Capítulo 12 – Teoria do Portfólio

Introdução

Fases de estudo da avaliação de carteiras

Análise dos títulos: trata dos fundamentos de avaliação

aplicados ao desempenho esperado dos títulos

Análise de carteiras: envolve as projeções de retorno

esperado e risco conjunto de ativos considerado

Seleção de carteiras: procura identificar

a melhor combinação possível de ativos,
obedecendo às preferências do investidor

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12.1 Risco de uma Carteira

O risco de um ativo mantido fora de uma carteira é

diferente de seu risco quando incluído na carteira

O risco de uma carteira depende da forma como seus

elementos se relacionam

A redução do risco de uma carteira pode

ser promovida pela seleção de ativos que
mantenham relação inversa entre si

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12.1 Risco de uma Carteira

Risco de uma carteira composta de dois ativos (X e Y):

 p  WX2  X2  WY2  Y2  2 WX WY  COVX ,Y  1/ 2

WX  participação do ativo X no portfólio

WY  participação do ativo X no portfólio

 X2  participação do ativo X no portfólio

COV X ,Y  participação do ativo X no portfólio

 Y2  participação do ativo X no portfólio
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12.1 Risco de uma Carteira

Correlação de dois ativos (X e Y):

COV X ,Y
 X ,Y 
 X  Y

Com base nessa expressão, tem-se:

COV X ,Y   X ,Y   X   Y

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12.1 Risco de uma Carteira

Substituindo a fórmula de COVx, y na identidade de cálculo do

risco do portfólio para dois ativos, pode-se desenvolver a
seguinte expressão bastante adotada

 p  WX2  X2  WY2  Y2  2 WX WY  X ,Y  X  Y  1/ 2

O desvio-padrão de uma carteira de dois ativos (X, Y) é função do:

a) desvio-padrão de cada ativo;

b) percentual da carreira aplicado no ativo X (Wx) e no ativo Y (Wy);
c) coeficiente de correlação dos ativos X e Y (Px, y).

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12.1 Risco de uma Carteira

Expressão geral de cálculo (Markowitz) do desvio-padrão de

uma carteira de n ativos

N 2 N N  1/ 2
 p  WX   1  WiW j i , j i j 
2

 i 1 i 1 j 1 

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12.1 Risco de uma Carteira

RETORNO RISCO
Exemplo ilustrativo
Ação A 12% 18%
Ação B 24% 27%

CARTEIRAS RISCO DA CARTEIRA

AÇÃO A AÇÃO B Retorno CORRELAÇÃO CORRELAÇÃO

PERFEITA PERFEITA Retorno
POSITIVA NEGATIVA esperado da
carteira
100% 0% 12,0% 18,0% 18,0%
formada com
80% 20% 14,4% 19,8% 13,5%
diferentes
60% 40% 16,8% 21,6% 0,0 participações
40% 60% 19,2% 23,4% 9,0% das ações A e
20% 80% 21,6% 25,2% 18,0% B e correlação
0% 100% 24,0% 27,0% 27,0% extremas

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12.1 Risco de uma Carteira

Calculando o risco da carteira de acordo com o modelo de Markowitz,

que leva em consideração o risco de cada ativo, sua participação na
carteira e a correlação, temos para W A = 80%, WB = 20% e correlação
perfeita positiva:

 p  0,802  0,182  0,202  0,272  2  0,80  0,20 1 0,18 0,27 1/ 2

 p  0,020736 0,002916 0,015552 1/ 2

 p  0,039204 1/ 2

 p  0,198  19 ,8%

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12.1 Risco de uma Carteira

A diversificação de Markowitz permite a redução ou

até eliminação total do risco não sistemático

A diversificação deve observar as correlações dos

retornos dos ativos, estabelecendo-se a melhor
composição possível de uma carteira’

Estudos mostram que a diversificação é capaz de

reduzir pela metade o risco da carteira

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12.1 Risco de uma Carteira

Exemplo ESTADO DE PROBABI- RETORNO RETORNO

ilustrativo NATUREZA LIDADE DO ATIVO X DO ATIVO Y

Recessão 10% – 5% 2%
Médio 35% 10% 10%
Bom 45% 25% 15%
Excelente 10% 50% 20%

R X  19 ,25 % R Y  12 ,45 %

PROPORÇÃO DO PROPORÇÃO DO RETORNO RISCO DO

ATIVO X NO ATIVO Y NO ESPERADO DO PORTFÓLIO
PORTFÓLIO (WX) PORTFÓLIO (WY) PORTFÓLIO

0% 100% 12,45% 13,40%

25% 75% 14,15% 15,08%
50% 50% 15,85% 22,12%
75% 25% 17,55% 31,05%
100% 0% 19,25% 40,65%
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12.2 Ativos com Correlação Nula

Se os retornos esperados de dois ativos forem independentes,

ou seja, apresentarem correlação nula (rA, B = 0), o percentual
de cada ativo a ser aplicado na carteira considerada de mais
baixo risco deve obedecer à seguinte expressão de cálculo:

 B2 ou  A2
WA  2 WB  2
 A   B2  A   B2

A proporção do ativo B é de (1- ) A

W

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12.2 Ativos com Correlação Nula

Ilustrativamente, admita dois ativos (A e B) com correlação

nula entre seus retornos esperados, ou seja: A, B = 0
O desvio-padrão do ativo A é de 15% e o do ativo B, de 12%.

0,122 0,0144
WA  WA 
0,152  0,122 0,0369

WA  0,39  39 % O risco da carteira atinge seu nível

mínimo quando a participação do
ativo A for de 39,0%, e B, em
conseqüência, de 61,0%

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12.3 Conjunto de Combinações de Carteiras

Combinações das participações dos ativos X e Y em carteiras

ilustrativas

CARTEIRA PARTICIPAÇÃO PARTICIPAÇÃO RETORNO RISCO

DO ATIVO X DO ATIVO Y ESPERADO (sr)
(W X ) ( W Y) E (R r) = R r
1 0% 100% 12,45% 13,40%
2 10% 90% 13,13% 13,16%
3 15% 85% 13,47% 13,52%
4 25% 75% 14,15% 15,08%
5 50% 50% 15,85% 22,12%
6 75% 25% 17,55% 31,05%
7 85% 15% 18,23% 34,80%
8 90% 10% 18,57% 36,70%
9 100% 0% 19,25% 40,65%

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12.3 Conjunto de Combinações de Carteiras

Linha do conjunto de combinações

E(R )=R 
(Retorno esperado)

X ,Y = –1 W (ativo X )

–1 < X,Y < +1

Z
M
X,Y = +1
K (ativo Y)
Desvio-padrăo ( )

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12.3 Conjunto de Combinações de Carteiras

A reta KWZ indica uma correlação perfeitamente

negativa entre os ativos, caso de difícil verificação prática

O ponto M representa uma carteira de ativos que apresenta

o menor risco possível (carteira de variância mínima)

Para dois ativos (A e B) a carteira de variância mínima pode

ser determinada a partir da seguinte expressão:

 
WA   B2   A,B  A  B  /  A2   B2  2   A,B  A  B  
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12.3 Conjunto de Combinações de Carteiras

Exemplo ilustrativo

PARTICIPAÇÃO PARTICIPAÇÃO RETORNO DESVIO-

CARTEIRA
DA AÇÃO A DA AÇÃO B ESPERADO PADRÃO

A 0% 100% 12,0% 22,0%

B 20% 80% 13,6% 20,3%
C 40% 60% 15,2% 21,4%
D 60% 40% 16,8% 24,9%
E 80% 20% 18,4% 29,9%
F 100% 0% 20,0% 36,0%

Sabe-se que o coeficiente de correlação dos dois ativos é de 0,20

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12.3 Conjunto de Combinações de Carteiras

Carteira de Variância Mínima

    
WA   B2   A,B   A   B  /  A2   B2  2   A,B   A   B 

WA 
0,22 2

 0,20  0,36  0,22 

0,0322560
 0,2225  22 ,25 %
  
0,36 2  0,22 2  2  0,20  0,36  0,22  0,1780  0,031680

A carteira M, de variância mínima, é composta de:

Participação do Ativo A (WA) = 22,25% e do Ativo B (WB) = 77,75%
O retorno esperado e o risco dessa carteira atingem os valores seguintes:
E (R) = R = (20% x 0,2225) + (12% x 0,7775) = 13,78%

 = [(0,362x0,22252)+(0,222x0,77752)+(2x0,2225x0,7775x0,20x0,36x0,22)]1/2
 = 20,2%
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12.3 Conjunto de Combinações de Carteiras

Representação gráfica do conjunto de combinações

E(R )=R 
(Retorno
esperado)
20%
F
E
D
C

M
B

A
12%  (Desvio-padrăo
22% 36% 
dos retornos)

As oportunidades de investimentos a serem consideradas

estão localizadas sobre a curva MF - fronteira eficiente
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12.4 Fronteira Eficiente

O segmento MW, conhecido com fronteira eficiente, insere

todas as carteiras possíveis de serem construídas

E( R )=R  W
(Retorno
esperado) 7
5
A 4 6

2
3
M
1

Desvio-padrăo ( )

A escolha da melhor carteira é determinada pelo

risco/retorno presente na avaliação de investimentos
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12.4 Fronteira Eficiente

Exemplo Ilustrativo

Ao comparar-se a carteira A, situada sobre a fronteira

eficiente, com a carteira 2, localizada dentro da área
sombreada, verifica-se que o risco de A é menor,
apresentando ambas as carteiras o mesmo nível de retorno.

Assim, qualquer carteira situada à direita dessa linha MW

(conjunto eficiente) produz maior risco para o mesmo
retorno esperado, ou o mesmo nível de risco para um
menor retorno esperado.

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12.4 Fronteira Eficiente

Preferências de dois investidores (A e B) diante de carteiras

dispostas em fronteira eficiente:

Investidor B

Investidor A
E(R )=R  W
G
(Retorno
esperado)

Desvio-padrăo ( )

As curvas de indiferença traçadas refletem

diferentes posturas dos investidores perante o risco
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Apêndice: COVARIÂNCIA E CORRELAÇÃO

COVARIÂNCIA

Identifica como determinados valores se inter-relacionam

 R  
n

A  R A  RB  R B
COVA, B  k 1
n

A covariância positiva (COV > 0) indica que o retorno de

dois títulos apresentam comportamento de mesma tendência

A covariância é negativa (COV < 0) quando dois ativos

apresentam relações inversas

Não se verificando associação alguma entre os títulos, a

covariância é dita nula (COV = 0)
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Apêndice: COVARIÂNCIA E CORRELAÇÃO

Exemplo Ilustrativo SITUAÇÃO DA RETORNO DO RETORNO DO

ECONOMIA TÍTULO A TÍTULO B
Admitindo o desempenho Recessão – 15% 20%
esperado de dois títulos
(A e B) diante de três Estabilidade 35% – 15%
cenários econômicos,
temos: Crescimento 55% 10%

RA R A  RA  RB R B  RB  R A  
 R A  RB  RB 
– 15% – 40% 20% 15% – 6%
35% 10% – 15% – 20% – 2%
55% 30% 10% 5% 1,5%
RA = 25% RB = 5% – 6,5%

COV = -6,5%/3 = -2,17%. A covariância é negativa, indicando

associação inversa entre os dois títulos
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Apêndice: COVARIÂNCIA E CORRELAÇÃO

CORRELAÇÃO

Explica o grau de relacionamento verificado no comportamento

de duas ou mais variáveis

A quantificação desse relacionamento é medida pelo

coeficiente de correlação, que varia de +1 a -1

 1   x , y  1

Variáveis negativamente correlacionadas = -1

Variáveis positivamente correlacionadas = +1
Variáveis sem relação alguma = 0

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Apêndice: COVARIÂNCIA E CORRELAÇÃO

Coeficiente de correlação

Valor do coeficiente de correlação para diferentes associações de valores

Y Y Y

X X X
Correlação Positiva Correlação Perfeita Correlação Negativa
Positiva

Y Y

X X
Correlação Perfeita Correlação Nula
Negativa

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Apêndice: COVARIÂNCIA E CORRELAÇÃO

PREÇO DE VENDA DEMANDA

Exemplo Ilustrativo (VARIÁVEL X) (VARIÁVEL Y)

Admitindo os seguintes $ 40 10 unidades

valores para a demanda e
$ 48 8 unidades
o preço de venda dos
bens de consumo: $ 52 7 unidades
$ 36 11 unidades
$ 32 12 unidades

As variáveis preço e demanda apresentam

um movimento conjunto proporcional. Um
aumento de $ 8 no preço de venda
determina a redução de 20% no número
de unidades demandadas. Existe uma
correlação perfeita negativa (igual a –1)

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Apêndice: COVARIÂNCIA E CORRELAÇÃO

Regressão Linear

Expressão matemática que permite identificar a relação das

variáveis e realizar projeções futuras

A expressão da reta ajustada, em que os valores de X

explicarão os de Y, é definida por

Y  a  bX

Onde: Y = variável dependente

X = variável explicativa
a = coeficiente linear
b = coeficiente angular
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Apêndice: COVARIÂNCIA E CORRELAÇÃO

Função linear das variáveis de estoques (Y) e vendas (X) de uma empresa
referentes aos períodos de 19X1 a 19X7

9X7
1
9X3
1
30 9X4 X6
1 1 9
X1
Estoques ($000)

25 1 9
X2
20 19 X5
1 9
Y = a + bX
15
10 Y = 03813 + 0,00655X

X
1.000 2.000 3.000 4.000 5.000 Vendas
($000)

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Apêndice: COVARIÂNCIA E CORRELAÇÃO

Os parâmetros constantes a e b são obtidos de acordo com as

seguintes expressões de cálculo:

a  Y b X

 X    Y 
X  n COVX , Y
b  ou b 
 X  2
VARX
X 
2

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Apêndice: COVARIÂNCIA E CORRELAÇÃO

O parâmetro linear a revela que o estoque alcança $ 0,3813

mil quando as vendas forem nulas (X = 0)

A inclinação da reta indica as alterações dos valores dos

estoques dadas as variações no montante de vendas

Logo, a ocorrência de um aumento de $ 1.000 nas vendas

implica alteração de $ 6,55 nos estoques, e assim por diante.

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Bibliografia

DAMODARAN, Aswath. Corporate finance. 2. Ed. New York:

John Wiley, 2001.

FARRELL JR., James L. Portfolio management. 2. Ed. New York:

McGraw-Hill, 1997.

GRINBLATT, Mark; TITMAN, Sheridan. Financial markets and

cosporate strategy. New York: MacGraw-Hill, 1998

SÁ, Geraldo Tosta de. Administração de investimentos: teoria

de carteiras e gerenciamento de risco. Rio de Janeiro:
Qualitymark, 1999.

SHARPE, Willian F.; ALEXANDER, Gordon J.: BAILEY, Jeffrey V.

Investments, 6. Ed. Englewood Cliffs: Prentice Hall, 1999.

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