Avaliação de Investimentos em Condições de Risco e Incerteza

Análise de Investimentos
E SCOLA DE C IÊNCIAS S OCIAIS

Departamento de Gestão
Licenciatura em Gestão
ANÁLISE DE INVESTIMENTOS
Módulo 3 - AVALIAÇÃO ECONÓMICA, SOCIAL E AMBIENTAL DOS

PROJECTOS DE INVESTIMENTOS
3.3. Os Critérios de Avaliação de Investimento em Condições de

Risco e Incerteza
Docente:
Profª. Doutora Elisabete Félix 1
1
A autora escreve de acordo com a antiga ortografia.
© Elisabete Félix. 1
Universidade de Évora – ECS - Departamento de Gestão
Índice
Índice ...................................................................................................................................... 2
3.3. Avaliação de Projectos em Condições não Determinísticas –
breve referência ................................................................................................................ 3
1. Métodos Empíricos .......................................................................................... 5
• Método do Equivalente-Certo..................................................................... 6
• Aproximação da Taxa de Desconto Ajustada ao Risco............... 9
• Capital Asset Pricing Model (CAPM) .................................................... 12
• Intertemporal Capital Asset Pricing Model ...................................... 17
2. Métodos de Simulação: ............................................................................... 18
• Análise de Sensibilidade ............................................................................ 18

• Análise de Cenários ...................................................................................... 20
• Simulação de Monte Carlo......................................................................... 22
• As Árvores de Decisão................................................................................. 24
3. Métodos Probabilísticos: ............................................................................ 26
Risco e Rendibilidade........................................................................................... 26
Valor Esperado: ................................................................................................... 26
Desvio Padrão (Variância) ............................................................................. 27
Referências Bibliográficas ........................................................................................ 27
3.3. Avaliação de Projectos em Condições não Determinísticas –
breve referência
A decisão de investimento surge como um processo que se desenvolve em várias fases:
1. São formuladas as diferentes hipóteses alternativas dos investimentos;

2. Escolhe-se o critério de decisão;
3. Resolve-se o problema em análise.
Em CONDIÇÕES DE CERTEZA o problema da decisão de investimento baseia-se na escolha

dos projectos de investimento que apresentam melhores níveis de rendibilidade.
Nesta perspectiva de análise, as diferentes variáveis que compõem um projecto de investimento
assumem um único valor e os acontecimentos futuros são tratados como certos.
Mas os planos de investimento desenvolvem-se em CONTEXTO DE INCERTEZA. Todo o

planeamento e análise do investimento é baseado em previsões.
Este contexto assume dois aspectos que:
1. se prendem com o meio económico, político, social e tecnológico em que a empresa se

insere e às limitações das técnicas de previsão. Resultando que a maior parte dos elementos
que caracterizam um projecto de investimento sejam simples aproximações da realidade
futura;
2. têm a ver com a própria actividade da empresa, risco inerente à laboração normal e não
adaptação às alterações provocadas pela concretização de um projecto de investimento.
Existem vários impactos impossíveis de prever que podem ter efeitos – positivos ou negativos
– nos valores reais dos meios libertos líquidos futuros do investimento em análise.
O objectivo da avaliação centrar-se-á agora na determinação de um modelo que leve em

consideração:
• Os aspectos da rendibilidade futura dos projectos de investimento; e,
• O risco que está associado à concretização desses projectos.
As limitações dos métodos de previsão e a dinâmica do meio empresarial conduzem à

necessidade de considerar a incerteza no processo de avaliação de investimentos.
Convém, antes demais, efectuar uma breve distinção entre incerteza e risco.
Assim, por incerteza considera-se a imprevisibilidade associada ao resultado futuro de um
acontecimento. Este conceito encontra-se próximo do que entendemos por variância
matemática de uma variável.
Por sua vez o risco encontra-se associado à probabilidade de um fluxo financeiro futuro ocorrer
ou não num valor diferente do que era esperado.
Há várias formas de considerarmos a incerteza na avaliação de investimentos. Essencialmente,

passará pelo ajustamento dos meios libertos líquidos ou pelo ajustamento da taxa de
actualização, fazendo a incorporação de um prémio de risco.
Os métodos para a avaliação de investimentos em contexto de incerteza podem ser divididos
em dois tipos:
1. Métodos Empíricos:
• Método do Equivalente-Certo
• Aproximação da Taxa de Desconto Ajustada ao Risco
• Capital Asset Pricing Model (CAPM)
• Intertemporal Capital Asset Pricing Model
2. Métodos de Simulação:
• Análise de Sensibilidade
• Análise de Cenários
• Simulação de Monte-Carlo
• Árvores de Decisão (Árvores de Decisão Estocásticas)
No entanto, ao se avaliar um projecto de investimento que possua hipóteses de flexibilidade na

tomada de decisão, o mais provável, é que nem com estes últimos métodos se consiga captar o
seu verdadeiro valor.
Estes métodos possuem uma série de limitações de definição de base e não estão adaptados à
possibilidade de se alterar a decisão inicial de investir ou não.
Assim surgem as Opções Reais.
Opções Reais são:

As escolhas ou hipóteses que o projecto torne possíveis à administração podem ser vistas como
sendo Opções Reais, pois elas são consequências de circunstâncias criadas por situações do
mundo real. Introduzem flexibilidade nas decisões de investimento e possuem valor.
1. Métodos Empíricos
Há possibilidade de se estender de uma forma directa o tradicional método do VAL à avaliação

em condições de incerteza. Basta para tal substituir os meios libertos líquidos de momentos
incertos em cada período Ft , pelos seus montantes em equivalente certo, Ft - i.é., os meios
libertos líquidos certos do período t que possuem o mesmo valor actual que os meios libertos
líquidos incertos desse período. Assim, o VAL em condições de incerteza poderá ser escrito da
seguinte forma (Trigeorgis, 1996):
T
Ft
VAL = ∑ −I (1)
(1 + r )
t
t =1
com,
VAL º Valor Actual Líquido do investimento em análise;
Ft º Montante em Equivalente-Certo do respectivo meio liberto líquido do período

t;
I º Despesa de capital inicial;
T º Último período do horizonte temporal;
t º Período dentro do horizonte temporal em que se verifica a ocorrência do
fluxo em questão;
r º Taxa de juro sem risco.
Veja-se como proceder ao cálculo desses equivalentes-certo.
• Método do Equivalente-Certo
A ideia base deste método é que, em contextos de risco, existe um coeficiente a, compreendido
entre 0 e 1, que permite transformar fluxos aleatórios, por definição com risco, em fluxos certos,
para qualquer período t dado (Quintart e Zisswiller, 1994):
at Ft = Ft (2 )
em que:
Ft º Fluxo aleatório do período t;
Ft º Fluxo certo do período t;
at º Coeficiente de ponderação no momento t, compreendido entre 0 e 1.
Este coeficiente de equivalência a traduz um índice de confiança do investidor na realização

dos fluxos considerados. Quanto mais próximo de um se encontrar o valor de a menor é a
incerteza associada ao fluxo, bem como quanto mais próximo de zero maior o nível de
incerteza.
Os fluxos de liquidez aleatórios devem ser actualizados a uma taxa k que compreende um
prémio de risco, enquanto os fluxos certos, ou tornados certos pela aplicação do coeficiente a,
devem ser actualizados a uma taxa sem risco i. Consegue-se assim deduzir a seguinte relação
(Quintart e Zisswiller, 1994):
n
Fˆt n
Ft n
at Fˆt
VAL = ∑ =∑ =∑ (3)
(1 + k ) (1 + i ) (1 + i )
t t t
t =0 t =0 t =0
da qual resultará:
(1 + i ) (4 )
t
at =
(1 + k )
t
em que:

t º Período dentro do horizonte temporal em que se verifica a ocorrência do fluxo em
questão;
n º Último período do horizonte temporal;
F̂t º Fluxo aleatório do período t;
Ft º Fluxo certo do período t;
at º Coeficiente de ponderação no momento t, compreendido entre 0 e 1;

i º Taxa de actualização sem risco;
k º Taxa de actualização que inclui um prémio de risco.
Através da última relação pode verificar-se que esse coeficiente a é matematicamente

decrescente com o tempo, caso as taxas i e k se mantiverem constantes ao longo do tempo. No
plano económico, um coeficiente a decrescente indica que quanto mais distantes no tempo
forem os fluxos financeiros, mais risco envolverão e em boa lógica, mais minorados deverão
ser, por meio de um coeficiente mais pequeno (Quintart e Zisswiller, 1994).
Por questões de simplificação, admite-se que a taxa de actualização é constante ao longo do

tempo, no entanto, como já atrás referimos para o VAL, dever-se-ia recorrer a taxas periódicas,
logo diferentes em cada período, visto que o risco é também ele diferente de período para
período. Se tivéssemos isto em consideração, a anterior relação da rendibilidade passaria a ficar
do seguinte modo, considerando que a taxa k compreende um prémio de risco (Quintart e
Zisswiller, 1994):
Fˆ1 Fˆ2 Fˆn

VAL = + + + − F0 (5)
(1 + k1 ) (1 + k2 ) (1 + kn )
1 2 n
em que:
k1, k2, ..., kn º Taxas de actualização aplicáveis nos períodos 1, 2, ..., n;
F̂1 , F̂2 … F̂n º Fluxo aleatório do período 1, 2, …, n;

F0 º Despesa inicial.
Mas este método ainda acarreta alguns inconvenientes e logo não nos solucionará o problema
identificado com o método do VAL. Para além da fixação do coeficiente ser subjectiva, um
desses inconvenientes reside no facto de o mesmo desagregar o efeito temporal (o valor do
tempo do dinheiro em condições de certeza) e o da incerteza (aversão ao risco) no VAL de um
investimento, ao descontar pelo valor temporal do dinheiro à taxa de juro sem risco no
denominador e ao se ter em conta a aversão ao risco através do equivalente certo, Ft , no
numerador da respectiva fórmula (Trigeorgis, 1996).
Exemplo:
Considere um projecto de investimento que lhe exige no ano 0 um investimento no valor de

75.000,00 €, com uma vida útil de 5 anos e uma taxa de actualização sem risco de 10%. No
final do horizonte temporal o valor residual global é nulo.
A tabela seguinte apresenta os valores anuais dos meios libertos líquidos, bem como os valores
dos coeficientes de equivalente-certo associados a cada meio liberto líquido.
0 1 2 3 4 5
Investimento (€) -75000
Meios libertos líquidos (€) 8500 25000 30000 30000 30000
Coeficientes de Equivalente-certo 1,00 0,95 0,90 0,85 0,80 0,75
Proceda ao cálculo de:

a) Analise a viabilidade deste investimento numa situação sem risco.
b) Analise a viabilidade deste investimento considerando o impacto do risco.
Solução:
a) VAL 10% = 15045,92 €, TIR = 16,48%, PRI = 3 anos, 4 meses e 18 dias, PRI act.= 4 anos, 2 meses e 9 dias, IRP
= 1,201.
b) VAL 10% = 457,53 €, TIR = 10,21%, PRI = 3 anos, 9 meses e 14 dias, PRI act.= 4 anos, 11 meses e 18 dias, IRP
= 1,006.
• Aproximação da Taxa de Desconto Ajustada ao Risco
Uma outra alternativa para compensar alguns dos inconvenientes do critério do VAL é o recurso
à chamada Aproximação da Taxa de Desconto Ajustada ao Risco.
Já se demonstrou que, em condições de certeza, o objectivo da maximização do valor de
mercado da empresa é alcançado ao seleccionar projectos de investimento em concordância
com o critério do VAL, ou seja, descontando os meios libertos líquidos futuros ao custo de
oportunidade do capital sem risco ou à taxa de rendimento requerida pela empresa (e pelos
investidores) no mercado da procura de investimentos ditos comparáveis. A mesma ideia
poderá ser utilizada sob condições de incerteza, desde que investimentos comparáveis sejam
interpretados como sendo investimentos que também possuam características de risco similares
(pertencentes à mesma categoria de risco). Este custo de oportunidade do capital de um
projecto, em particular quando em condições de incerteza, pode ser determinado como sendo o
custo dos capitais ou como a taxa de rendimento requerida por investidores de uma empresa
com estrutura de capitais similares e exclusivamente no mesmo tipo de negócios que o projecto
de investimento em consideração. É de reparar que, ao contrário da aproximação do equivalente
certo, a qual separa o efeito do tempo e do risco, a aproximação da taxa de desconto ajustada
ao risco toma em consideração, através da taxa de desconto no denominador, tanto o valor
temporal do dinheiro como a situação de aversão ao risco. Assim, a taxa de desconto ajustada
ao risco, k, será a soma da taxa de juro sem risco r (geralmente aproximada pela yield a três
meses dos BT’s, considerada como sendo livre de risco) utilizada para descontar o valor
temporal do dinheiro (puro desconto) e o prémio de risco, p’, utilizado para realizar o efeito da
compensação do risco associado ao projecto - i.é., k = r + p’.
Se se utilizar uma taxa de desconto, ou custo de oportunidade do capital, constante k, a forma
estática do VAL com recurso à taxa de desconto ajustada ao risco e logo assumindo-se uma
gestão passiva, será:
VAL = ∑
T
( )
E Ft
−I (6 )
(1 + k )
t
t =1
em que:

E(Ft) º Montante do Valor Esperado do respectivo meio liberto líquido do período t;
questão;
k º Taxa de desconto.
Como regra prática, os projectos normais na mesma linha de negócios da empresa e

pertencentes à mesma classe de risco não afectam o risco total da empresa e logo deverão ser
descontados ao custo de oportunidade do capital médio da empresa, que representará o risco
esperado compatível com o risco requerido pelos fornecedores de fundos. Os projectos, com
outro que não o risco médio, tendem a alterar a postura do risco total da empresa e deverão ser
descontados a uma taxa diferente do custo do capital médio, o correcto desconto seria nesses
casos, o custo de oportunidade do capital marginal para o projecto em consideração, ou ainda
para investimentos com características similares de risco. Assim, projectos com riscos acima
da média requerem uma taxa de desconto acima do custo médio do capital da empresa e quanto
mais elevado for esse risco, mais elevada será a taxa de desconto requerida. Seguindo o mesmo
raciocínio, projectos que exibam risco menor do que as normais operações da empresa deverão
ser descontados a taxas mais baixas.
Muitas empresas, em vez de determinarem uma única taxa de desconto ajustada ao risco para
cada projecto, tendem a simplificar o processo de decisão de investimentos ao classificar
projectos de acordo com as características do risco e depois afectarem uma taxa de desconto
para cada uma dessas categorias de risco. Estas classificações do risco possuem, no entanto, o
perigo de falhar na contabilização de importantes diferenças no risco entre investimentos
pertencentes a essa mesma classe. Assim, o risco associado a um projecto em particular poderá
vir a ser ignorado; em adição, quando a mesma taxa de desconto constante k (ou prémio de
risco constante de desconto p’) é utilizada ao longo de toda a vida útil do projecto, alterações
no risco do próprio projecto ao longo do tempo poderão não ser devidamente tidas em conta.
Isto acontece porque o uso de tal taxa de desconto constante está prevista na pressuposição
implícita de que o risco dos meios libertos líquidos do projecto é crescente a uma taxa de
desconto ao longo do tempo. Este problema pode ser ultrapassado ao olhar-se para o risco
associado aos meios libertos líquidos anuais de cada projecto individual e determinando
diferentes taxas de desconto ajustadas ao risco com o intuito de se reflectir o respectivo risco
de cada período na extensão do VAL:
VAL = ∑
T E Ft( ) −I
(7 )
t =1 (1 + k )(1 + k )
1 t
onde:

questão;
kt º Taxa de desconto ajustada ao risco no ano t.
Exemplo:

75.000,00 €, com uma vida útil de 5 anos, uma taxa de actualização sem risco de 10% e um
prémio de risco anual constante de 4%. No final do horizonte temporal o valor residual global
é nulo.
A tabela seguinte apresenta os valores anuais dos meios libertos líquidos.
0 1 2 3 4 5
Investimento -75000
Meios libertos líquidos 8500 25000 30000 30000 30000
a) Proceda ao cálculo da viabilidade do investimento considerando o risco.

b) Quais os valores dos equivalentes-certo associados a este nível de risco?
Solução:
a) COC = 14%, VAL 14% = 5285,44 €, TIR = 16,48%, PRI = 3 anos, 4 meses e 18 dias, PRI act.= 4 anos, 7 meses
e 28 dias, IRP = 1,070.
b)
0 1 2 3 4 5
Equivalente-certo 1,00 0,96 0,93 0,90 0,87 0,84
• Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Com o intuito de reflectir explicitamente na análise de projectos as flexibilidades de gestão

oferecidas pelo projecto, procederam-se a ajustamentos na taxa de actualização com o recurso
a modelos estáticos de equilíbrio do tipo Capital Asset Pricing Model (CAPM) (Soares, 1995).
A mensagem básica do CAPM é que o prémio de risco relevante que os investidores pagarão
por um activo com risco em equilíbrio, está directamente relacionado com o risco sistemático
do activo, tal como é dado pelo seu beta ou pela covariância dos seus rendimentos com o
mercado (Trigeorgis, 1996).
A forma do CAPM com o método do VAL é equivalente à forma do VAL com o método do
equivalente-certo (Trigeorgis, 1996).
VAL = ∑
T
( )
E Ft
−I (8)
(1 + E ( R ))
t
t =1
i
onde:

questão;
E(Ri) º Valor esperado do rendimento do projecto i ou taxa de rendibilidade mínima exigida
para o projecto i.
No entanto, a presença de flexibilidade de gestão na forma de opções reais, muda a natureza do

risco e invalida a utilização de uma taxa de desconto constante (Trigeorgis, 1996).
Embora o beta de muitos activos possa ser encontrado como sendo bastante estável ao longo
do tempo, de uma forma geral o beta pode ser bastante difícil de se encontrar com precisão,
mesmo na ausência de opções reais. À parte das dificuldades de medidas estatísticas, Myers
(1977) evidencia que o verdadeiro beta de um projecto depende: da sua vida; da taxa de
crescimento dos seus meios libertos líquidos esperados; do padrão dos meios libertos líquidos
esperados ao longo do tempo; das características de qualquer componente individual subjacente
desses meios libertos líquidos; dos procedimentos pelos quais os investidores revêem as suas
expectativas de meios libertos líquidos; e, da relação entre os erros previstos para os meios
libertos líquidos e para o rendimento de mercado.
No caso do cálculo do VAL de um projecto com base na determinação do beta de uma acção
com a mesma classe de risco que o projecto, para se ser rigoroso, o projecto e a acção deverão
condizer em todos os anteriores factores. Tanto mais, se a acção representar uma empresa com
oportunidades de crescimento (com opções reais). O beta observado do crescimento do activo
da empresa pode ser actualmente uma sobre-estimativa do verdadeiro beta dos activos da
empresa, levando à subvalorização do projecto quando o seu beta foi descuidadamente derivado
de betas de activos comuns, observados de empresas em crescimento. Se o beta da empresa não
puder ser razoavelmente assumido como constante em cada período da sua vida (ou se o risco
não aumentar a uma taxa estável ao longo do tempo), então a forma generalizada do VAL, com
a aproximação de taxas de desconto ajustadas ao risco, com diferentes taxas de desconto em
vários períodos, é mais apropriada em princípio do que a mais utilizada aproximação de custo
do capital único. A presença de contingências introduzida pela flexibilidade de gestão coloca
mais problemas, necessitando da utilização da valorização de opções-base.
Contudo o recurso a este tipo de modelos acarreta muitos problemas, colocando muitas reservas
aos resultados obtidos, visto que (Soares, 1995):
• envolvem muitos problemas de estimação estatística;
• pressupõem que o risco do projecto não varia, pelo que a taxa de actualização usada
é constante ao longo do tempo;
• são modelos uniperiódicos; e,
• apresentam pressupostos muito fortes sobre a eficiência dos mercados de capitais.
Antes de avançarmos para outro método, recordemos em que consiste o CAPM.

Com o recurso ao CAPM (também denominado de MADAFE - Modelo de avaliação de activos
financeiros em equilíbrio) conseguimos uma estimativa teórica da rendibilidade exigida pelos
titulares dos capitais próprios da empresa/projecto.
Segundo o CAPM:
( ) ( ( ) )
E Ri = R f + β i E Rm − R f = R f + Pr (9)
Em que:
( )
E Ri = Valor esperado do rendimento do projecto i ou taxa de rendibilidade mínima exigida
para o projecto i.
R f = Rendibilidade das aplicações sem risco
( )
E Rm = Taxa de rendibilidade esperada do mercado
β i = Beta do projecto i
Pr = Prémio de risco global
Mas qual o risco a ser considerado?

Os investidores aversos ao risco exigem taxas de rendibilidade mais elevadas, portanto um
prémio de risco.
Existem dois tipos de Risco:
1. Risco Específico – Diversificável

2. Risco Sistemático – Não diversificável
sc
Risco
Específico
p Risco
Sistemático
1. Risco Específico – Não afecta todas as empresas, mas apenas uma ou um número
identificável de empresas.
a) Risco da empresa – todos os factores que afectam positiva ou negativamente a

rendibilidade de uma só empresa (alterações dos órgãos de gestão; lançamento de
um novo produto; políticas de endividamento; etc.);
b) Risco do sector – factores susceptíveis de afectar a rendibilidade das empresas de

um sector (inovação tecnológica que cria um sucedâneo mais competitivo; etc)
c) Risco comum não sectorial – factores que influenciam a rendibilidade das

empresas mas não a totalidade do mercado (isenção de IVA), a introdução de
medidas antipoluição numa determinada zona, etc.
2. Risco Sistemático (ou de mercado) – factores que alteram (com maior ou menor
intensidade) a rendibilidade de todas as acções no mercado (inflação; taxa de juro;
política económica, financeira ou fiscal do governo; conjuntura política nacional ou
internacional). Aqui também incluímos o risco económico e financeiro.
O que interessa então não é medir o risco sistemático absoluto, mas sim o seu contributo
(positivo ou negativo) no risco global de uma carteira diversificada.
( )
Surge então o Coeficiente Beta β , este é uma medida de risco relativa, ou seja a contribuição
para a rendibilidade da carteira da rendibilidade do título i.

Em termos da análise de viabilidade do projecto: mede a sensibilidade da rendibilidade do
investimento às variações da rendibilidade do mercado.
Quanto maior é o Beta, mais arriscado é o projecto e mais elevada é a taxa de rendibilidade
exigida para o projecto.
Como calcular o beta?
(
Dt + Vt − Vt −1 )
ri t =
Vt −1
(10)
I t − I t −1
rm t =
I t −1 (11)
Em que:
ri t = rendibilidade do investimento i no momento t
rm t = rendibilidade do mercado no momento t
Dt = dividendo por acção do período t
Vt = valor da empresa no fim do período t
I t = índice do mercado no fim do período t
σim (
Co var iância ri t − r f t ;rm t − r f t )
βi m =
σ m2
=
(
var iância rm t − r f t ) (12)
∑ ⎡⎣( r ) ( ) ( ) ( )
n
− r f t − ri t − r f t ⎤ ⎡ rm t − r f t − rm t − r f t ⎤
it ⎦⎣ ⎦
βi m = i=1
2 (13)
∑ ⎡⎣( r ) ( )
n
− r f t − rm t − r f t ⎤
i=1
mt ⎦
O método do CAPM apresenta vantagens e desvantagens. Como vantagens temos que permite:
• quantificar o risco de negócio e o risco financeiro; e,

• concluir se a rendibilidade alcançada satisfaz os potenciais investidores.
A principal desvantagem é que se aplica apenas a empresas cotadas em bolsa.
Exemplo:

75.000,00 €, com uma vida útil de 5 anos. No final do horizonte temporal o valor residual global
é nulo.
A tabela seguinte apresenta os valores anuais dos meios libertos líquidos.
0 1 2 3 4 5
Investimento -75000
Meios libertos líquidos 8500 25000 30000 30000 30000
Sabe ainda que a rendibilidade dos títulos sem risco é igual a 10%, que a rendibilidade esperado
do mercado é de 13% e que o Beta de acções de empresas cotadas em Bolsa semelhantes a este
projecto é igual a 1,25.
Proceda ao cálculo da viabilidade do investimento considerando o risco.
Solução: COC = 13,75%, VAL 13,75% = 5848,93 €, TIR = 16,48%, PRI = 3 anos, 4 meses e 18 dias, PRI act.= 4
anos, 7 meses e 16 dias, IRP = 1,078.
• Intertemporal Capital Asset Pricing Model
O Modelo de Merton (1973) - Intertemporal Capital Asset Pricing Model - vem ultrapassar a
questão do ajustamento da taxa de actualização a uma estrutura de risco intertemporal, mas a
complexidade da sua estrutura matemática é demasiado grande para ser possível uma aplicação
prática acessível, para não citar o vasto leque de condições ideais pressupostas no modelo
(Soares, 1995).
Para um conhecimento mais aprofundado veja-se o artigo original de Merton (1973).
2. Métodos de Simulação:
De qualquer forma, depois de todas estas tentativas de resolução do problema, da não reflexão
da flexibilidade na avaliação de investimentos e de tantas barreiras encontradas; a análise
convencional optou por ignorar os problemas envolvidos, limitando-se a considerar o Custo
Médio Ponderado de Capital, ou seja insistindo numa taxa de actualização constante e igual
para todos os projectos da empresa (Soares, 1995).
A abordagem tradicional e convencional acaba por considerar os projectos de investimento

como caixas negras, Black Boxes, ou seja: algo que se aceita e se utiliza, mas não se
compreende.
Mas para o caso de projectos de exploração de recursos naturais, onde são relativamente
frequentes flutuações de preços na ordem dos 20 a 50% ao ano, ter-se-á que recorrer a outras
técnicas que permitam de certa forma reflectir na análise essa flutuação. E efectivamente
existem ainda outros métodos, mas agora de simulação, dos quais nos podemos socorrer.
Para a análise destas caixas negras os métodos de simulação mais comuns são (Soares, 1995):
• a análise de sensibilidade;
• a análise de cenários;
• a simulação; e,
• as árvores de decisão.
No entanto, a utilização destes métodos também padece de uma série de limitações e

inconvenientes. Vejamos cada um dos mesmos em concreto:
• Análise de Sensibilidade
Com respeito à Análise de Sensibilidade, também apelidada de Análise de What-if e de Análise

Bop (best, optimistic and pessimistic):
• parte de valores ditos de base, que serão as estimativas iniciais, e depois faz variar os
valores de algumas variáveis consideradas críticas ou chave, uma de cada vez, com as
restantes constantes, para valores cima ou para valores abaixo;
• examina o quanto sensível é um determinado cálculo do VAL (ou igualmente da TIR,
IRP ou mesmo do PRI) a variações em pressuposições subjacentes, permitindo, assim,
identificar as variáveis cruciais que mais contribuem para o risco associado ao
investimento;
• permite evidenciar onde é necessária mais informação (Ross et al., 1996)
Esta análise tem por objectivo verificar de que forma a rendibilidade de um projecto de
investimento varia em função da alteração de um ou vários pressupostos do projecto. Ao estudar
apenas a variação de um pressuposto está-se perante uma Análise de Sensibilidade Univariada,
por outro lado ao se analisarem vários pressupostos em simultâneo está-se perante a Análise de
Sensibilidade Multivariada.
Há que ter algum cuidado na selecção dos pressupostos que se irão fazer variar, pois um dos
objectivos é que esses pressupostos sejam variáveis críticas para o projecto, portanto
determinantes para o maior ou menor sucesso deste.
Com esta análise consegue-se então saber quais as variáveis mais sensíveis do projecto, bem
como identificar os pontos críticos de variação das variáveis por forma a que a rendibilidade
mínima se mantenha.
O resultado final desta análise de sensibilidade, para cada uma das variáveis críticas, pode ser
representado num gráfico cartesiano. Quanto mais inclinada for a curva, maior será a
sensibilidade do critério de análise a essa variável.
Esta análise poderá reduzir o falso sentimento de segurança que se possuía anteriormente.
Suponha-se que o VAL é positivo quando a previsão esperada para cada variável é utilizada.
Suponha-se também, que cada número na coluna pessimista é largamente negativo e que todos
os números da coluna optimista são altamente positivos. Mesmo um simples erro nesta previsão
altera muito a estimativa, realizando uma aproximação do cálculo do VAL muito errada.
As desvantagens associadas a este método são as seguintes:

a) o carácter ambíguo dos seus resultados. Cada um dos componentes dos meios libertos
líquidos de um projecto pode suscitar uma interpretação diferente, mesmo que rotulado de
pessimista ou optimista;
b) a análise de sensibilidade pode inconscientemente aumentar o falso sentido de segurança
entre os gestores. Suponha-se que todas as previsões pessimistas conduzem a VAL
positivos. Um gestor pode sentir que não existe qualquer hipótese de perder dinheiro com
o projecto. Claro que quem se encontra a realizar a estimativa pode simplesmente possuir
uma visão optimista da previsão pessimista. Para combater isto algumas empresas não
tratam as previsões optimistas e pessimistas de forma subjectiva. A sua previsão pessimista
é sempre (por exemplo) 20% menos do que a esperada. Infelizmente esta atitude não é das
melhores, porque um desvio numa percentagem fixa ignora o facto de que algumas variáveis
são mais facilmente previsíveis do que outras (Ross et al., 1996);
c) o ignorar da interdependência das variáveis relevantes, talvez a questão mais grave. É óbvio
que a definição de variáveis relevantes, relativamente independentes, apenas possibilitarão
uma análise de sensibilidade muito pobre;
d) o risco do projecto não depende apenas da sua sensibilidade a variações em algumas das
variáveis, mas também da probabilidade de ocorrência associada a essas variações.
Exemplo:
Ver exercício nº 27 do Módulo 3 de exercícios.
• Análise de Cenários
A Análise de Cenários, visando analisar o comportamento do projecto face a combinações

alternativas plausíveis de um conjunto de variáveis inter-relacionadas, continua a ser um
procedimento cujos resultados são relativamente limitados. Para ser possível uma análise
cuidadosa e abrangente, é necessário considerar todas as combinações possíveis das variáveis,
o que exigirá a simulação.
O objectivo é a reformulação do estudo de viabilidade por forma a considerar como é que o
projecto de investimento evoluiria por via de um efeito de um impacto externo. É normal fixar-
se um número limitado de cenários – tal como para a análise de sensibilidade, o cenário
optimista, moderado e o pessimista.
Caso se atribuam probabilidades de ocorrência a cada cenário pode-se calcular o valor esperado
e o desvio padrão para cada um dos critérios que se tenha utilizado no estudo de viabilidade
(VAL, TIR, IRP ou PRI). E em caso de a distribuição de probabilidades dos cenários ser a
Normal (ou aproximada) podemos apurar a probabilidade associada à ocorrência de um certo
valor para esses critérios (Soares et al., 2007).
Esta análise é uma variante da análise de sensibilidade multivariada e vem minimizar alguns
problemas associados com a mesma.
Outra análise que também se realiza como complemento da análise de sensibilidade é a Análise
Break-Even, uma vez que cobre as previsões incorrectas. Esta aproximação determina as vendas
necessárias para a queda. Calcula-se o ponto de quebra quer em termos de lucro contabilístico
quer em valor actual (Ross et al., 1996).
Exemplo:
Admita que pretende implementar um novo negócio e que da avaliação económica e financeira
que realizou concluiu que este apresenta um VAL de 150000,00€.
Entendeu que seria bom efectuar vários cenários alternativos de evolução futura do negócio,
tendo definido três cenários optimistas e três pessimistas, para os quais recalculou a viabilidade
económica e financeira do negócio e atribuiu probabilidades de ocorrência.
Os valores resumo foram os seguintes:
Cenários VAL Probabilidade

A -15000,00 5%
B 5000,00 10%
C 75000,00 15%
Base 150000,00 40%
D 170000,00 22%
E 197000,00 7%
F 275000,00 1%
Proceda ao cálculo do valor esperado do VAL e do seu desvio padrão.
Solução: E(VAL) = 124 940,00 € e σ VAL = 63 862,17€ .
• Simulação de Monte Carlo
A Simulação de Monte Carlo, introduzida por D. Hertz (1964) é um instrumento que permite
considerar todas as combinações possíveis e portanto, examinar a distribuição completa dos
resultados do projecto, já que leva o analista do projecto ou o gestor a analisar a incerteza e as
interdependências.
Os passos associados a este método são os seguintes (Trigeorgis, 1996):

1. modelizar o projecto com um conjunto de equações matemáticas e de igualdades para todas
as variáveis primárias importantes, incluindo uma descrição das interdependências entre as
diferentes variáveis e ao longo de diferentes períodos de tempo;
2. especificar distribuições de probabilidades para cada uma das variáveis cruciais,
subjectivamente ou então através de dados passados empíricos. A análise de sensibilidade
deverá anteceder a simulação, com o intuito de se determinar quais as variáveis importantes
(para que seja tomado especial cuidado na obtenção de correctas distribuições de
probabilidades) e as que não o são (situação em que uma simples estimativa das variáveis
poderá ser suficiente). Para lidar com as dependências entre duas variáveis uma única
distribuição de probabilidades pode ser determinada para a variável independente, enquanto
que várias distribuições poderão ser especificadas para a dependente, em que na variável
independente cada condicionalidade cai sobre determinada série - embora tal na prática
possa por vezes colocar exigências não muito razoáveis à capacidade do gestor para fornecer
estimativas realistas;
3. são em seguida desenhadas amostras aleatórias (recorrendo ao computador para gerar
números aleatórios) da distribuição de probabilidades de cada uma das variáveis primárias
importantes, permitindo (com a ajuda de equações modeladoras e de igualdades) calcular os
meios libertos líquidos de cada período (para os quais o VAL para o exemplo pode ser
calculado);
4. o processo é repetido várias vezes (até que, por exemplo, 500 exemplos aleatórios sejam
obtidos), retendo em cada uma delas os meios libertos líquidos resultantes ou as observações
de amostras do VAL, por forma a que finalmente, uma distribuição de probabilidades para
os meios libertos líquidos do projecto ou para o VAL, possa ser gerada (conjuntamente com
o seu valor esperado, desvio padrão e outras estatísticas).
Também este método possui uma série de limitações a ele associadas, vejamos:
• a dificuldade de estimação das inter-relações entre as variáveis e das distribuições de
probabilidades subjacentes;
• ser muito trabalhoso e de difícil interpretação, quando o gestor não tem conhecimentos
suficientes de Teoria das Probabilidades;
• o facto de se obterem as distribuições dos VAL’s e não as distribuições dos meios libertos
líquidos, o que carece de racionalidade económica;
• no caso em que a taxa de actualização utilizada para o cálculo dos VAL’s for uma taxa
ajustada ao risco, há uma duplicação na consideração do mesmo. Em contrapartida, se a taxa
de actualização utilizada for livre de risco, então surge uma contradição, já que se faria a
actualização dos meios libertos líquidos esperados e incertos, como se toda a incerteza
surgisse num determinado momento. Ora, isso é manifestamente contrário ao que a realidade
nos demonstra: a incerteza vai-se revelando ao longo da vida útil do projecto. E mesmo na
hipótese do risco poder ser considerado pela simulação, as limitações subsistiriam;
• mesmo que a administração pretenda basear a sua decisão na distribuição de probabilidades
ou no perfil de risco do VAL, continua a não possuir nenhuma regra de transporte desse
perfil para uma decisão de selecção clara com vista à tomada de acções; somente pode olhar
para o falso VAL esperado (descontado a uma taxa de juro sem risco) e para a sua variância,
até receber ordens de cima de como deverá transaccionar os projectos (Trigeorgis, 1996);
• os utilizadores da simulação podem ver-se tentados a utilizar como medida relevante de risco
a variação dos resultados do projecto (i.é., o próprio risco do projecto ou risco total) em vez
do seu risco sistemático; que vimos ser o risco relevante do ponto de vista dos accionistas
da empresa, que por sua vez possuem oportunidades de diversificar parte desse risco ao
comprar outras acções no mercado. Mais, ao utilizar a variância total da distribuição do VAL
viola a propriedade da aditividade de valores e permite aos gestores promover em grupo,
com sucesso, projectos sem qualquer relação, quando cada projecto isolado poderia não ser
aceite (Trigeorgis, 1996);
• Myers (1977), aponta o problema dos outputs da simulação, tal como a falta de confiança de
valores extremos das distribuições de probabilidades simuladas (Trigeorgis, 1996);
• a Simulação de Monte Carlo é uma técnica de previsão do futuro. Esta é baseada numa
estratégia de operações pré-determinada, oferecendo distribuições de probabilidades
aproximadamente simétricas. Como tal poderá ser um modelo apropriado para problemas de
trajectória-dependente ou história-dependente. Não consegue, no entanto, tratar como deve
ser as assimetrias nas distribuições (introduzidas pela flexibilidade da administração na
revisão das estratégias de operações pré-concebidas). À medida que a incerteza for sendo
resolvida ao longo do tempo, a realização dos meios libertos líquidos difere
significativamente das expectativas iniciais (Trigeorgis, 1996).
Assim, a simulação deverá ser utilizada não em vez de, mas como uma ajuda na implementação
do VAL. Quando opções reais estão envolvidas, a simulação poderá ser uma poderosa
ferramenta para determinar o equivalente-certo relevante ou as distribuições de probabilidade
neutrais ao risco dentro de um processo de avaliação risco neutral atrasado.
• As Árvores de Decisão
Por fim quanto às Árvores de Decisão. Uma Árvore de Decisão consiste num conjunto de
ramos que partem de pontos de decisão ou nós de decisão e nós de acontecimento. A esses
acontecimentos estão associadas probabilidades de ocorrência. Em cada nó o gestor efectua
uma escolha. Novos nós estão associados a cada uma das alternativas que está ao alcance do
gestor e a cada possível realização das variáveis aleatórias. A árvore começa com um nó inicial,
associado a um conjunto de condições iniciais e cresce à medida que o tempo passa (Moyen et.
al., 1996).
Uma vez gerada a árvore, o problema do gestor é resolvido recursivamente, começando no
último período, T. No período T, o gestor efectua uma escolha óptima em cada nó terminal. No
penúltimo período, T-1, o gestor toma uma decisão óptima em cada nó, em função das decisões
tomadas no período terminal. No período T-2, efectua decisões óptimas em cada nó, em função
das decisões efectuadas nos períodos T-1 e T, e assim sucessivamente. Finalmente, no período
inicial, o gestor efectua uma escolha óptima ao longo de todo o horizonte temporal (Moyen et.
al., 1996).
Esta metodologia faz sentido ser aplicada se estivermos perante decisões sequenciais (estas são
decisões futuras que dependem de decisões presentes) inerentes a um projecto de investimento.
Esta é outra aproximação que tenta ter em conta a incerteza e a possibilidade de decisões tardias
pela administração. Aqui o interesse é encontrar estimativas para o VAL dos projectos
propostos. Um problema fundamental na análise do VAL é lidar com resultados futuros
incertos. Existe, normalmente, uma sequência de decisões na análise do VAL de projectos. As
árvores de decisão são introduzidas para identificar as decisões sequenciais da análise do VAL
(Ross et al, 1996).
Relativamente ao problema da incerteza e da flexibilidade. Se é certo que a Teoria das Árvores
de Decisão procura tratar essas questões de modo mais realista que a análise convencional, as
limitações de análise permanecem, já que:
• o número de situações diferentes que o gestor pode encontrar na realidade é
geralmente muito superior ao que é formulado no modelo;
• mesmo num caso simples em que há apenas uma fonte de incerteza dos meios libertos
líquidos, a árvore de decisão aparece bastante complicada, tornando por vezes o
processo de decisão bastante difícil;
• sendo o risco diferente nos vários ramos de decisão, torna-se necessário estimar taxas
de actualização próprias para calcular o VAL. Porém, deparamo-nos com a
inexistência de um método teoricamente correcto que se possa usar no cálculo dessas
taxas de actualização;
• a subjectividade da determinação das probabilidades de ocorrência nos vários ramos
de decisão pode ser ultrapassada com as árvores de decisão estocásticas, mas a
complexidade e subjectividade da análise cresce demasiado na maioria dos casos. De
facto, as árvores estocásticas incorporam a simulação de Monte Carlo nas árvores de
decisão, o que exige o conhecimento da distribuição de probabilidades dos factores
que afectam o investimento.
Como se pôde constatar ao longo deste capítulo, não foi evidenciado nenhum método de
abordagem tradicional, que consiga reflectir de forma adequada, a hipótese da flexibilidade
operacional existente. Sendo assim, qualquer valor que se encontre através destes métodos para
valorizar investimentos, tende sempre a subvalorizá-los e por vezes, a induzir-nos em erro.
Terá assim que existir outro método alternativo que permita avaliar convenientemente
investimentos em condições de incerteza e flexibilidade. Tal método terá que ser baseado na
teoria de avaliação de opções financeiras e adaptado a esta avaliação.
Exemplo:
Ver exercício nº 28 do Módulo 3 de exercícios.
3. Métodos Probabilísticos:
Risco e Rendibilidade
Formula-se uma distribuição de probabilidades dos níveis de rendibilidade do projecto que

podem ocorrer no futuro.
Esses níveis de rendibilidade são descritos pelo valor Ri e pela respectiva probabilidade de
ocorrência pi .
Não esquecer que:
(14)
n
∑p
i =1
i =1
As distribuições de probabilidade dos níveis de rendibilidade são essenciais na análise do risco

porque se pode:
• Obter informação sobre a taxa de rendibilidade esperada da concretização de um

determinado projecto de investimento (Valor Esperado, Esperança Matemática, Média);
• Obter informações acerca do nível de risco associado a esse investimento (Desvio Padrão,
Variância).
Valor Esperado:
(15)
n
Ε (r ) = ∑ pi * ri
i =1
ri = nível de rendibilidade da distribuição de probabilidade
pi = probabilidade de ocorrência do i-ésimo nível de rendibilidade
n = número de taxas de rendibilidade possíveis
O Valor Esperado serve como:
CRITÉRIO DE REJEIÇÃO: os projectos de investimento em que o valor esperado dos níveis

de rendibilidade seja negativo devem ser rejeitados;
CRITÉRIO DE SELECÇÃO: entre dois projectos alternativos é seleccionado o projecto de

investimento cujo valor esperado dos níveis de rendibilidade seja mais elevado.
Desvio Padrão (Variância)
Risco: é definido como a dispersão dos valores em torno da média e representa a variabilidade
dos resultados.
n
σ 2 = ∑ pi (ri − Ε (r )) (16)
2
i =1
σ = σ2 (17 )
Assim, o risco de um investimento é tanto maior quanto mais elevado for o desvio padrão ou a
variância.
Referências Bibliográficas
Hertz, D. 1964, Risk analysis in capital investment, Harvard Business Review, 42, January-
February, pp. 95-106.
Merton, R.C. 1973, An intertemporal capital asset princing model, Econometrica, 41 (5), pp.
867-887.
Moyen, N., Slade, M. e Uppal, R. 1996, Valuing risk and flexibility, a comparison of methods,
Resources Policy, vol.22, nºs 1/2, pp. 63-74.
Myers, S.C. 1977, Determinants of corporate borrowing, Journal of Financial Economics, 5,

pp. 147-175.
Quintart, A. e Zisswiller, R. 1994. Teoria Financeira (Editora Caminho, Biblioteca de

Economia e Gestão, Lisboa, Portugal).
Ross, S.A., Westerfield, R.W. e Jaffe, J. 1996. Corporate Finance (Editora Irwin, International
Student Edition, 4ª Edição, USA).
Soares, MªI.R.T. 1995, A decisão de investimento financeiro e a decisão de investimento

produtivo: algumas considerações sobre questões de irreversibilidade e de diferimento,
Artigo Apresentado no 4º Encontro Nacional de Economia Industrial, 29 e 30 de Setembro.
Soares, I., Moreira, J., Pinho, C. e Couto, J. 2012. Decisões de Investimento, Análise Financeira
de Projectos. 3ª Edição, Edições Sílabo, Lisboa, Portugal.
Trigeorgis, L. 1996. Real options, Managerial Flexibility and Strategy in Resource Allocation
(MIT Press , Londres, Inglaterra).

Avaliação de Investimentos em Condições de Risco e Incerteza

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Avaliação de Investimentos em Condições de Risco e Incerteza

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Análise de Investimentos

E SCOLA DE C IÊNCIAS S OCIAIS

Módulo 3 - AVALIAÇÃO ECONÓMICA, SOCIAL E AMBIENTAL DOS

3.3. Os Critérios de Avaliação de Investimento em Condições de

Profª. Doutora Elisabete Félix 1

3.3. Avaliação de Projectos em Condições não Determinísticas –

breve referência ................................................................................................................ 3

1. Métodos Empíricos .......................................................................................... 5

• Análise de Sensibilidade ............................................................................ 18

3.3. Avaliação de Projectos em Condições não Determinísticas –

A decisão de investimento surge como um processo que se desenvolve em várias fases:

1. São formuladas as diferentes hipóteses alternativas dos investimentos;

Em CONDIÇÕES DE CERTEZA o problema da decisão de investimento baseia-se na escolha

Mas os planos de investimento desenvolvem-se em CONTEXTO DE INCERTEZA. Todo o

1. se prendem com o meio económico, político, social e tecnológico em que a empresa se

O objectivo da avaliação centrar-se-á agora na determinação de um modelo que leve em

As limitações dos métodos de previsão e a dinâmica do meio empresarial conduzem à

Há várias formas de considerarmos a incerteza na avaliação de investimentos. Essencialmente,

No entanto, ao se avaliar um projecto de investimento que possua hipóteses de flexibilidade na

Opções Reais são:

Há possibilidade de se estender de uma forma directa o tradicional método do VAL à avaliação

VAL º Valor Actual Líquido do investimento em análise;

Ft º Montante em Equivalente-Certo do respectivo meio liberto líquido do período

Veja-se como proceder ao cálculo desses equivalentes-certo.

Ft º Fluxo aleatório do período t;

Ft º Fluxo certo do período t;

at º Coeficiente de ponderação no momento t, compreendido entre 0 e 1.

Este coeficiente de equivalência a traduz um índice de confiança do investidor na realização

VAL º Valor Actual Líquido do investimento em análise;

F̂t º Fluxo aleatório do período t;

Ft º Fluxo certo do período t;

at º Coeficiente de ponderação no momento t, compreendido entre 0 e 1;

Através da última relação pode verificar-se que esse coeficiente a é matematicamente

Por questões de simplificação, admite-se que a taxa de actualização é constante ao longo do

Fˆ1 Fˆ2 Fˆn

k1, k2, ..., kn º Taxas de actualização aplicáveis nos períodos 1, 2, ..., n;

F̂1 , F̂2 … F̂n º Fluxo aleatório do período 1, 2, …, n;

VAL º Valor Actual Líquido do investimento em análise;

numerador da respectiva fórmula (Trigeorgis, 1996).

Considere um projecto de investimento que lhe exige no ano 0 um investimento no valor de

Proceda ao cálculo de:

• Aproximação da Taxa de Desconto Ajustada ao Risco

VAL º Valor Actual Líquido do investimento em análise;

Como regra prática, os projectos normais na mesma linha de negócios da empresa e

VAL º Valor Actual Líquido do investimento em análise;

Considere um projecto de investimento que lhe exige no ano 0 um investimento no valor de

a) Proceda ao cálculo da viabilidade do investimento considerando o risco.

• Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Com o intuito de reflectir explicitamente na análise de projectos as flexibilidades de gestão

VAL º Valor Actual Líquido do investimento em análise;

No entanto, a presença de flexibilidade de gestão na forma de opções reais, muda a natureza do

Antes de avançarmos para outro método, recordemos em que consiste o CAPM.

R f = Rendibilidade das aplicações sem risco

Mas qual o risco a ser considerado?

1. Risco Específico – Diversificável

a) Risco da empresa – todos os factores que afectam positiva ou negativamente a

b) Risco do sector – factores susceptíveis de afectar a rendibilidade das empresas de

c) Risco comum não sectorial – factores que influenciam a rendibilidade das

para a rendibilidade da carteira da rendibilidade do título i.

Como calcular o beta?

rm t = rendibilidade do mercado no momento t

Dt = dividendo por acção do período t

Vt = valor da empresa no fim do período t