Gestão e Mensuração do Risco e Retorno de

Investimentos

DICAS PARA O EXAME

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Sharpe e de Treynor (interpretação e
O material de Gestão e Risco de
cálculo de ambos), conceito e cálculo de
Investimentos apresenta um alto número
VAR (de uma carteira com dois ativos),
de questões no exame. Entenda os
diferença entre o modelo APT e CAPM, se
principais conceitos como: curva de
um título está super ou subvalorizado de
indiferença, fronteira eficiente, risco
acordo com o CAPM, estratégias de
sistêmico e não sistêmico (qual pode ser
rebalanceamento CPPI e Cosntant Mix e
diversificado e quando usar cada medida),
conceito de stress test (vários exames).
o modelo de Precificação CAPM e a Reta do
Esses assuntos têm alta chance de serem
Mercado de Capitais (Capital Market Line –
cobrados novamente, especialmente
CML). Também foram cobradas questões
questões sobre risco.
sobre precificação de títulos usando o
modelo CAPM, cálculo de beta, índice de
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O material de Estatística do módulo I serve de base para conceitos chaves de Gestão de

Carteiras. Revise-o com cuidado para melhor entendimento dos pontos abaixo.

4. Gestão e Mensuração do Risco e Retorno dos Investimentos

4.1. Gestão e Mensuração de Risco

4.1.1. Value at risk (VAR)

Podemos medir o risco usando o desvio-padrão. Quanto maior o desvio-padrão, maior é o risco.
Aqui está um exemplo da página de distribuição de probabilidades.

Distribuição de Probabilidades - Nos Negócios

Retorno do Média
Resultado Econômico Probabilidade
Investimento (Prob x Ret)
Grande 20% 25% 5%
Bom 40% 15% 6%
Mais ou Menos 30% 5% 1,5%
Muito Ruim 10% 0% 0%
Soma 12,5%

Resultado Econômico Retorno - Ke Resposta2 X Probab. Resposta

Grande 25%- 12,5%= (12,5) 2 X 20%= 31,25
Bom 15%- 12,5%= (2,5) 2 X 40%= 2,5
Mais ou Menos 5%-12,5%= (-7,5) 2 X 30%= 16,875
Muito Ruim 0%-12,5%= (-12,5) 2 X 10%= 15,625
66,25

A Variância é 66,25 e o Desvio-Padrão é 8,139 (raiz quadrada de 66,25).

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O VaR de uma carteira de investimentos é uma medida de quanto esta carteira poderá
depreciar durante certo horizonte de tempo (dia, semana, mês), com certa
probabilidade (intervalo de confiança).

A grande motivação para o uso do conceito de VaR é que integra o risco de todo o
ativo/passivo em uma única medida numérica, é fácil de calcular e de interpretar,
resumindo o risco total, por exemplo, de um banco para acompanhamento por sua diretoria. A
grande deficiência do conceito de VaR, por sua vez, é que risco é um conceito multidimensional,
logo a integração do risco total de uma instituição em uma única medida numérica requer
simplificações.

A medida de VaR mais utilizada é o VaR paramétrico. Geralmente, calculamos VaR como
percentual para depois calcular o VaR em reais (multiplicação do VaR percentual pelo valor da
carteira).

No teste, se for dado o desvio padrão dos retornos anuais e você precisar calcular o VaR diário,
eis as fórmulas para conversão:

Dpdiário = Dpanual; Dpmensal = Dpanual; Dpdiário = Dpmensal

√252 √12 √22

Há, contudo, uma principal desvantagem: o VaR é deficiente em períodos de modificação do

padrão de comportamento dos dados, afinal, um modelo probabilístico baseado em
estatísticas históricas não será capaz de capturar as dimensões possíveis de movimentos
bruscos nunca antes observados. Outra desvantagem é a premissa que os retornos terão uma
distribuição normal.

Exemplo:
Patrimônio: R$ 500 mil
Horizonte de retorno: 1 dia
Intervalo de confiança: 99%
VaR: R$ 500,00

Há 99% de probabilidade de a carteira perder em um dia no máximo R$ 500 ou há 1% de

probabilidade de a carteira perder em um dia mais do que R$ 500,00.

Para se efetuar o cálculo do VaR temos que ter em mãos quatro grandezas:
• Valor atual da carteira (V0),
• Fator de intervalo de confiança (a),
o 90% =1,65
o 95%= 1,96
o 99%= 2,58
• Horizonte de retorno (t) e
• Desvio padrão da distribuição dos retornos da carteira (dp).

Dessa forma, o VaR da carteira é dado por:

VaR = V0 (a.dp. √t)

Importante: a medida de VaR é diretamente proporcional ao horizonte de tempo (o VaR de uma

semana será maior do que o de um dia) e diretamente proporcional ao intervalo de confiança (o
VaR com um intervalo de confiança de 99% será maior que um intervalo de confiança de 95%)

Exemplo: Determine o VaR de 95% para o horizonte de 1 dia de uma carteira que possui valor
de R$ 100.000,00, sendo o desvio padrão dos retornos de um dia da carteira de 3%.

Para um intervalo de confiança de 95% o fator é de 1,65*, então temos:

VaR = 100.000 * 1,65 * 0,03 * (1)^0,5 = 4.950,00

Para o VaR, o teste é unicaudal. Então se pedirmos um Var de 95%, devemos usar o fator de
“Intervalo de confiança” de 90%. Para o exame, o alfa será dado na questão.
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Alternativamente, o VaR de uma carteira com dois ativos pode ser calculado através da seguinte
fórmula:

VaR(A+B) = [(VaR(A)2 + VaR(B)2 + 2*VaR(A)*VaR(B)*corr(A,B)]0,5

Atenção! Questão de Prova:

Uma carteira é investida R$ 100.000,00 em um título americano com var de R$ 3.000 e outros
R$100.000,00 em um título em euros com var de R$ 3.500. Dados a correlação entre os títulos
de 0,87, alfa de 95% (1,65), a taxa do euro R$2,96 e do dólar R$ 1,78, o VaR da carteira é:

Var(A+B) = [(Var(A)2 + Var(B)2 + 2*Var(A)*Var(B)*corr(A,B)]0,5

= [(3.000)2 + (3.500)2 + 2*3.000*3.500*0,87]0,5
= [9.000.000 + 12.250.000 + 18.270.000]0,5 = [39.520.000]0,5 = 6.286,49

Note que o enunciado propositalmente fornece informação a mais, que acaba sendo
desnecessária para a solução do problema (as taxas de dólar e euro).

Obs.: Como VaR é uma função linear do desvio padrão e não da variância, deve-se tirar a raiz
quadrada. Os VaRs das posições A (título americano) e B (título em euros) são apresentados no
enunciado em valores financeiros, já carregando implicitamente o peso do ativo no portfolio.
Quanto maior o peso do ativo na carteira, maior o seu VaR individual. Todavia, para essa
questão, não é necessário fazer inferências sobre o peso dos ativos porque o seu VaR individual
já é fornecido.

Atenção! Questão de Prova:

Um investidor possui os ativos A e B em sua carteira. Cada unidade do ativo A tem um VaR de
R$ 300.000,00, e do ativo B um VaR de R$ 150.000,00 e a correlação entre eles é 0,4. Qual o
Var da carteira se o investidor possui 2 ativos A e 3 ativos B?

Solução:
Var(2A+3B) = [(2 * R$ 300.000)2 + (3* R$ 150.000)2 + 2* (2* R$ 300.000)* (3 * R$
150.000)* 0,4]0,5 = R$ 882.326,47

Importante: Se o VaR utilizado for como valor financeiro (não o VaR percentual), também
conhecido como $ VaR, basta multiplicar a quantidade de cada ativo pelo VaR de cada ativo e
isso já é a consideração de ponderação de cada ativo no portfólio. Se o enunciado acima
fornecesse o VaR correspondente ao total financeiro($) do ativo na carteira (como ocorre na
questão anterior), não precisaria multiplicar pela quantidade de cada ativo.

É evidente que tão importante quanto o cálculo do VaR é a determinação dos seus limites. Os
limites de VaR são fixados de acordo com os objetivos de retorno dos fundos. Um fundo
derivativo, por exemplo, possuirá um limite de risco superior a um fundo DI, pois, busca uma
maior rentabilidade. O controle de risco de mercado consiste na comparação diária entre o VaR
da carteira e o seu limite de perda.

Outra medida de VaR é o VaR Histórico, método também conhecido como simulação histórica.
Através deste método, para calcularmos o VaR diário de 5%, acumulamos as medidas de
retornos diários no passado, as listamos em ordem decrescente (do mais alto para mais baixo)
e identificamos os 5% dos retornos mais baixos. O valor mais alto destes 5% é o VaR de 1 dia.

Exemplo:
Você acumulou 100 valores de retornos diários da sua carteira de R$100 milhões. Após listar
estes valores em ordem decrescente, você encontra os 5 retornos mais baixos:

-0,0019, -0,0025, -0,0034, -0,0096, -0,0101

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Resposta: Estes retornos representam 5% dos retornos mais baixos na curva de distribuição
normal. O quinto maior retorno dentre eles (-0,0019) é o VaR diário de 5% de confiança.
Portanto, há uma chance de 5% de uma perda diária acima de 0,19% ou R$190.000,00.

4.1.2. Stress test

O Stress Test consiste em recalcular o valor da carteira para alguns cenários, ou combinação
deles, representativos de situações de crises ou choques nos mercados que afetam a
carteira. Ele é utilizado para avaliar a vulnerabilidade da carteira a mudanças de regime
monetário, crises de liquidez ou variações extremas de mercado. Assim, o gestor compara o
valor da carteira antes e depois da análise para verificar a potencial perda.

Uma potencial desvantagem deste método é a inabilidade de precisamente medir o impacto que
um movimento brusco em um fator pode causar em outros fatores (correlação entre os fatores).

O teste de estresse é usado para compensar a deficiência do VaR e outras medidas de

dispersão (desvio-padrão e variância), principalmente em cenários com movimentos bruscos.

O VaR utiliza a distribuição normal como descritiva da distribuição de probabilidades no mercado

financeiro. Entretanto, é deficiente na previsão de tais movimentos bruscos (distribuições não
normais).

O VaR e o Stress Test são ferramentas complementares para a avaliação de risco de mercado: o
primeiro, refletindo o "risco cotidiano", e o segundo, o "risco em uma situação de crise".

Há muitas formas de análise de cenários ou de stress. Entretanto há vários fatores de riscos que
são de comum uso em modelos de stress test:
1. Movimento paralelo na curva yield;
2. Mudança na inclinação da curva yield;
3. Combinação dos itens 1 e 2;
4. Mudança nas volatilidades dos retornos;
5. Mudanças nos valores dos índices acionários;
6. Mudanças na volatilidade dos índices acionários;
7. Mudanças nos valores de moedas (dólar);
8. Mudanças na volatilidade de taxas de câmbio.

4.1.3. Back testing

O Backtesting é uma ferramenta estatística que tem por objetivo verificar a consistência entre
as perdas observadas e as perdas estimadas pelos modelos de risco. No caso do VaR,
confrontam-se as perdas máximas previstas pelo modelo com as efetivas perdas incorridas em
um determinado período. O backtesting é adotado para verificar a precisão de um modelo de
mensuração de riscos.

Backtesting Hipotético. É o mais útil dos métodos de Backtesting. Consiste em “congelar” a

carteira analisada para um determinado dia e aplicar variações históricas nos preços de
fechamento dos ativos que a compõe, gerando uma série com perdas e ganhos hipotéticos. O
cálculo do VaR é realizado diariamente, possibilitando a determinação do número e percentual
de exceções por meio da comparação entre as estimativas diárias de VaR e os resultados do dia
posterior.

Backtesting Utilizando Retornos Depurados. O retorno depurado consiste no retorno atual

subtraído de valores que não são marcados a mercado. É a metodologia mais utilizada por
instituições financeiras, porém apresenta menor significado estatístico que o Backtesting
hipotético, porque os ganhos e perdas apurados estão “contaminados” com outras grandezas
além das alterações nos preços dos ativos, incluindo comissões, taxas e corretagem, resultados
de intra-day trading (resultados de compra e venda de ativos durante um mesmo dia), etc.

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4.1.4. Stop loss

É um tipo de ordem na qual o investidor deixa programado junto à corretora a venda

automática de suas ações quando elas caem para um determinado preço (piso), que é definido
pelo próprio investidor. É uma forma eficiente de se proteger contra perdas inesperadas quando
o investidor não tem tempo para acompanhar o mercado diariamente.

4.1.5. Chicago Board Options Exchange Volatility Index (VIX)

VIX - O VIX é o ticker do Chicago Board Options Exchange Volatility Index, a medida oficial da
volatilidade implícita das opções sobre o índice S&P 500. Um valor elevado corresponde a
um mercado mais volátil. O VIX mede o custo do uso de opções como hedge para um declínio
no S&P 500.Se os investidores preveem um risco alto de alteração nos preços, exigem um
prêmio maior para vender opções que sirvam como seguro. Vulgarmente designado o “índice
do medo” representa uma medida das expectativas do mercado em relação à volatilidade dos
30 dias seguintes, numa base anualizada. Ele mede a aversão ao risco dos investidores.

O VIX é calculado e disseminado em tempo real pela CBOE. No seu cálculo é usada uma mistura
ponderada dos preços de um cabaz de opções sobre o S&P 500. A fórmula usa preços do mês
mais próximo e do mês seguinte. O objetivo é estimar a volatilidade implícita do S&P 500 nos
30 dias seguintes.

Por exemplo, se o VIX está nos 20%, isto representa uma variação anual de 20%, por isso
podemos inferir que o mercado de opções espera que o S&P 500 se mova para cima ou para
baixo 5,77% (20% / √12 meses) nos próximos 30 dias. Ou seja, se o S&P estiver a cotar a
1000, as opções sobre o índice estão precificadas num pressuposto de que existe uma
probabilidade de 68% (1 desvio-padrão) de que a variação nos próximos 30 dias estará dentro
de um intervalo de [-57,7; +57,7] pontos.

4.2. Mensuração de Retorno

4.2.1. Índice de Sharpe

O Índice de Sharpe, criado por William Sharpe, em 1966, é um dos mais utilizados na
avaliação de fundos de investimento. Ele expressa a relação retorno/risco, ao informar se o
fundo oferece rentabilidade compatível com o risco a que expõe o investidor. Nos rankings de
carteiras com base no Índice de Sharpe, quanto maior o Sharpe do fundo, desde que
positivo, melhor a sua classificação.

É o mais conhecido índice de retorno ajustado no mercado brasileiro, que compara o retorno
relativo do fundo contra o ativo de risco livre com a volatilidade da carteira de fundos de
investimento. Quanto maior o retorno e menor o risco do investimento, melhor será o Índice de
Sharpe.

O Índice de Sharpe é calculado da seguinte maneira:

Índice de Sharpe = (RA– TLR)

σA

Onde: RA = Retorno da carteira

TLR = Taxa livre de risco
σA = desvio padrão da carteira

O retorno excedente é a parcela do rendimento oferecido pelo fundo que ficou acima ou abaixo
da rentabilidade de um indexador adotado livremente. Desvio-padrão é o padrão de oscilação
desses retornos. Não avalia, entretanto, a gestão ativa do administrador – como, por exemplo,
o alfa de Jensen.

A partir da análise da fórmula do índice, pode-se concluir que ativos que apresentam Índice de
Sharpe:
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• negativo registraram um retorno inferior à taxa livre de risco no período analisado;
• positivo registraram um retorno superior à taxa livre de risco no período analisado.

4.2.2. Índice de Treynor

O Índice de Treynor é uma medida similar ao Índice de Sharpe, com a diferença de que,
em vez de usar como medida de risco o desvio-padrão ou semi-desvio, usa o coeficiente
Beta. Sua fórmula é:

Índice de Treynor = (RA– TLR)

βA

Onde: RA = Retorno da carteira

TLR = Taxa livre de risco
βA = Beta da carteira

Além disso, é uma medida de excesso de retorno em relação ao risco sistêmico. O risco de
ativos individuais ou de um pequeno grupo de ativos pode ser mais bem descrito pelo seu co-
movimento com o mercado (Beta). Assim, o Índice de Treynor parece ser particularmente útil
para essa tarefa, quando a carteira do investidor é uma de muitas carteiras incluídas num
grande fundo. Também não avalia necessariamente a gestão ativa.

4.2.3. Índice de Modigliani

O Índice de Modigliani (Modigliani e Modigliani ou Índice M2) foi um dos primeiros índices de
retorno ajustado utilizado pelo mercado e, certamente, o mais simples, já que compara o
retorno absoluto da carteira com a sua volatilidade, sendo que a volatilidade da carteira é
medida pelo desvio-padrão dos retornos da carteira.

M2 = TLR + (RA -TLR)σM

σA

Onde: RA = Retorno da carteira

TLR = Taxa livre de risco
Rm= rentabilidade da carteira de mercado
σA= desvio padrão da carteira
σM = desvio padrão do índice de mercado

4.2.4. Beta

O beta mede a extensão na qual os retornos de cada título reagem aos retornos da
carteira de mercado. A relação entre retorno esperado e beta é linear, isto é, é dada por uma
linha reta. Como o beta é a medida de risco apropriada, os ativos com betas maiores exigem
maiores retornos esperados.

• Quando β < 1, o ativo é dito defensivo.

• Quando β > 1, o ativo é dito agressivo.

Ex: um ativo com beta igual a 1,44 deverá ter, a priori, 1,44% de variação de seu valor (para
cima ou para baixo) na mesma direção de variações de um ponto percentual no valor da
carteira de mercado. É agressivo porque aplicar nesse ativo implica assumir a possibilidade de
variações mais do que proporcionais à média, que por sua vez é representada pela carteira de
mercado.

O beta é determinado, pela seguinte equação:

cov i,M  σ 
βi = = i  × ρi,M
 σM
2
σM 
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onde: COVi,M = covariância entre ativo i e mercado
σ2M = variância do mercado
σi = desvio-padrão do ativo i
σM = desvio-padrão do mercado
ρi,M = coeficiente de correlação entre ativo i e mercado

Exemplo: Suponha que um investimento cujo retorno esperado após um ano seja 15%. A taxa
de juros livre de risco para um ano é de 11%. A rentabilidade para a carteira de mercado para
um ano é de 18%. Se considerarmos que esse investimento possui um beta de 0,8, podemos
determinar a taxa requerida de retorno para o investimento:

Ke = TLR+ Beta * (RM - Rf)

Ke = 0,11 + 0,8 * (0,18 – 0,11) = 0,166 = 16,6%

Portanto, o valor esperado do investimento está 1,6 ponto percentual abaixo (16,6% - 15%) do
valor requerido pelo modelo CAPM, não representando uma carteira eficiente.

A reta característica é uma linha resultante da regressão dos retornos de um ativo

individual (RA) em relação ao retorno da carteira do mercado (índice de mercado). O
grau de inclinação desta linha de regressão é o beta (β), medida de risco sistêmico do
ativo em questão.

Exemplo: Uma ação possui covariância com a carteira de mercado de 0,1. O risco de mercado é
de 30%, o beta desta ação será:

Beta = 0,1 / (0,3)2 = 1,11

4.2.5. Alfa de Jensen

A Alfa de Jensen (ou Índice do desempenho de Jensen, alfa a posteriori) é a diferença

entre o retorno obtido em uma carteira, fundo ou ativo e o retorno requerido em relação ao
seu risco sistêmico (beta). Esta medida utiliza a ex-post SML (security market line) ou CAPM
como benchmark para avaliar a performance. A medida foi usada primeiramente na avaliação
de fundos mútuos geridos por Michael Jensen nos anos 70.

Lembre-se do CAPM:

RA = TLR + Beta * (RM - TLR)

Onde: RA = Retorno previsto de um ativo A

RM = Retorno do mercado
TLR = Taxa livre de risco

O alfa nada mais é do que a diferença entre o retorno real obtido na carteira e o retorno
previsto segundo a fórmula do CAPM:

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αA = RRA - RA

Onde: αA = ex-post alfa da carteira

RRA = Retorno real adquirido na carteira
RA = Retorno previsto da carteira (pelo CAPM)

O alfa é usado ainda extensamente para avaliar o desempenho de fundos e de gestores de

carteiras, frequentemente conjuntamente com os índices de Sharpe e Treynor.

Lembre-se que se uma carteira gerar:

• Alfa positivo ela se encontrará acima da SML
• Alfa igual a zero ela se encontrará na SML
• Alfa negativo ela se encontrará abaixo da SML

4.2.6. Tracking error

O risco de tracking é o desvio padrão do retorno ativo (ou seja, a volatilidade em relação ao
benchmark). Sua fórmula é:

Tracking error ou Risco Ativo = DP (Rfundo - Rbmk)

4.2.7. Índice de Sortino

O Sortino Ratio é a razão entre retorno excedente e risco. O retorno excedente é calculado
como o retorno da carteira menos o retorno mínimo aceitável (minimum acceptable portfolio
return ou MAR). O denominador do índice é o desvio padrão apenas dos retornos abaixo do
MAR. O racional por trás do uso da volatilidade dos retornos abaixo do MAR é que retornos altos
podem inflar a medida de volatilidade.

Sortino = R – MAR
Volatilidade dos pontos abaixo do MAR (downside deviation)

5. Teoria Moderna de Carteiras

Alteramos a ordem dos tópicos do programa para facilitar o entendimento dos tópicos.

5.1. Risco sistemático e não sistemático

Estes temas constam no tópico 1.6.1 desta apostila.

5.2. Beta e a reta característica

Veja o ponto 4.2.4 acima.

5.3. Teoria da Utilidade Esperada

Uma série de curvas de utilidade apresenta as seguintes características básicas:

• São negativamente inclinadas, ou seja, para baixo e para a direita (o consumidor prefere
sempre mais do que menos um bem específico);
• Não se interceptam entre si, sendo que curvas de indiferença mais afastadas da
origem representam níveis maiores de satisfação (u2 é preferível a u1);
• São convexas em relação à origem - a taxa marginal de substituição de um bem por
outro, dada pela inclinação da reta tangente às curvas, é decrescente. Isso significa dizer
que quanto mais o consumidor adquire unidades do bem x e menos do bem y, a importância
de uma unidade de y torna-se progressivamente maior quando comparada com a
importância de uma unidade de x. Por exemplo, dado um consumidor com duas opções de
bens, pizza e Coca-Cola, após ter ingerido 10 pizzas sem tomar Coca-Cola, a satisfação da
pizza adicional será decrescente e, a da Coca-Cola, crescente.
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Tal raciocínio pode ser ampliado ao mercado de capitais, na combinação de risco e retorno.
Entretanto, diferentemente das combinações de produtos e serviços, em que o consumidor
procura ampliar o consumo de toda a cesta escolhida, o investidor racional procura dar ênfase
em ampliar o retorno e minimizar o risco. Como resultado, diferentemente das curvas
convexas da microeconomia clássica, obtém-se, nesta situação, curvas côncavas no plano
retorno em função do risco.

Portanto, é possível sintetizar as curvas de utilidade dos três perfis de investidores: o

avesso ao risco, o indiferente ao risco e o propenso ao risco.

Daqui em diante, o interesse irá recair somente no investidor racional (avesso ao risco), ou
seja, aquele que apresenta curvas de utilidade côncavas no plano retorno em função do
risco. Esse formato de curva nos diz que o investidor prefere sempre menos risco a situações de
mais risco, e só aceitará mais risco se for compensado com um maior retorno do ativo.

A função de utilidade será traçada de acordo com o grau de aversão ao risco de cada
investidor, que será representado pela inclinação da curva. Portanto, quanto mais
inclinada a curva, maior será a aversão ao risco, pois o investidor demandará maior
retorno para cada unidade de risco adicional. No gráfico seguinte, o Investidor 1 tem maior
aversão ao risco porque suas curvas de utilidade são mais inclinadas que as do Investidor 2.
Este último é menos avesso ao risco (suas curvas de utilidade são menos íngremes, requerendo
menos retorno por unidade adicional de risco).

Retorno
(R)
Maior Utilidade
U2
U1

Menor Utilidade

Risco Total (σ)

5.4. Fronteira Eficiente

5.4.1. Diversificação. Risco e retorno

Para atender à exigência do investidor avesso a riscos, uma opção é diversificar tais riscos.
Dessa forma, a solução para a questão de investimento não é primeiramente a seleção de um
ativo, mas a construção de uma carteira de ativos diferentes. E a chave para diversificação está
justamente na correlação dos títulos.

Vale lembrar que o coeficiente de correlação é um valor entre -1 e 1 e mede o grau de co-
movimento entre duas variáveis aleatórias, por exemplo, os retornos de uma ação. A
diversificação eficiente ocorre numa carteira na qual os retornos dos investimentos estão
inversamente relacionados, ou seja, quando o valor de uma ação sobe, o da outra cai na mesma
intensidade (coeficiente de correlação é -1).

O fato mais importante no plano retorno em função do risco foi provado por Harry M. Markowitz
em seu trabalho seminal publicado em 1952 e agraciado com o Nobel em economia de 1990. Ele
provou que existe uma fronteira, denominada de fronteira eficiente, que é formada por
infinitas carteiras, na qual se obtém o máximo retorno com o mesmo nível de risco, ou no qual
se atinge o mínimo risco com o mesmo nível de retorno. Ou seja, não importa a combinação de
alocação: dado um nível de risco, não se pode obter uma carteira com retorno superior ao
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da carteira situada na fronteira eficiente, ou para um determinado nível de risco, não se
pode obter uma carteira que possua risco menor que a da carteira situada na fronteira eficiente.

Fronteira Retorno
Retorno eficiente
Região não Fronteira
atingível eficiente
Mesmo Risco
Maior Retorno

Carteira não
Região de carteiras eficiente
não eficientes Mesmo retorno
menor risco

Risco Risco

Vale notar que, se o investidor dispõe apenas de ativos que possuem risco, a fronteira
eficiente não tocará no eixo do retorno onde o risco seria igual a zero. Isso ocorre por
não haver ativos livres de risco nas carteiras da fronteira eficiente. Estes só serão
introduzidos mais tarde na Capital Market Line (CML).

5.5. Introdução de um ativo livre de risco

A introdução de um ativo livre de risco, cujo retorno chamaremos de Rf e que não tem
correlação alguma com os outros títulos (covariância e correlação = 0), faz com que a antiga
“fronteira eficiente” (uma curva) mude para uma reta chamada Capital Market Line
(CML):

Retorno
(R)
CML
Z

Fronteira
M
D Eficiente

TLR
A

Risco Total (σ)

Conforme podemos observar na ilustração acima, a relação risco-retorno das carteiras na

reta CML domina aquelas na antiga fronteira eficiente (a carteira D é preferida à carteira
A para um mesmo nível de risco assumido).

No ponto Rf, a carteira é composta completamente pelo ativo sem risco e seu retorno é
dado pela taxa livre de risco. No ponto M, a carteira é composta por 100% de ativos de
risco (a carteira de ativos com risco definida pelo mercado, ou seja, a carteira de mercado).
Entre TLR e M estão as carteiras compostas por ambos ativos (risco e sem risco), como o
ponto D, por exemplo.

À direita do ponto M, encontramos carteiras com peso negativo no ativo sem risco
(caracterizando-se um empréstimo ou alavancagem). Seja, por exemplo, o ponto Z que
representa uma carteira com -20% ativo sem risco e 120% ativo de risco (a somatória é sempre
100%). O dinheiro tomado emprestado à taxa sem risco TLR é utilizado para se comprar mais
ativos de risco (isto é, a carteira M ou carteira de mercado).

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5.5.1. Carteira de variância mínima

Para cada nível de retorno de uma carteira é possível variar os pesos dos ativos individuais para
determinar a carteira com o menor risco. Estas carteiras possuem o menor desvio padrão de
todas as carteiras com um dado retorno são chamadas de carteira com variância mínima.
Estas carteiras formam a fronteira eficiente. A carteira situada na fronteira eficiente com o
menor risco possível é chamada de carteira com variância mínima global, conforme ilustra o
gráfico abaixo.

5.5.2. Escolha da carteira ótima

A escolha ótima de investimento, ou a carteira que maximiza a satisfação de um investidor, que

é constituída dos ativos que estão disponíveis na economia, pode ser obtida pelo ponto
tangente da fronteira eficiente e a curva de utilidade mais alta do investidor. Observe
que a fronteira eficiente sintetiza os ativos de risco e a curva de utilidade representa o
investidor avesso ao risco. Portanto, a carteira ótima representa a melhor relação retorno e
risco para aquele investidor, sendo a carteira preferida em relação a todas as demais
carteiras existentes dentro de seu perfil de risco.

Retorno
U

Fronteira
Eficiente

Risco Total

Observe que, quanto mais agressivo for o investidor, em termos de propensão a riscos, maior
será o nível de risco do ponto de tangência da carteira ótima e, por consequência, maior será o
retorno esperado da carteira.

5.6. Modelos de Precificação

5.6.1. Capital asset pricing model (CAPM)

A equação do CAPM pode ser expressa de forma gráfica por meio de uma reta, onde
definimos o retorno requerido por um ativo, ou investimento em função do beta, denominada de
Security Market Line ou simplesmente SML. A SML expressa o prêmio de risco (valor de
retorno mínimo exigido pelo investidor ao adquirir um ativo de risco) dos ativos de acordo com
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o CAPM, e enfatiza que o risco de um ativo é uma função de sua covariância com o mercado ou
equivalentemente uma função do seu beta.

Retorno (R)
SML

RM M
Carteira de
Mercado
TLR

Risco Sistêmico (β)

TLR = taxa livre de risco

M: Carteira do mercado (Beta = 1)
RM: Retorno do Mercado (índice de mercado)

A principal diferença entre a SML e a CML é a medida de risco utilizada: a CML utiliza
desvio padrão (risco total) e a SML utiliza beta (risco sistêmico ou de mercado).

O quadro abaixo mostra as diferenças entre a CML e SML.

SML CML
Medida de Risco Risco sistêmico Risco Total
(não diversificável) (desvio padrão)
Aplicação Usado para determinar o Usado para determinar a alocação de
retorno requerido para ativos apropriada (ativo livre de risco
ativos vs. Carteira do mercado) para o
investidor
Definição Gráfico do CAPM Gráfico da Fronteira Eficiente
Grau de inclinação Prêmio de risco de mercado Índice de Sharpe da carteira do
mercado

Usando a SML para Escolha dos Títulos

O retorno esperado (R) de um ativo está relacionado às expectativas dos fluxos de caixa
futuros, das taxas de juros, da empresa, da economia, etc. Por sua vez, o retorno exigido de um
ativo (ou taxa interna de retorno) é o retorno obtido pelo cálculo da equação da Security Market
Line (SML). Sendo assim, temos os seguintes critérios:

Títulos subvalorizados:
• Valor intrínseco > preço de mercado.
• Retorno esperado >Retorno exigido (taxa CAPM).
• Gráfico: retorno acima da SML.
• Deve ser comprado.

Títulos supervalorizados:
• Valor intrínseco < preço de mercado.
• Retorno esperado <Retorno exigido (taxa CAPM).
• Gráfico: retorno abaixo da SML.
• Deve ser vendido a descoberto (ou não comprado).

Exemplo de prova: Usando a SML para precificar títulos.

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O preço esperado de uma ação daqui um ano é R$65, sendo esperado que a empresa pague
dividendos de R$1 neste período. O preço atual da ação no mercado é R$60. A taxa livre de
risco é 5%, o prêmio de risco de mercado é 10% e o Beta da ação é 0,70. Calcule a taxa interna
de retorno, segundo a SML, e determine se a ação está supervalorizada ou subvalorizada.

Cálculo do Retorno Esperado e do Retorno Exigido:

Re = (R$ 65 – R$ 60) + R$ 1 = 0,10 ou 10%

R$ 60

Ke = TLR + Beta * (RM - TLR) = 5% + 0,70 x 10% = 12%

Obs.: Fique atento à nomenclatura! No exemplo acima, foi dado o prêmio (RM - TLR), então a
subtração não é necessária.

Fazendo um gráfico desta situação, teremos:

Retorno
(R)
SML

R Requerido
12%
R Esperado
10%
Ação

5%

0.7 Risco
Sistêmico (β)

• Os betas de todas as empresas do mercado estão sobre o eixo horizontal.

• As taxas requeridas de retorno, em porcentagem, estão sobre o eixo vertical.

A ação está supervalorizada porque o retorno esperado (10%) é menor do que aquele derivado
de seu valor intrínseco (taxa exigida = 12%).

Outra maneira de resolver a questão é calcular o valor intrínseco da ação, baseado na projeção
de preço e na taxa de retorno requerida:

Valor Intrínseco = R$65 + R$1 = R$58,93

1,12
O preço da ação deveria estar a R$58,93, mas se encontra a R$60,00, o que comprova que a
ação está supervalorizada.

Exemplo: Suponha que um investimento cujo retorno esperado após um ano seja 15%. A taxa
de juros livre de risco para um ano é de 11%. A rentabilidade para a carteira de mercado para
um ano é de 18%. Se considerarmos que esse investimento possui um beta de 0,8, podemos
determinar a taxa requerida de retorno para o investimento:
Ke = TLR+ Beta * (RM - TLR)
Ke = 0,11 + 0,8 * (0,18 – 0,11) = 0,166 = 16,6%

Portanto, o valor esperado do investimento está 1,6 ponto percentual abaixo (16,6% - 15%) do
valor requerido pelo modelo CAPM, não representando uma carteira eficiente.

5.6.2. Arbitrage pricing theory (APT)

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A modelagem por fatores de risco (Ibovespa, variação cambial, IRF-M etc.) leva a uma outra
alternativa para a precificação de ativos que é conhecida por: Arbitrage Pricing Theory, ou
apenas APT. Nesta metodologia, os investidores não necessitam avaliar as carteiras de
investimento por meio da teoria CAPM ou pelo conceito de média-variância. A principal
diferença, na prática, entre o CAPM e o APT é que o CAPM usa uma única variável de risco,
a carteira de mercado, enquanto o APT usa várias. Os fatores APT são tipicamente
macroeconômicos, ou seja, largamente relacionados à economia.

Defensores do APT acreditam que os retornos dos títulos são baseados numa variedade de
fatores que afetam diferentes grupos de investimentos:

1. Alguns fatores afetarão todos os papéis, tais como inflação, taxa de juros e taxa de
crescimento populacional.
2. Outros fatores irão afetar apenas indústrias específicas e, por consequência, somente um
grupo de ativos.
3. Alguns eventos afetarão somente uma empresa (o incêndio de uma fábrica, por
exemplo).

O modelo APT utiliza um modelo fatorial onde as fontes sistemáticas de risco são designadas por
n fatores:

R = a0 + b1F1 + b2F2 + ....+ bnFn+ e

onde:
R = Retorno da ação;
a0 = Retorno esperado para todas as ações quando os valores dos fatores forem zero, ou seja, a
parte esperada do retorno (os demais fatores representam a parte inesperada ou
surpresa);
bn= sensibilidade da ação ao fator Fn;
Fn = fatores que afetam a ação;
e = retorno único a ação especifica (resíduo). Também é chamado de “error term”.

6. Alocação de Ativos e Rebalanceamento

6.1. Formação de Expectativas para o Mercado de Capitais

6.1.1. Condições econômicas e previsão das diversas classes de ativos

Abaixo será exposto como as informações econômicas podem ser usadas na previsão de
retornos de diferentes classes de ativos.

Instrumentos de Curto Prazo

Investimentos com prazo de um ano ou menos. Os gestores de carteiras de curto prazo ajustam
o prazo e qualidade de crédito de seus investimentos dependendo das suas previsões para as
taxas de juros e da economia. Se, por exemplo, um gestor acredita que as taxas de juros
aumentarão, ele trocará seus papéis de 9 meses pelos de 3 meses de prazo. Se ele achar que a
economia vai melhorar, de modo que os papéis tenham uma menor chance de default, ele
passará a investidor em papéis de menor rating de crédito. Títulos com prazos mais longos e
menor rating de crédito possuem um maior retorno esperado, mas também mais risco.

Os rendimentos dos títulos de renda fixa com vencimentos diferentes refletem a antecipação do
mercado sobre as taxas de juros nos períodos futuros. Para ganhar retornos excedentes (gerar
alfa), o gestor deve ser capaz de prever as taxas futuras melhor que outros gestores e isso, em
parte, requer a antecipação do que o Banco Central fará no futuro.

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Títulos de Renda Fixa com Risco

O tipo mais comum de títulos com risco de crédito são os títulos corporativos (debêntures e
commercial papers). Para se estimar o prêmio de risco de crédito atribuído a vários títulos, o
analista pode subtrair o rendimento dos títulos do Tesouro dos títulos corporativos de mesmo
prazo. Durante uma recessão, o prêmio de risco de crédito aumenta porque um default torna-se
mais provável. Ao mesmo tempo, o crédito oferecido pelos bancos e o mercado de commercial
papers e debêntures também diminui, fazendo com que as empresas tenham que oferecer
rendimentos mais elevados para atrair investidores. Condições econômicas mais favoráveis
resultam prêmios de risco de crédito menores.

Títulos de Governo de Mercados Emergentes

A principal diferença entre os títulos públicos dos países desenvolvidos e dos países de mercado
emergente é que grande parte da dívida emergente é denominada em moeda estrangeira. Os
títulos de mercados emergentes são geralmente denominados em moeda forte (por exemplo,
dólares ou euros). Assim, os governos destes mercados precisam obter moeda para pagar o
principal e juros aos investidores. O risco de inadimplência das dívidas de mercados emergentes
é devidamente superior. Para avaliar este risco, os analistas utilizam o conceito de risco país,
que concentra-se no ambiente político e econômico em um país.

Títulos Indexados à Inflação

Vários governos emitem títulos ajustados pela inflação, de modo que o investidor esteja
protegido contra a elevação média dos preços ao longo dos anos. Um exemplo nos Estados
Unidos são as TIPS (Inflation Protected Securities) e, no Brasil, os títulos mais semelhantes às
TIPS são as NTN-B (indexadas a IPCA) e as NTN-C (indexadas a IGP-M). Esses títulos são livres
de risco de crédito e de inflação. No entanto, seus rendimentos variam com a alteração das
condições de oferta e demanda. Se a taxa de inflação aumentar, é possível que os rendimentos
destes títulos até caiam com o aumento da demanda pelos investidores que procuram proteção
contra a inflação.

Ações Ordinárias

Para compreender como as condições econômicas afetam os valores das ações, lembre-se de
que o valor de um ativo é o valor presente dos seus fluxos de caixa futuros. No caso das ações,
tanto os fluxos de caixa (lucros em forma de rendimentos e ganho de capital) como a taxa de
desconto (taxa de retorno ajustada ao risco) são importantes. Os ganhos agregados dependem
essencialmente da taxa de crescimento da economia, que por sua vez depende do crescimento
da força de trabalho, das novas entradas de capital e do crescimento dos fatores da
produtividade total.

Quando o governo promove a concorrência no mercado, isso aumenta a eficiência da economia

e deve levar a um maior crescimento econômico e do mercado acionário no longo prazo.
Naturalmente, um investidor preferiria uma ação de uma empresa com uma posição
monopolista em seu mercado, sem competição. Isso, no entanto, não seria saudável para o
crescimento do mercado acionário como um todo.

O crescimento de curto prazo é afetado pelo ciclo de negócios. Em uma recessão, as vendas e
os lucros diminuem. Ações não cíclicas ou defensivas (por exemplo, utilidades públicas) são
menos afetadas pelo ciclo de negócios e terão prêmios de risco menores e avaliações superiores
do que as ações cíclicas (por exemplo, empresas de tecnologia). As ações cíclicas são
caracterizadas pelo alto risco de negócio (sensibilidade ao ciclo econômico) e /ou altos custos
fixos (alavancagem operacional).

Lembre-se de que, na fase inicial de expansão do ciclo de negócios, os preços das ações são
geralmente crescentes. Isso ocorre porque as vendas estão aumentando, mas os custos de
produção são estáveis. Por exemplo, os trabalhadores não pedem aumentos salariais porque o
desemprego é elevado e instalações e equipamentos ociosos podem ser utilizados a um baixo
custo. Além disso, as empresas geralmente emergem de uma recessão mais enxutas porque
descartaram seus projetos dispendiosos e gastos excessivos. Mais tarde na expansão, o
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crescimento de lucros diminui porque custos de produção começam a aumentar. Como
mencionado anteriormente, as taxas de juros também aumentarão durante a fase final de
expansão, que é um fator negativo para a valorização das ações.

Ações de Mercados Emergentes

Os retornos históricos das ações de mercados emergentes são mais altos e mais variáveis do
que os dos países desenvolvidos e parecem ser positivamente correlacionados com os ciclos de
negócios dos países desenvolvidos. Esta correlação é devida aos fluxos comerciais e de capital.
Além disso, países emergentes possuem muitos setores iguais aos dos países desenvolvidos. O
analista deve, portanto, ter uma boa compreensão das tendências do país e dos setores ao
avaliar as ações dos mercados emergentes.

Ativos imobiliários

Os ativos imobiliários são afetados por taxas de juros, inflação, o formato da curva de juros e o
consumo. As taxas de juros afetam a oferta e a demanda por imóveis através das taxas de
financiamento. Elas também determinam a taxa de capitalização (ou seja, taxa de desconto)
utilizada para avaliar os fluxos de caixa.

6.1.2. Determinação da taxa de juros livre de risco

Taxa livre de risco é o retorno exigido por ativo considerado sem risco (de mercado, liquidez e
crédito). A existência de um ativo completamente sem risco é questionável. O mercado,
entretanto, trabalha com algumas taxas consideradas como referência à taxa livre de risco. É o
caso dos títulos do Tesouro norte-americano e da taxa Selic no Brasil.

Há fatores subjetivos e objetivos que determinam a taxa livre de risco:

• Fatores subjetivos: tempo preferido para consumo (agora vs. depois)
• Fatores objetivos: conjunto de oportunidades de investimento disponíveis na economia
(oferta e demanda de recursos resultantes da política monetária do Banco Central).

6.1.3. Determinação do prêmio de risco para o mercado de ações

Taxas de juros são medidas do valor do dinheiro no tempo. No entanto, diferentes riscos de
títulos financeiros levam a diferentes taxas de juros. É importante saber as seguintes definições:

• Taxa de Retorno Real Livre de Risco (Risk Free Rate ou TLRreal): é determinada pela
oferta de demanda de capital no mercado. Retorno de um bem livre de risco, como por
exemplo, a taxa Selic, LIBOR ou Fed Fund Rate nos Estados Unidos.

• Taxa de Inflação (TI): prêmio requerido pelo investidor para compensar a potencial perda
de poder de aquisição no futuro.

• Taxa de Retorno Nominal Livre de Risco (TLRnominal): é basicamente a taxa livre de risco
real com a taxa de inflação embutida.
Pode ser aproximada pela fórmula: TLRreal + TI
Mas a fórmula correta é: (1 + TLRreal)*(1 + TI) -1

Ex: Taxa de Retorno Livre de Risco Real = 2% e Taxa de Inflação = 4%

TLRnominal = (1.02 × 1.04) – 1 = 6.08% ou aproximando, 2 + 4 = 6%

• Prêmio de Risco (PR): é o prêmio requerido pelo investidor para compensar a incerteza
dos retornos esperados num investimento. Quanto maior a incerteza, maior será o prêmio
de risco e, consequentemente, a taxa de retorno exigida.
• O prêmio de risco será afetado de acordo com os seguintes riscos:
o Risco Setorial
o Risco Financeiro - grau de alavancagem (passivos assumidos)
o Risco de Liquidez - capacidade de liquidar um ativo rapidamente a um preço justo
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 o Risco Cambial - se investimento em outra moeda
o Risco País - risco político

• Taxa de Retorno Exigida: nada mais é que a compilação das taxas acima, ou seja, da taxa
de retorno livre de risco real, taxa de inflação e prêmio de risco. Sua fórmula é:

Taxa de Retorno Exigida= (1 + TLRreal) * (1 + TI) * (1 + PR) – 1

6.1.4. Determinação do prêmio para o risco de crédito

A taxa de retorno de debêntures é formada pela taxa livre de risco (TLR) do mesmo prazo que a
debênture, mais um prêmio de risco associado ao papel específico (risco de crédito, de liquidez,
etc.).

O prêmio de risco exigido de um papel dá-se ao seu risco de crédito. Assim, quanto maior o
risco, maior o prêmio exigido pelos investidores (maior retorno), o que gerará um menor preço
do título (se a taxa de juros a descontar os fluxos futuros for alta, seu valor presente será mais
baixo).

A avaliação do retorno de debêntures normalmente é feita com a comparação de quantos

pontos percentuais ou pontos-base o retorno desse título está acima do título de menor risco no
mercado.

Assim, quando se diz que um título foi emitido com 300 pontos-base acima do treasury do
governo americano de prazo equivalente, significa que o spread over treasury entre o retorno
da emissão e o do referido título do governo foi de 3% (1 ponto-base = 0,01%). Este spread
entre títulos do governo e de empresa de mesmo prazo se dá devido ao risco de crédito.

6.2. Alocação de Ativos

6.2.1. Estratégica e tática

No longo prazo, a adoção de uma alocação estratégica de ativos pode se mostrar um tanto
rígida. Ocasionalmente, um investidor pode achar interessante adotar uma visão de curto
prazo dentro do mix originalmente estabelecido, de maneira a conseguir tirar proveito de
oportunidades que ocasionalmente apareçam. Nesta alocação tática, tem-se o componente
de market timing na carteira, permitindo que se tire proveito de determinadas condições
econômicas que são mais favoráveis a uma determinada classe de ativos do que às outras.

A alocação tática de ativos pode ser considerada uma estratégia moderadamente ativa, uma
vez que o mix estratégico deve ser restabelecido logo que se obtenha os resultados de curto
prazo desejados. Esta estratégia requer bastante disciplina do investidor ou gestor de carteira,
que deve ser o primeiro a perceber quando seus objetivos de curto prazo foram atingidos para
então restabelecer sua alocação de ativos de longo prazo.

Na alocação estratégica, os ativos são distribuídos proporcionalmente aos rendimentos

esperados para cada classe de ativos no longo prazo. Por exemplo, se historicamente as ações
têm obtido um rendimento de 15% a.a. e os títulos de renda fixa, 10% a.a., é razoável supor
que uma carteira com 50% em renda fixa e 50% em ações teria um retorno esperado de
12,50% a.a. no longo prazo.

Nesta estratégia, o investidor limita-se a comprar os ativos selecionados e a mantê-los sem

quaisquer ajustes posteriores, mesmo sabendo que inevitavelmente haverá uma variação dos
preços que acarretará um desvio da política básica de alocação originalmente estabelecida.

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6.2.2. Dinâmica e estática

Na estratégia dinâmica, o gestor rebalanceia a carteira de acordo com alguma regra (veremos
dois exemplos de rebalanceamento dinâmico abaixo: Constant Mix e CPPI). Já na estratégica
estática, como o próprio nome diz, o gestor nada faz. Ele aloca os ativos da carteira de acordo
com a Política de Investimento (IPS) e depois não a altera mais.

6.3. Rebalanceamento

6.3.1. Alterações nas circunstâncias do investidor

O monitoramento da política de investimento é muito importante porque pode implicar em

mudanças, não somente de objetivos e restrições do cliente, como também da carteira de
investimentos e da gestão de outros ativos. Alterações como novos objetivos, mudanças na
renda (em função, por exemplo, da perda de um emprego ou mesmo de uma promoção, que
implique rendas maiores), na estrutura familiar (como o nascimento de um filho), existência de
doença ou acidente que implique maiores gastos, educação de filhos, etc. Recomenda-se que o
planejamento financeiro seja revisto pelo menos uma vez por ano.

6.3.2. Desvios da alocação estratégica

O principal benefício de rebalancear a carteira é a manutenção da exposição desejada aos

fatores de risco sistêmico pelo investidor. Se permitido que a carteira simplesmente tome seu
próprio rumo, os ativos com maior risco tendem a tomar o comando da carteira. Por exemplo,
enquanto as ações de uma carteira aumentam de valor, elas passam a ter uma maior
participação na carteira e o risco da carteira aumenta proporcionalmente. Apenas através do
processo de rebalanceamento, a carteira, pela venda de ações e compra de títulos, retorna às
suas características de risco e retorno originais, como especificado na política de investimento
do investidor.

O processo de rebalanceamento também impõe disciplina. Frequentemente o investidor

observa ganhos significantes provenientes das ações da carteira e decide deixá-los inalterados.
A boa performance pode fazer com que o cliente reaja às condições temporárias de mercado
(excesso de confiança6) ao invés de seguir uma estratégia disciplinada de longo prazo.
Certamente, deixar as ações inalteradas também pode levar o investidor a não perceber que
estão superavaliadas antes que elas caiam para os seus valores intrínsecos. Isto pode ser
considerado um potencial custo de não rebalancear a carteira.

Alguns dos custos de rebalanceamento vêm de fatores que já estudamos. Quando títulos
viram grande parte de uma carteira e são vendidos no rebalanceamento, existe uma
responsabilidade fiscal. O investidor também tem custos de transações.

6.3.3. Rebalanceamento regular versus percentual da carteira

O rebalanceamento de uma alocação aos seus pesos alvos exige mais ou menos negociações
constantes. Com a análise e as negociações constantes, vêm os custos de transações e a
incapacidade de prever o melhor tempo para negociação (tempo aqui se refere à capacidade de
fornecer ao invés de exigir liquidez). Ao invés de definir rígidos pesos alvos, os gestores definem
os intervalos admissíveis que consideram ideal para as classes de ativos. Em seguida, para
promover disciplina para o rebalanceamento da carteira, os gestores podem adotar qualquer
método de rebalanceamento a seguir:

Rebalanceamento de calendário. Como o próprio nome diz, a carteira é rebalanceada à sua

alocação estratégica de forma pré-determinada e regular (por exemplo, mensal ou
trimestralmente). Geralmente, a frequência de rebalanceamento depende da volatilidade da
carteira, mas às vezes o rebalanceamento é agendado para coincidir com as datas de revisão. A

6
Veja mais detalhes sobre Excesso de Confiança na seção de Finanças Comportamentais, no material do módulo IV.
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principal vantagem do rebalanceamento de calendário é que ele oferece disciplina sem a
necessidade de monitoramento constante. A desvantagem é que a carteira pode desviar
consideravelmente entre as datas de rebalanceamento e voltar à sua alocação estratégica na
data de rebalanceamento. Em outras palavras, o rebalanceamento está relacionado com a
passagem do tempo ao invés do valor da carteira.

Rebalanceamento de percentual da carteira. Rebalanceamento de percentual da carteira

(PPR) também é referido como o rebalanceamento por intervalo percentual ou rebalanceamento
por intervalo. No PPR o rebalanceamento é provocado por mudanças no valor, em vez de datas
no calendário. O gestor define as chamadas de bandas de tolerância ou corredores considerados
ideais para cada classe de ativo. Por exemplo, um corredor de 50% ± 5% indica que a classe de
ativos relacionados deve permanecer dentro de uma faixa de 45% para 55%. Se uma classe de
ativos sair deste corredor, as outras classes também violaram seus corredores, e a carteira é
rebalanceada.

Por não esperar por datas de rebalanceamento especificadas, o PPR oferece a vantagem de
minimizar o grau que as classes de ativos podem violar os corredores atribuídos. O custo inicial
para o PPR está associado à necessidade de monitorar constantemente a carteira (em
comparação com apenas verificar as avaliações nas datas especificadas no calendário). Este
método requer tempo e dinheiro para avaliar os valores das classes de ativos e fazer as
operações necessárias continuamente.

6.3.4. Estratégias dinâmicas de rebalanceamento (Buy and Hold, Constant Mix,

Constant Proportion Portfolio Insurance – CPPI)

Buy-and-hold

Ao invés de uma estratégia dinâmica, através da qual o gestor rebalanceia a carteira de acordo
com alguma regra, a estratégia de buy-and-hold é uma estratégia em que não se faz nada. O
gestor aloca os ativos da carteira de acordo com a Política de Investimento (IPS) e depois não
altera mais.

A estratégia de “buy-and-hold” é ilustrada no diagrama de retorno na figura abaixo. Em

contraste a uma estratégia dinâmica, que monitora e rebalanceia a carteira, a estratégia de
buy-and-hold é passiva. Essa estratégia possui as seguintes características:
• Não é necessário um rebalanceamento (i.e. é uma estratégia de não se fazer nada).
• A carteira inicial é de ações e títulos públicos de curto prazo. A proporção de ações para o
total de ativos é inicialmente fixada, mas é permitida sua mudança de acordo com preço de
ações.
• No gráfico, a inclinação de 0,6 indica que 60% dos ativos totais são originalmente investidos
em ações.
• O valor piso (intersecção no eixo y) será formado com todos os fundos investidos em títulos
públicos de curto prazo.

Figura 1

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Constant mix

Em contraste com a estratégia de buy-and-hold, a estratégia de constant mix (também

chamada de pesos constantes) requer um rebalanceamento constante da carteira para
alocações especificadas, usando corredores ou datas de calendário.

A estratégia de constant mix (ou alocação de pesos constantes) é ilustrada no diagrama de

retornos na figura abaixo. Essa estratégia possui as seguintes características:
• O percentual da carteira investido em ações é estabelecido entre um valor entre zero a um,
dependendo da aversão ao risco do cliente.
• O rebalanceamento é necessário para manter uma proporção constante entre ações e total
de ativos (constant mix).
• Com o aumento do preço das ações, a proporção de ações para o total de ativos aumenta,
então ações devem ser vendidas.
• Por sua vez, com o declínio do preço de ações, a proporção de ações para o total de
ativos diminui, então ações devem ser compradas.
• Se as ações continuam desvalorizando, cada vez mais dinheiro é usado para comprar ações.
Em um extremo, o último real na carteira consiste da proporção estabelecida entre dívida e
ações (i.e. efetivamente a carteira vai a zero).

Figura 2

Uma comparação entre os diagramas de retorno das estratégias de buy-and-hold e constant mix
é ilustrada pela combinação das figuras anteriores. Os resultados são mostrados nas figuras
abaixo:
• A figura 3 mostra que a estratégia de buy-and-hold tem um desempenho melhor do que a
estratégia de constant mix quando o mercado não sofre reversões (i.e. mercado de
tendência).
• A estratégia de constant mix tem um desempenho melhor do que a de buy-and-hold quando
o mercado sofre reversões (Figura 4).

Figura 3

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Figura 4

A estratégia constant mix não será lucrativa se o mercado continuar em uma direção (para
baixo ou para cima) porque, se o mercado continuar subindo e a carteira possuir menos ações,
os lucros serão menores. No caso oposto (mercado em queda), a carteira terá mais ações e as
perdas tenderão a ser mais altas.

Exemplo:
Um investidor pode optar por um portfólio que consiste de: 50% em ações e 50% em renda
fixa. Com o passar do tempo, esses percentuais irão se alterar devido às perdas e ganhos em
cada investimento. Por exemplo, passados seis meses de quedas nos mercados acionários, a
nova distribuição de sua carteira pode ser 30% em ações e 70% em renda fixa.

Para manter a alocação percentual original, os ativos de um investimento deverão ser liquidados
(renda fixa) e reinvestidos no outro (ações). Este processo chama-se rebalanceamento.

Constant proportion portfolio insurance (CPPI)

Na estratégia de constant proportion portfolio insurance (CPPI), a alocação para ações é feita
por uma fórmula. O investidor especifica um valor mínimo (piso) para a carteira. O gestor então
aloca uma proporção constante de valor excedente de carteira (valor acima do piso) em ações e
o restante em títulos de renda fixa. A equação usada para alocar o valor de ações desejado é a
seguinte:

$ em ações = m (TA – F)

Onde: m = multiplicador de investimento em ações (proporção)

TA = total de ativos na carteira
F = o valor mínimo (piso) que o investidor estabelece para o valor da carteira
(TA – F) = cushion ou fundos acima do nível mínimo ou piso.

As estratégias de proporção constante possuem as seguintes características:

• O coeficiente de inclinação m é estabelecido em um valor maior que 1. O valor piso tem um
valor positivo que cresce ao decorrer do tempo.
• Invista uma proporção m do cushion (TA – F) em ações. Quando (TA – F) = 0, pare de
investir em ações.

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Exemplo: Estratégia de CPPI
Vamos assumir que o total de ativos na sua carteira é $100 com um piso mínimo (F) de $75.
Nós assumimos um coeficiente de inclinação igual a 2.
a. Calcule os valores iniciais da carteira alocados em ações e dinheiro.
b. Calcule os valores da carteira alocados em ações e dinheiro se o mercado tiver uma queda
de 10%.

Resposta:
a. Compramos $50 de ações, sendo determinado por m x (TA – F) ou 2 x ($100 - $75) = $50.
A carteira inicialmente consiste de $50 em ações e $50 em dinheiro ou ativos livres de risco,
totalizando $100.
b. Se o mercado cair 10% (e as ações também caem 10%), o valor das ações passarão a ser
$45. A carteira agora consiste de $45 em ações e $50 em dinheiro para um total de $95.
Podemos determinar o nível apropriado de ações na carteira com essa mudança de mercado
pelo cálculo 2 x ($ 95 – $ 75) = $ 40. Então, usando a estratégia de CPPI, venderíamos
ações em um mercado em queda. Depois de rebalancear a carteira, esta consistiria de $40
em ações e $55 em dinheiro.

Resumo

Quando comparar as estratégias dinâmicas de alocação de ativos, lembre-se que:

• O investidor de buy-and-hold oscila para cima e para baixo em uma única linha reta no
diagrama de retorno. O investidor de constant mix rebalanceia a carteira mudando o número
de ações que possui. Então a inclinação da linha de retorno muda. A inclinação da linha
segue constante com CPPI, mas o valor da carteira muda de acordo com mudanças no preço
das ações.
• A estratégia Constant mix compra ações quando o mercado está em queda e vende ações
quando está em alta (estratégia côncava). Já a CPPI vende ações quando em queda e
compra ações quando em alta (estratégia convexa).
• Uma estratégia constant mix terá um desempenho melhor do que as estratégias de buy-
and-hold e CPPI em um mercado plano, mas com oscilações. A estratégia CPPI não tem
desempenho bom em um mercado plano e com oscilações.
• Uma estratégia constant mix terá um desempenho pior do que as estratégias de buy-and-
hold e CPPI comparáveis quando não ocorrem reversões no mercado (e.g. oscilação
down-down). A CPPI terá um resultado tão bom quanto o pregão (i.e. a estratégia é
protegida na queda). A CPPI será melhor do que as outras estratégias quando o mercado
apresentar tendência de baixa ou de alta.
• O valor dos ativos de um investidor constant mix depois de vários rebalanceamentos vai
depender no nível final do mercado acionário e também da maneira com que as ações
mudaram de período a período.
• Os casos em que o mercado fechou perto de seu ponto de início, geralmente favorecem
estratégias de constant mix, enquanto casos em que o mercado fechou longe de seu ponto
de abertura geralmente favorecem a CPPI.

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Tolerância ao Risco

• Buy-and-hold. A tolerância ao risco do investidor é zero se os valores dos bens do

investidor caem abaixo do valor piso; caso contrário, a tolerância ao risco sobe
proporcionalmente com a riqueza. Isto é, enquanto o valor das ações continuamente
aumenta e estas se tornam uma crescente porção da carteira, o risco da carteira aumenta,
mas o investidor não faz nada para reduzi-lo e, portanto, diz-se que a tolerância ao risco
sobe proporcionalmente com a riqueza.
• Constant mix. Quando o patrimônio é mantido em uma proporção constante ao total valor
da carteira, a tolerância ao risco relativa se mantém constante. Entretanto, como o valor
absoluto de ações aumenta com o aumento do valor da carteira, dizemos que a tolerância ao
risco absoluta do investidor aumenta com (é positivamente relacionada com) a riqueza.
• CPPI. A tolerância ao risco do investidor é parecida com a de buy-and-hold. A tolerância ao
risco do investidor vai a zero quando o total de ativos cai abaixo do valor piso. Entretanto, a
CPPI assume que a tolerância ao risco do investidor é mais afetada por mudanças em níveis
de riqueza do que a buy-and-hold (ex. com o aumento das ações, a CPPI agressivamente
compra mais ações).

A tabela abaixo resume as consequências de risco e retorno das estratégias em mercados de

alta, de baixa e constante.

Impacto das Estratégias no Risco e Retorno

Buy-and-Hold Constant mix CPPI

Tem um melhor Tem um melhor desempenho do Tem um melhor
desempenho do que que uma estratégia buy-and-hold desempenho que uma
uma estratégia de comparável, que por sua vez, estratégia buy-and-
constant mix em um tem um desempenho melhor que hold comparável, que
mercado com uma estratégia CPPI em um por sua vez, tem um
Retorno tendência; tem mercado plano, mas com desempenho melhor
desempenho melhor oscilações. que uma estratégia
que CPPI em um constant mix em um
mercado plano, mas mercado com
com oscilações. tendências.

Assume que a tolerância ao risco

relativa é constante porque a
proporção de ações na carteira é
Passivamente supõe
mantida constante sem levar em Ativamente assume
que a tolerância ao
consideração o nível de riqueza. que a tolerância ao
risco é diretamente
A estratégia constant mix risco é diretamente
Risco relacionada com a
assume uma tolerância ao risco relacionada à riqueza.
riqueza.
absoluta crescente porque mais
ações são mantidas com o
aumento de riqueza.

Exemplo Prático:

Cenário sem tendência

O exemplo deve ser interpretado da seguinte maneira. Seja uma carteira composta por R$ 50
de ativos com risco e R$ 50 de ativos sem risco (cenário base). Caminhando para as colunas da
direita, o exemplo simula um aumento de 10% do preço do ativo com risco, que passou então
para R$ 55. À direita da coluna que simula elevação de 10% do preço do ativo com risco, está a
coluna do rebalanceamento: dependendo da estratégia, não será feito rebalanceamento algum
(buy and hold), serão vendidos ativos com risco (constant mix) ou comprados mais ativos com
risco (CPPI).

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A última coluna da direita simula queda de 10% no preço do ativo com risco e o resultado da
carteira, antes do próximo rebalanceamento.

As colunas do lado esquerdo ao cenário base são análogas: simulam queda de 10% no preço
dos ativos com risco, o rebalanceamento necessário, conforme cada estratégia, e o resultado
final, no caso, agora, de uma elevação de 10% no preço dos ativos com risco.

Confira então os resultados por estratégia.

Buy and hold

Rebalancea- Rebalancea-
10% -10% Base 10% -10%
mento mento
Ativo
R$ 49,50 R$ 45,00 R$ 45,00 R$ 50,00 R$ 55,00 R$ 55,00 R$ 49,50
com risco
Ativo sem
R$ 50,00 R$ 50,00 R$ 50,00 R$ 50,00 R$ 50,00 R$ 50,00 R$ 50,00
risco
Total R$ 99,50 R$ 95,00 R$ 95,00 R$ 100,00 R$ 105,00 R$ 105,00 R$ 99,50

Constant Mix

Rebalancea- Rebalancea-
10% -10% Base 10% -10%
mento mento
Ativo
R$ 52,25 R$ 47,50 R$ 45,00 R$ 50,00 R$ 55,00 R$ 52,50 R$ 47,25
com risco
Ativo sem
R$ 47,50 R$ 47,50 R$ 50,00 R$ 50,00 R$ 50,00 R$ 52,50 R$ 52,50
risco
Total R$ 99,75 R$ 95,00 R$ 95,00 R$ 100,00 R$ 105,00 R$ 105,00 R$ 99,75

CPPI

Rebalancea- Rebalancea-
10% -10% Base 10% -10%
mento mento
Ativo
R$ 44,00 R$ 40,00 R$ 45,00 R$ 50,00 R$ 55,00 R$ 60,00 R$ 54,00
com risco
Ativo sem
R$ 55,00 R$ 55,00 R$ 50,00 R$ 50,00 R$ 50,00 R$ 45,00 R$ 45,00
risco
Total R$ 99,00 R$ 95,00 R$ 95,00 R$ 100,00 R$ 105,00 R$ 105,00 R$ 99,00

m 2

Piso R$ 75,00

Resumo

Cenário sem tendência

Alta/Baixa Baixa/Alta
Estratégia
Valor da carteira após oscilações do ativo com risco
Buy and hold R$ 99,50 R$ 99,50
Constant Mix R$ 99,75 R$ 99,75
CPPI R$ 99,00 R$ 99,00

Cenário com tendência

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Buy and hold

Rebalancea- Rebalancea-
-10% -10% Base 10% 10%
mento mento
Ativo com
R$ 40,50 R$ 45,00 R$ 45,00 R$ 50,00 R$ 55,00 R$ 55,00 R$ 60,50
risco
Ativo sem
R$ 50,00 R$ 50,00 R$ 50,00 R$ 50,00 R$ 50,00 R$ 50,00 R$ 50,00
risco
Total R$ 90,50 R$ 95,00 R$ 95,00 R$ 100,00 R$ 105,00 R$ 105,00 R$ 110,50

Constant Mix

Rebalancea- Rebalancea-
-10% -10% Base 10% 10%
mento mento
Ativo com
R$ 42,75 R$ 47,50 R$ 45,00 R$ 50,00 R$ 55,00 R$ 52,50 R$ 57,75
risco
Ativo sem
R$ 47,50 R$ 47,50 R$ 50,00 R$ 50,00 R$ 50,00 R$ 52,50 R$ 52,50
risco
Total R$ 90,25 R$ 95,00 R$ 95,00 R$ 100,00 R$ 105,00 R$ 105,00 R$ 110,25

CPPI

Rebalancea- Rebalancea-
-10% -10% Base 10% 10%
mento mento
Ativo com
R$ 36,00 R$ 40,00 R$ 45,00 R$ 50,00 R$ 55,00 R$ 60,00 R$ 66,00
risco
Ativo sem
R$ 55,00 R$ 55,00 R$ 50,00 R$ 50,00 R$ 50,00 R$ 45,00 R$ 45,00
risco
Total R$ 91,00 R$ 95,00 R$ 95,00 R$ 100,00 R$ 105,00 R$ 105,00 R$ 111,00

m 2

Piso R$ 75,00

Resumo

Cenário com tendência

Baixa/Baixa Alta/Alta
Estratégia
Valor da carteira após oscilações do ativo com risco
Buy and hold R$ 90,50 R$ 110,50
Constant Mix R$ 90,25 R$ 110,25
CPPI R$ 91,00 R$ 111,00

Classificação das estratégias por cenário

Estratégia Sem Tendência Com Tendência

Buy and hold 2 2
Constant Mix 1 3
CPPI 3 1

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