FINANÇAS

INTERNACIONAIS
E CÂMBIO
Moeda estrangeira
e variação cambial
como ativos
financeiros
Felipe José Geromim dos Reis

OBJETIVOS DE APRENDIZAGEM

> Definir mercado de câmbio.

> Descrever a demanda por ativos em moeda estrangeira.
> Identificar os efeitos das taxas de juros sobre as taxas cambiais.

Introdução
Um dos mais importantes ambientes em que ocorrem as transações econô-
micas é o mercado de câmbio. Com o avanço tecnológico e o progresso das
telecomunicações, além da ascensão da globalização, o mercado cambial vem
sendo cada vez mais utilizado pelos agentes econômicos. As interações entre
países e o uso de diversas moedas estrangeiras ocorrem também através
desse mercado.
Os acontecimentos no mercado cambial têm inferência sobre as taxas de
câmbio, podendo alterá-las e assim modificar o andamento do sistema eco-
nômico. Outra importante incumbência do mercado cambial é ser o ambiente
onde se trocam os ativos em moeda estrangeira, e os agentes que atuam
2 Moeda estrangeira e variação cambial como ativos financeiros

neste mercado interagem para obter a maior taxa de retorno para seus ativos,
considerando também outras variáveis, como as taxas de juros.
Neste capítulo, você vai aprender a definição de mercado de câmbio, além
de suas principais características. Também vai conhecer a diferença entre taxas
de câmbio spot e futura e saberá como se dão os retornos dos ativos neste
mercado. Por fim, vai examinar a relação das taxas de juros com as taxas de
câmbio, além de identificar como essas taxas interagem entre si.

Definição, características e principais

agentes do mercado de câmbio
O mercado cambial é o ambiente financeiro em que ocorrem as operações
de compra e venda de moedas internacionais conversíveis entre si. Assim,
as trocas de moeda de um país para outro, determinadas principalmente
pela necessidade da prática do comércio internacional, se dão no segmento
do mercado cambial (ASSAF NETO, 2008). Como você sabe, a taxa de câmbio
é determinada pela interação entre os agentes econômicos que compram e
vendem moedas estrangeiras a fim de realizar as diversas transações inter-
nacionais. Dessa forma, podemos definir o mercado cambial como o ambiente
em que o comércio monetário internacional acontece (KRUGMAN; OBSTFELD;
MELITZ, 2015).
A globalização interfere enormemente nas transações no mercado cambial.
Como você pode imaginar, a internet facilitou muito as trocas em moedas
estrangeiras e praticamente removeu as distâncias entre as praças financeiras
mundiais. Isso criou um mercado mundial único, no qual um acontecimento
em Tóquio, por exemplo, pode interferir imediatamente no mercado cambial
mundial. Ao mesmo tempo, um banco comercial de Londres pode ter afilia-
dos estabelecidos em outros fusos horários e assim permanecer ativo no
mercado. Através também da internet, investidores e operadores de câmbio
podem negociar em qualquer horário em algum mercado mundial que ainda
esteja aberto.
É importante destacar que a maior parte das movimentações no mer-
cado cambial ocorrem em dólar, embora as transações possam ocorrer
em quaisquer moedas. Note que mesmo transações que não envolvem os
Estados Unidos são em sua maioria realizadas na moeda norte-americana,
porque é mais fácil encontrar dólares disponíveis no mercado. Dessa forma,
um banco situado na Hungria, digamos, que deseja vender florins húngaros
para comprar rupias indianas provavelmente vai vender seus florins em troca
 Moeda estrangeira e variação cambial como ativos financeiros 3

de dólares americanos e só depois utilizar os dólares para comprar as rupias.

Essa movimentação pode parecer um atraso para a transação, mas essa
manobra é mais barata para o banco húngaro, porque é mais fácil encontrar
vendedores de dólares no mercado do que vendedores de rupias indianas
que desejam florins húngaros.
Essa característica do dólar americano é resultado do peso que a economia
dos Estados Unidos exerce sobre a economia mundial. Devido à essa impor-
tância, alguns autores denominam o dólar como moeda-veículo ou moeda de
intervenção, isto é, uma moeda amplamente utilizada e aceita para pautar
contratos internacionais feitos por agentes econômicos que não residem no
país que a emite (KRUGMAN; OBSTFELD; MELITZ, 2015; MANKIW, 2015).

O dólar se tornou a principal moeda nas transações internacionais

por uma série de motivos. Podemos citar, primeiramente, os efeitos
da Segunda Guerra Mundial, conflito do qual os Estados Unidos saíram muito
fortalecidos, com sua moeda bastante valorizada frente às moedas dos países
que ficaram destruídos com a guerra. A consolidação do dólar ocorreu a partir
da Conferência de Bretton Woods, em 1944, em que a moeda norte-americana foi
indexada ao ouro, ou seja, o preço do ouro estava diretamente ligado ao dólar.
Porém, essa característica foi suspensa com os choques do petróleo dos anos
1970, que desvalorizaram demasiadamente a moeda norte-americana. O dólar se
mantém como moeda principal até hoje devido à segurança e estabilidade que
a economia dos Estados Unidos representa para o mundo (EICHENGREEN, 2011).

Agora que você já sabe o que é o mercado de câmbio, vamos aprender

quais são os principais atores que interagem nesse mercado. Como você pode
supor, muitos agentes econômicos participam do mercado cambial, e dentre
eles podemos citar bancos centrais, instituições financeiras, investidores, em-
presas e pessoas físicas que compram moeda estrangeira para fins turísticos,
por exemplo. Contudo, segundo Krugman, Obstfeld e Melitz (2015), os principais
participantes que interagem no mercado cambial são os bancos centrais,
os bancos comerciais, as empresas e as instituições financeiras não bancárias
(como companhias de seguros).
4 Moeda estrangeira e variação cambial como ativos financeiros

A seguir, são examinados os respectivos papéis que esses agentes cumprem

no mercado de câmbio (ASSAF NETO, 2008; KRUGMAN; OBSTFELD; MELITZ, 2015):

„ Bancos centrais: intervêm nos mercados cambiais com o objetivo de

controlar as reservas cambiais da economia e manter o valor da moeda
nacional. Os demais participantes acompanham essas intervenções dos
bancos centrais para conseguir indicações sobre políticas que podem
afetar as taxas de câmbio.
„ Bancos comerciais: são os principais agentes do mercado cambial,
já que a maioria das grandes transações internacionais ocorrem através
dos bancos comerciais de vários países.

Imagine que uma empresa brasileira produtora de soja queira pagar

US$ 100 mil a seu fornecedor de fertilizantes que está situado nos
Estados Unidos. Assim, a empresa verifica qual é a taxa de câmbio e instrui
ao banco comercial onde tem conta a enviar o valor correspondente em reais
para a empresa norte-americana. Vamos supor que a taxa de câmbio esteja em
R$ 5,00 para cada US$ 1,00. Assim, o banco comercial do qual a empresa brasi-
leira é correntista retirará R$ 500 mil (US$ 100.000 × R$ 5,00) de sua conta e os
converterá em US$100 mil. Dessa maneira, tal valor será depositado na conta
do banco comercial em que a empresa norte-americana é cliente, finalizando
a transação internacional entre as empresas.
Além de realizarem transações diariamente no mercado cambial para atender
às necessidades de seus clientes, os bancos comerciais também podem cotar
taxas de câmbio para realizar transações de compra e venda de moedas entre
outros bancos. Esse comércio monetário entre bancos é chamado de negociação
interbancária, e suas taxas de câmbio são mais atraentes que aquelas cobradas
dos clientes. Tais taxas são chamadas de taxas interbancárias ou taxas de câmbio
de atacado, e as transações realizadas ocorrem em valores monetários maiores.
Já as taxas de câmbio a que os clientes dos bancos têm acesso são chamadas
de taxas de varejo. A diferença entre as taxas de varejo e as taxas de atacado
está na remuneração que o banco consegue por realizar a transação.

„ Empresas: as empresas multinacionais precisam entrar no mercado

de câmbio frequentemente para realizar transações comerciais.
Um exemplo é a Toyota, empresa automotiva japonesa presente em
vários países. Quando suas filiais (subsidiárias) precisam enviar di-
nheiro para a matriz no Japão, muitas vezes é necessário converter
 Moeda estrangeira e variação cambial como ativos financeiros 5

as diferentes moedas dos países em que são comercializados seus

veículos para o iene japonês.
„ Instituições financeiras não bancárias: instituições como fundos mútuos
ou companhias de seguros oferecem uma vasta carteira de ativos para
seus clientes, e alguns deles envolvem transações cambiais estran-
geiras. Alguns investidores institucionais, como fundos de pensão e
aposentadoria privada, trocam moedas estrangeiras frequentemente.

Os fundos de hedge cambial têm o objetivo de proteger seus ativos

contra as instabilidades das flutuações cambiais no mercado. Alguns
autores comparam o hedge a um seguro contra o risco (ASSAF NETO, 2014).
De acordo com Krugman, Obstfeld e Melitz (2015), os fundos de hedge transa-
cionam ativamente no mercado cambial estrangeiro.

Taxas spot e taxas futuras

Essas transações que ocorrem no mercado cambial se dão no mercado à
vista, em que dois agentes econômicos acordam em realizar as operações
de compra e venda internacional. A taxa em que ocorre essa transação é
chamada de taxa de câmbio spot (ou taxa de câmbio à vista) e a transação é
denominada de transação spot. Entretanto, quando as transações ocorrem em
alguma data futura, as taxas são denominadas de taxas de câmbio futuras.
Por sua vez, as taxas de câmbio futuras são aquelas utilizadas em transa-
ções que ainda serão realizadas, combinadas presentemente entre as duas
partes. Imagine, por exemplo, que um banco brasileiro combinou pagar R$ 600
mil em troca de US$ 100 mil para um banco norte-americano, porém apenas 90
dias após o dia de hoje. Dessa forma, você pode concluir que a taxa de câmbio
futura de 90 dias é de RS 6,00 por cada dólar. Quando isso ocorre, dizemos
que o banco brasileiro “comprou dólares futuros” e “vendeu reais futuros”.
Essa data futura em que as moedas serão efetivamente trocadas é denomi-
nada de data-valor (KRUGMAN; OBSTFELD; MELITZ, 2015). Geralmente, as taxas
de câmbio futuras são diferentes das taxas de câmbio spot e são diferentes
até mesmo de outras taxas de câmbio futuras de outras datas, isto é, a taxa
de câmbio futura de 90 dias acordada no nosso exemplo anterior pode ser
diferente se as partes tivessem acordado uma taxa de câmbio futura de 60 dias.
6 Moeda estrangeira e variação cambial como ativos financeiros

A essa altura você pode estar se perguntando por quais motivos os agentes
econômicos escolheriam transacionar mediante taxas de juros futuras, tendo
em vista a incerteza que elas podem proporcionar. Mas pense no exemplo
a seguir: imagine que um produtor brasileiro de café precisa importar uma
máquina norte-americana que faz a moagem do grão, e essa máquina custa
hoje US$ 20 mil. O produtor sabe que sua produção de café só estará apta para
venda daqui 90 dias, porque os grãos precisam ser secos, torrados, moídos e
embalados. Porém, até que a venda do café ocorra, o produtor não dispõe de
dinheiro para comprar a máquina de moagem. Dessa forma, ele pode combinar
com algum banco em pagar uma taxa de câmbio de R$ 5,00 para cada dólar
dali a 90 dias, o que fará com que o preço da máquina seja de R$ 100 mil.
Certamente, o produtor espera faturar na venda do café o suficiente para
pagar a taxa de câmbio futura. Isso implica que, passados 90 dias, se a taxa
de câmbio spot estiver a R$ 5,50 para cada dólar, o produtor terá aumentado
seus lucros pelo mero aumento do custo do dólar, porque já havia combinado
em pagar R$ 5,00 para cada dólar 90 dias atrás. Ou seja, se antes a máquina
custava R$ 100 mil, agora custa US$ 20.000 × R$ 5,50 = R$ 110 mil. Porém,
o produtor não precisará pagar estes R$10 mil a mais, porque já havia acordado
com o banco quando do pagamento da taxa de câmbio futura.
De forma análoga, caso a taxa de câmbio spot passasse a valer R$ 4,50 para
cada dólar após os 90 dias, a máquina de moagem custaria agora R$ 90 mil
(US$ 20.000 × R$ 4,50), fazendo com que o produtor tivesse um prejuízo de R$10 mil.
Porém, na maioria das vezes as empresas utilizam as taxas de câmbio futuras
justamente para se protegerem dos riscos inerentes à variação cambial, já
que podem combinar o câmbio com o banco e se manterem seguras quanto
a qualquer flutuação que ocorra.

Em geral, quando as pessoas se referem a taxas de câmbio, estão

se referindo a taxas spot. As taxas de câmbio futuras é que são
geralmente explicitadas pelo termo completo.

Embora as taxas de câmbio futuras sejam uma “previsão”, geralmente

mostram-se muito correlacionadas com as taxas de câmbio spot, ou seja,
ambas apresentam praticamente as mesmas tendências. Na Figura 1, iden-
tificamos as taxas de juros spot e futuras entre o dólar e a libra esterlina
entre 1983 e 2013.
 Moeda estrangeira e variação cambial como ativos financeiros 7

Taxas de câmbio (US$/£)

2,5

Taxa spot
2,0

1,5

Taxa futura

1,0
1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

Figura 1. Taxa de câmbio spot e futura do dólar/libra entre 1983 e 2013.

Fonte: Adaptada de Krugman, Obstfeld e Melitz (2015).

Vejamos também um exemplo do Brasil: a Figura 2 mostra a taxa de câmbio

spot e futura do real/dólar no período de fevereiro de 2006 a maio de 2007.
Repare como as tendências entre ambas são parecidas, mesmo visualizando
intervalos de tempo menores (mês a mês) do que na Figura 1.

Cotação do dólar à vista e futuro

2,4

2,3

2,2
R$/US$

2,1

2,0

1,9
01/08/06
01/02/06

01/10/06

01/11/06

01/12/06

01/02/07
01/03/06

01/07/06

01/09/06

01/01/07

01/03/07
01/04/06

01/05/06

01/06/06

01/04/07

01/05/07

Futuro À vista

Figura 2. Taxas de câmbio spot e futura do real/dólar entre fevereiro de 2006 e maio de 2007.
Fonte: Adaptada de Ventura e Garcia (2012).
8 Moeda estrangeira e variação cambial como ativos financeiros

Esses gráficos ajudam a entender que, embora as taxas futuras sejam

estipuladas anteriormente às taxas spot, na prática vemos que ambas são
muito parecidas. A próxima seção vai tratar sobre a demanda por ativos em
moeda estrangeira e como as taxas de câmbio spot e futuras interferem
nesse âmbito.

Demanda por ativos em moeda estrangeira,

retornos de ativos, risco e liquidez
Em primeiro lugar, a demanda por ativos em moeda estrangeira é influenciada
pelas mesmas condições que influenciam a demanda por qualquer outro
ativo. Uma das principais condições que influenciam a demanda por ativos
é a expectativa dos agentes econômicos de quanto esses ativos valerão no
futuro (KRUGMAN; OBSTFELD; MELITZ, 2015). Por sua vez, o valor futuro de um
ativo em moeda estrangeira depende da taxa de juros e da taxa de câmbio.
Uma das características que fazem um ativo ser mais requisitado que outro
é sua taxa de retorno, ou seja, o aumento de valor que este ativo oferece em
determinado período de tempo. Contudo, é muito difícil saber exatamente qual
será o retorno que um ativo poderá render logo após comprá-lo. Por isso, os
agentes econômicos geralmente ancoram suas decisões de compra de ativos
na taxa de retorno esperada. Essa taxa é baseada na previsão mais precisa
possível de retorno do ativo ao final do período menos o valor pago pelo ativo
na data presente. Essa diferença percentual é a taxa de retorno esperada.
Isso implica que a taxa de retorno de um ativo é baseada em comparações
dos preços desse ativo em duas datas diferentes.

Para facilitar o entendimento, suponha que você comprou uma ação

da Microsoft por US$ 10. Se após um ano a Microsoft distribuir US$ 1
de dividendos e as ações se valorizarem e passarem a valer US$ 12, você obtém
uma taxa de retorno de 30% naquele ano (que corresponde ao valor da valorização
do ativo mais o pagamento de dividendos em relação ao preço pago inicialmente).
De forma similar, caso você tenha recebido US$ 1 de dividendos enquanto a ação
teve uma queda no preço e passou a valer US$ 8, você teria uma taxa de retorno
de negativa de 10%, já que perderia 10% do valor pago pelo ativo inicialmente.
 Moeda estrangeira e variação cambial como ativos financeiros 9

Considerando que o preço do ativo tenha sido em reais, quando esses dois
valores são comparados e nos mostra qual foi a taxa de retorno, então esta
será a taxa de retorno de reais. Contudo, nada impede que você expresse
a taxa de retorno em quaisquer moedas estrangeiras ou até mesmo em
commodities, como o ouro, por exemplo (KRUGMAN; OBSTFELD; MELITZ, 2015).
Assaf Neto (2014) apresenta a seguinte equação para facilitar o entendi-
mento do retorno de um título a partir de séries históricas:

t = ( t t−1

t−1
) ∙ 100
onde:

„ Rt = retorno do ativo no período t;

„ At, At–1 = valor do ativo no período t e t – 1, respectivamente;
„ At – At–1 = resultado (ganho ou perda) nominal do ativo no período t.

Essa equação apenas “matematizou” o você viu anteriormente. Para ilustrar,

o Quadro 1 aborda o exemplo dos retornos das ações da Microsoft.

Quadro 1. Exemplos de cálculo de retornos de ações

Exemplos Fórmula e cálculo Resultado

Ações da Microsoft + 30% de valorização

( )
compradas a US$ 10 (12 + 1) – 10
no passado, com US$ 1 ∙ 100
de dividendos e agora 10
valendo U$ 12

Ações da Microsoft – 10% de valorização

( )
compradas a US$ 10
(8 + 1) − 10
no passado, com US$ 1 ∙ 100
de dividendos e agora 10
valendo U$ 8

Agora que você sabe como funciona o retorno de ativos a partir da taxa de
retorno, aprenderá o que é a taxa de retorno real. Trata-se da “taxa de retorno
calculada ao medir os valores do ativo em termos de uma cesta representativa
ampla de produtos que os poupadores compram normalmente” (KRUGMAN;
10 Moeda estrangeira e variação cambial como ativos financeiros

OBSTFELD; MELITZ, 2015, p. 279). Geralmente, a taxa de retorno real é a taxa

de retorno descontada da taxa de inflação.
Sabendo disso, vamos tomar a premissa de que as pessoas poupam rique-
zas para transferir poder de compra para o futuro. Os motivos pelos quais isso
ocorre são vários, mas podemos citar, por exemplo, que as pessoas poupam
(ou transferem o consumo para o futuro) a fim de usufruírem da riqueza na
aposentadoria ou repassá-la para os herdeiros, ou para reunir um montante
maior para comprar um bem mais caro, ou até mesmo porque ganham mais
do que precisam e optam por poupar o excedente para uma situação infor-
tuna. Dessa forma, se você considerar que o objetivo principal de poupar é
transferir o poder de compra para o futuro, a taxa de retorno real é a mais
importante, porque apenas o retorno real (descontado da inflação) é capaz
de medir os bens e serviços que o poupador poderá comprar no futuro ao
abrir mão de consumir no presente.
Talvez você compreenda melhor toda essa explicação se utilizarmos outro
exemplo. Imagine que as ações das lojas Magazine Luiza se valorizem 10% em
determinado ano. Considerando apenas essa informação, você pode deduzir
que a taxa de retorno das ações da Magazine Luiza foi de 10%. Contudo, vamos
supor que o aumento dos preços gerais no Brasil neste mesmo ano ficou
também na casa de 10%. Essa informação adicional nos indica que a taxa de
retorno real das ações da Magazine Luiza foi zero, pois devemos descontar
a taxa de inflação da taxa de retorno, para assim concluir qual foi a taxa de
retorno real e deduzir se o ativo foi vantajoso. Essa nova informação é inte-
ressante para mostrar que nem sempre altos rendimentos significam bons
resultados nos casos dos ativos, já que é preciso considerar seus retornos reais.
Perceba, porém, que você pode utilizar as taxas de retorno monetárias
(ou nominais) para comparar retornos reais em ativos diferentes. Imagine,
por exemplo, que a taxa de inflação em determinado ano foi de 10%. Neste
mesmo ano, você comprou ações de uma empresa que renderam 15%,
mas você também adquiriu uma pintura rara que teve seu preço valorizado
em 22%. Você está certo em pensar que o retorno real da ação foi de 5% (15%
– 10%) enquanto o da pintura foi de 12% (22% – 10%). Contudo, o retorno em
termos foi maior para a pintura (22%) do que para as ações (15%). Note também
que a diferença entre os retornos em termos monetários dos ativos (22% –
15%) é igual à diferença dos retornos reais (12% – 5%). O Quadro 2 mostra os
retornos monetários e o retorno real das ações e da pintura exemplificados.
 Moeda estrangeira e variação cambial como ativos financeiros 11

Quadro 2. Retorno real e retorno monetário

Ativos Retorno (%) Inflação (%) Retorno real (%)

Retorno das ações 15 10 5

Retorno da pintura 22 10 12

Diferença retornos 22 – 15 = 7 12 – 5 = 7

É fundamental que você saiba distinguir as taxas de retornos em termos

monetários das taxas de retornos reais, pois isso ajuda a avaliar os retornos
de diferentes ativos. Retornos de dois ativos apenas podem ser comparados
se forem medidos nas mesmas unidades. Dessa forma, voltando ao nosso
exemplo, não faz sentido comparar diretamente o retorno real da ação (5%) com
o retorno em termos monetários da pintura (22%), ou até mesmo comparar o
retorno em termos monetários da ação (15%) com o retorno em dólar do ouro.
Portanto, você só pode comparar os retornos dos ativos após expressar seus
retornos numa unidade de medida comum, que pode ser, por exemplo, em
termos de dólares. Satisfeita esta condição, será possível deduzir qual ativo
oferece maior taxa real de retorno esperada (KRUGMAN; OBSTFELD, 2005).

Risco e liquidez
Com tudo isso em mente, você pode estar pensando que os agentes econô-
micos têm preferência em adquirir ativos que oferecem a maior taxa real de
retorno esperada. Contudo, existem algumas outras variáveis que são levadas
em conta na hora de avaliar os retornos dos ativos. As duas variáveis principais
além da taxa real de retorno esperada são o risco e a liquidez.
O risco é a “variabilidade que contribui para a riqueza do poupador”
(KRUGMAN; OBSTFELD; MELITZ, 2015, p. 281). Muitos ativos são suscetíveis
a oscilações que não podem ser previstas com muita precisão, ou seja, o
retorno real de um ativo de alto risco normalmente é imprevisível e pode ser
bastante diferente do retorno esperado.
Imagine novamente que uma pessoa comprou uma ação que esperava
pelo menos um taxa de retorno real de 6%, sendo a taxa esperada em termos
monetários de 10% e a taxa esperada de inflação de 4%. Porém, ao final do
período essa pessoa verificou que, embora a ação tenha se valorizado 12%,
a taxa inflação ficou em 8%. Isso significa que o retorno real da ação foi
12 Moeda estrangeira e variação cambial como ativos financeiros

de 4% apenas (12% – 8%). Ainda poderia ocorrer de o preço da ação não se

valorizar, ou seja, permanecer com 0% de valorização. Assim, mesmo que a
taxa de inflação permaneça nos patamares esperados (4%), a pessoa teria
um retorno real negativo de 4% (0% – 4%).

É importante você saber que qualquer decisão de investimento com

base em retornos dos ativos deve ser pautada na análise de risco e
retorno. Quanto maior o risco, maior é o retorno esperado, assim como grandes
retornos envolvem grandes riscos.

Já a liquidez é a “facilidade com a qual o ativo pode ser vendido ou trocado

por mercadorias” (KRUGMAN; OBSTFELD; MELITZ, 2015, p. 281). Nesse sentido,
por exemplo, uma casa não é muito líquida, porque para vendê-la é preciso
tempo e gastos com corretores, cartórios e inspetores. Em contrapartida,
uma ação de grande volume de negociação na bolsa de valores é um bem
muito mais líquido do que a casa. Ulteriormente, o próprio dinheiro é o ativo
mais líquido de todos.
Dessa forma, note que os ativos também são diferentes no tocante ao
custo e à agilidade com que os poupadores podem dispor deles. Em alguns
casos, os poupadores optam por possuir ativos mais líquidos, que podem
ser facilmente vendidos em casos de emergência. Dessa forma, a liquidez
também é considerada na hora da compra de ativos.
Com essas definições que você aprendeu até aqui, já podemos relacio-
nar as taxas de juros com as taxas de câmbio, assunto que será tratado na
próxima seção.

Taxas de juros e seus efeitos sobre as taxas

de câmbio
Antes de iniciarmos esta seção, você deve relembrar os conceitos básicos das
taxas de juros. Conforme Grenaud et al. (2015, p. 86), a taxa de juros é o “custo
de oportunidade de manter saldos monetários”. De modo complementar,
segundo Krugman e Obstfeld (2005, p. 250) a taxa de juros é “a quantia da
moeda que um indivíduo ganha ao emprestar uma unidade da moeda por um
 Moeda estrangeira e variação cambial como ativos financeiros 13

período de tempo”. Podemos resumir então que a taxa de juros é remuneração

por um dinheiro emprestado.
Após essa definição básica de taxa de juros, você já pode concluir que,
assim como ocorre em outros mercados, no mercado de câmbio os agentes
econômicos precisam saber como o valor do dinheiro mudará no decorrer do
tempo. E é nesse ponto que entra a taxa de juros, pois os depósitos trocados
no mercado cambial pagam juros a uma taxa que reflete sua moeda de valor
nominal.
Imagine, por exemplo, que o Brasil tem uma taxa de juros de 10% ao ano.
Evidentemente, isso significa que um depósito de R$ 100 mil valerá R$ 110 mil
após um ano. Esse depósito paga juros porque é um empréstimo do deposi-
tante para o banco. No momento em que o depositante deposita dinheiro num
banco, está abrindo mão de utilizar este dinheiro para outros fins e o está
emprestando para o banco. Ou seja, o depositante está adquirindo um ativo
em valor nominal na moeda em que deposita (KRUGMAN; OBSTFELD; MELITZ,
2015); no nosso exemplo, está adquirindo um ativo no valor de R$ 100 mil.
Assim, essa taxa de juros fictícia de 10% no Brasil é válida para os depósitos
feitos em reais. Por sua vez, se a taxa de juros nos Estados Unidos for de 5%,
os dólares depositados receberão a remuneração de juros de 5%. Ou seja,
a taxa de juros das moedas estrangeiras não é medida em termos comparáveis,
e dessa forma não existe motivo para que as taxas de juros de países muito
diferentes comportem-se de forma parecida durante um período histórico.
Após essa rápida explicação sobre as taxas de juros, podemos relacionar
suas interações com as de taxas de câmbio. Para comparar as taxas de re-
torno entre diferentes depósitos de moeda estrangeira, você deve conhecer
as taxas de juros esperadas e também a taxa de câmbio esperada. Para
saber qual depósito oferecerá uma maior taxa de retorno esperada, você
precisa, por exemplo, saber quantos reais serão necessários para comprar
um depósito em dólares e qual será o valor recebido por este depósito após
o período predeterminado. Com isso, você saberá a taxa de retorno de reais
em um depósito de dólares, já que, dessa forma, poderá comparar o preço
do depósito em reais atuais com o preço que este depósito valerá no futuro,
depois de transcorrido o período predeterminado (KRUGMAN; OBSTFELD, 2005).
Veja mais um exemplo: suponha que a taxa de câmbio real/dólar hoje seja
de R$ 5,00 para cada dólar, mas ao final de um ano a taxa de câmbio esperada
é de R$ 5,50 para cada dólar. Ainda leve em conta que a taxa de juros nos
Estados Unidos é de 5% ao ano, enquanto no Brasil os juros devem ficar em
10% ao ano. Ou seja, ao final desse ano um depósito de R$ 100 pagará R$ 110,
enquanto um depósito de US$ 100 pagará US$ 105. Para verificar qual desses
14 Moeda estrangeira e variação cambial como ativos financeiros

depósitos oferecerá o maior retorno, devemos seguir cinco passos, segundo

Krugman, Obstefeld e Melitz (2015):

1. Utilizar a taxa de câmbio spot real/dólar para saber o preço em real

de um depósito em dólares de um valor X, no nosso exemplo US$ 100.
Se a taxa de câmbio, conforme o exemplo, for de R$ 5 por cada dólar,
o preço em reais de um depósito de US$ 100 será de R$ 500.
2. Utilizar a taxa de juros do dólar para saber quanto renderá um depósito
de US$ 100 daqui um ano. Como a taxa de juros do dólar foi dada como
5% ao ano, o depósito valerá US$ 105 ao final do período.
3. Utilizar a taxa de câmbio esperada para saber o valor esperado em
real da quantia que você calculou no item 2 (US$ 105). Já que a taxa de
câmbio esperada daqui a um ano é de R$ 5,50 para cada dólar, você
deve esperar que o valor em real do seu depósito em dólar seja de
R$ 577,50 (US$ 105 × R$ 5,50).
4. Conhecendo o preço em real desse depósito em dólar hoje (R$ 500)
e também sabendo qual valor esperar desse mesmo depósito após
um ano (R$ 577,50), você pode calcular a taxa de retorno esperada em
real de um depósito feito em dólar simplesmente subtraindo o valor
futuro esperado do valor atual e dividindo o resultado pelo valor atual
novamente. Nesse nosso exemplo, o retorno esperado em real de um
depósito feito em dólar é de 15,5%:

577,50 − 500
= 0,155 × 100
500

5. Como a taxa de retorno em real dos depósitos feitos em real é de 10%

(taxa de juros), é mais vantajoso adquirir os ativos na forma de depósitos
em dólar. Mesmo a taxa de juros do real sendo superior à taxa de juros
em dólar (10% em real e 5% em dólar), a valorização cambial do dólar
em relação ao real indica um potencial de ganho maior do que manter
os depósitos em real, visto que a taxa de retorno esperada em real de
um depósito em dólar foi de aproximadamente 15%.

Você pode simplificar todos esses procedimentos apenas definindo a taxa

de depreciação do real em relação ao dólar. Para fazer isso, utilize a variação
percentual na taxa de câmbio real/dólar durante o ano. Veja a fórmula a seguir,
adaptada de Krugman, Obstefeld e Melitz (2015):
 Moeda estrangeira e variação cambial como ativos financeiros 15

e
R$/US$ R$/US$

RS /US$

onde:

„ ER$/US$ = taxa de câmbio spot real/dólar;

„ EeR$/US$ = taxa de câmbio esperada real/dólar.

Essa fórmula nos mostra qual é a taxa de depreciação esperada do real

em relação ao dólar.
No nosso exemplo, a taxa de depreciação esperada do real será de:

R$ 5,50 − R$ 5,00
= 0,1 × 100
R$ 5,00

Com esse cálculo, você descobriu qual é a taxa de depreciação esperada

do real em relação ao dólar, neste caso, 10%. Em seguida, basta adicionar
a taxa esperada de depreciação com a taxa de juros do dólar, 5% no nosso
exemplo. Por isso, conforme mostra Krugman, Obstefeld e Melitz (2015), a taxa
de retorno do real em depósitos em dólar é aproximadamente a taxa de juros
de dólar mais a taxa de depreciação do real em relação ao dólar.

Embora não haja consenso entre os economistas sobre a importân-

cia do risco no mercado de câmbio (KRUGMAN, OBSTFELD; MELITZ,
2015), os riscos de investir em moeda estrangeira geralmente são levados em
consideração na compra dos ativos. Assim, embora seja mais vantajoso obter
depósitos em pesos argentinos do que em dólares americanos, por exemplo,
os agentes econômicos podem se recusar a adquirir os depósitos argentinos
devido a uma série de fatores, incluindo uma variabilidade aleatória. No caso
do Brasil, chamamos a variabilidade da taxa de câmbio brasileira (juntamente
com outras variáveis) de risco Brasil (GARCIA; DIDIER, 2003; PINHEIRO, 2009).
16 Moeda estrangeira e variação cambial como ativos financeiros

Representações gráficas entre taxa de juros e taxa

de câmbio spot
Vamos iniciar esta subseção com um gráfico que mostra um aumento na taxa
de juros do real de R$1 para R$2 e o retorno esperado em dólar, para mostrar
como modificações na taxa de juros interagem com a taxa de câmbio (Figura 3).

Taxa de câmbio, ER/US

Retorno em real

1 1’
E1R/US

2
E2R/US

Retorno esperado
em dólar

Taxas de retorno
R$1 R$2
(em termos de real)

Figura 3. Efeitos de um aumento na taxa de juros do real.

Fonte: Adaptada de Krugman, Obstfeld e Melitz (2015).

No ponto 1, os retornos em depósitos de real e dólar são iguais. Porém,

suponha que haja um aumento na taxa de juros em real, passando de R$1
para R$2. Repare que a curva de retorno esperado em dólar é negativamente
inclinada, porque o retorno esperado em depósitos em dólar, medidos em
termos de reais, depende da taxa de câmbio spot real/dólar. Quanto menor
a taxa de câmbio real/dólar, menor é a taxa esperada de retorno em real de
depósitos em dólar, dadas tanto a taxa de juros do real quanto do dólar e
também mantida constante a taxa de câmbio real/dólar futura (KRUGMAN;
OBSTFELD; MELITZ, 2015).
 Moeda estrangeira e variação cambial como ativos financeiros 17

Repare que o aumento da taxa de juros em real, passando de R$1 para R$2
(pelo deslocamento da linha vertical), considerando a taxa de câmbio inicial
(E1R/US), faz com que o retorno esperado em depósitos de real agora seja maior
do que o esperado em depósitos de dólar por uma quantia igual à distância
entre os pontos 1 e 1’. Isso faz com o que o real seja valorizado para E2R/US,
porque mais agentes tentarão aproveitar o aumento do retorno esperado dos
depósitos feitos em real. Tendo em vista que não houve alterações na taxa de
juros do dólar e na taxa de câmbio esperada, a valorização do real aumenta
o retorno esperado em real dos depósitos de dólar. Resumindo: um aumento
na taxa de juros do real faz com que o real seja valorizado.
Veja agora o que ocorre quando há uma modificação na taxa de juros do
dólar ao invés do real (Figura 4).

Taxa de câmbio, ER/US

Retorno
em real

Aumento na
taxa de juros
do dólar

2
E2R/US

1 Retorno
E1R/US esperado
em dólar

Taxas de retorno
R$
em termos de real

Figura 4. Efeitos de um aumento na taxa de juros do dólar.

Fonte: Adaptada de Krugman, Obstfeld e Melitz (2015).

A Figura 5 mostra que houve um aumento na taxa de juros do dólar,

e por isso o retorno esperado em real em depósitos de dólar se move para
a direita. O aumento dos juros do dólar ocasiona um aumento da taxa de
retorno esperada em real dos depósitos em dólar. Dessa forma, a taxa de
câmbio real/dólar também aumenta de E1R/US para E2R/US, a fim de eliminar o
excesso de oferta de ativos de real no ponto 1, porque a depreciação do real
18 Moeda estrangeira e variação cambial como ativos financeiros

em relação ao dólar elimina o excesso de oferta de ativos de real ao diminuir

a taxa de retorno esperada em real nos depósitos de dólar.
Isso significa que um aumento dos juros nos Estados Unidos leva a uma
depreciação do real em relação ao dólar. Pode-se concluir, de forma geral, que
um aumento nos juros pagos em depósitos de uma moeda faz com que essa
moeda se valorize em relação às moedas estrangeiras (KRUGMAN; OBSTFELD;
MELITZ, 2015).
Todos os novos conhecimentos abordados neste capítulo permitirão que
você aprofunde suas análises sobre o mercado cambial internacional de
forma geral, e como os agentes econômicos constroem este mercado. Agora
você também possui um novo aparato para compreender as alterações nas
taxas de juros e nas taxas de câmbio e como a demanda por ativos em moeda
estrangeira é afetada por esses instrumentos.

Referências
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ASSAF NETO, A. Finanças corporativas e valor. 7. ed. São Paulo: Atlas, 2014.
EICHENGREEN, B. Privilégio exorbitante: a ascensão e a queda do dólar e o futuro do
sistema monetário internacional. Rio de Janeiro: Elsevier, 2011.
GARCIA, M. G. P.; DIDIER, T. Taxa de juros, risco cambial e risco Brasil. Pesquisa e Pla-
nejamento Econômico, v. 33, n. 2, p. 253-297, 2003.
KRUGMAN, P. R.; OBSTFELD, M. Economia internacional: teoria e política. 6. ed. São
Paulo: Pearson, 2005.
KRUGMAN, P. R.; OBSTFELD, M; MELITZ, M. J. Economia internacional: teoria e política.
8. ed. São Paulo: Pearson, 2015.
GRENAUD et al. Sistema monetário: oferta e demanda de moeda. In: LOPES, L. M.;
VASCONCELLOS, M. A. S. (org.). Manual de macroeconomia: básico e intermediário.
3. ed. São Paulo: Atlas, 2015. p. 59-100.
MANKIW, N. G. Macroeconomia. 8. ed. Rio de Janeiro: Antoni Bosch, 2015.
PINHEIRO, J. L. Mercado de capitais: Fundamentos e Técnicas, 5ª ed. São Paulo: Atlas,
2009.
VENTURA, A.; GARCIA, M. Mercados futuro e à vista de câmbio no Brasil: o rabo abana
o cachorro. Revista Brasileira de Economia, v. 66, n. 1, p. 21-48, 2012.

Leituras recomendadas
BANCO CENTRAL DO BRASIL. Taxa Selic. Brasília: BCB, 2021. Disponível em: https://www.
bcb.gov.br/controleinflacao/taxaselic. Acesso em: 24 out. 2022.
 Moeda estrangeira e variação cambial como ativos financeiros 19

BOARD OF GOVERNORS OF THE FEDERAL RESERVE SYSTEM. Select interest rates.

Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, 2022. Disponível em:
https://www.federalreserve.gov/releases/h15/. Acesso em: 24 out. 2022.
MAIA, J. M. Economia internacional e comércio exterior. 16. ed. São Paulo: Atlas, 2014.
WEITHERS, T. Foreign exchange: a practical guide to the FX markets. Hoboken: John
Wiley & Sons, 2006

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