Instituto Superior Técnico de Administração e Finanças ISAF Rui Malaquias

Programa Curricular da Cadeira

Instituição
Instituto Superior Técnico de Administração e Finanças (ISAF)

Licenciatura
Gestão Bancaria e de Seguros

Cadeira Semestral
Analise e Gestão de Risco – 3º Ano

Docente
MSc Rui Malaquias

Modalidade Lectiva
Aulas Teóricas e Praticas

Metodologia de Avaliação

Objectivos
O programa da disciplina de Analise e Gestão de Risco, tem como objectivo
fundamental, prover conhecimento estruturado sobre o risco de aplicação em ativos
financeiros, conhecer as fontes destes riscos, como mensura-los e como mitiga-los para
garantir a máxima segurança (possível) para as decisões de investimento.. Por outro
lado, tenta fornecer um conjunto de ferramentas para avaliação do Portfolio de
Investimentos em Activos Financeiros, de forma a ilustrar o investimento mais vantajoso
(maior retorno e menor risco).
No final do semestre os estudantes deveram ser capazes de:
a. Perceber o conceito de risco associado aos ativos e a carteira de ativos e as suas
condicionantes;
b. Perceber a ligação entre risco e retorno e sua influencia na tomada de decisão
dos investimentos financeiros;
c. Perceber a importância do perfil do investidor e sua influencia na decisão de
investimento:
d. Comparar e avaliar Carteiras de Investimento, através risco e retorno, ter a
capacidade de optar pela melhor opção de investimento.

1
Instituto Superior Técnico de Administração e Finanças ISAF Rui Malaquias

Analise e Gestão de Risco

Sistema financeiro (Revisão de Literatura)
Ativos financeiros
Produtos Financeiros do Mercado de Capitais (Revisão de Literatura)
3.1 Pratica Financeira em Mercados de Capitais
Risco de Investimentos Financeiros
4.1. Perfil de Risco dos Investidores
4.2. Tipos de Risco
4.3. Formas de mitigar o Risco
5. Gestão de Carteira – Risco e Retorno de Activos Financeiros
5.1. Retorno
5.1.1. Retorno de um Activo
5.1.2. Retorno da Carteira de Activos
5.2. Risco
5.2.1. Risco de um Activo
5.2.2. Risco da Carteira com dois ou mais Activos
5.2.3. Co-variância entre Taxas de Retorno dos Activos
5.2.4. Coeficiente de Correlação entre a Taxas de Retorno dos Activos
6. Função de Utilidade Esperada
6.1. Atitudes perante o Risco
6.2. Teoria de Selecção da Carteira
6.3. Diversificação da Carteira
6.4. Fronteira Eficiente
6.5. Seleção da Carteira Óptima pelo Investidor

2
Instituto Superior Técnico de Administração e Finanças ISAF Rui Malaquias

Bibliografia

Autor: HULL, John, C.

Título: Options, Futures and Other Derivatives
Edição: 7
Local: USA
Editora: Perason
2009

Autores: BREALEY, Richard. A; MYERS, Stewart. C; ALLEN, Franklin

Título: Principles of Corporate Finance
Edição: 9
Local: USA
Editora: McGraw-Hill
2008

Autores: Malaquias, Rui; e Vários Autores

Título: Manuel de Contabilidade e Finanças para Não Financeiros
Edição: 1
Local: Portugal
Editora: Escolar Editora
2016

Autores: Docentes da Faculdade de Economia de Universidade Católica Portuguesa –

Centro Regional do Porto
Título: Moeda e Mercados Financeiros
Edição: 1
Local: Portugal
Editora: Universidade Católica Portuguesa - CRP
2008

3
Instituto Superior Técnico de Administração e Finanças ISAF Rui Malaquias

5. Gestão de Carteiras

O valor e o escalonamento temporal dos fluxos financeiros prometidos e que o

investidor espera receber definem o retorno do investimento. Habitualmente, o retorno
de um investimento é medido em termos percentuais e por unidade de tempo – um
ano, um semestre, um mês ou um dia.

O binómio risco-retorno é decisivo para o entendimento da gestão de carteira,

pois o retorno e risco são, pois, atributos interdependentes, formam um par
indissociável, designado na Teoria das Finanças, pois as evidencias da racionalidade dos
investidores suportem que, quanto mais elevado o risco, maior o retorno exigido, e vice-
versa.

O objectivo da gestão de carteira centra-se basicamente em encontrar o modo

eficiente de realizar os investimentos em activos de forma a rentabilizar as aplicações
feitas, esta rentabilização passa basicamente por procurar obter a maior rentabilidade
com o menor risco.

Estaremos em condições de, no momento, reavivar o conceito de custo de

oportunidade do capital, porque todo o investidor obrigatoriamente terá de comprar o
retorno esperado de um investimento com o custo de oportunidade do capital, isto é
com o retorno que pode ser obtido pelo melhor uso alternativo do capital noutro
investimento com idêntico nível de risco, por outras palavras, o custo de oportunidade
é o retorno que o investidor deixa de ganhar por aplicar neste ativo financeiro e não no
outro ativo financeiro de risco semelhante (pois apenas de forma os ativos são
comparáveis).

Esta parte da matéria será sustentada pela ideia da incorporação do factor risco
ou incerteza às decisões de investimento, portanto trataremos de estudar a interacção
de risco e retorno dos investimentos, dai nos surge a necessidade da especificar uma
metodologia de medição do risco e do retorno de activos contingentes, activos
contingentes são activos que dependem de factores internos e/ou externos.

4
Instituto Superior Técnico de Administração e Finanças ISAF Rui Malaquias

Neste contexto, estaremos em condições de aferir que para análise e gestão de

carteiras de investimento os dois factores essenciais acima descritos que são, o risco e
o retorno dos activos que compõe a carteira.

O justo valor do activo financeiro pode ser determinado quando são conhecidos
antecipadamente determinados factores, sendo que depois de conhecidos é possível
saber o justo valor ou o valor do activo financeiro. Os factores apara determinação do
justo valor do activo financeiro são:

• Valores certos dos fluxos financeiros que o emitente promete pagar;

• Momentos (datas) para os quais os pagamentos devem ser agendados;

• Taxa de actualização dos activos que corresponde ao custo de oportunidade1;

• Momento a que é referenciada a determinação do justo valor.

Neste contexto, caso estes factores não poderem ser conhecidos, estaremos em
presença efectiva de risco ou incerteza sobre os retornos gerados pelo activo financeiro,
ou seja, estaremos perante um activo com risco. Por outro lado, obviamente, estaremos
perante um activo isento de risco quando os factores supra citados forem plenamente
conhecidos.

5.1 Retorno

5.1.1. Retorno de um activo contingente

Neste caso, o activo contingente será um activo dependente ou contingente dos

estados da natureza, o que o torna o oposto do activo sem risco pelo facto dos estados
da natureza afectarem o seu valor, posição e os períodos dos retornos esperados pelo
investidor. É o mesmo que dizer que a incerteza derivada da dependência dos estados
da natureza, quanto a taxa de retorno esperado do activo contingente, faz com que este
activo seja considerado um activo com risco.

1
Rendimento ou a taxa de rentabilidade que o investidor deixou de obter, caso investisse em determinado activo, pelo facto de ter
escolhido investir no activo em carteira.

5
 Instituto Superior Técnico de Administração e Finanças ISAF Rui Malaquias

A taxa de retorno do activo contingente é calculada a partir da distribuição de

probabilidade da taxa de retorno do próprio activo atrelado a cada estado da natureza
existente, ou seja, é necessário saber como pode variar o retorno do activo em cada
estado da natureza existente, tendo em consideração que a probabilidade de ocorrência
dos estados da natureza é conhecida e o seu somatório é igual a unidade ou 100%.

Assim cada estado da natureza, que aqui deverá corresponder a uma etapa ou
período económico, deve ter obrigatoriamente, à si associada, uma probabilidade de
ocorrência conhecida, com um determinado limite temporal, compreendido
normalmente por 1 ano, para cada um destes estados da natureza ou etapas da
economia, deverá existir uma taxa de retorno do activo.

Vejamos a seguinte tabela: Tabela 1.1

Estados da Probabilidade de Taxa de retorno do Taxa de retorno do
Natureza – etapas de ocorrência do estado Activo A, dado estado Activo B, dado estado
evolução económica com
duração de 1 ano da natureza pi r
da natureza ai r
da natureza bi
1. Recessão profunda 5% - 10,0% - 15,0%
2. Recessão moderada 10% - 7,5% - 5,0%
3. Recessão tímida 20% 0,0% 0,0%
4. Estagnação 30% 5,0% 5,0%
5. Expansão tímida 20% 10,0% 10,0%
6. Expansão moderada 10% 15,0% 20,0%
7. Expansão acentuada 5% 25,0% 40,0%
100%

A taxa de retorno esperada equivale ao valor esperado da taxa de retorno dos activos

r
associado à mesma distribuição de probabilidade, é designada por A e será calculada
através do cálculo da média ponderada das taxas de retorno associadas a cada estado

r
da natureza ( Ai), cujo ponderador é igual a taxa de probabilidade de ocorrência deste

p
estado da natureza ( i).
Assim teremos:

Activo A:

RA= ra,1 x p1 + ra,2 x p2 + ra,3 x p3……………. ra,7 x p7

6
Instituto Superior Técnico de Administração e Finanças ISAF Rui Malaquias

RA = (-10%) x 5% + (-7,5%) x 10% + 0% x 20% + (5%) x 30% + (10%) x 20% + (15%) x 10%
+ (25%) x 5% = 5,0%
´
Activo B

RB = (-15%) x 5% + (-5%) x 10% + 0% x 20% + (5%) x 30% + (10%) x 20% + (20%) x 10% +
(40%) x 5% = 6,25%

5.1.2. Retorno de uma carteira de activos contingentes

Este ponto reafirma a máxima de que “não se põe todos os ovos no mesmo
cesto”, pois se o cesto cair todos os ovos de partem e ficamos com nada. Esta máxima
está por detrás do conceito de diversificação do risco dos investimentos, em que os
investidores não apostam em apenas um activo, ou em acções de uma única empresa,
pois se esta empresa falir a carteira de investimento passa a valer nada, ou seja, o
mesmo que valem as acções que a compõe. A diversificação corresponde acto
“espalhar” o risco do investimento por vários activos da carteira, partindo do princípio
de que todo o investimento tem um risco associado, o investidor estará a diversificar o
risco se investir em vários activos, pois as possibilidades de todos activos
desvalorizarem-se ao mesmo tempo é quase nula.

O valor de uma carteira com dois activos é achado através da peso ou da ponderação
que cada um dos activos têm na carteira, ou seja, a percentagem que cada activo detêm
na carteira, sendo que o somatório deste percentual será o valor total da carteira
perfazendo a unidade ou 100%.

Numa carteira com dois activos A e B e sendo Wp o valor ou montante de capital

investido na carteira num dado momento t, o valor da carteira é dado por:

WP = WA + W B
Sendo a ponderação ou peso que cada activo tem na carteira dado por:

7
Instituto Superior Técnico de Administração e Finanças ISAF Rui Malaquias

Wa = WA/ WP e Wb = WB/ WP ou Wb = 1 - Wa
Assim sendo teremos: WP = WA + WB + WC + WD+……. WJ,t
Por definição o retorno de uma carteira de activos com risco depende do valor desta
carteira numa data futura, mas tratando-se de uma carteira com activos contingentes,
o seu depende dos estados da natureza especificados.
Ex.1 Dando seguimento ao exemplo anterior, havendo uma carteira com dois activos A
e B, o retorno da carteira (P), com duração do investimento de 1 ano, tendo carteira sido
criada no momento inicial 0, com os activos com a mesma percentagem na carteira,

valor esperado da carteira (p) WP será dado pela seguinte expressão:

Activo A = 100.000
Activo B = 100.000

WP,1 = WA,1 + WB,1 ==== WP,1 = $100.000 + $100.000 = $200.000

O valor da carteira é de $200.000. Obviamente que a ponderação ou peso de cada activo

(Wa e Wb) será de 50%.

Ao passo que o retorno esperada RP, da mesma carteira, será dada pela seguinte
expressão:

RP = RA x Wa + RB x Wb ===== RP = 5% x 50% + 6,25% x 50% = 5,625%

5.2. Risco

Em sentido lato um activo exibe risco sempre que o investimento neste activo seja
susceptível de gerar mais de um resultado, neste caso, a componente incerteza é
fundamental pois, a partir do momento em que há incerteza quanto ao retorno do
investimento no activo estaremos em presença do risco.
Por outro lado, numa óptica menos restritiva, o risco pode definir-se em função da
probabilidade da taxa de retorno num investimento obtida a posteriori se desviar da
taxa de retorno esperada a priori no momento em que o investimento é efectuado.
Para a medição ou quantificação deste risco, para que o investidor tenha noção exacta
do nível de risco do seu investimento, é usada, no âmbito da teoria financeira, uma

8
Instituto Superior Técnico de Administração e Finanças ISAF Rui Malaquias

medida que tem em consideração a amplitude dos desvios do retorno efectivo de um

investimento em relação ao seu retorno esperado, ponderados pela probabilidade de
ocorrência dos estados da natureza.
Assim os desvios de maior (menor) amplitude entre o retorno efectivo e o retorno
esperado implicam maior (menor) exposição ao risco, Da mesma forma, que a maior
(menor) probabilidade de ocorrência de um dado desvio de amplitude acentuada
implica maior (menor) risco. O activo que apresentar uma maior probabilidade de sofrer
um desvio entre o retorno esperado e efectivo deverá apresentar maior risco do que o
outro
A problemática do risco transporta-nos para a definição de desvio-padrão do retorno
esperado e risco de um activo que é um instrumento da estatística descritiva que
permite a aferição do risco de um investimento, ou seja, ele quantifica em que medida
a taxa de retorno efectiva se afasta da taxa de retorno esperada. O desvio-padrão -
variância (que equivale ao quadrado do desvio padrão de uma variável aleatória), neste
caso trata-se da variável retorno do investimento, corresponde a uma medida de
dispersão dos valores da mesma variável em torno da sua medida de tendência central,
normalmente a sua média. É o mesmo que dizer que é uma medida que quantifica a
dispersão do retorno do investimento efectivo em relação ao retorno esperado na data
do investimento.

A distribuição ou a forma como pode estar disperso o retorno efectivo em relação ao

esperado, pode assemelhar-se a Distribuição Normal ou de Gaus que é definida por
apenas dois momentos que são, a média e o desvio padrão. Neste contexto a lei de
Probabilidade Normal é, de princípio, assumida como plausível para representar o
comportamento da taxa de retorno esperada dos activos financeiros.
O facto da distribuição normal ser simétrica em relação a sua média, faz com que a
probabilidade acumulada seja igual para esquerda, como para a direita, e conduz-mos a
situação em que o desvio-padrão seja uma medida que abranja todos os resultados em
que a taxa de retorno exceda a sua média (retorno efectivo acima do esperado), bem
como os resultados em que taxa de retorno cifre-se abaixo da sua média (retorno
efectivo abaixo do esperado).

9
Instituto Superior Técnico de Administração e Finanças ISAF Rui Malaquias

5.2.1. Risco de um activo financeiro

Para a efectiva medição do risco do activo ou amplitude dos desvios do retorno efectivo

em relação ao retorno esperado utilizaremos a variância (б) que corresponde ao

quadrado do desvio-padrão, onde a variância de A é uma média ponderada dos

quadrados dos valores dos desvios de A em relação à sua média, em que os
ponderadores são as probabilidades de ocorrência dos estados da natureza.

Depois de achada a variância é calculado o desvio-padrão, que é a medida efectiva do

risco do activo financeiro.

Activo A

б²A = ∑ pi (rai – RA)

б²A = 5% x (-10% - 5%) + 10% x (-7,5% - 5%) + 20% x (0% - 5%) + 30% x (5% - 5%) + 20%
x (10% - 5%) + 10% x (15% - 5%) + 5% x (25% - 5%) = 0,00669

Tabela 2

1 2 3 4 5
Estados da Natureza pi ra (ra - RA) (ra - RA)² 1x4
1. Recessão Profunda 0,05 -0,10 -0,15 0,02250 0,001125
2. Recessão Moderada 0,10 -0,075 -0,125 0,01563 0,001563
3. Recessão Tímida 0,20 0,00 -0,05 0,00250 0,000500
4. Estagnação 0,30 0,05 0,0 0,00000 0,000000
5. Expansão Tímida 0,20 0,10 0,05 0,00250 0,000500
6. Expansão Moderada 0,10 0,15 0,10 0,01000 0,001000
7. Expansão Acentuada 0,05 0,25 0,20 0,04000 0,002000

10
Instituto Superior Técnico de Administração e Finanças ISAF Rui Malaquias

100% 0,00669

Sendo que o desvio padrão de A é igual a:

бA = √ б² ====> √0,00669 = 0,0817771 = 8,18%

O desvio-padrão é sempre apresentado na mesma unidade de medida a que diz respeito
a variável, pois a taxa de retorno está em percentagem, então o desvio-padrão exprimir-
se-á também em percentagem.
O activo A apresenta uma dispersão de 8,18% dos retornos possíveis em relação a sua
média, é o mesmo que dizer que o activo A apresenta 8,18% de dispersão ou desvio
entre o retorno efectivo e o retorno esperado. A taxa de retorno efectiva de A pode
desviar-se 8,18%, para ambos os sentidos, em relação a taxa de retorno esperada.

Activo B

б²B = ∑ pi (rbi – RB)

б²B = 5% x (-15% - 6,25%) + 10% x (-5% - 6,25%) + 20% x (0% - 6,25%) + 30% x (5% -
6,25%) + 20% x (10% - 6,25%) + 10% x (20% - 6,25%) + 5% x (40% - 6,25%) = 0,0122188

Sendo que o desvio padrão de B é igual a:

бB = √ б² ====> √0,0122188= 0,1105385 = 11,05%

O activo B apresenta uma dispersão de 11,05% dos retornos possíveis em relação a sua
média, é o mesmo que dizer que o activo B apresenta 11,05% de dispersão ou desvio
entre o retorno efectivo e o retorno esperado. A taxa de retorno efectiva de A pode
desviar-se 11,05%, para ambos os sentidos, em relação a taxa de retorno esperada.

De acordo com os resultados da Tabela 2, o activo A apresenta um retorno esperado de

5% inferior ao activo B que apresenta um retorno 6,25%, bem como, apresenta um risco
8,18% ao passo que o activo B manifesta um risco de 11,05%. Constata-se ainda que
pelo facto do activo B ter uma maior dispersão em relação ao activo A, faz com que

11
Instituto Superior Técnico de Administração e Finanças ISAF Rui Malaquias

aquele seja mais sensível aos estados da natureza extremos, pois vejamos, em recessão
profunda o activo B desvaloriza-se 15% ao passo que o activo A desvaloriza-se 10%, no
extremo oposto, no estado de expansão acentuada o activo B atinge um retorno 40%
enquanto o activo A cifra-se em 25%. Pelo facto do activo B apresentar maior dispersão,
para os dois lados, a sua variação é mais acentuada nos estados da natureza extremos.

5.2.3. Risco de dois ou mais activos financeiros

O risco de uma carteira com vários activos é calculado depois de ser encontrada a co-

variância (бAB) entre as variáveis ou entre as taxas de retorno dos activos A e B, que é

uma medida do grau relação linear entre as variáveis, ou seja a ela determina se há co-
movimentação das taxas de retorno dos activos e diz-nos também se esta correlação é
positiva, negativa ou nula.
Se as duas variáveis estiverem acima das suas respectivas médias, o que é o mesmo que
dizer que se as o retorno efectivo dos activos estiver acima do retorno esperado então
estaremos em presença de uma correlação ou co-variância positiva. Por outro lado se
uma das variáveis estiver abaixo das sua média e outra acima, estaremos em presença
de uma correlação ou co-variância negativa. A co-variância é nula caso as variáveis
forem independentes entre si.
A fórmula de cálculo da co-variância é a seguinte:

бAB = ∑ pi (rai – RA)(rbi – RB) ou бAB = ρAB ( бA x бB)

Tabela 3

1 2 3 4
Estados da Natureza pi (ra - RA) (rb - RB) 2x3 1x4
1. Recessão Profunda 0,05 -0,15 -0,2125 0,03188 0,00159
2. Recessão Moderada 0,10 -0,125 -0,1125 0,01406 0,00141
3. Recessão Tímida 0,20 -0,05 -0,0625 0,00313 0,00063
4. Estagnação 0,30 0,0 -0,0125 0,00000 0,00000
5. Expansão Tímida 0,20 0,05 0,0375 0,00188 0,00038
6. Expansão Moderada 0,10 0,10 0,1375 0,01375 0,00138
7. Expansão Acentuada 0,05 0,20 0,3375 0,06750 0,00338
100% 0,00875

12
Instituto Superior Técnico de Administração e Finanças ISAF Rui Malaquias

бAB = 0,00875 = 8,75%

Neste contexto o risco de dois ou mais activos financeiros é calculado pela seguinte
expressão:

б²P = W²a x б²A + W²b x б²B + 2 Wa x Wb бAB

ou

б²P = W²a x б²A + W²b x б²B + 2 Wa x Wb ρAB ( бA x бB)

б²P = W²a x б²A + (1 - W²a) x б²B + 2 Wa x (1- Wa) бAB

бP = √( W²a x б²A + (1 - W²a) x б²B + 2 Wa x (1- Wa) бAB)

б²P = 0,50² x 0,00669 + 0,50² x 0,0122188 + 2 x 0,50 x 0,50 x 0,00875

б²P = 0,009101563

бP = √0,009101563 = 0,09540211 = 9,54%

RP = 5% x 50% + 6,25% x 50% = 5,625%

Assim teremos um Retorno da Carteira P na ordem de 5,25% e um Risco, medido pelo
desvio-padrão na ordem de 9,54%.
Calcular o valor do risco total da cadeira com a ponderação A= 30 e B= 70%.

б²P = 0,30² x 0,00669 + 0,70² x 0,0122188 + 2 x 0,50 x 0,50 x 0,00875

б²P = 0,010264063

бP = √0,010264063= 0,010131171 = 10,13%

RP = 5% x 30% + 6,25% x 70% = 5,875%

13
Instituto Superior Técnico de Administração e Finanças ISAF Rui Malaquias

Podemos constatar que, por este resultado, o aumento do peso do activo B leva ao
aumento da taxa de retorno a carteira, mas também o seu risco aumenta. Na verdade o
risco da carteira só aumenta devido a co-variância positiva entre as taxas de retorno de
A e B. Pesa o facto das variáveis em questão apresentarem um coeficiente de correlação

linear ( ρAB) que corresponde a co-variância estandardizada entre as taxas de retorno

dos activos, próximo de +1. Este coeficiente permite situar ou quantificar a correlação
linear entre as variáveis num intervalo entre -1 e +1. Este coeficiente indica que o
retorno dos activos estão correlacionados ou movimentam-se para o mesmo sentido
(correlação positiva) ou para sentido oposto (correlação negativa), a correlação é
máxima/positiva (+1) onde o retorno do activo A encontra-se acima da sua média, bem
como o retorno de B também encontra-se acima da sua média, ao passo que a
correlação é mínima/ negativa teremos o retorno do activo abaixo da sua média e o
retorno de B estará acima, na mesma proporção.

6. Função Utilidade Esperada

Se considerarmos o investimento em activos contingentes, portanto na presença de

risco ou incerteza quanto ao retorno dos activos o investidor depara-se com um dilema
que é, decidir em que activos investir. Resolução deste dilema passa necessariamente
pela especificação das preferências.

Em termos financeiros, as preferências de um investidor, que decide em que activos

investir com base nas características de risco e retorno dos activos, são explicadas pela
função utilidade esperada. Esta função de utilidade esperada do investidor permite
avaliar e hierarquizar as combinações risco e retorno dos activos e carteiras de activos
disponíveis no mercado.função de utilidade esperada do investidor é especificada em
função da riqueza esperada e pelo facto da riqueza esperada do investidor depender do
retorno e do risco dos activos financeiros, o risco e o retorno encontram-se “presentes”
na função de utilidade esperada.

Mas apesar de o retorno ter uma relação positiva com a riqueza (acréscimos no retorno
resultam em aumentos na riqueza), ao passo que o risco apresenta uma situação

14
Instituto Superior Técnico de Administração e Finanças ISAF Rui Malaquias

inversa, em que mais risco ou incerteza poderá implicar menos riqueza esperada e por
conseguinte menos utilidade. Quanto ao binómio risco e retorno dos activos, a questão
é subjectiva e apenas dependente das preferências dos próprios investidores quanto ao
binómio anterior.

Esta situação leva-nos ao estudo do chamado perfil de risco dos investidores (será
abordado mais para frente), que deve determinar a combinação de risco e retorno que
cada um dos investidores deverá preferir no acto de criação da sua carteira de
investimento.

A utilidade esperada é crescente em função da riqueza esperada, tendo assim uma

inclinação ou declive positivo, porque o investidor racional prefere sempre mais riqueza
a menos riqueza, o que nos leva a hipótese da insaciabilidade no consumo, que no será
a principal explicação para o declive positivo da função de utilidade.

U = U (W), com dU/dW > 0

A função de utilidade esperada observa o princípio da utilidade marginal decrescente

em que acréscimos na riqueza esperada induzem a acréscimos na utilidade esperada
mas em percentual decrescente, dai a concavidade da função em relação a origem.
Podemos ainda concluir que a utilidade esperada da riqueza seja crescente em função
da riqueza esperada, em que dU/dW traduz a inclinação da função de utilidade, que por
hipótese é sempre positiva, pois o investidor prefere mais utilidade à menos utilidade.

15
Instituto Superior Técnico de Administração e Finanças ISAF Rui Malaquias

6.1. Atitudes dos Investidores perante o Risco

O facto de os investidores serem diferentes e por conseguinte terem preferências

distintas é sensato admitir que os mesmos tenham atitudes subjectivas em relação a
combinação risco - retorno dos investimentos, podemos assim enunciar determinados
padrões de comportamento típicos para àqueles agentes do mercado financeiro.

Os investidores podem denotar uma aversão ao risco, em que “temem” o risco, em que
acréscimos de risco ou incerteza nos activos apenas satisfazem, ou levam o investidor a
investir no activo, caso o incremento no retorno esperado for superior ao incremento
do risco.

É o mesmo que afirmar que caso o desvio-padrão do activo aumentar o retorno do

activo deverá aumentar mais do que proporcionalmente, só assim é que o investidor
avesso ao risco estará disposto a investir naquele activo. Para um investidor avesso ao
risco o rácio retorno/risco deve ser tanto maior quanto for o denominador

O perfil de utilidade dos investidores será demonstrado através de curvas de indiferença

retorno – risco. Neste caso, as curvas de indiferença serão tão mais acentuadas quanto
maior for a aversão ao risco, bem como, ao longo da curva de indiferença a utilidade do
investidor deve ser constante, obviamente, poderemos concluir que curvas elevadas no
gráfico, simbolizam maior retorno - menos risco e consequentemente maior utilidade
esperada. A cada aumento marginal do risco do investimento, deverá haver um
acréscimo mais do que proporcional do retorno esperado

16
Instituto Superior Técnico de Administração e Finanças ISAF Rui Malaquias

O investidor apresenta um perfil de Neutralidade face ao risco quando exige aumentos

de rentabilidade ou retorno esperado para investimentos de risco adicional, o premio
de risco exigido pelo investidor é constante marginalmente. É o mesmo que dizer que,
independentemente da magnitude do desvio – padrão, o retorno esperado deverá
evoluir na mesma proporção, de tal modo que a relação de proporcionalidade de risco
– retorno é constante indecentemente do nível de risco considerado

Por este motivo a curva de indiferença do investidor neutro ao risco é linear e

positivamente inclinada ou com declive positivo, para simbolizar a proporcionalidade às
variações do risco e retorno. De igual forma que as curvas mais elevadas no gráfico
simbolizam maior retorno e por conseguinte maior utilidade. A cada aumento marginal
do risco do investimento, deverá haver um acréscimo proporcional do retorno
esperado.

A insensibilidade ao risco revela-se quando o investidor não é afectado pelo grau de

risco ou incerteza do investimento, apenas preocupa-se unicamente com retorno do
investimento, tornando irrelevante o risco. Por este motivo a curva de indiferença é
linear e horizontal, o que indica que o risco pode aumentar, mas o investidor centra-se
apenas no retorno deste activo. De igual forma que as curvas mais elevadas no gráfico
simbolizam maior retorno e consequentemente maior utilidade.

17
Instituto Superior Técnico de Administração e Finanças ISAF Rui Malaquias

O investidor é Amante do risco quando faz questão de fazer investimentos em activos

mais arriscados na busca de maior rentabilidade, para este investidor a satisfação está
ligada a uma estratégia ganhadora é sempre superior a insatisfação que uma perda no
jogo lhe possa propiciar.

Neste sentido o investidor com esse perfil tende a ser atraído pela elevada
probabilidade de taxas de retorno elevadas, distanciadas do retorno médio do mercado,
de tal maneira que entre dois activos com igual retorno, o investidor amante do risco
escolherá o activo de maior risco.

As curvas de indiferença deste perfil serão negativas, ou com perfil negativo, mas estas
curvas serão concavas, onde os níveis de utilidades são constantes ao longo da curva.
Neste caso o investidor estará disposto a aceitar decréscimos de retorno cada vez
maiores para incrementos similares do risco, ou seja, o investidor concorda em ver
reduzido o seu retorno na mesma medida em que o risco do seu investimento aumenta.
Por fim as curvas indiferença mais elevadas também indicam maior retorno e
consequentemente maior utilidade.

18
Instituto Superior Técnico de Administração e Finanças ISAF Rui Malaquias

6.2. Teoria de Selecção de Carteira

No âmbito da “pura” finança um dos pilares fundamentas desta ciência é a avaliação

dos investimentos segundo o binómio retorno – risco, o que é o mesmo que dizer média
– variância, esta avaliação deve permitir ao investidor como combinar os activos em
carteira, bem como escolher a própria carteira em que pretende investir.

Para este efeito é utilizada a teoria de selecção de carteira que tem como principal
propulsor Harry Markowitz, esta teoria tem como principal objectivo evidenciar o modo
como, num mercado que existam activos com risco, um investidor avesso ao risco
selecciona os seus investimentos no sentido de maximizar a sua utilidade esperada. As
hipóteses subjacentes a esta teoria são as seguintes:

(i) Um investidor é capaz de especificar uma distribuição de probabilidade das taxas de

retorno admissíveis para todos os activos disponíveis no mercado, com reporte a um
horizonte temporal predefinido;

(ii) As preferências do investidor são caracterizadas por funções utilidade definidas para
um horizonte temporal de um período, no qual aquele maximiza a utilidade da riqueza
esperada, à luz da lei da utilidade marginal decrescente;

(iii) O investidor estima o risco de cada activo através da medida da variabilidade da

respectiva taxa de retorno no horizonte temporal predefinido;

(iv) As decisões de investimento baseiam-se apenas no binómio retorno-risco associado

a cada activo ou combinação de activos;

(v) Retorno e risco são medidos através dos dois primeiros momentos da distribuição de
probabilidade que define o retorno dos investimentos disponíveis – respectivamente, a
média e o desvio-padrão da taxa de retorno;

(vi) O investidor é avesso ao risco, preferindo mais retorno a menos retorno (dado o
risco) e menos risco a mais risco (dado o retorno);

(vii) O mercado é perfeito: não existem impostos, custos de transacção, indivisibilidade

dos activos, nem quaisquer outras fricções.

19
Instituto Superior Técnico de Administração e Finanças ISAF Rui Malaquias

As hipóteses enunciadas conduzem a derivação da escolha óptima do investidor,

escolha essa que passa necessariamente pelo ponto de equilíbrio num mercado de
activos, e como é de conhecimento geral, um ponto de equilíbrio no mercado é dado
pelo cruzamento, ou encontro das funções de procura e da função oferta.

Sendo que a função procura identificada como a função de utilidade esperada do

investidor, a função oferta é definida pelo conjunto de oportunidades de investimento
disponíveis no mercado, mais tarde poderemos concluir que esta mesma função
corresponde a fronteira eficiência.

Por agora devemos prestar a atenção a diversificação da carteira, que tem por detrás a
máxima de “não levar todos ovos no mesmo cesto”, em que a teoria da selecção da
carteira advoga que a combinação de vários activos com risco numa carteira pode
reduzir o risco total desta mesma carteira.

Ora vejamos:

ra = 12% rb = 18% ρAB = 10%

бA = 11% бB = 19%
Wa = 50% Wb = 50%

RP = 12% x 50% + 18% x 50% = 15%

бP = √W²a x б²A + W²b x б²B + 2 Wa x Wb ρAB ( бA x бB)

бP = 11,44%
A teoria de diversificação da carteira é valida neste caso, pois o desvio – padrão da
carteira é inferior ao desvio – padrão do activo B, bem como, o desvio padrão da
carteira, ou do retorno da carteira, é inferior à média ponderada dos riscos dos activos
A e B, que é igual a 15% (50% x 11% + 50% x 19%).

Sobre um olhar dinâmico da combinação média – variância ou risco – retorno, é possível

analisar a reacção do risco total da carteira, a medida em que a proporção ou peso de
cada activo vai variando na carteira.

20
Instituto Superior Técnico de Administração e Finanças ISAF Rui Malaquias

Pela Tabela 4, podemos ver que a medida em que o investidor vai aumentando ou
adquirindo mais do activo B em detrimento de A, ocorre uma variação no retorno
esperado da carteira, bem como no risco da mesma.

Note-se que de P1 a P3 o incremento de B é benéfico para a carteira pois aumenta o

retorno e reduz o risco da mesma, mas a partir de P3, ou seja, de P4 até P11, qualquer
incremento de B leva ao aumento do risco da carteira, apesar eu algum incremento do
seu retorno, este incremento no retorno, neste caso, é insignificante pois estamos em
presença de investidores avessos ao risco.

Neste contexto é possível concluir que no âmbito da diversificação, é possível concluir

que, combinando dois activos com risco é possível formar carteiras, que constituindo
alternativas ao investimento em só activo, é possível gerar carteiras que para um dado
nível de retorno implicam menor risco, bem como, podem gerar carteiras que com um
dado grau de risco aumentam o retorno esperado dos capitais investidos.

A fronteira de eficiente para o exemplo em análise, corresponde a curva que apresenta

o conjunto de oportunidades de investimento (as carteiras geradas das combinações
dos dois activos A e B, a medida que se alteram as respectivas ponderações)
compreendida entre P1 e P11.

O facto de curva ser negativa de P1 a P3 faz com que este trecho não faça parte da
fronteira eficiente, pois a sua inclinação negativa faz com que perca automaticamente
preferência em relação as carteiras acima (de P3 a quase P6), que para o mesmo nível

21
Instituto Superior Técnico de Administração e Finanças ISAF Rui Malaquias

de risco têm maior retorno, portanto o nosso investidor deve preferir claramente às
carteiras acima.

A chamada carteira de variância mínima é o ponto da fronteira de eficiência em que a

carteira apresenta risco mínimo, é também conhecido como inicio da fronteira eficiente
que corresponde ao ponto em que o declive da fronteira eficiência torna-se positivo.

Este ponto ou carteira, identifica a combinação mais acertada de A e B, em que o risco

é reduzido ao máximo, ou seja, é a carteira em que a estratégia de diversificação tem
efeito máximo.

Ainda dentro do espírito da diversificação é importante salientar que quanto menor for
correlação (medida pelo coeficiente de correlação) entre os activos em carteira, maior
será o efeito da diversificação, porque se o retorno esperado de um activo estiver abaixo
da sua média, esta baixa será compensada pelo facto do outro activo em carteira
registar um retorno acima da sua média,

É o mesmo que afirmar que sempre que o coeficiente de correlação atingir o mínimo
possível (-1) o efeito da diversificação será o máximo possível e sendo assim, se o
retorno esperado de A estiver abaixo da sua média, automaticamente o valor esperado
de B deverá estar acima da sua média. Em valor absoluto estes desvios devem ser de
amplitude similar.

22