodiu!)

Messi cobra com a categoria de sempre, no canto esquerdo, e empata apartida

para tristeza dos 35 mil brasileiros presentes no estádio.

| 25
 O juiz resolve dar 4 minutos a mais de jogo, mas tanto no campo como na
bolsa, paira um enorme desânimo. Faltando 2 minutos para o fim dojogo, alguns
apostadores “vendidos” optam por zerar aposição, pagando US$8 por contrato.
(Às vezes, é melhor abrir mão de US$8 e ter certeza do ganho... vai quê...)

O jogo
amargo termina
para os torcaos 49 minutos
edores e para ado segundo
maioria dostempo, 2 a 2, deixando
apostadores. um gosto
Arnaldo, porém, está em
êxtase com seu lucro de quase US$40 mil; não só pelo montante, mas, principalmente,
por ter honrado um mandamento que aprendeu na época em que operava no
mercado de opções de ações:

Sempre evitar a semana do vencimento!

26 |
 TEXTO
7

PARÂMETROS DE RISCO:
O TAMANHO DA OPERAÇÃO
Da parte técnica das aulas, migro agora para o que chamo de“bom senso” necessário
para que se tenha uma execução satisfatória da estratégia. “O bom senso”, de
forma paradoxal, nada tem de trivial. Ele é complexo, pois o ser humano tem uma
dificuldade inata de se considerar um ser que desvia do que chamamos de bom
senso. Quantas pessoas com senso de autocrítica desenvolvido a ponto de detectar
as próprias vulnerabilidades você conhece? Certamente, é raro. Por isso, na terceira
aula, quando falo das pessoas que mais me influenciaram, cito o nome do rabino
Niltton Bonder e falo sobre seus dois livros,A Alma Imoral e Segundas Intenções.

Neste tópico, associo “o bom sensonecessário” aos parâmetros de risco que

discuti em detalhes na quarta aula. São eles:

ESTABELECENDO PARÂMETROS DE RISCO

1 Nunca exceder
o tamanho
da base real 2 Sempre ter a mesma
quantidade entre
opções vendidas
e compradas
3 Ajustar sempre o
Delta da operação em
um intervalo entre +/-
30% da base

4 5 6
Manter sempre a Rolar a operação Diante de GAPs de
posição vendida 5 dias antes abertura, ajustar
em opções em do vencimento imediatamente
um contrato cujo preço de opções a operação
de exercício seja igual
ou maior do que o preço
atual da ação

| 27
 Espero ter explicado o quinto parâmetro de risco, de acordo com o qual a
operação deve ser rolada 5 dias antes da data do vencimento, de forma satisfatória
na analogia futebolística que você acabou de ler. O gol que a seleção brasileira tomou
no fim do jogo no exemplo hipotético é simbólico do que pode acontecer na semana
do vencimento. O anúncio de uma guerra, um golpe de Estado, um fato relevante

impactante e a morte de um executivo são alguns dos exemplos de eventos que

podem ocorrer e provocar uma enorme oscilação depreço no ativo objeto. Caso um
evento dessa magnitude ocorra no “fim dojogo”, não há muito a ser feito. Por isso,
uma “regra de bolso” a ser seguida é a rolagem prévia. Isso quer dizero seguinte:
recompre suas posições vendidas em opções e as vendas na série seguinte (com
vencimento para o mês seguinte). Faça o mesmo com suas posições compradas:
venda-as e as recompre para o vencimento seguinte.

De longe, a regra principal da estratégia está relacionada ao tamanho da

operação, ou como no slide anterior, ao tamanho da base da operação. A base da
operação refere-se ao tamanho de sua posição em ações, que deve caber, com
uma certa folga, dentro do capital que você decidiu alocar para a operação. Pode

até parecer trivial, mas não é. O mais comum da atuação no mercado de opções é
o uso de uma alavancagem que muitas vezes passa despercebida. No exemplo que
cito em aula, utilizo um capital de R$100 mil e sugiro um tamanho de base de 3 mil
ações de VALE3, considerando que esta esteja sendo negociada a R$30,00. Deixo
R$10 mil em caixa na corretora para possíveis ajustes. Talvez o valor seja excessivo
e tudo possa ser feito com R$5 mil. (Sem problemas!). Com os R$90 mil alocados
para a compra de 3 mil VALE3, você poderia comprar 30 mil contratos de opção de
compra com preço de aproximadamente R$3,00 e com delta de aproximadamente
80%, o que resultaria em uma grande alavancagem.EVITE ESSA FORMA DE
ALAVANCAGEM! Conforme mencionei na Aula 5, já fiz muito isso e paguei um preço
caríssimo, destruindo grande parte da minha “arte” construída ao longo de um
período de quase dez anos. Por isso, seja fiel às regras de bolso estabelecidas nos
parâmetros de risco apresentados. Para convencê-lo desse perigo, trouxe o Princípio
de Kelly que se refere a uma regra prática para definirmos o tamanho ideal de um
investimento. Esse princípio foi tema de um dos capítulos do livro A man for all
markets, de Ed Thorp, uma espécie de “pai de todos os traders” quando o assunto é
Dynamic Hedging. Segue o meu texto a respeito do assunto:

28 |
 (O texto a seguir tem como objetivo desenvolver um sentidode proporcionalidade
entre o valor investido em uma operação e o total de recursos disponíveis para
investimento. O critério de Kelly segue umafórmula desenvolvida por John Kelly para
eventos em que as probabilidades são precisas, como é o caso de uma roleta em um
cassino. O “K” do gráfico a seguir, refere-se ao valor sugerido pelo critério deKelly).

QUAL É O TAMANHO IDEAL

DE UMA APOSTA?

Conservative Aggressive Over-Aggressive Insane

K 1/2 K 2K

O que você faria se fosse convidado a participar de um jogo (um CARA ou COROA)
no qual recebesse US$25 para apostar durante meia hora em uma moeda, cuja
probabilidade de dar “CARA” fosse de60%?

Suponha que, no fim do período, um ranking fosse computado e que o objetivo de

todos fosse “sair bem na foto”; isto é, não se trata de um jogo no qual o vencedor leva
tudo e, sim, no qual todos valorizam cada posição no ranking, lutando para ficar na
melhor possível. Suponha que um prêmio máximo de US$250 tenha sido estabelecido
e que, quando o valor é atingido, o participante considere que cumpriu seu dever.

| 29
 Esse experimento foi realizado com umgrupo de 61 pessoas; todas com razoável
formação matemática. Observou-se, entretanto, um comportamento entre os
apostadores que destoava de forma significativa da racionalidade. Seguem algumas
observações finais:

2/3
dos participantes apostaram
em “coroa” em algum
momento do experimento.
18
dos 61 participantes
apostaram tudo em uma
única jogada (all in).

21%
dos participantes
28%
dos participantes
atingiram o prêmio máximo. perderam tudo.

Apesar da irracionalidade, pode-se dizer que esse comportamento, nas palavras de

Nietzsche, seria classificado comohumano, demasiadohumano. Por tudo isso, teorias
que pressupõem a eficiência dos mercados só fazem sucesso no mundo acadêmico.

Se houvesse um robô disfarçado entre os participantes, este utilizaria uma

técnica de otimização de apostas conhecida comoCritério de Kelly. Ele começaria
apostando 20% de seu patrimônio (neste caso, US$5). A cada rodada, gradualmente
aumentaria ou diminuiria o valor da aposta, dependendo dos resultados. Uma série
de apostas vencedoras aumentaria o valor da aposta, enquanto uma série de derrotas
causaria sua diminuição. Seguindo a metodologia, nossorobô tomaria o caminho
mais eficiente em busca dos US$250. John Kelly, famoso cientista que atuou pelo Bell
Labs, provou sua tese em 1959. A comunidade financeira, entretanto, mesmo de posse
dessa informação, não conseguiu evitar que mercados oscilassem entre a euforia ea
depressão. Afinal, não somos robôs; e é nesta premissa que residem oportunidades
de tirar proveito de distorções de mercado.

30 |
 TEXTO
8

PARÂMETROS 2,DE3, RISCO:

PARÂMETROS 4E6
ESTABELECENDO PARÂMETROS DE RISCO

1 Nunca exceder
o tamanho
da base srcinal 2 Sempre ter a mesma
quantidade entre
opções vendidas
e compradas
3 Ajustar sempre o
Delta da operação em
um intervalo entre +/-
30% da base

4 5 6
Manter sempre a Rolar a operação Diante de GAPs de
posição vendida 5 dias antes abertura, ajustar
em opções em do vencimento imediatamente
um contrato cujo preço de opções a operação
de exercício seja igual
ou maior do que o preço
atual da ação

Já enfatizei, tanto aqui como nas aulas, que o primeiro parâmetro é uma regra de
ouro que garante a sua sobrevivência e continuidade nomercado. As regras 2, 3, 4 e 6,
embora de segunda ordem com relação à primeira, estão mais ligadas àgeração de
retorno por meio da técnica deDynamic Hedging. Minha experiência acumulada ao
longo de anos de atuação no mercado me diz que é possível almejar um crescimento
patrimonial de aproximadamente 3% ao mêsneste tipo de operação. Essa taxa,
quando anualizada levando em conta osjuros compostos, corresponde a 42% ao
ano. Certamente, é um retorno excepcional. Tão excepcional que o mais natural no
momento é que você desconfie do retorno, pois este supera em larga escala o retorno
obtido pela indústria de fundos. Retornos dessa magnitude estão disponíveis aos
disciplinados,aqueles que seguem osparâmetros de forma quase religiosa.

| 31
 De volta aos parâmetros de risco, vou analisá-los caso a caso, item por item.

PARÂMETRO 2: SEMPRE TER A

MESMA QUANTIDADE
VENDIDAS DE OPÇÕES
E COMPRADAS.

Os efeitos da adesão a este parâmetro de risco podem ser vistos nas três dimensões
discutidas no início destebooklet. Primeiramente, no que diz respeito à dimensão
direcional, a regra fará com que você não tenha posições vendidas a descoberto, o
que certamente te deixa vulnerável a saltos de preços no ativoobjeto. A utilização
de vendas a descoberto, embora possa melhorar o retorno da carteira no curto
prazo, representa uma das maiores vulnerabilidades porque permite que hajaperda
ilimitada em caso de uma elevada valorização no preço do ativo objeto. Se você já
assistiu à última aula, notou um slide no qual menciono o dia em que a Volkswagen
se tornou a empresa mais valiosa do mundo. Em situações como essa, a utilização de
opções vendidas a descoberto seriafatal a qualquer operação.

O segundo efeito da adesão ao parâmetro 2 pode ser visto na redução do

risco associado a eventuais saltos de volatilidade implícita durante o período de
investimento. A volatilidade implícita de umcontrato de opção está associada à
velocidade futura nas oscilações de preço do ativo objeto. Quando a volatilidade
implícita cresce, os preços dos contratos de opções sobem em termos relativos ao
preço do ativo objeto. Imagine que, em uma determinada manhã, o preço da VALE3
esteja saindo a R$30 e que a opção VALEA30 esteja sendo negociada a R$1,00. Imagine
também que, depois do almoço, a VALE3 esteja no mesmo patamar de R$30,00, mas
o preço da opção tenha subido de R$1,00 para R$1,20. Esse é um salto na volatilidade
que pode ser nocivo a operações com opções vendidas a descoberto. Tendo a mesma
quantidade comprada e vendida de opções, o trader atenua o impacto de oscilações na
volatilidade implícita. Note que eu disse “atenua” em vez de “elimina”. Eliminar o risco
de “VEGA” (grega associada a mudanças no preço da opção associada a mudanças na
VOL) teria um impacto negativo na rentabilidade esperada para a operação.

32 |
Por isso, temos que conviver com o risco de forma inteligente, sabendo que ele
está presente, porém eliminando sua capacidade de nosderrubar. Tendo a mesma
quantidade de opções compradas em opções fora-do-dinheiro, otrader garante que
uma parte de sua operação se beneficiará do salto na VOL. Assim, o efeito global do
movimento é mitigado.

Já o efeito da adesão ao parâmetro 2 no que diz respeito à passagem do

tempo, envolve uma compreensão doskew da volatilidade, ou a curva que ilustra a
volatilidade implícita de cada contrato de opções, conforme descrito no slide a seguir:

PARA FINALIZAR VAMOS AOSORRISO DA VOLATILIDADE

Vol. Implícita

48%
46%
44%
42%
40%

26 27 28 29 30 31 32 33 34 Preço VALE3

Conforme o tempo passa e o dia do vencimento dos contratos se aproxima, o

preço das opções cai, fruto da própria passagem do tempo. Com isso, opções que
estão bastantes dentro-do-dinheiro oufora-do-dinheiro passam a negociarcom uma
volatilidade implícita superior àquela praticada para a opção “no dinheiro” ou, em

inglês, at-the-money
conhecida como “O .sorriso
Isso leva
daavolatilidade”
uma acentuação dainglês,
ou, em figura ilustrada
volatility anteriormente,
smile
. Dito isso,
manter uma posiçãocomprada em opções fora-do-dinheiro, além de proteger a
operação de diversas formas já descritasanteriormente, gera também um retorno
adicional na zeragem da operação ou no momento da rolagem, pois a posição
comprada fora-do-dinheiro tende a ter uma volatilidade implícita superior à VOL da
posição vendida em opções, facilitando assim o processo de rolagem.

| 33
 PARÂMETRO 3: AJUSTAR O DELTA
DA OPERAÇÃO EM UM INTERVALO
ENTRE +/ 30% DA BASE.

O parâmetro 3 representa a essência da operação de Dynamic Hedging, pois dita

como o DELTA da operação deve ser ajustado. Lembre-se de que estaé uma operação
na qual buscamos estabelecer umaposição DELTA NEUTRA. Isto é, nos situamos como
indiferentes a um movimento de +1%/-1% no preço do ativo base. Lembre-se de que
uma premissa apresentada no início da aula trata do fato de que, em minha opinião,
os preços dos ativos no curto prazo (30 dias) são imprevisíveis, obedecendo a um
passeio aleatório, também conhecido em inglês como random walk.

Primeiramente, vamos ao porquê do percentual de 30%. Note que o conceito de

DELTA NEUTRO é platônico, faz parte do mundo das idealizações. Conceitualmente,é
um ótimo ponto de partida. Porém, a todo momento, o DELTA da operação estará um
pouco comprado ou um pouco vendido. Como oscustos transacionais envolvendo
corretagem e emolumentos são elevados, não podemos ficar ajustando o DELTA
constantemente. Temos que definir um intervalo de tolerância, que podeser chamado
de DELTA NEUTRO. Minha experiência indica que esse intervalo deve serde +30% ou
-30% do tamanho da base. Se a base é composta por 3 mil ações, podemos aproximar
o intervalo para +1.000 ou -1.000. Isto é, enquanto o DELTA da operação estiver dentro
deste intervalo, não temos NECESSARIAMENTE que promover um ajuste.

Aproveito o momento também para falar sobre o ajuste de delta utilizandoa

ferramenta gráfica “PARABOLIC Stop-and-Reversal (SAR)”. Uma das formas mais
comuns de “se perder” na execução da estratégia deDynamic Hedging ocorre quando
o trader se torna teimoso e permite que o delta da operação exceda o intervalo pré-
determinado no parâmetro 3. Isso ocorre com frequência devido ao risco relacionado
ao parâmetro 6; o risco de “GAPs”, ou seja, de saltos de preço do ativo objeto no
momento de abertura do pregão – a famosa “descontinuidade” de preços. Por isso é
muito importante utilizar uma regra de bolso para atacar a vulnerabilidade. Utilizando
o sistema PARABOLIC SAR de 15 minutos, você evita ficar contra a tendência do
mercado, o que é quase tão importante quanto o parâmetro 1!

34 |
 PARÂMETRO 4: MANTER SEMPRE A POSIÇÃO
VENDIDA EM OPÇÕES EM UM CONTRATO CUJO
PREÇO DE EXERCÍCIO SEJA IGUAL OU MAIOR DO
QUE O PREÇO ATUAL DO ATIVO OBJETO

Ele é mais técnico e está diretamente ligado à geração de valor, ao contrário de outros
parâmetros já mencionados,os quais estão mais ligados à sobrevivência.

O mesmo skew que mencionei ao falar sobre o parâmetro 2 é o motivador para

a adesão ao parâmetro 4. Em síntese, não se pode deixar que a posição comprada
fora-do-dinheiro se torne uma posição no-dinheiro porque a rentabilidade seria
bem menor do que os 3% esperados de retorno mensal. Sendo assim, otrader
deve estar atento a este fato e promover rolagens conforme o preço do ativo objeto
(VALE3) comece a subir. Caso o preço do ativo objeto encoste nopreço de exercício do
contrato vendido, o trader deve estar pronto para promover uma rolagem obedecendo
à metodologia discutida na aula 4. Deve-se vender uma opção com preço de exercício
que esteja até 5% acima do preço do ativo objeto e, subsequentemente, comprar
a mesma quantidade de opções vendidas em um contrato com preço de exercício
aproximadamente 10% acima do preço de exercício do contrato vendido. Parece
complicado, mas não é. Dá trabalho? Sim! Mas quem disse que ganhar 3% ao mês
seria uma tarefa fácil?

Para finalizar, ressalto aqui evidências detectadas peloNobel de Economia de

2002, Daniel Kahneman, quanto a seus estudos relacionados a investimentos feitos
por pessoas físicas nas bolsas de valores. Kahneman concluiu o que eu gastei uma
fortuna para aprender: pessoas físicas tendem a perder dinheiro na bolsapor excesso
de trading. Os custos de corretagem e emolumentos consomem grande parte da
rentabilidade. Por isso, tente se controlar e promover ajustes de acordo com as regras
estabelecidas. A forma mais eficiente de fazer isso é evitar ficar contra a tendência
do mercado utilizando um gráfico de 15minutos. Dessa forma, seus ajustes serão
menores, infrequentes e mais eficientes.

| 35
 PARÂMETRO 6: DIANTE DE GAPS DE ABERTURA,
AJUSTAR IMEDIATAMENTE A OPERAÇÃO

Neste mercado de opções, o cobertor é curto! Não existe almoço grátis! Para ter
a passagem do tempo a seu lado, é preciso ficar vulnerável a certos riscos. Um
desses riscos é o risco de GAPs. Para evitá-lo, seria necessário estar comprado em
volatilidade, o que resultaria em umcarregamento negativo da operação, algo que
viola a estratégia que venho apresentando.

Por isso, diante de GAPs, enquadra-se o delta da operação imediatamente e

tolera-se a ideia de que o dia tenderá a ser negativo. Não se preocupe tanto, pois
se você estiver com o tamanho estipulado no parâmetro 1, o impacto do GAP, por
mais nefasto que seja, não deverá comprometer seu mês. Poderia dizer que a
boa notícia é que a presença de GAPs é rara. Entretanto, eu estaria passando uma
mensagem errada. Pois basta um único GAP para provocar um enorme estrago. Por
isso, a implementação estrita dos parâmetros é essencial. Da forma que apresentei
a operação, um GAP de alta pode até ser benéfico. Não conto com isso. Minha maior
preocupação é a sobrevivência. Como podemos ver no slide a seguir, a estrutura
da posição é antifrágil para GAPs de alta. Isto é, dependendo de sua magnitude, a
operação tende a ganhar valor mesmo diante do caos. Tal premissa é verdadeira em
movimentos de alta. Em movimentos de baixa, a resiliência da operação é menor.
Para baixo, a melhor defesa é o ajuste e a rolagem da operação com a utilização da
ferramenta gráfica

36 |
CONSTRUINDO UMA POSIÇÃODELTA NEUTRA ANTIFRÁGIL

40.000

30.000

20.000

10.000

0
18,00 28,00 22,00 24,00 26,00 28,00 30,00 32,00 34,00 36,00 38,00
-10.000

-20.000

-30.000 40,00 42,00

-40.000

C.Seca 15d 10d 5d

| 37
 TEXTO
9

A FALÁCIA DA
PUT DEFENSIVA
Na terceira aula, na qual subimos em ombros de gigantes, menciono o famosotrader
amigo de Nassim Taleb, Mark Spitznagel. Mark publicou umlivro em 2013 chamado
The dao of capital: austrian investing in a distorted world
. No livro, ele apresenta
suas crenças e estratégias escrevendo de maneira muito semelhante à de SunTzu.
Sua obra é valiosíssima do pontode vista estratégico quando ele propõe atroca de
uma postura imediatista por umana qual busquemos um fortalecimento durante
o percurso, para chegar ao fim de forma mais competitiva e mais preparada para a
vitória. Na verdade, a vitória para Mark éuma mera consequência da implementação
de diversas atitudes ao longo da jornada em direção aos objetivos estabelecidos.

Utilizando a mesma proposta, a estratégia destebooklet é a rígida implementação

dos parâmetros de risco análoga ao percurso discutido por Markem seu livro.

Por outro lado, engana-se quem acredita que sou afavor de todas as estratégias
apresentadas pelo autor. Em um de seus vídeos postado no Youtube, Mark apresenta
o que chama de paradoxo do maior retorno/menor risco. Ele afirma que, com o uso
de uma PUT DEFENSIVA, o investidor poderá aumentar sua alocação dedicada à renda
variável e, consequentemente, obter maior retorno commenos risco.

Primeiramente, deixe-me falar um pouco de PUTs, pois toda minha apresentação

abordou apenas CALLs. PUT é o nome dado ao contrato de opção de venda, no qual
o titular tem a opção de vender o ativo objeto a determinado preço até determinada
data. Exatamente o inverso da CALL (opção de compra). Se o delta de uma CALL é
positivo, o delta de uma PUT é negativo. Mesmo assim, as PUTs são afetadas de forma
similar às CALLs no que tange a tridimensionalidade inerente do mundo das opções.

38 |
 Uma PUT DEFENSIVA nada mais é do que a compra de uma opção de venda
especulativa que, quando combinada com uma posiçãocomprada no ativo objeto,
limita a perda ao prêmio pago pela opção (aqui considero que a compra da PUTseja
de um contratoat-the-money). Os dois gráficos a seguir ilustram esse mecanismo de
defesa. No primeiro gráfico, há a compra seca e acompra da PUT DEFENSIVA de forma

separada, individualizada. Já no segundo, há o efeito combinado da PUT CASADA com

a compra do ativo objeto.

MARK SPITZNAGEL E SUAPUT DEFENSIVA

8.000

6.000

4.000

2.000

0
24,00 25,00 26,00 27,00 28,00 29,00 30,00 31,00 32,00 33,00 34,00 35,00 36,00

-2.000

-4.000

-6.000

-8.000

C.Seca Protec Venc

PUT

MARK SPITZNAGEL E SUAPUT DEFENSIVA

6.000

5.000

4.000

3.000

2.000

1.000

0
24,00 25,00 26,00 27,00 28,00 29,00 30,00 31,00 32,00 33,00 34,00 35,00 36,00

-1.000

-2.000

PUT Casada

| 39
 Do ponto de vista teórico, o gráfico anterior parece muito interessante. A perda é
limitada, porém o potencial de ganhos será ilimitado caso o ativo objeto comece a subir
continuamente. O problema e arazão para o título deste texto, entretanto, residem no
fato de que tal PUT DEFENSIVA representa um seguro cujo preço é elevado demais. É
certo que, em determinados momentos, seu uso pode ser de extrema eficácia. Imagine

um momento em que tudo parece calmo e, de repente, a situação muda de uma hora
para outra. Pense no que aconteceu no dia 18 de maio de 2017, quando o mercado
brasileiro desabou por causa de comentários do jornalista Lauro Jardim a respeito do
vazamento da delação deJoesley Batista quecomprometia o presidente Michel Temer .
A presença de uma PUT DEFENSIVA na carteira geraria exatamente o proposto por Mark
Spitznagel. O gráfico a seguir, extraído do vídeo de
Mark no Youtube, ilustra de forma
estática a preservação do capital viavalorização da PUT.

O PARADOXO DO MAIOR RETORNO / MENOR RISCO

Tail Hedge
Bonds
Bonds
Stocks
60% 40% Stocks Bonds
Stocks

Meu problema com a estratégia é que o preço da PUT DEFENSIVA at-the-money

(“no dinheiro”), quando consideramos um mês para o vencimento, 40% de volatilidade
implícita e 9,25% de taxa de juros na economia, acaba custando 4,2% ao mês! ISTO
É, a menos que você seja uminsider para prever com precisão o momento de uma
calamidade no mercado, o custo mensal do seguro não justifica a proteção. (Caso seja
um insider, não há razão alguma para ler isso tudo.)

Diz a mídia financeira que Mark Spitznagel ganhou um bilhão de dólares ao longo

da crise
posso do subprime
garantir de esse
que todo 2008.dinheiro
Mesmo senãosupusermos que
foi feito com a afirmação
a estratégia seja verdadeira,
descrita no vídeo.
Afinal, a estratégia é de preservação de capital, enão de movimento direcional. Par a
que lucrasse tanto, ele teria que estar comprado seco em opções; o que provavelmente
ocorreu. Em outra ocasião, a SEC o acusa de ser um dos responsáveis pelo famoso
FLASH CRASH de maio de 2010. Novamente, caso seja verdade, não foi através do uso da
estratégia do vídeo. É possível que Mark Spitznagel seja um excelente market timer.

40 |
 TEXTO
10

AME GANHAR POUCO,

ODEIE GANHAR MUITO
Estamos perto do fim da jornada, e gostaria de explicar um pouco o paradoxo do
título. A colocação pode parecer contraditória, porém, quando a enxergamos pelo
prisma apresentado por Kahneman arespeito das “besteiras” que fazemos por
excesso de confiança, ela faz todo o sentido.

Dar uma “porrada” na bolsa é sem dúvida um dos melhores sentimentos que já
vivi. Conto algumas histórias dessa natureza no audiobookRelatos de Mercado. Um
dia de ganhos acima do esperado nos deixa felizes e falantes. Dizem que os taxistas
de Chicago são ótimos em detectar se um passageiro saindo de uma das bolsas da
cidade teve um dia bom ou ruim. Quando ganham, não conseguem ficar quietos. É
uma alegria que precisa ser extravasada.

John Coates, em seu livro The hour between dog and wolf: how risk taking
transforms us, body and mind, fala sobre a reação de nosso corpodiante da euforia
e da depressão. Em síntese, trata-se do efeito doshormônios testosterona e cortisol
quando gerados em quantidades anormais devido a situações de stress. Meu fascínio
por este livro vem da oportunidade que tive de melhor compreender momentos que
vivi nos quais não conseguia fazer coisas simples, como uma simples soma, devido
ao stress associado a uma operação financeira. Tudo isso ocorreu durante o anúncio
do tamanho do poço da Petrobras Tupy, em novembro de 2007, e da crise de 2008,
durante os meses de setembro e outubro de 2008.

Era uma época em que eu operava com pouca disciplina e muita alavancagem.
Por isso, acabei pagando caro!

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 De lá para cá, passei anos me adaptando a uma nova realidade. Não só me
adaptei a realizar operações menores, mas também a conviver com a dor da perda.
Em um de seus livros, Taleb descreve muito bem que o sentimento de uma pessoa
que sai do zero a chega a um milhão é bem diferente do da pessoa que sai do zero,
vai a cinco milhões e retorna a um milhão. Esse sentimento também é abordado no

início deste booklet quando comparo as vidas de Julius Clarence e Nero Tulip.
Apresentei o “slide” a seguir na quarta aula com o intuito de convencê-los
de minha proposta.

UMA PAUSA PARA REFLEXÃO

WARREN
ED THORP JIM CRAMER
BUFFET

RETORNO ANUAL RETORNO ANUAL RETORNO ANUAL

DE 24% AO LONGO DE 20% AO LONGO DE 25% AO LONGO
DE 20 ANOS DE 50 ANOS DE 15 ANOS

Com base nisso, proponho uma “adaptação” do paradoxo de Klipp, mencionado

por Spitznagel em seu livroThe Dao of Capital

DE: PARA:
YOU VE GOT VOCÊ DEVE
TO LOVE TO AMAR GANHAR
LOSE MONEY, POUCO, ODIAR
HATE TO MAKE GANHAR
MONEY” MUITO”

42 |
 As operações aqui descritas certamente não estãodisponíveis para os astros
mencionados no slide. Eles já são grandes demais para que a estratégia tenha
alguma utilidade. Agora, se você está iniciando suacarreira como investidor outrader,
convido-o a considerarDynamic Hedging como uma filosofia de vida. Concluo esta
jornada com outro slide apresentado na última aula:

PENSAMENTOS FINAIS

AQUI, TAMANHO DA  CAMINHE DA  FAÇA QUE NEM WARREN

OPERAÇÃO FAZ TODA CONCENTRAÇÃO PARA BUFFET, NÃO USE
A DIFERENÇA. A DIVERSIFICAÇÃO. ALAVANCAGEM!

 NÃO SEJA TEIMOSO, NÃO FIQUE CONTRA  UM GÊNIO JÁ DISSE LÁ ATRÁS:

TENDÊNCIA. LEMBRE SEMPRE DA FALA DE JIM JUROS COMPOSTOS SÃO A OITAVA

CRAMER: “DISCIPLINE TRUMPS CONVICTION” MARAVILHA DO MUNDO.

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SOBRE O AUTOR

Marink Martins é formado em

Finanças pela University of North Florida,
em Jacksonville.

Atua no mercado financeiro há mais de

20 anos, já passou por inúmeras euforias
da Bolsa de Valores e sobreviveu a
diversas crises.

Na cidade de Nova York, no fim dos

anos 1990, desenvolveu sua paixão por
operações não direcionais – estratégias
de investimento que não dependem
da direção do mercado –que são muito
utilizadas pelas tesourarias dos bancos.

Atualmente, como analista CNPI, escreve

todos os dias sobre o mercado financeiro
para a corretoramyCAP.