Mercado de Derivativos

Mercado de Derivativos
Professor Clayton Peixoto Goulart

MBA Executivo em Finanças
derivativosibmec@yahoo.com.br
O que são derivativos?
Derivativo pode ser definido

como um contrato que depende do
valor de um bem básico, taxa de
referência ou índice.
Características básicas do Mercado Financeiro
Existem diferentes expectativas

quanto ao comportamento do mercado,
e são estas diferenças que movimentam
o mercado financeiro.
O mercado sempre busca o
equilíbrio, equilíbrio este dinâmico.
Em um mercado racional, risco e
retorno são diretamente proporcionais.
MBA Ibmec
Mercado de Derivativos Financeiros – Prof. Clayton P. Goulart – Reprodução Proibida 1
4
Participantes do mercado
Hedger
Especulador
Arbitrador
Participantes do mercado – Hedger
O hedger procura proteção contra os movimen

tos adversos nos preços dos ativos.
O hedger prefere “sacrificar” parte da possibi
lidade de auferir lucros pela “certeza” nos
preços dos negócios.
Participantes do mercado – Especulador
O especulador aceita correr riscos no intuito

de auferir maiores lucros.
O especulador é fundamental para o bom
funcionamento do mercado.
Não devemos confundir o especulador com o
manipulador, este último extremamente
pernicioso.
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7
Participantes do mercado – Arbitrador
O arbitrador traz racionalidade ao mercado.

Ajudam na formação dos preços e proporcio
nam liquidez ao mercado.
Sempre que o mercado apresenta um
desequilíbrio, o arbitrador atua no sentido de
auferir lucro. Sua atuação leva o mercado a uma
nova situação de equilíbrio.
Contratos a termo
O mais antigo e simples dos derivativos.

Trata-se de um acordo de compra e/ou
venda de um ativo devidamente
especificado, em determinada data futura e
por preço certo.
9
Contratos a termo
Não padronizado, negociado diretamente entre

as partes e, por isso, tipicamente de balcão.
Não há troca de ativos até o vencimento do
contrato.
Aquele que se compromete a vender um
determinado ativo na data especificada e pelo
preço preestabelecido, diz-se estar na posição
vendida do acordo.
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10
Contratos a termo
Aquele que se compromete a comprar um

comprada do acordo.
Baixa liquidez
Há um sério risco de crédito envolvido no
negócio, pois não se sabe como será o comporta-
mento entre as partes na data de liquidação (ou
vencimento) do contrato.
11
Preço de um contrato a termo
Preço de um contrato a termo é o valor presente

do preço de exercício.
Em essência, o que muda é a metodologia do
cálculo (capitalização contínua ou não) e o fluxo de
caixa da operação (com ou sem rendimentos
intermediários).
12
Preço de um contrato a termo para ativos sem rendimento
S=Fe-rT
F0
S0 F=SerT
r : taxa de juros (a.a.) livre de risco, capitalizada de forma contínua.

S: Preço à vista
T : período de tempo (a.a.) até a data de entrega do ativo
F : preço a termo (preço de entrega que faz o contrato ter
valor zero)
K : preço de entrega do contrato a termo
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13
Preço de um contrato a termo para ativos com rendimento
S-I0=Fe-rT
F0
I
I0
S0
F=(S-I0)erT
r : tx de juros (a.a.) livre de risco, capitalização contínua

S: Preço à vista
T : período de tempo (a.a.) até a data de entrega do ativo
F : preço a termo (preço de entrega que faz o contrato ter valor zero)
K : preço de entrega do contrato a termo
14
Arbitragem
Regra básica:
PF=PV+C
onde,
PF → Preço Futuro
PV→ Preço à vista
C → Custo de carregamento (juros,
despesas com armazenagem,
custo de oportunidade, etc)
15
Arbitragem
Se PF < PV+C ;
Então é possível efetuar uma

operação de caixa, que consiste na
venda à vista de um bem, concomi-
tantemente à compra futura do
mesmo.
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16
Arbitragem
Se PF > PV+C ;
Então é possível efetuar uma

operação de financiamento, que
consiste na aquisição à vista de um
bem concomitantemente à venda
futura do mesmo.
17
Contrato futuro
Trata-se de um acordo de compra e/ou

venda de um ativo devidamente especificado,
em determinada data futura, e por preço certo
.
É um “aperfeiçoamento” do contrato a
termo.
18
Contratos futuros
São padronizados (data, quantidade, tipo, etc),

negociados em Bolsa, não havendo necessidade de
contato entre as partes.
Alta liquidez
Aquele que se compromete a vender um

determinado ativo na data especificada e pelo preço
preestabelecido, diz-se estar na posição vendida do
acordo.
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19
Contratos futuros
Aquele que se compromete a comprar um

comprada do acordo.
O risco de crédito é minimizado pelo fato da
Clearing assumir a contraparte central das
operações. Além disso, são instituídas margens
operacionais e efetuados ajustes diários de posição.
20
Observações importantes sobre os
contratos futuros
Único fator invariável durante a vida de

um contrato:
PREÇO DE ENTREGA ACORDADO

PARA O
ATIVO SUBJACENTE
(K)
21
Observações importantes sobre os
contratos futuros
Demais fatores que variam no decorrer da

vida do contrato:
T : período de tempo até a data de entrega
S : preço à vista do ativo subjacente
F : preço futuro
r : taxa de juro (a.a.) livre de risco para um investi-
mento com vencimento na data de entrega.
c : custos de carregamento
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Funções dos Mercados Futuros
Pode-se afirmar que as principais funções do

mercado de futuros são:
Sinalizar o preço futuro que balize as

negociações no presente;
Propiciar condições para que empresas e
instituições possam efetuar hedge de suas
operações cotidianas.
23
Hedge com Futuros
Existem duas estratégias básicas para

hedge com futuros:
Hedge de Venda : apropriada para quando
se possui o ativo e se pretende vendê-lo no
futuro, garantindo-se uma margem mínima
de resultado;
Hedge de compra: apropriada para quando
se deseja “travar” um preço hoje para um
negócio a se realizar no futuro.
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Comportamento dos preços à vista
e futuro no tempo
Preço à vista
Preço futuro
t0 t1 t2 T
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25
Risco de base
Preço à vista
S2
S1
F2
F1
Preço futuro
t0 t1 t2 T
bi = Si - F i
26
Origens do risco de base
Na maioria das vezes os contratos futuros não são

levados até a data de vencimento.
Nem sempre conseguimos efetuar uma operação
com as características desejadas:
prazo de vencimento;
quantidade;
ativo subjacente.
27
Gerenciando o Risco
A escolha do mês de vencimento quando não

coincidente com o desejado:
• mês de vencimento posterior à efetiva data de
vencimento do negócio (evitar o recebimento do ativo
antecipadamente, minimizar a volatilidade que em
geral ocorre próximo aos vencimentos);
• mês posterior, porém mais próximo possível da data
de vencimento do negócio (procura evitar exposição
maior ao risco de base, pois os valores podem demorar a
convergir). Às vezes é necessário “rolar” um hedge.
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28
Garantias no Mercado de Futuros
Contratos futuros que são negociados no mercado de

Bolsa tem a característica da impessoalidade. Em qualquer
negociação. a Bolsa se interpõe entre o vendedor e o
comprador.
Após 22/04/2002, com a implantação do novo Sistema
de Pagamentos Brasileiro e com o amparo da Lei
10.210/01, foram instituídas as Câmaras de Compensação,
Registro e Liquida-ção (Clearings), autorizadas e
fiscalizadas pelo BACEN.
29
Garantias no Mercado de Futuros
A Clearing de Derivativos da BM&F foi definida

como sistemicamente importante, sendo contraparte
central de todas as operações nela liquidadas.
O mecanismo básico de minimização do risco de

crédito é a instituição de margens de garantia,
juntamente com os ajustes diários de posições.
30
Contrato Futuro DI-1
O objeto de negociação do contrato é a taxa

de juros efetiva de Depósitos Interfinanceiros-
DI, definida para esse efeito pela acumulação
das taxas médias diárias de DI de um dia,
calculadas pela Central de Custódia e de
Liquidação Financeira de Títulos-CETIP, para
o período compreendido entre o dia da
operação no mercado futuro, inclusive, e o
último dia de negociação, inclusive.
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31
Características básicas do Contrato DI1
O valor do contrato no seu vencimento vale

100.000 pontos.
Compra-se e vende-se a taxa de juro futuro

negociando-se o seu Preço Unitário (PU) para uma
data de vencimento.
Em qualquer instante do contrato, o valor do
PU representa o valor presente de 100.000 pontos.
32
Características básicas do Contrato DI1
Atualmente, o valor padrão do contrato é de 100

mil reais (R$ 100.000,00).
Posições em aberto ao final de cada pregão são

ajustadas com base no preço de ajuste do dia, com
movimentação financeira em D+1.
33
PU
O PU representa o valor de 100.000 pontos,

descontado à estimativa de taxa do mercado para o
período entre a cotação e o vencimento do contrato.
Por uma questão de padronização, as taxas são

expressas ao ano, tomando-se o ano como tendo 252
dias úteis.
O número de dias úteis entre a cotação o
vencimento do contrato é denominado de “saques”.
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34
PU x Taxa de Juros
Dt Vcto
PU Valor de Resgate
= 100.000
96.500
i=3,63%
94.500
i=5,82%
35
PU x Taxa de Juros
Recebe $100.000
Comprado
em PU Paga PU corrigido
Lucro ou Prejuízo
Vendido Recebe PU corrigido

em PU Paga $100.000
Prejuízo ou Lucro
36
PU x Taxa de Juros
Quem acredita na alta dos juros vende contratos.

No mercado diz-se que está vendido em PU ou
comprado em juros!
Quem acredita na baixa dos juros compra

contratos. No mercado diz-se que está comprado
em PU ou vendido em juros!
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37
Ajustes Diários
Ao entrar, o investidor carrega para o primeiro

ajuste o valor do PU negociado.
A taxa CETIP, que reajusta o PU negociado é

obtida da taxa média de DI de um dia, referente ao
dia anterior.
O valor do ajuste diário, se positivo, é creditado ao

comprador e debitado ao vendedor. Se negativo, é
creditado ao vendedor e debitado ao comprador.
38
Estratégia com DI1
Conhecendo o mecanismo de funcionamento dos

contratos de DI1, é possível se estruturar uma operação
de forma a se transformar uma posição prefixada em
juros em pós-fixada e vice-versa.
39
Swaps
As operações de swaps consistem,

basicamente, na troca de posições em
determinados índices entre dois agentes
econômicos.
Por meio de um contrato, os intervenientes

estipulam um valor base e elegem um índice
distinto para correção desse valor base.
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40
Swaps
É tipicamente um contrato de balcão, ou seja,

um contrato não intercambiável em pregão.
O “comprador” e o “vendedor” determinam o

prazo e o tamanho do contrato livremente,
sendo permitida sua liquidação antecipada,
parcial ou total.
41
Características de Swaps
Não é obrigatório seu registro, exceto para

IF (Res. CMN 2.138 e 2.139/94).
Em geral, o registro é efetuado na CETIP ou

na BM&F.
Quando registrado na BM&F, pode ser

efetuado nas seguintes modalidades: com
garantia, com garantia parcial e sem garantia.
42
Swaps na BM&F
O contrato segue um padrão único, com as

características do negócio especificadas em forma de
adendo.
Há um número restrito de variáveis (atualmente 20)

admitidas à negociação, podendo ser estabelecidos
percentuais sobre as mesmas.
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43
Swaps na BM&F
O objeto do contrato é a diferença entre o valor

inicial corrigido pela variável 1 e o valor inicial
corrigido pela variável 2.
No registro do swap, o “comprador” do contrato é o

investidor que “compra” a primeira variável (fator 1)
e vende a segunda variável (fator 2)
44
Swaps na BM&F
O valor de liquidação (parcial ou total) é

apurado segundo a seguinte fórmula:
VLt = (VI x FCA1t) - (VI x FCA2t)
onde:
VLt = valor de liquidação do contrato na data "t";
VI = valor inicial definido no contrato;
FCA1t =fator de correção acumulado do parâmetro "1",
referente à variável "1", na data de vencimento;
FCA2t =fator de correção acumulado do parâmetro "2",
referente à variável "2", na data de vencimento.
45
Swaps na BM&F
O valor de liquidação, se positivo, será creditado

ao comprador e debitado ao vendedor do
contrato. Se negativo, será creditado ao vendedor
e debitado ao comprador do contrato.
Os valores resultantes da liquidação serão

movimentados financeiramente na data de
vencimento do contrato, de acordo com as definições
de garantia definidas em contrato.
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46
Por que usar Swaps?
É uma maneira tradicional de se efetuar hedge de

posições.
Possibilita o ajuste, por meio de um só contrato,
dos eventuais descasamentos entre passivos e
ativos.
Ao contrário dos contratos a termo, podem ser
efetuados com garantia.
Podem ser utilizados para se aproveitar vantagens
comparativas entre empresas ou instituições.
47
Teoria da Vantagem Comparativa
Observa-se que as empresas e instituições

financeiras – devido a condições
mercadológicas, históricas ou oriundas de sua
estrutura contábil-financeira – obtêm condições
diferenciadas nas negociações de empréstimos
e financiamentos .
48
Ao mesmo tempo, as empresas podem ter

preferências distintas em relação à modalidade
das taxas de juros ou moedas nas quais
pretendem se financiar.
Por questões normativas internas ou externas,
nem sempre é possível se conciliar interesses
em um mesmo nicho de mercado.
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49
A Teoria da Vantagem Comparativa

defende que sempre que se configure este
“impasse” de negociação, e haja uma
diferença assimétrica entre as taxas oferecidas
às empresas, é possível se estruturar uma
operação de swap entre as empresas de forma
que ambas obtenham condições mais
vantajosas.
50
Vantagens Comparativas
Suponha o seguinte cenário:
Empresa Taxas Taxas Pós-

Prefixadas fixadas obtidas
Obtidas
A 15% DI+2%
B 12% DI+1%
Empresa B tem vantagem comparativa no

mercado de taxas prefixadas
51
Suponha o seguinte cenário:
Empresa Taxas Taxas Pós-
Prefixadas fixadas obtidas
Obtidas
A 15% DI+2%
B 12% DI+1%
Empresa B tem vantagem absoluta em ambos

os mercados
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52
Por que?
• Diferença no mercado flutuante: 1%

• Diferença no mercado de Tx. Fixas: 3%
Sempre que houver esta situação, podemos

efetuar uma operação de Swap de forma a
que ambas as empresas obtenham vantagem!
53
Montando a Operação
Empresa Taxas Prefixadas Taxas Pós-

Obtidas fixadas obtidas
“A” 15% DI+2%

gostaria de taxas
prefixadas
“B” 12% DI+1%

Gostaria de taxas
pós-fixadas
54
12% DI DI+2%
B A
12%
Resultado para a Empresa A:
(-) paga o empréstimo original de : DI +2%

(+) recebe da operação de Swap : DI
(-) paga na operação de Swap : 12%
= Paga 14%, menor que a taxa original obtida no mercado
MBA Ibmec
55
12% DI DI+2%
B A
12%
Resultado para a Empresa B:
(-) paga o empréstimo original de : 12%

(+) recebe da operação de Swap : 12%
(-) paga na operação de Swap : DI
= Paga DI, menor que a taxa original obtida no mercado
56
Montando a Operação com IF
DI+0,25 DI
12% DI+2%
B IF A
12% 12,25%
Resultado para a Empresa B:
(-) paga o empréstimo original de : 12%

(+) recebe da operação de Swap : 12%
(-) paga na operação de Swap : DI+0,25%
= Paga DI+0,25%, menor que a taxa original
57
DI+0,25 DI
12% DI+2%
B IF A
12% 12,25%
Resultado para a Empresa A:
(-) paga o empréstimo original de : DI +2%

(+) recebe da operação de Swap : DI
(-) paga na operação de Swap : 12,25%
= Paga 14,25%, menor que a taxa original obtida
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58
DI+0,25 DI
12% DI+2%
B IF A
12% 12,25%
Resultado para a IF:

(-) paga Swap para a Empresa B : 12%
(+) recebe Swap da Empresa A : 12,25%
(+) recebe Swap da Empresa B : DI+0,25%
(-) paga Swap para a Empresa A : DI
= Recebe 0,5%, sem desembolsar nenhum valor!
59
Futuros x Termo x Swaps
Características Futuros Termo Swap
Padronização Sim Não Não
Bolsas de
Local de Negociação Balcão Balcão
Futuros
Vencimento Negociado entre
Negociado entre as
Padronizado ou as partes.
Prazos partes. Modificado só
Saída de Modificado só com
com acordo.
Posição acordo.
Gerenciada Geralmente não
Garantia Geralmente não tem.
pela Bolsa tem.
Geralmente
Liquidação Geralmente física Financeira
Financeira
Contraparte Legal Clearing Parceiro Negocial Parceiro ou Clearing
Liquidez Alta Baixa Baixa
Ajustes Diários Ao final Pactuado
60
Opções
A opção é um instrumento que dá a seu

comprador (ou titular) o direito futuro sobre
algo, mas não uma obrigação; e a seu vendedor
(ou lançador), uma obrigação futura, caso seja
solicitado pelo comprador.
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61
Características das Opções
Titular: o comprador da opção, ou seja, aquele

que adquire o direito de exercer a opção,
pagando, por isso, um prêmio.
Lançador: o vendedor da opção, ou seja, aquele

que cede o direito a uma contraparte, tendo a
obrigação de concretizar o negócio se exercido.
Para tanto, o lançador recebe um prêmio.
62
Prêmio: preço de negociação da opção.
Opção de compra(call): modalidade em que o

titular tem o direito de comprar do lançador certo
lote do ativo objeto da operação, a preço certo, até
certa data (ou na data acordada).
Opção de venda (put): modalidade em que o titular

tem o direito de vender ao lançador certo lote do
ativo objeto da operação, preço certo até certa data
(ou na data).
63
Vencimento: data em que cessam os direitos do
titular em exercer sua opção.
Preço de exercício: preço em que se dará a

negociação, caso o titular da opção exerça seu
direito.
Séries de uma opção : opções de um mesmo tipo,

para um mesmo tipo de ativo subjacente e com a
mesma data de vencimento. Os prêmio variam
conforme os preços de exercício, que diferem entre
as séries.
MBA Ibmec
64
Opções de compra coberta e a descoberto.

Opções européias.
Opções americanas.
Como os prêmios são valores bem inferiores aos

preços dos ativos referenciais, é possível comprar e
vender grandes posições do bem objeto da opção,
possibilitando uma grande alvancagem.
65
Características das Opções no

Mercado Brasileiro
Mercado organizado de bolsa iniciou-se em

1979, na BOVESPA.
Opções de compra (99,99% do mercado) são
americanas.
Opções de venda (volume inexpressivo no

mercado) são européias.
66
Participantes do Mercado de Opções –
Quadro Resumo
Lançador Titular
Participante
(Vendedor) (Comprador)
Tem a obrigação de
Tem o direito de
Compromissos efetuar o negócio se
efetuar o negócio
assim exigido
Paga um prêmio
Recebe um prêmio pelo
Prêmio pelo direito
compromisso assumido
adquirido
Opção de Vende o ativo ao preço Compra o ativo no
Posição
Compra acordado preço acordado
no
Opção de Compra o ativo no Vende o ativo ao
Exercício
Venda preço acordado preço acordado
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67
Estratégicas básicas com Opções
Titular de uma opção de compra (ou comprado

em uma opção de compra):
Condições na data da transação:
- Prêmio pago pelo direito de comprar na data futura: c
- Preço de exercício acordado: K
- Preço à vista do ativo subjacente: St
Lembrando que:
- O prêmio (c) é pago no ato da transação
- O preço de exercício (K) é invariável no tempo; e
- O preço do ativo subjacente (St) varia no tempo.
68
Titular de uma opção de compra (ou comprado

No vencimento, temos que:
- Se o preço do ativo subjacente for maior que o preço de
exercício (ST > K) Exerce a opção
- Caso contrário (ST <= K) Não exerce a opção (a opção
“vira pó”)
Expressando matematicamente, o resultado para o titular é:
máx (ST – K,0)
69
Exemplificando ...
•
Máx (S -K,0)
Preço da opc de $5; preço de exercício do ativo
T de vida da opção de 2m.
subjacente de $100; tempo
30 Retorno($)
20 K
10 St ($)
70 80 90 100
0
-5 110 120 130
c Pto de equilíbrio = $105
MBA Ibmec
70
Lançado em uma opção de compra (ou vendido
- Prêmio recebido pelo direito de comprar na data futura: c
Lembrando que:
- O prêmio (c) é recebido no ato da transação
71
Lançado em uma opção de compra (ou vendido
- Se o preço do ativo subjacente for maior que o preço de
exercício (ST > K) O titular exerce a opção e o
lançador é obrigado a vender por K
- Caso contrário (ST <= K) A opção não será exercida
pelo titular
-máx (ST – K,0) ou min(K-ST,0)
72
Exemplificando ...
• Preço da opc de $5; preço de exercício do ativo
-máx (STde-K,0)
subjacente ou demin
$100; tempo vida da(K-S T,0)
opção de 2m.
Pto de equilíbrio = $105

Retorno ($)
c
5 110 120 130
0
70 80 90 100
St ($)
-10
K
-20
-30
MBA Ibmec
73
Titular de uma opção de venda (ou comprado em

uma opção de venda):
- Prêmio pago pelo direito de comprar na data futura: p
Lembrando que:
- O prêmio (p) é pago no ato da transação
74
Titular de uma opção de venda (ou comprado em

uma opção de venda):
- Se o preço do ativo subjacente for menor que o preço de
exercício (ST < K) Exerce a opção
- Caso contrário (ST => K) Não exerce a opção (a opção
“vira pó”)
máx (K –ST,0)
75
Exemplificando ...
• Preço da opv de $7; preço de exercício do ativo
Máx (K- S ,0)
subjacente de $70; tempo de vida
T da opção de 2m.
30 Retorno ($)
20 K Pto de equilíbrio = $63

10 St ($)
0
40 50 60 70 80 90 100
-7
MBA Ibmec
76
Lançado em uma opção de venda (ou vendido

em uma opção de venda):
- Prêmio recebido pelo direito de vender na data futura: p
Lembrando que:
- O prêmio (p) é recebido no ato da transação
77
Lançado em uma opção de venda (ou vendido

em uma opção de venda):
- Se o preço do ativo subjacente for menor que o preço de
exercício (ST < K) O titular exerce a opção e o
lançador é obrigado a comprar o ativo subjacente por K
- Caso contrário (ST >= K) A opção não será exercida
pelo titular
min (ST – K,0) ou -máx(K-ST,0)
78
Exemplificando ...
• Preço da opv de $7; preço de exercício do ativo
mín (ST-K,0)
subjacente ou de-max
de $70; tempo (K-SdeT2m.
vida da opção ,0)
p Retorno ($)
7
40 50 60 St ($)
0
70 80 90 100
-10
K Pto de equilíbrio = $63
-20
-30
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79
Resumindo as Estratégias Básicas
Retorno ($) Retorno ($)
St ($)
St ($)
Titular de uma opc

Lançador de uma opc
Retorno ($) Retorno($)
St ($)
St ($)
Lançador de uma opv

Titular de uma opv
80
Classificando as Opções com base na
relação entre St e K
TITULAR
POSIÇÃO
Opção de Compra Opção de Venda
Dentro do Dinheiro
S > K ⋅ e−r∆t S < K ⋅ e −r∆t
No dinheiro S = K ⋅ e− r∆t S = K ⋅ e − r∆t
−r∆t
Fora do dinheiro
S < K ⋅ e − r∆t S > K ⋅ e
81
Paridade Put-Call
Considere duas carteiras e um ambiente
sem possibilidades de arbitragem:
Carteira A: uma opção européia de
compra, mais um valor em dinheiro igual a
K e-r(T-t)
Ca = c + K ⋅ e−r∆t
Carteira B: uma opção européia de
venda, mais uma ação.
Cb = p + S
MBA Ibmec
82
Paridade Put-Call
No vencimento, as duas carteiras valem:
máx ( ST , K )
Por que?
Carteira A: Carteira B:
Se K > ST , então: Se K > ST , então:
-fico com o dinheiro corrigido - exerço a opv, transfiro o ativo
(K.e-r.0 = K), e deixo a opc virar pó e fico com K em dinheiro
Se ST >K, então: Se ST >K, então:
- pego o dinheiro corrigido, - fico com o ativo e deixo a opv
exerço a opção e fico com ST virar pó
83
Paridade Put-Call
Como as carteiras valem o mesmo no
futuro, elas devem valer o mesmo no
presente, logo:
p + S0 = c + K ⋅ e−r∆t
Ou :
c − p = S0 − K ⋅ e−r∆t
84
Paridade Put-Call
Sempre que esta paridade não for respeitada, há

possibilidade de arbitragem.
Para se efetuar a operação de arbitragem, basta

seguirmos a regra básica:
- vende-se o que está caro; e
- compra-se o que está barato!
MBA Ibmec
85
Paridade Put-Call
O que ocorre quando não há mercado para

a opção de venda, como no caso brasileiro?
ora, se c≥0 e p≥0 , logo:
(
p = c − S0 − K ⋅ e−r∆t ) e
(
c ≥ S0 − K ⋅ e−r∆t )
86
Vale a pena o exercício antecipado de
uma opção de compra?
Para que não haja arbitragem, nós sabemos que:
c ≥ S0 − K ⋅ e−r∆t
ora, se o valor da opção de compra modifica-se ao
longo do tempo, esta relação é válida em toda a
vida da opção até o vencimento, ou seja:
ct ≥ St − K ⋅ e−r∆t
87
Logo, podemos dizer que até o vencimento:
ct > St − K pois K > K ⋅ e−r∆t

e só no vencimento:
cT = ST − K
MBA Ibmec
88
Então, podemos dizer que até o vencimento

a opção de compra valerá mais que o exercício
antecipado:
ct > St − K
Sendo preferível, em último caso, vender a
opção do que exercer antecipadamente!
89
Em resumo:
1) Uma opção de compra não deve ser exercida antes do
vencimento devido ao “seguro” que ela proporciona a
uma queda momentânea nos preços da ação; e
2) Como não há possibilidades de arbitragem, é sempre

mais interessante aplicar o dinheiro que seria utilizado
para o exercício antecipado e ganhar os rendimentos.
3) Em último caso, venda a opção!
90
uma opção de venda?
Sim, desde que esteja razoavelmente dentro do
dinheiro, pois:
pt ≥ K ⋅ e−r∆t − St e K > K ⋅ e−r∆t

Ora, como o máximo que se pode esperar do primeiro
termo é K, se o valor de St for suficientemente
pequeno, é mais interessante garantir-se o ganho e
aplicar o dinheiro a se arriscar!
MBA Ibmec
91
Quais os fatores
determinantes
do preço de
uma opção?
92
Fatores determinantes para o
preço de uma opção
OPC OPV OPC OPV
FATOR
EUROPÉIA EUROPÉIA AMERICANA AMERICANA
Preço do ativo
Relação direta Relação inversa Relação direta Relação inversa
subjacente
Preço de
Relação inversa Relação direta Relação inversa Relação direta
exercício
Tempo para o
Relação Direta Relação Direta Relação direta Relação direta
vencimento
Volatilidade Relação direta Relação direta Relação direta Relação direta
Taxa de juro livre

Relação direta Relação inversa Relação direta Relação inversa
de risco
Pagamentos de
Dividendos ou Relação inversa Relação direta Relação inversa Relação direta
Juros
93
Como calcular o
valor de uma
opção?
MBA Ibmec
94
Black & Sholes
Num artigo clássico, publicado em 1973 no Journal of

Political Economy, Fischer Black e Myron Sholes
apresentaram um modelo de precificação de opções que é
amplamente utilizado nos mercados financeiros de todo o
mundo. Por tal contribuição, Scholes e Merton (Black
faleceu em 1995) foram laureados com o prêmio Nobel de
1998.
O modelo foi originalmente desenvolvido para opções
do tipo européia e para ações que não pagam dividendos.
Posteriormente, tais restrições foram paulatinamente
relaxadas.
95
O comportamento das ações
Uma premissa muito utilizada na teoria financeira

é que o comportamento do preço das ações pode ser
explicado pelo seguinte processo estocástico :
dS = µSdt + σSdz
ou dS
= µdt + σdz
onde dz = ε dt
S
e ε ~ Φ(0,1)
Distribuição Normal
96
Hipóteses da Fórmula de B&S Resumo
O preço dos ativos tem distribuição lognormal, com média e

desvio padrão constantes.
É permitida a venda a descoberto de títulos e pode-se tomar
emprestado ou aplicar qualquer quantia à taxa de juros livre de
risco.
Não existem custos de transação, impostos ou margens.
O ativo subjacente não paga dividendos.
Não existem oportunidades de arbitragem.
A negociação com o ativo subjacente é contínua e o ativo é
divisível.
A taxa de juros livre de risco de curto prazo (r) e a
volatilidade são constantes e iguais para todos os vencimentos.
MBA Ibmec
97
Fórmula de B&S
c = S 0 N ( d1 ) − K e − r∆ t N ( d 2 )
p = K e − r∆ t N (− d 2 ) − S 0 N (− d1 )
onde :
ln( S 0 / K ) + ( r + σ 2 / 2 ) ∆ t
d1 =
σ ∆t
ln( S 0 / K ) + ( r − σ 2 / 2 ) ∆ t
d2 =
σ ∆t
d 2 = d1 − σ ∆ t
98
Interpretando ...
O preço de uma opção não depende da taxa

de retorno do ativo subjacente.
Isto é justificável na medida em que, ao
trabalharmos em um mundo livre de
arbitragem, não há razão para pagarmos ou
recebermos uma taxa de juros diferente da
taxa livre de risco.
99
Interpretando ...
N(d) é a função de probabilidade

acumulada de uma variável normal
padronizada.
Ou seja, representa a probabilidade que
uma variável com distribuição normal
padrão seja menor que d!
MBA Ibmec
100
N(d)
N(d)
0 ≤ N (d ) ≤ 1
101
Interpretando ...
Todos os componentes da fórmula estão

disponíveis no ato da transação, EXCETO a
volatilidade, que repre senta o risco
associado à operação.
Mas como calcular a volatilidade futura?
102
O Cálculo da Volatilidade
-Volatilidade Histórica
Modelos
Estatísticos - EWMA
- GARCH
Utilizando
B&S
- Volatilidade Implícita
MBA Ibmec
103
Volatilidade não constante no tempo
0,25
0,2
0,15
0,1
0,05
0
-0,05
-0,1
-0,15
-0,2
104
Volatilidade Histórica
Assume-se que a volatilidade é invariante no

tempo e, portanto, o valor observado no passado é a
melhor previsão para o futuro.
O processo inicia-se com a coleta dos preços de

fechamento em períodos predeterminados (S0, S1, S2,
..., St).
Posteriormente, calcula-se o retorno de forma
continuamente composta: ln (St/St-1).
105
Volatilidade Histórica
Calcula-se, então, o desvio padrão para a

amostra escolhida.
_ 1 n _
1 n 2 s= ( )2
σ= ⋅ ∑ ( ri − r )
n i =1 n − 1
⋅ ∑ ri − r
i =1
Se forma anualizada:
σ a = σ d ⋅ 252
MBA Ibmec
106
Modelos GARCH
Em 1982, Robert Engle (laureado com o

prêmio Nobel de 2003) propôs o modelo ARCH,
que levasse em cosideração as características de
autocorrelação e heterocedasticidade, típicos em
séries temporais financeiras.
Posteriormente, Bollerslev (1986)
aperfeiçoou o modelo, que ficou conhecido como
GARCH (Generalized Autoregressive Conditional
Heteroscedasticity), o qual vem ganhando espaço
no mercado financeiro.
107
Modelo GARCH
Em sua forma básica, o modelo pode ser representado
como:
σ t2 = ω + αεt2−1 + βσt2−1
Média
Resposta a alterações
onde: recentes Persistência
σ2t : variância no tempo t

σ2t-1 : variância no tempo t-1
ε2t-1 : retorno observado no tempo t-1
ω : variância média de longo prazo
α : fator de sensibilidade a mudanças
β : fator de persistência da variância
108
Modelo EWMA
No modelo de alisamento exponencial

(Exponentially Weighted Moving Average), os
pesos atribuídos às variáveis determinantes da
volatilidade futura declinam exponencialmente na
medida em que movem-se para o passado.
Este modelo ganhou grande impulso
comercial após ser adotado como padrão pelo J.
P. Morgan e Reuters em sua metodologia de
gerenciamento de riscos denominada
RiskMetrics™ (1994).
MBA Ibmec
109
Modelo EWMA
O modelo, em sua forma recursiva, é representado por:
σ t2 = λσ t2−1 + (1 − λ )rt2−1
onde: Persistência Resposta a alterações
recentes
σ2t : variância no tempo t

σ2t-1 : variância no tempo t-1
r2t-1 : retorno observado no tempo t-1
λ : fator de amortização (valor empírico)
110
Exemplo EWMA
• Suponha λ = 0 . 94
• Volatilidade observada no dia t-1 = 1%
• Retorno do ativo em t-1 = 2%
σ t2 = 0.94 × 0.012 + 0.06 × 0.022 = 0.000118

σ t = 0,000118 = 0,010863
ou
σ t = 1,0863%
É importante observar que o número mínimo de observações
sugerido pelo RisKMetrics™ para a previsão da volatilidade
diária (λ
λ=0,94) é de 150!
111
Volatilidade Implícita
Na busca do melhor modelo para se

determinar a volatilidade, Latané e
Rendleman (1976) propuseram um
procedimento que tem recebido grande
aceitação pelo mercado: a “volatilidade
implícita”.
MBA Ibmec
112
A idéia básica que norteia o procedimento é
que a fórmula de B&S guarda uma relação
direta com o preço da opção.
Assim, se considerarmos que o mercado se
utiliza do modelo na precificação das opções,
é possível se obter uma previsão da
volatilidade futura através de procedimentos
matemáticos que “invertam” a fórmula de
B&S.
113
Assim, pode-se observar o preço das opções

de uma série e se determinar o valor da
volatilidade esperada pelo mercado.
Com base nesse valor, decide-se pela
adoção dessa volatilidade ou não, podendo-se
optar por um novo valor através de
ponderações matemáticas.
114
Sorriso de Volatilidade
Volatilidade
Implícita
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Professor Clayton Peixoto Goulart

O que são derivativos?

Derivativo pode ser definido

Características básicas do Mercado Financeiro

Existem diferentes expectativas

Participantes do mercado – Hedger

O hedger procura proteção contra os movimen

Participantes do mercado – Especulador

O especulador aceita correr riscos no intuito

Participantes do mercado – Arbitrador

O arbitrador traz racionalidade ao mercado.

O mais antigo e simples dos derivativos.

Não padronizado, negociado diretamente entre

Aquele que se compromete a comprar um

Preço de um contrato a termo é o valor presente

Preço de um contrato a termo para ativos sem rendimento

r : taxa de juros (a.a.) livre de risco, capitalizada de forma contínua.

r : tx de juros (a.a.) livre de risco, capitalização contínua

Então é possível efetuar uma

Então é possível efetuar uma

Trata-se de um acordo de compra e/ou

São padronizados (data, quantidade, tipo, etc),

Aquele que se compromete a vender um

Aquele que se compromete a comprar um

Único fator invariável durante a vida de

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Atualmente, o valor padrão do contrato é de 100

Posições em aberto ao final de cada pregão são

O PU representa o valor de 100.000 pontos,

Por uma questão de padronização, as taxas são

Vendido Recebe PU corrigido

Quem acredita na alta dos juros vende contratos.

Quem acredita na baixa dos juros compra

Ao entrar, o investidor carrega para o primeiro

A taxa CETIP, que reajusta o PU negociado é

O valor do ajuste diário, se positivo, é creditado ao

Conhecendo o mecanismo de funcionamento dos

As operações de swaps consistem,

Por meio de um contrato, os intervenientes

É tipicamente um contrato de balcão, ou seja,

O “comprador” e o “vendedor” determinam o

Não é obrigatório seu registro, exceto para

Em geral, o registro é efetuado na CETIP ou

Quando registrado na BM&F, pode ser

O contrato segue um padrão único, com as

Há um número restrito de variáveis (atualmente 20)