Fronteira Eficiente

Fronteira Eficiente

Diversificação: Risco e Retorno

Para atender à exigência do investidor avesso a riscos, uma opção é diversificar tais riscos.

A solução para essa questão de investimento seria não selecionar primeiramente um ativo, mas
construir uma carteira de ativos diferentes. A chave para a diversificação está justamente na
correlação dos títulos.

Vale lembrar que o coeficiente de correlação é um valor entre -1 e 1 e mede o grau de co-movimento
entre duas variáveis aleatórias, por exemplo, os retornos de duas ações.

A diversificação eficiente ocorre numa carteira na qual os retornos dos investimentos

estão inversamente relacionados, ou seja, quando o valor de uma ação sobe, o da
outra cai na mesma intensidade (o coeficiente de correlação é -1).

Diversificação Eficiente
Como vimos, a diversificação eficiente ocorre numa carteira na qual os retornos dos investimentos
estão inversamente relacionados.

Considere dois títulos, A e B. O título A tem um retorno médio de 10% e um desvio-padrão de 15%. O
título B tem um retorno médio de 20% e um desvio-padrão de 30%.

Podemos calcular o desvio-padrão de uma carteira composta de diferentes ponderações de A & B

usando esta equação:

σP = √ W A2σ A2 + W B2σ B2 + 2 ρ ABW AW Bσ Aσ B

O retorno médio é uma simples média ponderada das médias dos dois ativos:

médiap = WA RA + WB RB.

Note que uma carteira terá um peso igual a um, então: WA + WB = 1.

Neste exemplo os pesos de A e B são respectivamente 80% e 20%.

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 Fronteira Eficiente

Desvio-padrão da carteira = [(0,82 * 0,152) + (0,22 * 0,32) + (2 * 0 *

0,8 * 0,2 * 0,15 * 0,3)]0.5 = 13,4%

A inclusão de 80% dos títulos de menor risco diminui a

O que acontece se a
volatilidade da carteira.
correlação de A & B = 0?
Note que o risco da carteira é menor do que o risco individual
dos ativos. Isso significa que você pode reduzir o risco pela
diversificação dos ativos.

A perfeita correlação entre os dois ativos significa que não existe

O que acontece se a
correlação de A & B = 1?
diversificação.
O desvio-padrão da carteira de um mix de 80/20 é 18%. Isto é
igual à média ponderada dos desvios- padrão:
(0,8) * (0,15) + (0,2) * (0,3) = 18%

Esse é um caso raro, porque significa que, quando A sobe, B

sempre cai (e vice-versa).

Nessa situação, teríamos a melhor diversificação possível

O que acontece se a
(maior redução de risco), em função de o coeficiente de
correlação de A & B = -1?
correlação ser igual a -1.

Desvio-padrão da carteira = [(0,82 * 0,152) + (0,22 * 0,32) + (2 * -1

* 0,8 * 0,2 * 0,15 * 0,3)]^0,5 = 6,0%

Note que o desvio-padrão da carteira foi reduzindo conforme o coeficiente de correlação entre
os ativos diminuía.

Quando o coeficiente de correlação foi igual a 1 (único caso sem diversificação), o risco da carteira
foi de 18%, equivalente ao risco dos ativos ponderado pelo peso de cada um deles na carteira.

Conforme o coeficiente de correlação diminuiu, o risco da carteira também foi reduzido, em função do
benefício da diversificação, até chegar à melhor diversificação possível (desvio-padrão de apenas 6%).

A Curva Envoltória
Quando um investidor forma uma carteira de investimento, ele está alocando o seu capital
em um conjunto de ativos.

Portanto, ele possui expectativas a respeito dos retornos dos ativos que constituem a sua carteira,
e esses ativos possuem um risco (desvio-padrão) associado, assim como todas as combinações de
covariâncias entre eles.

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 Fronteira Eficiente

Dessa forma, esse investidor pode determinar o retorno esperado

dessa carteira e o seu risco.

Observe que tanto o retorno como o risco da carteira são determinados apenas pelo peso de
alocação que o investidor faz no conjunto dos ativos, pois o retorno esperado e o risco são
característicos de cada ativo.

Assim, o investidor pode obter infinitas carteiras apenas com a alteração dos pesos de alocação nos ativos.

Determinadas carteiras possuem um risco maior que outras, ou podem apresentar retorno
esperado maior do que outras. Ao analisar o plano retorno em função do risco, é possível situar
essas várias carteiras.

Carteiras de
investimento
Retorno

Risco

Pode-se observar que determinada região do plano não é pontuada por carteira alguma, ou seja, não
importa a combinação de alocação que se faça, não se consegue fazer com que uma carteira se situe
nessa região.

Essa região é a mais desejada pelos investidores, pois apresenta baixo risco e alto retorno,
mas, devido ao fato de os ativos com altos retornos serem os que possuem altos riscos,
matematicamente é impossível realizar uma combinação de modo a obter alto retorno
com baixo risco.

A curva envoltória formada pelas carteiras com os menores riscos para cada nível de retorno deu
origem à fronteira eficiente.

Teoria da Utilidade Esperada

As curvas de utilidade em finanças ilustram a combinação de risco e retorno de um investidor.
O investidor racional procura dar ênfase em ampliar o retorno e minimizar o risco. Como
resultado, diferentemente das curvas convexas da microeconomia clássica, obtém-se, nesta situação,
curvas côncavas no plano retorno em função do risco.

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 Fronteira Eficiente

Esse formato de curva nos diz que o investidor prefere sempre menos risco a situações de mais risco,
e só aceitará mais risco se for compensado com um maior retorno do ativo.

A função de utilidade será traçada de acordo com o grau de aversão ao risco de cada investidor,
que será representado pela inclinação da curva. Portanto, quanto mais inclinada a curva,
maior será a aversão ao risco, pois o investidor demandará maior retorno para cada unidade de
risco adicional. No gráfico seguinte, o Investidor 1 tem maior aversão ao risco porque suas curvas de
utilidade são mais inclinadas que as do Investidor 2.

Carteira de Variância Mínima e a Fronteira

Eficiente
Para cada nível de retorno de uma carteira é possível variar os pesos dos ativos individuais para
determinar a carteira com o menor risco.

Essas carteiras que possuem o menor desvio-padrão de todas as carteiras com um dado retorno
são chamadas de carteira com variância mínima. Elas formam a fronteira eficiente.

A carteira situada na fronteira eficiente com o menor risco possível é chamada de carteira com
variância mínima global, conforme o gráfico a seguir.

Fronteira
Eficiente
Rp

Carteira de variância
mínima global

Risco σp

O fato mais importante no plano retorno em função do risco foi provado por Harry M. Markowitz
em seu trabalho publicado em 1952 e premiado com o Nobel em economia em 1990.

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 Fronteira Eficiente

Ele provou que existe uma fronteira, denominada fronteira eficiente, que é formada
por infinitas carteiras, na qual se obtém o máximo retorno com o mesmo nível de
risco, ou no qual se atinge o mínimo risco com o mesmo nível de retorno.

Ou seja, não importa a combinação de alocação: dado um nível de risco, não se pode obter uma
carteira com retorno superior ao da carteira situada na fronteira eficiente, ou, para um
determinado nível de risco, não se pode obter uma carteira que possua risco menor que o da
carteira situada na fronteira eficiente.

Fronteira Fronteira
eficiente eficiente
Retorno Região não Retorno Mesmo Risco
atingível Maior Retorno
Carteira não
eficiente

Mesmo retorno
menor risco

Risco Risco

Vale notar que, se o investidor dispõe apenas de ativos que possuem risco, a
fronteira eficiente não tocará no eixo do retorno onde o risco seria igual
a zero. Isso ocorre por não haver ativos livres de risco nas carteiras da
fronteira eficiente.

Os ativos livres de risco só serão introduzidos mais tarde na Capital Market Line (CML).

Escolha da Carteira Ótima

A escolha ótima de investimento, ou a carteira que maximiza a satisfação de um investidor, é
constituída dos ativos que estão disponíveis na economia e pode ser obtida pelo ponto tangente
da fronteira eficiente e a curva de utilidade mais alta do investidor.

Observe que a fronteira eficiente sintetiza os ativos de risco e a curva de utilidade representa o
investidor avesso ao risco.

Portanto, a carteira ótima representa a melhor relação retorno e risco para aquele investidor,
sendo a carteira preferida em relação a todas as demais carteiras existentes dentro de seu perfil
de risco.

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 Fronteira Eficiente

u
Retorno

Fronteira
eficiente

Risco Total

Observe que, quanto mais agressivo for o investidor, em termos de propensão a riscos, maior será
o nível de risco do ponto de tangência da carteira ótima e, por consequência, maior será o retorno
esperado da carteira.

O Teorema da Separação e a Linha do Mercado de

Capitais
Alternativamente, um investidor poderia facilmente combinar um investimento arriscado (carteira
com ativos com risco situado na fronteira eficiente) com um investimento sem risco, como a aplicação
em títulos públicos.

O conjunto de oportunidades é dado por uma reta, conhecida por linha do

mercado de capitais.

Podemos montar uma carteira conservadora, investindo parte dos recursos no ativo sem risco e o
restante na carteira de risco, ou uma carteira alavancada, tomando recursos emprestados à taxa livre
de risco para aplicá-los, juntamente com os recursos originais, na carteira de risco.

O teorema da separação diz que todas as carteiras ótimas de investidores serão uma combinação
entre a carteira ótima de ativos com risco e o ativo livre de risco.

A linha que representa essas carteiras é a Linha de Mercado de Capitais (CML).

Até aqui, a diversificação de risco envolveu a combinação de ativos com risco em várias quantidades e
em diferentes proporções.

Porém é possível utilizar ativos livres de risco para combinar com os ativos com riscos, em busca de
maior diversificação na elaboração de uma carteira.

A introdução de um ativo livre de risco, cujo retorno vamos chamar de Rf e que não tem
correlação alguma com os outros títulos (correlação = 0), faz com que a antiga fronteira eficiente
(uma curva) mude para uma reta chamada Capital Market Line (CML):

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 Fronteira Eficiente

Retorno CML
Z
Fronteira
M eficiente

D
TRL
A
Risco Total (σ)

Veja que a relação risco-retorno das carteiras na reta CML domina aquelas na antiga fronteira
eficiente (a carteira D é preferida à carteira A para um mesmo nível de risco assumido).

No ponto TRL, a carteira é composta completamente (100%) pelo ativo sem risco e seu retorno é
dado pela taxa livre de risco.

No ponto M, a carteira é composta por 100% de ativos de risco (a carteira de ativos com risco
definida pelo mercado, ou seja, a carteira de mercado).

Entre TRL e M estão as carteiras compostas por ambos os ativos (risco e sem risco), como o ponto
D, por exemplo.

Efeito da Alavancagem
À direita do ponto M, encontram-se carteiras com peso negativo no ativo sem risco (caracterizando-
se um empréstimo ou uma alavancagem). Veja, por exemplo, o ponto Z, que representa uma
carteira com -20% ativo sem risco e 120% ativo de risco (a somatória é sempre 100%).

O dinheiro tomado à taxa sem risco TRL é utilizado para se comprar mais ativos de risco (isto é, a
carteira M ou carteira de mercado).

Sendo a TLR 5%, a taxa de retorno do mercado 11% e o desvio-padrão dos

retornos do mercado 20%, calcule quais os retornos e desvios-padrão para as
carteiras investidas 25%, 75% e 125% na carteira do mercado.

Lembre-se de que o peso do ativo livre de risco será igual a 1 – peso dos ativos
com risco. Assim temos:

Peso 25% → R = 0,75 * 5% + 0,25 * 11% = 6,5%

Peso 75% → R = 0,25 * 5% + 0,75 * 11% = 9,5%

Peso 25% → R = -0,25 * 5% + 1,25 * 11% = 12,5%

Os desvios-padrão das carteiras serão:

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 Fronteira Eficiente

σ25 = 0,25 * 20% = 5%

σ25 = 0,75 * 20% = 15%

σ25 = 1,25 * 20% = 25%

As representações gráficas das carteiras na CML seguem:

Carteiras
alavancadas
Retorno (R) CML
Carteiras com
empréstimos M W=1,25
RM=11%
W=75

TLR=5% W=25

σM=20% Dp (σ)

Risco Sistêmico e Risco Não Sistêmico

O risco total de um ativo ou de uma carteira é medido pelo desvio-padrão (σ) e pode ser subdividido
em duas partes:

Risco sistêmico, sistemático, Risco não sistêmico,

de mercado ou conjuntural não sistemático ou próprio

É o risco não diversificável. Consiste no risco intrínseco ao ativo

Consiste no risco que os sistemas e ao subsistema ao qual ele pertence;
econômico, político e social, é gerado por fatos que atingem
vistos de forma ampla, impõem ao ativo. diretamente o ativo em estudo ou o setor
a que está ligado, não atingindo os demais
ativos e seus subsistemas. É também
chamado de risco diversificável.

Como se observa, a diversificação reduz o risco não sistêmico, mas não o sistêmico. O risco total (σ)
não pode ser reduzido abaixo do risco sistêmico ou de mercado.

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 Fronteira Eficiente

Risco total (σM) =

Risco total (σ) sistêmico + não sistêmico

Risco não sistêmico

Risco sistêmico

Número de ações na carteira

É importante notar que a adição de novos títulos à carteira reduz o risco total até certo ponto.

Quando atingido o risco sistêmico ou de mercado, a diversificação atingiu seu ponto

máximo (a curva não irá além do risco de mercado).

Logo, o principal ponto de atenção para a elaboração de uma carteira é o risco sistêmico, uma vez
que não se pode diversificá-lo.

O risco sistêmico pode ser estimado pelo uso de regressão linear entre um título/carteira e um
determinado índice de mercado (benchmark), resultando na seguinte equação:

ri = α + ßRm
Em que:

ri = retorno esperado da ação

Rm = retorno esperado do mercado

α = termo intercepto

ß = inclinação da reta (chamado de beta)

O beta (ß) é a medida do risco sistêmico. Contudo, o beta só será uma medida confiável de risco
sistêmico quando:

― uma carteira bem diversificada for avaliada;

― um benchmark adequado for escolhido. Não é possível comparar ações brasileiras, por
exemplo, com o índice S&P 500, representativo de grandes empresas norte-americanas.

Já o risco não sistêmico, ou diversificável, é específico de cada título,

negócio, indústria ou país. Nele, estão incluídos o risco do negócio, o risco
financeiro, o risco de inadimplência, os riscos legais e os riscos do país.

Vários estudos provaram que o risco não sistêmico pode ser reduzido significativamente com
carteiras contendo apenas entre 10 e 15 ações.

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 Fronteira Eficiente

Quanto mais ações são acrescentadas à carteira, menor será o impacto que as perdas com ações de
uma empresa vão causar na performance da carteira como um todo (até um determinado ponto,
como mostrou o gráfico anteriormente).

São considerados componentes do risco não sistêmico:

1. Risco do negócio: inclui a estrutura competitiva do negócio, a gestão do negócio, a

filosofia da empresa etc. Diferentes negócios terão diferentes riscos. O risco do negócio
pode ser considerado como a incerteza de seu resultado operacional.
Por exemplo, as empresas de serviços públicos apresentam um fluxo operacional
razoavelmente estável e, portanto, seu nível de risco é mais baixo. Empresas com receitas
flutuantes (empresas cíclicas), como produtores de automóveis, têm risco de negócio
mais alto, pois possuem elevado custo fixo e, consequentemente, grande alavancagem
operacional.

2. Risco financeiro: a estrutura de capital de uma empresa afetará o retorno sobre as ações
(ROE); o nível de endividamento aumenta a alavancagem financeira, tornando os ganhos e
perdas mais voláteis e afetando, portanto, o ROE.

3. Risco de inadimplência (risco de crédito): é o risco de que uma empresa não consiga
cumprir com suas obrigações financeiras. Títulos emitidos estão sujeitos a risco de
inadimplência (crédito), sendo classificados pelas agências de risco segundo diferentes
escalas de qualidade.

4. Riscos regulatórios: decorrentes de eventuais mudanças nas leis, que podem ter efeito
adverso em um investimento como, por exemplo, mudanças nos impostos.

5. Risco-país: associado aos investimentos em títulos emitidos pelos governos e diretamente

relacionado com os respectivos riscos políticos e econômicos. Em geral, é expresso
pelo spread nominal (diferença) entre seu retorno e a taxa de referência do mercado
internacional (LIBOR). Há também índices específicos para mensuração de risco-país,
como o EMBI.

Beta e a Reta Característica

Como visto anteriormente, o beta é uma medida do risco sistêmico, uma vez que mede a extensão
na qual os retornos de cada título reagem aos retornos da carteira de mercado.

A relação entre retorno esperado e beta é linear, ou seja, é dada por uma linha
reta.

Como o beta é a medida de risco apropriada, os ativos com betas maiores exigem
maiores retornos esperados.

― Quando β < 1, o ativo é dito defensivo.

― Quando β > 1, o ativo é dito agressivo.

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Exemplo: um ativo com beta igual a 1,44 deverá ter, a priori, 1,44% de variação de seu valor (para
cima ou para baixo) na mesma direção de variações de um ponto percentual no valor da carteira de
mercado.

É agressivo, porque aplicar nesse ativo implica assumir a possibilidade de variações mais do que
proporcionais à média, que por sua vez é representada pela carteira de mercado.

O beta é determinado pela seguinte equação:

Em que:
βi =
COVi,M
σ 2M
=
( (
σi
σM
x ρi,M

COVi,M = covariância entre ativo i e mercado

σ2M = variância do mercado

σi = desvio-padrão do ativo i

σM = desvio-padrão do mercado

ρi,M = coeficiente de correlação entre ativo i e mercado

Suponha um investimento cujo retorno esperado após um ano seja de 15%. A taxa
de juros livre de risco para um ano é de 11%. A rentabilidade para a carteira de
mercado para um ano é de 18%.

Se considerarmos que esse investimento possui um beta de 0,8, podemos

determinar a taxa requerida de retorno para o investimento:

Ke = Rf + Beta * (RM - Rf)

Ke = 0,11 + 0,8 * (0,18 - 0,11) = 0,166 = 16,6%

Portanto o valor esperado do investimento está 1,6 ponto percentual abaixo

(16,6% - 15%) do valor requerido pelo modelo CAPM, não representando uma
carteira eficiente.

Reta Característica

A reta característica é uma linha resultante da regressão dos retornos de um ativo individual
(RA) em relação ao retorno da carteira do mercado (índice de mercado).

O grau de inclinação desta linha de regressão é o beta (β), medida de risco sistêmico.

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 Fronteira Eficiente

RA

RM

Uma ação possui covariância com a carteira de mercado de 0,1. O risco de mercado é
de 30%. O beta dessa ação será de:

Beta = 0,1 / (0,3)2 = 1,11

Suponha as seguintes ações e os respectivos beta e desvio-padrão:

Ação Beta Desvio-padrão

A 0,9 14%

B 1,1 15%

C 1,2 15%

D 0,8 14%

Qual é o par de ações que representa menor risco?

a. A e B.

b. B e D.

c. A e C.

d. C e D.

Resposta: b.

A resposta mais óbvia seria as ações A e D por terem o mesmo desvio-padrão e betas menores,
mas não há essa opção entre as alternativas.

As ações A e D possuem o mesmo desvio-padrão (14%), mas a ação D possui beta menor (e, portanto,
menor volatilidade com relação a um benchmark).

Da mesma forma, as ações B e C possuem mesmo desvio-padrão (15%), mas a ação B possui
menor beta.

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