Livro 03 - Cap 07 - Alexandre Galvao (2005) - MERCADO CAMBIAL E FINANCAS COMPORATIVAS INTER

Capítulo
VII
Mercado Cambial &
Finanças Corporativas Internacionais
Objetivos
■ Identificar os impactos e objetivos de uma política cambial.

■ Compreender a dinâmica da composição das paridades cambiais e as va-
riáveis econômicas relacionadas em sua formação de preços.
■ Compreender a importância e a finalidade do balanço de pagamentos.
■ Conhecer um pouco sobre a história do comércio e das finanças interna-
cionais.
■ Conhecer o desenvolvimento do mercado monetário.
■ Identificar os impactos do risco político e do risco-país nos projetos de
investimentos das empresas.
INTRODUÇÃO
O presente capítulo apresenta os mercados de câmbio e as pressões que
impulsionam as variações das taxas de câmbio. Além de avaliar teorias sobre
a oscilação das taxas de câmbio, as finanças multinacionais preocupam-se com
os riscos relacionados com a manutenção de ativos e passivos denominados
em moeda estrangeira. É evidente que o valor em moeda nacional de tais
ativos e passivos varia de acordo com a flutuação das taxas de câmbio; e a
exposição a tais flutuações cria o risco cambial. Nossa preocupação não é
286 Mercado Financeiro
somente com a definição e classificação do risco cambial, mas também com

o seu gerenciamento e controle. Destaca-se que finanças multinacionais,
contudo, não têm a ver unicamente com o risco cambial, mas englobam
também o risco político que é assumido por uma empresa ao iniciar opera-
ções no exterior.
A DINÂMICA DO MERCADO DE CÂMBIO INTERNACIONAL

O “sistema monetário internacional” engloba as instituições, instrumen-
tos, leis, normas e procedimentos envolvidos na efetivação de pagamentos
internacionais, em especial os que são feitos na liquidação final de débitos
entre países. O termo “moeda” tem sido, por vezes, aplicado a tudo aquilo
que se possa utilizar na liquidação final de débitos. Internacionalmente, os
bancos centrais acabaram se tornando as instituições que efetuam as liquida-
ções finais e, por esse motivo, os ativos que eles utilizam podem ser classifica-
dos como moeda internacional. Os bancos centrais mantêm reservas de moe-
da internacional que também são chamadas de reservas de ativos.
O mercado de câmbio mundial movimenta, em operações de câmbio,
dezenas de vezes o movimento da Bolsa de Valores de Nova York. Trata-se de
um mercado “24 horas” que se desloca de um centro para outro acompa-
nhando o movimento do sol ao redor da terra – Tóquio, Hong Kong, Bahrain,
Beirute, Londres, Nova York, São Francisco.
Desse volume, o comércio internacional representa pouco mais de 2%,
sendo o restante representado por movimentações de capital e tomada de
posições pelos bancos em diferentes moedas. Entre 90% e 95% de todas as
operações de câmbio envolvem bancos que tomam posições em moeda es-
trangeira com o objetivo de compensar desequilíbrios criados por suas com-
pras e vendas aos seus clientes.
Existe um mercado spot, no qual as operações têm efeito imediato, e existe
um mercado futuro (forward), no qual a compra ou venda é acertada hoje, a
uma taxa acordada, porém com entrega em data futura. Não existem merca-
dos futuros para todas as moedas. Além disso, o mercado futuro atinge até um
ano e, para muitas moedas, apenas seis meses. O termo deep market refere-se às
moedas que são largamente negociadas e, no extremo oposto do espectro, o
termo shallow market ou thin market aplica-se a moedas negociadas apenas oca-
sionalmente.
Mercado Cambial & Finanças Corporativas Internacionais 287
O mercado de câmbio possui um custo de transação reduzido. A conver-

são de US$1 milhão norte-americanos em euros e, em seguida, a reversão da
operação, ou seja, o retorno à moeda norte-americana, teria um resultado
equivalente a US$1 milhão menos o correspondente a duas vezes a big offer
spread (taxa para venda e taxa para compra) para o euro na troca por dólares
norte-americanos. O valor total do desembolso seria, aproximadamente, de
apenas US$300. Para as principais moedas, os grandes bancos atuam como
“formadores de mercado” (market makers), ou seja, aqueles que mantêm esto-
ques de moedas estrangeiras e têm condições de negociar grandes quantias, a
preços preestabelecidos. No caso de outras moedas, os bancos podem operar
como corretoras para evitar o risco de flutuação de preços.
Os dealers podem dar grandes lucros ou causar grandes perdas aos bancos
que os empregam. Se, por um lado, podem trazer para o banco um lucro de
meio milhão de dólares por dia, por outro, podem perder a mesma quantia.
A EVOLUÇÃO DO SISTEMA MONETÁRIO INTERNACIONAL

Antes da Segunda Grande Guerra, não havia um banco central interna-
cional. De modo geral, os bancos centrais dos vários países efetuavam liqui-
dações finais por meio de transferências de ouro, libras esterlinas ou dóla-
res norte-americanos. Uma transferência de ouro, libras esterlinas ou dó-
lares norte-americanos de um país (que não o Reino Unido ou os Estados
Unidos) para outro (também excluindo Reino Unido e Estados Unidos) re-
duzia as reservas de ativos do primeiro país e aumentava as do último. Uma
transferência de libras esterlinas do Reino Unido para outro país podia ser
feita criando-se obrigações por depósitos em libra esterlina (sterling deposit
liabilities) junto ao outro país. O mesmo se aplicava para os Estados Unidos.
O Padrão-ouro
O padrão-ouro foi um pilar central na teoria econômica clássica de equilí-
brio no comércio internacional. No padrão-ouro, a moeda dos países era livre-
mente conversível em ouro, o que fixava taxas de câmbio e permitia que toda
a liquidação internacional de débitos fosse feita em ouro. Um superávit no
balanço de pagamentos causava um influxo de ouro no banco central, o que
permitia que expandisse sua oferta interna de moeda, sem o temor de não
ter ouro suficiente para quitar suas obrigações. O aumento da oferta de moe-
da tendia a elevar os preços, resultando numa queda da demanda por expor-

tações e, portanto, numa redução do superávit do balanço de pagamentos. Na
eventualidade de um déficit no balanço de pagamentos, esperava-se que o
contrário acontecesse. A saída de ouro seria acompanhada de uma relativa
diminuição na oferta de moeda, resultando em maior competitividade das
exportações e levando à correção automática do déficit.
O padrão-ouro operava até a Primeira Guerra (1914-1918), mas ela teve
um sério impacto sobre o sistema monetário internacional. A Grã-Bretanha
foi forçada a abandonar o padrão-ouro em razão do déficit em seu balanço de
pagamentos durante o período da guerra e de sua relutância, na época, em
fornecer ouro para a liquidação de débitos internacionais. Esse foi, talvez, o
início de uma redução da confiança na libra esterlina como ativo de reserva
internacional.
O padrão-ouro para o qual os principais países retornaram em meados da
década de 1920 foi diferente do que existia antes da Primeira Grande Guerra.
A principal diferença era que, em vez de duas – ouro e libra esterlina –, havia
várias reservas de ativos internacionais. Tanto os Estados Unidos quanto a
Franca haviam se tornado muito mais importantes no mundo financeiro in-
ternacional, e depósitos em dólar e franco eram utilizados para uma grande
quantidade de financiamentos. No entanto, fora a Grã-Bretanha, os países em
geral dispunham de pequenas quantidades de ouro. Quando alguns países,
incluindo a França, acumulavam saldos em libras esterlinas, tentavam, por
vezes, convertê-los em ouro, recorrendo às reservas de ouro inglesas.
A Crise de 1931
A crise de 1931 teve início com a insolvência de uma instituição bancária
da Áustria, denominada Kredit-Anstalt. Sua derrocada criou uma falta de con-
fiança inteiramente desproporcional à projeção do banco, causando, inicial-
mente, uma retirada de recursos da Áustria, ao que se seguiu uma evasão de
capitais da Alemanha, já que os bancos alemães tinham grandes depósitos em
bancos austríacos. Talvez os bancos da Grã-Bretanha, Estados Unidos e Fran-
ça, atuando em conjunto, pudessem ter concedido empréstimos à Áustria e
impedido que o pânico se espalhasse. Os bancos franceses, contudo, recusa-
ram-se a cooperar no auxílio à Áustria, devido à união alfandegária deste país
com a Alemanha, ex-inimiga da França.
Devido ao temor de que as pressões do início dos anos 30 fossem
desestabilizar o sistema bancário, teve início a fuga de recursos da Grã-
Bretanha, e a libra ficou sob forte pressão. A Grã-Bretanha decidiu que não
mais poderia manter o valor da libra. Isso culminou no abandono do padrão-
ouro e na substituição do mesmo por um sistema no qual a libra não tinha
valor fixo em relação ao ouro ou ao dólar. Desaparecia, assim, uma de suas
maiores vantagens como ativo de reserva internacional.
O Acordo de Bretton Woods

O arcabouço para um novo sistema monetário internacional foi criado
em julho de 1944, nos Estados Unidos, em Bretton Woods, New Hampshire.
Seus principais idealizadores foram John Maynard Keynes e Harry Dexter
White, representantes da Grã-Bretanha e dos Estados Unidos, respectiva-
mente.
1. Uma nova instituição permanente, o Fundo Monetário Internacional (FMI).

2. Cada membro do fundo iria estabelecer, com a aprovação do FMI, um
valor ao par (par value) para sua moeda e se comprometeria a manter as
taxas de câmbio para sua moeda dentro de uma faixa de flutuação máxi-
ma, para mais ou para menos, de 1% do valor nominal declarado. Presu-
mia-se que os países que compravam e vendiam ouro livremente, para a
liquidação de transações internacionais, observassem a condição de man-
ter as taxas de câmbio dentro da faixa de flutuação de 1%. Portanto, não
se esperava que os Estados Unidos, único país que atendia a essa condi-
ção, interviesse nos mercados de câmbio.
3. Os membros somente modificariam o valor nominal de suas moedas me-
diante aprovação do FMI, que somente seria concedida se houvesse evi-
dências de que o país sofria desequilíbrio fundamental em seu balanço de
pagamentos.
4. Cada país membro do FMI pagaria uma cota para o fundo do FMI,
sendo um quarto em ouro e o restante em sua própria moeda. O valor
da cota estaria de acordo com a projeção de cada país membro na eco-
nomia mundial.
5. O FMI teria condições, mediante a subscrição de cotas, de conceder em-
préstimos aos países com problemas persistentes de déficit.
Durante seus primeiros anos, o sistema de Bretton Woods exerceu um

papel positivo na rápida expansão do comércio mundial. Entretanto, seu su-
cesso obscureceu uma de suas falhas básicas, que era a falta de previsão quanto
à expansão da oferta de reservas internacionais, determinantes para susten-

tar o crescimento dos fluxos de comércio.
O papel cada vez maior do dólar no comércio e nas finanças internacio-
nais criou novos problemas nas relações monetárias. Tal dificuldade é conhe-
cida como “paradoxo de Triffin”, assim denominada por ter sido Robert Triffin
quem despertou a atenção para a questão. Uma vez que o dólar norte-ameri-
cano fazia o papel de moeda reserva, eram necessários déficits no balanço
de pagamentos dos Estados Unidos para que houvesse uma expansão da
liquidez internacional. Contudo, à medida que iam crescendo os débitos
dos Estados Unidos nos bancos centrais de outros países, a confiança na con-
versibilidade do dólar em ouro foi ficando abalada.
A preocupação com esse paradoxo levou à introdução de um novo ativo-
reserva internacional administrado pelo FMI: o Special Drawing Right (SDR)
[Direito de Saque Especial]. Os SDRs eram destinados aos vários países,
pelo FMI, por meio de decisão, deliberada por seus membros, de aceitá-los
como nova forma de reserva internacional. Tais créditos eram alocados aos
membros do FMI proporcionalmente às suas respectivas cotas, situação si-
milar a uma bonificação em ações feita por uma empresa.
Em 1971, o sistema apresentava-se claramente sob pressão em duas fren-
tes – o preço fixo do ouro e as taxas de câmbio fixas faziam pouco sentido. As
coisas chegaram a um ponto crítico quando o presidente Richard Nixon, pre-
parando-se para a eleição de 1972, buscou expandir a demanda nos Estados
Unidos. A especulação com o dólar cresceu.
Em razão da ansiedade criada em torno do sistema monetário internacio-
nal, foi realizada em dezembro de 1971, no Smithsonian Institute, nos Esta-
dos Unidos, uma conferência de ministros da Fazenda. O acordo aumentou
para 4,5% a faixa de flutuação da taxa de câmbio. Ao mesmo tempo, foi acor-
dado o realinhamento de várias moedas em relação ao dólar norte-america-
no, com o dólar desvalorizando formalmente em relação ao ouro.
Em 1972, o acordo de Bretton Woods finalmente se desintegrou, quando
14 dos maiores países industrializados abandonaram a indexação (peg) ajustá-
vel e permitiram que suas moedas flutuassem em relação ao dólar. A essa
altura, contudo, o sistema de taxas de câmbio flutuantes ainda não era univer-
salmente adotado no mundo.
As práticas atualmente adotadas pelos membros do FMI ampliam o leque
de alternativas, da indexação (pegging) para a flutuação.
Os países que indexam sua taxa de câmbio podem escolher dentre um
amplo leque de alternativas. Muitos países fazem a indexação a uma única
moeda. Contudo, tem se tornado cada vez mais comum a indexação a um

grupo de moedas.
POLÍTICA E REGIMES CAMBIAIS

A taxa de câmbio, na verdade, é uma medida de conversão entre duas
moedas. Para a economia, no entanto, o valor dessa taxa pode afetar fatores
como o desempenho do setor externo e os produtos relacionados em sua
produção, a inflação, e também o desenvolvimento global.
Estimular políticas cambiais significa interferir no fluxo de entrada e saí-
da de divisas de uma economia, como uma intervenção na qualidade e no
volume das transações comerciais – exportações e importações.
Um câmbio de equilíbrio deve estar, todavia, em sintonia com a política
econômica de um país. Caso metas inflacionárias sejam propostas em uma
política monetária, ações governamentais poderiam acarretar uma deprecia-
ção ou apreciação cambial. No equilíbrio laissez-faire, as relações de troca exis-
tentes devem se traduzir em preços entre as moedas, sem interferências.
Os regimes cambiais mais conhecidos são o câmbio livre (flutuante), o
câmbio fixo, currency board e a sistemática de minibandas.
O câmbio flutuante deixa as relações de oferta e demanda de divisas dita-
rem o valor da taxa cambial. Esse regime se subdivide, ainda, em flutuação
suja e limpa.
Flutuação suja é aquela em que os agentes reguladores, os bancos cen-
trais, intervêm de forma não antecipada, em faixas que subentendem que o
câmbio esteja sobrevalorizado ou subvalorizado, perante as relações econô-
micas: políticas de desenvolvimento, inflação etc. Evitam-se, ainda, com essas
intervenções, flutuações exageradas em cenários de alta volatilidade.
A flutuação limpa seria a não interferência na taxa cambial, deixando ape-
nas as forças de oferta e demanda regerem o mercado.
O regime de câmbio fixo corresponderia a estabelecer uma cotação fixa,
rígida, que de tempos em tempos poderia ser modificada, podendo, também,
estar atrelada a uma moeda ou cesta de produtos. Esse tipo de regime é mais
comum em economias com problemas inflacionários. Especialmente em eco-
nomias emergentes são evidenciadas fragilidades decorrentes dessa prática,
dadas as pressões do mercado e o engessamento do modelo diante de políti-
cas econômicas.
O currency board cria uma âncora cambial, de modo a gerar credibilidade
na conversão desta moeda em busca de uma estabilidade econômica pró-de-
senvolvimento. Utilizado em economias com forte indexação, a autoridade

monetária garantiria a emissão de moeda até certos limites, como, por exem-
plo, dos valores disponíveis em reservas internacionais. É uma espécie de
modalidade do regime de câmbio fixo, a exemplo da Argentina no período
entre 1991-2001 (peso = dólar – um para um). Utiliza-se, porém, uma âncora
como indexador, que pode ser uma moeda mais forte. Há uma inércia da
política cambial também nesse sistema, que não consegue, em sua rigidez,
gerar ações pró-ativas ante movimentos adversos do mercado.
Por último, o regime de minibandas ou câmbio administrado tenta
monitorar a flutuação cambial para ajustar e combater variações inflacioná-
rias e outras relações econômicas, de forma gradual e sistemática, em peque-
nos intervalos de flutuação. Geralmente, ocorre em países ainda não prepara-
dos para a implantação de um regime flutuante, como forma de transição.
Essa prática foi adotada no Brasil entre 1995 e o início de 1999, antes da
flutuação cambial.
Modelos de Paridade Cambial, Expectativas

e Outras Relações Futuras
Compreender a taxa cambial pressupõe entender a dinâmica econômica.
A economia doméstica, em suas transações com o mercado internacional,
apresenta inter-relações entre suas variáveis e as paridades cambiais das moe-
das transacionadas nessas economias. Uma economia, ao exportar para deter-
minado mercado, como o europeu, por exemplo, receberia em troca uma
moeda local, o euro. A base de conversão entre a moeda local, o real, por
exemplo, seria a razão de preço para esse exportador e que geraria recursos
para sua produção. A compreensão dessa dinâmica de preços não é, todavia,
uma tarefa fácil e envolve inúmeras relações econômicas. Há equações bási-
cas e teorias que auxiliam nesse entendimento, identificando conexões entre
taxa de câmbio, contratos futuros, inflação e taxa de juros.
Conforme apresentado por Bucley (1986), dadas as diferentes teorias exis-
tentes na economia, seria possível construir um diagrama que resumisse dife-
rentes interações de mercado, abrangendo modelos como: a Paridade do Poder
de Compra (Purchasing Power Parity – PPP), a Paridade Coberta da Taxa de
Juros, a Teoria das Expectativas e, o Efeito Fisher.
A PPP, resumidamente, sinaliza que os preços relativos de uma cesta de
produtos, tradeables similares entre duas economias, poderiam identificar e
determinar o poder de compra entre essas duas economias, indicado pela
Figura 7.1
As equações básicas das taxas de câmbio
Fonte: Adaptado de Buckley (1986).
paridade entre suas moedas. É uma espécie de lei do preço único, por meio
da qual as relações de produção, comerciais e de mercado refletissem seu
valor comparativo em suas taxas de câmbio. Mudanças esperadas para o futu-
ro só ocorreriam com a depreciação das moedas, dada pela diferença entre as
inflações esperadas internas e externas no futuro1 se houvesse ganhos de
competitividade nessas economias, como em fatores de produção e tecnologia,
que alterassem essa relação. Por uma visão inercial, o modelo enfatizaria que
o grau de depreciação dos ativos e fluxos econômicos esperados deveria se
refletir continuamente nas paridades de câmbio. O mercado seria eficiente
no presente ao avaliar essa cesta de produtos representativos de uma econo-
mia. Duas cestas de produtos e serviços idênticos devem ter o mesmo valor em
uma moeda. Um exemplo simplificado da PPP, e dessa cesta, é o Padrão
1. A diferença entre inflação esperada interna e externa pode ser representada pela equação ps – pC ,
sendo: ps a inflação esperada dos preços locais, em reais, por exemplo; e pC a inflação 1 + pC
esperada externa, dada pelo mercado europeu.
BigMac. O conceito de cestas de produtos incorporados aqui ocorre no pre-

ço do sanduíche em dólar, sendo esses preços representativos de relações
como fatores de produção, trabalho, custos de matéria-prima etc. – base de
valor e competitividade de uma economia. Assim, por aproximação, o valor
do BigMac americano deveria ser o mesmo, em dólar, em qualquer outra
economia, dadas suas taxas de câmbio.
A Tabela 7.1 exemplifica esse cálculo para diversas cotações de moedas,
extraídas em dezembro de 2004.
Essa simplificação possui inúmeras distorções. Primeiramente, dado o
desenvolvimento das economias globalizadas, não traduz a real cesta produti-
va dessa economia, no que se refere a fatores como: tecnologia, distribuição
geográfica, infraestrutura, entre inúmeros outros. Todavia, torna-se um bom
exemplo para identificação do significado da Paridade do Poder de Compra.
A teoria das expectativas, também apresentada no diagrama de Buckley
pela equação
S 1 – So
So
sintetizaria que os mercados seriam racionais e que, partindo-se do conheci-

mento prévio de inflações esperadas, por exemplo, haveria uma taxa de câm-
bio esperada Si que refletiria tal situação, condicionando os preços à vista So.
O Efeito Fisher, por sua vez, mostra que um aumento da inflação conse-
quentemente aumentaria a oferta de moeda, o que proporcionaria um au-
mento de um para um na taxa nominal de juros. Ou seja, acredita-se, pelo
modelo, que há uma relação direta, em equilíbrio, entre inflação esperada e
taxa de juros. Mudanças na taxa de crescimento da moeda afetariam apenas
os preços, não atingindo o lado real da economia. Já que a taxa de juros r é
definida pelo equilíbrio no mercado de bens, a taxa de juros acompanharia a
inflação esperada:
i = r + πe
Sendo:
i = Taxa nominal de juros
r = Taxa real de juros
πe = Inflação esperada
O equilíbrio nas taxas de câmbio entre duas economias seria dado, en-
tão, por:
1+ is
1 + ic
sendo is a taxa de juros interna e ic a taxa de juros externa.
Tabela 7.1
BigMac em moedas locais
The
O padrão-hambúrguer (baseado nos preços do BigMac em 16 de dezembro de 2004)
Economist
Preço do Taxa de Super (+)/sub (-) Valor do

BigMac em Em dólares câmbio valorização em poder de
País moeda local americanos vigente 1US$ relação ao dólar % compra
Estados Unidos $3,00 3,00 1,00 – –

Argentina Peso 4,75 1,6594 2,8625 -44,8035 1,58
Austrália A$3,20 2,4173 1,3238 -19,1721 1,07
Brasil Real 5,45 2,3238 2,3453 -22,398 1,82
Inglaterra £1.99 3,4639 1,7406 14,8825 0,66
Canadá C$3.20 2,6191 1,2218 -12,4243 1,07
China Yuan 10,50 1,2671 8,2865 -57,7626 3,50
Área do euro C2,80 3,4014 0,8232 12,9738 0,93
Hong Kong HK$ 12,00 1,5428 7,778 -48,5729 4,00
Hungria Forint 5,23 2,5797 202,74 -14,1758 174,33
Indonésia Rupiah 14,545 1,4776 9.843,5 -50,7492 4.848,33
Japão ¥260 2,306 112,75 -23,1042 86,70
Malásia M$ 5,10 1,342 3,8003 -55,2667 1,70
México Peso 24,0 2,2571 10,633 -24,7625 8,00
Nova Zelândia NZ$4,50 3,0455 1,4776 1,516 1,50
Polônia Zloty 6,40 1,8756 3,4123 -37,5788 2,13
Rússia Rouble 41,50 1,4473 28,674 -51,7682 13,83
Cingapura S$3,60 2,1356 1,6857 -28,813 1,20
África do Sul Rand 14,05 2,1283 6,6016 -29,1081 4,68
Coreia do Sul Won 2,500 2,3923 1,045 -20,2871 8,33
Suécia Skr 30,0 3,8449 7,8026 28,1624 10
Suíça SFr6,23 4,8437 1,2862 61,7167 2,08
Taiwan NT$75,25 2,3484 32,0435 -21,7314 25,08
Tailândia Baht 60,0 1,422 42,194 -52,5999 20,00
Fonte: McDonald’s. The Economist, dez. 2004.

Finalmente, o Modelo da Paridade Coberta da Taxa de Juros, tanto pela

teoria de arbitragem, como também pelas relações supracitadas, relaciona o
câmbio futuro de uma moeda (foward - fo) a uma razão de juros, onde o que
se ganha em uma economia se perderia monetariamente em outra. Não há
como, ao mesmo tempo, se aplicar em reais e euros. Uma aplicação em reais
renderia juros no Brasil, como remunerações em DI. Esse posicionamento
levaria um investidor europeu, que ingressou seus recursos no país, a perder
a remuneração, nesse mesmo período, em sua moeda local, o euro.
Partindo da premissa de que a formação de juros se deve à inflação espera-
da, que também pressupõe o câmbio futuro, em equilíbrio há uma simetria
nessas equações que poderia indicar, de forma invertida, qual deveria ser o
câmbio spot (à vista). A teoria, no entanto, pressupõe relações perfeitas de
mercado, o que não ocorre necessariamente na prática. Há incerteza nas de-
cisões de investimento dos agentes, bem como informações assimétricas na
economia, o que ocasiona divergências de expectativas. Outras variáveis, como
a percepção de risco de crédito dessas economias, refletida em indicadores
como o risco-país, são argumentos complementares a essas relações de pari-
dade. A estrutura dessas equações, no entanto, possui estreito relacionamen-
to, que se eleva à medida que as informações e o mercado são mais eficientes
e há diminuição da incerteza, auxiliando na compreensão da dinâmica das
paridades e formação de preços entre as moedas, mesmo que de forma im-
perfeita. Resta ao leitor incorporar e abstrair variáveis de ajuste em seus mer-
cados e aos períodos analisados.
O MERCADO CAMBIAL E SEUS PARTICIPANTES

O mercado cambial é composto pelos diversos participantes de uma eco-
nomia: indivíduos, empresas, corretoras, bancos e outras instituições finan-
ceiras que compram e vendem moeda estrangeira. Independentemente do
local da transação, o que importa é a moeda de referência, a cotação de euros
em dólar, por exemplo, negociada em qualquer parte do mundo.
As principais operações encontradas nesse mercado podem ser resumidas
em: câmbio spot (à vista) e contratos derivativos, que compreendem: futuros,
swaps e opções de moedas. Ocorrem também outras operações como warrants,
antecipações de recebíveis etc.
As instituições financeiras, geralmente, são as provedoras de tais transa-
ções, utilizando-se dos mercados derivativos para a estruturação de seus pro-
dutos. Já para os mercados à vista, há a facilidade de conexão entre institui-

ções, que arbitram o mercado continuamente, o que garante a homogeneidade
de preços.
O Banco Central tem papel fundamental na oferta e na demanda dessas
divisas, atuando na promoção das políticas cambiais de seus países, e também
para o equilíbrio do balanço de pagamentos.
O BALANÇO DE PAGAMENTOS
O balanço de pagamentos resume as transações de uma economia com o
resto do mundo. Assim, a produção de bens exportados ou importados gera
créditos e débitos, que são contabilizados no balanço de pagamentos. Da
mesma maneira, os serviços contratados no exterior e os lucros recebidos de
filiais brasileiras no mercado externo são valores para pagamento ou recebi-
mento, respectivamente. De uma forma simplificada, os fluxos apresentados
nesse balanço são similares às demonstrações de resultados nas empresas, ca-
racterizando créditos e débitos de residentes, empresas ou instituições gover-
namentais locais transacionando com participantes, de características simila-
res às apresentadas, no exterior.
O balanço de pagamentos pode ser dividido em dois grandes grupos: as
Transações Correntes e a Conta Capital e Financeira. Suas subdivisões se es-
tendem, primeiramente, à Balança Comercial, de Serviços (Serviços e Ren-
das), que somadas às Transferências Unilaterais Correntes geram o saldo em
Transações Correntes. Por último, têm-se, ainda, a Conta Capital e Financei-
ra. Essa classificação corresponde à estrutura do Manual do Balanço de Paga-
mentos editada pelo Fundo Monetário Internacional (FMI), em 1993.
A balança comercial reporta o saldo de exportações e importações de pro-
dutos em um determinado período. Um saldo positivo nessa balança indica-
ria grosseiramente que o país tem mais excedentes do que déficits de produ-
ção. Uma política voltada para exportação, no entanto, poderia gerar saldos
positivos em determinados períodos sem um desenvolvimento real da econo-
mia. A pauta de exportação e importação está diretamente ligada a uma polí-
tica de desenvolvimento. Conceitos como a exportabilidade, representada pelo
grau de abertura de uma economia – média das exportações somada às im-
portações em relação ao PIB –, são indícios mais relevantes, em uma análise
qualitativa, como argumento para o crescimento econômico. Importações de
determinados bens podem favorecer o desenvolvimento de uma produção
interna complementar da cadeia produtiva.
A balança de serviços, representada pela conta Serviços, resumidamen-

te, contabiliza as despesas em viagens internacionais, e os royalties e licenças,
remetidos ou recebidos de empresas do exterior. Outros serviços, como
consultorias e seguros, são também subcontas, desse grupo. Pode ser soma-
da a essa balança a conta Rendas, referente a ordenados e salários, aos juros
de empréstimos e aos lucros ou dividendos, remetidos ou recebidos. Não
são incluídos nessa conta os ganhos de capital.
As Transferências Unilaterais Correntes referem-se ao consumo corrente
de não residentes, na forma de bens e moeda, excluindo-se as transferênci-
as de patrimônio de migrantes internacionais, pessoas cuja expectativa de
residência no exterior é de no mínimo um ano. Esses valores são
contabilizados na Conta Capital.
O somatório dessas contas gera o saldo em Transações Correntes, que
identifica, de forma pontual e do ponto de vista de transações, como está o
fluxo de negócios do país com o resto do mundo. Uma economia poderia
apresentar, por exemplo, um déficit na balança comercial e um superávit na
balança de serviços, em decorrência da geração de lucro de filiais de empre-
sas no exterior, como é o caso de algumas economias, como a americana, por
exemplo, em determinados períodos da história.
Finalmente, a Conta Capital e Financeira, possui duas subdivisões. A pri-
meira é a Conta Capital – que tem como rubrica principal as Transferências
Unilaterais de Reais – e onde são contabilizadas transferências de capital
relacionadas a aquisição ou alienação de bens não financeiros e não produ-
zidos, como cessão de valores de marcas, patentes e intangíveis.
Na Conta Financeira, são contabilizados investimentos diretos, em car-
teiras ou em derivativos. Também são apresentados outros investimentos.
Os investimentos diretos estão subdivididos em participação no capital e
empréstimos intercompanhias. A participação no capital abrange aquisição,
subscrição ou aumento de parcial ou integral no capital social de uma compa-
nhia. Os empréstimos são ligados entre matriz e filiais. Essa dinâmica é válida
tanto para o conceito de débito, envio, ou crédito, quanto para recebimentos.
Basicamente, os investimentos em carteira são créditos ou débitos de aquisi-
ções de títulos ou ações no mercado secundário, sendo constituídos de ativos e
passivos. Um exemplo de passivo seria uma venda de ações ou títulos da dívida
brasileira. Exemplos de ativo são os Brazilian Depositary Receipts (BDR’s), recibos
de ações de companhias não residentes, negociadas nas bolsas brasileiras.
Os valores lançados em derivativos referem-se à liquidação financeira de
haveres e obrigações de contratos futuros, swaps e opções.
Na conta outros investimentos figuram outros empréstimos, excluídos os

não intercompanhias.
A contabilização do balanço de pagamentos advém de fontes de informa-
ção diversas, o que leva a certa discrepância no fechamento de saldos desse
balanço. Principalmente, devido à coleta de dados em períodos não exatos.
A rubrica Erros e Omissões é uma conta de fechamento e de partida
equilibradora do balanço. A fuga de capitais não declarados poderia, ainda,
compor o saldo dessa conta, que na verdade deveria ser nulo.
Há ainda uma rubrica denominada Haveres da Autoridade Monetária, rela-
tivos ao resultado do balanço, que representam a variação de reservas interna-
cionais do país, deduzidos valores referentes a ajustes de desvalorizações ou
valorizações de ativos (títulos), ouro e moedas estrangeiras em carteira.
Um saldo positivo no balanço de pagamentos aumenta as reservas inter-
nacionais. Consequentemente, o inverso produz efeito contrário. Na ocor-
rência de fundos insuficientes nas reservas do país para cobertura de saldos
negativos no balanço de pagamentos podem ser tomadas medidas emergenciais
de socorro, por exemplo:
• Solicitação de recursos junto a organizações globais de assistência e segu-

rança financeira como o Fundo Monetário Internacional (FMI).
• Interrupção temporária de fluxos de saída de capital (risco de conversibi-
lidade).
• Moratória e reescalonamento de pagamentos.
Esses movimentos geralmente são precedidos de crises cambiais graves.

Um controle do fluxo do balanço passa a ser extremamente recomendável,
uma vez que tal insuficiência pode gerar uma crise no comércio externo e a
interrupção de investimentos no país. Um gerenciamento pontual desses flu-
xos não é, no entanto, suficiente para a promoção de políticas externas ou o
desenvolvimento de uma economia. Muitas importações são necessárias para
a promoção de novas exportações. Uma política externa voltada para a espe-
cialização de produtos com ênfase nas vantagens comparativas de uma econo-
mia pode ser mais benéfica no futuro, mesmo que demande a importação de
outros produtos não especializados em seus mercados internos. Investimen-
tos externos em países carentes de capital são muito bem-vindos. Há que se
considerar, no entanto, a abertura e a promoção de investimentos em setores
que possuam maior carência.
A busca do equilíbrio do BP, portanto, pode estar sujeita a algumas res-

trições que merecem atenção em políticas cambiais.
Um primeiro exemplo se refere à manutenção de saldos de exportação no
exterior convertidos em outras moedas. Um produtor que exporta soja pode-
ria manter seu saldo em dólares em uma conta no exterior, o que não favore-
ceria o fortalecimento do real.
Um segundo exemplo, já mencionado, é a manutenção contínua de inves-
timentos diretos de multinacionais, o que poderia reverter quadros de déficits
comerciais. Ressalta-se aqui a preocupação em relação à geração e expectati-
va de fluxos futuros e remessa de lucros.
A Tabela 7.2 apresenta os valores de diversas rubricas em períodos distin-
tos no Brasil. Destaca-se o incremento das transações comerciais (fluxo de
exportações e importações) a partir da década de 1990, com a maior abertura
comercial. A exportabilidade, conceito já revisto, é uma importante premissa
na expectativa de um desenvolvimento sustentável. Os próprios volumes
transacionados e investimentos diretos recebidos são indícios de uma econo-
mia que tem se tornado mais aberta. Já o saldo em transações correntes apre-
sentou-se menos favorável, no período entre 1995 e 2000, fato que poderia
ser justificado pela apreciação cambial do real até o início de 1999.
MOVIMENTOS ESPERADOS PARA AS TAXAS DE CÂMBIO

Em tópicos anteriores foi visto que as teorias acerca da previsão para a
taxa de câmbio são suportadas por: inflação esperada e seus desvios, valores
relativos a taxas de juros em cada país e, ainda, os preços de uma moeda à
vista e a termo.
Murenbeeld (1975) estudou a correlação de diversas variáveis diante da
taxa de câmbio e encontrou importantes inter-relações dessas taxas com va-
riações da inflação, com a tendência do desemprego, com o nível de reservas
internacionais, com índices como o saldo de reservas sobre as importações, e
com a variação na oferta de moeda e do percentual (%) de superávit/déficit
orçamentário do governo em relação ao PIB. Os resultados estimulam uma
política de taxa de juros para o equilíbrio das transações correntes, se propor-
cionadas por um aumento de renda interna: aumento de juros para o fortale-
cimento da moeda nacional. Reflexões pontuais, que aparentemente contra-
riam a abordagem monetária.
Tabela 7.2
Balanço de pagamentos do Brasil – período 1964-2004
DISCRIMINAÇÃO 1964 1974 1984 1994 2000 2004
TRANSAÇÕES CORRENTES 81 -7.504 95 -1.811 -24.225 11.645

Balança comercial (FOB) 343 -4.690 13.090 10.466 -698 33.670
Exportação de bens 1.430 7.951 27.005 43.545 55.086 96.475
Importação de bens -1.086 -12.641 -13.916 -33.079 -55.783 -62.806
Serviços e rendas -317 -2.814 -13.156 -14.642 -25.048 -25.293
Serviços -129 -1.541 -1.658 -5.657 -7.162 -4.773
Viagens internacionais -3 -250 -153 -1.181 -2.084 351
Seguros -11 -13 -114 -132 -4 -544
Serviços financeiros 1 78 -50 47 -294 -77
Computação e informação -1 -14 -23 -149 -1.111 -1.228
Royalties e licenças 0 -3 -14 -220 -1.289 -1.082
Aluguel de equipamento 0 -53 -127 -939 -1.311 -2.166
Governamentais -20 -116 -120 -327 -549 -180
Comunicações 0 1 3 25 4 174
Construção 0 0 0 32 227 2
Relativos ao comércio -5 1 -94 -199 194 -235
Empresariais, profissionais e técnicos -26 -92 -107 23 2.251 2.656
Pessoais, culturais e recreação -3 -14 -7 -196 -300 -362
Serviços diversos 0 0 0 0 0 0
Rendas -188 -1.274 -11.498 -9.035 -17,886 -20.520
Salário e ordenado 1 9 -27 -131 79 181
Renda de investimentos (líquido) -189 -1.282 -11.471 -8.903 -17.965 -20.701
Transferências unilaterais correntes 55 1 161 2.414 1.521 3.268
Receita 60 138 181 2.576 1.828 3.582
Despesa -5 -137 -20 -161 -307 -314
CONTA CAPITAL E FINANCEIRA 134 6.531 6.529 8.692 19.326 -7.362
Conta capital 0 0 9 174 273 339
Transferência unilateral de capital 0 0 9 174 272 338
Bens não financeiros não produzidos 0 0 0 0 0 2
Conta financeira 134 6.531 6.520 8.518 19.053 -7.702
Investimento direto (líquido) 86 1.154 1.459 1.460 30.498 8.695
Investimento brasileiro direto 0 -54 -42 -690 -2.282 -9.471
Investimento estrangeiro direto 86 1.208 1.501 2.50 32.779 18.166
Investimento em carteira (líquido) 0 140 -272 50.642 6.955 -4.750
Investimento brasileiro em carteira 0 -4 -5 -3.405 -1.696 -755
Investimento estrangeiro em carteira 0 144 -268 54.047 8.651 -3.996
Derivados (líquido) 0 0 38 -27 -197 -677
Outros investimentos (líquido) 48 5.237 5.295 -43.557 -18.202 -10.969
ERROS E OMISSÕES -217 -68 403 334 2.637 -2.039
RESULTADO DO BALANÇO -2 -1.041 7.027 7.215 -2.262 2.244
HAVERES DA AUTORIDADE MONETÁRIA (– aumento) 2 1.041 -7.027 -7.215 2.262 -2.244
Fonte: BCB, julho 2005.
Nessa visão, segundo Buckley (1986), as teorias de movimentos da taxa

de câmbio poderiam ser sintetizadas em certos grupos de abrangência a
abordagem monetária, o cartismo e os movimentos de capital.
De acordo com a abordagem monetária, um excesso da oferta de moeda
se refletiria em déficits comerciais. Um crescimento acelerado da economia,
por exemplo, aumentaria a demanda por moeda. Por essa teoria, o equilíbrio
monetário ocorreria, então, por meio da diminuição de entrada de recursos
via taxa de câmbio.
O cartismo acredita na análise gráfica, de linhas de tendência, na forma-
ção de suportes e resistências e até mesmo na composição de figuras. O grafista
é um observador de pontos, independentes da análise econômica subjacente.
Por último, os movimentos de capital estão de acordo com a paridade do
poder de compra, determinada pelos preços relativos dos bens trocados entre
os países. Distorções inflacionárias estimulariam, nesses países, importações,
por exemplo, dada a depreciação de sua moeda. A taxa de câmbio se ajustaria
para o equilíbrio, nesse sentido, com o objetivo de corrigir tais acidentes.
O mercado atual, no entanto, é mais amplo e essas teorias necessitam de
ajustes e complementações. A inclusão de variáveis como o risco-país, especial-
mente para os países/as economias emergentes, das relações macroeconômicas
de um país, como a razão endividamento/produção, da expectativa de ganhos
de tecnologia e do aumento da incerteza, é condicionante desses modelos.
Há que se ressaltar, também, o horizonte de previsão. Modelos de curtíssimo
prazo possuem ênfase em modelos VAR (Modelos Auto-Regressivos Vetoriais)
pautados na variação do saldo em transações correntes e na expectativa dos
fluxos na Conta Capital.
Inúmeras são as variáveis que devem ser modeladas e observadas desse
modo, tais como: variação da inflação esperada e o movimento da taxa de
juros, o hiato do produto, variações no risco-país, variações da Necessidade
de Financiamento do Setor Público (NFSP), projeções para o superávit pri-
mário, entre outras. Em projeções de longo prazo, no entanto, espera-se valer
a PPP.
DEFINIÇÕES DE RISCO CAMBIAL

A gestão de risco cambial de uma empresa está relacionada aos valores
que ela possui que estão expostos às variações nas taxas de câmbio. Assim,
ativos, passivos e fluxos de caixa futuros esperados denominados em moeda
estrangeira estão expostos ao risco cambial. Tradicionalmente, a exposição

ao risco cambial é classificada em três categorias: exposição por transação,
exposição por conversão e exposição econômica.
Exposição por Transação

É uma exposição do fluxo de caixa da empresa. Pode estar associada a
fluxos de comércio ou a fluxos de capital. Alterações nas taxas de câmbio
afetam os valores do fluxo de caixa e consequentemente a TIR e o VPL do
projeto/empresa.
Exposição por Conversão

A consolidação de demonstrativos financeiros que envolvam ativos e passi-
vos denominados em moeda estrangeira dá origem ao risco por conversão,
também chamado de risco contábil. A consolidação das contas de subsidiárias
ou filiais no exterior nos demonstrativos financeiros do grupo denominados
em moeda doméstica demanda a aplicação de uma ou mais taxas de câmbio às
contas dessas subsidiárias, para conversão das mesmas para a moeda da matriz.
Tanto os balanços quanto as demonstrações de resultado têm que ser consoli-
dados e ambos dão origem à exposição por conversão. A utilização da taxa de
câmbio média do ano contábil ou a taxa de fechamento – taxa de câmbio no
final do exercício contábil –, por exemplo, pode implicar significativas altera-
ções no valor do lucro contábil consolidado. Em outras palavras, o valor do
lucro auferido em moeda estrangeira está exposto ao risco por conversão, po-
dendo variar em resposta às oscilações das taxas de câmbio. O risco contábil
reflete, portanto, a possibilidade de se apurar lucro ou perda por conversão,
como resultado da consolidação, nos demonstrativos financeiros do grupo, a
taxas correntes ou médias, de itens denominados em moeda estrangeira. O
risco, entretanto, nada tem a ver com valor verdadeiro “econômico”.
Exposição Econômica
O conceito de exposição econômica é aplicado aos fluxos de caixa
operacionais a serem gerados pelas operações da empresa no exterior, ou
mesmo em seu próprio país, e ao modo pelo qual o valor corrente dessas
operações se modifica em resultado de variações nas taxas de câmbio. O valor
de uma operação no exterior pode ser expresso como o valor atual dos flu-
xos de caixa operacionais futuros, incrementais à atividade no exterior, des-
contados à taxa apropriada.
Assim, para nos aprofundarmos na questão da exposição econômica, é
preciso analisar os efeitos dos movimentos nas taxas de câmbio sobre vendas
externas e domésticas, no custo de insumos importados e de insumos domés-
ticos, no capital de giro no capital fixo.
CONTABILIDADE FINANCEIRA E MOEDAS ESTRANGEIRAS

Os métodos recomendados nos Estados Unidos e no Reino Unido são
representados, respectivamente, pelas normas Financial Accounting Standards
(Fasb 52) e Statement of Standard Accounting Practice (SSAP 20). Essas nor-
mas são muito parecidas em sua essência. Em ambos os casos o método da
taxa de câmbio de fechamento do ano deverá ser utilizado para a conversão
dos balanços de subsidiárias estrangeiras. Os únicos ganhos ou perdas cam-
biais a serem creditados ou debitados à conta de resultado são os resultantes
de negociações, ou seja, fluxo de caixa. Mas existem diferenças entre as nor-
mas que podem criar significativos impactos no resultado contábil. De acordo
com a Fasb 52, os lucros auferidos por subsidiárias/filiais estrangeiras e
registrados em suas demonstrações de resultado devem ser consolidados nas
contas do grupo na moeda da matriz, utilizando-se para isso uma taxa de
câmbio média para o período contábil. A SSAP 20 permite que se utilize qual-
quer dos dois métodos, ou seja, taxa média ou taxa de fechamento.
PREVISÃO DE TAXAS DE CÂMBIO

A conclusão geral é que a exposição puramente por conversão pode ser
ignorada, para todos os fins práticos. No longo prazo, a cobertura da exposi-
ção por conversão deverá resultar em ganhos e perdas equiparáveis. No curto
prazo, poderá haver ganhos ou perdas. Do ponto de vista prático, recomenda-
se a cobertura seletiva da exposição por conversão para a empresa internacio-
nal de grande porte, e uma cobertura blanket para o exportador/importador
muito ocasional ou empresa que somente ocasionalmente esteja sujeita a ex-
posição financeira internacional. A melhor forma de proteção contra a expo-
sição financeira é por meio de financiamento nas moedas que criam, mate-
rialmente, a exposição.
TÉCNICAS DE GESTÃO DE EXPOSIÇÃO

Existem inúmeros métodos que podem ser utilizados para minimizar o
risco cambial, e que podem ser divididos em técnicas internas e externas.
As técnicas internas compreendem netting, matching, leading e lagging, po-
lítica de preços e gestão de ativo/passivo. As técnicas externas incluem con-
tratos forward, captação de recursos no curto prazo, desconto, factoring, overdrafts
de moeda, swap de moeda, garantias governamentais contra risco cambial,
futuros financeiros e opções de compra de moeda. Frequentemente, alguns
desses métodos não se acham disponíveis para a empresa multinacional – as
técnicas de netting, matching e leading e lagging são ilegais em alguns países, e
restringidas, em outros. Examinaremos agora, uma por uma, essas técnicas.
Netting
A técnica de netting envolve empresas associadas que efetuam operações
comerciais entre si. As empresas do grupo fazem a liquidação de dívidas entre
afiliadas pelo valor líquido devido. Basicamente, essa técnica reduz a quanti-
dade de pagamentos e recebimentos entre empresas. O principal problema,
no netting bilateral, é, em geral, a decisão sobre a moeda a ser utilizada para
liquidação.
O netting multilateral é mais complicado, porém, em princípio, em nada
difere do netting bilateral. Envolve débito entre mais de duas empresas asso-
ciadas de um grupo e, quase sempre, envolve os serviços da tesouraria do
grupo, a qual atua como centro de operações de netting.
A técnica de netting reduz os custos bancários e aumenta o controle cen-
tral das liquidações entre empresas. A redução do número e do valor dos
pagamentos permite economias em termos de spreads nos mercados forward e
à vista (spot), além de redução dos encargos bancários.
Matching
Embora os termos netting e matching sejam frequentemente utilizados
como sinônimos há diferenças entre eles. O termo netting é aplicado aos
fluxos potenciais dentro de um grupo de empresas, enquanto que o matching
pode ocorrer tanto dentro como fora do grupo.
O matching é um mecanismo pelo qual uma empresa faz o pareamento

entre seu fluxo de entradas e saídas em moeda estrangeira em termos de
valor e datas aproximadas.
O pré-requisito para o matching é um fluxo de caixa de mão dupla, na
mesma moeda estrangeira, dentro de um grupo de empresas; isso cria um
potencial para o matching natural. Há que diferenciar essa técnica do matching
paralelo, que é feita por meio de recebimento e pagamento em moedas dife-
rentes, com a expectativa, porém, de que essas moedas apresentem movimen-
tos paralelos semelhantes. Previsões exatas das datas de liquidação.
Leading e lagging
A expressão leading e lagging refere-se ao ajuste dos prazos de carência
entre empresas. A técnica é mais comumente aplicada aos pagamentos entre
empresas associadas, pertencentes a um mesmo grupo. Leading significa pa-
gar uma obrigação antes de sua data de vencimento. Lagging significa efetuar
o pagamento de uma obrigação em data posterior à do vencimento. As técni-
cas de leading e lagging são táticas agressivas de gestão cambial, cujo objetivo é
tirar proveito da expectativa de desvalorização e revalorização de moedas.
Técnicas externas
As técnicas externas de gestão da exposição ao risco cambial recorrem a
relações contratuais externas ao grupo de empresas, visando a reduzir o risco
de perdas cambiais. Entre tais técnicas, incluem-se o contrato de câmbio
forward, a tomada de empréstimos de curto prazo, contratos financeiros de
futuros, opções de compra de moeda, desconto de contas a receber, factoring
de contas a receber, overdrafts de moeda, swap de moeda e garantias governa-
mentais contra risco cambial.
ORÇAMENTAÇÃO INTERNACIONAL DE CAPITAL

O planejamento de capital internacional tem como foco principal os fluxos
de caixa incrementais associados a um projeto, assim como as decisões sobre o
investimento de capital doméstico. Embora o padrão básico siga o mesmo mo-
delo que o sugerido pela teoria financeira corporativa, a empresa multinacional
tem de considerar fatores que são peculiares às operações internacionais.
Um projeto em território estrangeiro pode produzir um volume consi-

derável de fluxos de caixa, porém, devido a restrições cambiais, a maior
parte desses fluxos gerados no exterior pode não ser passível de distribuição
para a matriz. Em tais circunstâncias, a avaliação de um projeto puramente
em termos dos fluxos de caixa gerados em território estrangeiro pode indi-
car que o investimento é viável, mas isso não é necessariamente o bastante.
O valor atual, para a matriz, é uma função dos fluxos de caixa futuros por
ela obtidos e que possam ser distribuídos para seus acionistas. Somente os
fluxos de caixa incrementais que possam ser remetidos para a matriz é que
agregam valor aos acionistas. Isso significa que um projeto de investimento
de capital poderia ser examinado a partir de dois pontos de vista – fluxos de
caixa incrementais do projeto e fluxos de caixa incrementais da matriz. Para
uma empresa internacional, somente os fluxos de caixa incrementais da
matriz é que interessam.
No planejamento de capital internacional, existem algumas complexida-
des que merecem a atenção dos analistas.
• Os fluxos de caixa do projeto e os fluxos de caixa da matriz são diferentes.

• Não há expectativa de que as taxas de câmbio se mantenham constantes
ao longo da vida do projeto.
• As alíquotas de tributação aplicadas no país do projeto diferem das aplica-
das no país da matriz.
• O projeto envolve royalties e taxas de gerenciamento.
• Em termos de pagamento para a matriz, há restrições sobre a remessa
integral dos fluxos de caixa do projeto.
A avaliação de projetos internacionais deverá compreender dois está-

gios. Primeiro, os fluxos de caixa do projeto devem ser calculados do ponto
de vista da subsidiária estrangeira, como se o projeto fosse uma entidade
isolada, à parte. No segundo estágio de análise, o foco se desloca para a
matriz. Nesse caso, a análise requer uma previsão dos valores e timing dos
fluxos de caixa passíveis de distribuição, além de informações sobre a tribu-
tação incidente.
Quando o projeto for localizado em país que restrinja a repatriação de
fluxos de caixa, o foco deve recair sobre os fluxos de caixa incrementais da
matriz passíveis de remessa. Teoricamente, são muitos os argumentos em fa-
vor de se considerar, nas decisões de planejamento de capital internacional,
somente os fluxos de caixa que possam ser distribuídos para a matriz.
Rodrigues e Carter (1979), todavia, lançam dúvidas sobre esse modo de

análise quando se trata de “verdadeira multinacional” ao mostrarem que as
empresas dão maior peso aos fluxos de caixa dos projetos do que aos fluxos
de caixa da matriz.
INVESTIMENTO EXTERNO E CUSTO DO CAPITAL

Uma pergunta muito frequente é se, para um investimento no exterior,
deve-se exigir uma taxa de retorno mais elevada do que a exigida para um
investimento doméstico comparável. Intuitivamente, espera-se um retorno real
maior para investimentos no exterior, tendo em vista que a empresa estará
saindo de um mercado geográfico que seus executivos já conhecem e no qual,
presume-se, a empresa já atue com sucesso. Contudo, pode-se argumentar
que a diversificação internacional rebaixa o beta (risco) da empresa. Na prá-
tica, as multinacionais têm aceitado taxas de retorno mais baixas do que as
empresa que operam em um único país, em razão de sua capacidade de diver-
sificação do risco.
Entretanto, é pouco provável que o risco sistemático de projetos em países
menos desenvolvidos se situe muito abaixo da média estimada para os proje-
tos em geral, já que, em última análise, tais países permanecem vinculados à
economia mundial.
A diversificação internacional talvez tenha um efeito insignificante sobre
o risco sistemático. Pode ser, porém, que haja uma falha na abordagem utili-
zada para a análise. Os cálculos de beta utilizam o retorno de mercado, Rm.
Porém, Rm já contém o impacto de um grande número de multinacionais dos
Estados Unidos. Correções para essa falha foram propostas por Hughes, Logue
e Sweeney (1975), que desenvolveram índices utilizando portfólios exclusiva-
mente de empresas domésticas e de multinacionais. Os resultados obtidos
sugerem que o desempenho da multinacional é claramente superior ao da
empresa puramente doméstica, visão confirmada pelo trabalho de Shapiro e
Vinso (1979).
Um trabalho interessante e que merece ser mencionado é o de Jacquillat
e Solnik (1978). Eles sugerem que os retornos exigidos dos projetos no exte-
rior provavelmente não são muito menores do que os exigidos de projetos
domésticos comparáveis. Assim, para todos os fins e propósitos, não há evi-
dências substanciais que sugiram que se deva utilizar taxas de retorno dife-
rentes para projetos internacionais e projetos domésticos comparáveis.
Medição de Risco Político

Existem vários serviços disponíveis para a previsão de risco político. Nor-
malmente, o risco é dado por meio de modelos que refletem o nível de estabi-
lidade do ambiente político local. Tais medições levam em conta mudanças
de governo, níveis de violência no país, conflitos internos e externos.
O objetivo é sempre o de determinar se há um alto risco de mudanças
adversas resultantes de intervenção do governo. O desenvolvimento de mo-
delos de risco político está se tornando mais sofisticado e a maioria deles se
baseia em uma combinação de dados objetivos e estimativas subjetivas. Um
elemento importante dos modelos de risco é sua capacidade de prever o timing
das mudanças no ambiente.
Um outro caminho para a classificação de risco político é a microabor-
dagem. Estudos de desapropriações mostram que elas têm mais chance de
ocorrer nos setores de atividades extrativas, utilidades públicas e serviços fi-
nanceiros, com pouca probabilidade de ocorrerem no setor manufatureiro.
Brígido (2005) cita o risco político de alguns países, conforme
metodologia utilizada pela Organization for Economic Cooperation and
Development (OECD) em 24 de outubro de 2003:
Argentina 7 Brasil 6 Hong Kong 2

Equador 7 Uruguai 6 Chile 2
Paraguai 7 Peru 5 China 2
Bolívia 7 Rússia 4
Iraque 7 Índia 3
Cuba 7 África do Sul 3
Venezuela 7 México 3
O efeito do risco político pode variar de empresa para empresa. A utili-

zação de índices generalizados de risco requer cautela, devendo os mesmos
ser submetidos a uma análise cuidadosa, para se determinar todo o impacto
sobre a empresa. Os governos raramente desapropriam investimentos es-
trangeiros de maneira discriminada. Quanto maior os benefícios de uma
operação estrangeira para o país anfitrião e também quanto mais cara for a
reposição dessas instalações por uma operação puramente local, tanto me-
nor será o risco político para a empresa.
Frequentemente, as empresas incorporam as consequências de risco po-
lítico às suas decisões de investimento, procedendo da seguinte maneira:
• Encurtando o período de retorno do investimento – payback.

• Aumentando a taxa de desconto exigida para o investimento.
• Ajustando os fluxos de caixa de modo a refletirem:
– O custo de redução de risco, debitando, por exemplo, um prêmio para
seguro contra risco político no exterior.
– O impacto de um risco em particular.
• Utilizando equivalentes de certeza em lugar de fluxos de caixa esperados.
Gestão de Risco Político

A empresa pode desenvolver ações visando ao controle de sua exposição
ao risco político. Tendo analisado o ambiente político e identificado as impli-
cações para suas operações, a empresa decide se deve ou não investir naquele
país. Se a empresa decidir investir, deverá estruturar o investimento de for-
ma a minimizar o risco político. Para essas empresas é importante fazer o
seguro dos seus investimentos, como aqueles disponibilizados pela Multila-
teral Investment Guarantee Agency (MIGA) e pela americana Overseas
Private Investment Corporation (OPIC). Com seus ativos cobertos, a empre-
sa internacional pode se concentrar na gestão do negócio, sem ter que se
preocupar com o risco político. Na maioria dos países desenvolvidos, depar-
tamentos específicos do governo disponibilizam seguro contra risco políti-
co, cobrindo os ativos de empresas domésticas no exterior.
Além do seguro, muitas empresas tentam chegar a um acordo com o país
anfitrião. Chamado de acordo de concessão, tal instrumento especifica as
condições sob as quais a firma pode operar localmente. Tais acordos têm
sido frequentemente utilizados por multinacionais que operam em países
menos desenvolvidos.
A empresa investidora pode minimizar sua exposição ao risco político por
meio da estruturação de suas políticas operacionais e financeiras, de modo a
tornar sua postura aceitável e garantir sua permanência no controle dos even-
tos. Com a produção verticalmente integrada em vários países, não faz muito
sentido o governo de um país anfitrião desapropriar ativos, uma vez que a
empresa continuaria a depender da multinacional para suprimentos. Essa
política constitui uma das abordagens usadas pelas fábricas internacionais
de automóveis.
Para realizar uma boa gestão dos riscos envolvidos nos projetos, as em-
presas precisam acompanhar o projeto e os riscos, verificando a possibilida-
de de mutação das condições anteriormente existentes. Os riscos podem
deixar de existir ou podem surgir novas ameaças ao sucesso de um investi-

mento. Há situações em que determinado fato aumenta ou diminui a pro-
babilidade de concretização de certo risco, seja este um risco político, como
a guerra entre dois países, ou um risco de crédito, como o início de ação
judicial contra o tomador de um empréstimo. Em outras palavras, é impor-
tante para um investidor monitorar a todo momento o comportamento e as
perspectivas do nível de risco do seu projeto. A constante atualização não
interessa somente em projetos específicos, mas também é de interesse para
as empresas ou entidades que queiram demonstrar a terceiros que suas con-
dições financeiras ou operacionais apresentam características satisfatórias.
Para empresas que dependam fortemente de instalações de pesquisa e
desenvolvimento e de tecnologia proprietária, vale a pena concentrar tais
instalações no país da matriz, de modo a reduzir a probabilidade de desa-
propriação.
A compra de insumos de várias fábricas reduz a capacidade do país anfi-
trião de prejudicar a empresa mundial pelo confisco de uma única fábrica.
Encorajar acionistas externos locais é outra política de redução de risco. Para
tanto, a captação de recursos pode ser feita junto ao governo do país anfi-
trião, a instituições financeiras internacionais e a clientes, em vez de se em-
pregar recursos fornecidos ou garantidos pela matriz.
Políticas Pós-Desapropriação
A desapropriação não acontece de repente. De modo geral, há pistas e
sinais que a precedem. O reconhecimento dessas pistas e sinais dá à empresa
multinacional a oportunidade de estabelecer discussões com o governo do
país anfitrião. A empresa pode negociar com o governo, na tentativa de per-
suadi-lo a reconsiderar. Concessões mútuas podem ser sugeridas, permitindo
que a empresa continue com suas operações. De acordo com Buckley (1986),
tais concessões podem ser:
• Contratar gerentes locais.

• Aumentar os preços de transferência cobrados da empresa sediada lo-
calmente de outras partes do grupo.
• Aceitar parceiros locais.
• Substituir pessoal de administração expatriado.
• Investir mais capital.
• Contribuir para campanhas políticas.

• Apoiar programas do governo.
• Suspender o pagamento de dividendos.
• Abrir mão do controle majoritário.
• Retirar todo o pessoal originário do país da matriz.
• Reorganizar-se no sentido de dar maior benefício à empresa local.
Esforços no sentido de processar o governo do país anfitrião são frustra-

dos por dois princípios: o de imunidade soberana e o de ato de Estado. O
primeiro reza que um Estado soberano não pode, sem o consentimento dele
mesmo, ser processado pelos tribunais de outro país. O segundo princípio
estabelece que um país é soberano, dentro do seu território, não podendo
seus atos domésticos ser questionados nos tribunais de outro país, mesmo que
infrinjam a lei internacional. Entretanto, quando se trata das atividades co-
merciais de um país estrangeiro, o princípio de imunidade soberana é nor-
malmente colocado de lado.
Um outro caminho é fazer lobby no país da matriz no sentido de restringir a
importação de matérias-primas e outros produtos do país anfitrião. Uma outra
alternativa é a arbitragem de disputas de investimento.
Medição do Custo de Financiamento Internacional

Para financiar suas operações, as empresas podem captar recursos no
mercado de capital de seu próprio país, assim como podem recorrer aos mer-
cados internacionais. O mercado de euro moedas é a maior fonte internaci-
onal de recursos. Em muitos países com amplos controles cambiais, a utiliza-
ção dos mercados domésticos de capital é circunscrita às empresas nacionais.
A utilização de mercados externos de capital pode ser feita direta ou indi-
retamente. No primeiro caso, os recursos são captados nos mercados locais
pela matriz ou por uma subsidiária. No segundo caso, os recursos são capta-
dos por meio de um contrato bilateral entre uma entidade do país anfitrião e
a matriz, no país desta. Esquemas desse tipo são chamados de financiamentos
paralelos, contratos back-to-back ou contratos de câmbio de moeda, depen-
dendo de sua natureza específica.
Quando uma empresa decide contratar empréstimo em moeda estrangei-
ra sem cobertura de risco, surge um importante fator complicador, que é o
cálculo do custo do financiamento. Para financiamento doméstico, o custo
líquido (sem impostos) seria simplesmente a despesa com juros líquidos

(sem impostos). Para empréstimo em moeda estrangeira, o cálculo é o mes-
mo, porém, devido a oscilações na taxa de câmbio, pode-se esperar que os
pagamentos de juros e da importância principal se modifiquem, com o tem-
po, quando expressos na moeda da matriz.
A falta de liquidez dos mercados de capital de alguns países pode ser
uma razão histórica para o fato de a maioria das grandes multinacionais estar
sediada em países com fontes de financiamento sofisticadas.
ESTRUTURA DO MERCADO CAMBIAL BRASILEIRO

A estrutura do mercado cambial brasileiro pode ser analisada sob duas
premissas: em nível regulatório e em nível operacional. O nível regulatório
refere-se às instituições federais de controle e de normatização do mercado
cambial. São eles o Conselho Monetário Nacional (CMN), o Banco Central,
a Secretaria de Comércio Exterior (Secex, via Departamento de Comércio
Exterior – Decex) e a Secretaria da Receita Federal (SRF). No nível operacional
encontram-se os players desse mercado: bancos, corretoras, financeiras, im-
portadores e exportadores, na qualidade de compradores e vendedores de
moeda estrangeira. Os órgãos federais traçam as diretrizes gerais de funciona-
lidade do mercado de câmbio, com destaque para o Banco Central, que tem
papel fiscalizador e regulador direto das transações em moeda estrangeira. A
Secex e a SRF auxiliam o processo no que se refere à emissão e aprovação de
documentos em comércio exterior (licenças de importação, registros de ex-
portação, registros de crédito etc.), de acordo com as normas delineadas pelo
Banco Central.
O organograma da página a seguir (elaborado pelos autores) representa a
funcionalidade do mercado cambial nacional.
Percebe-se que o intercâmbio entre instituições federais e players do mer-
cado é constante e intenso. O Siscomex e o Sisbacen dão o suporte infor-
matizado que possibilita a funcionalidade desse relacionamento intenso en-
tre as partes. O Siscomex é um sistema de acesso comum a importadores,
exportadores e prestadores de serviços de comércio exterior para registrar e
processar suas operações junto à Secex, ao SRF e ao Banco Central. O
Sisbacen é exclusivo para operações bancárias e cambiais. Em operações de
câmbio, Sisbacen e Siscomex se integram para a normal funcionalidade des-
te mercado. O Banco Central, por meio de suas normas, declara que o siste-
ma cambial vigente atualmente é o livre. Na prática sabemos que se trata de
Banco Central do Brasil
®
®
®
Departamento do Comércio
Secretaria da Receita Federal
Exterior (Decex)
®
®
Bancos e corretores
Instituições financeiras
Importadores e exportadores
Elaborado pelos autores.
um sistema alterado de flutuação, segundo conveniência macroeconômica,

estratégia político-econômica do governo federal.
O Banco Central interfere com frequência na flutuação “livre” da taxa
de câmbio. Economistas definem essa prática como sendo um câmbio com
dirt floating ou flutuação suja. Em outros momentos, o Banco Central deixa
flutuar livremente a taxa segundo o seu interesse, que reflete a necessidade
ou não de reservas cambiais, comportamento de índices inflacionários, ten-
dências externas. Esses fatores que podem fazer o Banco Central intervir ou
postergar interveniência no mercado.
Um banco operante em câmbio COMPRA moeda estrangeira quando um
seu cliente possui recebimentos do exterior. Normalmente, associa-se esse
conceito de compra às operações de exportação. Mas toda operação que re-
sulte em ingresso de moeda estrangeira no país gerará operação de compra
de moeda estrangeira por parte do banco. O inverso, na VENDA de moeda
estrangeira, o banco brasileiro vende moeda estrangeira para que uma em-
presa brasileira possa pagar dívida que contraiu no exterior. Esse conceito
vem associado às operações de importação. Geralmente, toda dívida a ser
paga em moeda estrangeira no mercado externo (encargos sobre emprésti-
mos, juros sobre a dívida externa, comissões de agente sobre exportações
etc.) gera uma venda de câmbio no banco.
As operações de câmbio podem ser contratadas tanto para liquidação “pron-

ta” quanto “futura”. Chamamos de liquidação pronta toda operação de câmbio
contratada e liquidada em até 48 horas. Dentro desse período, a moeda nacio-
nal tem que ser trocada pela moeda estrangeira do contrato de câmbio ou vice-
versa. Imagine uma operação em que um importador vai ao seu banco pagar a
compra externa que fez. Quando ele entrega reais ao banco, este irá dispo-
nibilizar a moeda estrangeira para que ele pague sua dívida. Como houve troca
de reais por moeda estrangeira, a operação tem o perfil de liquidação em 48
horas. A liquidação futura, por conseguinte, caracteriza toda operação liquida-
da em prazo acima de 48 horas. Imagine um exportador que tenha conseguido
fechar uma venda no exterior. Nessa condição e necessitando produzir a mer-
cadoria para exportar, dirige-se a um banco e fecha um contrato de câmbio de
exportação para recebimento adiantado dos reais correspondentes a sua venda
externa. Com estes recursos, poderá produzir e posteriormente exportar. Esse
tipo de adiantamento é o chamado Adiantamento sobre Contrato de Câmbio
de Exportação (ACC). O banco concede os reais ao exportador mediante de-
terminado custo operacional e não poderá, obviamente, liquidar o contrato de
câmbio de exportação. Isso porque não houve embarque da carga e, conse-
quentemente, o importador ainda não efetuou o pagamento da operação. Des-
se modo, o contrato de câmbio fica em aberto, até embarque e posterior paga-
mento pelo importador. Essa situação caracteriza um contrato de câmbio para
liquidação futura. Cabe observar que essas operações, exclusivas do mercado de
câmbio, não têm ligação direta com o mercado futuro de dólar americano em
bolsa de valores. Estamos falando de operações de câmbio prontas e futuras que
gerem fechamento de contrato de câmbio junto aos bancos, não sendo o caso
das operações futuras com dólar americano em bolsa. Para atuação direta no
mercado de câmbio, a Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F) passou a operar
uma clearing de câmbio na intermediação de compra e venda de dólar america-
no no mercado pronto, somente entre bancos, isto é, no mercado interbancário,
como veremos ainda neste estudo.
Como o mercado cambial brasileiro é baseado no dólar norte-america-
no, as operações de câmbio em qualquer outra moeda dão origem às cha-
madas arbitragens de câmbio. A arbitragem de câmbio é o mecanismo que
arbitra o valor da conversão entre as moedas.
As arbitragens podem ser celebradas para liquidação pronta ou futura.
No caso da liquidação futura, as partes acertam, no momento da contratação
do câmbio, a taxa de conversão (paridade) entre as moedas que serão en-
tregues na data futura pactuada. Quanto às formas de arbitragem, teremos:
Arbitragens diretas: permuta de uma moeda por outra com troca direta de
recursos entre as partes. Exemplo: conversão em Tóquio de ien japonês
(JPY) por dólar norte-americano (USD).
Arbitragens indiretas: permuta de uma moeda por outra, porém, passando

primeiro por uma terceira moeda, para depois se chegar à conversão deseja-
da. Na prática, poderíamos exemplificar todo o exposto, em operação com as
seguintes características:
Um banco brasileiro contrata uma operação de exportação em libras es-
terlinas (GBP). A partir daí, esse banco terá registrado em sua carteira, uma
entrada de GBP e pagamento de reais em favor do exportador. Desejoso de
vender essas GBPs no mercado e voltar a equilibrar seu caixa em reais, o ban-
co se depara com uma situação inesperada. O mercado nacional demanda,
via de regra, somente compra e venda de dólares e ele possui GBP para ven-
der. Imediatamente o banco irá acionar um banco seu correspondente no
exterior, no mercado inglês, ao qual venderá essas GBPs contra recebimento
em dólares. Recebidos os dólares, ele irá finalmente ao mercado nacional e os
venderá contra recebimento de reais, equilibrando o seu caixa em reais nova-
mente. Nesse caso, a operação nasceu em real, passando por uma disponibili-
dade em libras esterlinas, que por sua vez foram convertidos em dólares, ven-
didos em seguida, apurando-se novamente reais. A disponibilidade de moeda
em dólar norte-americano deu a causa à realização da arbitragem indireta,
pois, conforme já citado, o mercado de câmbio nacional possui demanda por
dólares obrigando-o à conversão de GBP em dólares para, num segundo ato,
se chegar ao passo final na venda de dólares contra recebimento de reais.
Ao abordarmos as arbitragens de câmbio, citamos um novo conceito: ban-
cos correspondentes no exterior. Trata-se de parceiros de bancos brasileiros no
exterior que literalmente sustentam as operações diárias do mercado de câm-
bio nacional. Esses bancos que concedem linhas de crédito executam crédi-
tos externos, avalizam e concedem empréstimos, via de regra, a taxas interna-
cionais muito mais baixas que o custo do dinheiro interno, e também finan-
ciam a curto e longo prazos as exportações e importações nacionais.
Instituições de Apoio
O Banco Central, como gestor do mercado de câmbio, está atento às
necessidades de oferecer transparência, segurança e liquidez às operações
diárias desse mercado. Vejamos, a seguir, os principais parceiros e mecanis-
mos que usa para proporcionar funcionalidade em ambiente de normalida-

de às operações cambiais:
Os dealers
Bancos operantes em câmbio, instituições previamente selecionadas pelo
Banco Central para que a autoridade monetária possa acionar quando da
realização dos chamados “leilões de moeda estrangeira”, ou seja, compra e
venda de dólar norte-americano para atender demandas de mercado, con-
soante sua política para o setor. Para identificar um dealer, o Banco Central
estabelece um ranqueamento dos melhores bancos operantes em câmbio em
termos de volume de operações, atribuindo pesos a cada tipo de operação
que cada banco realiza. As operações mais pontuadas são: exportações, im-
portações e operações financeiras como pagamento de juros e financiamentos.
Operações com títulos cambiais e volume de informações de mercado que
cada banco concede ao Banco Central, auxiliando-o em processos decisórios,
vêm logo a seguir em termos de importância. Compra e venda de moeda es-
trangeira entre bancos (mercado interbancário) é a operação de menor peso.
Mercado Interbancário de Câmbio

O mercado interbancário de câmbio também é denominado mercado se-
cundário de câmbio. Isso se deve ao fato de que não ocorre saída nem entra-
da de divisas quando um banco local vende moeda estrangeira para outro
banco local. O que ocorre é apenas transferência de contas, ou seja, a moeda
estrangeira é apenas transferida do banco A para o B em contas que ambos
movimentem no exterior. Dessa forma, são consideradas operações no mer-
cado interbancário de moeda estrangeira toda e qualquer compra ou venda
de moeda entre bancos sediados no país, sejam elas entre filial e matriz, entre
bancos privados e estatais ou entre bancos privados.
A condição básica que orienta os bancos para a realização de uma com-
pra ou uma venda de moeda estrangeira junto a outra instituição financeira
decorre basicamente da necessidade de acertarem suas posições de câmbio,
pois, geralmente, o mercado exportador e importador não consegue, por si
só, regular as demandas diárias de moedas estrangeiras dos bancos. Dessa
forma, eles recorrem ao mercado interbancário. As vantagens proporciona-
das pelo mercado interbancário compreendem:
• É uma forma legal dos bancos para regular liquidez entre si de reais e
moeda estrangeira.
• É um mecanismo que permite ao banco captar e aplicar recursos em reais,
principalmente em momentos de alta interna de juros.
• Serve de suporte para que bancos possam alavancar operações de impor-
tação e exportação.
Essas operações podem ser celebradas tanto para liquidação pronta quan-
to futura (prazos médios até 180 dias), sendo atualmente permitido o prazo
máximo de até 360 dias. Não existem limites de valores nessas operações.
Usualmente, elas são efetuadas mediante registro direto via Sisbacen, com
compensação de valores também dentro do sistema.
Os custos operacionais variam conforme a oferta e a procura da moeda
estrangeira, prazos, custo da linha externa, entre outros aspectos. É permitida
a cobrança pelo banco vendedor da moeda de um prêmio (juros) em opera-
ções com liquidação futura. O Banco Central faculta ainda a realização de
operações interbancárias a termo de câmbio na qual a própria taxa de câm-
bio deve embutir esses custos, não sendo permitida a cobrança de prêmios
além da conversão entre moedas.
Clearing de Câmbio da BM&F

Ainda dentro do mercado interbancário de câmbio, a Bolsa de Mercado-
rias e Futuros (BM&F) passou a operacionalizar, a partir de abril de 2002, a
Câmara de Compensação das operações de câmbio, voltada para o mercado
interbancário. A clearing de câmbio da BM&F atua basicamente na gestão de
operações de compra e venda de moeda estrangeira entre bancos nacionais
autorizados a operar em câmbio, em um sistema em que ela, a BM&F, admi-
nistra a compensação das operações, basicamente realizadas no mercado pron-
to. Os pagamentos são feitos pelo saldo líquido de cada banco participante no
mecanismo, reduzindo-se riscos de crédito. Entre as vantagens e objetivos
da clearing pode-se citar:
• Criar um modelo operacional no mercado interbancário que permita o

acesso de todos os bancos.
• Eliminar intermediação de bancos terceiros.
• Analisar e desenvolver modelos eficientes de análise de riscos de crédito
das instituições e do mercado.
• Gerar credibilidade no meio bancário nacional e internacional.

• Gerar capacidade decisória sobre o mercado cambial.
Posição de Câmbio em Moeda Estrangeira

As instituições financeiras que operam em câmbio possuem limites defini-
dos pelo Banco Central para a realização de suas operações de compra e ven-
da diárias de moeda estrangeira. Esses limites variam segundo o interesse da
política cambial e monetária definida pelo Banco Central. Isso não quer di-
zer, na prática, que se um banco possui limite de US$15 milhões para ficar
com a posição vendida a cada dia possa somente efetuar operações até esse
limite. Esse banco poderá efetuar, em determinado dia, uma venda de US$ 20
milhões e, em seguida, fechar uma compra no mesmo valor ou próximo des-
te, permitindo que o saldo de venda existente ao final do dia, isto é, ao final
do horário de funcionamento do mercado de câmbio, fique dentro do limite
estabelecido. É o saldo final diário que conta para a apuração da posição em
moeda estrangeira de um banco.
A posição é sempre apurada em dólar norte-americano e considerados
eventuais saldos em dólar do dia anterior. As demais moedas e seus respecti-
vos montantes são convertidos na moeda americana para fins de apuração da
posição de câmbio diária de cada banco. Cabe, nesse momento, definir os
tipos de posição de câmbio que podem ser apurados por um banco no seu
movimento diário:
Posição Vendida: volume de vendas diárias de moeda estrangeira maior

que as compras em moeda estrangeira efetuadas.
Posição Nivelada: volume de vendas diárias em moeda estrangeira igual ao
volume de compras em moeda estrangeira diárias.
Posição Comprada: volume de compras diárias de moeda estrangeira maior
que as vendas em moeda estrangeira efetuadas.
As formas de nivelar a posição diária em moeda estrangeira de um ban-

co, se vendidas ou compradas, estão descritas a seguir:
Se vendida:
1. Comprar dólares no mercado primário (de exportadores, captadores de
recursos em moeda estrangeira (M/E).
2. Comprar dólares no mercado interbancário.
3. Obter cobertura do Banco Central (nem sempre disponível).
Se comprada:
1. Vender dólares no mercado primário (a importadores e devedores de
M/E no exterior).
2. Vender dólares no mercado interbancário.
3. Repassar os dólares excedentes ao Banco Central.
O TRADE FINANCE BRASILEIRO

Abordamos anteriormente a importância dos bancos correspondentes no
exterior para a alavancagem do comércio externo brasileiro, mais especifica-
mente, das operações de curto e longo prazo de exportadores e importado-
res. Tal importância assume padrões práticos na abordagem desse item, ou
seja, o trade finance do comércio exterior nacional.
As linhas de crédito, os financiamentos, os empréstimos e os descontos de
títulos de empresas brasileiras se amparam nos recursos disponibilizados pe-
los bancos internacionais. Não seria exagero afirmar que qualquer bloqueio
ou indisponibilidade desses recursos significaria imediato estrangulamento
das operações cambiais no país. O custo de tais recursos concedidos no mer-
cado externo é balizado pelas taxas de juros, usuais para toda e qualquer ope-
ração internacional. As principais taxas de juros são:
Libor (London InterBank Offered Rate) – taxa de juros do mercado interbancário

londrino para depósitos efetuados em dólares. Pode ser divulgada para um
mês, trimestre, semestre ou ano, mas expressa em taxa ao ano. Atende o cha-
mado mercado “Eurodólar”, isto é, depósitos em doláres fora do país de ori-
gem da própria moeda. Londres é o maior centro de circulação de dólares da
Europa em termos de volume negociado.
Prime – taxa de juros bancária do mercado nova-iorquino, calculada para os

melhores clientes em operações no curto prazo. É individualmente definida
por cada banco, porém acompanhada pelo mercado e considerada um bom
indicador do mercado financeiro americano sobre a política de juros prati-
cada a cada momento. A Prime é usualmente mais cara do que a Libor e, por
isso, menos utilizada no mercado brasileiro para financiar importações, ex-
portações e amparar empréstimos internacionais.
CIRR (Commercial Interest Reference Rates) – taxas de juros oficiais utilizadas

para operações de financiamento junto às Agências Internacionais de Cré-
dito à Exportação (ECAs). Calculadas mensalmente com base nas taxas de
juros de títulos governamentais do tesouro de cada país. Utilizadas por paí-
ses de economia estável e moeda forte para financiar possíveis importadores
de seus produtos.
Euribor (Euro Interbank Offer Rate) – taxa referencial usada na zona de influên-
cia do euro e administrada pela Federação Bancária da União Europeia jun-
tamente com a Associação de Mercado Financeiro da Região de Operacio-
nalização do Euro. É uma taxa média resultante do custo de oferta de em-
préstimo para prazos diversos, apresentada por 57 bancos da região.
O que irá variar em razoável proporção nas concessões de financiamentos

e créditos por bancos externos é o chamado spread ou margem de risco que
banqueiros cobram segundo características inerentes à operação em si e ao
país tomador do crédito.
A variedade de programas disponíveis para o financiamento das exporta-
ções e importações diárias do país é objeto de estudo dentro do conceito de
trade finance. São tantos os mecanismos e suas característiscas que seguramen-
te teríamos assunto suficiente para um livro específico sobre o tema.
R ESUMO
A principal preocupação deste capítulo é dar uma visão geral das finanças
internacionais, abordando alguns temas curiosos como a criação do eurodólar,
o mercado de câmbio, o sistema monetário internacional e algumas metodo-
logias de conversão e projeção de taxas de câmbio. Além de avaliar teorias
sobre a oscilação das taxas de câmbio, as finanças multinacionais preocupam-
se com os riscos relacionados com a manutenção de ativos em moeda estran-
geira. O valor em moeda nacional de tais ativos e passivos varia de acordo com
a flutuação das taxas de câmbio. A exposição a tais flutuações cria o que se
chama de risco cambial. Finanças multinacionais, contudo, não têm a ver uni-
camente com o risco cambial, mas englobam, também, o risco político, ou
seja, o nível de estabilidade do ambiente político local, levando em considera-
ção mudanças de governo, níveis de violência no país e conflitos internos e
externos, que influenciam nas tomadas de decisão de investimentos.
QUESTÕES PARA REFLEXÃO

1. O valor de uma taxa de câmbio pode interferir, no longo prazo, em uma
política de desenvolvimento econômico?
2. Qual a importância de se manter um Balanço de Pagamentos equilibrado?
3. Faça uma pesquisa sobre as agências de rating. Compare a metodologia de
duas delas.
4. Como o risco político e o risco-país afetam um projeto de investimento?
O que fazer para minimizar os seus impactos?
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
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BRÍGIDO, Renato Sampaio. “Rating e Risco – País”. Revista de Direito Mercantil, n. 1.334, 2005.
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Livro 03 - Cap 07 - Alexandre Galvao (2005) - MERCADO CAMBIAL E FINANCAS COMPORATIVAS INTER

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Livro 03 - Cap 07 - Alexandre Galvao (2005) - MERCADO CAMBIAL E FINANCAS COMPORATIVAS INTER

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Capítulo

■ Identificar os impactos e objetivos de uma política cambial.

somente com a definição e classificação do risco cambial, mas também com

A DINÂMICA DO MERCADO DE CÂMBIO INTERNACIONAL

O mercado de câmbio possui um custo de transação reduzido. A conver-

A EVOLUÇÃO DO SISTEMA MONETÁRIO INTERNACIONAL

da tendia a elevar os preços, resultando numa queda da demanda por expor-

O Acordo de Bretton Woods

1. Uma nova instituição permanente, o Fundo Monetário Internacional (FMI).

Durante seus primeiros anos, o sistema de Bretton Woods exerceu um

à expansão da oferta de reservas internacionais, determinantes para susten-

moeda. Contudo, tem se tornado cada vez mais comum a indexação a um

POLÍTICA E REGIMES CAMBIAIS

senvolvimento. Utilizado em economias com forte indexação, a autoridade

Modelos de Paridade Cambial, Expectativas

Fonte: Adaptado de Buckley (1986).

BigMac. O conceito de cestas de produtos incorporados aqui ocorre no pre-

sintetizaria que os mercados seriam racionais e que, partindo-se do conheci-

sendo is a taxa de juros interna e ic a taxa de juros externa.

Preço do Taxa de Super (+)/sub (-) Valor do

Estados Unidos $3,00 3,00 1,00 – –

Fonte: McDonald’s. The Economist, dez. 2004.

Finalmente, o Modelo da Paridade Coberta da Taxa de Juros, tanto pela

O MERCADO CAMBIAL E SEUS PARTICIPANTES

dutos. Já para os mercados à vista, há a facilidade de conexão entre institui-

A balança de serviços, representada pela conta Serviços, resumidamen-

Na conta outros investimentos figuram outros empréstimos, excluídos os

• Solicitação de recursos junto a organizações globais de assistência e segu-

Esses movimentos geralmente são precedidos de crises cambiais graves.

A busca do equilíbrio do BP, portanto, pode estar sujeita a algumas res-

MOVIMENTOS ESPERADOS PARA AS TAXAS DE CÂMBIO

TRANSAÇÕES CORRENTES 81 -7.504 95 -1.811 -24.225 11.645

Nessa visão, segundo Buckley (1986), as teorias de movimentos da taxa

DEFINIÇÕES DE RISCO CAMBIAL

estrangeira estão expostos ao risco cambial. Tradicionalmente, a exposição

Exposição por Transação

Exposição por Conversão

CONTABILIDADE FINANCEIRA E MOEDAS ESTRANGEIRAS

PREVISÃO DE TAXAS DE CÂMBIO

TÉCNICAS DE GESTÃO DE EXPOSIÇÃO

O matching é um mecanismo pelo qual uma empresa faz o pareamento

ORÇAMENTAÇÃO INTERNACIONAL DE CAPITAL

Um projeto em território estrangeiro pode produzir um volume consi-

• Os fluxos de caixa do projeto e os fluxos de caixa da matriz são diferentes.

A avaliação de projetos internacionais deverá compreender dois está-

Rodrigues e Carter (1979), todavia, lançam dúvidas sobre esse modo de

INVESTIMENTO EXTERNO E CUSTO DO CAPITAL

Medição de Risco Político

Argentina 7 Brasil 6 Hong Kong 2

O efeito do risco político pode variar de empresa para empresa. A utili-

• Encurtando o período de retorno do investimento – payback.

Gestão de Risco Político

deixar de existir ou podem surgir novas ameaças ao sucesso de um investi-

• Contratar gerentes locais.

• Contribuir para campanhas políticas.

Esforços no sentido de processar o governo do país anfitrião são frustra-

Medição do Custo de Financiamento Internacional

líquido (sem impostos) seria simplesmente a despesa com juros líquidos

ESTRUTURA DO MERCADO CAMBIAL BRASILEIRO

Banco Central do Brasil

Elaborado pelos autores.

um sistema alterado de flutuação, segundo conveniência macroeconômica,

As operações de câmbio podem ser contratadas tanto para liquidação “pron-