Análise de Investimentos e Avaliação

de Empresas

O C US TO D O C A PI TAL ( E X T ENSÃO DA
A NÁ L I SE)
 O CUSTO DO CAPITAL

Sumário:
Tipologias do custo do capital
O custo do capital próprio e o CAPM
O custo do capital próprio com e sem endividamento
(Modigliani e Miller)
Outras abordagens

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O CUSTO DO CAPITAL

Objetivos:
No final desta unidade o aluno deve:
• Conhecer, compreender e aplicar os conceitos base associados
ao CAPM, Modelos de MeM…para a estimação do custo do
capital/rendibilidade;
• Compreender os fundamentos teóricos subjacentes à tipologia
do custo do capital explicitada;
• Aplicar de modo consistente os instrumentos de análise
determinando o custo de capital/taxa de rendibilidade.

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 TIPOLOGIAS DO CUSTO DO CAPITAL
–Tipos de custo do capital

kel • Custo do capital próprio: remuneração exigida pelos

titulares de capitais próprios, tendo em consideração os
níveis de risco suportados nas respetivas aplicações

• Custo do capital económico: remuneração exigida pelos

keu titulares de capitais próprios de uma empresa sem
financiamento

• Custo do capital alheio: remuneração exigida pelos titulares

kd de capitais alheios, tendo em consideração os níveis de risco
suportados nas respetivas aplicações

• Custo médio ponderado do capital: média ponderada dos

km custos do capital próprio e do capital alheio

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 TIPOLOGIAS DO CUSTO DO CAPITAL

–Alternativas de cálculo do Custo do Capital Alheio

kd
• Taxa de rendibilidade até à maturidade (TRM) média das emissões
obrigacionistas

• Taxa de juro sem risco (com a maturidade da dívida) acrescida do

prémio de risco de outras empresas com a mesma notação de rating
- no caso de empresas que não tenham obrigações cotadas no mercado
mas que tenham concorrentes aos quais tenha sido atribuído uma nota de
rating.

• Taxa de juro sem risco (com a maturidade da dívida) acrescida do

prémio de risco obtido pela determinação de um rating sintético

• Taxa de juro do último empréstimo obtido

• Custo médio histórico do capital alheio

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 TIPOLOGIAS DO CUSTO DO CAPITAL

km –O Custo Médio Ponderado do Capital

• CP = Valor de mercado do Capital Próprio = Capitalização

Bolsista = nº de ações x Cotação

• CA = Valor de mercado do Capital Alheio de Financiamento

• t = taxa de imposto sobre lucros

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 TIPOLOGIAS DO CUSTO DO CAPITAL

kel Representa a rendibilidade exigida pelos acionistas de modo a

compensar ambos os tipos de risco – o risco de negócio e o risco
financeiro

Alternativas de cálculo do Custo do Capital Próprio

 Capital Asset Pricing Model

 Arbitrage Pricing Theory
 Modigliani e Miller
 Outros modelos

• Utilização do modelo de crescimento constante dos dividendos

(Gordon e Shapiro) alternativa pouco utilizada

• Utilização de outros métodos

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 O CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO E…

kel –O Custo do Capital Próprio pelo CAPM

• Pressupostos:

 Os investidores são avessos ao risco

 Para maiores níveis de risco exige maiores taxas de
rendibilidade
 Todos os investidores têm o mesmo horizonte temporal
 Não existem custos de transação nem impostos
 Os investidores podem investir ou financiar-se à taxa de juro
sem risco
 Os ativos são infinitamente divisíveis
 Os investidores têm expetativas homogéneas
 Todos os ativos são comercializáveis
 Os mercados são eficientes

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 O CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO E…

kel –O Custo do Capital Próprio pelo CAPM

Índice de risco Prémio de risco do

sistemático mercado
Taxa de juro sem risco

Rendibilidade exigida pelos acionistas ou

custo de oportunidade do capital próprio

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 O CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO E…

–Estimativa dos parâmetros do modelo

rf 1.Taxa de juro dos ativos sem risco

• Um ativo sem risco é aquele que é caracterizado por

ausência de risco de incumprimento

proxy: títulos de dívida pública (BT,OT)

• O horizonte temporal de referência é o que é inerente aos

fluxos de caixa alvo de avaliação

OT com maturidade mais próxima de 10 anos

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 O CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO E…

–Estimativa dos parâmetros do modelo

b 2.Beta

• O beta mede a volatilidade da rendibilidade de um ativo em

relação à carteira de mercado

• O beta histórico pode ser estimado, através da regressão

linear simples, tendo por base o modelo de mercado de
Sharpe (com dados históricos diários).

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 O CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO E…

b • As rendibilidades devem ser calculadas em base logarítmica:

Rendibilidade de mercado
A carteira de mercado deve incluir o
 Escolha do índice maior n.º possível de investimentos
O índice deve estar ajustado de
dividendos
Deve resultar da média ponderada dos
valores dos títulos no mercado

 Na prática: PSI-20
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 O CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO E…

b • Bottom up betas: betas calculados a partir dos elementos

disponíveis para empresas que atuem no mesmo setor

• Cálculo:
 Identificação do(s) negócio(s) em que a empresa se encontra
envolvida;
 Identificar empresas comparáveis para cada área de negócio;
 Estimação dos correspondentes betas não alavancados de
empresas comparáveis;
 Conversão em beta alavancado, com base na estrutura de
financiamento da empresa

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 O CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO E…

b Exemplo:

Considere a empresa Titan, produtora de cimentos, que apresenta um

capital próprio e um passivo de financiamento a valores de mercado
de 566,95 e 13,38 milhões de euros, respetivamente. A Titan está
sujeita a uma taxa de imposto sobre lucros de 24,14%.

Com base numa amostra de 108 empresas do mesmo sector a nível

mundial chegou-se a um beta médio de 0,99, a uma taxa de impostos
sobre lucros média de 34,2% e a um rácio de endividamento (CA/CP)
médio de 27,06%.

Determine o bottom-up beta da Titan.

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 O CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO E…

–Estimativa dos parâmetros do modelo

rm-rf 3.Prémio de risco

• Prémios de risco históricos (média aritmética ou geométrica?)

Parece ser consensual que a média aritmética é a melhor

estimativa dos prémios de risco esperados

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O CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO E…

–Estimativa dos parâmetros do modelo

Na prática, geralmente utilizam-se:

• TRM da OT com maturidade mais próxima de 10 anos como

taxa de juro sem risco

• Betas históricos calculados com base no índice do mercado

acionista

• Prémios de risco históricos médios (média aritmética)

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 O CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO…
• Modigliani e Miller (1958,1963) estabeleceram relações entre
o valor de uma empresa e a sua estrutura de financiamento,
com implicações para o custo do capital

• Pressupostos
 O mercado de capitais funciona de forma perfeita
Os investidores atuam de forma racional
Não existem custos de transação
A informação é gratuita e está igualmente disponível para
todos
não existem custos de falência
os investidores e as empresas acedem ao crédito à mesma
taxa
 Os ativos detidos pelas empresas produzem para os acionistas
rendimentos futuros de natureza incerta
 Não se considera a tributação dos rendimentos das empresas
nem dos rendimentos de capitais nela investidos pelos
acionistas ou credores
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 O CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO…

– Modigliani e Miller (1958) - Universo sem impostos

• Proposição I
 O valor de mercado de uma empresa não depende da sua
estrutura de financiamento

• Proposição II
 O custo médio ponderado do capital é constante
independentemente do nível de endividamento

 O custo dos capitais próprios de uma empresa alavancada é

igual ao custo dos capitais próprios de uma empresa não
alavancada acrescido de um prémio de risco

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O CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO…

– Modigliani e Miller (1958) - Universo sem impostos

k
kel

keu km

kd

CA/CP

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O CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO…

– Modigliani e Miller (1963) - Universo com impostos

sobre os lucros

• Proposição I
 O valor de mercado de uma empresa alavancada é superior ao
de uma empresa não alavancada

Valor atual da
poupança fiscal

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O CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO…

– Modigliani e Miller (1963) - Universo com impostos

sobre os lucros

• Proposição II
 O custo médio ponderado do capital diminui à medida que
aumenta o endividamento

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O CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO…

– Modigliani e Miller (1963) - Universo com impostos

sobre os lucros

k
kel

keu

km
kd

CA/CP

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