FACULDADE DE ECONOMIA

HUAMBO

Gestão fiscal I
Docentes:
Manuel Maria Dias
Mbahú Isaac Cainda
 Tema III: As decisões de investimento e
financiamento no ponto de vista fiscal
1. As empresas e os impostos

2. As decisões de financiamento

3. As teorias da estrutura óptima de capital

4. Os principais factores que afectam a estrutura de capital

 As decisões de financiamento

Decisões de financiamento

As empresas devem optar por um tipo de financiamento que

minimize o seu custo.

As decisões de financiamento afectam o valor das empresas,

sobretudo na escolha da sua estrutua de capital.
 As decisões de distribuição de resultados

Decisões de distribuição de resultados

Existe duas formas:

❑ Distribuição de dividendos ou,

❑ Recompras das acções (apenas para empresas cotadas).

 As teorias da estrutura óptima de capital

Conceito de estrutura de capital

Entende-se por estrutura de capital de uma organização o peso

relativo que o valor de mercado da sua dívida e do seu capital
próprio têm no capital total desta instituição.
 As teorias da estrutura óptima de capital

Conceito de estrutura de capital

Ao executivo de topo caberá procurar um valor óptimo para cada

uma destas componentes que permita maximização do valor da
empresa no mercado e, inerentemente, o incremento do bem-estar
dos seus accionistas.

Porque
 As teorias da estrutura óptima de capital

A estrutura óptima de capital é a que minimiza o custo do capital

e, simultaneamente maximiza o valor da empresa.

Existem três teorias para analisar a estrutura óptima de capital:

I. A teoria clássica.

II. A teoria de Mondligliani e Miller sem imposto (proposição I

de MM).

III. A teoria de MM com impostos (preposição II de MM).

 As teorias da estrutura óptima de capital

A teoria clássica.

A abordagem clássica da estrutura de capital, apesar de muito

defendida pelos gestores financeiros, não corresponde a uma
verdadeira teoria, não é suportada por qualquer modelo formal.
 As teorias da estrutura óptima de capital

A teoria clássica.

Nesta teoria os detentores do capital próprio encontram-se sujeitos

a um maior risco financeiro comparativamente aos investidores de
capital alheio, decorrente quer da sua posição legal quer
institucional, custo do capital próprio, é uma função crescente do
rácio de endividamento.
 As teorias da estrutura óptima de capital

A teoria clássica.

▪ A estrutura óptima do capital traduz-se num custo mínimo e na

maximização do valor da empresa.

▪ O custo dos CA é a partir de determinado nível de

endividamento crescente.
 As teorias da estrutura óptima de capital

A teoria clássica.

▪ O custo dos CP é também crescente e depende do risco

financeiro da empresa.

Ou seja:

O custo do capital é uma função crescente em relação ao

endividamento da empresa.
 As teorias da estrutura óptima de capital

A teoria clássica.

Para níveis relativamente baixo de endividamento, o valor da

empresa aumenta com a utilização de capitais alheios.

Atinge o valor máximo no ponto em que a estrutura de capital é

óptima. A partir desse ponto, o valor da empresa é negativamente
afectado com o endividamento.

Impacto fiscal
 As teorias da estrutura óptima de capital
A teoria clássica.

Exercícios: 1

Três empresas A, B e C têm um investimento de 10.000,00 e RO = 1500, a

taxa de imposto é de 30% e a taxa de juro é de 10%, com as seguintes
estruturas de capitais:

Empresa A 40% CP;

Empresa B 55% CP e,

Empresa C 30% CP

Qual é a empresa que máximiza a riqueza dos accionistas?

 As teorias da estrutura óptima de capital
A teoria clássica.
Exercícios: 2
A empresa ABC, apresenta os seguintes dados:
I = 50.000,00
RO = 10.000,00
Tx de imposto = 30%
E por último o seguinte quadro:
 As teorias da estrutura óptima de capital

A teoria clássica.
TX JURO JUROS RAI RLE RCP
CAPITAL
ALHEIO
10% 5%
20% 7%
30% 9%
40% 11%
50% 13%
60% 15%
70% 19%
80% 21%
 As teorias da estrutura óptima de capital

A teoria de Modigliani e Miller (MM)

2ª Estrutura de capital num mundo sem impostos

Nesta teoria analisa-se o impacto que a estrutura de capital exerce

sobre o mercado da empresa. Esta teoria pressupõe que o mercado
de capitais é perfeito e não existem impostos sobre os rendimentos
auferidos pelas pessoas e empresas.
 As teorias da estrutura óptima de capital
A teoria de Modigliani e Miller (MM)

Estrutura de capital e taxas de desconto num mundo sem impostos

Esta teoria é construída com base nos seguintes pressupostos:

P1- Mercado de capitais sem fricções e perfeitamente

concorrencial – o mercado é perfeitamente competetivo, todos os
indivíduos são tomadores de preços;
 As teorias da estrutura óptima de capital

A teoria de Modigliani e Miller (MM)

Estrutura de capital e taxas de desconto num mundo sem

impostos

P2- Ausência de assimetria de informações – todos os agentes que

operam no mercado têm acesso ao mesmo tempo, e sem custos a
mesma informação;

P3- Ausência de impostos sobre as pessoas e empresas – estamos

num mundo irreal.
 As teorias da estrutura óptima de capital
A teoria de Modigliani e Miller (MM)

Estrutura de capital e taxas de desconto num mundo sem impostos

Esta teoria é construída com base nos seguintes pressupostos:

P3- Ausência de problemas de agências – não existem conflitos

de interesses entre os gestores e os accionistas;
 As teorias da estrutura óptima de capital
A teoria de Modigliani e Miller (MM)

Estrutura de capital e taxas de desconto num mundo sem impostos

P4- Ausência de oportunidade de crescimento – os free cash flows

esperados das empresas são perpétuos e constantes;

P5- Racionalidade – pressupõe que todos os indivíduos são

racionais, pelo que maximizam o seu bem-estar;
 As teorias da estrutura óptima de capital
A teoria de Modigliani e Miller (MM)

Estrutura de capital e taxas de desconto num mundo sem impostos

Esta teoria pretende responder duas questões básicas:

A divida afecta ou não o valor da empresa?

Como se define o custo do capital nesse contexto?

 As teorias da estrutura óptima de capital
A teoria de Modigliani e Miller (MM)

Estrutura de capital e taxas de desconto num mundo sem impostos

A divida afecta ou não o valor da empresa?

segundos os autores, o valor da empresa será sempre o mesmo

para qualquer peso relativo que a dívida e o capital próprio
apresentem no capital da empresa.
 As teorias da estrutura óptima de capital
A teoria de Modigliani e Miller (MM)

Estrutura de capital e taxas de desconto num mundo sem impostos

A divida afecta ou não o valor da empresa?

O valor de mercado de uma empresa é independente da sua
estrutura de capital, e é determinado apenas pela capitalização a
uma taxa t, dos seus cash flows operacionais futuros tendo em
conta o seu nível de risco.

Vs/D Vc/D=
 As teorias da estrutura óptima de capital
A teoria de Modigliani e Miller (MM)

Estrutura de capital e taxas de desconto num mundo sem impostos

Como se define o custo do capital nesse contexto?

segundos os autores, o custo de capital próprio da empresa

aumenta em função do endividamento, uma vez que, a medida que
a empresa aumenta a dívida, os accionistas exigem uma
rendibilidade superior para os capitais investidos na empresa já
que o risco é superior.
 As teorias da estrutura óptima de capital
A teoria de Modigliani e Miller (MM)

3ª Estrutura de capital num mundo com impostos

Reformulação da teoria

2ª proposição baseia-se nas seguintes ideias:

➢ o pagamento de juros é dedutível fiscalmente.

➢ o pagamento de dividendos não é dedutível fiscalmente

 As teorias da estrutura óptima de capital
A teoria de Modigliani e Miller (MM)

Estrutura de capital num mundo com impostos

O valor de mercado de uma empresa com dívida (Vc/D) é igual ao
valor de mercado de uma empresa sem dívida (Vs/D) mais o valor
actual do ganho fiscal (T * B) que se produz pela dedução dos
encargos financeiros da dívida.

Vc/D = Vs/D + T * B
Então:
 As teorias da estrutura óptima de capital
A teoria de Modigliani e Miller (MM)

Estrutura de capital num mundo com impostos

▪ 1ª Implicação - O valor de mercado da empresa com

endividamento é superior ao valor de mercado da empresa sem
endividamento.

▪ 2ª Implicação - Quanto maior for o endividamento maior é o

valor da empresa

▪ 3ª Implicação - No limite: endividamento total.

 As teorias da estrutura óptima de capital
A teoria de Modigliani e Miller (MM)

Estrutura de capital num mundo com impostos

▪ 4ª Implicação - A diferença entre os cash flows de duas

empresas é o benefício fiscal dos juros.

▪ 5ª Implicação - O custo do capital é decrescente com o

endividamento.

▪ 6ª Implicação - A empresa com endividamento vale mais em

consequência do benefício fiscal.
 As teorias da estrutura óptima de capital
A teoria de Modigliani e Miller (MM)

Estrutura de capital num mundo com impostos

A diferença resulta do facto de além de remunerar os accionistas e

os credores.

Remunera-se também uma terceira pessoa: o Estado, através do

pagamento de imposto empresarial.
 As teorias da estrutura óptima de capital
A teoria de Modigliani e Miller (MM)

Com a existência de impostos, a empresa tem que dar parte do seu

rendimento ao Estado:

RO*t. Com o endividamento pode entregar apenas RO*t – D * t.

Quanto mais juros tiver que pagar, menos impostos tem que
entregar resultando desta relação o aumento do valor da empresa
endividada.
 As teorias da estrutura óptima de capital
A teoria de Modigliani e Miller (MM)

Estrutura de capital num mundo com impostos

Em ambas as situações, a riqueza criada é a mesma, só que a

parcela que cabe aos accionistas é maior no endividamento

Esta constatação de MM chega ao cúmulo de aceitarmos como

estrutura óptima o endividamento total
 As teorias da estrutura óptima de capital
A teoria de Modigliani e Miller (MM)
Exercício 3:
Considere a empresas A e B, identicas, que apenas diferem no facto de que a
empresa A decidiu financiar-se com dívida a 50% e a outra com capital próprio.
Apresentando os seguintes dados:
RO = 100.000,00
I = 200.000,00
Tx juros = 24%
Tx imposto = 30%
Amortizações de imobilizado =100.000,00
Investimento de reposição = 100.000,00
Qual é o efeito que os impostos têm sobre a decisão de endividamento da
empresa A?
 As teorias da estrutura óptima de capital
Como é que uma mudança na estrutura de capital da empresa afecta o valor da
mesma e a riqueza dos seus accionistas?
Para compreensão desta pergunta é necessário ter em conta o seguinte
exercício:
Admita que existe uma determinada empresa que não tem dívida, e cujo valor
de mercado (Vs/D) é de 1.000.000,00. o número de acções em circulação da
empresa (n0) é de 10.000 Acções e a taxa de imposto é de 20%. preço actual da
acção da empresa (P0) =?
1. pressupõem-se que a empresa financia-se a 100% CP
2. Empresa pretende emitir dívida, para alterar a sua estrutura de capital da
seguinte forma:
▪ Endividar-se e recorrer a recompra de acções próprias ou,
▪ Endividar-se para pagar dividendos.
 As teorias da estrutura óptima de capital
Caso 1. a empresa emite dívida por 300.000,00 u.m. Para
recomprar acções próprias.
Caso 2. pagamento de dividendos (não existindo recompra de
acções).
 As teorias da estrutura óptima de capital
Impostos sobre as empresas

Segundo o modelo MM descreve o seguinte:

▪ Existe uma relação positiva entre o valor da empresa e o

endividamento.

▪ Os encargos financeiros são dedutíveis em termos

fiscais.

▪ O endividamento óptimo seria o valor máximo da dívida

isenta de risco que a empresa pudesse ter.
 As teorias da estrutura óptima de capital
Impostos sobre as pessoas

A expansão do modelo, acrescenta agora que existem impostos

sobre os rendimentos auferidos pelas pessoas singulares e também
sobre as empresas.

Os pressupostos são os seguintes:

 As teorias da estrutura óptima de capital
Impostos sobre as pessoas

▪ Existem impostos sobre as empresas (T);

▪ Existem impostos sobre os ganhos dos accionistas (TA);
▪ Existem impostos sobre os ganhos dos obrigacionistas (TB);
▪ Ambos os impostos TA e TB, são progressivos
▪ Os impostos são retidos pela empresa e posteriormente pagos
ao Estado pela mesma.
 As teorias da estrutura óptima de capital

O ganho fiscal associada à dívida:

1−𝑇 1−𝑇𝐴
GF = 1 − *D
1−𝑇𝐵
GF- ganho fiscal;
D – Dívida
Vs/D – Valor da empresa sem dívida
 As teorias da estrutura óptima de capital

Simulação de diversas hipóteses de existência, ou não, de imposto

sobre os rendimentos dos accionistas, obrigacionistas e empresas,

e ver o que acontece ao ganho fiscal.

 As teorias da estrutura óptima de capital
Situação 1: TA= 0, TB≠ 0 𝑒 𝑇 ≠ 0

Situação 2: TA≠ 0, TB ≠ 0 𝑒 𝑇≠0

Situação 1: TA=TB 𝑒 𝑇≠0

 As teorias da estrutura óptima de capital
Os principais factores que afectam o capital
Custos de falência;
Custo de insolvência;
Impostos e,
Informação assimétrica.
 As teorias da estrutura óptima de capital
Consequências em termos de estrutura óptima de financiamento.
Empresas que enfrentam taxas marginais de imposto
maior tenderão a usar capital alheio.
Empresas com níveis baixos de tributação ou de lucros
tenderão a usar mais capital próprio.
 As teorias da estrutura óptima de capital
Influência do endividamento no aumento da disciplina da gestão

O aumento do endividamento impõe um maior controlo externo, e

consequentemente uma maior disciplina na gestão das empresas.

Os gestores necessitam de incentivos externos para muitas vezes

colocarem os interesses dos stakholders a frente dos seus.