FINANÇAS

INTERNACIONAIS
E CÂMBIO
Derivativos
Elizama do Nascimento Oliveira Campos

OBJETIVOS DE APRENDIZAGEM

> Identificar os tipos de derivativos existentes no mercado.

> Descrever as operações de contrato futuro de dólar.
> Explicar o que é um contrato de swap e sua aplicação.

Introdução
As empresas e os agentes econômicos, de forma geral, estão sujeitos a diversos
riscos. Um dos riscos advém de obrigações que elas terão que honrar no futuro,
como a venda ou a compra planejada de alguma matéria-prima no futuro,
ou da incerteza da taxa de câmbio, quando há dívida em dólares. Para reduzir
ou eliminar esses riscos, as empresas podem utilizar os derivativos.
Neste capítulo, você vai estudar os diferentes tipos de derivativos e as
estratégias de alavancagem, especulação, arbitragem e hedge (proteção),
com foco na utilização de dois tipos de derivativas para a redução de riscos:
o mercado futuro e os swaps.

Tipos de derivativos
Os derivativos são contratos privados entre duas partes que têm seu valor
derivado ou associado a um outro ativo (ativo-base), como o valor de ações,
índices financeiros, moedas ou produtos físicos como o açúcar e o café.
Portanto, para que um derivativo exista, ele deve estar associado a um outro
ativo. No Brasil, os derivativos são transacionados, principalmente, na B3
(Brasil Bolsa Balcão), a bolsa de valores brasileira, por meio de corretoras.
2 Derivativos

Alguns derivativos são transacionados no mercado de balcão (EITEMAN; STO-

NEHILL; MOFFETT, 2013).
Os derivativos podem ser classificados, de acordo com sua classe, em
(B3, 2021):

„ derivativos de ações: seu objeto são as ações;

„ derivativos financeiros: seu objeto são os índices financeiros, como
taxas de juros, inflação e câmbio;
„ derivativos agropecuários: seu ativo-base está vinculado às commo-
dities agropecuárias, como soja, cacau, café, etc.;
„ derivativos de energia e climáticos: estão vinculados a ativos como
petróleo, créditos de carbono, etc.

Esses derivativos são instrumentos que permitem estratégias de ala-

vancagem, especulação, proteção ou arbitragem. A depender do objetivo da
transação, os participantes podem ser classificados em hedger, arbitrador
ou especulador. O hedger tem uma posição no mercado à vista (comprado
ou vendido) e busca proteção contra oscilações de preços indesejadas.
O arbitrador obtém lucro por meio de distorções nos preços de um determi-
nado ativo em mercados diferentes. Ele efetua a compra em um mercado e
vende em outro, não assumindo, assim, risco nessa operação. O especulador,
por sua vez, não tem posição no mercado físico. Ele busca ganhos no mercado
com a compra ou a venda de um determinado ativo (ASSAF NETO, 2021; B3, 2021).
Dependendo do objetivo e do ativo referencial, os derivativos podem ser
classificados em contrato futuro, contrato a termo, opções e swaps (Figura 1).
Os contratos futuros são celebrados entre duas partes, têm vencimento no
futuro, para um determinado ativo a um determinado valor. Ambas as partes
podem revender esse contrato a terceiros, o que confere liquidez a ele (HULL,
2016). Para um contrato futuro, é necessário que o ativo-base seja padronizável.
Por exemplo, para o contrato futuro de ouro, o objeto de negociação é “ouro
fino, sob forma de lingote, fundido por empresa refinadora e custodiado em
instituição depositária, ambas credenciadas” (B3, 2022a, documento on-line).
Já o contrato futuro da taxa de câmbio de reais por dólar comercial tem
como objeto de negociação a “Taxa de Câmbio de Reais (BRL) por Dólar dos
Estados Unidos da América (USD)” (B3, 2022b, documento on-line). Nesses
dois exemplos, o ativo-base pode ser padronizável.
 Derivativos 3

Derivavos

Futuro Termo Opções Swaps

Financeiros De compra De venda De juros

Commodies De moedas

Figura 1. Tipos de derivativos.

Fonte: Adaptada de B3 (2021).

Os contratos a termo são negociados no mercado de balcão, em que um

produtor, por exemplo, celebra contrato com uma indústria que tem interesse
em comprar o produto. O produtor se compromete a entregar o produto
para a indústria a um determinado preço futuro acordado, e a indústria se
compromete a receber o produto pagando o preço acordado. Nesse caso,
o produtor assume a posição vendida (short), pois se compromete a vender o
produto. A indústria assume a posição comprada (long), já que deve efetuar
a compra do produto nas especificações contratuais (HULL, 2016).
O contrato a termo permite negociar um produto e fixar os preços de
venda/compra previamente, antes mesmo de o produto estar disponível.
Seu pagamento é no vencimento. Tem liquidez menor e custo maior, quando
comparado aos contratos futuros. O tamanho, o vencimento, a localização,
a precificação e a liquidação conferem características particulares ao contrato,
que podem não ser interessantes a outros agentes (EITEMAN; STONEHILL;
MOFFETT, 2013; MARQUES; MELLO; MARTINES FILHO, 2008).
As opções são contratos, entre duas partes, que dão ao seu comprador
o direito, caso deseje, de exercê-lo ou não. O vendedor da opção fica obri-
gado a honrar o contrato caso seu comprador queira exercê-lo. A liquidação
ocorre de forma financeira. As opções podem ser de venda (put) ou compra
(call). Por isso, o vendedor pode lançar uma opção de compra ou de venda,
e o comprador pode comprar uma opção, pagando determinada quantia por
ela, que chamamos de prêmio da opção. No momento do lançamento da
opção, serão definidos o prêmio, o preço de exercício (strick) e o vencimento.
4 Derivativos

No caso de uma call, o comprador adquire a opção de comprar determinado

ativo a um preço especificado no contrato. Já no caso de uma put, o comprador
da opção tem o direito de vender certo ativo para o lançador ao preço de
exercício acordado. Em ambos os casos, o lançador recebe o prêmio e deve
pagar o preço de exercício (B3, 2021; HULL, 2016).
O swap é uma operação de troca de posições em contratos de câmbio,
commodities, etc., realizada entre dois agentes. O ativo de um agente é o
passivo do outro agente e vice-versa. Esses contratos estabelecem os ati-
vos a serem trocados, o valor nocional, prazos e índices a serem utilizados.
A negociação é no mercado de balcão. Como não há padronização entre eles,
os participantes não podem transferir sua posição a outro agente. Participam
desse mercado instituições financeiras, pessoas físicas ou empresas não
financeiras (ASSAF NETO, 2021; B3, 2021; SECURATO; SECURATO; OLIVO, 2013).
As próximas seções apresentam mais detalhes sobre o contrato futuro de
dólar e swap (cambial) e como podemos usar esses derivativos em operações
de hedge para limitar o risco de perdas pela movimentação desfavorável do
câmbio.

Contrato futuro de dólar

Na B3 (a bolsa brasileira, como vimos), são negociados diversos contratos
futuros em diversos segmentos, como ações, índices, taxas de juros, moedas
e commodities. Convém destacar que esses contratos podem ser negociados
apenas na bolsa de valores (ASSAF NETO, 2021). O Quadro 1 apresenta alguns
exemplos de contratos possíveis de negociação na bolsa brasileira.

Quadro 1. Contratos futuros selecionados transacionados na B3 (Brasil,

Bolsa, Balção)

Segmento Contrato Código de negociação

Índice Bovespa IND e WIN

Ações e índice
Índice S&P 500 ISP e WSP

Taxa DI DI1
Taxa de juros
Taxa Selic DDI
(Continua)
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(Continuação)

Segmento Contrato Código de negociação

Dólar dos Estados DOL e WDO

Unidos
Moedas
Euro EUR

Café ICF
Commodities
Soja SFI

Fonte: Adaptado de B3 (2022c).

Uma característica importante dos contratos futuros é que seu preço

é influenciado pelas expectativas da cotação futura do ativo negociado.
À medida que se aproxima da data de vencimento, o preço converge para
o preço do ativo base (B3, 2021; EITEMAN; STONEHILL; MOFFETT, 2013; HULL,
2016). Confira a Figura 2.

Preço
Preço à vista
futuro

Preço
futuro
Preço
à vista

Tempo Tempo

A B

Figura 2. Relação entre o preço futuro e o preço à vista (spot).

Fonte: Adaptada de Hull (2016).
6 Derivativos

Observe que, no momento inicial, as curvas do preço futuro e à vista estão

distantes. O preço futuro pode ser tanto superior (gráfico a) quanto inferior
(gráfico b) ao preço à vista. Contudo, conforme o tempo avança (a parte direita
de cada gráfico na Figura 2), as curvas se aproximam, ou seja, os preços con-
vergem. Esse mecanismo torna as operações de proteção (hedge) possíveis,
como empresas expostas à variação cambial que fazem hedge utilizando o
contrato futuro de dólar para limitar o risco de um movimento desfavorável.
O contrato futuro de dólar pode ser transacionado sobre o contrato-
-padrão de código DOL ou sobre o código WDO, na forma de minicontrato
(B3, 2022b). Confira no Quadro 2 as especificações estabelecidas pela B3
para esses contratos.

Quadro 2. Características do contrato futuro de taxa de câmbio de reais por

dólar comercial padrão

Taxa de câmbio de reais (BRL) por

Objeto de negociação dólar dos Estados Unidos da América
(USD)

Código de negociação DOL

Tamanho do contrato USD 50 mil

Cotação BRL por USD 1 mil

Variação mínima de apregoação BRL 0,5 por USD 1 mil

Lote-padrão Cinco contratos

Sessão de negociação anterior à data

Último dia de negociação
de vencimento

Data de vencimento 1º dia útil do mês de vencimento

Meses de vencimento Todos os meses

Liquidação no vencimento Financeira

Fonte: B3 (2022b, documento on-line).

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O minicontrato futuro tem características similares ao contrato-padrão,

com a exceção de que o tamanho do contrato e o lote-padrão são menores:
USD 10 mil e um contrato, respectivamente. Seu código é WDO (B3, 2022b).
Identificamos os vencimentos dos contratos, primeiramente, por letras:

„ janeiro: F;
„ fevereiro: G;
„ março: H;
„ abril: J;
„ maio: K;
„ junho: M;
„ julho: N;
„ agosto: Q;
„ setembro: U;
„ outubro: V;
„ novembro: X;
„ dezembro: Z.

Às letras segue-se o ano de vencimento. Por exemplo, um contrato WDOQ23

indica um minicontrato futuro de dólar (código WDO) com vencimento em
agosto (código Q) de 2023 (23 no fim do código).
A depender do objetivo e do perfil do participante, os contratos futuros
de dólar (DOL ou WDO) podem ser transacionados para fins de especulação,
arbitragem ou hedge (proteção).

Operação de hedge com o contrato futuro de dólar

O tipo de operação de hedge realizado por um agente econômico exposto
à variação cambial depende de sua posição no mercado à vista: vendido ou
comprado. O hedger deve assumir posição contrária no mercado futuro. A ideia
do hedge cambial é assumir uma posição no futuro de forma a compensar
(neutralizar) o aumento (queda) do câmbio. Essa operação reduz ou, ideal-
mente, elimina as perdas da flutuação desfavorável do câmbio em relação
ao agente, mas também elimina possíveis ganhos (EITEMAN; STONEHILL;
MOFFETT, 2013; HULL, 2016).
8 Derivativos

Suponha que uma cooperativa agropecuária tenha uma importação

prevista de fertilizantes para daqui a seis meses no valor de 1 milhão
de dólares, quando deve efetuar o pagamento. Ela deseja se proteger de uma
possível variação cambial desfavorável (desvalorização cambial), que elevaria
a sua dívida em moeda nacional (reais).
O valor de cada contrato futuro é de USD 50.000. A taxa de câmbio, no mo-
mento da compra do contrato futuro, era de BRL 5,3805. A cooperativa decide,
então, comprar 20 contratos DOLG23:

(USD 1.000.000) ÷ (USD 50.000) = 20 contratos ao câmbio de BRL 5,3805

Seis meses depois, o dólar à vista estava cotado a 5,5103, quando a empresa
liquidou os contratos futuros vendendo-os no mercado (liquidação financeira).
O resultado da liquidação do contrato futuro DOL é:

(5,5103 − 5,3805) × 20 contratos × USD 50.000 = +BRL 129.800

O custo total da importação é dado pelo custo em dólares convertido para

reais, considerando a taxa de câmbio seis meses depois e descontando o re-
sultado da operação com contratos futuros:

USD 1.000.000 × 5,5103 − BRL 129.800 = BRL 5.380.500

Observe que o ganho da empresa no mercado futuro compensa o custo maior

de importação que teria caso não tivesse feito o hedge. Assim, considerando o
que a empresa reembolsou efetivamente (BRL 5.380.500) e o valor em dólares
do contrato, pode-se calcular a taxa de câmbio fixa de 5,3805:

5.380.500 ÷ 1.000.000 = 5,3805

Se o importador não tivesse feito o hedge, teria pagado o valor, em reais, de:

USD 1.000.000 × 5,5103 = BRL 5.510.300

Observe que não incluímos os custos operacionais da bolsa de valores,

disponíveis em B3 (2022d), nem da corretora. Por simplificação e didática, consi-
deramos apenas um ajuste no final do contrato, mas a soma dos ajustes diários
seria igual a um único ajuste no final do período.
 Derivativos 9

No exemplo anterior, a posição da empresa era de vendida no mercado à

vista. Por isso, se o câmbio desvalorizasse, aumentaria o valor do dispêndio
necessário para quitar o contrato em reais. No mercado à vista, apuraria uma
perda, se o valor do contrato em reais aumentasse. Desse modo, a empresa
se posiciona de forma comprada no mercado futuro (comprando contratos
futuros). Para uma posição à vista comprada, deveria apurar ganho com a
desvalorização do câmbio e, nesse caso, posicionar-se a futuro vendendo
contratos futuros de dólar.

No mercado futuro, o saldo das posições, ou marcação a mercado,

é ajustado diariamente, levando a créditos (lucro) ou débitos (per-
das), dependendo da variação dos preços do contrato futuro e da posição do
agente. Esses ajustes diários servem para reduzir o risco de não cumprimento
da obrigação contratual no fim do contrato. Se houver movimento adverso
dos preços, a bolsa desconta o respectivo valor da conta-margem e repassa
para a outra parte. Quando o valor da conta-margem atinge o limite inferior
determinado pela bolsa, ocorre a chamada de margem, quando o agente deve
recompor o saldo da conta-margem. Caso não o faça, a bolsa pode encerrar a
posição desse agente (ASSAF NETO, 2021; HULL, 2016).

Podemos usar o mercado de futuros como instrumento de hedge, assim

como os contratos de swap, que veremos a seguir.

Contratos de swap
Swap é um termo da língua inglesa que pode ser traduzido como troca. São
contratos negociados entre duas partes em balcão, que objetivam a troca
de fluxos de caixa futuros. Não há troca do principal. A liquidação ocorre de
forma financeira, pela diferença dos fluxos de caixa. Esses contratos não são
intercambiáveis nem transferíveis. Portanto, as partes devem carregá-los até
o vencimento (ASSAF NETO, 2021; B3, 2021).
10 Derivativos

Contratos intercambiáveis são aqueles em que, “para se zerar posi-

ções assumidas nos contratos futuros, é suficiente que se assuma
a posição inversa no mesmo tipo de contrato e na mesma data de vencimento”
(B3, 2021, p. 169). Exemplo de contratos intercambiáveis são os contratos futuros
de dólar (DOL ou WDO).

Esses contratos permitem a troca dos riscos entre dois agentes que
preveem cenários futuros diferentes. Suponha que uma empresa tenha um
contrato de importação com pagamento futuro em dólar. Há expectativa de
desvalorização do real (aumentando sua expectativa de desembolso futuro).
Outra empresa tem uma expectativa contrária. Nesse caso, as duas podem
fazer um contrato swap (ASSAF NETO, 2021). A forma como a empresa atuará
no contrato swap depende se sua posição é devedora ou credora em dólar
(Quadro 3).

Quadro 3. Decisões da empresa quanto à sua posição em dólares e expec-

tativa do comportamento do câmbio

Expectativa
Posição
Desvalorização da Valorização da moeda
moeda nacional nacional

Credora Trocar reais por dólares Trocar dólares por reais

Devedora Trocar dólares por reais Trocar reais por dólares

Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2021).

Um swap comum no Brasil é o cambial. Uma empresa que tem posição em

dólar troca esse indexador por uma taxa fixa, mantendo seu ativo financeiro
principal. Sua cotação é dada pela diferença entre a taxa de juros pré-fixada
e a variação cambial. O Banco Central do Brasil (Bacen) utiliza os contratos
de swap para que a flutuação cambial se mantenha entre os critérios esta-
belecidos pelo órgão (BANCO CENTRAL DO BRASIL, 2022).
 Derivativos 11

Uma empresa tem uma dívida de 2 milhões de dólares para ven-

cimento em um ano com taxa de juros de 7% a.a. No vencimento,
o valor final em reais será dado por:

Valor final = principal × taxa de câmbio + juros

O principal é o valor da dívida inicial (BRL 2.000.000). A taxa de câmbio indica

essa taxa no momento de liquidação do contrato.
A empresa, após análise das condições de mercado, acredita que possa
ocorrer uma desvalorização cambial. Isso poderia elevar sua dívida em reais.
Por isso, ela procurou uma instituição financeira para realizar um swap cambial.
Por meio dessa operação, a empresa trocará de posição em dólar +7% a.a.
por uma taxa pré-fixada. Ela consegue a condição de uma taxa pré-fixada de
20% a.a. junto ao banco.
Nesse tipo de contrato e negociação, dizemos que a instituição bancária ficou
ativa na posição em dólar +7% a.a., e a empresa ficou ativa na taxa pré-fixada
de 20% a.a. O inverso ocorreu para a situação passiva: a empresa ficou passiva
na posição em dólar +7% a.a., e o banco ficou passivo na taxa pré-fixada de 20%
a.a. No momento da contratação, a taxa cambial era de BRL 5,00 por dólar. Após
um ano, no vencimento, a taxa cambial estava em BRL 5,80/USD 1,00. Apure o
resultado líquido para a empresa e o banco.

Empresa

Como vimos anteriormente, valor final = principal × taxa de câmbio + juros. Então:

Principal inicial (em reais) = 2.000.000 × BRL 5,00/USD = BRL 10.000.000

Como a taxa de juros pré-fixada é de 20% a.a., devemos multiplicar o principal

por 1,2 para obter o valor final:

Valor final = BRL 10.000.000 × 1,20 = BRL 12.000.000

A empresa deve pagar para o banco BRL 2.000.000, que é a diferença entre
BRL 12.000.000 (valor final) e BRL 10.000.000 (valor inicial).

Banco

O banco está ativo no dólar e na taxa de juros de 7% a.a. Para obter os juros,
multiplica-se o principal em dólares (USD 2.000.000) por 0,07 (taxa de juros em
proporção):

Juros = USD 2.000.000 × 0,07 = USD 140.000

12 Derivativos

A dívida em reais será dada pelo principal (USD 2.000.000) mais os juros
(USD 140.000) para a taxa de câmbio no vencimento (BRL 5,80):

Valor final (em reais) = (USD 2.000.000 + USD 140.000) × 5,80 = BRL 12.412.000

O banco deve pagar a diferença entre o valor final e o valor principal (ambos
em reais):

Banco pagará = BRL 12.412.000 – BRL 10.000.000 = BRL 12.412.000

O resultado líquido será:

Resultado Empresa Banco

Recebe BRL 2.412.000 BRL 2.000.000

Paga BRL 2.000.000 BRL 2.412.000

Saldo BRL 412.000 −BRL 412.000

No vencimento, a empresa receberá BRL 412.000 do banco e deve desembolsar

no pagamento de seu empréstimo original:

Custo do empréstimo (dólares) = USD 2.000.000 + USD 140.000 = USD 2.140.000

Custo do empréstimo (reais) = USD 2.140.000 × 5,80 = BRL 12.412.000

Contudo, como a empresa recebeu BRL 412.000 do banco com a operação de

swap, seu custo líquido será de:

Custo líquido = BRL 12.412.000 − 412.000 = BRL 12.000.000

Sua taxa de juros paga será, de fato, igual à taxa pré-fixada do contrato
de swap:

Custo do empréstimo (% a.a.) = ((12.000.000 − 10.000.000)) ÷ 10.000.000 =

20% a.a.
 Derivativos 13

Neste capítulo, vimos que os derivativos são uma forma importante de

mitigação de riscos por meio de operações de hedge. Essa operação permite
que as empresas não tenham surpresas desagradáveis no montante futuro de
sua obrigação financeira. Dependendo da obrigação futura de uma empresa,
ela deve escolher o mercado (futuro, termo, swap ou opções), o contrato e a
estratégia que permita o menor custo e a maior redução de riscos.

Referências
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https://www.b3.com.br/pt_br/produtos-e-servicos/negociacao/moedas/futuro-de-
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B3. Guia Por Dentro da B3. São Paulo: B3, 2021. Disponível em: https://www.b3.com.
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-e-servicos/negociacao/renda-variavel/mercado-de-acoes/mercado-futuro.htm.
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B3. Tarifas de Dólar dos Estados Unidos. B3, 2022d. Disponível em: https://www.b3.com.
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BANCO CENTRAL DO BRASIL. Swap cambial. BCB, 2022. Disponível em: https://www.bcb.
gov.br/estabilidadefinanceira/swapcambial. Acesso em: 22 nov. 2022.
EITEMAN, D. K.; STONEHILL, A. I.; MOFFETT, M. H. Administração financeira internacional.
12. ed. Porto Alegre: Bookman, 2013.
HULL, J. C. Opções, futuros e outros derivativos. 9. ed. Porto Alegre: Bookman, 2016.
MARQUES, P. V.; MELLO, P. C.; MARTINES FILHO, J. G. Mercados futuros agropecuários.
Rio de Janeiro: Campus, 2008.
SECURATO, J. R.; SECURATO, J. C.; OLIVO, R. L. F. Mercado de derivativos. In: SECURATO,
J. R.; SECURATO, J. C. Mercado financeiro: conceitos, cálculo e análise de investimento.
3. ed. São Paulo: Saint Paul, 2013. p. 185-206.

Leituras recomendadas
B3. Vencimentos e séries autorizadas. B3, 2022. Disponível em: https://www.b3.com.
br/pt_br/market-data-e-indices/servicos-de-dados/market-data/consultas/mercado-
-de-derivativos/vencimentos-e-series-autorizadas/. Acesso em: 22 nov. 2022.
CARRETE, L. S.; TAVARES, R. Mercado financeiro brasileiro. São Paulo: Atlas, 2019.
PINHEIRO, J. Mercado de capitais. 9. ed. São Paulo: Atlas, 2019.
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