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Finanas Corporativas e Valor ASSAF NETO

Captulo 11 Risco e Retorno


Risco: capacidade de se mensurar o estado de incerteza de
uma deciso mediante o conhecimento das probabilidades
de ocorrncia de determinados resultados
Introduo
Parte-se do pressuposto que todo investidor tem
averso ao risco e prefere maximizar o retorno de seus
investimentos
As decises financeiras so tomadas em um ambiente
de incerteza com relao ao futuro
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Nenhum investidor capaz de identificar
ativos com preo em desequilbrio
11.1 Mercado Eficiente
O valor de um ativo reflexo do consenso dos participantes
com relao ao seu desempenho esperado
aquele onde os preos refletem as informaes
disponveis e apresentam grande sensibilidade a novas
informaes relevantes
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Hiptese c
As informaes so instantneas e
gratuitas aos participantes do mercado
11.1 Mercado Eficiente
Hiptese b
O mercado constitudo de investidores racionais
Hiptese a
Nenhum participante tem a capacidade de influenciar o
preo das negociaes
Hipteses bsicas do mercado eficiente
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Hiptese f
As expectativas dos investidores so homogneas
11.1 Mercado Eficiente
Hiptese e
Os ativos so divisveis e negociados sem
restries
Hiptese d
O mercado trabalha com inexistncia de racionamento
de capital
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O mercado sofre influncia de polticas adotadas
pelo governo
11.1 Mercado Eficiente
H um grande nmero de participantes com menor
qualificao para interpretar as informaes relevantes
As informaes muitas vezes no esto igualmente
disponveis para todos os investidores
Aspectos de imperfeio de mercado
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O ajuste de preos s novas informaes depende da
capacidade de interpretao dos participantes
11.1 Mercado Eficiente
Os investidores tentam tirar proveito econmico dos
desvios temporrios dos preos de certos ativos
H preocupao em avaliar se os modelos financeiros
produzem resultados significativos
Mercado de baixa eficincia
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11.2 Fundamentos de Probabilidade e Medidas Estatstica
Distribuio de probabilidades: diviso dos resultados
esperados pelos valores possveis de se verificar uma
probabilidade de ocorrncia
Variveis aleatrias: conjunto de eventos incertos
representado pelos resultados possveis de ser gerados
O conceito bsico de probabilidade refere-se
possibilidade de ocorrncia de determinado evento
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11.2 Fundamentos de Probabilidade e Medidas Estatstica
Probabilidade subjetiva
Decorre de eventos novos, sobre
os quais no se tem nenhuma
experincia prvia relevante
Probabilidade objetiva
Quando se adquire uma experincia passada sobre a
qual h uma expectativa de que se repetir no futuro
DEFINIES DE PROBABILIDADE:
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11.2.1 Medidas estatsticas de risco e retorno
VALOR ESPERADO
Representa uma mdia dos vrios resultados esperados
ponderada pela probabilidade atribuda a cada valor

=
= =
n
K
K K
R P R R E
1
) (
Onde:
E(R) = R = retorno (valor) esperado
P
K
= probabilidade de ocorrncia de cada evento
R
K
= valor de cada resultado considerado
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11.2.1 Medidas estatsticas de risco e retorno
DESVIO-PADRO E VARINCIA
Medem o grau de disperso dos resultados em relao
mdia, representado o risco dos possveis resultados em
relao ao valor esperado
( )

=
=
n
k
K k
R R P
1
2
o
2
o = VAR
= smbolo grego (sigma) representando o desvio-padro
VAR = varincia. o desvio-padro elevado ao quadrado
o
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11.2.1 Medidas estatsticas de risco e retorno
Admita ilustrativamente que se esteja avaliando o risco de dois
investimentos A e B
INVESTIMENTO A INVESTIMENTO B

RESULTADOS
ESPERADOS

PROBABILIDADES

RESULTADOS
ESPERADOS

PROBABILIDADES

$ 600

10%

$ 300

10%

$ 650

15%

$ 500

20%

$ 700

50%

$ 700

40%

$ 750

15%

$ 900

20%

$ 800

10%

$ 1.100

10%

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11.2.1 Medidas estatsticas de risco e retorno
Valor Esperado do Investimento A
E(R
A
) = (0,10 x $ 600) + (0,15 x $ 650) + (0,50 x $ 700)
+ (0,15 x $ 750) + (0,10 x $ 800)
E(R
A
) = $ 700,00

Valor Esperado do Investimento B
E(R
B
) = (0,10 x $ 300) + (0,20 x $ 500) + (0,40 x $ 700)
+ (0,20 x $ 900) + (0,10 x $ 1.100)
E(R
B
) = $ 700,00
Substituindo a expresso de clculo para os investimentos
anteriores, tem-se:
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11.2.1 Medidas estatsticas de risco e retorno
Investimento A
Investimento B
300 600700 800 1.100
Resultados
Esperados ($)
P
r
o
b
a
b
i
l
i
d
a
d
e
Distribuies de probabilidades das alternativas de investimentos A e B.
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11.2.1 Medidas estatsticas de risco e retorno
A alternativa a apresenta o mesmo retorno
esperado e um nvel mais baixo de risco,
sendo considerada a mais atraente
A alternativa b possui um desvio-padro maior, sendo
classificada como a de maior risco
As duas alternativas apresentam o mesmo valor esperado
($ 700), sendo indiferentes em termos de retorno
Anlise dos resultados obtidos
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11.2.2 Coeficiente de variao
Permite que se proceda a comparaes mais precisas
entre dois ou mais conjuntos de valores
Coeficiente de variao (CV): expresso em porcentagem,
indica a disperso relativa (risco) por unidade de retorno
esperado
X
CV
o
=
onde = Mdia aritmtica da amostra X
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11.2.2 Coeficiente de variao
Exemplo ilustrativo
INVESTIMENTO

RETORNO
ESPERADO

DESVIO-
PADRO (s)

CV = s/R

W
Y
24,0%
30,0%
20,0%
20,0%
0,833
0,667
O nvel de risco medido pelo desvio-padro igual para
ambas alternativas de investimento
Pelo critrio do coeficiente de variao, a alternativa y
a que apresenta menor disperso (risco) e maior retorno
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11.3 Risco e Retorno Esperados
RISCO ECONMICO
Advindo de conjunturas econmicas, de mercado e do
prprio planejamento e gesto da empresa
Componentes do RISCO:
RISCO FINANCEIRO
Est relacionado com o endividamento da
empresa e sua capacidade de solvncia
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RISCO SISTEMTICO
inerente a todos os ativos e
determinado por eventos externos
empresa e no pode ser eliminado ou reduzido
Componentes do RISCO:
RISCO NO SISTEMTICO (Diversificvel)
Identificado nas caractersticas do prprio ativo
(intrseco) e pode ser total ou parcialmente diludo pela
diversificao da carteira
11.3 Risco e Retorno Esperados
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TEORIA DA PREFERNCIA
Revela o posicionamento de um investidor diante
de investimentos com diferentes riscos e retornos
11.3.1 Relao risco, retorno e investidor
O objetivo do investidor selecionar um ativo
que lhe proporcione maior nvel de satisfao
em sua combinao de risco e retorno
ESCALA DE PREFERNCIA
Possibilidades de investimento igualmente
atraentes em relao ao risco/retorno esperados
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11.3.1 Relao risco, retorno e investidor
Representao de uma curva de indiferena
A curva de indiferena
representa a escala de
preferncia do investidos
diante do conflito
risco/retorno
Qualquer combinao inserida sobre a curva de indiferena
igualmente desejvel
M
E(R)
Retorno
Esperado
(Risco)
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11.3.1 Relao risco, retorno e investidor
Representam investidores
mais ousados, que
aceitam mais risco
Representam investidores
com maior averso ao risco,
perfil mais conservador Risco
Retorno
Esperado
R
3
R
2
R
1
Risco
Retorno
Esperado
R
3
R
2
R
1
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11.3.1 Relao risco, retorno e investidor
Retrata o comportamento de um investidor com ausncia
de averso ao risco
Mesmo retorno para
qualquer nvel de risco
Mesmo risco para
qualquer nvel de retorno
E R ( )
R
3
R
2
R
1
o
E R ( )
R
3
R
2
R
1
o
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11.4 Retorno Esperado de um Portflio
O retorno esperado de uma carteira composta por mais de
um ativo definido pela mdia ponderada do retorno de cada
ativo em relao a sua participao no total da carteira
( ) | | ( ) | |
y x
p
p
R W R W R R E + = = 1
onde:

E(R
p
) = R
p
= retorno esperado ponderado da carteira (portflio)
W = percentual da carteira aplicado na ao X
(1 W) = percentual da carteira aplicado na ao Y
R
x
, R
y
= retorno esperado das aes X e Y, respectivamente
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11.4 Retorno Esperado de um Portflio
Exemplo ilustrativo
X Y
Retorno esperado 20% 40%
Representao da carteira 40% 60%
( ) ( ) ( ) 32 , 0 60 , 0 40 , 0 40 , 0 20 , 0 = + =
p
R E
Retornos esperados
de diferentes
composies
de um porflio
E R ( )
p
Composio
da cart eira
40%
32%
28%
20%
100% X
0% Y
60% X
40% Y
40% X
60% Y
0% X
100% Y
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11.5 Risco na Estrutura de uma Carteira de Ativos
Uma carteira de ativos deve ser formada com alternativas
que levem melhor diversificao do risco
alternativas de investimento que
possuam correlaes
perfeitamente opostas e extremas
Investimentos com relao
perfeitamente negativa
Investimentos com relao
perfeitamente positiva
E R ( )
Anos
A
B
E R ( )
Anos
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11.5 Risco na Estrutura de uma Carteira de Ativos
OBJETIVO DO ESTUDO DE CARTEIRAS NA TEORIA DO
PORTFLIO
selecionar a carteira que oferece o maior retorno possvel
para determinado grau de risco;
selecionar a carteira que produza o
menor risco possvel para determinado
nvel de retorno esperado.
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11.5.1 Diversificao do risco
A reduo do risco pela diversificao
Relao entre o risco (medido pelo desvio-padro)
e a quantidade de ativos inseridos na carteira
Risco da carteira de
investimentos
Risco
diversificvel
Risco
sistemtico
Risco
total
5 10 15 20 Quantidade de
ativos
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11.5.1 Diversificao do risco
a diversificao pode ser adotada em carteiras de diferentes
naturezas, como aes, projetos de investimentos, etc
A partir de certo nmero de ttulos, o risco da carteira
se mantm praticamente estvel, correspondendo
unicamente a sua parte no diversificvel
Conforme se amplia a diversificao da carteira por meio
da incluso de mais ttulos, seu risco total decresce em
funo da eliminao do risco no sistemtico
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11.5.1 Diversificao do risco
Exemplo ilustrativo
ESTADO DE
NATUREZA
PROBABILIDADE
DE OCORRER
RETORNO
DO ATIVO A
RETORNO DO
ATIVO B
Crescimento
Estabilidade
Recesso
30%
40%
30%
28%
14%
4%
8%
12%
7%
Os retornos esperados de cada ttulo so:
E (R
A
) = (28% x 30%) + (14% x 40%) + ( 4% x 30%)
E (R
A
) = 12,8%
E (R
B
) = (8% x 30%) + (12% x 40%) + (7% x 30%)
E (R
B
) = 9,3%

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11.5.1 Diversificao do risco
Supondo que cada ativo receba 50% do investimento, temos:
E (R
p
) = (12,8% x 50%) + (9,3% x 50%)
E (R
p
) = 11,05%

O desvio-padro dos retornos dos ativos atinge:
= [(28,0% 12,8%)
2
x 30% + (14,0% 12,8%)
2
x 40% +
( 4,0% 12,8%)
2
x 30%]
1/2
= 12,4%

= [(8,0% 9,3%)
2
x 30% + (12,0% 9,3%)
2
x 40% +
+ ( 7,0% 9,3%)
2
x 30%]
1/2
= 2,2%

o risco da carteira atinge:

= (12,4% x 50%) + (2,2% x 50%) = 7,3%

A
R
o
B
R
o
p
o
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11.5.1 Diversificao do risco
ESTADO DE NATUREZA

RETORNO ESPERADO

Crescimento
Estabilidade
Recesso
E (R) = (28% x 50%) + (8% x 50%) = 18%
E (R) = (14% x 50%) + (12% x 50%) = 13%
E (R) = ( 4% x 50%) + (7% x 50%) = 1,5%
Para o clculo do risco de um portflio, necessrio levar em considerao
no somente a participao e o risco de cada ativo individualmente,
mas tambm como os ativos se correlacionam:
= [(18,0% 11,05%)
2
x 30% + (13,0% 11,05%)
2
x 40% +
+ (1,5% 11,05%)
2
x 30%)]
1/2

= 6,59%
p
o
p
o
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11.6 Gesto de Portflio e Classes de Ativos
CLASSE I Aes
CLASSE II Ttulos de Renda Fixa Privados
CLASSE III Ttulos de Renda Fixa Pblicos
CLASSE IV Bens Imveis
Existem inmeros tipos de ativos que podem compor
uma carteira, podendo ser separados em diversas classes
em funo do risco apresentado:
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AES

Aes locais
Setor de atividade
Tamanho da empresa
Grau de alavancagem financeira

Aes internacionais
Pases desenvolvidos/emergentes

TTULOS DE RENDA FIXA PRIVADOS
Ttulos locais
Ttulos internacionais
Rating do ttulo
Ttulos de alto risco e retorno (junk bond)

TTULOS DE RENDA FIXA PBLICOS
Ttulos do tesouro nacional
Ttulos do Banco Central

BENS IMVEIS
Imveis comerciais
Imveis residenciais
11.6 Gesto de Portflio e Classes de Ativos
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11.6 Gesto de Portflio e Classes de Ativos
Relao de conflito entre risco e retorno de ativos (Farell):
Onde: CML = Capital Market Line
Rf = taxa de juros de ativos livres de risco
Retorno
esperado E(R)
R
F
Ttulos
pblicos
renda
fixa
Ttulos
privados
renda
fixa
CML
Risco ( ) o
Bens
imveis
Aes
interna-
cionais
Aes
locais
Capital
de risco
Prmio pelo risco
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Medidas financeiras do mercado brasileiro
11.6.1 Risco-retorno das classes de ativos
Aes

28,9%

19,0%





28,9% 19,0%
= 9,9%

Ttulos
Privados

25,8%

15,9%



25,8% 20,3%
= 5,5%



Ttulos
Pblicos

20,3%

10,4%

20,3% 19,0%
= 1,3%





Selic

19,0%

9,1%







(1)
RETORNO
REALIZADO
(2)
RETORNO
REAL

(3)
PRMIO PELA
LIQUIDEZ
(4)
PRMIO DE
DEFAULT
(5)
PRMIO PELO
RISCO DE
MERCADO
Inflao

9,9%









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Bibliografia
DAMODARAN, Aswath. Corporate finance. 2. Ed. New York:
John Wiley, 2001.

FARRELL JR., James L. Portfolio management. 2. Ed. New York:
McGraw-Hill, 1997.

GRINBLATT, Mark; TITMAN, Sheridan. Financial markets and
cosporate strategy. New York: MacGraw-Hill, 1998

S, Geraldo Tosta de. Administrao de investimentos: teoria
de carteiras e gerenciamento de risco. Rio de Janeiro:
Qualitymark, 1999.

SHARPE, Willian F.; ALEXANDER, Gordon J.: BAILEY, Jeffrey V.
Investments, 6. Ed. Englewood Cliffs: Prentice Hall, 1999.