FUNDAÇÃO PRESIDENTE ANTÔNIO CARLOS

FACULDADE PRESIDENTE ANTÔNIO CARLOS DE PONTE NOVA

Relação Retorno e Risco.

Fundamentos de risco e retorno.

Para maximizar a riqueza da empresa, o administrador financeiro deve saber avaliar

dois fatores importantes, o risco e o retorno. Cada decisão financeira apresenta características
próprias de risco e retorno, e a combinação singular delas exerce influência sobre a
maximização dessa riqueza. O risco pode ser visto tanto em termos de ativos individuais como
de uma carteira, ou seja, um conjunto ou grupo de ativos. Examinaremos os dois casos,
começando pelo risco de um ativo individual. Em primeiro lugar, porém, é importante
conhecer algumas noções fundamentais sobre risco, retorno e preferências em relação a risco.

Definição de risco.

Fundamentalmente, risco é a possibilidade de perda financeira. Os ativos considerados

mais arriscados são os que oferecem maiores possibilidades de perda financeira. Em termos
mais formais, a palavra risco é usada como sinônimo de incerteza e refere-se à variabilidade
dos retornos associados a um ativo. Um título público com valor de face de $ 1.000, que
garante a seu portador juros de $ 100 no prazo de trinta dias, não apresenta risco, porque não
há variabilidade associada a sua taxa de retorno. Um investimento de $ 1.000 em ações
ordinárias de uma empresa que no mesmo prazo pode gerar qualquer resultado entre $ 0 e $
200, contudo, é muito arriscado por causa da grande variabilidade de seu retorno. Quanto
mais certo for o retorno de um ativo, menos variabilidade e risco ele oferecerá.
Alguns riscos afetam diretamente tanto os administradores financeiros como os
acionistas. Na figura 1 são descritas resumidamente as fontes comuns de risco para as
empresas e seus acionistas. O risco operacional e o risco financeiro são mais específicos à
empresa e, portanto, mais importantes para os administradores financeiros. Já os riscos de
variação de taxa de juros, liquidez e mercado são mais específicos aos acionistas e, portanto,
mais importantes para eles. Os riscos de evento, variação de taxa de câmbio, variação de
poder aquisitivo e mudança de legislação fiscal afetam diretamente não só as empresas e
acionistas como os investidores em ações. Sem dúvida, os administradores financeiros e os
investidores precisam avaliar esses e outros riscos ao tomar decisões de investimento.

Definição de retorno.

Obviamente, se medirmos o risco com base na variabilidade dos retornos, precisamos

saber o que são eles e como medi-los. O retorno é o ganho ou a perda total sofrido por um
investimento em certo período. É comumente medido pela soma dos proventos em dinheiro
durante o período com a variação de valor, em termos de porcentagem do valor do
investimento no início do período. A expressão do cálculo da taxa de retorno de qualquer ativo
no período t, Kt, é em geral definida deste modo:

Equação 1.

Rt = Ct + Pt – Pt - 1
Pt - 1

1
Onde:

Rt = taxa observada, esperada ou exigida de retorno durante o período t;

Ct = fluxo de caixa recebido com o investimento no ativo no período de t – 1 a t;
Pt = preço (valor) do ativo na data t;
Pt - 1 = preço (valor) do ativo na data t – 1.

O retorno, Rt, reflete o efeito combinado do fluxo de caixa, Ct, e de variações de valor,
Pt – Pt - 1, no período t.
A equação 1 é usada para determinar a taxa de retorno em um período que pode ser
curto, como um dia, ou longo, como dez ou mais anos. Entretanto, na maioria dos casos, t é
igual a um ano e R, portanto, representa uma taxa anual de retorno.

Retornos históricos.

Os retornos de investimentos variam no tempo e entre tipos distintos de investimento.

Calculando as médias de retornos históricos em períodos longos é possível eliminar o impacto
do risco de mercado e de outros tipos de risco. Isso permite ao tomador de decisões
financeiras focalizar sua atenção nas diferenças de retorno atribuíveis principalmente aos tipos
de investimentos. Na figura 2 são mostradas as taxas anuais médias de retorno de uma gama
de aplicações bastante conhecidas no período de 75 anos, desde 1º de janeiro de 1926 a 31 de
dezembro de 2000. Cada uma representa o retorno anual médio que um investidor teria
obtido se tivesse adquirido o título em 1º de janeiro de 1926 e o tivesse vendido em 31 de
dezembro de 2000. Podem-se perceber diferenças significativas entre as taxas anuais médias
de retorno dos vários tipos de ações, obrigações e letras. Mais adiante, veremos como as
diferenças de retorno podem ser relacionadas a diferenças quanto ao risco de cada um desses
investimentos.

Figura 2. Retornos históricos de alguns investimentos selecionados (1926 a 2000).

Investimentos Retorno anual médio
Ações de empresas de grande porte 13%
Ações de empresas de pequeno porte 17,3%
Obrigações de longo prazo de empresas 6%
Obrigações de longo prazo do governo 5,7%
Letras do Tesouro dos Estados Unidos 3,9%

Inflação 3,2%

Preferências em relação ao risco.

As atitudes em relação a risco diferem entre os administradores e empresas. Por isso,

é importante delimitar um nível geralmente aceitável de risco. Os três comportamentos
básicos em relação a risco – aversão, indiferença e propensão – aparecem representados na
Figura 1.

• Para o administrador indiferente a risco, o retorno exigido não varia quando o nível de
risco vai de X1 para X2. Essencialmente, não haveria nenhuma variação de retorno
exigida em razão do aumento do risco. É claro que essa atitude não faz sentido em
quase nenhuma situação empresarial.
• Para o administrador avesso a risco, o retorno exigido aumenta quando o risco se
eleva. Como esse administrador tem medo de risco, exige um retorno esperado mais
alto para compensar o risco mais elevado.
• Para o administrador propenso a risco, o retorno exigido cai se o risco aumenta.
Teoricamente, como gosta de correr riscos, esse tipo de administrador está disposto a

2
 abrir mão de algum retorno para assumir maiores riscos. Entretanto, esse
comportamento não tenderia a beneficiar a empresa.

Em sua maioria, os administradores são avessos a risco. Para certo aumento de risco,
exigem aumento de retorno. Geralmente, tendem a ser conservadores, e não agressivos, ao
assumir riscos em nome de suas empresas. Portanto, será feita a suposição de que o
administrador financeiro tem aversão a risco e exige retornos maiores para correr riscos mais
altos.

Risco de um ativo individual.

O conceito de risco pode ser desenvolvido considerando-se inicialmente o
investimento em um único ativo. Podemos considerar os comportamentos de retornos
esperados para medir o risco usando a estatística.

Avaliação de risco.

A análise de sensibilidade e as distribuições de probabilidade podem ser usadas para

avaliar o nível geral de risco associado a um ativo.

Análise de sensibilidade.

A análise de sensibilidade recorre a diversas estimativas dos retornos possíveis para

oferecer uma noção da variabilidade dos resultados. Um método comum consiste em fazer
uma estimativa pessimista (pior), mais provável (esperada) e otimista (melhor) dos retornos
associados a um ativo. Nesse caso, o risco do ativo pode ser medido pela amplitude dos
retornos. A amplitude é encontrada subtraindo-se o resultado pessimista do resultado
otimista. Quanto maior ela for, maior será a variabilidade, ou seja, o risco do ativo.
Embora o uso da análise de sensibilidade e da amplitude seja um procedimento
rudimentar, ele oferece ao responsável pela tomada de decisões uma noção do
comportamento dos retornos que pode ser utilizada para estimar o risco existente.

Exemplo: A CAPS, empresa fabricante de equipamentos de golfe, deseja saber qual é o melhor
de dois investimentos, A e B. Cada um deles exige um dispêndio inicial de $ 10.000 e ambos
têm uma taxa anual de retorno mais provável de 15%. A administração fez uma estimativa
pessimista e otimista dos retornos associados a cada investimento. As três estimativas de cada
ativo e suas amplitudes são fornecidas na figura 3. O ativo A parece ser menos arriscado que o
ativo B; sua amplitude de 4% (17% - 13%) é menor que a amplitude de 16% (23% - 7%) do ativo
B. Um tomador de decisões avesso a risco preferiria o ativo A ao B, porque A oferece o mesmo
retorno mais provável que o B (15%), mas com menor risco (menor amplitude).

Figura 3 – Ativos A e B.
Ativo A Ativo B
Investimento inicial $ 10.000 $ 10.000
Taxa anual de retorno
Pessimista 13% 7%
Mais provável 15% 15%
Otimista 17% 23%
Amplitude 4% 16%

3
Distribuição de probabilidades.

As distribuições de probabilidades oferecem uma visão mais quantitativa do risco de

um ativo. A probabilidade de um evento é a chance de ele ocorrer. Um evento com 80% de
probabilidade de ocorrência poderá acontecer oito vezes em cada dez vezes; um evento com
probabilidade de 100% ocorrerá com certeza. Eventos com probabilidade igual a zero nunca
ocorrem.

Exemplo: As estimativas passadas da CAPS indicam que as possibilidades dos eventos

pessimista, mais provável e otimista são de 25%, 50% e 25%, respectivamente. A soma das
probabilidades deve ser igual a 100%, ou seja, devem ser consideradas de todas as alternativas
possíveis.

Uma distribuição de probabilidades é um modelo que associa probabilidades aos

eventos correspondentes. O tipo mais simples é o gráfico de barras, que mostra somente um
número limitado de combinações entre eventos e probabilidades. Os gráficos de barras dos
ativos A e B da CAPS são mostrados na Figura 4 – GRÁFICO DE BARRAS. Embora os
dois ativos tenham o mesmo retorno mais provável, a amplitude do retorno do ativo B (16%) é
muito maior do a do ativo A (4%).
Se conhecêssemos todos os eventos possíveis e as probabilidades correspondentes,
poderíamos construir uma distribuição contínua de probabilidades. Esse tipo de distribuição
pode ser considerado equivalente a um gráfico de barras para grande número de eventos. A
figura 3 apresenta distribuições contínuas de probabilidades para os ativos A e B. Embora os
ativos A e B tenham o mesmo retorno mais provável (15%), a distribuição dos retornos do
ativo B tem uma dispersão muito maior do que a do ativo A. Sem dúvida, o ativo B é mais
arriscado do que o ativo A.

Mensuração de risco.

Além de considerar sua amplitude, o risco de um ativo pode ser medido

quantitativamente com o uso da estatística. Vamos considerar duas estatísticas – o desvio-
padrão e o coeficiente de variação – que podem ser usadas para medir as variabilidades dos
retornos de ativos.

Desvio-padrão.

O indicador mais comum do risco de um ativo é o desvio-padrão, OK, o qual mede a

dispersão em torno do valor esperado. O valor esperado do retorno, K, é o retorno mais
provável de um ativo. É calculado da seguinte maneira:

Equação 2
n
R = ∑ Rj x Pr
j=1

Onde

Rj = valor do retorno na ocorrência j;

Prj = probabilidade da ocorrência j;
n = número de ocorrências consideradas.

Exemplo: Os valores esperados dos retornos dos ativos A e B da CAPS são apresentados na
Figura 5. A coluna 1 fornece as probabilidades, Prj, e a coluna 2 contém os valores dos retornos

4
 possíveis, Rj. Em cada um dos casos, n é igual a 3. O valor esperado do retorno de cada ativo é
15%.

Figura 5 – Valores esperados dos retornos dos ativos A e B.

Resultados possíveis Probabilidade Retornos Valor ponderado [(1) X (2)]
(1) (2) (3)
Ativo A
Pessimista 0,25 13% 3,25%
Mais provável 0,50 15% 7,50%
Otimista 0,25 17% 4,25%
Total 1,00 Retorno esperado 15,00%
Ativo B
Pessimista 0,25 7% 1,75%
Mais provável 0,50 15% 7,5%
Otimista 0,25 23% 5,75%
Total 1,00 Retorno esperado 15,00%

A expressão de cálculo do desvio-padrão dos retornos, Ok, é 10:

EQUAÇÃO 3.
FÓRMULA DE CÁLCULO DE DESVIO-PADRÃO.

A fórmula de cálculo do valor esperado do retorno R, quando todos os resultados , Rj,

são conhecidos e se supõe que todas as probabilidades são iguais, é uma média aritmética
simples:

EQUAÇÃO 4.
n
R = ∑ Rj x Pr
j = 1.............
n

FÓRMULA DE CÁLCULO DE DESVIO-PADRÃO.

EQUAÇÃO 5.
A fórmula comumente usada para encontrar o desvio-padrão dos retornos, O, em uma
situação em que todos os resultados possíveis são conhecidos e se supõe que todas as
probabilidades são iguais, é:

Em geral, quanto maior o desvio-padrão, mais alto o risco.

Exemplo: A Figura 6 fornece os desvios-padrão dos ativos A e B da CAPS, calculados com base
nos dados anteriores. O desvio-padrão do ativo A é igual a 1,41% e do ativo B, 5,66%. O maior
risco do ativo B está claramente refletido em seu desvio-padrão mais elevado.

Figura 6 – Cálculo do desvio-padrão dos retornos dos ativos A e B

i Rj R Rj – R (Rj – R)2 Prj (Rj – R)2 x Prj
Ativo A
1 13% 15% -2% 4% 0,25% 1%
2 15% 15% 0 0 0,50% 0
3 17% 15% 2% 4% 0,25% 1%

5
 3
∑ (Rj – R)2 x Prj = 2%
j=1

INSERIR FÓRMULA DO DESVIO PADRÃO PÁGINA 191

Ativo B
1 7% 15% -8% 64% 0,25 16%
2 15% 15% 0 0 0,25 0
3 23% 15% 8% 64% 0,25 16%
3
∑ (Rj – R)2 x Prj = 32%
j=1

INSERIR FÓRMULA DO DESVIO PADRÃO PÁGINA 191

Retornos históricos e risco: Podemos agora usar o desvio-padrão como medida de risco para
avaliar os dados históricos (1926 – 2000) de retorno de investimento fornecidos na figura 2. A
figura 7 repete os retornos médios históricos e mostra os desvios-padrão a eles associados.
Pode ser percebida uma relação próxima entre os retornos dos investimentos e os desvios-
padrão: investimentos com retornos médios mais altos apresentam desvios-padrão maiores.
Como desvios-padrão maiores estão associados a riscos mais altos, os dados históricos
confirmam a existência de uma relação positiva entre risco e retorno, a qual relação reflete a
presença de aversão a risco entre os participantes do mercado, que exigem retornos mais altos
para compensar riscos maiores. Os dados históricos apresentados na figura 7 mostram
claramente que, no período de 1926 a 2000, os investidores foram recompensados com
retornos maiores nas aplicações mais arriscadas.

Figura 7 – Retornos médios e desvios-padrão históricos para algumas aplicações

selecionadas (1926 – 2000).
Aplicação Retorno anual médio Desvio-padrão
Ações de empresas de grande porte 13% 20,2%
Ações de empresas de pequeno porte 17,3% 33,4%
Obrigações de longo prazo de empresas 6% 8,7%
Obrigações de longo prazo do governo 5,7% 9,4%
Letras do Tesouro dos Estados Unidos 3,9% 3,2%
Inflação 3,2% 4,4%

Distribuição normal: Uma distribuição normal de probabilidades , representada na figura 8,

sempre se assemelha a uma curva simétrica em forma de sino: olhando o pico da figura, seus
dois lados apresentam-se espalhados. A simetria da curva significa que metade da
probabilidade está associada a valores à esquerda do pico e outra metade, a valores à direita
dele. Como podemos observar na figura, em distribuições normais, 68% dos resultados
possíveis estarão entre + ou – 1 desvio-padrão do valor esperado; 95%, entre + ou – 2; e 99%,
entre + ou – 3.

ATENÇÃO: INSERIR A FIGURA 8.

Exemplo: Se fizermos a suposição de que a distribuição de probabilidade dos retornos da CAPS

é normal, 68% dos resultados possíveis envolveriam um retorno entre 13,59% e 16,41%, no
caso do ativo A, e entre 9,34% e 20,66%, no caso do ativo B; 95% dos retornos possíveis
estariam entre 12,18% e 17,82%, para o ativo A, e entre 3,68% e 26,32%, para o ativo B; e 99%
dos retornos possíveis ficariam entre 10,77% e 19,23% no caso do ativo A, e entre – 1,98% e
31,98% no caso do ativo B. O fato de que o risco de B é maior está refletido claramente nas
faixas mais largas de retornos possíveis para cada nível de confiança (68%, 95% etc).

6
Coeficiente de variação.

O coeficiente de variação, CV, é a medida de dispersão relativa útil na comparação dos

riscos de ativos com retornos esperados diferentes. A equação 6 fornece a expressão do
coeficiente de variação:

Equação 6.

CV = Ok
K
Quanto maior o coeficiente de variação, maior o risco.

Exemplo: Quando os desvios-padrão (figura 6) e os retornos esperados (figura 5) dos ativos A e

B são inseridos na Equação 6, verificamos que o coeficiente de variação de A é igual a 0,094
(1,41% / 15%) e o de B é igual a 0,377 (5,66% / 15%). O ativo B possui maior coeficiente de
variação e é, portanto, mais arriscado que o ativo A, o que já sabíamos ao analisar o desvio-
padrão. (Como os dois ativos têm o mesmo retorno esperado, o coeficiente de variação não
proporcionou nenhuma informação nova.)

A utilidade real do coeficiente de variação vem da comparação dos riscos de ativos que
possuem retornos esperados diferentes.

Exemplo: Uma empresa deseja selecionar o menos arriscado de dois ativos alternativos, X e Y.
O retorno esperado, o desvio-padrão e o coeficiente de variação dos retornos de cada um dos
ativos são:

Estatística Ativo X Ativo Y

(1) Retorno esperado 12% 20%
(2) Desvio-padrão 9% 10%
(3) Coeficiente de variação [(2) / (1)] 0,75 0,50

Julgando somente com base no desvio-padrão, a empresa preferiria o ativo X, que tem desvio-
padrão (9%) menor do que o ativo Y (10%). Entretanto, a administração também estaria
cometendo um grave erro ao escolher o ativo X em detrimento de Y porque a dispersão (o
risco) do ativo, refletida no coeficiente de variação, é menor para Y (0,50) do que para X (0,75).
Obviamente, o uso do coeficiente de variação é mais eficaz para comparar os riscos de ativos
porque também considera a magnitude relativa, ou seja, o retorno esperado dos ativos.

Risco de uma carteira.

Nas situações reais, o risco de um investimento individual não seria considerado

independentemente de outros ativos. Os novos investimentos devem ser examinados à luz de
seu impacto sobre o risco e o retorno da carteira de ativos. O objetivo do administrador
financeiro é criar uma carteira eficiente, que maximize o retorno para certo nível de risco ou
minimize o risco para determinado nível de retorno. É preciso, portanto, uma maneira de
medir o retorno e o desvio-padrão de uma carteira de ativos. Feito isso, examinaremos o
conceito estatístico de correlação, subjacente ao processo de diversificação utilizado para
construir uma carteira eficiente.

Retorno e desvio-padrão de uma carteira.

O retorno de uma carteira é uma média ponderada dos retornos dos ativos individuais
que a compõem. Podemos usar a equação 7 para obter o retorno de uma carteira, Kp:

7
 Equação 7.
n
Rp = (W1 x K1) = (W2 x K2) + ....+ (Wn x Kn) = ∑ Wj x Kj
j=1

Onde:

Wj = proporção do valor total da carteira aplicada no ativo j;

Rj = retorno do ativo j.
n
Evidentemente, ∑ Wj = 1, o que quer dizer que 100% dos ativos da carteira
j=1 devem estar incluídos nesse cálculo.

O desvio-padrão dos retornos de uma carteira é obtido aplicando-se a fórmula

do desvio-padrão de um ativo individual. Usa-se a equação 3 quando as
probabilidades dos retornos são conhecidas e a equação 5 quando os resultados
possíveis são conhecidos e se supõe que suas probabilidades de ocorrência sejam
iguais.

Exemplo: Suponha-se que se queira determinar o valor esperado e o desvio-padrão

dos retornos da carteira XY, criada com a combinação dos ativos X e Y em proporções
iguais (50% de cada). Os retornos previstos dos dois ativos em cada um dos próximos
cinco anos (2004 a 2008) são dados nas colunas 1 e 2, respectivamente, da seção A da
figura 9. Na coluna 3, os pesos de 50% de cada um dos ativos e seus retornos
respectivos, provenientes das colunas 1 e 2, são inseridos na equação 6. A coluna 4
mostra os resultados do cálculo – um retorno esperado da carteira de 12% para cada
ano, de 2004 a 2008.
Além disso, como se pode ver na seção B da figura 9, o valor esperado desses
retornos no período de cinco anos também é igual a 12% (calculado usando-se a
equação 4). Na seção C da tabela, verifica-se que o desvio-padrão dos retornos da
carteira XY é igual a 0% (usando-se a equação 5). Esse valor não deve ser
surpreendente, pois o retorno esperado é sempre o mesmo em todos os anos: 12%.
Não há variabilidade alguma nos retornos esperados de um ano para outro.

Figura 9 - Retorno esperado, valor esperado e desvio-padrão dos retornos da carteira

XY.

A. Retornos esperados da carteira.

Retorno previsto
Ativo X Ativo Y Cálculo do retorno da carteira Retorno esperado da carteira, Kp
Ano (1) (2) (3) (4)
2004 8% 16% (0,50 x 8%) + (0,50 x 16%) = 12%
2005 10% 14% (0,50 x 10%) + (0,50 x 14%) = 12%
2006 12% 12% (0,50 x 12%) + (0,50 x 12%) = 12%
2007 14% 10% (0,50 x 14%) + (0,50 x 10%) = 12%
2008 16% 8% (0,50 x 16%) + (0,50 x 8%) = 12%

8
 B. Valor esperado dos retornos da carteira, 2004 – 2008b

Rp = 12% + 12% + 12% + 12% + 12% = 60% = 12%

5 5

C. Desvio-padrão dos retornos esperados da carteirac.

Ok
=
(12% − 12%) + (12% − 12%) + (12% − 12%) + (12% − 12%) + (12% − 12%)
5–1

=√0% + 0% + 0% + 0% + 0%
4

%
= = 0%


Correlação.

A correlação é uma medida estatística da relação entre duas séries de números

quaisquer. Os números podem representar dados de qualquer espécie, desde retornos
a notas obtidas em provas. Se as duas séries variam na mesma direção, diz-se que
positivamente correlacionadas e, em direções opostas, negativamente
correlacionadas.
O grau de correlação é medido pelo coeficiente de correlação, que varia de + 1,
no caso de séries entre as quais há correlação positiva perfeita, e – 1, no caso de séries
com correlação negativa perfeita. Os dois extremos são apresentados para as séries M
e N na figura 9. As séries com correlação positiva perfeita movem-se exatamente
juntas e aquelas com correlação negativa perfeita, em direções exatamente opostas.

Diversificação.

O conceito da correlação é essencial na construção de uma carteira eficiente.

Para reduzir o risco geral, é melhor combinar com a carteira ou adicionar a ela ativos
com correlação negativa (ou baixa correlação positiva). A combinação de ativos com
retornos negativamente correlacionados pode reduzir a variabilidade geral dos
últimos. A figura 7 mostra que uma carteira contendo os ativos F e G, negativamente
correlacionados, embora com o mesmo retorno esperado, R, também possui o retorno
esperado R, mas apresenta menor risco (variabilidade) do que qualquer um dos ativos
individualmente. Mesmo que a correlação não seja negativa, quanto mais baixa a
correlação positiva entre os retornos dos ativos, menor será o risco resultante.
Os retornos de alguns ativos não são correlacionados, ou seja, não há interação
entre eles. A combinação de ativos com retornos não relacionados pode reduzir o risco
da carteira, embora não tão eficazmente quanto o uso de ativos com retornos
positivamente relacionados. O coeficiente de correlação de ativos não correlacionados
é próximo de zero e funciona como ponto intermediário entre a correlação positiva
perfeita e a correlação negativa perfeita.

9
 A criação de uma carteira que combine dois ativos com retornos
correlacionados perfeita e positivamente resulta em risco geral que, no mínimo, é igual
ao risco do ativo menos arriscado e, no máximo, igual ao do ativo mais arriscado.
Entretanto, uma carteira que combine dois ativos com retornos positivamente, mas
não perfeitamente correlacionados, pode reduzir o risco total a um nível inferior ao de
qualquer um dos componentes, e em certas situações esse nível de risco pode ser
nulo. Por exemplo, suponha que você seja dono de uma empresa que fabrique
máquinas operadoras. Esse é um negócio bastante cíclico: as vendas são elevadas
quando a economia está crescendo e reduzidas quando está em recessão. Se você
adquirisse outra empresa produtora de máquinas operadoras, com vendas
positivamente correlacionadas com as de sua empresa, as vendas combinadas ainda
seriam cíclicas e o risco permaneceria o mesmo. Outra alternativa seria adquirir uma
fábrica de máquinas de costura. Nesse caso, as vendas são anticíclicas. Costumam ser
reduzidas quando a economia está em expansão e elevadas quando está em recessão
(quando os consumidores tendem então a fazer as próprias roupas). A combinação
com a fábrica de máquinas de costura, com vendas negativamente correlacionadas,
deveria reduzir o risco.

Figura 10 – Retornos previstos, valores esperados e desvios-padrão dos ativos X, Y e

Z e das carteiras XY e XZ.
Ativos Carteiras
a
XY XZb
Ano X Y Z
(50% X + 50% Y) (50% X + 50% Z)
2004 8% 16% 8% 12% 8%
2005 10% 14% 10% 12% 10%
2006 12% 12% 12% 12% 12%
2007 14% 10% 14% 12% 14%
2008 16% 8% 16% 12% 16%
c
Estatísticas:
Valor esperado 12% 12% 12% 12% 12%
Desvio-padrão 3,16% 3,16% 3,16% 0% 3,16%

Correlação, diversificação, risco e retorno.

Em geral, quanto menor a correlação entre os retornos de ativos, maior a

possibilidade de diversificação de risco. Para cada par de ativos há uma combinação
que resultará no menor risco (desvio-padrão) possível. Quanto se poderá reduzir do
risco com essa combinação depende do grau de correlação. Muitas combinações
seriam possíveis (supondo a divisibilidade dos ativos), mas apenas uma, entre as
infinitas possibilidades, levará à minimização do risco.
Três casos possíveis de correlação – positiva, perfeita, nula e negativa perfeita –
ilustram o efeito dela sobre a diversificação de risco e retorno. A figura 11 sintetiza o
impacto da correlação sobre a amplitude de retorno e risco para várias combinações
em carteiras de dois ativos. A figura mostra que, à medida que se vai da correlação
positiva perfeita para ausência de correlação e para a correlação negativa perfeita, a
capacidade de redução de risco aumenta. Em nenhum caso uma carteira de ativos terá
risco maior do que o ativo mais arriscado incluído na carteira.
Exemplo: Uma empresa calculou o retorno esperado e o risco de dois ativos, R e S.

10
 Ativo Retorno esperado, R Risco (desvio-padrão), O
R 6% 3%
S 8% 8%

Sem dúvida, R é um ativo de retorno e risco mais baixos que o ativo S.

Para avaliar as combinações possíveis, a empresa considerou três correlações
possíveis: positiva perfeita, nula e negativa perfeita. Os resultados da análise são
apresentados na figura 10, usando as amplitudes de retorno e risco apontadas acima.
Em todos os casos, o retorno ficará entre os retornos esperados de 6% de R e de 8% de
S. O risco, por outro lado, variará entre os riscos individuais de R e S (de 3% a 8%), no
caso de correlação positiva perfeita; entre menos de 3% (o risco de R), mas superior a
0%, e 8% (o risco S), no caso de ausência de correlação, e entre 0% e 8% (o risco S), no
caso de correlação negativa perfeita.
Somente no caso de correlação negativa perfeita o risco pode ser reduzido a
zero. Além disso, deve ser observado que, à medida que a correlação se torna menos
positiva e mais negativa (passando do alto para baixo na figura), a capacidade de
redução do risco se amplia. O grau de redução de risco obtido depende das proporções
em que os ativos são combinados. Embora a determinação da combinação
minimizadora de risco esteja além dos limites desta discussão, trata-se de uma
questão importante na construção de carteiras de ativos.

11
 Figura 1
Fontes de risco
Riscos específicos da empresa
Risco operacional
Risco financeiro
Riscos específicos dos acionistas
Risco de taxa de juros
Risco de liquidez
Risco de mercado
Risco para empresas e acionistas
Risco de evento
Risco de câmbio
Risco do poder aquisitivo
Risco de tributação
Fontes populares de risco para administradores financeiros e acionistas
Descrição
A possibilidade de que a empresa não seja capaz de cobrir seus custos de operação. Seu nível é determinado pela
estabilidade das receitas da empresa (fixos) e pela estrutura de seus custos operacionais (variáveis).
A possibilidade de que a empresa não seja capaz de saldar suas obrigações financeiras. Seu nível é determinado pela
previsibilidade dos fluxos de caixa operacionais da empresa e suas obrigações financeiras com encargos fixos.
A possibilidade de que as variações das taxas de juros afetem negativamente o valor de um investimento. A maioria
dos investimentos perde valor quando a taxa de juros sobe e ganha valor quando ela cai.
A possibilidade de que um ativo não possa ser liquidado com facilidade a um preço razoável. A liquidez é
significativamente afetada pelo porte e pela profundidade do mercado no qual o ativo é costumeiramente negociado.
A possibilidade de que o valor de um ativo caia por causa de fatores de mercado independentes do ativo (como
eventos econômicos, políticos e sociais). Em geral, quanto mais o valor do ativo reage ao comportamento do
mercado, maior é seu risco; quanto menos reage, menor é seu risco.
A possibilidade de que um evento totalmente inesperado exerça efeito significativo sobre o valor da empresa ou um
ativo específico. Esses eventos raros, como a decisão do governo de mandar recolher do mercado um medicamento
popular, costumam afetar somente um pequeno grupo de empresas ou ativos.
A exposição dos fluxos de caixa esperados para o futuro a flutuações das taxas de câmbio. Quanto maior a
possibilidade de flutuações cambiais indesejáveis, maior o risco dos fluxos de caixa e, portanto, menor o valor da
empresa ou do ativo.
A possibilidade de que a variação dos níveis gerais de preços, causada por inflação ou deflação na economia, afete
desfavoravelmente os fluxos de caixa e o valor da empresa ou de um ativo. Normalmente, as empresas ou os ativos
com fluxos de caixa que variam com os níveis gerais de preços apresentam risco mais baixo de variação de poder
aquisitivo. Ao contrário, se os fluxos de caixa não variarem de acordo com os níveis gerais de preços, oferecem maior
risco de poder aquisitivo.
A possibilidade de que mudanças adversas na legislação tributária venham a ocorrer. Empresas e ativos cujos valores
são sensíveis a essas mudanças implicam maior risco.
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 1º EXERCÍCIO da Relação Retorno e Risco.
Análise de carteira: Um empresário veio até você e pediu-lhe sua opinião quanto à escolha de uma carteira de
ativos e forneceu-lhe os dados a seguir:

Retorno esperado.
Ano Ativo A Ativo B Ativo C
2010 12% 16% 12%
2011 14% 14% 14%
2012 16% 12% 16%

Não foram fornecidas probabilidades. Você pode criar duas carteiras – uma composta
dos ativos A e B e outra dos ativos A e C - , investindo iguais proporções (50%) em cada
um dos ativos componentes.

a) Qual é o retorno esperado de cada ativo ao longo do período de três anos?

b) Qual é o desvio-padrão do retorno de cada ativo?
c) Qual é o retorno esperado de cada uma das duas carteiras?
d) Como você caracterizaria as correlações dos retornos dos dois ativos que
compõem cada uma das duas carteiras identificadas no item c?
e) Qual é o desvio padrão de cada carteira?
f) Que carteira você recomendaria? Por quê?

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