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UM ESTUDO EMPRICO SOBRE O EBITDA COMO REPRESENTAO DO FLUXO DE CAIXA OPERACIONAL ESTUDO EM EMRESAS BRASILEIRAS Autores BRUNO MEIRELLES SALOTTI Universidade de So Paulo MARINA MITIYO YAMAMOTO Universidade de So Paulo RESUMO A Demonstrao dos Fluxos de Caixa (DFC) uma valiosa ferramenta para analisar os efeitos das atividades operacionais, de investimento e de financiamento no fluxo de caixa de um determinado perodo. A divulgao dessa demonstrao contbil no obrigatria no Brasil. O Fluxo de Caixa Operacional (FCO) amplamente utilizado pelos usurios da contabilidade para fins de avaliao do desempenho de uma companhia. Este estudo avalia a adequao de uma tcnica existente para estimar o FCO: o EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization), por vezes traduzida para a sigla LAJIDA (Lucro Antes dos Juros, Impostos, Depreciao e Amortizao). Inicialmente, relaciona essa medida estimada a argumentos lgicos para avaliar conceitualmente se o EBITDA pode ser uma aproximao razovel do FCO extrado da DFC. Posteriormente, da base de dados da FIPECAFI (Fundao Instituto de Pesquisas Contbeis, Atuariais e Financeiras), so verificadas as empresas do mercado brasileiro que espontaneamente publicaram a DFC em 2000 e 2001. O EBITDA calculado e, ento, comparado com o FCO divulgado para a sua validao emprica demonstrando a sua real eficincia, principalmente por meio do teste de Wilcoxon. Conclui-se que o EBITDA no pode ser considerado como uma aproximao do valor do FCO. Na pesquisa efetuada, das 70 empresas da amostra, apenas 14 apresentaram diferenas entre mais ou menos 10% entre o EBITDA e o FCO. 1. INTRODUO Este estudo trata da discusso e avaliao do Fluxo de Caixa das Atividades Operacionais (FCO), amplamente utilizado para uma srie de propsitos, entre eles, tomadas de decises gerenciais, avaliao de empresas e anlise de desempenho. O FCO pode ser obtido de diversas maneiras. O modo mais simples de obt-lo por meio da verificao da Demonstrao dos Fluxos de Caixa (DFC), no modelo em que se apresenta dividida em trs grandes grupos: fluxos das atividades operacionais, de investimento e de financiamento. Alm da informao desejada ser claramente evidenciada em tal demonstrao, o usurio possui maior probabilidade de que a medida esteja correta, pois, entre outros motivos, preparada dentro da empresa. A divulgao da DFC nesse formato j obrigatria em diversos pases. Essa tendncia vem sendo verificada h algum tempo. Por exemplo, o Canad determinou normas contbeis que obrigaram divulgao da DFC em 1985. Os Estados Unidos fizeram o mesmo em 1987. A norma internacional do IASB (International Accounting Standards Board1) foi aprovada em 1992. Porm, no Brasil, ela ainda no exigida das empresas que publicam as
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Conselho de Padres de Contabilidade Internacionais.

suas demonstraes contbeis. Algumas delas, todavia, respondendo tendncia mundial, vm divulgando os Fluxos de Caixa de maneira voluntria. Quando o usurio no dispe das informaes do fluxo de caixa claramente publicadas, e carecendo delas, natural que procure determin-las de uma outra maneira, ainda que de forma estimada, ou que procure obt-las de forma simplificada. Os profissionais do mercado conhecem algumas dessas maneiras alternativas e as utilizam, por vezes de modo indiscriminado, para o atendimento de seus propsitos. Neste trabalho, abordado um caso especial: o uso do EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization), traduzida para a lngua portuguesa para a sigla LAJIDA (Lucro Antes dos Juros, Impostos, Depreciao e Amortizao), como substitutivo do FCO. O estudo se divide em duas grandes partes. Na primeira, so apresentadas discusses conceituais a respeito do EBITDA. Na segunda parte, realizada uma pesquisa emprica com empresas que atuam no mercado brasileiro, com o propsito de identificar o FCO de companhias que publicaram a DFC nos exerccios findos em 31 de dezembro de 2000 e 31 de dezembro de 2001 e comparlo com o EBITDA, avaliando se o mesmo consegue atingir o objetivo de estimar o FCO da empresa, ou seja, aquele publicado. Ao final do trabalho, so apresentadas as concluses obtidas com a comparao entre os resultados das duas etapas descritas acima. 2. SITUAO-PROBLEMA, HIPTESES E OBJETIVOS O EBITDA tem sido utilizado como uma medida alternativa para o fluxo de caixa operacional, ou seja, uma aproximao razovel do mesmo, sem um estudo mais aprofundado sobre a sua efetividade. Assim, este estudo busca a resposta de tal avaliao, para que o usurio da contabilidade possa se valer de informaes que refletem a realidade da empresa. Para a busca dessa resposta, o sistema de hipteses a ser considerado caracterizado desta maneira: H0: FCO publicado = EBITDA H1: FCO publicado EBITDA Desse modo, o objetivo desse trabalho avaliar se existe ou no diferena significativa entre o FCO divulgado pela empresa e o EBITDA e justifica-se em virtude da ampla utilizao do FCO, fazendo com que exista uma grande necessidade de estudar e obter a validao ou no, terica e emprica, do uso do EBITDA como seu substituto. 3. DELIMITAO As divulgaes de DFCs das empresas do mercado brasileiro vm se tornando freqentes h alguns anos de maneira espontnea. A pesquisa emprica se limita apenas aos exerccios sociais findos em 31 de dezembro de 2000 e de 2001 em funo de a norma do IBRACON referente DFC ter sido publicada apenas em 1999. Caso a pesquisa abrangesse balanos anteriores a abril de 1999, o risco de obteno de demonstraes contbeis com

diferentes padres seria maior2, o que prejudicaria a coleta de dados. Considerando que, quando do encerramento do exerccio findo em 31 de dezembro de 1999, a norma ainda era muito recente, foram adotados apenas os perodos seguintes. Ressalta-se que as demonstraes de 2000 e 2001 no esto corrigidas pelos efeitos da inflao. Esse procedimento no vem sendo feito desde as publicaes do perodo de 1996, em virtude da lei 9.249/95, que extinguiu qualquer tipo de correo monetria nas demonstraes contbeis brasileiras. Algumas empresas vm publicando espontaneamente demonstraes corrigidas, porm em quantidade insignificante, o que impediu seu uso para o fim desse trabalho. 4. METODOLOGIA Quanto aos objetivos, esta pesquisa classificada como explicativa. Como conceitua Andrade (1999, p.18), esse um tipo de pesquisa mais complexo, pois, alm de registrar, analisar, classificar e interpretar os fenmenos estudados, procura identificar seus fatores determinantes. Tal identificao de fundamental importncia para os resultados deste estudo, pois se objetiva a explicao das semelhanas e diferenas existentes entre o FCO extrado da DFC publicada e o EBITDA. O mtodo de abordagem mais apropriado para a consecuo dos objetivos o hipottico-dedutivo. Isso se justifica, pelo fato do estudo ser composto da validao tanto terica quanto emprica, visto que, na primeira parte, buscam-se solues tericas para o problema proposto e, na segunda, testes de falseamento obtidos por meio da observao emprica. Quanto aos mtodos de procedimento, a pesquisa est orientada pelo mtodo comparativo e o estatstico, pois o primeiro serve para a comparao entre a medida publicada e a alternativa; j o segundo til para a validao estatstica das hipteses apresentadas. Dessa maneira, a pesquisa emprica analisada de modo estatstico, por meio da execuo de teste de hipteses.3 Para a obteno das demonstraes contbeis dos perodos findos em 31 de dezembro de 2000 e 2001, foi utilizada a base de dados da FIPECAFI (Fundao Instituto de Pesquisas Contbeis, Atuariais e Financeiras).4 5. EBITDA 5.1 Conceito O EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) ou LAJIDA (Lucro Antes dos Juros, Impostos, Depreciaes e Amortizaes) uma medida utilizada j h algum tempo para uma srie de finalidades e, segundo diversos autores, pode representar o potencial de fluxo de caixa operacional de uma companhia.
Entende-se que tal risco no foi totalmente eliminado, j que a norma relativamente recente; assim tanto auditores como contadores ainda podem estar em fase de aprendizado. 3 Para mais detalhes sobre a pesquisa explicativa, vide Andrade (1999, p.18), Castro (1978, p.66) e Gil (1987, p.47). A respeito do mtodo de abordagem hipottico-dedutivo, vide Andrade (1999, p.24), Gil (1987, p.28-31) e Lakatos e Marconi (1985, p.91-96;102). Sobre os mtodos de procedimento, vide Andrade (1999, p.25-26), Gil (1987, p.34-36) e Lakatos e Marconi (1985, p.102-104). 4 A base de dados da FIPECAFI localizada no Departamento de Contabilidade e Aturia da Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade da Universidade de So Paulo e utilizada, entre outros propsitos, para a elaborao e publicao do anurio Revista Exame Melhores e Maiores, da Editora Abril.
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Martins (1998, p.1) explica o motivo de cada uma das excluses em funo do prprio conceito vinculado ao EBITDA:
o que se quer, com o EBITDA, o valor do caixa, ou melhor, do potencial de gerao de caixa (portanto, valores antes de se considerarem as depreciaes) produzido pelos ativos genuinamente operacionais (excluindo-se ento as receitas financeiras que, neste caso, no so o objetivo da empresa), sem os efeitos decorrentes da forma de financiamento da empresa (portanto, excluindo-se tambm as despesas financeiras) e antes dos efeitos dos tributos sobre o resultado (Imposto de Renda e Contribuio Social sobre o Lucro no caso brasileiro).

Partindo desse conceito de potencial de gerao de caixa produzido pelos ativos genuinamente operacionais, percebe-se que o clculo dessa medida pode diferir da frmula j conhecida, como o lucro lquido mais os juros, impostos, depreciaes e amortizaes, por existirem outros elementos (alm destes j constantes da frmula de clculo do EBITDA) que integram o lucro lquido e podem ser discutveis em relao sua ligao com ativos operacionais. Por exemplo, o resultado de equivalncia patrimonial, fruto normalmente do lucro ou prejuzo lquido de empresas controladas ou coligadas, est atrelado ao ativo investimento, que, por sua vez, dependendo do ponto de vista do usurio, pode no ser considerado em algumas situaes como um ativo operacional, apesar de a legislao brasileira incluir o resultado de equivalncia patrimonial no resultado operacional. O caso da receita de dividendos de investimentos avaliados pelo custo tambm semelhante e pode vir a ser ajustado. Outros usurios, pelo mesmo motivo descrito acima, podem determinar a excluso do resultado na venda de imobilizado, uma vez que este normalmente caracterizado como um resultado no operacional, pela legislao fiscal brasileira. Porm, na prtica, esse resultado freqentemente imaterial se comparado aos valores de depreciao, juros e impostos. Desse modo, esse ajuste no tende a gerar grandes distores na obteno do EBITDA. Alm disso, em muitos casos esse resultado operacional porque representa ajustes de depreciaes feitas anteriormente. Alm dos ajustes j citados, o clculo do EBITDA pode considerar ajustes de despesas reconhecidas por competncia mas cuja realizao financeira est prevista no longo prazo, como, por exemplo, despesas com benefcios a empregados decorrentes de planos de previdncia. Portanto, no momento desse reconhecimento contbil, o efeito de tais despesas revertido no clculo do EBITDA, porm, no momento em que essas despesas estiverem afetando o caixa, os respectivos valores devem ser reconsiderados para a obteno do EBITDA. 5.2 Aplicaes O EBITDA vem sendo utilizado de diversas maneiras. De acordo com King (2001), o EBITDA possui, principalmente, quatro aplicaes. A primeira delas citada pelo autor a utilizao da medida para substituir anlises que se valem da relao preo/lucro. A segunda aplicao do EBITDA aparece na anlise financeira de empresas em estgio inicial, que provavelmente esto operando com prejuzos (por exemplo, empresas de Internet). Segundo King (2001, p.36-37),

Essas companhias quase inevitavelmente mostraram prejuzos de acordo com os princpios de contabilidade geralmente aceitos e os investidores estavam desconfortveis em investir em operaes de prejuzo. Mas, mudando a mtrica de lucros por ao para EBITDA por ao, e de repente a empresa de Internet vai do vermelho para o preto e de um infinito ndice P/L [preo/lucro] para um respeitvel mltiplo do EBITDA. Como isso feito? O efeito dos juros da dvida revertido do prejuzo. No h impostos sobre lucro. A amortizao do goodwill tambm revertida. Subitamente, ns agora temos uma empresa com EBITDA positivo. A empresa pode ser comparada a todas as outras firmas de Internet em uma base de EBITDA. Poucos analistas gostam de comparar companhias de ndices 5 preo/prejuzo (traduo livre).

A terceira aplicao da medida em estudo encontra-se nos modelos de avaliao de empresas. De acordo com o King (2001), o EBITDA fcil de ser calculado e, aplicando um mltiplo apropriado do EBITDA, determina-se o valor da empresa instantaneamente. O grande problema esse modelo assumir, entre outras coisas, que o EBITDA de um perodo vai se repetir ao longo da vida da empresa, e isso nem sempre verdade.6 De acordo com o King (2001), a quarta utilizao do EBITDA existe quando se considera que esse valor est, de certa maneira, disponvel. Essa utilizao pode ser inadequada pois o EBITDA no significa necessariamente o valor do caixa operacional efetivo do perodo. Alm disso, importante considerar que, normalmente, a empresa tem necessidade de reinvestimento em ativos tanto permanentes (mquinas, por exemplo) como de giro (estoques, contas a receber). 5.3 Crticas Atualmente, alguns artigos vm sendo publicados7 com o objetivo de tecer crticas ao EBITDA, uma vez que a sua utilizao passou a existir com muita freqncia e, aparentemente, por vezes, sem o rigor necessrio. Um desses artigos, de Stumpp et al. (2000, p.1), intitulado Putting EBITDA In Perspective: Ten Critical Failings of EBITDA as the Principal Determinant of Cash Flow, aponta dez deficincias crticas do EBITDA, conforme descritas a seguir: 1. EBITDA ignora as variaes no capital circulante lquido e superavalia o fluxo
de caixa em perodos de crescimento do capital circulante; 2. EBITDA pode ser uma medida enganosa de liquidez; 3. EBITDA no considera o montante de reinvestimento necessrio especialmente para companhias com ativos de vida curta; 4. EBITDA no diz nada sobre a qualidade dos lucros;

These companies almost inevitably showed losses under generally accepted accounting principles (GAAP), and investors were uncomfortable investing in loss operations. But change the metric from earnings per share to EBITDA per share, and suddenly the Internet firm has gone from red to black and from an infinite P/E ratio to a respectable EBITDA multiple. How is this done? The interest on the debt is added back to the reported loss. There are no taxes on income. Goodwill amortization is also added back. And presto! We now have a company with a positive EBITDA. The company can be compared to all the other Internet firms on an EBITDA basis. Few analysts like to compare companies on a price/loss ratio. 6 Ver tambm Lie e Lie (2002). 7 Ver, por exemplo, Eastman (1997), Fridson (1998) e Greenberg (1998).

5. EBITDA uma medida autnoma inadequada para comparao de mltiplos de aquisio; 6. EBITDA ignora as distines na qualidade do fluxo de caixa resultante de polticas contbeis nem todas as receitas so caixa; 7. EBITDA no um denominador comum para convenes contbeis internacionais; 8. EBITDA oferece proteo limitada quando utilizado em clusulas de contrato; 9. EBITDA pode se desviar do campo da realidade. 10. EBITDA no apropriado para anlises de muitas indstrias porque ignora as 8 suas caractersticas nicas (traduo livre).

A seguir, tais crticas so resumidas, de acordo com o desenvolvimento dado pelos autores (2000, p.5-22): 1. Uma vez que nenhuma variao de contas do balano computada no clculo do EBITDA, essa medida torna-se maior do que o fluxo de caixa operacional quando o capital circulante est em fase de crescimento. Isso acontece pois o caixa gerado pelas operaes consumido para suportar tal crescimento; 2. O EBITDA falha quanto avaliao da liquidez por no considerar alguns elementos, como por exemplo a estabilidade do fluxo de caixa e as necessidades de fundos para suportar o capital de giro; 3. Por no considerar o reinvestimento necessrio, o EBITDA evidencia um montante de caixa, mas que no pode ser considerado disponvel, principalmente em empresas com ativos de vida curta, pois, nesses casos, a necessidade de reinvestimento muito grande; 4. Relaciona-se crtica anterior, pois, uma vez que o EBITDA desconsidera a depreciao e a amortizao e a empresa conta com o caixa gerado pelas operaes para financiar novos investimentos, ento a depreciao e a amortizao podem no estar inteiramente disponveis para a cobertura das dvidas; 5. Os mltiplos de aquisio baseados no EBITDA no fornecem algumas informaes especficas essenciais, como a qualidade dos ativos da companhia adquirida, a sua administrao, o mercado ao qual ela serve ou as suas perspectivas de crescimento; 6. As polticas contbeis podem afetar a qualidade dos lucros e, portanto, o EBITDA. Por exemplo, as polticas contbeis que aceleram o reconhecimento de receitas, sem que a realizao financeira esteja prxima, torna o EBITDA uma base pobre para a comparao de fluxos de caixa entre companhias;

8 1. EBITDA ignores changes in working capital and overstates cash flow in periods of working capital growth; 2. EBITDA can be a misleading measure of liquidity; 3. EBITDA does not consider the amount of required reinvestment especially for companies with short lived assets; 4. EBITDA says nothing about the quality of earnings; 5. EBITDA is an inadequate standalone measure for comparing acquisition multiples; 6. EBITDA ignores distinctions in the quality of cash flow resulting from differing accounting policies NOT all revenues are cash; 7. EBITDA is not a common denominator for cross-border accounting conventions; 8. EBITDA offers limited protection when used in indenture covenants; 9. EBITDA can drift from the realm of reality; 10. EBITDA is not well suited for the analysis of many industries because it ignores their unique attributes.

7. Semelhante crtica anterior, porm relacionada a diferenas de princpios contbeis em outros pases, o que torna o EBITDA de empresas de diferentes pases incomparveis; 8. As clusulas de contrato relacionadas ao controle de nveis de endividamento definem testes para a avaliao desse nvel. Quando tais testes so baseados no EBITDA, eles assumem que este sinnimo de fluxo de caixa e est totalmente disponvel para o servio da dvida, portanto ignorando as necessidades de capital de giro e de reinvestimentos; 9. O EBITDA pode facilmente ser manipulado em funo de polticas contbeis agressivas relacionadas ao reconhecimento de receitas e despesas, por exemplo. Como conseqncia disso, o EBITDA pode, eventualmente, desviar-se da realidade; 10. O EBITDA de empresas de diferentes setores no pode ser comparado, j que cada setor possui diferentes tipos de ativos. Em funo disso, os nveis de depreciao e as necessidades de reinvestimento so sensivelmente diferentes, pois o tempo de durao dos ativos desigual. Obviamente, apenas a primeira crtica j suporta a idia de que no possvel utilizar o EBITDA como uma medida alternativa ao FCO extrado da DFC, sendo as demais crticas complementares. Nesse mesmo artigo, Stumpp et al. (2000, p.4) destacam uma citao do relatrio da empresa Unicco, Inc., que faz extensivos comentrios a respeito das limitaes do EBITDA:
Quando da avaliao do EBITDA, os investidores deveriam considerar que o EBITDA (i) no deveria ser considerado isoladamente, mas agregado a outros fatores que podem influenciar as atividades operacionais e de investimento, tais como as mudanas nos ativos e passivos operacionais e as aquisies de imobilizado; (ii) no uma medida de performance calculada de acordo com os princpios de contabilidade geralmente aceitos; (iii) no deveria ser construdo como uma alternativa ou substituio ao lucro das operaes, lucro lquido ou fluxo de caixa das atividades operacionais na anlise de performance operacional, posio financeira ou fluxos de caixa da Companhia; e (iv) no deveria ser utilizado como um indicador de performance da operao da Companhia ou como uma medida da 9 sua liquidez (grifo nosso) (traduo livre).

A respeito da comparao entre o FCO da DFC e o EBITDA, Braga e Marques (2001, p.9) tambm possuem a mesma percepo. Em relao ao clculo do EBITDA, expem que
no se consideram outras diferenas de valor entre os regimes de caixa e competncia, como recebimentos de clientes e receitas de vendas, pagamentos e despesas de salrios. Essa simplificao pode conduzir diferenas relevantes entre FCO real e LAJIDA, assim como erros na previso de tendncias.

When evaluating EBITDA, investors should consider that EBITDA (i) should not be considered in isolation but together with other factors which may influence operating and investing activities, such as changes in operating assets and liabilities and purchases of property and equipment; (ii) is not a measure of performance calculated in accordance with generally accepted accounting principles; (iii) should not be construed as an alternative or substitute for income from operations, net income or cash flows from operating activities in analyzing the Companys operating performance, financial position or cash flows; and (iv) should not be used as an indicator of the Companys operating performance or as a measure of its liquidity.

Em funo das crticas e anlises discorridas anteriormente, percebe-se de forma clara que a utilizao do EBITDA como uma medida alternativa ao FCO pode no ser adequada. Assim, conclui-se que, do ponto de vista conceitual, a hiptese nula de que o FCO extrado da DFC igual ao EBITDA deve ser rejeitada, aceitando-se, portanto, a hiptese alternativa.

6. ESTUDO EMPRICO DAS EMPRESAS DO MERCADO BRASILEIRO Este estudo emprico visa testar as hipteses da pesquisa com dados reais, obtidos a partir de demonstraes contbeis de empresas do mercado brasileiro. Para efetuar esse teste, faz-se necessrio descrever como a amostra de empresas foi selecionada e coletada e, alm disso, demonstrar de que maneira foram tratados esses dados empricos. Por fim, os testes estatsticos aplicados na amostra selecionada tambm so detalhados e desenvolvida a anlise dos dados. 6.1 Seleo e Coleta dos Dados As demonstraes contbeis de empresas do mercado brasileiro vm se desenvolvendo ao longo dos anos em relao transparncia das informaes. Um exemplo disso a prpria divulgao da DFC, que, j h alguns anos, vem aparecendo em quadros suplementares. At 1999, porm, no havia normas contbeis brasileiras que discorressem a respeito da elaborao e divulgao da DFC. Desse modo, as empresas vinham seguindo as orientaes das normas contbeis norte-americanas e internacionais. Com a publicao da NPC-20, emitida pelo IBRACON em abril desse ano, supe-se que as demonstraes posteriores a essa data incluam a DFC de acordo com tais padres. Em funo da proximidade da publicao da NPC-2010 com o encerramento das demonstraes contbeis de 31 de dezembro de 1999, estas poderiam ainda no estar ajustadas a um mesmo padro contbil de elaborao e divulgao da DFC. Assim, foram selecionadas apenas as demonstraes contbeis de empresas que divulgaram a DFC nos perodos findos em 31 de dezembro de 2000 e 2001. A partir disso, foi consultada a base de dados da FIPECAFI por entender que essa base contm um nmero de empresas cadastradas suficientemente grande para que a seleo dos dados pudesse ser significativa. Uma das classificaes realizadas no cadastro de cada empresa e no sistema que alimenta o banco de dados trata da divulgao da DFC. Foi possvel identificar, do universo de todas as empresas cadastradas, quantas divulgaram a DFC no conjunto das informaes contbeis publicadas e, alm disso, qual foi o mtodo de divulgao dessa demonstrao (direto ou indireto). Tais informaes so apresentadas resumidamente na tabela abaixo: Tabela 1 Publicaes de DFC nas demonstraes financeiras encerradas em 31/12/2000 e 31/12/2001 Perodo de Encerramento
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Mtodo Direto Indireto Total

Normas e Procedimentos Contbeis, nmero 20, pronunciamento emitido em abril de 1999 pelo IBRACON Instituto dos Auditores Independentes do Brasil e intitulado Demonstrao dos Fluxos de Caixa.

31/12/2000 31/12/2001 Total

2 3 5

40 59 99

42 62 104

% Mtodo 5% 95% Fonte: Base de dados da FIPECAFI Um fato curioso extrado desses dados o expressivo aumento de 48% das divulgaes de 2001 em relao s de 2000. Tal tendncia evidencia que as empresas brasileiras, mesmo que em nmero reduzido, vm demonstrando a importncia da anlise da DFC para o melhor entendimento do seu negcio. A fase seguinte seleo prvia dos dados a partir do sistema foi a coleta dos dados. Para tal, a relao das 104 empresas foi encaminhada ao arquivo da base de dados da FIPECAFI, de onde se extraram as demonstraes contbeis selecionadas. Posteriormente, fez-se uma anlise mais detalhada a partir da leitura de tais demonstraes. Inicialmente, foram analisadas as demonstraes a partir do parecer dos auditores independentes. Com base nisso, identificou-se, primeiramente, se as 104 empresas que divulgaram a DFC apresentaram ou no o parecer dos auditores independentes e, se este continha ou no ressalva. Essa anlise inicial foi feita independentemente da existncia ou no do pargrafo de nfase sobre a auditoria da DFC. Os grficos a seguir apresentam os resultados dessa anlise. Grfico 1 Parecer dos Auditores Independentes das publicaes de 31/12/2000 que contm a DFC
Parecer dos Auditores Independentes (31/12/2000)

No Consta 2%

Com Ressalva 14%

Sem Ressalva 84%

Fonte: elaborado pelo autor Grfico 2 Parecer dos Auditores Independentes das publicaes de 31/12/2001 que contm a DFC

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Parecer dos Auditores Independentes (31/12/2001)

No Consta 2%

Com Ressalva 24%

Sem Ressalva 74%

Fonte: elaborado pelo autor Analisando os grficos 1 e 2, percebe-se que 84% e 74% das publicaes de 31/12/2000 e 31/12/2001, respectivamente, apresentaram parecer sem ressalvas. As ressalvas existentes referem-se, na sua grande maioria, ao diferimento da variao cambial, facultada pela Deliberao n 294 de 26 de maro de 1999 da Comisso de Valores Mobilirios (CVM). Por entender que, apesar de permitido pela CVM, esse procedimento no contabilmente correto, todos os pareceres de auditores independentes de empresas que adotaram tal prtica foram emitidos com ressalva. Alm disso, verificou-se que 2% das empresas no apresentaram parecer de auditoria. Em resumo, a maior parte das demonstraes foi auditada, um percentual reduzido apresentou ressalvas e apenas 2% no foi auditada. Posteriormente, considerando apenas os balanos que contm parecer de auditores independentes, tambm foi possvel identificar quais deles continham um pargrafo de nfase sobre a DFC e ainda se, nesse pargrafo, existia alguma ressalva. Os grficos seguintes demonstram a anlise: Grfico 3 Pargrafo de nfase sobre a DFC das publicaes de 31/12/2000
Pargrafo de nfase sobre a DFC (31/12/2000)

No Consta 15%

Sem Ressalva 85%

Fonte: elaborado pelo autor Grfico 4 Pargrafo de nfase sobre a DFC das publicaes de 31/12/2001

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Pargrafo de nfase sobre a DFC (31/12/2001)

No Consta 18% Com Ressalva 5% Sem Ressalva 77%

Fonte: elaborado pelo autor Nos grficos 3 e 4, pode-se observar que 85% e 77% das publicaes de 31/12/2000 e 31/12/2001, respectivamente, possuem pargrafo de nfase no parecer dos auditores independentes sobre a auditoria da DFC. As ressalvas contidas no pargrafo de nfase tambm se referem, na maioria, aos efeitos do diferimento da variao cambial na DFC. Os percentuais de 15% e 18%, das publicaes de 31/12/2000 e 31/12/2001, respectivamente, retratam uma minoria de DFCs que vm sendo divulgadas, porm no auditadas. Por vezes, essa demonstrao apresentada no relatrio da administrao, o que naturalmente indica ao leitor que ela no foi auditada. Todavia, deve-se tomar um cuidado maior com a DFC publicada junto das demais demonstraes contbeis ou em notas explicativas. Sem o pargrafo de nfase dos auditores independentes, no certo que a DFC tenha passado pelos procedimentos de auditoria semelhantes s demais demonstraes contbeis. Dessa maneira, tal demonstrao pode, eventualmente, conter erros significativos, no identificados pelos auditores, uma vez que estes no opinaram sobre a DFC. Com o intuito de obter uma amostra de empresas com demonstraes que possam, de fato, trazer as informaes mais precisas, so utilizadas na pesquisa apenas as sociedades que publicaram o parecer dos auditores independentes sem ressalvas, contendo o pargrafo de nfase sobre a auditoria da DFC, tambm sem ressalvas. Desse modo, das 104 empresas da seleo inicial, apenas 70 (32 do perodo de 2000 e 38 de 2001) se enquadram na classificao dada acima. Alm disso, muitas dessas empresas divulgam as suas informaes contbeis relativas aos nmeros da controladora e tambm do consolidado. Desse modo, quando possvel, foi dada a preferncia para as informaes consolidadas. Porm, quando da no existncia de informaes consolidadas ou ento da divulgao da DFC apenas da empresa controladora, foram utilizadas as informaes da empresa controladora. 6.2 Tratamento dos Dados Definida a amostra de empresas que divulgaram a DFC em 2000 e 2001 e apresentaram o parecer dos auditores independentes com o pargrafo de nfase sobre a auditoria da DFC e sem ressalvas, a pesquisa evoluiu para a etapa seguinte: o clculo do EBITDA, para poder compar-lo ao fluxo de caixa operacional publicado. O EBITDA calculado (nomeado por EBITDAC) foi processado partindo-se do resultado lquido do perodo e estornando deste o efeito das despesas e receitas financeiras, do imposto de renda e contribuio social e da depreciao, amortizao e exausto. Esses

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ltimos itens foram extrados da DOAR e os demais, diretamente da DRE. Adicionalmente, foi estornado tambm o resultado de equivalncia patrimonial (tambm proveniente da DRE) uma vez que, quando o resultado computado refere-se aos nmeros da empresa controladora, a equivalncia patrimonial torna-se significativa. Esse clculo foi comparado com o Fluxo de Caixa Operacional Publicado (FCOP). Adicionalmente, quando a informao do EBITDA foi publicada pela empresa, tal informao (que passou a ser nomeada por EBITDAP) tambm foi capturada para que pudesse ser comparada ao EBITDAC. Das 70 empresas estudadas, 30 divulgaram a informao do EBITDA. A seo seguinte demonstra os resultados obtidos com tais comparaes e as anlises obtidas a partir de tais resultados.

6.3 Apresentao dos Resultados Os resultados das comparaes entre as medidas apresentadas na seo anterior so evidenciados, inicialmente, em grficos. Posteriormente, os resultados so testados estatisticamente com o intuito de avaliar se a tendncia demonstrada nos grficos realmente se comprova do ponto de vista estatstico, ou seja, se as diferenas obtidas so significativas ou no. Os grficos apresentados a seguir foram desenhados a partir das diferenas calculadas em percentual, uma vez que as diferenas em valores podem ter significados diferentes, dependendo do tamanho da empresa. As diferenas foram agrupadas em blocos e apresentadas na forma de histograma. Grfico 5 Diferena FCOP x EBITDAC em percentual
Diferena FCOP x EBITDAC 16 14 12 10 8 6 4 2 0 15 14 10 3 3 3 10 5 7

m en os

0%

0%

0%

0%

-3 0

+1 00

+3 0

-5

-1

+1

+5

ou

0%

0%

0%

+1 0%

+3 0%

de +5 0%

-1 00

-3

-5

-1 00

de

de

de

de

de

Fonte: elaborado pelo autor O grfico 5 demonstra as diferenas resultantes da comparao entre o FCOP e o EBITDAC. Os resultados evidenciam que, das 70 empresas pesquisadas, apenas 14 empresas

de

+1 0

-1

0%

ou

ai s

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apresentaram diferenas entre 10% e +10% ou seja, 20% da amostra. J as diferenas acima de +100% totalizaram 15 empresas. Assim, conclui-se a partir disso que, conforme j proposto anteriormente, o EBITDA no serve para estimar o FCO publicado. 6.4 Testes Estatsticos Realizados A anlise dos histogramas que representam o resultado da pesquisa realizada com as empresas do mercado brasileiro sinaliza fortemente para a rejeio da hiptese nula relacionada utilizao do EBITDA como uma estimativa do FCO. Porm, essa sinalizao deve ser testada estatisticamente para que a avaliao da significncia das diferenas seja efetuada de uma maneira mais objetiva. Assim, o teste de diferena de mdias para dados emparelhados (do tipo paramtrico) cogitado para ser utilizado. Porm, esse teste pressupe que as diferenas tenham uma distribuio normal. Portanto, para que tal ferramental possa ser utilizado, so realizados os testes Qui-Quadrado e Kolmogorov-Smirnov com o objetivo de averiguar a normalidade das diferenas. Os resultados obtidos rejeitam a hiptese de tal normalidade e, com isso, o teste paramtrico no pode ser utilizado. A partir desse resultado, so cogitados os testes no paramtricos, os quais no exigem pressupostos quanto distribuio das variveis testadas. O teste que mais se adapta ao problema dessa pesquisa o teste dos sinais por postos de Wilcoxon, uma vez que esse teste analisa os dados pareados e leva em considerao a magnitude da diferena. Alm disso, seu nico pressuposto exige que a varivel estudada seja contnua, o que, obviamente, cumprido pelas diferenas estudadas. O teste dos sinais por postos amplamente descrito por Stevenson (1981, p.311-315) e consiste basicamente em apurar as diferenas de cada par de observaes e posteriormente separ-las em aumentos e decrscimos. Ento, as diferenas so dispostas em postos, sem considerar os sinais e eliminando as diferenas nulas. Como demonstra Stevenson (1981, p.314):
Se a hiptese nula verdadeira, de esperar que os postos se repartam igualmente entre os valores + e e que as duas somas sejam aproximadamente iguais. O que devemos determinar, ento, se a soma de postos escolhida difere demais da soma esperada para ser apenas atribuvel ao acaso. A soma total de postos, quando se dispem N objetos consecutivamente em postos, comeando com 1 e terminando com N, [ N ( N +1) ] / 2. Se H0 verdadeira, a soma Ut, seja dos s ou dos +s, deve ser igual metade do total.
N ( N +1) 1 N ( N +1) Ut = 2 = 4 2

Supondo H0 verdadeira, a diferena entre Ut e o resultado observado para amostras de oito ou mais aproximadamente normal, com desvio padro t dado por:

=
t

N (N + 1)(2 N + 1) 24

Se H0 verdadeira, a estatstica teste z ser aproximadamente normal com mdia 0 e desvio padro 1,0.

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Z=

T Ut

Z = (observado esperado) / desvio padro.

A idia desse teste que, se as diferenas no so significativas, elas esto distribudas homogeneamente nos postos + e -. Para atestar se isso realmente acontece, basta calcular Ut (que representa o valor esperado da soma de um dos postos) e a estatstica T (o valor real da soma de um dos postos). Para que os valores da distribuio normal padro possam ser utilizados, necessrio, ainda, normalizar a comparao entre o valor observado e o esperado. Para isso, basta dividir essa diferena pelo desvio padro t de acordo com a frmula descrita. Uma vez calculada a estatstica z (resultante da diviso indicada acima), esta deve ser comparada a um valor denominado z crtico, que representa, na distribuio normal, os limites da regio de aceitao da hiptese nula. Ou seja, se a estatstica z calculada estiver entre z crtico e + z crtico (regio de aceitao), ento a hiptese nula deve ser aceita. Caso contrrio, a hiptese nula rejeitada e se passa ento a aceitar a hiptese alternativa. Os testes so realizados tanto para os valores nominais quanto para os percentuais das diferenas. O nvel de significncia determinado de 5% e a tabela a seguir demonstra o resumo desses testes, indicando a estatstica z calculada (a partir do posto +), o valor de z crtico e o resultado (aceitao ou rejeio de H0). Tabela 2 Resultados do Teste dos Sinais por Postos de Wilcoxon Diferena Testada Diferena FCOP x EBITDAC ($ mil) Diferena FCOP x EBITDAC (%) Diferena EBITDAP x EBITDAC ($ mil) Diferena EBITDAP x EBITDAC (%) Estatstica z 2,71 3,03 -1,82 -1,73 z crtico 1,96 1,96 1,96 1,96 Resultado Rejeita H0 Rejeita H0 Aceita H0 Aceita H0

O valor de z crtico de 1,96 refere-se ao limite inferior e superior da regio de aceitao da hiptese nula relacionado ao nvel de significncia de 5%. Ou seja, se a estatstica Z encontra-se entre 1,96 e +1,96, ento se aceita a hiptese nula. Caso contrrio, aceita-se a hiptese alternativa. Em outras palavras, se a estatstica Z encontra-se entre 1,96 e +1,96, ento se conclui que, ao nvel de significncia de 5%, no h diferena significativa entre as duas medidas comparadas. Porm, se a estatstica Z for menor do que 1,96 ou maior do que +1,96, ento, conclui-se: existe, de fato, diferena significativa entre as medidas. Os resultados dos testes estatsticos confirmam a sinalizao deixada pelos histogramas apresentados anteriormente. Dessa maneira, a partir da pesquisa emprica realizada com as 70 empresas brasileiras, a hiptese nula de que o FCO publicado igual ao EBITDA rejeitada. Adicionalmente, por meio da aceitao de H0 relacionada comparao entre o EBITDAP e o EBITDAC, possvel concluir que as diferenas existentes no clculo de EBITDA dessa pesquisa e o clculo realizado pelas empresas pesquisadas no so significativas e, portanto, no influenciam os resultados anteriores obtidos com o EBITDAC.

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7. CONSIDERAES FINAIS Esse trabalho objetiva primordialmente a validao do EBITDA como medida alternativa para estimar o Fluxo de Caixa Operacional. Para tal, a partir de argumentao lgica e de uma pesquisa emprica, a hiptese nula de que o FCO Publicado igual ao EBITDA foi testada. Com base no estudo terico das medidas alternativas e de sua comparao com o FCO extrado da DFC, conclui-se que o EBITDA, teoricamente, mostra-se ineficaz na tarefa de estimar o FCO publicado. A pesquisa emprica apresentada com o objetivo de testar as concluses obtidas de acordo com os argumentos tericos. Dessa maneira, so pesquisadas as empresas que publicaram as demonstraes contbeis no perodo findo em 31 de dezembro de 2000 e 2001 e que tambm apresentaram a DFC. Como pr-requisito utilizao das informaes de cada companhia, imposta a necessidade da existncia do parecer dos auditores independentes, sem ressalvas, e contendo o pargrafo de nfase que trata da auditoria da DFC (tambm sem ressalvas). Dessa maneira, so obtidas 70 empresas que se encontram nessas condies e, a partir disso, os clculos da medida alternativa so processados com o intuito de compar-la com o fluxo de caixa operacional publicado. As evidncias empricas sugerem que a medida alternativa avaliada (EBITDA) no se mostra eficiente na tarefa de estimar o FCO extrado da DFC. Portanto, a utilizao do EBITDA como uma medida estimativa para o FCO extrado da DFC inadequada e pode levar o usurio de tal estimativa a concluses equivocadas. Essa afirmao toma uma importncia muito expressiva se inserida no cenrio empresarial atual, no qual, cada vez mais, as empresas se preocupam em divulgar os valores de EBITDA para evidenciar a gerao operacional de caixa. REFERNCIAS BIBLIOGRAFICAS ANDRADE, Maria Margarida de. Como Preparar Trabalhos para Cursos de Ps-graduao. 3. ed. So Paulo: Atlas, 1999. BRAGA, Roberto. e MARQUES, Jos Augusto Veiga da Costa. Investigao sobre a Relevncia da medida do Fluxo de Caixa Operacional. Anais do Asian Pacific Conference on International Accounting Issues, Rio de Janeiro, 2001. CASTRO, Cludio M. A prtica da pesquisa. So Paulo: Mc Graw Hill do Brasil, 1978. EASTMAN, Kent. EBITDA: An Overrated Tool for Cash Flow Analysis. Commercial Lending Review. Vol. 12, n.5, Spring 1997. FRIDSON, Martin S. EBITDA is not King. The Journal of Financial Statement Analysis. Spring, 1998. GIL, Antnio Carlos. Mtodos e tcnicas de pesquisa social. So Paulo: Atlas, 1987. GREENBERG, Herb. Ebitda: Never Trust Anything That You Cant Pronounce. Fortune. June 22, 1998. Instituto dos Auditores Independentes do Brasil (IBRACON). Normas e Procedimentos de Contabilidade NPC20 Demonstrao dos Fluxos de Caixa. So Paulo: IBRACON, 1999. KING, Alfred M. Warning: Use of EBITDA May Be Dangerous to Your Career. Strategic Finance. Vol. 83, n.4, September, 2001.

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