Risco e retorno de

13
AULA
carteira
Selma Velozo Fontes

Meta da aula
Apresentar a teoria de carteiras de Harry
Markowitz.
objetivos

Esperamos que, ao final desta aula, você seja

capaz de:
1 descrever a teoria média-variância de
Markowitz e conceituar carteira otimizada;
2 calcular o retorno esperado de carteiras;
3 distinguir os tipos de riscos inerentes à
teoria de carteira e descrever o processo
de determinação de risco de carteira.

Pré-requisitos
Para se ter um bom aproveitamento desta aula, é
importante você relembrar os conceitos de “coe-
ficiente de correlação” e de “covariância”, apre-
sentados na Aula 5 desta disciplina. É importante
também você estar em dia com o conceito de
“coeficiente beta”, trabalhado na Aula 8 da disci-
plina Fundamentos de Finanças.
Sistema Financeiro | Risco e retorno de carteira

INTRODUÇÃO Chegamos à Aula 13 e nela iremos tratar do estudo da teoria de c a r t e i r a s

de Harry Markowitz. Vamos conhecer o processo de formação e seleção de
carteiras otimizadas a partir da diversificação de risco; rever alguns dos instru-
Carteira
Assumindo o enfo- mentos estatísticos, vistos na Aula 5 desta disciplina; entender o processo de
que proposto pela determinação do retorno esperado de uma carteira, o cálculo do risco de uma
aula, carteira repre-
senta um conjunto carteira pela variância e o desvio-padrão dos retornos e do risco sistemático
de ativos (aplica-
ções), pertencente a de uma carteira. Enfim, dimensionar o risco e o retorno de carteiras eficientes.
um investidor.
Quer conhecer um pouco mais? Então, venha e pegue carona nesta aula!
Chris Holder

Svilen Milev
Thomas Picard

Leonardini
Figura 13.1: Conjunto de ativos.
Fontes: http://www.sxc.hu/photo/1290131; http://www.sxc.hu/photo/1235157; http://www.sxc.
hu/photo/1237498; http://www.sxc.hu/photo/729164

TEORIA DE CARTEIRA

A teoria de carteira ou moderna teoria de carteiras dedica-se à

formação de uma carteira otimizada de investimentos. Uma carteira
otimizada ou ótima é aquela que combina o máximo retorno ao menor
grau de risco possível. Ou seja, representa uma combinação de ativos
que possa proporcionar ao investidor a relação mais vantajosa entre
risco e retorno.

8 CEDERJ
 A teoria de carteira ou teoria média-variância, segundo Azevedo

13
(2007), foi desenvolvida por Harry Markowitz e apresentada com o

AULA 
título, em língua inglesa, de Portfolio Selection, em 1952, no Journal of
Finance. O artigo deu início ao estudo na área de otimização de carteiras
de investimentos. Assaf Neto (2006) coloca que essa teoria tem como
principal objetivo aumentar o grau de satisfação do investidor pela
relação risco e retorno.

A seleção de carteiras procura identificar a melhor combinação

possível de ativos, obedecendo às preferências do investidor
com relação ao risco e retorno esperados. Dentre as inúmeras
carteiras que podem ser formadas com os ativos disponíveis, é
selecionada aquela que maximiza seu grau de satisfação (ASSAF
NETO, 2006, p. 217).

A teoria explica como o investidor deve usar o princípio da diver-

sificação para otimizar os resultados de suas aplicações e precificar ativos
arriscados. A principal ideia relacionada à formação de carteiras é que o
risco de um único investimento é diferente do mesmo, quando mantido
em carteira. O processo de diversificação de ativos na composição da
carteira possibilita a redução e até mesmo a eliminação do risco diver-
sificável dessa carteira. Esta ideia será clarificada no decorrer da aula.
Como mencionado, uma carteira é considerada ótima quando
apresenta um grau de risco minimizado para um dado nível de retorno
esperado ou quando o retorno que se espera é maximizado para um
determinado grau de risco que se esteja disposto a incorrer.

CEDERJ 9
Sistema Financeiro | Risco e retorno de carteira

? Conhecendo um pouco mais

sobre Markowitz...
Harry Markowitz nasceu em Chicago, no ano de 1927. O
tema de sua dissertação tornou-se o principal trabalho de sua
vida, abordava a aplicação da matemática para a análise do mercado
de ações.
Seu trabalho pioneiro veio a ser conhecido como a Teoria Moderna de
Portfolio e foi essencial para o desenvolvimento do Capital Asset Pricing Model
(CAPM – Modelo de Precificação de Ativos de Capital). As formulações utilizadas
para cálculo do risco de um portfolio são provenientes do modelo desenvol-
vido por Markowitz, a quem foi atribuído o Prêmio Nobel de Economia de
1990. Markowitz é professor de finanças da Universidade da Califórnia
em San Diego e senta-se em vários conselhos consultivos (informa-
ções relativas ao ano de 2010).
Fonte: http://blsciblogs.baruch.cuny.edu/bcam/2010/10/19/
did-you-know-famous-baruchians-2/

Falando em Markowitz...
Para conhecer um pouco mais sobre o precursor da Moderna Teoria
de Carteiras e sobre a própria teoria, acesse os seguintes sites:
• http://blsciblogs.baruch.cuny.edu/bcam/2010/10/19/did-you-know-
famous-baruchians-2/
• http://pt.wikipedia.org/wiki/Teoria_moderna_do_portf%C3%B3lio
Dê uma chegadinha por lá e faça uma boa leitura!

Atividade 1
Agora que você terminou a leitura desta seção, explique em que consiste a teoria 1

média-variância de Markowitz e o que é uma carteira otimizada.

10 CEDERJ
 13
Resposta Comentada

AULA 
A teoria trata do princípio de que o retorno esperado e a volatilidade dos
retornos dos investimentos são parâmetros relevantes na formação de uma
carteira otimizada. Sugere que o investidor deve montar carteiras com diferen-
tes ativos de risco, pois a diversificação eficiente diminui o risco da carteira. A
carteira otimizada é entendida como a combinação ótima de ativos, pois busca
incorrer ao menor grau de risco possível, para um dado retorno esperado ou o
maior retorno esperado possível, para um dado grau de risco que o investidor
esteja disposto a incorrer.

CÁLCULO DO RETORNO ESPERADO DE UMA CARTEIRA

Na Aula 12, você aprendeu a calcular o retorno para ativo indi-

vidual, agora você irá aprender a calcular o retorno esperado de uma
carteira de ativos. Veja a diferença!
O retorno esperado de uma carteira de investimentos representa
o retorno médio dessa carteira. Seu cálculo é feito a partir da média
ponderada dos retornos dos ativos que a compõem:
Kc = (p1 x k1) + (p2 x k2) + ... + (pn x kn)
n
=
Kc ∑p ×k
j=1
j j

Onde,
Kc = retorno esperado da carteira
pj = proporção do ativo j na composição da carteira
kj = retorno do ativo j
n = total de ativos que compõem a carteira Kc
O total da soma de todas as proporções deverá ser igual a 1, ou
seja, 100% dos ativos da carteira devem ser incluídos no cálculo.
n

∑p
j=1
j =1

Exemplificando:
Considere uma carteira de investimentos formada por dois ati-
vos – A e B – tendo 80% de sua composição monetária formada pelo
ativo A e o restante pelo ativo B. Suponha que o retorno estimado para
o ativo A seja de 40% sobre a parcela do capital aplicado e do ativo B

CEDERJ 11
Sistema Financeiro | Risco e retorno de carteira

de 30%. Calcule o retorno esperado da carteira AB, a partir da fórmula

apresentada:
KAB = (pA x kA) + (pB x kB) = (0,8 x 40%) + (0,2 x 30%) =
32% + 6% = 38%
O retorno esperado da carteira de investimentos AB é de 38%.

Atividade 2
Agora, com o conceito de retorno esperado de uma carteira em mente e já sabendo 2

calculá-lo, que tal determinar o retorno esperado da carteira WY?

Os ativos apresentarão os seguintes retornos ao longo dos próximos três anos:

Período (n) W Y
1 8% 14%
2 10% 12%
3 12% 10%

Suponha que o investidor aloque 40% de seus recursos no ativo W e o restante seja
alocado no ativo Y.

12 CEDERJ
 13
Resposta Comentada

AULA 
Para determinar o retorno esperado da carteira, composta pelos ativos WY,
você deverá seguir os seguintes passos:

Passo 1:
Calcular o retorno médio esperado dos ativos W e Y, por meio da média arit-
mética.
Kw = (8 + 10 + 12) / 3
Kw = 10%

Ky = (14 + 12 + 10) / 3
Ky = 12%

Passo 2:
Calcular o retorno esperado da carteira.
KwY = (0,40 x 10%) + (0,60 x 12%)
KwY = 4% + 7,2%
KwY = 11,2%

RISCO DE UMA CARTEIRA DE ATIVOS

Conforme mencionado, um dos objetivos da teoria de carteira é

usar o princípio de diversificação para tornar uma carteira de investi-
mentos otimizada. A diversificação de ativos deve ser pensada de modo
que se possa combinar ativos cujo resultado (retorno da carteira) possa
ser potencializado ao menor grau de risco possível.

A orientação formulada que se assume nessas decisões financeiras

é selecionar alternativas que levem à melhor diversificação e, con-
sequentemente, redução do risco dos investimentos e produzam,
ao mesmo tempo, um retorno admitido como aceitável no âmbito
dos investidores de mercado (ASSAF NETO, 2006, p. 213).

Como apresentado na Aula 12, o risco representa um conceito

que envolve:
• fatores de risco conjunturais globais de ordem política, econômica e
social;
• fatores de risco específicos, relacionados ao emissor do ativo.

CEDERJ 13
Sistema Financeiro | Risco e retorno de carteira

O risco, relativo a fatores conjunturais, é chamado de risco sis-

temático ou não diversificável, uma vez que não é possível eliminá-lo
completamente por meio da diversificação de ativos, considerando que
fatores conjunturais atingem todos os ativos de mercado. O outro tipo
de risco é o não sistemático ou diversificável. Esse risco surge a partir de
fatores específicos relacionados ao emissor do ativo, inclusive ao setor
de atuação e é possível de ser reduzido ou até mesmo eliminado através
da formação de uma carteira de ativos, tecnicamente montada.
Mas...
Talvez você esteja se questionando: como fazer para eliminar ou
reduzir o grau de risco utilizando o princípio de diversificação?
Bom, a possibilidade passa a existir quando trabalhamos com
análise de correlação!
Conforme abordado na Aula 5, a análise de correlação visa estimar
numericamente o grau de relacionamento que possa ser identificado entre
duas ou mais variáveis. No caso, as variáveis são representadas pelos
possíveis retornos associados aos cenários. O coeficiente de correlação
(ρ) representa a medida do grau de relação e direção entre duas variáveis;
esse coeficiente assume valores entre -1 e +1.

?
Quando
duas variáveis movem-se em
um mesmo sentido e em proporções iguais, a
correlação é tida como positiva perfeita. Nesse caso, o
coeficiente de correlação é igual a +1.
Quando duas variáveis movimentam-se em uma mesma direção e em
proporções diferentes, a correlação é tida como positiva. Nesse caso, o coe-
ficiente de correlação é maior que 0 e menor que 1.
Quando duas variáveis movem-se em direções opostas e em proporções iguais,
a correlação é tida como negativa perfeita. Nesse caso, o coeficiente de correla-
ção é igual a -1.
Quando duas variáveis movem-se em sentidos opostos e em proporções
diferentes, a correlação é tida como negativa. Nesse caso, o coeficiente
de correlação é maior que -1 e menor que 0.
Quando não existe relação entre as variáveis, a correlação
é tida como nula. Nesse caso, o coeficiente de
correlação é 0.

14 CEDERJ
 Quando há a possibilidade de combinar ativos correlacionados de

13
forma negativa perfeita, o risco diversificável é eliminado, o que significa

AULA 
dizer que os ativos produzem retornos inversamente proporcionais, ou
seja, quando o retorno de um dos ativos aumenta, o retorno de outro
diminui na mesma proporção. Isso elimina os reflexos negativos produ-
zidos, existindo assim a compensação entre eles e, consequentemente,
garantindo a possibilidade de ganho.

Figura 13.2: Ativos com correlação negativa perfeita.

Fonte: Assaf Neto (2006, p. 213).

Quando é mantida uma correlação positiva perfeita entre os ati-

vos que compõem a carteira, não há eliminação do risco diversificável.
Nesse tipo de combinação, os retornos produzidos pelos ativos são pro-
porcionais uns aos outros, ou seja, quando o retorno de um dos ativos
aumenta, o retorno de outro aumenta na mesma proporção. Logo, não
se verifica uma compensação do risco assumido pelos ativos. O efeito
de uma carteira, com correlacão positiva perfeita, é a possibilidade de
gerar altos lucros ou grandes prejuízos.

CEDERJ 15
Sistema Financeiro | Risco e retorno de carteira

Figura 13.3: Ativos com correlação positiva perfeita.

Fonte: Assaf Neto (2006, p. 213).

Cabe ressaltar que, na prática, não é tão simples identificar a exis-

tência de investimentos com perfeitas correlações negativas ou positivas.
Assim, a diminuição ou eliminação do risco diversificável normalmente
se dá pela combinação de ativos que tendam a se correlacionar negativa-
mente ou que mantenham baixa correlação. Até as carteiras entendidas
como bem diversificadas mantêm o risco sistemático – aquele que não
é eliminado pela diversificação de ativos.

Figura 13.4: O aumento de ativos em uma carteira tende a diminuir o risco diver-
sificável.
Fonte: Assaf Neto (2006, p. 213).

16 CEDERJ
CÁLCULO DO RISCO DE UMA CARTEIRA (VARIÂNCIA E

13
DESVIO-PADRÃO DOS RETORNOS)

AULA 
O cálculo do risco de uma carteira, pensando em desvio-padrão,
requer um tratamento diferente ao dado na determinação do risco de um
ativo individual. No cálculo, além de levar em conta a média ponderada
dos desvios-padrão dos ativos que compõem a carteira, deve-se considerar
a covariância existente entre esses ativos e, a partir dela, determinar o
coeficiente de correlação da carteira.

A determinação do risco pela ponderação dos desvios-padrão de

cada ativo não é correta, pois não leva em consideração como os
retornos se relacionam (co-variam) entre si.

Dessa forma, é possível concluir que, para o cálculo do risco de

um portfólio, é necessário levar-se em consideração não somente a
participação e o risco de cada ativo individualmente, mas também
como os ativos se correlacionam (ASSAF NETO, 2006).

σc = [(p21 x σ21) + (p22 x σ22) + 2 x p1 x p2 x COV1,2 ] 1/2

Onde,
σc = desvio-padrão da carteira
p1 e p2 = proporção do ativo 1 e do ativo 2 na composição da carteira
σ21 e σ22 = variância dos retornos dos ativos 1 e 2
COV1,2 = covariância entre os ativos 1 e 2
Exemplificando:
Considere dois ativos – A e B – e suponha os dados apresentados
no quadro que segue:

Cenário Probabilidade Retorno Ativo A Retorno Ativo B

Recessão 25% 5% 30%
Moderado 50% 25% 25%
Crescimento 25% 40% 10%
Retorno esperado de cada ativo 23,75% 22,5%

Risco dos ativos calculados isoladamente:

σA = [(5% - 23,75%)2 x 0,25 + (25% - 23,75%)2 x 0,50 +
(40% - 23,75%)2 x 0,25] 1/2
σA = [87,89% + 0,78% + 66,02%] 1/2
σA = [154,69] 1/2
σA = 12,44%

CEDERJ 17
Sistema Financeiro | Risco e retorno de carteira

σB = [(30% - 22,5%)2 x 0,25 + (25% - 22,5%)2 x 0,50 +

(10% - 22,5%)2 x 0,25] 1/2
σB = [14,06% + 3,13% + 39,06% ] 1/2
σB = [56,25%] 1/2
σB = 7,5%

Agora, devemos calcular a covariância entre os retornos dos ativos
A e B, conforme a aplicação da fórmula que você aprendeu na Aula 5:
COVAB = Pr x (k – keA) x (k – keB)
Onde,
COVAB = covariância entre as variáveis A e B
Pr = probabilidade relativa ao cenário
Ke = retorno esperado
K = retorno do ativo
Sendo assim:

Pr x (kA – keA)
Probabilida- Retorno Retorno
Cenário x (kB – keB) =
de Pr Ativo A Ativo B
COV AB
Recessão 25% 5% 30% -0,003516
Moderado 50% 25% 25% 0,000156
Crescimento 25% 40% 10% -0,005078
Retorno esperado de cada 23,75% 22,5% ∑ -0,008438
ativo
Desvio-padrão de cada ativo 12,44% 7,5%

Uma vez calculada a covariância, devemos determinar o coeficiente

de correlação. Ele é normalmente empregado no estudo da elaboração
de carteira eficiente, cujo objetivo é diminuir ou até mesmo eliminar o
risco diversificável.
Como também apresentado na Aula 5, a covariância entre ativos
(no exemplo, variáveis A e B) pode ser determinada pelo produto da
correlação e desvio-padrão das variáveis, ou seja:
COVAB= ρA,B x σA x σB
Onde,
COVAB = covariância entre os ativos A e B
ρAB = coeficiente de correlação da carteira AB
ρA = desvio-padrão do ativo A
σB = desvio-padrão do ativo B

18 CEDERJ
 A partir do ajuste dessa fórmula, podemos encontrar a expressão

13
que determina o coeficiente de correlação necessário para a avaliação do

AULA 
risco diversificável da carteira:
ρAB = COVA,B / σA x σB
Aplicando no exemplo:
ρAB = COVA,B / σA x σB
ρAB = -0,008438 / 0,1244 x 0,075
ρAB = -0,904394

A correlação entre os dois ativos é de -0,904394. Lembrando que

sempre que o coeficiente de correlação for menor que 1 e não apresentar
valor nulo (igual a zero), há diversificação do risco.

Combinação 1
σC = [(02 x 0,12442) + (12 x 0,0752) + 2 x 0 x 1 x (-0,008438)]1/2
σC = [0,005625]1/2
σC = 0,075 x 100 = 7,5%

Combinação 2
σC = [(0,252 x 0,12442) + (0,752 x 0,0752) + 2 x 0,25 x 0,75 x
(-0,008438)]1/2
σC = [0, 00096702]1/2
σC = 0,03109699 x 100 = 3,11%

Combinação 3
σC = [(0,52 x 0,12442) + (0,52 x 0,0752) + 2 x 0,5 x 0,5 x (-0,008438)] 1/2
σC = [0, 00105609]1/2
σC = 0,03249754 x 100 = 3,25%

Combinação 4
σC = [(0,752 x 0,12442) + (0,252 x 0,0752) + 2 x 0,75 x 0,25 x
(-0,008438)]1/2
σC = [0,0058922 ]1/2
σC = 0,07676068 x 100 = 7,68%

CEDERJ 19
Sistema Financeiro | Risco e retorno de carteira

Combinação 5
σC = [(12 x 0,12442) + (02 x 0,0752) + 2 x 1 x 0 x (-0,008438)]1/2
σC = [0,01547536 ]1/2
σC = 0,1244 x 100 = 12,44%

Proporções para formação de Retorno esperado da carteira AB *Desvio-padrão

carteiras da carteira AB
Ativo A Ativo B
0 100% σc = [(p21 x σ21) + (p22 x σ22) + 2 x p1 x p2 x COV1,2] 1/2 7,5%
0x23,75% + 1x22,5% = 22,5%
25% 75% 0,25x23,75%+0,75x22,5% = 22,81% 3,11%
50% 50% 0,5x23,75% + 0,5x22,5% = 23,13% 3,25%
75% 25% 0,75x23,75%+0,25x22,5% = 23,44% 7,68%
100% 0 1x23,75% + 0x22,5% = 23,75% 12,44%

Os resultados apresentados sugerem ao investidor possíveis com-

binações de uma carteira composta pelos ativos A e B, considerando a
relação risco e retorno esperado.
Os ativos A e B apresentam uma correlação negativa (tendendo
a -1). Quanto menor a correlação entre os retornos dos ativos (igual a
-1 ou tendendo a -1), maior será a redução do risco pela diversificação.
Conforme já informado, uma carteira é ótima ou entendida como
eficiente para Markowitz, quando a combinação de ativos promove o
maior retorno esperado para um menor nível possível de risco ou mini-
miza o grau de risco para um dado retorno esperado.
Um conjunto de todas as carteiras eficientes, possíveis de serem
construídas a partir dos ativos disponíveis, forma a fronteira eficiente.
Essa fronteira permite ao investidor uma melhor percepção entre as
variáveis risco e retorno, e assim selecionar sua carteira.
Carteira de
mercado
CÁLCULO DO RISCO NÃO DIVERSIFICÁVEL DE UMA
Carteira de refe-
rência de mercado. CARTEIRA (RISCO SISTEMÁTICO – β)
Teoricamente, repre-
senta a carteira de O risco sistemático é representado pelo coeficiente β. Esse coe-
todos os ativos de
uma economia ou ficiente indica a sensibilidade de um ativo com relação ao retorno da
da economia global.
Na prática, o Índice carteira de mercado.
da Bovespa – um O coeficiente beta de um ativo pode ser obtido, a partir dos seus
índice amplo da
Bolsa de Valores – retornos históricos observados. Utilizando os dados históricos, você
pode representar o
mercado. calculará a covariância e a variância e dividirá a primeira pela segunda,

20 CEDERJ
ou seja:

13
β = COVkA,km / σm2

AULA 
Onde,
β = coeficiente beta
COVkA,km = covariância do retorno do ativo A (kA) e a carteira de mer-
cado (km)
σm2 = variância do retorno sobre a carteira de mercado.
O coeficiente beta de uma carteira representa a média ponderada
dos betas dos ativos que a compõem.
βC = (p1 x β1) + (p2 x β2) + ... + (pn x βn)

n
βC = ∑p
i=1
i × βi
Onde,
βC = beta da carteira
pi = proporção do ativo i na composição da carteira
βi = retorno do ativo i
n = total de ativos que compõem a carteira βC
O total da soma de todas as proporções deverá ser igual a 1, ou
seja, 100% dos ativos da carteira devem ser incluídos no cálculo.
Exemplificando:
Suponha uma carteira de investimentos formada por dois ati-
vos – L e M – tendo 60% de sua composição monetária formada pelo
ativo L e 40% formados pelo ativo M. Suponha que o ativo L tenha um
coeficiente beta igual a 1,5 e o ativo M igual 0,8. Determine o beta da
carteira LM a partir da fórmula apresentada:
βLM = (pLx βL) + (pM x βM) = (0,6 x 1,5) + (0,4 x 0,9) = 0,9 + 0,32 = 1,22
O beta da carteira de investimentos LM é igual a 1,22.

CEDERJ 21
Sistema Financeiro | Risco e retorno de carteira

Investir? Como fazer?

Para conhecer um pouco mais sobre como criar uma carteira de fun-
dos de investimentos ou ações, consulte a aba Mercados no Portal
Exame, em http://portalexame.abril.com.br.
Visite também o Portal Brasileiro de Tecnologia em Risco, em www.
risktech.com.br. Lá você encontrará informações e recursos relacio-
nados a risco de mercado.
Faça uma boa leitura!

Atividade 3
Agora que você terminou a leitura desta seção, calcule a covariância entre os retor- 3

nos dos ativos V e Z, apresentados no quadro abaixo, e o coeficiente de correlação

correspondente aos ativos. Depois elabore um quadro sugerindo cinco composições
para a formação de carteira VZ. Determine o retorno esperado e o desvio-padrão de
cada composição sugerida. Bom trabalho!

Cenário Probabilidade Retorno Ativo V Retorno Ativo Z

Recessão 30% -5% 10%
Moderado 45% 25% 25%
Crescimento 25% 40% 35%
Retorno esperado de cada ativo 19,75% 23%

22 CEDERJ
 13
AULA 

CEDERJ 23
Sistema Financeiro | Risco e retorno de carteira

Resposta Comentada
1º passo:
Determinar o risco de cada ativo individualmente.
σv = [(-5% - 19,75%)2 x 0,30 + (25% - 19,75%)2 x 0,45 + (40% - 19,75%)2
x 0,25]1/2
σv = [183,77%' + 12,40% + 102,52%]1/2
σv = [298,69%]1/2
σv = 17,28%

σz = [(10% - 23%)2 x 0,30 + (25% - 23%)2 x 0,45 + (35% - 23%)2 x 0,25]1/2

σz = [50,70% + 1,80% + 36%]1/2
σz = [88,50%]1/2
σz = 9,41%

2º passo:
Determinar a covariância entre os retornos dos ativos V e Z.

Cenário Probabili- Retorno Retorno Pr x (k – kev ) x

dade Pr Ativo V Ativo Z (k – kez ) = COV VZ
Recessão 30% -5% 10% 0,0096525
Moderado 45% 25% 25% 0,0004725
Crescimento 25% 40% 35% 0,0060750
Retorno esperado de cada ativo 19,75% 23% ∑ 0,0162000
Desvio-padrão de cada ativo 17,28% 9,41%

3º passo:
Determinar a correlação entre os dois ativos.
ρV,Z = 0,01620V,Z / 0,1728V x 0,0941Z
ρV,Z = 0,99628055

4º passo:
Elaborar quadro, sugerindo cinco composições para a formação de carteira VZ.
Cálculo do retorno esperado e do desvio-padrão de cada composição.

Combinação 1
σC = [(02 x 0,17282) + (12 x 0,09412) + 2 x 0 x 1 x 0,01620 ]1/2
σC = [0,00885481 ]1/2
σC = 0,0941 x 100 = 9,41%

Combinação 2
σC = [(0,252 x 0,17282) + (0,752 x 0,09412) + 2 x 0,25 x 0,75 x
0,01620 ]1/2

24 CEDERJ
 13
σC = [0,01292207 ]1/2

AULA 
σC = 0,1137 x 100 = 11,37%

Combinação 3
σC = [(0,52 x 0,17282) + (0,52 x 0,09412) + 2 x 0,5 x 0,5 x 0,01620 ]1/2
σC = [0,01777866 ]1/2
σC = 0,1333 x 100 = 13,33%

Combinação 4
σC = [(0,752 x 0,17282) + (0,252 x 0,09412) + 2 x 0,75 x 0,25 x 0,01620 ]1/2
σC = [0,02342459 ]1/2
σC = 0,1530 x 100 = 15,30%

Combinação 5
σC = [(12 x 0,17282) + (02 x 0,09412) + 2 x 1 x 0 x 0,01620]1/2
σC = [0,02985984 ]1/2
σC = 0,1728 x 100 = 17,28%

Proporções para forma- *Desvio-

ção de carteiras Retorno esperado da carteira VZ padrão da car-
Ativo V Ativo Z teira VZ
0 100% 0x19,75% + 1x23% = 23% 9,41%
25% 75% 0,25x19,75% + 0,75x23% = 22,19% 11,37%
50% 50% 0,5x19,75% + 0,5x23% = 21,38% 13,33%
75% 25% 0,75x19,75% + 0,25x23% = 20,56% 15,30%
100% 0 1x19,75% + 0x23% = 19,75% 17,28%
*σC = [(p21 x σ21) + (p22 x σ22) + 2 x p1 x p2 x COV1,2 ]1/2

CEDERJ 25
Sistema Financeiro | Risco e retorno de carteira

Atividade Final
Das afirmações que vêm a seguir, umas são falsas (F); outras, verdadeiras 1 2 3
(V). Examine-as com atenção e, segundo seu entendimento, assinale V ou F,
justificando sua resposta.
( ) Uma carteira otimizada é considerada uma carteira eficiente, pois é aquela que combina
o máximo retorno ao menor grau de risco possível.

( ) O retorno esperado de uma carteira de investimentos representa o retorno médio dessa

carteira.

( ) O risco relativo a fatores conjunturais é chamado de risco não sistemático ou diversificável.

O risco relativo a fatores específicos, relacionados ao emissor do ativo, inclusive ao setor de
atuação, é o sistemático ou diversificável.

( ) O risco sistemático pode ser reduzido ou até mesmo eliminado através da formação de
uma carteira de ativos tecnicamente montada.

( ) A diminuição ou eliminação do risco diversificável normalmente se dá pela combinação

de ativos que tendam a se correlacionar positivamente ou que mantenham baixa correlação.

( ) O cálculo do risco de uma carteira, pensando em desvio-padrão, requer um tratamento

diferente ao dado na determinação do risco de um ativo individual.

( ) O risco sistemático é representado pelo coeficiente β.

Resposta Comentada
(V) Sim, resposta verdadeira! A carteira otimizada é entendida como a combinação
ótima de ativos, pois busca incorrer ao menor grau de risco possível, para um dado
retorno esperado ou o maior retorno esperado possível, para um dado grau de risco
que o investidor esteja disposto a incorrer.
(V) Resposta verdadeira! O retorno esperado de uma carteira representa o retorno
médio dessa carteira, e o seu cálculo é feito a partir da média ponderada dos retornos
dos ativos que compõe a carteira.
(F) Resposta falsa! O risco representa um conceito que envolve fatores de risco con-
junturais globais de ordem política, econômica e social, como também fatores de
risco específicos, relacionados ao emissor do ativo. O risco, relativo a fatores conjun-
turais, é chamado de risco sistemático ou não diversificável. O risco relativo a fatores
específicos relacionados ao emissor do ativo, inclusive ao setor de atuação, é o não
sistemático ou diversificável.
(F) Resposta falsa! O risco diversificável ou não sistemático é possível de ser
reduzido ou até mesmo eliminado através da formação de uma
carteira de ativos tecnicamente montada.

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 13
(F) Resposta falsa! A diminuição ou eliminação do risco diversificável normalmente se

AULA 
dá pela combinação de ativos que tendam a se correlacionar negativamente ou que
mantenham baixa correlação.
(V) Sim, resposta verdadeira! O cálculo do risco de uma carteira, pensando em desvio-
-padrão, requer um tratamento diferente ao dado na determinação do risco de um
ativo individual. No cálculo deve-se considerar a covariância existente entre os ativos
que compõem essa mesma carteira.
(V) Sim, resposta verdadeira! O coeficiente β indica a sensibilidade de um ativo com
relação ao retorno da carteira de mercado. O β de uma carteira é a média ponderada
dos betas dos ativos que a compõem.

RESUMO

A teoria de carteira, desenvolvida por Harry Markowitz, dedica-se à formação de

uma carteira otimizada de investimentos. Uma carteira otimizada é considerada
uma carteira eficiente, pois é aquela que combina o máximo retorno ao menor grau
de risco possível. Representa uma combinação de ativos que possa proporcionar
ao investidor a relação mais vantajosa entre risco e retorno esperado.
A teoria explica como o investidor deve usar o princípio da diversificação para
otimizar os resultados de suas aplicações e precificar ativos arriscados. A principal
ideia relacionada à formação de carteiras é que o risco de um único investimento
é diferente de seu risco quando mantido em carteira.
O retorno esperado de uma carteira de investimentos representa o retorno médio
dessa carteira. Seu cálculo é feito a partir da média ponderada dos retornos dos
ativos que a compõem. O total da soma de todas as proporções deverá ser igual
a 1, ou seja, 100% dos ativos da carteira devem ser incluídos no cálculo.
O risco representa um conceito que envolve fatores de risco conjunturais globais
de ordem política, econômica e social, como também fatores de risco específicos,
relacionados ao emissor do ativo.
O risco, relativo a fatores conjunturais, é chamado de risco sistemático ou não
diversificável. O outro tipo de risco é o não sistemático ou diversificável. Esse risco
surge a partir de fatores específicos relacionados ao emissor do ativo, inclusive ao
setor de atuação, e é possível de ser reduzido ou até mesmo eliminado através da
formação de uma carteira de ativos, tecnicamente montada.

CEDERJ 27
Sistema Financeiro | Risco e retorno de carteira

A diminuição ou eliminação do risco diversificável normalmente se dá pela

combinação de ativos que tendam a se correlacionar negativamente ou que
mantenham baixa correlação. Carteiras entendidas como bem diversificadas mantêm
o risco sistemático – aquele que não é eliminado pela diversificação de ativos.
O cálculo do risco de uma carteira, pensando em desvio-padrão, requer um
tratamento diferente ao dado na determinação do risco de um ativo individual.
No cálculo, além de levar em conta a média ponderada dos desvios-padrão dos
ativos que compõe a carteira, deve-se considerar a covariância existente entre os
ativos que compõe essa mesma carteira.
O risco sistemático é representado pelo coeficiente β. Esse coeficiente indica a
sensibilidade de um ativo com relação ao retorno da carteira de mercado. O
coeficiente beta de uma carteira representa a média ponderada dos betas dos
ativos que a compõem.

INFORMAÇÃO SOBRE A PRÓXIMA AULA

Na próxima aula, iremos estudar o modelo de formação de preço de ativos.

Até lá!

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