Options - Leonel

Leonel M.
Pereira 1
Derivativos: Opes
Prof. Dr. Leonel Molero Pereira
Ps Graduao Operador de Mercado Financeiro
Leonel Molero Pereira
1
1
Apresentao do Instrutor
Possui experincia profissional em tesourarias como do Banco Merrill Lynch e
General Motors do Brasil. Foi gestor de renda varivel da Humait
Investimentos. Atualmente scio da Alianti Consultoria e consultor de bancos
e empresas.
Doutor pela Universidade de So Paulo FEA, onde obteve tambm seu
Mestrado em Finanas. Bacharel em Administrao de Empresas pela
Fundao Getlio Vargas. Criador do site www.aleae.com.br para profissionais
de mercado financeiro.
Publicou artigos em peridicos acadmicos como: Brazilian Business Review e
no Caderno de Pesquisas da USP/FEA e outras publicaes.
professor das cadeiras de derivativos para turmas de MBA e ministrou cursos
para operadores em tesourarias de bancos como: ItauBBA, Banco Votorantim e
Unibanco.
e-mail: leonelmp@aleae.com.br
Leonel M. Pereira 2
2
2
Apresentao do Instrutor
Autor dos seguintes artigos:
PEREIRA, L. M. GALDI, F.C. Value at Risk (VaR) Using Volatility Forecasting Models:
EWMA, GARCH and Stochastic Volatility. Brazilian Bussiness Review, v. 4, n. 1, 2007
PEREIRA, L.M.; SECURATO, J. R., Avaliao de Empresas pelo Modelo de Apreamento de
Opes com o Uso de Volatilidade Implcita Setorial de Ativos: Um Estudo Emprico. Caderno
de Pesquisa em Administrao da FEA USP, So Paulo, v. 11, n. 3, p. 41-56, 2004.
PEREIRA, L.M,; SECURATO, J. R. Avaliao de fundos de investimento utilizando o intervalo
de confiana do ndice de Treynor. So Paulo: Anais VI SEMEAD, 2003
PEREIRA L.M; FAM, R.; VENTURA, A.M., ndices financeiros como previsores de falncia.
So Paulo: Anais VI SEMEAD, 2003
PEREIRA L.M.; FAM, R; Diversificao internacional de portiflios e a integrao dos
mercados em desenvolvimento na Amrica Latina e Estados Unidos. So Paulo: Anais VI
SEMEAD, 2003.
3
3
Tipos Bsicos de Opes (Plain Vanilla)
O lanador, que emite o contrato, tem a obrigao futura de liquid-lo pelo
preo determinado. O comprador, ou titular, tem o direito futuro, mas no a
obrigao de comprar ou vender o ativo objeto, numa data futura, ou data de
exerccio, pelo preo determinado na data da contratao, ou preo de
exerccio.
Tipos de Opo:
Call Opo de compra
Put Opo de Venda
Caractersticas:
Balco ou Bolsa
Tipo Americano: at a data
Tipo Europeu: na data
Posio
Short: vendido
Long: comprado
E: strike
A
0
: spot
A*: spot de exerccio
D+0
p
a
y
o
f
f
Data de
Exerccio
prazo at vencimento
Leonel M. Pereira 3
4
4
Estrutura das Opes
Preo do ativo (A) (spot): preo do ativo-objeto no qual a opo
referenciada. Pode ser taxas de juros, cmbio, aes e contratos
futuros. Os ativos podem fornecer uma renda para o seu possuidor, o
dlar pode receber juros em dlar, a aes podem pagar dividendos, o
futuro no possui custo de carregamento. O Modelo de Black-Scholes
serve para ativos sem renda, ou para aes protegidas contra
dividendos, que o caso brasileiro.
Preo de Exerccio (E) (strike): No caso de uma opo de compra,
o preo do ativo-objeto alm do qual a opo possui valor positivo, se
for abaixo do preo de exerccio, a opo no possui valor, na data de
exerccio. As Calls do exerccio se A*>E, e as Puts do exerccio se
A*<E.
Prmio valor pago inicialmente pelo direito de exercer o contrato, no
caso de opo de compra representado por C, e opo de venda por
P.
5
5
Estrutura das Opes
Taxa Livre de Risco (i) : taxa de juros de mercado, representada pela
estrutura temporal de taxa de juros, pode ser discreta ou contnua:
A taxa utilizada no mercado futuro de DI discreta exponencial ao ano over
(252 dias teis)
Data de Exerccio: data na qual o comprador pode exercer o direito da opo.
Se for americana, at o vencimento, se for europia, no vencimento.
Carregamento do Ativo (q): alguns ativos possuem custo de carregamento.
Carregamento negativo uma remunerao que o ativo oferece a quem o
possui, no caso do dlar, so os juros em dlar. Em uma opo sobre futuros,
tanto o i quando o q j esto embutidos na expectativa do Preo futuro, por isso
no influenciam no preo futuro para o clculo do prmio da opo.
( )
d c
i i + = 1 ln
Leonel M. Pereira 4
6
6
Posio e Pay-off das Opes
Opo de Compra
Para o comprador (ex.: Lubecca)
Para o vendedor
strike
A*
$$
strike A*
$$
Opo de Venda
Para o comprador (ex.: seguro)
Para o vendedor
strike
A*
$$
strike A*
$$
Long Call Long Put
Short Call Short Put
7
7
Resultado em uma Long Call
strike
A*
$$
Long Call Short Call
strike
C
-C(1+i) (A*-E)-C(1+i)
strike A*
$$
strike
C
+C(1+i) -(A*-E)+C(1+i)
Podemos esperar que o valor do prmio de uma Call pode ser obtido por:
( )
( )
=
+
*
1
A E
C
i
Mercado de Opes
Leonel M. Pereira 5
8
8
Financiamento de Opo Brasil (1982) COVERED CALL
Renda Fixa
No havia vendedores de opo, a alternativa foi:
Compra-se o ativo na data 0 e vende a Call:
Resultado:
| |
+
0
, A C
A*
E
+A0
-C
= 1
FV
i
PV
i
=
0
1
E
i
A C
Se A*>E
Se A*<E
=
0
*
1
A
i
A C
Situao Ideal
9
9
Financiamento e Reverso
Financiamento consiste em montar uma Renda Fixa com risco, ou
seja, como uma operao com um ganho certo com uma Call deep-in-
the-money. A posio equivalente a estar comprado em um ttulo de
renda fixa em vendido em uma Put sinttica:
Reverso o contrrio do financiamento, toma recursos em renda fixa
comprado em uma Put sinttica, envolve aluguel e venda de ativo a
vista. O custo da operao superior ao de uma renda fixa, mas pode
dar um lucro razovel caso Call no d exerccio, ou seja, caso a Put
sinttica d exerccio:
| | C A + ,
0
| | C A + ,
0
Nota: Quer ficar comprado em Put?
Venda ativo A a vista;
Compre Call C.
Nota: Quer ficar vendido em Put?
Compre ativo A a vista;
Venda Call C.
Leonel M. Pereira 6
10
10
Put-Call Parity
Assumindo que o ativo em questo no possui renda, ou que as
opes so protegidas de dividendos (q = 0), tem-se a seguinte
relao do preo a termo com o preo a vista:
O preo de uma Put pode ser determinado a partir do preo de uma
Call de mesmo vencimento e strike, a partir da seguinte relao:
A compra de uma Call combinada com a Venda de um futuro equivale
a compra de uma Put.
( ) i A A
T
+ = 1
0
( )( ) E i P C A = + + 1
0
11
11
Estratgias Direcionais Envolvendo Opes
Compra de 2 CALL C40@0,20
A* 40
$$
COMPRA DE CALL
Leonel M. Pereira 7
12
12
Compra de 2 CALL C40@0,20
A* 40
$$
COMPRA DE CALL
13
13
Compra de Ativo@39 e venda de CALL C40@1,20
A* 40
$$
VENDA COBERTA DE CALL
Leonel M. Pereira 8
14
14
Compra de Ativo@39 e venda de CALL C40@1,20
A* 40
$$
39 41,2
VENDA COBERTA DE CALL = VENDA DE PUT
15
15
Compra de CALL C40@1,20 e venda de C42@0,21
A* 40
$$
BULL SPREAD COM CALL
42
Leonel M. Pereira 9
16
16
Compra de CALL C40@1,20 e venda de C42@0,21
A* 40
$$
BULL SPREAD COM CALL
41,242
17
17
Venda de CALL C40@1,20 e compra de C42@0,21
A* 40
$$
BEAR SPREAD COM CALL
42
Leonel M. Pereira 10
18
18
Venda de CALL C40@1,20 e compra de C42@0,21
BEAR SPREAD COM CALL
A* 40
$$
41,242
19
19
Compra de CALL C40@1,20 e venda de 2 CALL C42@0,21 compra de C44@0,05
A* 40
$$
BUTTERFLY
42 44
20
20
Compra de CALL C40@1,20 e venda de 2 CALL C42@0,21 compra de C44@0,05
A* 40
$$
BUTTERFLY
42 44
21
21
Compra de CALL C40@1,20 e compra de PUT P40@1,20
A*
$$
STRADDLE COMPRA DE VOLATILIDADE
40
22
22
Compra de CALL C40@1,20 e compra de PUT C40@1,20
A*
$$
STRADDLE COMPRA DE VOLATILIDADE
40
23
23
A*
$$
STRANGLE
40 42
24
24
A*
$$
STRANGLE
40 42
25
25
Compra de CALL C40@1,20 e venda de PUT C40@1,20
A*
$$
TERMO SINTTICO
40
26
26
Compra de CALL C40@1,20 e venda de PUT C40@1,20
A*
$$
TERMO SINTTICO
40
27
Precificao de Opes e Gregas
1 Conceitos Fundamentais
2 As Gregas
3 Operaes com Volatilidade
28
Na primavera de 1970, Scholes contou a Merton
as dificuldades que ele e Black estavam tendo. O
problema despertou imediatamente o interesse de
Merton. Em pouco tempo, ele resolveu o dilema dos
colegas, mostrando que eles estavam no caminho
certo por motivos que eles prprios haviam
ignorado. O modelo logo foi completado. Bernstein
(1997:313)
29
Trading de Opes
Trading Direcional (preo-orientado): negociar opes como se
negocia outro ativo, procurando vender mais caro que se comprou. Os
traders procuram determinar o preo justo da opo. Como o preo da
opo funo do preo do ativo A a carteira est em exposio em
direo de A. (trading usualmente mais arriscado)
Trading no Direcional (volatilidade-orientado): dado o prmio de
mercado da opo, operam a volatilidade embutida nele. Podendo
comprar ou vender a volatilidade com operaes especficas,
confrontando a volatilidade de mercado com a volatilidade que imagina
ser justa. Normalmente trabalha hedgeado no A, este hedge ser
dinmico, ou seja, necessita de ajustes peridicos na posio (trading
usualmente menos arriscado)
Conceitos Fundamentais
30
Varivel Aleatria
Preo: A varivel aleatria estudada o preo do ativo A, pois, partir
da trajetria que esse preo possa assumir, podemos calcular a
probabilidade de exerccio da opo. O valor do prmio da opo
funo da distribuio de probabilidades dos preos que o ativo A
possa assumir no futuro.
Monte Carlo - Ao
42,00
44,00
46,00
48,00
50,00
52,00
54,00
56,00
H
is
t
o
g
r
a
m
a
d
o
P
r
e
o
d
a
A
o
0
5
0
1
0
0
1
5
0
2
0
0
2
5
0
3
0
0
3
5
0
41,46
42,20
42,94
43,68
44,42
45,16
45,90
46,64
47,39
48,13
48,87
49,61
50,35
51,09
51,83
52,58
53,32
54,06
54,80
55,54
M
ore
B
in
31
Varivel Aleatria
O preo no pode assumir valores negativos, portanto possui um vis
que atrapalha a condio de normalidade.
Retorno discreto: o retorno discreto uma alternativa, pois pode
assumir valores negativos. Mas tambm possui uma limitao, no
pode ser inferior a -100%, pois o preo, neste caso, seria negativo
tambm. O retorno discreto melhor que o preo, mas tambm
apresenta vis:
0
1
1
=
t
t
P
P
i
32
Varivel Aleatria: Volatilidade
Retorno Contnuo: esse pode apresentar valores de menos infinito a
mais infinito, permitindo um estudo de probabilidades normalizado.
Sendo que o preo do ativo no pode ficar negativo, ou seja, a taxa de
retorno discreta no poder ser menor que -100%:
Em uma distribuio das diferenas entre os logaritmos naturais, a
distncia entre o logaritmo de 100 e 115 a mesma que entre 86,96 e
100:
1 1
1

t
t
A
A
logo 0
1

t
t
A
A
15 , 1
100
115
=
Exem.:
15 , 1
96 , 86
100
=
( ) ( ) 1397 , 0
100
115
ln 100 ln 115 ln = |
\
|
=
( ) ( ) 1397 , 0
96 , 86
100
ln 96 , 86 ln 100 ln = |
\
|
=
33
Estatstica Utilizada para Pricing de Opes
Distribuio Normal da Varivel Aleatria
Funo densidade de probabilidade:
A rea embaixo da curva de probabilidade igual a 1, para
encontrar a probabilidade de ocorrncia de um valor entre dois valores
de x, calculamos a integral. Por exemplo, qual a probabilidade do
retorno da Petr4 amanh estar entre -1% e 2%, supondo o retorno
normal.
( )
( )
2
2
2
2
1

=
x
e x f
( )
2
, ~ N X
+
( ) 1 =
+

dx x f
34
Normal Padronizada (z): mtodo utilizado para facilitar o clculo de
intervalos de confiana. o valor que usamos no modelo de Black e
Scholes.
( ) 1 , 0 ~ N z

=
x
z
0 1 1
35
FDA N(z): funo densidade de probabilidade acumulada da varivel
normal padronizada z. a rea de menos infinito at o z dado.
A funo densidade de probabilidade N(z) fornece a altura at a curva
de probabilidade, no a probabilidade pontual (a prob. de um ponto
zero)
( ) 1 , 0 ~ N z
( ) ( ) ( )

= = <
z
dz z N z N z Z P '
0 1 1 z
Nota: A funo do Excel que
retorna a probabilidade
acumulada para um dado z,
a DIST.NORMP(z).
( ) ( )
( )
2
2
2
1
'
x
e z N z f

= =
36
Valor Intrnseco
Valor intrnseco: para a Call, a diferena entre o preo A e o strike
E trazido a valor presente pela taxa livre de risco, logo, pode ser zero:
( )
(
+
= 0 ,
1
max
i
E
A C
I
A
Ci
Preos de
Mercado da Call
( ) i
E
A
+
=
1
Nota: quando a opo est no dinheiro a
distncia do seu valor de mercado e o Valor
Intrnseco mxima.
A diferena entre as duas curvas, ou seja, o
excesso de prmio que uma opo
apresenta acima do seu valor intrnseco
um prmio pelo risco
37
Valor Intrnseco
Long Call Short Call
strike
A*
$$
strike
C
-C(1+i) (A*-E)-C(1+i)
strike A*
$$
strike
C
+C(1+i) -(A*-E)+C(1+i)
Podemos esperar que o valor intrnseco de uma Call pode ser obtido por:
( )
( ) i
E A
C
i
+
=
1
*
38
Valor Intrnseco e Prmio da Opo
Abaixo est a representao grfica 3D do prmio de uma opo de compra
sobre ao protegida de dividendos de strike R$ 50.
No eixo vertical est o prmio em funo do prazo at o vencimento e do preo
do ativo A a vista.
Quando o prazo igual a zero (data de exerccio), payoff da opo no
vencimento o seu valor intrnseco
2 1/2
27 1/2
52 1/2
20
15
10
5
0,00
5,00
10,00
15,00
20,00
25,00
30,00
35,00
prmio
Preo do Ativo
tempo at o
vencimento
39
Pressupostos do Modelo de Black e Scholes
Quando o modelo de apreamento de opes proposto por Black e
Scholes (1973:640) adotado, os seguintes pressupostos conceituais
devem ser assumidos:
A taxa de juros de curto prazo do ativo livre de risco conhecida e
constante no tempo;
O preo do ativo subjacente segue um processo de passeio aleatrio em
tempo contnuo;
A distribuio dos possveis valores do ativo-subjacente no final de
qualquer intervalo finito lognormal, ou seja, no pode ser menor que
zero;
A varincia do retorno do ativo subjacente constante;
A empresa no paga dividendos (o que pode ser corrigido com opes
protegidas de dividendos como as brasileiras);
A opo do tipo europeu, ou seja, pode ser exercida apenas no
vencimento.
40
Modelo de Black e Scholes
( ) ( ) ( )
t d d
t
I t
E
A
d
d N
e
E
d N A C
It
=
|
|
\
|
+ +
|
\
|
=
|
\
|
=
1 2
2
1
2 1
2
ln
41
Modelo de Black e Scholes com taxa de juros discreta
( ) ( )
( )
( )
( )
252
252
2 252
1
ln
1
1 2
2
252
1
2
252
1
n
d d
n
n
i
E
A
d
d N
i
E
d N A C
n
n
=
|
|
\
|
+
(
(
(
(
(
|
|
\
|
+
=
+
=
42
Modelo de Black e Scholes adaptado para Ativos com Renda:
Opo de Moeda
( )
( )
( )
( )
252
252
2 252
360
1
1
ln
1
360
1
1 2
2
252
1
2
252
1
du
du
du
dc
n
n
dc
n
d d
n
n
n
q E
i A
d
d N
i
E
d N
n
q
A
C
du
du
=
|
|
\
|
+
\
|
+
(
+
=
+
\
|
+
=
43
Modelo de Black e Scholes para opes sobre Futuros
( ) ( ) ( ) ( )
( )
252
252
2 252
ln
1
1 2
2
1
252
2 1
n
d d
n
n
E
F
d
i
d N E d N F
C
n
=
|
|
\
|
+
|
\
|
=
+
=
44
Crticas ao Modelo BS
O sorriso de volatilidade (volatility smile) para as opes no at-the-
money
A premissa de independncia dos retornos pode no existir na
realidade, ou seja, existe um efeito temporal de memria nos retornos.
A dependncia dos retornos indica a existncia de autocorrelao que pode
ser identificada por um modelo autoregressivo
A premissa de distribuio idntica, ou seja, com a mesma varincia
em todo o perodo. A varincia do retorno de uma ao pode alterar
com o tempo, ou seja, apresentar heterocedasticidade. A varincia
pode apresentar uma certa tendncia, que pode ser identificada
atravs de modelo de autocorrelao de resduos, denominado
GARCH.
+ + + =
2 2 1 1 0 t t t
45
Taxa livre de risco: a taxa de juros no Brasil possui varincia no
desprezvel. SILVEIRA, BARROS e FAM (2003), em trabalho
acadmico, verificaram que a caderneta de poupana possui
caractersticas de taxa livre de risco, com varincia e correlao com o
mercado desprezveis. Porm no est de acordo com a premissa
preponderante de que o mercado deve tomar e doar recursos a taxa
livre de risco, por isso o DI parecer ser uma proxy mais precisa.
Alm disso quando a taxa de juros sobe (curva inclina), o delta e o
prmio da opo tambm sobem, alterando a calibrao do delta-
hedge.
n
i
46
Outra crtica que a distribuio das diferenas logartmicas no
normal. O histograma dos retornos aparenta uma distribuio diferente
em termos de curtose, com relao a normal.
O smile de volatilidade pode ter sua causa na curtose da curva dos
retornos.
Enfrenta-se o problema das caudas grossas da distribuio dos
retornos:
47
Volatilidade Ajustada pelo Prazo
Dado que os retornos logartmicos so normalmente distribudos,
possvel calcular a varincia S
2
desses retornos dada por:
Supondo que a varincia calculada acima seja para um dia til, a
varincia dos retornos para um ms (21du), supondo retornos
independentes e identicamente distribudos, dada por:
( ) R S
2
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
21
2
2
2
1
2
21 2 1
2
21
2
... ... R S R S R S R R R S R S
du
+ + + = + + + =
Exemplo: varincia de 16%
2
adu
( ) ( ) | | R S R S
du
2
21
2
21 =
48
Volatilidade Ajustada pelo Prazo
Volatilidade: o desvio padro de uma srie de diferenas
logartmicas de preos.
A varincia, supondo que os retornos no se autocorrelacionam
(independentes), diretamente proporcional ao perodo, o desvio-
padro ser proporcional a raiz do perodo, como o exemplo dos 21
dias teis:
De forma generalizada tem-se que:
( ) ( ) R S R S
2
=
Exemplo: desvio-padro de 4% adu
( ) ( ) ( ) | | ( ) | | ( ) am R S R S R S R S
du du
% 33 , 18 % 4 21 21 21
2
21
2
21
= = = = =
( ) ( ) | | n R S n R S
n
=
Nota: Quanto maior o prazo,
maior a Volatilidade
49
Volatilidade Implcita
A volatilidade implcita a taxa do desvio-padro dos retornos
embutida no preo da opo.
Essa taxa nos fornece a volatilidade at o vencimento da opo, uma
volatilidade futura, uma expectativa de volatilidade.
A volatilidade implcita obtida partir do Modelo de Black e Scholes,
portanto parte da premissa, no muito realista, que a volatilidade
constante at o vencimento (homocedstica).
No existe forma analtica fechada para o clculo da volatilidade, isso
feito com base em mtodo de clculo de iterao, como ser visto
adiante.
Pense na volatilidade implcita como UMA MDIA DA VOLATILIDADE
AT O VENCIMENTO DA OPO.
50
Volatilidade Implcita
O mtodo para se obter a volatilidade implcita por clculo de
interao partir da equao de BS.
Pode-se usar o recurso do Excel Atingir Meta (Goal Seek), que
fornecer, por centenas de tentativas, qual a volatilidade que resulta no
preo de mercado da opo.
Nota: Ser que devemos
utilizar o Goal Seek toda
vez para obter a Volimp?
No, existe um algortmo de
programao no Excel que
fornece atualizao
automtica.
( ) i t E A C , , , ,
0
51
Smile de Volatilidade
Smile de Vol - Call Telemar Julho 2004 (TNLPG36)
30%
35%
40%
45%
50%
30 35 40 45
Strikes
V
o
l

(
a
n
o
)
Data ref: 17-junho-2004
52
Bid-Ask Smile
Data ref: 22-outubro-2004
Bid-Ask Smile Call de Telemar Novembro 2004 (22/10/2004 - 13:00h)
36
38
40
42
44
36
38
40
42
44
27,00%
28,00%
29,00%
30,00%
31,00%
32,00%
33,00%
34,00%
35,00%
Compra Venda
V
o
l

(
a
n
o
)
53
Smile de Volatilidade
O modelo BS parece sub-avaliar as opes que no estejam no
dinheiro (dentro e fora do dinheiro).
Os preos de mercado das opes no-at-the-money costuma
apresentar volatilidade implcita maior que as at-the-money.
Uma das provveis razes que explicam a existncia do smile a
distribuio de probabilidades dos retornos logartmicos do ativo A.
Que possuem curtose (leptocrtica) diferente da apresentada pela
distribuio lognormal, conhecido como caudas grossas.
Outra razo simples que as opes que no esto no dinheiro so
menos negociadas e possuem um pequeno prmio pela falta de
liquidez. Quando se toma uma posio vendida em uma opo deep-
out-of-the-money, talvez seja difcil sair mais tarde. Portanto, paga-se
um prmio por esse risco.
54
Smile de Volatilidade das Opes de Cmbio
As opes de cmbio que esto bastante fora do dinheiro possuem
alta demanda e liquidez, porque h investidores interessados em
hedgear situaes extremas de alta do dlar, sem gastar muito por
isso. O que faz com que a fora-do-dinheiro tenham alto volimp.
Em contrapartida, as dentro-do-dinheiro no possuem tanta demanda
assim, fazendo com que seus preos e volatilidades sejam menores a
medida que ficam mais no dinheiro.
O smile das opes de cmbio apresentam formato diferente das
demais opes de aes.
55
Superfcie de Volatilidade
O grfico de Volimp x Strike x vencimento forma uma superfcie 3D que
denominamos superfcie de volatilidade.
Esta superfcie de Call de Telemar com vencimentos em Julho/04 e
Agosto/04. Nota-se que o smile de volatilidade das opes de vencimento em
Julho mais bem definido, em Agosto o smile ainda no se formou por falta de
liquidez:
36
41
14
24
34
0,31
0,32
0,33
0,34
0,35
0,36
0,37
0,38
0,39
0,40
Volatilidade ano
Strike
Prazo (du)
Nota: O vencimento
de Julho est ao
fundo (smile). E
Agosto est na frente
(smile mal-formado)
56
Superfcie de Volatilidade
O mesmo grfico de superfcie de Call de Telemar em perspectiva diferente:
Nota: Agora o
vencimento de Agosto
est ao fundo e Julho
est na frente.
Existe possibilidade
de arbitragem?
0,31
0,33
0,35
0,37
0,39
0,41
Volatilidade ano
36 41
14
24
34
Strike
Prazo (du)
57
Exerccio de Fechamento do Mdulo Conceitos Fundamentais
Calcule a superfcie de Bid-Ask Smiles para a Call de Telemar (data de ref.:24-nov-04) para as
seguintes sries de opes:
Cdigo
OPT Vencimento
Prazo du at
vencimento Strike
Preo
Compra
Preo
Venda
TNLPL38 dez-04 18 38 4,12 4,14
TNLPL40 dez-04 18 40 2,48 2,50
TNLPL42 dez-04 18 42 1,24 1,26
TNLPL44 dez-04 18 44 0,51 0,52
TNLPL46 dez-04 18 46 0,17 0,18
TNLPL48 dez-04 18 48 0,05 0,06
TNLPA38 jan-05 38 38 4,77 4,90
TNLPA40 jan-05 38 40 3,22 3,35
TNLPA42 jan-05 38 42 2,00 2,10
TNLPA44 jan-05 38 44 1,15 1,22
TNLPA46 jan-05 38 46 0,60 0,64
TNLPA48 jan-05 38 48 0,26 0,31
Futuro de DI na BM&F
Vencimento
prazo
du
cotao
BM&F
DI Over 1 17,19%
dez-04 5 17,19%
jan-05 28 17,49%
fev-05 49 17,74%
Telemar a vista: 41,50
Calcular a Volimp e
plotar os grficos dos
dois smiles formados em
cada vencimento (no
necessrio grfico 3D)
58
O Delta
Delta (): letra grega que representa a variao infinitesimal do preo
do derivativo em relao a variao infinitesimal no preo do ativo-
objeto. uma medida de elasticidade do preo do derivativo em
relao ao preo do ativo.
Delta de Call: Quando o preo do ativo objeto sobe, o preo da Call
tambm sobe. O Delta de uma Call um nmero que varia entre zero
e 1.
Delta de Put: Quando o preo do ativo objeto sobe, o preo da Put cai.
O Delta de uma Put um nmero que varia entre zero e -1.
0
dA
dC
C
=
Nota: A notao de diferencial d
feita no caso em que a
diferena tende a zero, ou seja,
muito pequena.
0
dA
dP
P
=
Exemplo: 8 , 0
1
8 , 0
= =
C
Exemplo: 2 , 0
1
2 , 0
=
=
P
As Gregas
59
Delta e a relao entre Call e Put
Quando o preo A de um ativo sobe em R$ 1, permanecendo a taxa de
juros e o strike constantes, a posio [C,+P], dever variar em - R$ 1,
para que a paridade continue sem possibilidades de arbitragem,
determinando a seguinte relao:
Ou em mdulo, a diferena no preo do ativo, igual a soma das
diferenas nos preos da Call e da Put:
P C A =
0
Exemplo: ( ) 2 , 0 8 , 0 1 $ = R
P C A =
0
As Gregas
60
Delta e At-the-moneyness (probabilidade de exerccio)
As situaes que uma opo pode estar em relao ao preo de
exerccio antes da data de exerccio so as seguintes:
1. In-the-Money(>0,5): ocorre quando a probabilidade de exerccio da
opo alta. Quando o preo do ativo superior ao strike de uma Call
dentro do dinheiro, antes do exerccio. Neste momento a elasticidade do
preo da opo com o preo do ativo A mxima, chegando
assintoticamente a um Delta prximo a 1
5 , 0 tan
1
=
9 , 0 tan
2
=
1 , 0 tan
3
=
A
C
E (aproxim.)
IN THE MONEY
OUT OF
THE MONEY
As Gregas
61
Delta e At-the-moneyness (probabilidade de exerccio)
As situaes que uma opo pode estar em relao ao preo de
exerccio antes da data de exerccio so as seguintes:
2. Out-of-the-Money(<0,5): neste caso a probabilidade de exerccio muito
baixa, quando o preo do ativo A muito inferior ao preo de exerccio E
da Call. Compra um opo muito fora do dinheiro para aguardar a data de
exerccio se assemelha a comprar um bilhete de loteria. A probabilidade
no nula mas muito baixa de exerccio. O Delta de uma opo fora do
dinheiro baixo, aproximando-se assintoticamente a zero. O modelo de
Black e Scholes no precifica essas opes corretamente.
3. At-the-Money(=0,5): caracterstica de maior risco de uma opo, pois,
como o preo do ativo A est muito colado no strike, no se sabe se a
opo pode dar exerccio, ou no, por isso o prmio sobre o risco cobrado
no preo da opo o maior quando ela est no dinheiro. Neste estado o
Delta da opo de aproximadamente 0,5. Pode-se considerar, por
conveno, que uma opo est no dinheiro se o Delta dela estiver entre
0,35 e 0,75. A probabilidade de exerccio depender de quanto tempo falta
at o vencimento da opo.
As Gregas
62
Delta Hedge
Uma das premissas adotadas para o modelo de Black e Scholes.
Delta hedge: para uma posio seca em ativo a vista A, possvel
determinar uma posio inversa em opes, de forma a neutralizar o
efeito em variaes nos preos de A.
Posio comprada em N Ativos A, e vendida em N/Delta Call
Sendo equivalente a ficar proporcionalmente comprado em Delta
Ativos A e vendido em 1 Call. O efeito seria o mesmo
| | C A
1
,

+
| | C A + ,
As Gregas
63
Delta Hedge Exemplo
Por exemplo, uma posio comprada em 2000 aes precisaria estar
vendida em quantas Calls para neutralizar a posio, dado um Delta
de 0,8?
Se o preo da ao subisse em R$ 1,00, qual seria o resultado da
carteira?
2500
8 , 0
2000
= =
=
A
C
Q
Q
( )( ) ( )( ) 0 2500 8 , 0 2000 1 = + = + =
C A
CQ AQ R
Nota: Posio
vendida em 2500
Calls.
As Gregas
64
Delta Hedge Hedge dinmico
Hedge Dinmico: o valor do Delta se altera com o tempo, com
mudanas no preo do ativo A e na taxa de juros i. O hedge de Delta
serve apenas para variaes infinitesimais no preo de A, ou seja, a
cada momento a carteira precisa ser ajustada (recalibrada) algumas
vezes durante o dia.
importante, para o trading de volatilidade, que o Delta da carteira
esteja permanentemente zerado.
As Gregas
65
Delta Hedge O custo do Hedge
Se o preo do ativo A sobe, o delta da opo tambm sobe, pois ela
fica mais in-the-money portanto ser necessria uma posio vendida
em Call menor. Haver uma recompra de opes por um preo menor.
Se o preo de A sobe R$ 1,00 e o Delta da Call sobe para 0,9, quantas
opes seriam necessrias?
Existe um custo de manuteno do hedge, que compensado pelo
emagrecimento no preo da Call a medida que o tempo passa....
2222
9 , 0
2000
= =
=
A
C
Q
Q
Nota: Dever comprar 278
Calls por um preo maior do
que foi vendida
As Gregas
66
Clculo do Delta
Pode ser estimado pela primeira derivada parcial da Equao BS em
relao ao preo:
As Gregas
( ) 1 d N
dA
dC
=
67
Delta ()
O equivalente a velocidade da mudana no prmio da opo para uma
mudana no preo do ativo A.
35
45
55
65
20
15
10
5
0,00
0,20
0,40
0,60
0,80
1,00
1,20
delta
Preo do Ativo
tempo at o
vencimento
As Gregas
68
Gamma ()
a sensibilidade de s variaes no preo de A, mede o quanto a
curvatura da linha C x A acentuada.
Se fosse comparar com a equao de espao em fsica, seria o
equivalente a acelerao do prmio para uma alterao no preo de A.
O valor de Gamma mximo para as opes at-the-money.
Efeito Gamma: mede a exposio ao mercado, uma posio
comprada em Call fica mais exposta com o aumento do Delta a medida
que o preo de A aumenta, e menos exposta a medida que o preo do
ativo cai. Quanto maior o Delta, mais comprada a posio fica, dado
que a quantidade de Calls permanece a mesma.
Uma posio Gamma positiva, de compra de risco, a Gamma
negativa de venda de risco.
Na posio Gamma positiva, o emagrecimento do Theta provoca
prejuzo, na Gamma negativa, o emagrecimento provoca lucro.
As Gregas
69
Clculo do Gamma
Pode ser estimado pela segunda derivada da Equao BS em relao
ao preo:
As Gregas
( )
252
1 '
0
2
2
n
A
d N
A
C
70
Gamma ()
Quando a opo est distante
do vencimento o Gamma
baixo e semelhante para out/in
e at-the-money.
Com a proximidade do
vencimento o Gamma de uma
at-the-money explode,
tendendo a infinito.
Ou seja, perto do vencimento,
uma pequena alterao no
preo do ativo A, altera muito
o Delta. Logo, essa no ser
uma boa opo para fazer o
Delta hedge. 35
45
55
65
20
15
10
5
0,00
0,05
0,10
0,15
0,20
0,25
0,30
Gamma
Preo do Ativo tempo at o
vencimento
As Gregas
71
Comparando Delta e Gamma
A inclinao da curva do Delta
mxima quando o Strike a valor
presente igual ao preo de A,
caracterstica at-the-moneyness.
Neste ponto o Gamma mximo,
como se pode verificar no terceiro
grfico. Ou seja, quando Delta=0,5,
Gamma mximo.
Para valores extremos de A, Delta
aproxima-se assintoticamente de zero
e um, nesses pontos o valor de
Gamma mnimo.
( ) i
E
+ 1
A
A
A
C
0,5
As Gregas
72
Vega (V)
Vega a sensibilidade do preo de uma opo em relao a uma
alterao na volatilidade, quanto maior o Vega, maior vai ser a
oscilao do preo da opo.
Se o investidor est em uma posio ganhadora em compra/venda de
volatilidade ele deseja um Vega mximo para a opo. O Vega
mximo obtido quando a opo est at-the-money.
O Vega positivo para Calls e Puts, ou seja, quanto maior a
volatilidade, maior ser o prmio exigido para as opes. Para um par
de Call e Put de mesmo exerccio, os Vegas so iguais.
As Gregas
73
Grfico Prmio x Preo x Volatilidade
Supondo o preo do ativo A constante, e havendo um aumento da
volatilidade esperada deste ativo. Ocorrer um deslocamento da curva
de preo da opo C em relao ao preo A.
C
C
1
C
2
A A
2
Apesar de que esse
processo raro de
acontecer, o aumento da
volatilidade sem
alterao no preo do
ativo
As Gregas
1
74
Vega (V)
Para a opo at-the-money, o Vega mximo. Decai com o tempo, o
que significa dizer que a sensibilidade das opes volatilidade tanto
maior quanto maior for o prazo at o vencimento.
35
45
55
65
20
15
10
5
0,00
2,00
4,00
6,00
8,00
10,00
12,00
14,00
Vega
Preo do Ativo
tempo at o
vencimento
As Gregas
75
Clculo do Vega
Pode ser estimado pela primeira derivada da Equao BS em relao
a volatilidade:
As Gregas
( ) 1 '
252
0
d N
n
A
C
=
76
Prmio x Preo x Tempo (Emagrecimento)
A volatilidade aumenta com a raiz do tempo.
Se o preo de uma opo emagrece de um dia para o outro, isso
ocorre de acordo com parte de seu Theta.
Chama-se de emagrecimento a perda de prmio que se verifica na
opo com o passar do tempo. Como a volatilidade uma proporo
direta do prazo at o vencimento, quanto menor o prazo
remanescente, menor a volatilidade e o prmio da opo. Toda a
opo perde prmio de risco com o passar do tempo.
As Gregas
77
Theta ()
O Theta um valor negativo que pode ser dividido em duas partes:
1. O emagrecimento decorrente da reduo da volatilidade com a reduo do
prazo em um dia, chamamos de Theta Lquido (Theta Prime).
2. A reduo do valor intrnseco da opo com um dia a menos de taxa de
juros, um dia de CDI, chamamos de Theta Juro.
A Call apenas perde valor com o tempo, por outro lado, a Put perde
valor com a reduo da volatilidade, mas aumenta seu valor com a
reduo dos juros, ou seja, com a reduo da taxa de juros de
desconto, o valor intrnseco da Put aumenta.
O Theta mximo (em mdulo) para as opes at-the-money
liq juro
+ =
As Gregas
78
Clculo do Theta
ao prazo:
As Gregas
( )
( )
( ) 2
1
1 '
252
2
252
0
d N
i
E
i d N
n
A
t
C
n
+
+ =

( ) 1 '
252
2
0
d N
n
A
liq

=
( )
( ) 2
1
252
d N
i
E
i
n juro
+
=
79
Theta ()
A opo possui o maior Theta quando ela est at-the-money, ou seja.
Haver maior perda de valor nas opes cujo prmio pelo risco
maior, devido ao Theta Prime. (Note que a escala do grfico
negativa)
35
45
55
65
20
15
10
5
-16,00
-14,00
-12,00
-10,00
-8,00
-6,00
-4,00
-2,00
0,00
Theta
Preo do Ativo
tempo at o
vencimento
As Gregas
80
Prmio x Preo x Taxa de juros
As taxas de juros mais altas provocam um aumento do valor intrnseco,
e conseqentemente um aumento no prmio da Call diminuindo o valor
do strike trazido a valor presente pela taxa de juros do perodo.
Se ento tudo mais constante
( )
(
(
+
= 0 ,
1
max
,
j
j I
i
E
A C
1
>
j j
i i
1 , ,
>
j I j I
C C
As Gregas
81
Rh ()
Rh pode ser definido como a sensibilidade do preo da opo s
variaes na taxa de juro.
O Rh se assemelha a duration modificada da opo, uma medida
de tempo e sensibilidade, como para um ttulo de renda fixa. Quanto
maior o prazo at o vencimento. O Rh pode ser considerado como
uma duration modificada multiplicada pelo valor presente do strike da
opo ponderado por uma probabilidade.
Para as Calls o Rh positivo, e para as Puts negativo, ou seja o
valor presente do Strike menor, provocado por um aumento na taxa de
juros, provoca um aumento no valor intrnseco da call e uma reduo
no valor intrnseco da Put.
Rh uma funo linear do tempo, que decresce linearmente
conforme a opo aproxima-se do vencimento. Quanto menor o prazo,
menor a sensibilidade a taxa de juros da opo.
As Gregas
82
Clculo do Rh ()
a taxa de juros:
As Gregas
( )
( )
( ) i
d N
n
i
E
i
C
n
+
|
\
|
+
=
1
2
252
1
252
83
Rh ()
As opes mais sensveis aos juros so as mais in-the-money, ou seja,
aquelas com exerccio mais provvel (se assemelham com um
contrato futuro). A medida que a opo fica mais deep-in-the-money, o
Rh explode, dizendo quantos reais se ganha/perde para cada 1% de
aumento na taxa de juros no perodo.
35
45
55
65
20
15
10
5
0,00
2,00
4,00
6,00
8,00
10,00
12,00
14,00
16,00
18,00
20,00
Rho
Preo do Ativo
tempo at o vencimento
As Gregas
84
Longe/Perto do Exerccio
O critrio longe ou perto do exerccio muito relativo, apenas para
efeito didtico, vamos imaginar que perto uma semana e longe
trs meses.
Quando as opes esto longe do exerccio:
Vega alto
Gamma baixo (o Delta no muda muito), melhor para delta hedge
Theta baixo, o emagrecimento baixo
Rh alto
Quando as opes esto perto do exerccio:
Vega baixo, a volatilidade passa a influenciar menos no preo, portanto as
operaes de volatilidade ficam menos atraentes
Gamma alto (se for at-the-money), so ruins para delta hedge
Theta alto (se for at-the-money)
Rh baixo
As Gregas
85
Simetrias entre Put e Call
Put e Call de mesmo Strike e vencimento possuem as seguintes
caractersticas em relao as gregas:
1. Prmios de risco iguais (distncia do valor intrnseco)
2. Deltas complementares
3. Gammas iguais
4. Vegas iguais
5. Thetas Lquidos (em relao a volatilidade) iguais
1 =
Put Call
As Gregas
86
As gregas de uma carteira
interessante calcular as gregas de uma carteira como um todo, no
somente para verificar se o Delta est zerado, mas para avaliar o risco
no qual est exposto.
As gregas da carteira so obtidas pela mdia das Gregas, ponderada
pelas quantidades das opes.
O smbolo ir representar a carteira. Q
j
a quantidade de uma
opo j, que positiva, se comprada, e negativa, se vendida, e Q
A
a
quantidade do ativo A:
=
+ =
n
j
j j
n
j
j j A
Q
Q Q
1
1
=
=
=
n
j
j j
n
j
j j
n
j
j j
Q
V Q V
Q
1
1
1

As Gregas
87
As gregas de uma carteira
Theta expresso em reais por dia
Rh expresso em reais por 1% de juros ao ano over
Vega medido em reais por 1% de volatilidade ao ano over
Delta medido em unidades do ativo
Gamma adimencional, (Real
-1
) (Variao do Delta para um aumento
de R$ 1,00 no ativo A)
Exemplo: Uma posio composta de 30.000 Calls de Petr4, de
=0,65 compradas e 45.000 Calls de =0,55 vendidas. Equivale a uma
posio com Delta igual a:
Em suma, equivale a uma posio vendida em 5250 Petr4.
( ) ( ) 5250 65 , 0 45000 50 , 0 30000 = =
As Gregas
88
Gamma de 1%
O Gamma de 1% (
1%
) o valor financeiro que a carteira fica mais ou
menos exposta para cada 1% de variao no preo do ativo.
necessrio fazer um pequeno ajuste no Gamma da carteira:
Supondo o seguinte exemplo:
Comprado em 30000 Calls de Petr4 de Gamma = 0,025
Vendido em 45000 Calls de Petr4 de Gamma = 0,035
Preo de Petr4 = R$ 45
Se o preo da Petr04 sobe 1%, qual a exposio em termos de
Gamma?
( ) ( ) % 1
2
1
% 1 A
n
j
j j
P Q
|
|
\
|
=

=
( ) ( ) | |( ) ( )
25 , 16706
% 1 45 035 , 0 45000 025 , 0 30000
% 1
2
% 1
=
=
Nota: Significa dizer
que para cada 1% que
a Petr4 sobe, a carteira
fica R$ 16706,25 mais
vendida.
As Gregas
89
Anexo: Demonstrao do Gamma de 1%
O Gamma da carteira :
Para obter o Gamma em reais apenas multiplicamos pelo preo do
Ativo A:
Mas o Gamma uma variao para cada R$ 1,00 no preo do ativo.
R$ 1,00 pode representar, por exemplo 2,22% do preo no ativo, logo
devemos dividir Gamma por 2,22, ou seja por:
=
n
j
j j
Q
1
A
n
j
j j R
P Q
|
|
\
|
=

=
1
$
( )
( ) ( ) % 1
% 1
1
2
1
1
% 1 A
n
j
j j
A
A
n
j
j j
P Q
P
P Q
|
|
\
|
=
|
|
\
|
=
=
As Gregas
90
Exerccio de Fechamento do Mdulo As Gregas
Calcule as 5 gregas (Delta, Gamma, Vega, Theta e Rh) para a Call de Telemar (data de ref.:24-
nov-04) para as seguintes sries de opes:
Cdigo OPT Vencimento
Prazo du at
vencimento Strike
ltimo
Preo
TNLPL38 dez-04 18 38 4,10
TNLPL40 dez-04 18 40 2,50
TNLPL42 dez-04 18 42 1,25
TNLPL44 dez-04 18 44 0,52
TNLPL46 dez-04 18 46 0,17
TNLPL48 dez-04 18 48 0,06
TNLPA38 jan-05 38 38 4,85
TNLPA40 jan-05 38 40 3,20
TNLPA42 jan-05 38 42 2,15
TNLPA44 jan-05 38 44 1,24
TNLPA46 jan-05 38 46 0,60
TNLPA48 jan-05 38 48 0,32
Futuro de DI na BM&F
Vencimento
prazo
du
cotao
BM&F
DI Over 1 17,19%
dez-04 5 17,19%
jan-05 28 17,49%
fev-05 49 17,74%
Telemar a vista: 41,50
Calcular as 5 gregas e
plotar os grficos
Delta x Strike, para cada
um dos vencimentos
(dezembro e janeiro)
As Gregas
91
1 Vol com a vista
Operaes com Volatilidade
2 Spread Delta Neutro
3 Carregamento
4 Spread Vega Neutro - Arbitragem de Vol
5 Calendar Spread Gamma Neutro e Diagonal
92
Trading de Volatilidade
O objeto de negociao a volatilidade implcita no preo das opes,
as operaes de volatilidade podem ser classificadas como:
Compra de Volatilidade (Vega positiva): uma posio comprada em
volatilidade aquela em que um acrscimo na volatilidade implcita das
opes proporciona lucro. A posio comprada aposta na abertura da
Volimp.
Venda de Volatilidade (Vega Negativa): inverso da compra de
volatilidade, um decrscimo na volatilidade implcita das opes que
compem a carteira proporcionam lucro. A posio vendida aposta no
fechamento da Volimp.
Arbitragem de Volatilidade (Vega Neutra): uma posio montada para
no ficar nem vendida, nem comprada em Vol. neutra em volatilidade,
um acrscimo ou decrscimo na volatilidade no afeta o resultado. Procura
travar um ganho com opes que esto com volatilidades irregulares,
proporcionando um ganho com o equilbrio do mercado.
93
Compra e Venda de Volatilidade
As operaes de volatilidade ocorrem em perodos distantes do vencimento.
Deve ser feita a manuteno do Delta para que fique sempre zerado.
No se opera o preo do ativo, por isso o Delta deve ser sempre neutralizado.
As operaes podem ser divididas de duas formas:
1. Curto prazo: (1 dia) aproveitam o movimento dos preos de opes no intraday
e procuram arbitrar a ineficincia das volatilidades implcitas. Pode ser feito, por
exemplo, com apenas um tipo de opo e uma ao. Permite posies
vendidas em aes que so zeradas at o fim do dia.
2. Longo prazo: (mais de 1 dia) especulao em abertura/fechamento da
volatilidade em vrios dias, mantendo a posio em carteira at a realizao da
estratgia, incorrendo em custo de carregamento e calibrao (ajuste) do Delta
da posio, que podem ser classificados em dois tipos:
Efeito Gamma: custo de neutralizao do Delta;
Efeito Theta: custo do emagrecimento do preo da Call.
94
Call Spread
Call Spread uma trade direcional, no de volatilidade.
Consiste em uma operao que reduz o custo de compra de uma Call,
comprado em uma opo e vendido em outra de mesmo vencimento e
strikes diferentes, o valor intrnseco da opo de strike maior menor,
logo o prmio mais barato:
O payoff da posio Call spread pode ser representado pelo seguinte
grfico:
| |
2 1
, C C +
A*
$
E
1
E
2
95
Straddle
Straddles so operaes tpicas para o trade de volatilidade, composta
por uma Call e Put de mesmo vencimento e strike. Fica com delta
neutro apenas quando est at-the-money.
Quando est vendido na volatilidade vende Call e Put, quando est
comprado em vol, compra a Call e Put:
O payoff da posio do Vendido no Straddle pode ser representado
pelo seguinte grfico:
| | P C ,
A*
$
E
Nota: Quem est
vendido no straddle,
est vendido em vol, e
deseja que o preo do
ativo A no oscile at o
vencimento.
96
Venda de Volatilidade com ativo vista
Venda de Volatilidade: Vende a Call, e compra ativo vista na
quantidade Delta:
Gamma: posio gamma negativa, os ajustes do Delta provocam
prejuzo.
Theta: uma posio Theta positiva, o tempo est a seu favor
Vega: Vega negativa. Quanto maior o Vega (em mdulo) da posio
maior ser a exposio a volatilidade, ou seja, se a posio for
vencedora, um Vega maior proporcionar maiores ganhos. Logo,
quanto mais no dinheiro a opo estiver, maiores sero os ganhos.
| |
0
, A C +
Nota 2: Quanto se
ganha na operao?
Depende do Vega.
Nota 1: Esta uma
posio Theta positiva e
Gamma negativa
97
Compra de Volatilidade com ativo vista
Compra de Volatilidade: Compra a Call, e vende ativo vista na
quantidade Delta:
Gamma: posio gamma positiva, o delta hedge provocar ganhos.
Theta: uma posio Theta negativa, o tempo est contra.
Vega: Vega positiva.
Venda do Ativo a Vista: no simples vender o ativo vista. As
alternativas so as seguintes:
1. Se for no intraday: pode se ficar vendido a descoberto durante o dia e
zerar antes do fim do dia, vendendo a Call e comprando ativo A.
2. Fazer aluguel do ativo e vend-lo, com um custo adicional na operao.
3. Vender uma Call dentro do dinheiro para zerar o Delta da posio
4. Vender Ativo Futuro, ou a Termo
5. Comprar Put de mesmo vencimento e strike (straddle)
| |
0
, A C +
Nota: Esta uma
posio Theta negativa
e Gamma positiva
98
Exposio em Vega
A exposio de uma carteira pode ser medida em termos:
Quantidade de opes compradas ou vendidas;
Margem de garantia necessria;
Desencaixe inicial necessrio;
Valor em Risco;
Nmero de Vols;
O nmero de vols indica quantos reais se ganha ou se perde para uma
variao de um ponto percentual da volatilidade implcita da opo.
Exemplo: uma carteira comprada em 50.000 Calls de Vega igual a
4,18, o mesmo que ficar comprado em 2090 Vols ou Vegas. Ou seja,
para cada ponto percentual que a Volimp variar, gera um resultado de
R$ 2.090,00.
=
n
j
j j
V Q V
1
99
Alternativa para ficar vendido Vista em aes:
Mercado a Termo na Bovespa
Para ficar vendido no vista, preciso haver uma outra operao que utilize o
vista e vend-lo desta posio, ficando exposto.
Uma alternativa a operao de financiamento termo:
1. Operao de financiamento em quantidade e prazo superior ao trade com opo;
2. Faz-se o delta hedge diariamente, comprando/vendendo vista;
3. Pode depositar outros ativos (ex.: ttulos pblicos) como garantia na CBLC;
Financiador a Termo:
Comprar o ativo objeto a vista e vend-lo a termo
A taxa embutida deve ser igual ou maior que o Futuro de DI
Liquidao em D+3 da ao a vista. Ex.: Petr4 a termo
| |
0
,
T
A A +
1 2 3
At
22,16%aa
A0=$50
0
75du
Nota: O custo de
funding o CDI
over (floating)?
- Vende taxa no
financiamento a
termo.
- Compra taxa no
Futuro de DI
100
Spread Delta Neutro
Estratgia de compra de volatilidade que consiste em posio
comprada numa Call no dinheiro e vendida em outra Call deep-in-the-
money com Vega baixo, ambas de mesmo vencimento e strikes
diferentes.
A Call dentro do dinheiro simula o ativo a vista, e a posio fica com o
delta neutro, sem utilizar ativo vista:
As caractersticas da Call dentro do dinheiro so:
Delta alto: prximo a 1, sero necessrias poucas opes para
neutralizao do delta da posio.
Vega baixo: a desvantagem dessa posio que as opes possuem sinal
de Vega invertido, o que diminui o Vega total da carteira
| |
2 1 1 2
,
E E E E
C C +
smile
strike
vol
2
E
1
E
101
Efeitos do Carregamento
Efeito Theta - Emagrecimento da Call (favorvel): Se a posio
carregada por mais de um dia, o vendedor de volatilidade ser
favorecido com o emagrecimento no preo da opo provocado pelo
Theta positivo, j que est vendido na Call.
Efeito Gamma - Movimento do Preo de A (desfavorvel): se A
sobe de preo, o Delta da opo sobe, tem-se que comprar o ativo A
para zerar o Delta da posio. Se o preo de A cai, ocorre o efeito
oposto, o Delta da opo diminui, e tem-se que vender o ativo vista.
Zerar o Delta de um posio vendida em vol provoca reduo de
ganhos.
O emagrecimento da Call compensa, de certa forma, a perda
provocada com o ajuste do Delta.
Nota: Na Compra de Volatilidade: o efeito do
ajuste do Delta e do emagrecimento contrrio
ao da venda de volatilidade.
102
Resultado Gamma do Carregamento
Resultado carregamento = Resultado do Theta + Res do Ajuste
Gamma
( )
( )
2
2
0
DA
DA D

+ =
2
2
0
t
a t v DS + =
DA D
f i
|
|
\
| +
=
2
Nota: O resultado gerado na opo com
o carregamento do Gamma pode ser
comparado a equao de espao em
Fsica.
103
Efeito Gamma da Posio
Comprada em Vol Vendida em Vol
Dependendo do movimento do Ativo A a posio se torna mais ou
menos exposta.
104
Momentos para Compra e Venda de Vol
Em mdia, quando o mercado est em alta a Vol baixa. Quando o mercado est
nervoso e em baixa a Vol aumenta. Isso pode ser justificado porque a busca de
hedge pode causar a sobre valorizao dos prmios.
80% dos dias o mercado est calmo, o trader de volatilidade ganha no maior nmero
de dias.
Preo Vista de Telemar
0
0,01
0,02
0,03
0,04
0,05
0,06
2
-
ja
n
2
-
m
a
r
2
-
m
a
i
2
-
ju
l
2
-
s
e
t
2
-
n
o
v
2
-
ja
n
2
-
m
a
r
P
r
e
o
Vende
Compra
Nota: Vender Vol na
baixa do mercado e
comprar na alta.
spot
vol
105
Tendncia da Volatilidade
Quatro fatores nos quais a volatilidade implcita depende:
1. Da hora do dia no intraday;
2. Na direo do mercado, nos preos do ativo A;
3. No smile da volatilidade, no at-the-moneyness da opo;
4. Prazo da Opo
O mercado responde a incerteza comprando opes ao invs de
vend-las Costa (1998:157).
Pode ser explicado porque h uma demanda maior por calls durante
as baixas
106
Clculo de Profit & Loss
Resultado da Posio (R): deve ser calculado diariamente nas
posies em aberto e nas operaes de day-trade. Para as posies
em vista ou prmio de opo deve ser considerado o custo de
oportunidade em CDI dirio:
Para as posies em futuros, ser o resultado do ajuste dirio:
( ) | |
DT i t i t i i i
R CDI P P Q R
, 1 , ,
1 + + =

| |
DT i t i t i i i
R P P Q R
, 1 , ,
+ =

107
P&L Explanation
Todo o resultado da carteira de opes pode ser explicado com as
gregas da carteira:
No intraday:
No carregamento de um dia, inclui-se o Theta de um dia:
Na posio de volatilidade o resultado deve ser obtido apenas pela
variao na volatilidade implcita.
D V D D D
i A
+ + =
D V D D D
i liq A
+ + + =
,
108
Passos para o Trade de Volatilidade
1. Acompanhar os movimentos da superfcie de volatilidade;
2. Estimar curva de juros;
3. Identificar possibilidades de especulao ou arbitragem;
4. Simular o carregamento da posio, considerando o efeito Theta e
Gamma;
5. Montar a posio;
6. Neutralizar o Delta;
7. Fazer hedge de juros com DI futuro, neutralizando o Rh;
8. Fazer o clculo de resultado (P&L Explanation) identificando cada
componente de lucro.
109
Hedge de Rh
Deve-se zerar o Rh com contratos futuros.
O somatrio do rh da carteira mais o a duration modificada dos
contratos futuros deve ser igual a zero.
Sabendo que esta relao valida para di tendendo a zero, temos que
o Rh da carteira pode ser zerado em uma posio inversa em taxa de
juros:
( ) ( ) 0 = +
DM P Q di di
DIFut DIFut
DM P Q
DIFut DIFut
=
Nota: Comprado em Call (Rho

positivo) o mesmo que
comprado na taxa. Deve-se
vender taxa no Futuro de DI
110
Arbitragem de Volatilidade
Operaes de grandes volumes que buscam um pequeno lucro sem
risco
Custos:
Spread de compra e venda por ponta
Custo de corretagem e emolumentos
Exemplo: Opo com volatilidades diferentes das demais. Exemplo:
opo de strike E=100 com Vol = 53%, enquanto que outras de mesmo
vencimento e strike diferente de 100 esto com volatilidade entre 47%
e 49%. Se o Vega for de 0,05, h um excesso de (53-49)*0,05=0,20
vinte centavos em seu preo.
111
Spread Vega Neutro
Quando existe diferena de volatilidade entre opes de mesmo strike:
Spread Vega Neutro: compra-se a Call de volatilidade menor e vende
a de maior volatilidade, neutralizando o Vega, expondo ao Delta. O
delta deve ser zerado com a vista.
Uma posio vega neutra Theta (lq.) neutra e Gamma neutra para
opes de mesmo vencimento.
O Gamma neutralidade da posio, unida ao seu Theta (lq)
neutralidade, faz com que a operao de arbitragem possa ser
virtualmente esquecida pelo operador, que precisa dedicar pouco
tempo ao seu ajuste.
Riscos da arbitragem Vega Neutra:
1. Alterao no valor das gregas
2. Variao da volatilidade
3. Juros (pode ser hedgeado com o Futuro de DI)
4. Mudana de at-the-moneyness das opes, esses fatores que alteram
os patamares das gregas.
112
Spread Vega Neutro
Pode ser feito utilizando-se:
Duas Calls de mesmo vencimento;
Ativo A vista.
Comprado na Call de vol baixo
Vendido na Call de vol alto
Neutralizado no Delta com ativo vista
Neutralizar o Rh com Futuro de DI
( ) | |
0
2 1 2 1 1 2
, , A C V C V
E E E E E E
+
smile
strike
vol
2
E
1
E
0
0
1
1
=
= +
=
=
n
j
j j
n
j
j j A
Q
Q Q
0
0
1
1
= +
=
=
=
DM P Q Q
V Q
DIFut DIFut
n
j
j j
n
j
j j

113
Volatilidade a Termo
Para determinar a volatilidade a termo entre opes sobre um mesmo
ativo, pode-se utilizar a seguinte equao, supondo retornos
independentes:
termo
1
n
2
n hoje
( )
( )
( )
1 2
1
2
1 2
2
2
1 2
1 2
1
2 2
2
252
252 252 n n
n n
n n
n n
termo
\
|
\
|
=

114
Calendar Spread Gamma Neutro
Comprado ou vendido em volatilidade a termo com neutralidade em
Gamma e em Delta, utilizando o ativo A vista
strike
vol
tempo
1
t
E
2
1t
E
2
2t
E
( ) | |
0
2 1 2 1 1 2
, , A C C
Et Et Et Et Et Et
+
Nota: Pode-se ficar
comprado ou vendido
em volatilidade a termo
115
Anexo: Algoritmo para Volatilidade Implcita em VBA do MSExcel
Para determinar a volatilidade implcita deve-se utilizar uma funo do
tipo DoWhile, minimizando a diferena entre o preo de mercado e o
preo calculado atravs da seguinte equao:
( )
( )
( )
Vega
C C
d N
n
A
C C
merc calc merc calc
estim

=
=
1 '
252
0
116
Referncias Bibliogrficas
ARAJO, S. N., L. Derivativos: Definies, Emprego e Risco, 3a ed.: Atlas, So
Paulo, 2000
BERNSTEIN, P. L. Desafio aos deuses: a fascinante histria do risco,
Traduo: Ivo Korytowski. Rio de Janeiro: Campus, 1997.
BLACK, F.; SCHOLES, M. The pricing of options and corporate liabilities,
Journal of Political Economy, v. 81, 1973.
CHRISS, N. Black-Scholes and beyond: option pricing models. Chicago: Irwin,
1997.
COPELAND, T. E.; WESTON, J.F. Financial theory and corporate policy, 3. ed.
Los Angeles: Addison Weley EUA, 1988.
COSTA, C.L. Opes: operando a volatilidade. So Paulo: BM&F, 1998.
DUBOFSKY, D. A. Options and financial futures: valuation and uses. New York:
McGraw-Hill, 1992.
GASTINEAU, G. L. The options manual, 3. ed., New York: McGraw-Hill, 1979.
HULL, J.C. Opes, futuros e outros derivativos. Traduo: Bolsa de
Mercadorias & Futuros, 4. ed. So Paulo: Bolsa de Mercadorias & Futuros,
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volatilities. Journal of Finance, n. 42, p 281-300, Jun. 1987.
117
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sthocastic volatility, Advances in Futures and Options Research, n. 3, p. 27-61,
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IT, K. On stochastic differential equations. American Mathematical Society, p.
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LOZARDO, E., Derivativos no Brasil Fundamentos e Prticas. BMF, So
Paulo, 1998
PRISMAN, E.Z. Pricing derivative securities: an interactive dynamic environment
with maple V and Matlab. San Diego: Academic Press, 2000.
SECURATO, J. R. Decises Financeiras em Condies de Risco. So Paulo:
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SECURATO, J. R. et al. Clculo financeiro das tesourarias: bancos e empresas.
2.ed., So Paulo: Saint Paul, 2003.
SILVEIRA, H.P.; BARROS, L.A.; FAM, R. Aspectos da teoria de portfolio em
mercados emergentes: uma anlise de aproximaes para a taxa livre de risco
no Brasil. In: SEMINRIOS EM ADMINISTRAO, 6., 2003, So Paulo.
Anais... So Paulo: Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade da
Universidade de So Paulo, 2003.
WILMOTT, P. Derivatives: the theory and practice of financial engineering.
Chichester: John Wiley, 1998.

APOSTILA
1

Derivativos Opes

Instrutor:
leonel@usp.br

1
Material desenvolvido por Leonel Molero Pereira. Para crticas sugestes e autorizao de uso,
entrar em contato com leonel@usp.br
Curso: DERIVATIVOS - OPES Leonel Molero Pereira
Pg. 2

Mercados na BM&F

Futuro: em que as partes assumem compromisso de compra e/ou venda para
liquidao (fsica e/ou financeira) em data futura, contando com o ajuste dirio
do valor dos contratos, que o mecanismo que possibilita a liquidao financeira
diria de lucros e prejuzos das posies.

Termo: semelhante ao mercado futuro, em que assumido compromisso de
compra e/ou venda para liquidao em data futura. No mercado a termo, porm,
no h ajuste dirio nem intercambialidade de posies, ficando as partes
vinculadas uma outra at a liquidao do contrato.

Opes sobre Disponvel: em que uma parte adquire de outra o direito de
comprar - opo de compra - ou vender - opo de venda - o instrumento-objeto
de negociao, at ou em determinada data, por preo previamente estipulado.

Opes sobre Futuro: em que uma parte adquire de outra o direito de comprar -
opo de compra - ou vender - opo de venda - contratos futuros de um ativo
ou commodity, at ou em determinada data, por preo previamente estipulado.

Swaps com Ajustes Dirios: esses instrumentos, que foram criados
especialmente pela BM&F para permitir a negociao da taxa de cupom cambial
para datas especficas, so utilizados pelo Banco Central do Brasil na rolagem
do hedge cambial oferecido ao mercado. As ofertas do Banco Central ocorrem
via leilo e podem ter a posio criada em data futura, quando ocorre o incio de
sua valorizao. Isso possibilita melhor administrao dos vencimentos pela
autoridade monetria e programao pelo mercado. Por ter ajuste dirio, esses
swaps exigem margem inferior dos swaps de balco e admitem consolidao
com outros contratos financeiros de risco simtrico e que sejam ajustados
diariamente.

Opes Flexveis: semelhantes s opes de prego (sobre disponvel e sobre
futuro), com a diferena de que so as partes que definem alguns de seus
termos, como preo de exerccio, vencimento e tamanho do contrato. So
negociadas em balco e registradas na Bolsa via sistema eletrnico, com as
partes tambm determinando se o contrato de opo de compra ou de venda
ter ou no a garantia da BM&F.

Swaps: como as opes flexveis, so contratos negociados em balco e
registrados na BM&F via sistema eletrnico. Nesse caso, as partes trocam um
ndice de rentabilidade por outro, com o intuito de fazer hedge, casar posies
ativas com posies passivas, equalizar preos, arbitrar mercados ou at
alavancar posies. Para tanto, devem escolher a combinao de variveis
Pg. 3
apropriada a sua operao e definir preo, prazo e tamanho, optando igualmente
pela garantia ou no da Bolsa.

Disponvel (a vista ou spot): modalidade reservada apenas a alguns ativos ou
commodities, cujos contratos tm liquidao imediata. Com isso, a Bolsa
pretende, ao mesmo tempo, fomentar os mercados futuros e de opes, por
meio da formao transparente de preos que resulta da negociao a vista, e
colaborar para o desenvolvimento dos mercados fsicos dos produtos-objeto de
seus contratos.

Mercado de Opes - BOVESPA

O QUE O MERCADO DE OPES

Mercado em que so negociados direitos de compra ou venda de um lote de
aes, com preos e prazos de exerccio preestabelecidos.

Por esses direitos, o titular de uma opo paga um prmio, podendo exerc-los
at a data de vencimento (no caso de opo no estilo americano) ou na data de
vencimento (no caso de opo no estilo europeu), ou revend-los no mercado.

OPO DE COMPRA

Uma opo de compra confere ao seu titular o direito de comprar as aes-
objeto, ao preo de exerccio, obedecidas as condies estabelecidas pela
BOVESPA.

O lanador de uma opo de compra uma pessoa que, por intermdio de seu
corretor, vende uma opo de compra no prego, assumindo assim, perante a
Bolsa, a obrigao de vender as aes-objeto a que se refere a opo, aps o
recebimento de uma comunicao de que sua posio foi exercida. Ele
entregar a totalidade das aes-objeto mediante o pagamento do preo de
exerccio.

OPO DE VENDA

Uma opo de venda d ao seu titular o direito de vender as aes-objeto, ao
preo de exerccio, obedecidas as condies estabelecidas pela BOVESPA.
Alm disso, o titular pode, a qualquer tempo, negociar seu direito de venda em
mercado, por meio da realizao de uma operao de natureza oposta.

O lanador que, por intermdio de seu corretor, vende uma opo de venda no
prego, assume perante a Bolsa a obrigao de comprar as aes-objeto, caso
Pg. 4
sua posio seja designada para o atendimento de uma operao de exerccio.
Nesse caso, ele pagar o preo de exerccio, recebendo as aes-objeto.

PRINCIPAIS TERMOS UTILIZADOS NO MERCADO DE OPES

Prmio - Preo da Opo
Em funo dos direitos adquiridos e das obrigaes assumidas no lanamento, o
titular (comprador) paga e o lanador recebe uma quantia denominada prmio.
O prmio, ou preo da opo, negociado entre comprador e lanador, por meio
de seus representantes no prego da Bolsa. Ele reflete fatores como a oferta e a
demanda, o prazo de vigncia da opo, a diferena entre o preo de exerccio e
o preo a vista da ao-objeto, a volatilidade de preo, bem como outras
caractersticas da ao-objeto.

Ativo-objeto
o ativo sobre o qual a opo lanada (aes e ndices).

Ms de Vencimento
o ms em que expira a opo. Na BOVESPA, os vencimentos ocorrem nos
meses pares e no ms mpar mais prximo, na terceira segunda-feira do ms de
vencimento.

Preo de Exerccio
o preo pelo qual ser exercida a opo. Os preos de exerccio das opes
so determinados pela Bolsa, segundo critrios por ela estabelecidos.

Pg. 5

Testes - Opes

1. Quais os tipos de contratos de opes existentes:

a) Opes de compra (call) e opes de venda (put).
b) Opes de compra (put) e opes de venda (call).
c) Opes de compra e venda de aes.
d) Opes de compra e venda flexveis.

2. Uma opo que possa ser exercida somente na data do vencimento do
contrato chama-se:

a) Opo tipo Americano.
b) Opo tipo Ingls.
c) Opo tipo put e call.
d) Opo tipo Europeu.

3. Assinale qual das afirmaes abaixo a correta:

a) Vendedor de uma opo tem um direito - no a obrigao - de exerc-la.
b) Comprador de uma opo tem uma obrigao - no o direito - de exerc-
la.
c) Comprador de uma opo tem um direito - no a obrigao - de exerc-la.
d) Vendedor de uma opo tem um direito e obrigao de exerc-la.
e) Nenhuma das alternativas anteriores correta

4. Com relao estrutura de uma opo:

a) O direito do titular no acaba aps o vencimento.
b) Prmio um valor pago no vencimento da opo para o titular, caso a
opo seja exercida.
c) A data de exerccio obrigatoriamente a mesma do vencimento da
opo.
d) O preo de exerccio aquele no qual o titular tem direito de
compra/venda at ou na data de vencimento.

Pg. 6
5. Um indivduo est posicionado em uma operao de opo, e seu provvel
resultado representado pelo grfico abaixo, logo ele est:

a) Long Call
b) Long Put
c) Short Call
d) Short Put
e) Ele lanador da opo

6. Put Call Parity :

a) Paridade de preos entre a ao, a volatilidade e a taxa de juros
b) Indica que os preos de Call e Put so emparelhados, sempre.
c) Uma condio de arbitragem que permite calcular o preo da Put, a partir
do preo da Call
d) Uma condio de arbitragem que permite calcular o preo da Call, a partir
do preo do termo de Ao

7. O valor do prmio de uma Call de strike igual a R$100 de R$11, e
vencimento em 23 d.u., sendo que o preo do ativo na data de hoje de R$
95, e a taxa livre de risco de 22% a.a., o preo da Put de mesmo
vencimento e preo de exerccio deve ser (Put-Call Parity):

a) R$ 11,00
b) R$ 12,23
c) R$ 13,28
d) R$ 14,20
e) R$ 15,11

strike
A*
$$
Pg. 7

8. A operao cujo resultado representado pelo seguinte grfico :

a) Straddle
b) Butterfly
c) Strangle
d) Trava baixa, ou bear spread
e) Trava de alta, ou bull spread

9. A estratgia que consiste na compra de uma Call e simultnea venda de
outra Call, com mesmo vencimento, porm com preo de exerccio maior,
denominada:

a) Straddle
b) Strangle
c) Trava baixa, ou bear spread
d) Trava de alta, ou bull spread
e) Butterfly

A*
$
Pg. 8

10. A operao cujo resultado representado pelo seguinte grfico :

a) Straddle
b) Butterfly
c) Strangle
d) Trava-borboleta
e) Trava de alta e baixa.

11. A volatilidade uma medida de risco utilizada na precificao de opes,
correto afirmar que a volatilidade :

a) O retorno discreto dos preos do ativo
b) O desvio-padro dos retornos contnuos
c) A varincia dos preos do ativo
d) O desvio-padro dos preos do ativo
e) Nenhuma da respostas anteriores est correta

12. Volatilidade implcita:

a) o desvio-padro histrico dos retornos contnuos
b) a mdia da volatilidade de vrios strikes, conhecida como smile
c) No possvel calcular no mercado brasileiro de opes
d) a volatilidade calculada a partir do preo da opo
e) a volatilidade do put call parity

13. Com relao s variveis que influenciam o preo de uma opo:

a) A taxa de juros bsica do mercado projetada (livre de risco) influencia o
preo da opo
A*
$
Pg. 9
b) O direito do titular no acaba aps o vencimento
c) A volatilidade dos retornos do ativo-objeto pouco importante para o
preo da opo
d) Apenas a volatilidade dos retornos do ativo-objeto influencia o preo da
opo

14. Sobre equaes fechadas para precificao de opes:

a) O modelo de Black e Scholes (1973) serve para qualquer tipo de ativo
b) O modelo de Merton (1973) utlizado para opes sobre futuros
c) A frmula de Black e Scholes (1973) deve ser utilizada para opes de
venda americanas
d) O modelo de Black (1976) utiliza os preos no mercado futuro
e) Todas as questes acima esto incorretas

15. Sobre as variveis do modelo de Black e Scholes:

a) Quando a taxa de juros livre de risco aumenta, o preo da opo diminui
b) Quando a taxa de juros livre de risco aumenta, no acontece nada
c) A medida que o tempo passa, o preo da opo aumenta
d) Quando a volatilidade aumenta, o preo da opo aumenta
e) Quando o preo do ativo objeto aumenta, o preo da opo diminui

Pg. 10
Exerccio 1 Precificao

Calcule o preo da seguinte opo de ao protegida de dividendos:

Call de Telemar TNLPN36:

Data zero: 17/06/2004
Vencimento: 19/07/2004
Strike: R$ 36,00
n: 22du
Preo a vista da TNLP4: 35,70
Taxa de juros: 15,80%aao
Volatilidade: 39,55%aao

Call de dlar (US$ 1.000) BM&F:

n: 10du
Futuro de Dlar: 3,143848
Strike: 3,15
Taxa de juros: 15,74%aao
Volatilidade: 13,66%aao

Exerccio 2 Gregas

Calcule as 5 gregas da opo de Telemar acima descrita:

Pg. 11
Exerccio 3 Estratgias

Utilizando as seguintes opes de Telemar e suas gregas, prepare as seguintes
estratgias, fornecendo o nmero de contratos:

Cdigo OPT Vencimento Prazo du Strike Preo Volimp Delta Gamma Vega (1%) Theta dia Rho (1%)
TNLPG32 19/7/2004 22 32,00 4,50 29,99% 0,94 0,040 0,0134 (0,0274) 0,022
TNLPG36 19/7/2004 22 36,00 2,20 46,58% 0,56 0,079 0,0419 (0,0557) 0,014
TNLPG38 19/7/2004 22 38,00 0,84 34,08% 0,36 0,103 0,0398 (0,0384) 0,009
TNLPG40 19/7/2004 22 40,00 0,10 22,88% 0,09 0,067 0,0174 (0,0110) 0,002
TNLPH36 16/8/2004 42 36,00 2,30 31,61% 0,60 0,083 0,0568 (0,0336) 0,028
TNLPH38 16/8/2004 42 38,00 0,90 23,06% 0,40 0,114 0,0566 (0,0239) 0,019
TNLPH40 16/8/2004 42 40,00 0,75 30,98% 0,28 0,074 0,0497 (0,0243) 0,014
Telemar TNLP4 1,00
DIFutAgo04 2/8/2004 32 98.153,38 107,624

a) Comprada em 350 Vols de TNLPG40 com delta hedge de vista e hedge de
rh com Futuro de DI

b) Vendida em 676 Vols de TNLPG36 com Spread Delta Neutro utilizando a
TNLPG32.

c) Arbitragem de Vol com Spread Vega Neutro vendido em 20000 contratos de
TNLPG36 e comprado X contratos de TNLPG38. Faa o delta hedge com a
vista, e o hedge de rh com Futuro de DI.

d) Spread Calendrio Gamma Neutro vendido em 20000 contratos de TNLPG36
e comprado X contratos de TNLPH38. Faa o delta hedge com a vista.

Exerccio 3 Gregas da Carteira

Calcule as Gregas das Carteiras de cada uma das estratgias do exerccio
anterior.

Estratgia Delta Gamma Vega Theta Rh
a)
b)
c)
d)

Pg. 12
Exerccio 3 P&L Explanation

Calcule o P&L Explanation das carteiras no dia 12-julho-2004 (17 dias teis aps
a montagem das estratgias) utilizando as cotaes de fechamento das
seguintes tabelas:

Tabela 1 - Cotaes no dia 17-jun-2004
Cdigo OPT Vencimento Prazo du Strike Preo Volimp Delta Gamma Vega (1%) Theta dia Rho (1%) Juros
TNLPG32 19/7/2004 22 32,00 4,50 29,99% 0,94 0,040 0,0134 (0,0274) 0,022 15,80%
TNLPG36 19/7/2004 22 36,00 2,20 46,58% 0,56 0,079 0,0419 (0,0557) 0,014 15,80%
TNLPG38 19/7/2004 22 38,00 0,84 34,08% 0,36 0,103 0,0398 (0,0384) 0,009 15,80%
TNLPG40 19/7/2004 22 40,00 0,10 22,88% 0,09 0,067 0,0174 (0,0110) 0,002 15,80%
TNLPH36 16/8/2004 42 36,00 2,30 31,61% 0,60 0,083 0,0568 (0,0336) 0,028 15,91%
TNLPH38 16/8/2004 42 38,00 0,90 23,06% 0,40 0,114 0,0566 (0,0239) 0,019 15,91%
TNLPH40 16/8/2004 42 40,00 0,75 30,98% 0,28 0,074 0,0497 (0,0243) 0,014 15,91%
Telemar TNLP4 36,00 1,00
DIFutAgo04 2/8/2004 32 98.153,38 107,624 15,81%

Tabela 2 - Cotaes no dia 12-jul-2004
Cdigo OPT Vencimento Prazo du Strike Preo Volimp Delta Gamma Vega (1%) Theta dia Rho (1%) Juros
TNLPG32 19/7/2004 5 32,00 5,10 31,00% 0,99 0,001 0,0001 (0,0213) 0,005 16,70%
TNLPG36 19/7/2004 5 36,00 1,31 29,00% 0,78 0,197 0,0155 (0,0632) 0,005 16,70%
TNLPG38 19/7/2004 5 38,00 0,28 29,50% 0,29 0,223 0,0179 (0,0598) 0,002 16,70%
TNLPG40 19/7/2004 5 40,00 0,03 31,00% 0,05 0,059 0,0050 (0,0165) 0,000 16,70%
TNLPH36 16/8/2004 25 36,00 2,45 34,00% 0,68 0,091 0,0419 (0,0439) 0,019 17,20%
TNLPH38 16/8/2004 25 38,00 1,21 30,00% 0,47 0,114 0,0464 (0,0389) 0,014 17,20%
TNLPH40 16/8/2004 25 40,00 0,63 32,00% 0,29 0,091 0,0396 (0,0321) 0,008 17,20%
Telemar TNLP4 37,00 1,00
DIFutAgo04 2/8/2004 15 99.069,81 50,402 17,00%

Pg. 13

Instrumentos na BM&F

CALENDRIO REDOMA

Pg. 14

ATUALIZADO EM: 07/10/2004

DI DE 1 DIA (contrato = R$100.000,00; cotao = taxa de juro)

MERCADO FUTURO

VENCTO CONTR.
ABERT.
(1)

NM.
NEGOC.
CONTR.
NEGOC. VOL.
AJUSTE
ANTER.
PREO
ABERTU.
PREO
MN.
PREO
MX.
PREO
MD.
LT.
PREO AJUSTE
LT.OF.
COMPRA
LT.OF.
VENDA
NOV4 145.462 12 2.745 271.882.053 99.045,32 16,300 16,290 16,330 16,292 16,290 99.046,37 16,290 16,300
DEZ4 98.241 7 885 86.591.899 97.841,95 16,510 16,480 16,510 16,483 16,480 97.844,30 16,480 16,490
JAN5 718.018 78 50.150 4.836.778.205 96.445,03 16,710 16,710 16,730 16,714 16,710 96.446,88 0,000 0,000
FEV5 11.635 3 60 5.710.084 95.169,18 16,880 16,880 16,910 16,883 16,890 95.166,34 16,860 16,890
ABR5 445.007 434 141.637 13.137.799.684 92.759,58 17,088 17,060 17,150 17,104 17,080 92.764,07 0,000 0,000
JUL5 240.303 225 43.095 3.837.998.697 89.066,32 17,320 17,260 17,350 17,300 17,260 89.080,78 17,260 17,270
OUT5 23.542 25 3.845 328.390.824 85.413,97 17,375 17,340 17,420 17,384 17,350 85.431,85 0,000 0,000
JAN6 141.230 200 22.345 1.833.512.267 82.079,19 17,414 17,390 17,490 17,443 17,390 82.099,91 17,390 17,400
ABR6 12.995 6 1.215 95.673.033 78.771,25 17,469 17,469 17,540 17,522 17,480 78.794,70 17,460 17,470
JUL6 26.155 3 550 41.585.683 75.668,10 17,640 17,560 17,640 17,625 17,560 75.682,84 17,540 17,560
OUT6 9.543 2 250 18.123.720 72.510,63 17,660 17,660 17,740 17,676 17,740 72.514,35 17,640 17,660
JAN7 58.048 15 1.385 96.213.700 69.553,85 17,810 17,720 17,860 17,848 17,750 69.597,02 0,000 0,000
ABR7 4.745 3 110 7.324.442 66.697,18 17,950 17,870 17,950 17,943 17,870 66.728,96 17,830 17,840
JUL7 2.475 2 150 9.589.606 63.936,55 18,020 17,910 18,020 17,947 17,910 63.984,54 17,900 17,910
OUT7 2.565 0 0 0 61.204,69 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 61.254,70 17,970 17,990
JAN8 8.620 2 200 11.721.079 58.649,27 18,170 18,050 18,170 18,110 18,050 58.700,97 0,000 18,050
ABR8 1.100 0 0 0 56.254,32 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 56.307,45 18,090 18,110
JUL8 6.415 1 100 5.396.475 53.876,63 18,150 18,150 18,150 18,150 18,150 53.964,75 18,130 18,180
OUT8 550 0 0 0 51.464,51 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 51.571,73 18,170 18,220
JAN9 970 0 0 0 49.180,19 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 49.271,57 18,240 18,300
JAN0 600 0 0 0 41.529,35 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 41.624,00 18,320 18,450
ABR0 2.210 0 0 0 39.813,05 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 39.907,89 18,300 18,390
JAN1 0 0 0 0 0,00 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,00 18,300 18,700
JAN2 0 0 0 0 0,00 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,00 18,350 18,850
TAXA DI OVER PARA 07/10/2004: 0,0594%

Pg. 15
DLAR COMERCIAL (contrato = US$50.000,00; cotao =
R$/US$1.000,00)

MERCADO FUTURO

VENCTO CONTR.
ABERT.
(1)

NM.
NEGOC.
CONTR.
NEGOC. VOL.
PREO
ABERTU.
PREO
MN.
PREO
MX.
PREO
MD.
LT.
PREO AJUSTE
NOV4 143.499 3.767 87.795 12.617.934.962 2.865,000 2.865,000 2.881,000 2.874,409 2.873,000 2.872,9690
DEZ4 4.260 4 510 74.179.500 2.905,200 2.904,000 2.910,000 2.909,000 2.904,000 2.905,9690
JAN5 12.415 22 1.330 195.805.000 2.943,700 2.940,000 2.948,000 2.944,436 2.942,000 2.944,2130
FEV5 870 1 100 14.894.000 2.978,800 2.978,800 2.978,800 2.978,800 2.978,800 2.979,4810
MAR5 1.180 1 100 15.060.500 3.012,100 3.012,100 3.012,100 3.012,100 3.012,100 3.009,3740
ABR5 1.240 1 100 15.246.500 3.049,300 3.049,300 3.049,300 3.049,300 3.049,300 3.046,3220
MAI5 475 0 0 0 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 3.079,0610
JUN5 10 0 0 0 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 3.113,9040
JUL5 1.190 1 40 6.296.000 3.148,000 3.148,000 3.148,000 3.148,000 3.148,000 3.150,6700
AGO5 300 0 0 0 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 3.184,5780
OUT5 220 0 0 0 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 3.256,4880

Pg. 16

Opes de Aes na BOVESPA

Mercado vista 7-out-2004
Cdigo Empresa/Ao Abert. Min. Mx. Md. Fech. Osc. Ofertas
Compra
Ofertas
Venda
Negs.
Realiz.
Qtde.
Ttulos
TNLP3 TELEMAR ON 36,00 35,70 36,90 36,49 36,90 +0,54% 36,46 36,90 230 337.600
TNLP4 TELEMAR PN 39,20 39,00 39,60 39,29 39,47 +0,17% 39,30 39,47 1.078 1.991.400

Opes de Compra - Outubro 2004
Cotao unitria
Cdigo
Empresa/Ao Abert. Min. Mx. Md. Fech. Osc. Ofertas
Compra
Ofertas
Venda
Negs.
Realiz.
Qtde.
Ttulos
TNLPJ34 TNLP PN 5,30 5,20 5,80 5,51 5,80 +5,45% 5,25 9,99 37 24.500
TNLPJ36 TNLP PN 3,30 3,15 3,75 3,48 3,69 +6,34% 3,60 3,69 707 1.490.100
TNLPJ38 TNLP PN 1,55 1,43 1,90 1,66 1,85 +9,46% 1,85 1,86 6.492 15.161.900
TNLPJ40 TNLP PN 0,41 0,36 0,56 0,47 0,51 +4,08% 0,51 0,52 7.027 37.193.300
TNLPJ42 TNLP PN 0,07 0,06 0,11 0,08 0,09 = 0,09 0,10 1.318 15.020.000
TNLPJ44 TNLP PN 0,02 0,02 0,03 0,02 0,03 +50,00% 0,02 0,03 103 1.799.800
TNLPJ46 TNLP PN 0,01 0,01 0,02 0,01 0,01 = 0,01 0,02 22 405.500

Opes de Compra - Novembro 2004
Cotao unitria
Cdigo
Compra
Ofertas
Venda
Negs.
Realiz.
Qtde.
Ttulos
TNLPK36 TNLP PN 4,03 4,00 4,40 4,26 4,40 +4,76% 4,28 4,45 43 80.000
TNLPK38 TNLP PN 2,69 2,55 2,89 2,72 2,80 +5,66% 2,64 2,85 94 162.000
TNLPK40 TNLP PN 1,45 1,40 1,66 1,53 1,59 +3,24% 1,58 1,59 363 734.500
TNLPK42 TNLP PN 0,79 0,71 0,87 0,79 0,82 = 0,82 0,87 467 1.009.600
TNLPK44 TNLP PN 0,31 0,31 0,42 0,36 0,42 +13,51% 0,42 0,43 276 776.000
TNLPK46 TNLP PN 0,17 0,15 0,19 0,16 0,16 -15,78% 0,16 0,18 44 141.200
TNLPK48 TNLP PN 0,07 0,06 0,07 0,07 0,07 -12,50% 0,07 0,08 13 41.000
TNLPK52 TNLP PN 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 = 0,01 0,04 2 200

Opes de Compra - Dezembro 2004
Cotao unitria
Cdigo
Compra
Ofertas
Venda
Negs.
Realiz.
Qtde.
Ttulos
TNLPL44 TNLP PN 0,70 0,70 0,70 0,70 0,70 -12,50% 0,76 0,92 2 200
TNLPL46 TNLP PN 0,45 0,40 0,45 0,45 0,40 -21,56% 0,20 0,69 4 10.200
TNLPL50 TNLP PN 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 +11,11% 0,05 0,20 1 1.000

Pg. 17


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Leonel M.

Nota: Comprado em Call (Rho

Leonel Molero Pereira

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