Modelos Multifatoriais

Baseado em Assaf Neto, A. Finanças Corporativas e Valor. São Paulo:

Atlas, 2010. Cap. 13.
Já visto.....

E(R) SML
Retorno esperado

Prêmio pelo risco de

Mercado
RF

Risco
 RJ = Retorno de uma ativo (ou carteira)
Rm = Retorno de todo mercado
Reta Característica
Reta Característica
RJ - RF

RM - RF
Reta Característica

RJ - RF Risco diversificável

RM - RF
Reta Característica
Reta Característica
RJ - RF

Exprime o risco sistemático de um ativo

Mostra como o retorno em excesso de um
b ativo se move em relação ao retorno em
excesso do mercado
a
Prêmio pelo risco oferecido pelo ativo
Pode ser nulo, positivo ou negativo
RM - RF
Reta Característica
Reta Característica
RJ - RF

b
RJ – RF = a + bJ  (RM - RF) + J
a

RM - RF
 RJ – RF = a + bJ  (RM - RF) + J
Reta Característica
Retorno da Retorno da
Ano ação da Carteira de
Considerando os dados da Cia J Mercado
tabela ao lado (retornos 20X1 16,2% 15,0%
20X2 14,7% 12,1%
anuais em excesso), calcule as
20X3 20,5% 17,0%
medidas estatísticas 20X4 8,4% 8,0%
necessárias para construção 20X5 -6,7% -5,5%
da reta característica 20X6 10,0% 9,5%
20X7 11,6% 12,0%
 Reta Característica
RESUMO DOS RESULTADOS

Estatística de regressão
R múltiplo 0,992067816
R-Quadrado 0,984198552
R-quadrado ajustado 0,981038262
Erro padrão 0,011946946
Observações 7

ANOVA
gl SQ MQ F F de significação
Regressão 1 0,044449781 0,044449781 311,4266908 1,07174E-05
Resíduo 5 0,000713648 0,00014273
Total 6 0,045163429

Coeficientes Erro padrão Stat t valor-P 95% inferiores 95% superiores Inferior 95,0% Superior 95,0%
Interseção -0,00681623 0,007859863 -0,867219946 0,425475018 -0,027020652 0,013388191 -0,027020652 0,013388191
Variável X 1 1,166980339 0,066128036 17,64728565 1,07174E-05 0,996992811 1,336967867 0,996992811 1,336967867

RJ – RF = -0,007 + 1,167  (RM - RF) + J

Modelo CAPM: RJ = a + b Rm
RJ = RF + b  (RM - RF)

O intercepto da equação do CAPM é obtido:

RJ = RF + b  (RM - RF)
RJ = RF + b  RM - b  RF
RJ = RF - b  RF + b  RM
RJ = RF (1 – b) + b  RM

O parâmetro RF (1 – b) é conhecido por alfa de Jensen

Reta Característica
Reta Característica
RJ - RF

b Qual o significado do coeficiente

de determinação (R2) na Reta
a Característica?

RM - RF
 Reta Característica
O coeficiente de determinação (R2) permite que se conheça a
parte do risco sistêmico não sistêmico de uma empresa.

Considerando os dados da tabela ao lado Ano RJ RM

(retornos em excesso), quanto do risco do 20X0 7% 17%
ativo é de natureza sistemática e quanto 20X1 14% 20%
decorre de variáveis específicas da
20X2 22% 29%
empresa (não sistemático)?
20X3 10% 24%
20X4 5% 18%
 Reta Característica
Estatística de regressão
R múltiplo 0,860506 74% é de natureza sistemática
R-Quadrado 0,74047 26% decorre de variáveis específicas
R-quadrado ajustado 0,653961 da empresa (não sistemático)
Erro padrão 0,039592
Observações 5
Em um Mercado Eficiente
• Retorno de um título remunera o custo de capital, VPL =0
• Se o ativo é negociado em dois mercados: arbitragem
estabelece o equilíbrio.
• Custo de capital é formado a partir do risco sistemático (risco
específico, não sistemático, é eliminado pela diversificação).
• É um pressuposto forte para o CAPM.
• Válido para o mundo real?
• Modelos alternativos: multifatoriais
Teoria da Precificação por Arbitragem (APT)
• As principais variáveis do modelo APT são mensuradas
através de análise fatorial.
• Destaca os retornos dos investimentos em dois conjuntos de
fatores:
• Fatores comuns (risco de mercado), como juros de mercado,
crescimento do PIB, variação cambial, inflação, ....
└→ assemelham-se aos coeficientes beta de mercado

• Fatores (risco) específicos, como nova tecnologia de

produção, política de contenção de custos, ...
Teoria da Precificação por Arbitragem (APT)
• O Beta denota o risco de um ativo em relação ao risco
total de mercado.
• O Beta pode ser detalhado para cada componente do
risco (juros, inflação, PIB etc.)
• O Beta pode ser negativo ou positivo. Exemplo:
aumento de preço de commodities que é produto de
uma empresa e insumo de outra.
Teoria da Precificação por Arbitragem (APT)
𝑅 = 𝐸 𝑅 + 𝛽1 ∆1 + 𝛽2 ∆2 + 𝛽3 ∆3 + ⋯ + 𝛽𝑁 ∆𝑁

R = Retorno total efetivo do ativo no período

E(R) = Parcela esperada do retorno total
bj = Fator beta. Beta para cada fator de risco. Medida de
sensibilidade do retorno do investimento diante de
mudanças inesperadas no fator de risco (Dj)
Dj = Indica mudanças inesperadas em cada fator de risco.
 = Medida representativa do risco não sistemático. (omitido
se a carteira for bem diversificada).
 Teoria da Precificação por Arbitragem (APT)

Exemplo: empresa de aviação comercial

𝑅 = 𝐸 𝑅 + 𝛽𝑗𝑢𝑟𝑜𝑠 ∆𝑗𝑢𝑟𝑜𝑠 + 𝛽𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑃𝑒𝑡𝑟ó𝑙𝑒𝑜 ∆𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑃𝑒𝑡𝑟ó𝑙𝑒𝑜 + 𝛽𝑃𝐼𝐵 ∆𝑃𝐼𝐵 +

Teoria da Precificação por Arbitragem (APT)
Exemplo:
Admita que uma empresa do setor de agronegócios tenha definido as
taxas de juros de mercado, a variação cambial e os preços das
commodities como sendo seus principais fatores de risco. Para tanto,
foram calculados seus respectivos betas, respeitadas as condições
estatísticas de cada série de dados:
Beta de taxa de juros (bK) = 1,8
Beta de variação cambial (bVC) = 1,2
Beta de preço das commodities (bC) = -1,0
 Teoria da Precificação por Arbitragem (APT)
Fator
Beta Projetado Realizado
Surpresa
10% - 8,5% =
Taxa de juros 1,8 8,5% 10%
1,5%
Variação 7% - 7,5% =
1,2 7,5% 7,0%
cambial -0,5%
Preço das -1,5% - 0% =
-1,0 Estável -1,5%
commodities -1,5%
Retorno – 8,6% – –

𝑅 = 𝐸 𝑅 + 𝛽𝑗𝑢𝑟𝑜𝑠 ∆𝑗𝑢𝑟𝑜𝑠 + 𝛽𝑣𝑎𝑟.𝑐𝑎𝑚𝑏𝑖𝑎𝑙 ∆𝑣𝑎𝑟.𝑐𝑎𝑚𝑏𝑖𝑎𝑙 + 𝛽𝑃𝑟.𝐶𝑜𝑚𝑚 ∆𝑃𝑟.𝐶𝑜𝑚𝑚

 Teoria da Precificação por Arbitragem (APT)
Fator
Beta Projetado Realizado
Surpresa
Taxa de juros 1,8 8,5% 10% 1,5%
Var. cambial 1,2 7,5% 7,0% -0,5%
Pr. Commod. -1,0 Estável -1,5% -1,5%
Retorno – 8,6% – –
𝑅 = 𝐸 𝑅 + 𝛽𝑗𝑢𝑟𝑜𝑠 ∆𝑗𝑢𝑟𝑜𝑠 + 𝛽𝑣𝑎𝑟.𝑐𝑎𝑚𝑏𝑖𝑎𝑙 ∆𝑣𝑎𝑟.𝑐𝑎𝑚𝑏𝑖𝑎𝑙 + 𝛽𝑃𝑟.𝐶𝑜𝑚𝑚 ∆𝑃𝑟.𝐶𝑜𝑚𝑚
𝑅 = 8,6% + 1,8 × 1,5% + 1,2 × −0,5% + −1,0 × −1,5
𝑅 = 8,6% + 2,7% − 0,6% + 1,5%
𝑅 = 12,2%
 Retorno Esperado

A equação do retorno esperado de um investimento considerando os

betas das funções de risco (betas fatoriais) é

𝐸 𝑅 = 𝑅𝐹 + 𝛽1 𝐸 𝑅1 − 𝑅𝐹 + 𝛽2 𝐸 𝑅2 − 𝑅𝐹 + ⋯ + 𝛽𝑁 𝐸 𝑅𝑁 − 𝑅𝐹

E(R) = Retorno esperada de uma carteira fatorial

RF = Retorno esperada de uma carteira livre de risco
bj = Betas fatoriais
[E(R)-RF] = Prêmio pelo risco para cada fator de risco considerado no
modelo
 Retorno Esperado
Exemplo
Suponha que esteja sendo usado um modelo multifatorial para avaliar
o retorno de uma ação. As seguintes estimativas foram feitas:
Prêmio de risco
Fatores Beta
[E(RFATOR)-RF]
1 0,6 2,4%
2 1,7 0,9%
3 1,0 2,0%
A taxa livre de risco está fixada em 6,5% no ano. Pede-se estimar o
retorno da ação da empresa.
 Retorno Esperado
Exemplo
Prêmio de risco
Fatores Beta
[E(RFATOR)-RF]
1 0,6 2,4%
2 1,7 0,9%
3 1,0 2,0%
A taxa livre de risco está fixada em 6,5% no ano. Pede-se estimar o
retorno da ação da empresa.
𝐸 𝑅𝐴ÇÃ𝑂 = 6,5% + [(0,6×2,4%) + (1,7×0,9%) +(1,0×2,0%)]
𝐸 𝑅𝐴ÇÃ𝑂 = 11,47%
Teoria da Precificação por Arbitragem (APT)
Procedimentos para a estimativa do prêmio pelo risco esperado e
retorno esperado de uma ação pelo modelo APT:
a) Identificação dos fatores macroeconômicos a serem utilizados no
modelo, como PIB, taxa de juros, inflação, câmbio etc (Fator
Surpresa)
b) Cálculo do prêmio esperado de risco para cada fator econômico
relacionado. Prêmio pelo Risco Esperado = [E(RFATOR) – RF]
c) Estimativa das medidas de sensibilidade a partir do prêmio pelo
risco esperado calculado
 Teoria da Precificação por Arbitragem (APT)
Exemplo
Considere a escolha de três fatores (F1, F2, F3) e as medidas respectivas,
calculadas para uma carteira de ações. A taxa livre de risco é de 6% a.a.
Fator E(RFATOR) Beta
F1 5,3% 1,1
F2 -0,7% -1,2
F3 8,1% 0,7

Qual é o retorno esperado da carteira?

 Teoria da Precificação por Arbitragem (APT)
Exemplo
Considere a escolha de três fatores (F1, F2, F3) e as medidas respectivas,
calculadas para uma carteira de ações. A taxa livre de risco é de 6% a.a.
Prêmio de risco Risco × Prêmio
Fator E(RFATOR) Beta
[E(RFATOR)-RF] β×[E(RFATOR)-RF]
F1 5,3% -0,7% 1,1 -0,77%
F2 -0,7% -6,7% -1,2 8,04%
F3 8,1% 2,1% 0,7 1,47%
TOTAL 8,74%
𝐸 𝑅 = 6% + 8,74% = 14,74%
Fatores de Risco
• Alguns modelos de carteira eficiente foram desenvolvidos com o
objetivo de identificar os fatores de risco que melhor se ajustam aos
fundamentos das empresas.
• O fator mais adotado é a carteira de mercado (como no CAPM)
• Porém há outros fatores sugeridos de forma construir modelos de
precificação mais explicativos. Um dos mais conhecidos é o modelo
de três fatores de Fama e French.
Modelo de Fama e French
• Procura identificar a parcela do retorno de carteiras não explicada
pelo coeficiente beta do CAPM.
• Variáveis explicativas:
a) Mercado. Retorno pelo risco de mercado medido pela diferença
entre o retorno da carteira de mercado e a taxa livre de risco
(RM – RF).
Modelo de Fama e French
• Procura identificar a parcela do retorno de carteiras não explicada
pelo coeficiente beta do CAPM.
• Variáveis explicativas:
a) Mercado. (RM – RF).
b) Tamanho. Diferença verificada entre o retorno de uma carteira
de ações de pequenas e grandes empresas (Pequenas e grandes
capitalizações de mercado), conhecido esse fator como Small
Minus Big (SMB).
Modelo de Fama e French
• Procura identificar a parcela do retorno de carteiras não explicada
pelo coeficiente beta do CAPM.
• Variáveis explicativas:
a) Mercado. (RM – RF).
b) Tamanho. Small Minus Big (SMB).
c) Capitalização (Valor). Diferença verificada entre o retorno de
empresas de maior valor e de menor valor. O valor usado é
medido pela relação entre o valor contábil e o valor de mercado
da empresa (book-to-market), conhecido esse fator por Hight
Minus Low (HML).
Modelo de Fama e French
• Procura identificar a parcela do retorno de carteiras não explicada
pelo coeficiente beta do CAPM.
• Variáveis explicativas:
a) Mercado. (RM – RF).
b) Tamanho. Small Minus Big (SMB).
c) Capitalização (Valor). Hight Minus Low (HML).

𝐸 𝑅𝐽 = 𝑅𝐹 + 𝛽𝑀 𝑅𝑀 − 𝑅𝐹 + 𝛽𝑆𝑀𝐵 𝑅𝑆𝑀𝐵 + 𝛽𝐻𝑀𝐿 𝑅𝐻𝑀𝐿

Modelo de Fama e French
Como aplicar o modelo:
1. Selecionar os fatores definidos pelo modelo (mercado, tamanho e
valor)
2. Calcular o retorno dos fatores
3. Apurar as sensibilidades dos fatores
4. Determinar o prêmio esperado pelo risco
Modelo de Fama e French
Admita que os retornos históricos médios anuais (prêmios pelo risco)
dos fatores do modelo Fama e Frech sejam os seguintes:
Mercado: 7,5%
Tamanho: 4,1%
Valor: 6,6%
Suponha que estejam sendo consideradas duas empresas: IF
(instituição financeira) e ALI (setor de alimento e bebidos). A
sensibilidade estimada das ações dessas empresas aos fatores do
modelo é a seguinte:
Modelo de Fama e French
Mercado: 7,5%
Tamanho: 4,1%
Valor: 6,6%
Empresa bMERCADO bTAMANHO bVALOR
IF 1,15 0,20 0,45
ALI 0,90 -0,10 -0,06
Modelo de Fama e French
Mercado: 7,5% Empresa bMERCADO bTAMANHO bVALOR
Tamanho: 4,1% IF 1,15 0,20 0,45
Valor: 6,6% ALI 0,90 -0,10 -0,06

Admitindo uma taxa livre de risco de 6,0% a.a., Calcule:

a) o prêmio de risco esperado e o retorno esperado das ações das
duas empresas através do modelo de três fatores.
𝐸 𝑅𝐽 = 𝑅𝐹 + 𝛽𝑀 𝑅𝑀 − 𝑅𝐹 + 𝛽𝑆𝑀𝐵 𝑅𝑆𝑀𝐵 + 𝛽𝐻𝑀𝐿 𝑅𝐻𝑀𝐿

a) o retorno esperado pelo CAPM

 Modelo de Fama e French

IF ALI
Prêmios Beta Produto Prêmios Beta Produto
Mercado 7,50% 1,15 8,63% Mercado 7,50% 0,9 6,75%
Tamanho 4,10% 0,2 0,82% Tamanho 4,10% -0,1 -0,41%
Valor 6,60% 0,45 2,97% Valor 6,60% -0,06 -0,40%

Fama-French 18,42% Fama-French 11,94%

CAPM 14,63% CAPM 12,75%
Conclusões
• Os modelos não são perfeitos. Não conseguem, muitas vezes, captar
plenamente todos os riscos.
• O modelo CAPM propõe a alternativa de considerar somente um fator
de risco.
• O modelo APT sugere a presença de diversos fatores
macroeconômicos que afetam o desempenho das ações.
• O modelo Fama e French propõe três fatores: mercado, tamanho e
valor na formulação de cálculo do retorno de ações.
Conclusões
• Os modelos de precificação têm em comum que todo risco deve ser
remunerado. Riscos maiores exigem retornos mais altos.
• A correlação entre risco e retorno é alta e positiva.
• O modelo do CAPM certamente é o mais adotado na prática para
estudar a relação risco-retorno.