Visão Geral das Abordagens Teóricas sobre

Decisões de Estrutura de Capital

Profa. Dra. Tatiana Albanez

(FEA/USP)

e-mail: tatiana.albanez@usp.br
site: www.tatianaalbanez.com
@riskfinlab
 Sumário

De Modigliani e Miller a Abordagens “Recentes”...

Nível Alvo, Impostos e Teoria de Trade-Off

Assimetria de Informação e Teoria de Pecking Order

Janelas de Oportunidade e Teoria de Market Timing

Outras Abordagens

Padrão de Financiamento do Investimento no Brasil

Subcapitalização e Decisões de Estrutura de Capital
De Modigliani e Miller (1958;1963)
a Abordagens “Recentes”...
 Introdução
Estrutura de Capital

Decisões financeiras de uma empresa;

O estudo da estrutura de capital está estreitamente

relacionado com o custo de capital total da empresa (WACC);

A identificação de uma estrutura de financiamento que

leve a um custo total de capital (WACC) mínimo, promove a
maximização do valor da empresa, beneficiando a riqueza dos
proprietários;

Profa. Dra. Tatiana Albanez Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

 Estrutura de Capital

O esquema de financiamento determina de que maneira é

repartido o valor da empresa entre credores e acionistas.

Capital de Terceiros versus Capital Próprio

Objetivo do admistrador financeiro: escolher a proporção entre

capital de terceiros e capital próprio que torna o valor da pizza tão
grande quanto possível, lembrando que a combinação escolhida afeta
o risco e o valor da empresa. Existe uma estrutura ótima???
Profa. Dra. Tatiana Albanez
 Estrutura de Capital

Diferenças entre as fontes de financiamento: emissão de dívidas

versus capital próprio:

Características das Dívidas Características do Capital Próprio

Direito Prioritário sobre o FC da empresa Direito residual

Pode ter garantias Não tem garantias

FC não especificado e com prazo

FC especificado e com prazo determinado
indeterminado

Não pagamento pode acarretar a falência Não pagamento não acarreta falência

Geralmente não permite ingerência sobre a

Controle sobre a empresa
empresa

Em razão de suas características, o capital próprio é sempre mais arriscado que

o capital de terceiros e portanto seu custo será maior no longo prazo.

Profa. Dra. Tatiana Albanez

 Estrutura
Introdução
de Capital: Abordagens Teóricas

Teoria Convencional: Estrutura Ótima de Capital

Merton H. Miller,
Teoria de Modigliani-Miller (MM):
Prêmio Nobel de
Irrelevância da Estrutura de Capital Economia em 1990

sobre o valor de mercado da empresa

Estas linhas divergem sobre a

existência ou não de uma estrutura
ótima de capital. Franco Modigliani,
Prêmio Nobel de
Economia em 1985

Profa. Dra. Tatiana Albanez Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

 Teoria Convencional

Admite a existência de uma estrutura ótima de capital que minimiza o custo de

capital para a empresa (WACC) e maximiza a riqueza dos acionistas.

Isso é conseguido mediante uma combinação adequada das fontes de

financiamento.

Custos Ke
(%)
Em que:
K0 WACC P = recursos de terceiros (passivos onerosos)
PL = recursos próprios (patrimônio líquido)
K e = custo de capital próprio
Ki K i = custo de capital de terceiros
K 0 = custo de capital próprio se a empresa
fosse financiada somente por capital próprio
WACC = custo de capital total da empresa (custo
médio ponderado de capital)

P/PL
× (Risco financeiro)
∆K i < ∆K e ∆K i > ∆K e
∆K i = ∆K e
Profa. Dra. Tatiana Albanez Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO
Teoria Convencional

Observações do gráfico

O Ke se eleva mais rapidamente em relação a Ki com o

aumento do nível de endividamento. Já o Ki é mais estável
até certo nível, elevando-se posteriormente;

Para níveis mais baixos de P/PL há um decréscimo do custo

de capital total da empresa, em razão do custo marginal do
Ki ser inferior ao do Ke;

O decréscimo do WACC verifica-se somente até certo ponto

de endividamento, definido por X no gráfico;

O ponto X representa a estrutura ótima de capital, onde o

WACC é mínimo e o valor de mercado da empresa é máximo.

Profa. Dra. Tatiana Albanez Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

 Teoria Convencional

 Conclusões:

Em resumo, a teoria convencional admite que a empresa pode elevar seu

endividamento até certo ponto, onde o valor do WACC é mínimo.

Incrementos adicionais no endividamento (alavancagem) farão o custo total de

capital (WACC) aumentar continuamente;

À medida que o endividamento (P/PL) aumenta, o custo de capital próprio (Ke) e o

custo de capital de terceiros (Ki) também se elevam em função do aumento do risco
financeiro associado ao passivo da empresa.

Profa. Dra. Tatiana Albanez Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

 Teoria Convencional

 Para ilustrar, admita um projeto de investimento que pode ser financiado em até
80% com capital de terceiros. Os custos de capital para diferentes níveis de risco
financeiro são apresentados a seguir:

(% a.a.)
P/(P+PL) Ke Ki (Antes de IR) Ki (Líq. IR) WACC
0% 12,0% 10,6% 7,0% 12,0%
20% 12,4% 10,9% 7,2% 11,3%
40% 12,9% 11,7% 7,7% 10,8%
60% 14,1% 14,8% 9,8% 11,5%
80% 17,6% 19,8% 13,1% 14,0%
IR = 34%

Entre 40% e 60% de participação do capital de terceiros, o WACC atinge o seu

percentual mínimo, ou seja, a estrutura ótima de capital.

Profa. Dra. Tatiana Albanez Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

 Modigliani e Miller (1958)

De acordo com este enfoque, o custo de capital da empresa não se altera com as
modificações na sua estrutura de financiamento (WACC constante, não
correlacionado com a estrutura de capital);

Assume o pressuposto de que, apesar de o custo do capital de terceiros ser menor, os

investidores elevarão sua taxa de desconto diante da presença de maior
endividamento, para compensar o risco financeiro.

Custo O benefício financeiro do

Ke
s endividamento é compensado pelo
(%) acréscimo no custo de capital
próprio, não alterando o WACC e
K0 WACC mostrando que não existe uma
estrutura ótima de capital, sendo
Ki esta irrelevante para determinar o
valor da empresa.
P/PL (Risco financeiro)

Profa. Dra. Tatiana Albanez Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

 Teoria de Modigliani–Miller (MM) sem Impostos

MM afirmam que num mundo hipoteticamente sem impostos, o custo total de

capital de uma empresa independe de sua estrutura de financiamento, não
existindo uma estrutura ótima.

O WACC e, consequentemente, o valor da empresa, permanecem inalterados

qualquer que seja a estrutura de capital mantida.

Custos Ke
A atratividade do (%)
investimento é definida
pela rentabilidade e pelo
risco associado à decisão K0 WACC
e não à sua forma de
financiamento! Ki
P/PL (Risco financeiro)

A estrutura de capital segundo a teoria de MM

(Sem Impostos)
Profa. Dra. Tatiana Albanez Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO
 Teoria de Modigliani–Miller (MM) sem Impostos

Nota-se no gráfico que os reflexos de uma participação de capital de terceiros,

teoricamente mais baratos, são devidamente compensados pelo aumento natural na taxa
de desconto do capital próprio, fazendo com que a média do custo (WACC) não se altere
para qualquer grau de endividamento.

Principais Pressupostos assumidos:

Não há Imposto de Renda;

Não há custos de falência (financial distress costs), com isso, o

custo de capital de terceiros não se altera diante de níveis
mais elevados de endividamento;

É possível aos investidores realizarem a arbitragem no

mercado, captando no mercado a mesma taxa de juros das
empresas.
Profa. Dra. Tatiana Albanez Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO
 Proposições de MM num mundo sem impostos

Proposição I – MM Sem Impostos: Irrelevância da Estrutura de Capital

O valor de uma empresa é dimensionado com base no resultado operacional,

descontado a uma taxa de juros que reflete o risco da empresa;

A decisão de financiamento que venha a ser tomada não deve modificar o seu
valor, pois o WACC não é afetado pela composição da sua estrutura de capital;

Dessa forma, o valor de mercado de uma empresa independe da forma como

é financiada;

Assim, a forma como a empresa decide financiar-se é irrelevante para sua avaliação,
sendo relevantes apenas suas decisões de investimento, logo, duas empresas iguais do
ponto de vista operacional, exceto na forma como são financiadas, devem ter o mesmo
valor de mercado.

Profa. Dra. Tatiana Albanez Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

Proposições de MM num mundo sem impostos

Proposição II – MM Sem Impostos: Ke é função da relação PO/PL

Custos Ke
Estabelece que o retorno (%)
requerido pelo capital
próprio (Ke) é uma função K0 WACC
linear e constante do nível
de endividamento Ki
Nível de endividamento

O Ke é definido pela taxa de retorno requerida na situação de uma empresa

sem dívidas, mais um prêmio pelo risco da inclusão de capital de terceiros.

Este prêmio se eleva à medida que cresce o endividamento (maior risco

financeiro assumido pelo acionista).
Ke = Ko + Prêmio pelo Risco Financeiro
Profa. Dra. Tatiana Albanez Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO
 Formulações de MM sem impostos

 Para ilustrar, admita um projeto de investimento que pode ser financiado em até 80%
com capital de terceiros. O custo de capital total (WACC) para diferentes níveis de risco
financeiro são apresentados a seguir:
(% a.a.)
P/(P+PL) Ke Ki (Antes de IR) WACC
0% 12,0% 10,6% 12,0%
20% 12,4% 10,6% 12,0%
40% 12,9% 10,6% 12,0%
60% 14,1% 10,6% 12,0%
80% 17,6% 10,6% 12,0%

Assim, pela proposição II de MM, o custo total de capital (WACC) não se altera qualquer
que seja a composição do financiamento, indicando inexistir uma estrutura ótima de
capital, ou seja, que minimiza o custo.

O valor presente dos benefícios futuros esperados de caixa é o mesmo, qualquer que seja a
forma como o investimento é financiado.

Profa. Dra. Tatiana Albanez Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

 Proposições de MM num Mundo com Impostos

Em trabalho posterior, MM (1963) reconhecem que a dedutibilidade dos juros na apuração

do IR favorece a utilização de dívida em relação ao capital próprio, tornando vantajoso o
endividamento devido a existência de um benefício fiscal.

Considerando a existência de IR, MM concluem que, ao elevar-se o quociente de
endividamento (PO/PL), reduz-se o WACC e, em conseqüência, maximiza-se o valor de
mercado da empresa: a proposição I se altera: a estrutura de capital é relevante para
determinar o valor da empresa!

Custos Ke
(%)

K0 WACC (s/IR) Benefício

Fiscal
WACC (c/IR)
Ki
P/PL (Risco financeiro)

Profa. Dra. Tatiana Albanez Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

 Proposições de MM num Mundo com Impostos

Aplicando-se ao exemplo ilustrativo anterior, tem-se os seguintes custos de capital para

diferentes composições de capital, admitindo-se uma alíquota de IR de 34%:

(% a.a.)
P/(P+PL) Ke Ki (Antes de IR) Ki (Líq. IR) WACC
0% 12,0% 10,6% 7,0% 12,0%
20% 12,2% 10,6% 7,0% 11,2%
40% 12,6% 10,6% 7,0% 10,4%
60% 13,4% 10,6% 7,0% 9,6%
80% 15,7% 10,6% 7,0% 8,7%

Pela proposição II com impostos, MM ratificam que o retorno do capital próprio altera-
se de acordo com o risco financeiro assumido, porém seu percentual de aumento é
menor devido a economia de IR gerada pela dívida.

O comportamento decrescente do WACC retrata o gráfico anterior, confirmando que

uma estrutura de capital formada somente por dívidas leva à maximização do valor da
empresa.

Profa. Dra. Tatiana Albanez Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

 Proposições de MM num Mundo com Impostos

 Brasil:

Pela prática tributária vigente, a empresa tem a remuneracão dos credores abatida do
IR, porém, a legislacao tributária vigente não permite que se adote o mesmo
procedimento para o pagamento de dividendos sobre os lucros dos acionistas.

No Brasil, há a figura dos Juros Sobre Capital Próprio (JSCP) como forma de remunerar
o capital investido pelos acionistas, que tem como parâmetro a TJLP, sendo seus valores
dedutíveis para cálculo do Imposto de Renda.

Estudos analisam a influência do JSCP sobre o custo de capital das empresas brasileiras
e sua influência sobre as decisões que envolvem a estrutura de capital da empresa:
campo a ser explorado na pesquisa.

Profa. Dra. Tatiana Albanez Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

 Proposições de MM num Mundo com Impostos

Conclusões Finais:

 A teoria de MM não se aplica na prática ao não considerar os custos associados ao

risco de falência determinado pelo alto endividamento, que produz reduções no valor da
empresa.

 Assim, na prática, as empresas buscam uma combinação ótima de dívidas e recursos

próprios em sua estrutura de capital!

 Apesar das suposições nem sempre realistas de MM, este trabalho seminal gerou
muitos outros pelas reflexões e discussões que levantaram sobre o tema, permitindo que
se conhecesse melhor os mercados e suas imperfeições, dando início ao período
conhecido por Moderna Teoria de Finanças.

Profa. Dra. Tatiana Albanez Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

Principais Teorias de Estrutura de Capital pós MM

Como explicar as decisões de financiamento tomadas pelas empresas? Ou seja, quais os

fatores determinantes (que influenciam) da sua Estrutura de Capital?

Principais abordagens teóricas sobre decisões de estrutura de capital pós-MM:

Teoria de Trade-ff  Busca de um Nível Alvo ou Estrutura Ótima de Capital

Teoria de Pecking Order  Assimetria Informacional direciona as decisões

Teoria de Market Timing  Janelas de Oportunidade de Mercado determinam as decisões

Profa. Dra. Tatiana Albanez Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

Teoria de Trade-Off
(Autor...?)
 Introdução

“There is an important gap in modern finance theory on the issue of

corporate debt policy. The theory should be able to explain why tax savings
generated by debt do not lead firms to borrow as much as possible, and it
should explain the phrase ‘as much as possible’.
Myers (1977, p.147)

Até que ponto se financiar com capital de terceiros?

 MM adiantam que devemos considerar:

- Limitações impostas por credores

- Reserva de capacidade de financiamento

e devemos considerar também: Custos de Falência!

Profa. Dra. Tatiana Albanez

 Introdução

MM não consideram Custos de Falência (Financial Distress Costs), mas...

Considerando que o aumento da dívida, aumenta a probabilidade de

falência, quanto maior o endividamento maior seu custo.

Surge então a ideia da busca de um nível alvo de endividamento (estrutura

ótima de capital), que envolve um equilíbrio entre os benefícios fiscais do
uso de dívida e os custos de dificuldades financeiras dela derivados,
buscando maximizar o valor da empresa: Teoria de Trade-Off!

Profa. Dra. Tatiana Albanez

 Teoria de Trade-Off
Busca de um Nível Alvo ou Estrutura Ótima de Capital

Segundo esta teoria, as empresas tem um nível-alvo de dívida a ser ajustado

gradualmente, substituindo, ao longo do tempo, capital de terceiros por
capital próprio, e vice-versa, buscando reajustar a sua estrutura de capital e
maximizar o seu valor.

Assim, o nível de endividamento ótimo* de uma empresa é determinado por

um trade-off entre os custos e os benefícios da dívida.

A principal relação empírica esperada de acordo com esta teoria prevê que
quanto mais lucrativa a empresa, maior a utilização de dívida como fonte de
financiamento devido ao benefício fiscal obtido por meio desta forma de
captação: evidência difícil de se encontrar, segundo Myers (2001).

*Myers (2001) afirma que o nível alvo ou ótimo de endividamento de uma empresa não pode ser observado diretamente, mas algumas proxies
podem representá-lo, sendo que a proxy mais simples é a média do endividamento da empresa ao longo de um período amostral relevante.

Profa. Dra. Tatiana Albanez

Custos de Dificuldades Financeiras (Financial Distress)

Os custos de dificuldades financeiras incluem:

 Custos legais e administrativos de falência: custos do processo de

liquidação ou reorganização da empresa;

 Custos de agência: custos derivados dos conflitos de interesses

entre credores e acionistas, os quais podem reduzir o valor da
empresa mesmo que a falência seja evitada, visto que a
credibilidade da empresa torna-se duvidosa sob esta condição.

 Todos estes fatores aumentam o custo de capital da empresa,

justificando níveis moderados de dívida!

Profa. Dra. Tatiana Albanez

Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance,
and Takeovers (Jensen, 1986)

O papel da dívida de motivar a eficiência organizacional: efeito controle

Porém...

Alta alavancagem gera custos: Alavancagem Custos de agência da dívida

The optimal debt-equity ratio Bankruptcy

costs

A hipótese de controle não implica que a emissão de dívida

sempre terá efeitos positivos de controle!

A função de controle da dívida é mais importante em organizações

que geram grandes CF mas possuem pequenas expectativas de
Crescimento.

Profa. Dra. Tatiana Albanez

 Custos de Ajustamento e
Teoria de Trade-Off Dinâmica
(Leary e Roberts, 2005,...)
 Teoria de Trade-Off e Custos de Ajustamento

Na inexistência de custos de ajustamento, de acordo com a teoria de

trade-off, o nível de endividamento observado de uma empresa estará
refletindo seu nível ótimo.

No entanto, a presença de custos de ajustamento resultará em

defasagens do nível de endividamento observado em relação ao ótimo,
visto que as empresas poderão não ajustar imediatamente os efeitos
de eventos aleatórios (como aumento do preço acionário) que fizeram
com que seu nível de endividamento atual se distanciasse do ótimo.

*Os custos de ajustamento estão relacionados aos custos de emissão e recompra tanto de capital próprio quanto de capital de terceiros.

Profa. Dra. Tatiana Albanez

 Teoria de Trade-Off e Custos de Ajustamento

Diversos estudos recentes que utilizaram modelos de ajuste parcial ao

nível alvo (Leary e Roberts, 2005; Flannery e Rangan, 2006; Strebulaev,
2007; Hovakimian e Li, 2011) apontaram que os custos de ajustamento
podem levar as empresas a não reajustarem continuamente suas
estruturas de capital, como resultado, as empresas irão rebalancear suas
estruturas apenas ocasionalmente, quando os benefícios superarem os
custos de ajustamento.

De acordo com estes modelos, haveria momentos de “inatividade

financeira”, sendo que a velocidade de ajuste ao nível alvo dependeria
dos custos de ajustamento.

Profa. Dra. Tatiana Albanez

 Teoria de Trade-Off e Custos de Ajustamento

Modelos de Trade-Off Estáticos versus Modelos de Trade-Off Dinâmicos

Nível alvo é constante: Nível alvo se modifica com o tempo:

estrutura de capital é fixa e determinantes da estrutura de capital
determinada no início da se modificam (condições de mercado)
empresa

Não prevê a existência e Velocidade de ajuste depende dos

consequência de custos de custos de ajustamento da estrutura
ajustamento ao nível alvo de capital em direção ao nível alvo

Desafio: Como testar estas hipóteses???

Profa. Dra. Tatiana Albanez

Assimetria de Informação e
Teoria de Pecking Order

(Myers e Majluf, 1984 e Myers, 1984)

 Introdução

Os modelos baseados na assimetria de informação assumem que os

administradores (insiders) possuem mais informações sobre as
perspectivas futuras da empresa do que investidores externos (outsiders),
o que caracteriza a diferença (ou assimetria) informacional entre os
agentes.

Esta assimetria de informação gera um problema de seleção adversa (the

“lemons” problem), tratado por Akerlof (1970), capaz de explicar a queda
no preço acionário quando uma emissão de ações é anunciada pela
empresa.

Profa. Dra. Tatiana Albanez

 Teoria de Pecking Order (Myers e Majluf, 1984; Myers 1984):
A estrutura de capital é projetada para mitigar ineficiências geradas
pela Assimetria Informacional

Myers e Majluf (1984) demonstram que, quando investidores externos

possuem menos informação sobre o valor da empresa que insiders, os
preços das ações podem ser subvalorizados pelo mercado. Isto ocorre
devido à informação transmitida ao mercado pela decisão de emissão, em
que as más notícias superam as boas.

Neste caso, algumas empresas boas cujos ativos fossem subvalorizados

pelo novo preço, decidirão não emitir, não realizando um projeto com
valor presente líquido positivo, situação que caracteriza sub-investimento,
o qual poderia ser evitado caso a empresa utilizasse recursos gerados
internamente como forma de financiamento.

Profa. Dra. Tatiana Albanez

 O que diz a Teoria de Pecking Order?

A assimetria de informação entre a empresa e o mercado leva a uma ordem

de preferências por tipos de financiamento. Esta ordem está baseada na
informação transmitida por cada tipo de título emitido, sendo preferíveis os
títulos menos sensíveis à informação:

1) Recursos Internos: não gera efeitos informacionais ou efeitos positivos;

2) A emissão de novas dívidas tende a sinalizar uma informação positiva

sobre a empresa: oportunidades de crescimento e capacidade de
financiamento;

3) Já a emissão de novas ações tende a sinalizar uma informação negativa:

os administradores sempre agem no interesse dos acionistas atuais e se
recusam a emitir ações se estas estiverem subvalorizadas, assim, o
anúncio da emissão de novas ações sinaliza os preços das ações podem
estar sobrevalorizados, fazendo com que o preço caia após o anúncio.

Profa. Dra. Tatiana Albanez

 O que diz a Teoria de Pecking Order?

Dessa forma, Myers (2001) afirma que a teoria de pecking order explica
porque grande parte do financiamento externo é derivada da emissão de
dívidas e porque empresas mais lucrativas são menos endividadas.

Isto não ocorre porque estas empresas possuem baixos níveis alvo de
endividamento, pois, de acordo com a teoria de pecking order, elas nem
possuem níveis alvo.

Empresas mais lucrativas tem mais recursos internos disponíveis para

financiar suas atividades e empresas menos lucrativas necessitam de
financiamento externo para tanto (hipótese contrária a Teoria de Trade-Off).

Profa. Dra. Tatiana Albanez

 Modified Pecking Order (Myers, 1984)

Mais consistente com as evidências empíricas por considerar ambos, a existência

de assimetria de informação e custos de dificuldades financeiras. De acordo com a
modified pecking order:

1) Para não correrem o risco de caírem no dilema “sub-investimento versus

emissão de ações subvalorizadas”, as empresas evitam ter de financiar seus
investimentos com a emissão de ações ou outros títulos de risco;
2) As empresas fixam índices de pagamento de dividendos de forma que o nível
normal de investimentos possa ser suprido por fundos gerados internamente;
3) A empresa pode planejar cobrir parte do seu investimento normal com novas
dívidas, mas tenta restringir o uso de dívida por duas razões: evitar custos de
dificuldades financeiras e manter reserva de capacidade de financiamento
(financial slack);
4) Visto que o pagamento de dividendos é obrigatório e as oportunidades de
investimento flutuam em relação ao fluxo de caixa interno, a empresa
esgotará, com o tempo, sua capacidade de emitir dívida de baixo risco. Neste
caso, a empresa se voltará primeiro para o uso de títulos menos arriscados
como dívida com risco ou títulos conversíveis, antes de emitir ações.

Profa. Dra. Tatiana Albanez

O que há de errado com a Pecking Order?

Huang e Ritter (2009) afirmam que a teoria de pecking order falha em

descrever o comportamento financeiro das empresas em momentos em que
o custo de capital próprio é menor que o custo de capital de terceiros, pois,
de acordo com a referida teoria, as empresas deveriam evitar
permanentemente a emissão de ações.

 Questão: O grau de assimetria informacional é fixo no mercado

financeiro? Não há janelas de oportunidade para a emissão de títulos?

“The pecking order theory cannot explain why financing tatics are not developed to avoid
the financing consequences of managers´ superior information.” (Myers, 2001, p. 95)

Profa. Dra. Tatiana Albanez Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

Principais Conclusões para a Economia Brasileira
(Albanez, 2012)

Principais Conclusões

 Os resultados obtidos nesta tese e em trabalhos anteriores realizados em

empresas brasileiras (Rossi Jr. e Jiménez, 2008; Minardi e Sanvicente, 2009)
estão em conformidade com os de Huang e Ritter (2009), sendo que,
quando o custo de capital próprio é alto, as empresas parecem seguir uma
pecking order, dando preferência para a utilização de dívida como fonte de
financiamento.

 Não obstante esta constatação, o fator de decisão está baseado no custo

de fontes alternativas de recursos e não apenas na hierarquia estabelecida
pela teoria de pecking order devido à assimetria informacional entre os
agentes de mercado.

Profa. Dra. Tatiana Albanez Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

Janelas de Oportunidade e
Teoria de Market Timing

(Baker e Wurgler, 2002)

 Introdução

Antes do influente trabalho de Baker e Wurgler (2002), diversos outros

trabalhos (Taggart (1977) analisaram a relação entre as variáveis:

 Preço e/ou retorno acionário versus volume de emissões de ações

(Taggart, 1977; Marsh, 1982; Jalilvand e Harris, 1984; Asquith e
Mullins, 1986; Ritter, 1991; Rajan e Servaes, 1997)

 Índice market-to-book* versus estrutura de capital das empresas

(Rajan e Zingales, 1995; Jung et al., 1996; Hovakimian, et al., 2001;
Hovakimian, 2004)

Considera-se que a teoria de market timing, atribuída a Baker e Wurgler

(2002), começou a ser desenvolvida a partir destes trabalhos.

*Índice market-to-book = Valor de Mercado da Empresa/Valor Contábil da Empresa

Profa. Dra. Tatiana Albanez
 Teoria de Market Timing (Baker e Wurgler, 2002)

Baker e Wurgler (2002) definem equity market timing como a prática de

emitir ações quando a empresa considera que estejam sobrevalorizadas e
recomprar quando considera que estejam subvalorizadas, com a intenção
de explorar flutuações temporárias no custo de capital próprio em relação a
outras fontes de financiamento.

Espera-se que as empresas emitam ações em momentos de altos valores de

mercado, reduzindo a alavancagem em momentos oportunos para a
emissão de ações (relação negativa entre VM da ação e Alavancagem).

 Pergunta: em um mercado eficiente seria possível o comportamento de market timing?

Profa. Dra. Tatiana Albanez

Teoria de Market Timing (Baker e Wurgler, 2002)

Baker e Wurgler (2002) realizaram regressões tendo como variável

dependente a alavancagem financeira e como variável independente uma
média histórica do índice market-to-book e verificaram uma relação
negativa persistente entre a alavancagem e valores de mercado históricos.

Baker e Wurgler (2002) afirmaram ser difícil explicar este resultado dentro
das teorias tradicionais de estrutura de capital, como trade-off e pecking
order.

Profa. Dra. Tatiana Albanez

 Teoria de Market Timing (Baker e Wurgler, 2002)

Após Baker e Wurgler (2002), vários outros trabalhos foram desenvolvidos

tendo como objetivo examinar o comportamento de market timing, como:
Alti (2006), Hovakimian (2006), Kayhan e Titman (2007), Elliot et al. (2007) e
Huang e Ritter (2009).

No Brasil, poucos trabalhos foram desenvolvidos sob esta abordagem,

podendo ser citados os trabalhos de Rossi Jr. e Jiménez (2008), Mendes et
al. (2009), Rossi Jr. e Marotta (2010), Vallandro et al. (2010), Albanez e Lima
(2014) e Albanez (2015).

Profa. Dra. Tatiana Albanez

 Brasil: Albanez (2012)

Apesar de indícios do comportamento de market timing em companhias

brasileiras, o mesmo não é persistente em todo período, como em Baker e
Wurgler (2002).

Os resultados, aparentemente, indicam que o comportamento de market

timing não determina a estrutura de capital de empresas brasileiras, mas
pode indicar também que o modelo utilizado não é capaz de identificar
tentativas de market timing por parte destas empresas, visto que grande
parte delas raramente emite novas ações após a abertura de capital.

Ao analisar a relação entre custo e estrutura de capital, verifica-se que as

empresas estão atentas ao custo de diferentes fontes de captação de recursos
quando das suas decisões de financiamento, buscando aproveitar janelas de
oportunidade.

Profa. Dra. Tatiana Albanez

Custo e Estrutura de Capital: Huang e Ritter (2009)

Huang e Ritter (2009): Por que não utilizar uma medida direta para teste do
comportamento de market timing???

Medida:

Quanto custa cada fonte de financiamento (capital próprio e de terceiros)

no momento?

O que as empresas fazem em momentos de alto custo de capital (próprio

e terceiros) em suas decisões de financiamento (estrutura de capital)?

Simples assim...!

Profa. Dra. Tatiana Albanez

 Conclusões: Huang e Ritter (2009)

Diante dos resultados obtidos, Huang e Ritter (2009) afirmaram que ambas as
teorias, market timing e trade-off, são importantes determinantes da
estrutura de capital, sendo que:

Em períodos em que o custo de capital próprio é alto, as empresas parecem

seguir uma “pecking order”, dando preferência para a utilização de dívida
como fonte de financiamento externo, no entanto, a teoria de pecking order
falha em descrever o comportamento das empresas em períodos em que o
custo de capital próprio é baixo.

Profa. Dra. Tatiana Albanez

Outras Abordagens
 Outras Abordagens

Teoria da Inércia Gerencial : desempenho acionário e estrutura de

capital (Welch, 2004);

Fatores Macroeconômicos e Institucionais versus Estrutura de

Capital (La Porta, et al, 1997; Falkender e Petersen, 2006, dentre
outros);

Restrições, Flexibilidade Financeira e Decisões de Financiamento

(Fazzari, Hubbard e Petersen, 1988; Almeida e Campelo, 2007,
dentre outros).

Profa. Dra. Tatiana Albanez

Conclusões
Capital Structure (Myers, 2001)

Principais Conclusões sobre as Abordagens Teóricas:

 Não há uma teoria geral, mas todas parecem funcionar sob certas
condições, evidenciando os custos e benefícios de estratégias
alternativas de financiamento;

 Poder dos testes: uma proxy pode responder por mais de uma
teoria.

Profa. Dra. Tatiana Albanez

Por que Usar Capital Próprio Quando o Capital de
Terceiros é Mais Barato?

Um maior uso de capital de terceiros exerce certas pressões sobre os fluxos

de caixa das empresas;

O uso de capital de terceiros implica em custos de falência e outros custos

de agency, oriundos do conflito de interesses entre credores e acionistas;

O custo de falência pode acabar compensando as vantagens fiscais

oferecidas pelo capital de terceiros.

Mas....no Brasil....

Profa. Dra. Tatiana Albanez Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

 Principais conclusões para a economia brasileira

 Presença simultânea de recursos de terceiros com diferentes magnitudes de

custos financeiros (Ki):

Taxas livremente definidas pelo Custo real positivo

mercado normalmente elevado

Podem apresentar, inclusive, custo

Taxas subsidiadas
real negativo
(BNDES)

O Ki é dependente não somente do risco financeiro (PO/PL), mas também da fonte;

Principais pontos: racionamento de crédito, liquidez de mercado e risco de rolagem de
dívidas;

Devido às elevadas taxas de juros da economia e a escassez de capital de longo prazo,
as empresas brasileiras se financiam mais com recursos próprios do que terceiros.

Profa. Dra. Tatiana Albanez Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

Padrão do Financiamento de Companhias Brasileiras

Padrão do financiamento de companhias brasileiras – Ministério da
Fazenda (2014):

Profa. Dra. Tatiana Albanez

 Financiamento dos Investimentos no Brasil

Fontes de financiamento da Formação Bruta de Capital Fixo (FBCF)

de empresas e famílias:

Fonte: CEMEC - Centro de Estudos do IBMEC (2017).

Profa. Dra. Tatiana Albanez

 Composição do Exigível Financeiro

Fonte: Centro de Estudos do IBMEC (2017) – Nota CEMEC 04, Junho de 2017.

Profa. Dra. Tatiana Albanez

Subcapitalização e Decisões de
Estrutura de Capital

(Santos, 2014)
 Subcapitalização e Estrutura de Capital

Subcapitalização versus presença da figura dos JCP: os dois estimulam a
capitalização (efeito tributário JCP e mitigação de alavancagem);

Propósito antielisivo e possível efeito indutor: estímulo à capitalização;

Razões que levam o sócio a optar pelo aporte de recursos mediante

empréstimo em detrimento do aumento de capital: aspectos operacionais ou
societários, remuneração dos juros versus limite para dedução de JCP, etc.

Estímulo a capitalização encontra respaldo na ordem econômica (função social

da empresa); garantia de crédito aos credores etc.;

As teorias de trade-off e pecking order não levam em consideração como as

regras de subcapitalização afetam a estrutura de financiamento das cias, mas
pesquisas apontam que as regras de subcapitalização reduzem o
endividamento, afetando a estrutura de capital;

Mas afinal, existe um efeito extrafiscal?

Profa. Dra. Tatiana Albanez
 OBRIGADA!

e-mail: tatiana.albanez@usp.br
site: www.tatianaalbanez.com
face: @riskfinlab
 Referências
ALBANEZ, T; VALLE, M. R. Impactos da Assimetria de Informação na Estrutura de Capital de Empresas Brasileiras Abertas. Revista
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Profa. Dra. Tatiana Albanez

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Profa. Dra. Tatiana Albanez

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Profa. Dra. Tatiana Albanez
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Profa. Dra. Tatiana Albanez