Apostila CEA - Mód. 6 - Gestão de Carteiras

TREINAMENTO PREPARATÓRIO
PARA A CERTIFICAÇÃO ANBIMA
CEA
Certificação de Especialista em
Investimentos ANBIMA
Módulo 6
Gestão de Carteiras e Riscos
Proporção de 10 a 20%
MÓDULO 6 – Gestão de Carteiras e Risco
Prezado aluno!
Você vai perceber que este Módulo 6 será o mais complexo do programa, e que as questões
previstas serão de raciocínio e muito cálculo.
O objetivo deste módulo do exame é verificar se o profissional tem domínio de determinados

conceitos associados à estatística, gestão de carteiras e análise de riscos. Cálculos poderão
ser exigidos e a utilização de calculadoras financeiras será permitida.
Bons estudos!
© PRACTA – Treinamento e Educação Financeira

Sumário
6. GESTÃO DE CARTEIRAS E RISCO ........................................................................... 5
6.1. Estatística aplicada ............................................................................................. 5
6.1.1. Medidas de Posição Central: Média, Mediana e Moda .................................. 5
6.1.2. Medidas de dispersão. Variância e Desvio Padrão (volatilidade) ................... 7
6.1.3. Medidas de associação entre duas variáveis: covariância, coeficiente de
correlação e coeficiente de Determinação (R²) ................................................................ 10
6.1.4. Distribuição Normal ...................................................................................... 11
6.1.5. Intervalo de Confiança em uma distribuição normal ................................... 14
6.2. Risco, Retorno e Mercado................................................................................ 16
6.2.1. Mercado Eficiente ......................................................................................... 16
6.2.2. Risco e Retornos Esperados .......................................................................... 18
6.3. Seleção de Carteiras e Modelo Markowitz ...................................................... 20
6.3.1. Retorno Esperado de uma Carteira; retorno esperado de uma carteira de até
três ativos .......................................................................................................................... 20
6.3.2. Diversificação do Risco de uma Carteira e o Modelo de Markowitz ............ 21
6.3.3. Ativos com Correlação Nula .......................................................................... 23
6.3.4. Risco Diversificável e Risco Sistemático (não diversificável) ........................ 26
6.3.5. Taxa Livre de Risco e Prêmio pelo Risco de Mercado ................................... 28
3
6.3.6. A Fronteira Eficiente ..................................................................................... 29
6.3.7. Escolha da Carteira ótima ............................................................................. 30
6.4. Modelo de Precificação de Ativos - CAPM ....................................................... 31
6.4.1. Reta do Mercado de Capitais (Capital Market Line – CML) Carteira mais
atraente ............................................................................................................................. 31
6.4.2. Reta Característica ........................................................................................ 33
6.4.2.1. Coeficiente alfa .......................................................................................... 35
6.4.2.2. Coeficiente beta: O risco sistemático ........................................................ 35
6.4.2.3. Risco não sistemático................................................................................. 35
6.4.3. Reta do Mercado de Títulos (Security Market Line – SML) ........................... 36
6.4.4. Arbitrage Pricing Theory – APT ..................................................................... 37
6.5. Alocação de Ativos ........................................................................................... 39
6.5.1. Asset Allocation: processo e critério de diversificação de produtos de
investimento ..................................................................................................................... 39
6.5.2. Definição de classes de ativos e correlação entre ativos da mesma classe . 40
6.5.3. Critérios de alocação de ativos e rebalanceamento das carteiras ............... 40
6.5.4. Alocação de ativos: horizonte de tempo e perfil do investidor. Alocação
estratégica em função da evolução do tempo do investimento. Alocação Tática em função
de alterações nas condições do mercado ......................................................................... 44
6.6. Acordo de Basiléia- Conceito internacional e suas aplicações no Brasil.......... 46
6.7. Gestão de Riscos em Fundos de Investimento e Carteira Administradas ....... 47
6.7.1. Prêmio pelo Risco.......................................................................................... 47
6.7.1.1. Índice de Sharpe ........................................................................................ 47
6.7.1.2. Índice de Treynor ....................................................................................... 49
6.7.2. Índice de Modigliani ...................................................................................... 49
6.7.3. Valor em Risco de uma Carteira – VaR (Value at Risk) ................................. 53

6.7.4. Stress Test ..................................................................................................... 54
6.7.5. Stop loss ........................................................................................................ 55
6.7.6. Back Testing .................................................................................................. 55
6.7.7. Tracking Error e Erro Quadrático Médio....................................................... 58

6. GESTÃO DE CARTEIRAS E RISCO
6.1. Estatística aplicada

Estatística é a ciência das probabilidades, o conjunto de regras matemáticas que permite
fazer previsões sobre determinado universo estudado, a partir de um conjunto de dados ou
amostragem.
6.1.1. Medidas de Posição Central: Média, Mediana e Moda

As medidas de posição, também chamadas de valores de tendência central, visam iden-
tificar as características de concentração dos elementos de uma amostra (por exemplo, renda
per capita da população brasileira). As medidas de posição que fazem parte do programa da
prova são a Média, a Mediana e a Moda.
Média
É a medida de tendência central mais utilizada. A média aritmética simples é a divisão
do conjunto de informações (valores) entre o número de valores desse conjunto. Veja um
exemplo:
Um grupo de cinco pessoas saem para jantar. Note o consumo de cada uma delas:
Nome Valor
João R$ 45,00 5
Carlos R$ 31,00
Sérgio R$ 49,00
Marisa R$ 31,00
Stela R$ 29,00
Total da conta R$ 185,00
Média R$ 37,00
Uma das características da média, é ser influenciada por valores extremos
Já a média ponderada é obtida pela divisão entre a soma dos valores de uma amostra,
ponderada pelos seus respectivos pesos. Veja um exemplo:
Você tem recursos aplicados no valor total de R$ 750.000, conforme o seguinte quadro:
Título Valor (R$) Retorno esperado
CDB 100.000 13% a.a.
LTN 150.000 12% a.a.
Letra Hipotecária 500.000 11,5% a.a.
Média ponderada 750.000 11,8% a.a.
Média ponderada dos retornos
= (100.000x0,13) + (150.000x0,12) + (500.000x0,115) =

11,80%
750.000

Mediana
A mediana é uma medida de tendência central que localiza o valor que divide um con-
junto de valores ao meio, ou seja, em partes iguais. Para calcular a mediana é preciso organi-
zar os valores em ordem de grandeza (por exemplo, do menor para o maior). No exemplo
anterior, teremos:
29 – 31 – 31 – 45 – 49
Mediana da amostra: 31
Se o número de valores for par, a mediana é representada pela média aritmética dos
valores centrais. Suponha que acrescentamos mais uma pessoa ao grupo, que consumiu R$
37,00. Veja o cálculo da mediana:
29 – 31 – 31 – 37 – 45 – 49
Mediana da amostra: (31 + 37) /2 = 34
Média versus Mediana

O uso da mediana é mais relevante para amostras no qual a distribuição de valores é
assimétrica, ou seja, nas quais valores extremos distorcem a média aritmética. Compare estes
6 dois conjuntos de valores:
Amostra A: 10 – 12 – 18 – 24 – 26
Amostra B: 02 – 12 – 18 – 34 – 90
A amostra A é simétrica, com média e mediana igual a 18. Já a amostra B é assimétrica,

com média de 31,2 e mediana de 18. Como vemos, a média é mais afetada pelos valores ex-
tremos, enquanto a mediana permaneceu inalterada nas duas amostras.
Moda
É o valor que mais se repete em um conjunto de dados. No exemplo da conta do res-
taurante, a moda é 31, que aparece duas vezes na amostra.
29 – 31 – 31 – 37 – 45 – 49
Moda da amostra: 31

DICA PRACTA
A abordagem deste assunto poderá ser conceitual ou exigir cálculos.

Vejamos dois exemplos.
1. Valor que divide uma amostra ao meio:

A. Média aritmética simples.
B. Média ponderada.
C. Mediana.
D. Moda.
Alternativa correta: C. Mediana.
2. Uma sala de aula tem dez alunos. Veja as notas que tiraram na prova final: 4,5 – 10
– 9,8 – 3 – 7,5 – 8 – 7,5 – 9 – 8,5 – 2
Calcule, respectivamente, a média e a mediana:
A. 6,98 e 7,5.
B. 7,5 e 7,75.
C. 7,75 e 6,98.
D. 6,98 e 7,75.
Alternativa correta: D – Organizando os números da amostra, temos:

2 – 3 – 4,5 – 7,5 – 7,5 – 8 – 8,5 – 9 – 9,8 – 10
Para calcular a média, basta somar todos os elementos e dividir pela quantidade:
Soma: 69,8, Quantidade de elementos: 10, portanto: 69,8/10 = 6,98.
7
Como se trata de uma quantidade par de elementos, para acharmos a mediana, calcu-
lamos a média dos números que dividem a amostra ao meio, quais sejam: 7,5 e 8. A
média desses números é: (7,5 + 8) /2 = 15,5/2 = 7,75
6.1.2. Medidas de dispersão. Variância e Desvio Padrão (volatili-

dade)
Indicam como os valores de um conjunto se distanciam em relação à sua média. Para
melhor compreendermos estes conceitos, vamos analisar 3 conjuntos de dados.
Suponha 3 salas de aula, com 10 alunos cada. As notas da prova final foram:
Sala 1 6 6 6 7 8 8 9 10 10 10
Sala 2 5 6 7 7 7 8 10 10 10 10
Sala 3 5 5 6 7 9 9 9 10 10 10
A média das 3 turmas é 8
Observamos: embora a nota média das 3 turmas seja a mesma (8) o perfil das turmas é
diferente, concorda? Isto porque a dispersão é diferente.
A Variância e o Desvio Padrão medem esta dispersão.
Variância (σ2)
Variância é a média dos quadrados das diferenças entre os dados individuais e a média.
Vejamos como calcular a variância, utilizando as amostras acima, com média de 8.

A variância é representada pela seguinte fórmula:
x
− Sendo rn a nota do aluno,
 (r − r )
n
2
a média das notas
σ =
2 n =1
n
Ou seja, para calcularmos a variância de cada sala, primeiramente, subtraímos cada nota
pela média da sala (8) e elevamos ao quadrado cada resultado, depois, calculamos a média da
soma desses resultados.
Assim, a variância das 3 amostras, fica:
SALA 1 SALA 2
2
Notas (x) Média x - média x - média Notas(x) Média x - média x - média2
6 8 -2 4 5 8 -3 9
6 8 -2 4 5 8 -3 9
6 8 -2 4 7 8 -1 1
7 8 -1 1 7 8 -1 1
8 8 0 0 7 8 -1 1
8 8 8 0 0 8 8 0 0
9 8 1 1 10 8 2 4
10 8 2 4 10 8 2 4
10 8 2 4 10 8 2 4
10 8 2 4 10 8 2 4
26 37
Variância 2,6 Variância 3,7
SALA 3
Notas(x) Média x - média x - média2
Como suspeitávamos, a dispersão é bem di-
5 8 -3 9
5 8 -3 9 ferente nas 3 turmas, sendo a sala 1 a de me-
6 8 -2 4 nor dispersão (2,6) e a sala 3 a de maior dis-
7 8 -1 1 persão (3,8). Contudo, a variância é um dado
9 8 1 1
difícil de interpretar, pois está baseado nos
9 8 1 1
9 8 1 1 quadrados das diferenças, o que dificulta a
10 8 2 4 comparação com os dados da amostra.
10 8 2 4
10 8 2 4
38
80 Variância 3,8
Desvio Padrão (σ)

Como vimos, é difícil interpretar o significado do valor da variância, pois como envolve
a soma de quadrados das diferenças em torno da média, fica prejudicada a comparação com
os dados da amostra.

Ao calcularmos a raiz quadrada da variância, obtemos o desvio padrão, medida que nos
permite visualizar e compreender melhor a dispersão dos dados.
O desvio padrão é representado pela letra grega σ (sigma).
Vamos agora calcular o desvio padrão das 3 amostras do nosso exemplo:
SALA 1 – Variância 2,6 σ = 2,6 =1,61
SALA 2 – Variância 3,7 σ = 3,7 =1,92
SALA 3 – Variância 3,8 σ = 3,8 =1,95
Veja a seguir a interpretação destes números.
Como interpretar estes números?

SALA 1 – O desvio padrão de 1,61 significa que, em média, as notas da turma oscilaram entre
6,39 (8 – 1,61) e 9,61 (8 + 1,61).
6,08 (8 – 1,92) e 9,92 (8 + 1,92)
9
6,05 (8 – 1,95) e 9,95 (8 + 1,95).
Observação:
Da mesma forma que a média, o desvio padrão é uma medida muito influenciada por valores
extremos.
DICA PRACTA
Veja uma possível abordagem deste assunto na prova.
A variância da rentabilidade do fundo A é 2,35 e a do fundo B é 3,10. Sabendo que a

média de rentabilidade dos dois fundos foi de 5% no período, podemos afirmar que:
A. A rentabilidade do fundo A oscilou, em média, entre 2,65% e 7,65%.
B. A rentabilidade do fundo B oscilou, em média, entre 3,24% e 6,76%.
C. A dispersão das rentabilidades foi maior no fundo A.
D. O fundo B apresentou menor volatilidade.
Alternativa correta: B. Primeiro precisamos calcular o desvio padrão de cada fundo, a

partir de variância.
A rentabilidade do fundo B oscilou entre 3,24% (5 – 1,76) e 6,76% (5 + 1,76)

6.1.3. Medidas de associação entre duas variáveis: covariância, co-

eficiente de correlação e coeficiente de Determinação (R²)
A covariância e a correlação são medidas de estatísticas que indicam como duas séries
de dados se movem através do tempo, se na mesma direção ou em direções opostas.
A covariância fornece uma medida não padronizada do tipo de relação que as duas
variáveis têm: Se positiva, indica que elas se movem na mesma direção; se negativa, em di-
reções opostas.
É calculada tomando o produto dos desvios da média, para cada variável, em cada perí-
odo.
Veja o quadro a seguir, sobre a evolução hipotética do Dólar e a Bolsa para determinado
período.
COVARIÂNCIA E CORRELAÇÃO
Mês Dólar Bolsa
1 2% 0
2 -4% 5%
3 -1% 4%
4 6% -8%
5 1% 1%
10 COVAR. -0,001452
CORREL. -0,956177393
No exemplo hipotético, observamos que na maioria das vezes, quando o Dólar sobe a
Bolsa cai, e quando o Dólar cai a Bolsa sobe, evidenciando uma covariância negativa, neste
caso -0,00145(*). Como se trata de uma medida não padronizada, fica difícil fazer qualquer
julgamento quanto à intensidade da relação entre as duas variáveis.
(*) cálculo feito no Excel.
A correlação é uma medida padronizada, que mede a força da relação entre as variáveis.
A correlação abrange valores de -1 para a correlação negativa perfeita até +1 para a correlação
positiva perfeita.
 Correlação próxima a zero = as duas variáveis não estão relacionadas.

 Correlação positiva = as duas variáveis se movem juntas, na mesma direção, sendo a
interdependência mais intensa quanto mais a correlação se aproxima de 1.
 Correlação negativa = as duas variáveis se movem em direções opostas, sendo que a
interdependência mais intensa quanto mais próxima de –1.
 No exemplo acima, temos uma forte correlação negativa (-0,95).

DICA PRACTA
As fórmulas da covariância e da correlação são complexas e serão fornecidas na prova,

caso sejam solicitados cálculos. Você precisa entender o conceito e a utilidade destas
medidas estatísticas, como mostramos a seguir.
Mostra, de maneira não padronizada, a relação de dependência entre duas variáveis:

A. Desvio Padrão.
B. Variância.
C. Covariância.
D. Índice de correlação.
Alternativa correta: C. A covariância mostra a relação de maneira não padronizada. A

correlação mede a intensidade da interdependência de maneira padronizada (de –1 a
+1).
Coeficiente de Determinação (R2)

O Coeficiente de Determinação (R2) é um coeficiente que busca responder quanto da
variação de preço de um ativo ou carteira pode ser explicado pela variação de um outro preço,
como outro ativo ou um indicador de mercado.
Suponha que ação A tem uma correlação positiva com o Ibovespa de 0,80. Isto significa
que em 80% das vezes que o Ibovespa sobe, o preço da ação A sobe. Analogamente, em 80% 11
das vezes que o Ibovespa cai, o preço dela também cai.
Calculando o R2 (quadrado da correlação) chegamos ao valor de 0,64.
A pergunta aqui é: quantas vezes a ação A sobe porque o Bovespa sobe e vice-versa?
Quem responde esta pergunta é o R2.
No exemplo citado, podemos concluir que 64% da variação dos preços da ação A pode
ser explicada pela variação do Ibovespa cujo preço, como vimos, move-se em sincronia, 80%
das vezes.
6.1.4. Distribuição Normal

Distribuição normal
A distribuição normal é uma das mais importantes distribuições da estatística, conhe-
cida também como Distribuição de Gauss ou Gaussiana.
Além de descrever uma série de fenômenos físicos e financeiros possui grande uso na
estatística inferencial. É inteiramente descrita por seus parâmetros de média e desvio padrão,
ou seja, conhecendo-se esses, consegue-se determinar qualquer probabilidade em uma Distri-
buição Normal.

Uma distribuição de dado normal tem as seguintes propriedades:
 Apresenta-se em formato de sino, simétrica em relação a sua média e com frequência

decrescente à medida que se afasta da média;
 Média = mediana = moda;
 Área sob sua curva soma 100%;
 Aproximadamente 68% de seus elementos estão no intervalo de seu desvio padrão e
ao calcularmos dois desvios padrões cobriremos aproximadamente 95% de seus ele-
mentos.
12
68% dos valores da série estão até 1 desvio padrão de distância da média, isto é, estão entre
a (média – 1σ) e (média + 1σ).
95% dos valores da série estão até 2 desvios padrão de distância da média, isto é, estão entre
a (média – 2 σ) e (média + 2 σ).
99% dos valores da série estão até 3 desvios padrão de distância da média, isto é, estão entre
a (média – 3σ) e (média + 3σ).

Vamos a um exemplo:
Considere um grupo de 100 investidores onde o valor médio investido seja de R$ 30.000,
sendo seu desvio padrão de R$ 8.000. Veja a distribuição de frequências:
Considerando 1 desvio padrão, podemos afirmar que a proba-

bilidade de um investidor ter aplicado entre R$22.000 e
R$38.000 é de 68%.
Considerando 2 desvios padrões, podemos afirmar que a pro-

babilidade de um investidor ter aplicado entre R$14.000 e
R$46.000 é de 95%.
Considerando 3 desvios padrões, podemos afirmar que a pro- 13

babilidade de um investidor ter aplicado entre R$6.000 e
R$54.000 é de 99%.
DICA PRACTA
Lembre-se da abrangência de 1, 2 ou 3 desvios-padrões, pois podem “cair” questões

como esta.
Considere uma carteira com rentabilidade média de 10% a.a. e Desvio padrão de 2%.
Podemos afirmar que a rentabilidade ficará entre 6% a.a. e 14% a.a. em:
A. 100% das vezes.
B. 99,73% das vezes.
C. 95,44% das vezes.
D. 68,26% das vezes.
Alternativa correta: C. O intervalo considerou 2 desvios padrões (10 –4) (10 + 4), co-
brindo 95,44% da amostra.

6.1.5. Intervalo de Confiança em uma distribuição normal

A inferência estatística representa o processo de utilização de resultados de amostras,
visando tirar conclusões sobre as características de uma população.
Existem dois tipos de estimativas:
 Estimativa de ponto;
 Estimativa de intervalo.
Somente o conceito de intervalo de confiança será solicitado na prova. Veja a seguir.
Intervalo de confiança
Um intervalo de confiança é uma faixa de dados que representam a probabilidade de
conter um determinado parâmetro estatístico.
Voltando ao nosso grupo de 100 investidores em que o valor médio investido seja de R$
30.000, sendo seu desvio padrão de R$ 8.000, vimos que a probabilidade de um investidor ter
aplicado entre R$ 14.000 e R$ 46,000 é de 95% (dois desvios padrões).
Dito de outro modo, podemos afirmar, com 95% de confiança, que os valores das apli-
cações situam entre R$ 14.000,00 e R$ 46.000,00.
14
Ou ainda dizer que a margem de erro da afirmação acima é de 5 pontos percentuais.
À medida que aumentamos o número de desvios-padrões, aumenta o intervalo de

confiança (diminui o percentual da margem de erro).
RADAR PRACTA
No.de desvios Intervalo de confiança Margem de erro

1 68,26% 31,74%
2 95,44% 4,56%
3 99,73% 0,27%
Na prova os intervalos poderão aparecer arredondados (68%, 95%, 99%) ou com duas
casas decimais, como mostrado no quadro.

RADAR PRACTA
Assunto Conceito Característica

Uma distribuição de da- Aproximadamente 68% de seus ele-
dos dita como normal mentos estão no intervalo de seu
possui uma importante desvio padrão.
propriedade:
Seus dados possuem
uma classe média predo-
Distribuição
minante e as outras clas-
Normal Ao calcularmos dois desvios padrões
ses se distribuem à volta
cobriremos aproximadamente 95%
desta de forma aproxi-
de toda sua população de dados.
madamente simétrica e
com frequência a decres-
cer à medida que se
afastam da média.
Uma correlação próxima a zero in-

dica que as duas variáveis não estão
relacionadas.
15
A correlação é a medida Uma correlação positiva indica que
padronizada da relação as duas variáveis se movem na
Coeficiente mesma direção, sendo a relação mais
entre duas variáveis. Ela
de Correlação forte quanto mais a correlação se
é calculada com base na
covariância. aproxima de +1.
Uma correlação negativa indica que

as duas variáveis se movem em dire-
ções opostas, sendo que a relação
fica mais forte quanto mais próxima
de menos 1 ela ficar.
Média
Medida de localização do centro de
uma amostra, muito sensível a valo-
res extremos.
Mediana
Medida de localização do centro da
São medidas que locali-
distribuição dos dados, não é sensí-
zam o centro de uma
Medidas de vel a valores extremos. Ordenados os
amostra, sendo as três
Posição elementos da amostra a mediana é o
mais populares, a média,
valor (pertencente ou não à amos-
a mediana e a moda.
tra), que a divide ao meio, isto é, em
duas partes iguais.
Moda
Para um conjunto de dados, define-
se moda como sendo o valor que
surge com mais frequência.

RADAR PRACTA
Assunto Conceito Característica

Variância
Encontrada a média de uma amos-
tra, calculam-se as diferenças de to-
dos os seus elementos em relação à
esta média; eleva-se ao quadrado
todas estas diferenças (negativas e
Em um conjunto de dados, positivas); soma-se todas estas dife-
medem a variabilidade ou renças elevadas ao quadrado e, di-
Medidas de dispersão desses dados, re- vide-se pelo número de elementos
Dispersão lativamente à medida de lo- desta amostra.
calização do centro da Desvio Padrão
amostra. Para obter uma medida da disper-
são com as mesmas unidades dos
dados, tomamos a raiz quadrada da
variância e obtemos o desvio pa-
drão. O desvio padrão é simples-
mente a raiz quadrada da variân-
cia.
16
Um intervalo de confiança é uma faixa ou extensão de valores ou
Intervalo de
dados que representam a probabilidade de conter um determinado
Confiança e
parâmetro estatístico a ser estimado para um conjunto de dados
Nível de
representados por uma distribuição normal. Os intervalos de 95%
Confiança
e 99% são os mais utilizados para este fim.
6.2. Risco, Retorno e Mercado

6.2.1. Mercado Eficiente
Grande parte do conteúdo a seguir baseia-se na Hipótese da Eficiência dos Mercados.
Essa hipótese afirma que, em um mercado eficiente, os preços dos ativos (títulos públicos,
ações, debêntures etc.) negociados refletem todas as informações disponíveis, não havendo
assimetria de informações, e qualquer informação nova é rapidamente assimilada e refletida
no preço do ativo. Como conseqüência, se torna impossível ter um desempenho
consistentemente superior ao do mercado utilizando-se informações já conhecidas pelo
Mercado, exceto pela sorte.
A hipótese de Eficiência dos Mercados pressupõe três condições para funcionar:
a) Inexistência de custos de transação;

b) Todos os participantes do mercado têm acesso a todas as informações, simultanea-
mente, e a custo zero; e
c) As expectativas são homogêneas, ou seja, todos concordam quanto aos efeitos das
informações nos preços atuais dos ativos, assim como em suas distribuições futuras.

Há três formas distintas de caracterizar a Hipótese de Eficiência dos Mercados (HME).

A Forma Fraca da HME diz que a análise do histórico de preços de um ativo não
possibilita que se obtenha retornos acima do Mercado. A Análise Gráfica não produz ganhos
consistentes, uma vez que os preços dos ativos parecem seguir um caminho aleatório, não
existindo ‘padrões’, que poderiam ser identificados. Os ganhos acima do Mercado só podem
ser obtidos através da utilização de informações especializadas, como dados de balanços ou
de estudos setoriais (Análise Fundamentalista), não disponíveis ao grande público, e também
de informações privilegiadas. Há uma grande assimetria de informações.
A Forma Semi-Forte da HME diz que toda a informação pública disponível será
incorporada rapidamente nos preços dos ativos, não permitindo que se obtenha vantagens
ao se analisar séries de preços das ações, balanços financeiros da empresa ou de seus
competidores, dados econômicos ou qualquer outra informação pública que seja relevante
para a avaliação do ativo. A única forma de se obter retornos acima do mercado é com a
utilização de informações confidenciais, não públicas. Há uma certa assimetria de informações.
A Forma Forte da HME diz que os preços dos ativos contém todas as informações,
públicas e privadas, disponíveis a respeito do ativo, e qualquer nova informação é
instantaneamente avaliada e incorporada ao preço do ativo. Como todos os agentes do
mercado têm acesso a todas as informações do mercado, não há assimetria de informação, e
todos os investidores, sejam eles profissionais ou não, deveriam ter o mesmo desempenho.
Qualquer episódio de retornos acima do mercado deve-se exclusivamente à sorte e não será 17
consistente ao longo do tempo.
Como isso poderá ser solicitado no exame: sob a forma de descrição das características
da HEM ou de uma de suas formas. É importante lembrar do que a HEM trata: de como a
utilização de informações habilita o investidor a obter ganhos diferenciados.
Forma de Informação
Descrição
eficiência relevante
Nenhum investidor poderia obter retornos em excesso atra-

vés da análise dos preços históricos, ou seja, as informações
Fraca Preços passados
contidas nos preços (ou retornos) passados não seriam úteis
ou relevantes na obtenção de retornos extraordinários.
Nenhum investidor poderia obter retornos extraordinários
Informações baseados em qualquer informação pública (relatórios de em-
Semiforte
públicas presas. Notícias de jornal etc.). Os preços rapidamente se
ajustariam às informações.
Nenhum investidor poderia obter retornos anormais usando

Informações
Forte qualquer informação, mesmo com base em dados confidenci-
privilegiadas
ais, que ainda não foram tornados públicos.
Adaptado de Fama (1970), por Pagnani e Oliveri.

DICA PRACTA
Conforme a hipótese de eficiência dos mercados, se um investidor tiver obtido um

retorno superior ao mercado em qualquer investimento:
A. Provavelmente este investidor tinha informações privilegiadas.
B. O retorno superior deve ser atribuído exclusivamente à sorte.
C. O investidor se baseou na análise gráfica para tomar sua decisão.
D. O investidor se baseou na análise fundamentalista para tomar sua decisão.
Alternativa correta: B. Na forma forte da HME nem as informações públicas, nem as

informações privilegiadas, nem os retornos históricos explicam um retorno superior
do investimento, que deve ser atribuído exclusivamente à sorte.
6.2.2. Risco e Retornos Esperados

O retorno e o risco esperados de um ativo se baseiam nos resultados desse ativo em um
dado período ou nas expectativas de resultado desse ativo no período seguinte. Em ambos os
casos, o retorno será dado pela probabilidade desse ativo continuar a ‘prover’ esse comporta-
mento no futuro, o pela efetiva ocorrência dos cenários projetados. Entretanto, esse retorno
não é ‘certeiro’, o comportamento volátil dos retornos do ativo gera um risco, medido pelo
desvio-padrão dos retornos observados.
18 O retorno esperado do ativo é calculado pela média aritmética de seus retornos no pe-
ríodo – basta somar todos os retornos e dividir pelo número de períodos. Para indicar o retorno
esperado, podemos tanto utilizar E[r], como.
Exemplo: o ativo A teve os seguintes retornos nos últimos cinco anos:
Ano Retorno Vamos calcular o retorno esperado:

2011 2%
2012 9%
2 + 9 +19 +12 + 3 45
2013 19 % E[r] = r = = = 9% a.a.
2014 12 %
5 5
2015 3%
O risco esperado do ativo é definido como “a dispersão dos retornos em relação à mé-
dia”, e medido pelo desvio-padrão de seus retornos no período. O desvio-padrão é a raiz qua-
drada da variância dos retornos. A variância é indicada por σ2 e o desvio-padrão, por σ. O cál-
culo da variância pode ser feito de duas formas, produzindo o mesmo resultado:
1 n
σ2 = 
n i=1
(ri - E[r])2 σ 2 = E[r 2 ] − (E[r])2
Ou

Vamos calcular a variância e o desvio-padrão do ativo A das duas formas:
1 5 1
σ2 = 
5 i=1
(ri − 9)2 = (2 − 9)2 + (9 − 9)2 + (19 − 9)2 + (12 − 9)2 + (3 − 9)2  =
5
1 1 194
= (−7)2 + (0)2 + (10)2 + (3)2 + (−6)2  = [ 49 + 0 +100 + 9 + 36] = = 38,8
5 5 5
(2)2 + (9)2 + (19)2 + (12)2 + (3)2  2 + 9 +19 +12 + 3 

2
σ = E[r ] − (E[r]) =
2 2 2
−  =
5  5 
4 + 81+ 361+144 + 9  45  599
2
− ( 9) = 119,8 − 81 = 38,8
2
= −  =
5 5 5
Agora, basta calcular o desvio-padrão: σ = σ 2 = 38,8 = 6,23% a.a.
A unidade de risco é a mesma do retorno esperado: por cento ao ano (% a.a.). 19
RADAR PRACTA

6.3. Seleção de Carteiras e Modelo Markowitz

6.3.1. Retorno Esperado de uma Carteira; retorno esperado de uma
carteira de até três ativos
O retorno esperado de uma carteira será dado pela média ponderada dos retornos dos ativos
que a compõem. Isto significa que devemos multiplicar o retorno de cada ativo na carteira pela
sua participação (‘peso’) nessa carteira:
n
E[rP ] =  wi * ri
i =1
Por exemplo: temos um conjunto de ativos, com os seguintes retornos históricos:
Retorno dos Ativos

Ano
A B C D E F G
2011 2% 7% 3% 6% 9% 14% 12%
2012 9% 6% 8% 2% 12% 5% 5%
2013 19% 24% 11% 13% 3% 12% 6%
2014 12% 4% 13% 9% 6% 17% 4%
20 2015 3% 19% 5% 5% 20% 7% 3%
E[r] 9% 12% 8% 7% 10% 11% 6%
Iremos montar carteiras com 3 ativos, A, B e C. O retorno esperado de cada carteira depende
da maneira como se aloca o capital em cada um dos ativos:
Participação na Carteira
Carteira Retorno Esperado
A B C
Alfa 40% 30% 30% rP = 0,4 x 9% + 0,3 x 12% + 0,3 x 8% = 9,6 %
Beta 30% 60% 10% rP = 0,3 x 9% + 0,6 x 12% + 0,1 x 8% = 10,7 %
Gama 10% 20% 70% rP = 0,1 x 9% + 0,2 x 12% + 0,7 x 8% = 8,9 %
DICA PRACTA
1. Um investidor está compondo sua carteira com os seguintes ativos:

Ativo A: Retorno esperado 10% ao ano (risk free).
Ativo B: Retorno esperado 14% ao ano.
Ativo C: Retorno esperado 18% ao ano.
Sabendo que este investidor deseja compor a carteira com, no mínimo, 50% de ativos
livres de risco, assinale qual deverá ser a proporção entre os ativos B e C para que o
retorno esperado da carteira não seja inferior a 13,50% ao ano.
A. 50% A + 25% B + 25% C.
B. 50% A + 5% B + 45% C.
C. 50% A + 40% B + 10% C.
D. 50% A + 30% B + 20% C.
Alternativa correta: B. O retorno esperado da carteira B é de 13,80% ao ano.

DICA PRACTA
2. Uma carteira de investimentos teve os seguintes retornos nos Últimos 5 anos:

2011: 18%.
2012: 24%.
2013: 16%.
2014: 30%.
2015: 21%.
Calcule a média e o desvio padrão da carteira.
A. Média 21,80% Desvio padrão 5,5%.
B. Média 16% Desvio Padrão 4,90%.
C. Média 21,80% Desvio Padrão 4,90%.
D. Média 16% Desvio Padrão 5,50%.
Alternativa correta C. Verifique os cálculos com a HP, conforme mostrado na página 6.
6.3.2. Diversificação do Risco de uma Carteira e o Modelo de

Markowitz
A covariância é uma medida de como duas variáveis X e Y se comportam ao longo do tempo,
ou seja, da maneira como elas variam conjuntamente, e pode ser indicada por cov (X, Y) ou
por σxy.
21
Uma covariância positiva indica uma relação direta ou proporcional – quanto maior o cresci-
mento de uma variável, maior será o crescimento esperado da outra. Já uma covariância ne-
gativa indica uma relação inversa ou oposta – quando uma variável cresce, a outra diminui. Em
outras palavras, ela indica o grau de sincronia do movimento de preços desses ativos.
Covariância Positiva Covariância Negativa

3 4
2 3
2
1
1
Y
Y
0
0
-1
-1
-2 -2
-3 -3
-3 -2 -1 0 1 2 3 -3 -2 -1 0 1 2 3
X X
Quanto mais os ativos variarem na mesma direção, mais positiva será sua covariância;
e, quanto mais eles variarem em direções opostas, mais negativa será a covariância.
O cálculo da covariância, assim como o da variância, também pode ser feito de duas
formas, produzindo o mesmo resultado:
1 n
σ XY = [(Xi - E[X]).(Yi - E[Y])] σ XY = E[XY] − E[X].E[Y]
n i=1 ou
Note que a covariância de um ativo em relação a ele mesmo é sua variância – σXX = σX2 –
veremos como isso nos será útil mais para frente. Uma outra propriedade importante é que
σXY = σYX.
É importante notar que a covariância não tem unidade – é um número.
Exemplo: considere os retornos dos ativos A e B ao longo do tempo:
Retorno
Ano
A B
2004 2% 7%
2005 9% 6%
2006 19 % 24 %
2007 12 % 4%
2008 3% 19 %
Média 9% 12 %
Vamos calcular a covariância entre os ativos A e B, das duas maneiras apresentadas:
1 n 1 (2 − 9).(7 −12) + (9 − 9).(6 −12) + (19 − 9).(24 −12)

σ AB =  [(Ai - 9).(Bi -12)] = +(12 − 9).(4 −12) + (3 − 9).(19 −12) =
5 i =1 5 
22
1 89
= [(−7).(−5) + (0).(−6) + (10).(12) + (3).(−8) + (−6).(7)] = [35 + 0 +120 − 24 − 42] = = 17,8
5 5
2.7 + 9.6 + 19.24 + 12.4 + 3.19 14 + 54 + 456 + 48 + 57 629

σ AB = − 9.12 = − 108 = − 108 =
5 5 5
= 125, 8 − 108 = 17, 8
Importante: Para facilitar os cálculos, utilizamos números inteiros em vez de porcentagens. Se

você for utilizar este resultado em outros cálculos, que envolvam porcentagens, deve dividir
este valor por 10.000 (=100 x 100).
Uma vez que a covariância nos mostra o comportamento de um ativo em relação a ou-
tro, podemos utilizar essa informação para combinar ativos que tenham comportamentos dis-
tintos, de forma que o retorno de um deles possa minimizar as perdas do outro. Esse conceito
é chamado de diversificação, e é ilustrado pela frase “não coloque todos os ovos na mesma
cesta”.
Em 1952, Harry Markowitz intuiu que ao combinar ativos que tivessem comportamentos
diferentes, seria possível diminuir o risco total da carteira. Com base no conceito da diversifi-
cação, ele desenvolveu um modelo que calcula a variância de uma carteira de ativos como a
soma das variâncias individuais de cada ação e covariâncias entre pares de ações da carteira,
ponderados de acordo com o peso de cada ativo na carteira. Tendo a variância da carteira,
podemos calcular seu risco, o desvio padrão.

A variância de uma carteira de ativos, calculada pelo Modelo de Markowitz será dada
pela seguinte fórmula:
n n n n n
σ P =  wi .wj .σ ij =  wi .σ i +  wi .wj .σ ij
2
.
2 2
.
i =1 j =1 i =1 i =1 j =1
i≠ j
Infelizmente, a covariância não é um bom indicador de relacionamento, no sentido de

que assume valores de menos a mais infinito, sem ter um ponto de referência que diferencie
um grau forte de relacionamento de um grau fraco. Em outras palavras, a covariância não
consegue revelar o que seria uma relação forte nem fraca. É apenas um número, positivo ou
negativo, que nos informa a direção do comportamento de dois ativos, sem informa-nos o
grau de intensidade da relação entre esses ativos.
DICA PRACTA
Não se assuste com a fórmula acima! Para o exame, o importante é

Que você entenda o conceito de covariância e para que ela serve.
Vamos tentar?
Em relação à covariância entre os ativos A e B, é correto afirmar que: 23
A. Quando positiva, significa que uma carteira composta de A e B está eficiente-
mente diversificada.
B. Quando negativa, significa que os ativos A e B se movimentam em direções
opostas.
C. Conhecer a covariância entre A e B nos dá a exata noção de quão forte ou
fraco é o relacionamento entre esses dois ativos.
D. É uma medida padronizada, que assume valores entre -1 e +1.
Alternativa correta: B.
6.3.3. Ativos com Correlação Nula

Vimos nas páginas anteriores que a covariância nos indica se dois ativos se movimentam
na mesma direção ou em direções opostas, porém não nos dá uma ideia da intensidade desse
relacionamento entre os dois ativos.
A correlação é uma medida padronizada de comportamento entre duas variáveis, deri-
vada da covariância. Para obter a correlação, devemos dividir a covariância entre os dois ativos
pelo produto de seus desvios-padrão:
σ AB
ρAB = Corr( A, B) =
σ A.σ B
Dessa forma, a correlação entre os ativos A e B é: 17,8

ρAB = = 0,36
6,23.7,97

A correlação nos permite ter uma ideia mais precisa quanto ao grau de relacionamento
entre os ativos, por ser padronizada, isto é, seus valores estão contidos no intervalo entre -1 e
1. A correlação sempre terá o mesmo sinal de que a covariância, pois os desvios padrão dos
ativos sempre serão positivos.
A correlação entre dois ativos nos traz duas informações: seu sinal indica se a relação é
direta ou inversa, e seu módulo (o valor sem o sinal) indica o grau de relacionamento entre os
ativos – quanto maior, mais intenso será o movimento entre os ativos.
Mostramos abaixo alguns exemplos de correlação entre ativos.
24
(a) Forte Correlação positiva (b) Ausência de relação
(Ativos não correlacionados)
(c) Forte Correlação negativa (d) Correlação positiva perfeita

No exemplo (d) temos uma correlação positiva perfeita, quando ρ=+1, e o movimento
entre os ativos é idêntico. O caso oposto, quando ρ=-1, o movimento dos ativos será ‘espe-
lhado’ – quando um sobe, o outro cairá na mesma proporção – é ilustrado na figura abaixo:
O efeito da diversificação aumenta à medida que a correlação entre os ativos di-

minui. Esse fato é ilustrado no próximo gráfico, onde mostramos como seriam as carteiras
formadas pelos ativos A e B, caso a pudéssemos variar sua correlação: A vantagem obtida pela
diversificação é pequena quando os ativos são fortemente correlacionados, mas quando te-
mos ativos não correlacionados (caso dos ativos B e C), a diversificação provê uma redução
considerável no risco da carteira.
25

Note que, caso a correlação entre os ativos chegasse a -1, o risco da carteira seria nulo.
Veremos mais para frente que isto não é possível no mundo real.
O gráfico que retrata as possíveis combinações de dois ativos sempre será dado por uma
linha curva. Quando temos carteiras que combinam três ou mais ativos, o gráfico que retrata
as relações de risco e retorno das carteiras possíveis ganha corpo, e assume o formato carac-
terístico de ‘asa de morcego’, como você pode verificar no gráfico abaixo, que mostra as com-
binações dos ativos A, B e C:
26
6.3.4. Risco Diversificável e Risco Sistemático (não diversificável)
O risco de um investimento pode ser dividido de forma conceitual em dois tipos, o risco
diversificável e o risco sistemático.
O primeiro tipo de risco, o risco diversificável, também chamado de risco não sistemá-
tico, é a parcela do risco que não está associado ao comportamento da economia, ou seja,
depende exclusivamente das características do ativo em questão e é função exclusiva dos
diversos fatores que afetam o seu desempenho, tais como:
No caso de ações de uma empresa
 O profissionalismo de seus gestores, em termos gerenciais, éticos e técnicos;

 O setor econômico onde ela atua;
 O tamanho da empresa.
No caso de debêntures:
 A duration dos títulos;
 Liquidez;
 Rating.
Este tipo de risco pode ser eliminado pelo processo de diversificação dos ativos que
compõem uma carteira. À medida que ativos que tenham baixa correlação (ou, preferencial-
mente, correlação negativa) são adicionados à carteira, o risco não sistemático é mitigado,
podendo até desaparecer, quando um número suficiente (em geral, acima de dez) de ativos
são incorporados à carteira.

O segundo tipo, o risco sistemático ou sistêmico, também conhecido por risco de mer-
cado ou não diversificável, está associado às flutuações do sistema econômico como um todo.
Dessa forma, este tipo de risco não pode ser eliminado pelo processo de diversificação de ati-
vos, ou seja, está atrelado ao comportamento do mercado. Este tipo de risco se origina dos
dados da economia, tais como variações nas taxas de juros, inflação e nível de atividade eco-
nômica, e da dinâmica de funcionamento dos mercados, como seu horário de funcionamento,
restrições de fluxo de capital e de contaminações oriundas de crises financeiras externas, e
devido à sua natureza sistêmica, não pode ser evitado.
A soma dos riscos sistemáticos e diversificáveis produz o risco total da carteira. Observe
que o risco diversificável é rapidamente reduzido quando se realiza uma seleção racional de
ativos para compor a carteira.
27
DICA PRACTA
Analisando o gráfico acima é correto deduzir que:

A. Uma carteira eficientemente diversificada consegue anular todo seu risco.
B. O risco sistemático diminui à medida que o número de ativos aumenta.
C. O risco não sistemático é o único passível de ser eliminado pela diversificação.
D. Uma carteira composta de 100 ativos sempre terá menor risco que uma car-
teira composta de 20 ativos.
Alternativa correta: C.

6.3.5. Taxa Livre de Risco e Prêmio pelo Risco de Mercado

Princípio da Dominância entre Ativos
Os investidores são racionais, ou seja, buscam maximizar seus ganhos, e são natural-
mente avessos ao risco. Em outras palavras, um indivíduo sempre escolherá o investimento
que lhe trouxer o maior rendimento, associado ao menor risco possível. Se analisarmos o
espaço nas quais as características dos ativos existentes são exibidas, podemos dividi-las em
quatro setores:
28
O investidor sempre buscará investimentos que propiciem altos retornos e baixos ris-
cos, migrando para a área à esquerda e ao alto do gráfico, sempre que possível.
Até o momento, sempre que nos referimos a um ativo, ele sempre está associado a um
risco. No entanto, será que todos os ativos têm risco? Existem ativos que não têm risco? Teo-
ricamente, sim. Esses ativos são, apropriadamente, chamados de ‘ativos livres de risco’, e seu
rendimento será a taxa livre de risco do mercado, também chamada de taxa pura de juros.
Esta é a taxa mínima pela qual o consumidor aceitará postergar o consumo em troca da remu-
neração de seu capital, e é obtida através da taxa de juros pagas pelos títulos públicos, assu-
mindo que o risco de default do governo é praticamente nulo, e que esses títulos reflitam fiel-
mente os efeitos da inflação. Nos Estados Unidos, os investidores usam como parâmetro de
taxa livre de risco T-BOND 30, referente ao título de 30 anos emitido pelo tesouro norte-ame-
ricano. No Brasil, é comum utilizar LTNs no curto prazo e o CDI em prazos mais longos.
Portanto, os investidores utilizam a taxa livre de risco como piso para a tomada de deci-
são, ou seja, o investidor exigirá uma taxa de retorno superior à taxa livre de risco para adquirir
ativos que tenham algum tipo de risco associado a eles. Esse retorno adicional é chamado de
prêmio pelo risco de mercado.

A taxa de retorno total de qualquer investimento com risco seria então composta por
duas partes distintas:
(i) A taxa livre de risco, que seria o prêmio pela postergação do consumo e
(ii) O prêmio pelo risco de mercado.
Adicionalmente, o retorno exigido pelo investidor cresce progressivamente com o au-

mento do risco do ativo em questão.
Apresentamos abaixo uma forma intuitiva de sintetizar esses conceitos:
29
6.3.6. A Fronteira Eficiente

Através do Modelo de Markowitz podemos determinar as relações de risco x retorno
para todas as combinações possíveis dos ativos disponíveis no mercado. Entretanto, nem todas
essas carteiras atendem à necessidade do investidor racional, de maximizar seu retorno ao
menor risco possível.
O trabalho de Markowitz define que a carteira recomendada ao investidor deve ser
aquela que:
 Para cada nível de risco tolerado, maximize o retorno esperado; e

 Para cada nível de retorno exigido, minimize seu risco esperado.
O conjunto de carteiras de ativos que atende ao mesmo tempo essas premissas são cha-
madas de Fronteira Eficiente. Qualquer outra carteira pertencente à ‘asa de morcego’ (e, por-
tanto, interno à Fronteira Eficiente) não será ótima, pois sempre existirá uma carteira perten-
cente à Fronteira Eficiente que tenha pelo menos uma das seguintes propriedades:
 Para um mesmo retorno, apresentará um risco menor; ou

 Para o mesmo nível de risco, apresentará um retorno maior.

O gráfico a seguir mostra a fronteira eficiente para todos os sete ativos considerados, e
ilustra as combinações dos pares desses ativos, mostrando que muitas vezes a combinação de
certos ativos resulta em um resultado subótimo. Neste caso, por exemplo, o ativo D foi alocado
em apenas alguns dos pontos iniciais da fronteira eficiente (com uma participação inferior a
1% da carteira), e depois não foi selecionado para nenhuma outra carteira da fronteira. Outro
ponto a ser destacado é que, muitas vezes, a parte superior da fronteira eficiente é composta
exclusivamente por dois ativos, neste caso, pelos ativos B e F.
30
6.3.7. Escolha da Carteira ótima

A fronteira eficiente nos fornece um conjunto de carteiras de ativos com risco que per-
mitirão indicar ao investidor a sua Carteira Ótima, que terá a melhor relação risco x retorno,
de acordo com o seu apetite por risco.
Um investidor mais conservador escolherá uma carteira com apenas um pouco de risco,
enquanto um investidor arrojado irá buscar um retorno superior, aceitando um risco também
maior.
DICA PRACTA
Em relação ao conceito de Fronteira Eficiente, é INCORRETO afirmar que:

A. Representa todas as possíveis combinações de 3 ou mais ativos de risco.
B. Para cada nível de risco tolerado, a fronteira eficiente maximiza a rentabili-
dade esperada.
C. Os pontos internos à asa de morcego representam as carteiras ótimas para o
investidor.
D. Para cada nível de retorno exigido, a fronteira eficiente minimiza o risco.
Alternativa INCORRETA: C. As carteiras de dentro da “asa de morcego” sempre terão

pior relação risco retorno dos que as da fronteira eficiente.

6.4. Modelo de Precificação de Ativos - CAPM

6.4.1. Reta do Mercado de Capitais (Capital Market Line – CML) Car-
teira mais atraente
Em 1958, James Tobin (criador do conceito da taxa livre de risco) determinou que a
construção de portfólios (carteiras) eficientes de investimento deve se basear em uma combi-
nação do ativo livre de risco com ativos com risco.
A determinação do conjunto de carteiras contendo essas combinações é obtida através
do delineamento, no gráfico de risco e retorno, da reta que passa do ponto referente ao re-
torno do ativo livre de risco e tangencia a Fronteira Eficiente.
O ponto de tangência à Fronteira Eficiente determinado pela reta traçada é chamado
Carteira de Mercado, e é uma carteira única de ativos com risco. A composição desta carteira,
uma vez determinada, se manterá inalterada até que se faça necessário recalcular a reta de
tangência, devido a mudanças no mercado.
31
O segmento de reta que foi obtido, passando pelo ativo livre de risco e tangenci-
ando a Carteira de Mercado determinará um conjunto de carteiras, na qual uma certa parcela
do capital aplicada no ativo livre de risco e o restante, na Carteira de Mercado. Esse segmento
de reta será a Reta do Mercado de Capitais, ou Capital Market Line – CML.
A CML associa a Carteira de Mercado ao ativo livre de risco, e determina carteiras que
serão combinações lineares desses dois ativos, com níveis crescentes de risco e retorno asso-
ciadas a elas.

Carteira mais atraente
Na figura acima mostramos o posicionamento da reta tangente à Fronteira Eficiente,

32
tendo como premissa que o rendimento do ativo livre de risco é de 10%a.a. O ponto de tan-
gência dessa reta na Fronteira Eficiente demarcará a Carteira de Mercado, que irá compor,
junto com o ativo livre de risco, todas as carteiras possíveis da CML, disponíveis ao investidor.
É importante notar que cada investidor terá sua carteira ótima, determinada a partir de
seu perfil de risco. Vejamos:
 O Investidor Conservador quer ter pouca exposição ao risco, e irá alocar uma pequena
parcela de seu capital na Carteira de Mercado, por exemplo, 10%, e os 90% restantes,
no ativo livre de risco. Ele terá um retorno de 10,1%, com um risco de 0,2%;
 O Investidor Moderado quer ter um retorno um pouco maior, e aceita se expor mais à
volatilidade do Mercado. Ele irá alocar uma parcela maior de seu capital na Carteira de
Mercado, por exemplo, 30%, e os 70% restantes, no ativo livre de risco. Ele terá um
retorno de 10,3%, com risco de 0,6%;
 O Investidor Arrojado busca retornos superiores, e entende que isso estará associado a
um risco maior. Ele irá alocar uma grande parcela de seu capital na Carteira de Mercado,
por exemplo, 75%, e os 25% restantes, no ativo livre de risco. Ele terá um retorno de
10,7%, com um risco de 1,5%.
Observe que as características de risco e retorno das carteiras pertencentes à CML são
mais interessantes que qualquer uma das carteiras que compõem a Fronteira Eficiente.
A alocação de uma parcela do capital do investidor no ativo livre de risco proporciona
uma diminuição ainda maior do risco da carteira, possibilitando que o investidor tenha acesso
a carteiras mais atraentes.

6.4.2. Reta Característica

Vários autores, entre eles William Sharpe, Jack Treynor e John Lintner, desenvolveram,
na década de 60, um modelo que permitisse calcular o retorno esperado de um ativo em fun-
ção de seu risco. O resultado desse trabalho é o CAPM (Capital Asset Pricing Model, ou Modelo
de Precificação de Ativos Financeiros - MPAF). O CAPM estende o conceito proposto pela CML,
admitindo que a Carteira de Mercado definida pela Fronteira Eficiente possa ser substituída
por um índice de mercado preestabelecido (no caso, o Ibovespa, no Brasil, e o S&P500, nos
EUA), mais fácil de ser obtido.
O CAPM estipula que o retorno esperado de um ativo será a soma do retorno do ativo
livre de risco mais o prêmio de risco do mercado, multiplicado pelo seu fator de risco relativo
– motivo pelo qual ele também é chamado de ‘retorno ajustado pelo risco’. Lembre-se: o prê-
mio de risco do mercado é a diferença dos retornos da carteira de mercado (no nosso caso, o
Ibovespa) e do ativo livre de risco (no nosso caso, o CDI).
33

O CAPM se baseia em uma série de premissas, sem as quais o modelo perde sua vali-
dade. Essas premissas simplificam a realidade do mercado, mas podem ser abrandadas para
que se possa utilizar o modelo no dia a dia. Veja quadro a seguir:
PREMISSA CONCEITO
O modelo é estático: os investidores só fazem planos para o período de in-
1
vestimento seguinte, sem considerar os períodos subsequentes.
O mercado é considerado de competição perfeita: o número de investidores
2 é muito grande, e o patrimônio de cada um é pequeno quando comparado
ao volume total do mercado.
As taxas de aplicação e captação são iguais, e estão disponíveis a qualquer
3
pessoa – não existe spread bancário, nem inadimplência.
4 Os retornos dos ativos seguem a distribuição normal.
5 Ausência de fricções – não há custos de transação, impostos etc.
Os investidores têm ‘expectativas homogêneas’ – todos analisam os ativos
6
de forma idêntica e possuem expectativas econômicas futuras alinhadas.
7 O mercado é eficiente. Não existem oportunidades de arbitragem.
Todos os investidores seguem o Modelo de Markowitz, otimizando a relação
8
risco-retorno dos ativos.
A Carteira de Mercado descrita na CML será um índice de ações predetermi-
34
9 nado e perfeitamente diversificado, e todos os investidores escolherão esta
carteira como sua carteira de ativos com risco.
Somente estão disponíveis ativos negociados em mercados organizados,
10
como ações, debêntures e títulos públicos.
O retorno suplementar dos ativos com risco será função de seu risco relativo
11
e do prêmio de risco pago pelo mercado.
Algumas das premissas o CAPM tem gerado muita discussão, pois diminuem sua credi-
bilidade. Os principais problemas enfrentados pelo modelo são:
 Pressupõe que os retornos dos ativos são variáveis aleatórias, normalmente distribuí-
das, mas os dados de mercado indicam que isto não é verdade;
 Presume que a variância é uma medida adequada de risco, mas isto só seria válido se a
distribuição dos retornos seguisse a distribuição normal, fato que já foi contestado;
 Considera que o mercado é eficiente e que todos têm acesso às mesmas informações, o
que não é verdade;
 Espera que o mercado tenha expectativas homogêneas, e concordem sobre o risco e
retorno dos diferentes ativos. O simples fato de as Bolsas oscilarem derruba esta supo-
sição;
 Pressupõe que não há spread bancário, risco de crédito ou inadimplência;
 Desconsidera a existência de impostos e custos transacionais. Isto pode até ser possível
para alguns fundos de investimentos, mas não pode ser estendido ao resto do mercado;
 Considera que o índice de ações é suficientemente diversificado, e que todos os investi-
dores o utilizarão, no lugar de escolherem seus próprios benchmarks.

 Não considera investimentos privados, como venture capital, ou concessões governa-

mentais.
DICA PRACTA
Assinale quais das afirmações abaixo NÃO É premissa do CAPM:

A. Existem expectativas homogêneas em relação ao comportamento futuro dos
ativos.
B. O mercado é normalmente distribuído e não existem custos transacionais.
C. Existem assimetrias no mercado, que permitem oportunidades de arbitra-
gem.
D. O custo do dinheiro é o mesmo, tanto para o tomador quanto para o doador,
e os investidores só fazem planos para o período seguinte, sem considerar
períodos subsequentes.
6.4.2.1. Coeficiente alfa

O coeficiente alfa de Jensen determina o retorno adicional obtido por um ativo (ou por
uma carteira de ativos), em relação ao seu retorno esperado: J

α = R −R
i e , sendo R o re-
i
torno observado do ativo e Re o retorno esperado do ativo, calculado pelo CAPM. 35

Dessa forma, se o retorno esperado de um fundo de investimentos, calculado pelo
CAPM, for de 16% a.a., e o resultado do fundo foi de 17,2% a.a., o alfa de Jensen desse fundo
será αJ=17,2 - 16 = 1,2%.
6.4.2.2. Coeficiente beta: O risco sistemático

O CAPM assume que um dos fatores que explicam o retorno esperado do ativo se deve
a um fator de risco relativo, que mede a sensibilidade dos retornos de uma ação ao retorno da
carteira de mercado. Este fator de risco é o Beta (β), que é um indicador semelhante à corre-
lação (vista no tópico ‘Ativos com Correlação Nula’). Enquanto a correlação é calculada utili-
zando os desvios-padrão dos ativos, o Beta utiliza a variância do mercado:
σ Am → σ Am = covariância entre o ativo A e o mercado

βA =
σ m2 → σ m2 = variância do mercado
O Beta é o risco de mercado do ativo analisado. A carteira de mercado tem Beta igual a
1, por definição.
6.4.2.3. Risco não sistemático

O risco não sistemático é o risco específico do ativo, que pode ser eliminado através da
combinação com outros ativos, em uma carteira diversificada. Pelo fato de o CAPM considerar
o índice de mercado (Ibovespa) como sendo uma carteira perfeitamente diversificada, o risco
não sistemático será sempre nulo.

6.4.3. Reta do Mercado de Títulos (Security Market Line – SML)

A formulação completa do CAPM é R = R + β (R − R ) , sendo Re o retorno
e f m f
esperado do ativo, Rf o retorno do ativo livre de risco e Rm o
retorno do mercado. O elemento (Rm – Rf) é o prêmio pelo risco de mercado.
O CAPM é representado graficamente pela Reta do Mercado de Títulos (Security Market
Line – SML), mostrada abaixo:
36
O ativo P tem um Beta de 0,5, e seu retorno esperado é de
Re = 10 + 0,5 x (15 - 10) = 12,5% a.a.
O ativo Q tem um retorno esperado de 16%a.a., portanto seu Beta deve ser:
β = (16 - 10) / 5 = 1,2.
A SML diferencia-se da CML nos seguintes aspectos:
 Enquanto a medida de risco na SML é o Beta, na CML utiliza-se o desvio-padrão do ativo;

 A SML utiliza um índice de ações como carteira de mercado (Ibovespa), enquanto a CML
determina a carteira de mercado a partir da definição da reta que tangencia a fronteira
eficiente de uma carteira arbitrária. Lembre-se que temos de calcular as covariâncias de
todos os pares de ativos que irão compor o estudo para obter a fronteira eficiente (com
os 7 ativos que utilizamos, são 21 covariâncias), enquanto para obter a SML, o número
de covariâncias (todas calculadas em relação ao mercado) será igual ao número de ati-
vos.
Por esses motivos, que a tornam mais padronizada, a SML tem uma aceitação maior
no mercado financeiro.

DICA PRACTA
Assinale as afirmações corretas:

I. A Capital Market Line considera o Desvio Padrão da carteira, enquanto a Se-
curity Market Line considera o Beta da carteira.
II. Tanto a CML quanto a SML são compostas apenas por ativos de risco.
III. A SML considera o índice Bovespa como a carteira de mercado.
IV. As carteiras da CML e da SML são compostas por ativos de risco mais ativos
livres de risco.
V. A SML considera que a carteira de mercado é eficientemente diversificada,
portanto seu risco não sistemático é nulo.
A. I, II, III e V.
B. II, III, IV e V
C. I, III, IV e V
D. I, II, III e IV.
6.4.4. Arbitrage Pricing Theory – APT

Em 1976, Stephen Ross criou o Arbitrage Pricing Theory (APT), um modelo mais genera-
lista que o CAPM, pois admite que possa haver um número maior de fatores de risco a serem
considerados, apesar de não especificar quais, nem quantos são esses fatores. Assim como o 37
CAPM, o APT também utiliza fatores que medem a sensibilidade dos retornos do ativo a cada
um dos fatores de risco considerados. Para facilitar a assimilação, esses fatores também foram
chamados de Betas, e para cada fator de risco relevante ao modelo há um Beta específico.
Entretanto, ao contrário do que pressupõe o CAPM, o APT parte do princípio que há
oportunidades de arbitragem no mercado, e que essas oportunidades surgem do fato do mer-
cado não ser eficiente e do comportamento dos retornos dos ativos não se aproximar da dis-
tribuição normal.
O APT utiliza três premissas:
 O mercado trabalha sob competição perfeita: o número de investidores é muito grande,

e o patrimônio de cada um é pequeno quando comparado ao volume total do mercado
(idêntica à do CAPM);
 Os retornos dos ativos são influenciados por diversos fatores de risco, independentes
entre si;
 Há oportunidades de arbitragem no mercado. O modelo auxiliará os investidores a iden-
tificar essas imperfeições e tirar proveito dessas oportunidades, auferindo retornos mar-
ginalmente superiores aos esperados. Entretanto, essa atuação no mercado extingue a
situação de arbitragem, restaurando o equilíbrio dos retornos esperados para os ativos
com risco.
O APT confirma a intuição de que os retornos dos ativos estão sujeitos ao comporta-
mento de diversos fatores macroeconômicos, tais como taxas de juros, inflação, nível de ativi-
dade industrial, desemprego, entre outros.
A implementação do APT começa com a identificação dos fatores macroeconômicos de
risco relevantes ao modelo. Tendo esses fatores, estima-se o Prêmio de Risco, para cada um

dos fatores. Daí, estima-se a Sensibilidade (Beta), para cada um dos fatores. O modelo terá o
seguinte formato:
Re = R f + β1 (R F1 − R f ) + β2 (R F 2 − R f ) + β3 (R F 3 − R f ) + ... + βn (R Fn − R f )
Re é o retorno esperado do ativo;

Rf é o retorno do ativo livre de risco;
βi é a sensibilidade do ativo ao fator de risco i; e
(RFi – Rf) é o prêmio pelo risco do fator i.
Problemas enfrentados na utilização do APT:
 Dificuldade de encontrar consenso a respeito de quais fatores de risco são relevantes

para os retornos dos ativos;
 Dificuldade de encontrar fatores macroeconômicos que realmente sejam independen-
tes, pois muitos deles possuem uma correlação difícil de ser medida;
 Dificuldades em estimar os betas para cada fator de risco;
 Um número maior de betas gera mais ‘ruído’ estatístico, que pode diminuir a eficiência
do modelo.
38 Similaridades entre o APT e o CAPM:
 Buscam medir o risco de um ativo com risco;

 Calcular o retorno esperado a partir do risco atribuído ao ativo;
 Utilizam um fator de sensibilidade ao tipo de risco;
 Baseados em um modelo linear;
 Ambos pressupõem um mercado de competição perfeita.
Vantagens do APT sobre o CAPM:
 Para o CAPM, há apenas um fator de risco não diversificável capaz de alterar o retorno
esperado de um ativo, o risco de mercado, e este é indissociável da carteira de mercado;
 Já o APT considera que é possível haver mais de um fator de risco não diversificável,
atrelado a fundamentos econômicos distintos e independentes;
 O APT permite que crie um modelo causal/explicativo para os retornos esperados dos
ativos. O caráter estatístico do CAPM atribui a ele uma conotação passiva, de seguir uma
tendência, enquanto o APT tem uma conotação ativa, de prever a tendência;
 O APT contorna várias das premissas necessárias ao funcionamento do CAPM, aumen-
tando sua aplicabilidade no mundo real.

6.5. Alocação de Ativos

6.5.1. Asset Allocation: processo e critério de diversificação de pro-
dutos de investimento
Asset allocation (alocação de ativos) é o processo de distribuir os recursos do investidor
dentre as diversas classes de ativos disponíveis (títulos, ações etc.) em proporções que aten-
dam ao perfil de risco, ao horizonte de investimento, restrições legais e às necessidades de
retorno desse cliente.
A distribuição dos recursos em diferentes classes de ativos visa obter uma diversificação
dos riscos inerentes a cada classe de ativo, mitigando o risco total da carteira do investidor, e
distribuindo os vencimentos dos ativos dentro do horizonte de benefício planejado. Adicional-
mente, a diversificação pode incluir estratégias de investimento distintas, de forma a expandir
o poder de mitigação da carteira. Idealmente, o gestor deve buscar eliminar todas as fontes
de risco identificadas no levantamento do perfil do cliente, sem incorrer em novos riscos, de
modo a não prejudicar a eficiência do processo.
O critério de diversificação deve atender às necessidades individuais de cada cliente,
obtidas através do levantamento de seu perfil de risco, horizonte de investimento, necessida-
des no período de benefício, restrições legais/institucionais de concentração de recursos, dis-
ponibilidades de aportes, objetivos de rentabilidade etc.
39
O processo de diversificação deve ser feito em dois níveis:
 Entre as diversas classes de ativos; e

 Dentro das classes de ativos.
Em ambos os casos, o objetivo é eliminar os riscos não sistemáticos associados à escolha

dos ativos para a carteira, através do estudo da correlação entre eles.

6.5.2. Definição de classes de ativos e correlação entre ativos da

mesma classe
Os ativos podem ser agrupados em classes que reúnam características comuns a esse
determinado grupo de ativos. Em geral, as características mais importantes dizem respeito à
forma de negociação desses ativos, sua liquidez e ao setor da economia aos quais eles estão
ligados.
As principais classes de ativos são:
 Títulos de renda fixa: compra de títulos públicos ou privados, que pagam uma determi-
nada taxa, pré ou pós-fixada, e têm um vencimento conhecido;
 ‘Equivalentes a dinheiro’: ativos com grande liquidez, geralmente com vencimento no
curtíssimo prazo;
 Ações: participações societárias em empresas de capital aberto, que atuam nos mais
diversos setores;
 Imóveis: negociação de propriedades, com objetivo de lucro;
 Câmbio/Moedas: através do mercado à vista ou futuro, no qual se negociam tanto as
taxas de câmbio como cestas de moedas;
 Commodities: agrícolas e minerais, negociados em mercados futuros ou à vista.
40 Além dessas, existem outras classes mais específicas, tais como concessões governa-
mentais, metais preciosos e joias, obras de arte, venture capital etc.
A utilização dessas classes de ativos pode ser feita de forma direta ou indireta. O inves-
timento direto envolve a aquisição e administração dos ativos propriamente ditos, permitindo
a gestão estratégica desses ativos, mas em geral exigindo um montante maior de capital e
conhecimento a respeito do negócio. A atuação indireta envolve a aquisição de produtos en-
capsulados, tais como fundos de investimento e cotas securitizadas, possibilitando o acesso de
investidores com menor disponibilidade de capital e conhecimento técnico específico do setor
econômico envolvido.
O conceito de correlação já foi visto detalhadamente no tópico ‘6.2.3. Ativos com Cor-
relação nula’. No contexto de definição e escolha de classes de ativos, o objetivo do gestor
deve ser encontrar classes de ativos que tenham baixa correlação entre si, de modo a poten-
cializar o efeito da diversificação de risco da carteira.
6.5.3. Critérios de alocação de ativos e rebalanceamento das cartei-

ras
O conceito mais importante a ser compreendido é que “não há um modelo de alocação
de ativos que sirva para todo e qualquer objetivo financeiro”. Na maior parte das vezes, o
objetivo consiste em encontrar um equilíbrio entre ‘o que o cliente necessita’ e ‘o que é pos-
sível ser feito’.
Dessa forma, o processo de alocação de ativos deve utilizar as restrições impostas pelo
cliente como filtro para selecionar os ativos que irão compor a carteira de investimentos. Os
cinco tipos de restrições mais utilizadas são:
 Liquidez – a liquidez é uma medida da facilidade de venda de um ativo por um preço

justo, ou seja, sem que a venda do ativo cause uma perda financeira. A liquidez pode ser
tratada como uma função entre tempo necessário para que o ativo se transforme em
dinheiro e o deságio em relação ao valor de mercado do ativo. Os ativos mais líquidos
são os títulos e cotas de fundos de curto prazo, chamados de ‘equivalentes a dinheiro’.
Imóveis, obras de arte e indústrias, podem demorar meses para que se possa conseguir
vendê-los pelo seu real valor, ou ter de aceitar um deságio expressivo caso se necessite
vendê-lo com urgência. O investidor geralmente limita o percentual de ativos de baixa
liquidez em sua carteira, para evitar dissabores em um momento de apuro.
 Prazo do Investimento – refere-se à data de liquidação esperada para a carteira de in-
vestimentos. O objetivo do investidor deve estar alinhado com o seu horizonte de
tempo. Frequentemente, títulos com prazo de vencimento mais longo oferecem taxas
maiores, e oferecem menos variações de preço ao longo do tempo. Exemplos de prazos
de investimento são poupanças para comprar um apartamento, ou para pagar a facul-
dade dos filhos, planos de aposentadoria e fundos de reserva de capital.
 Regulamentação – determinados tipos de investidores, tais como fundos de pensão e
alguns institucionais, devem obedecer a uma regulamentação que restringe a gama de
ativos ou de exposição a determinados tipos de risco, como o de concentração de recur-
sos em um mesmo gestor.
 Tributação – um dos principais objetivos do investidor é maximizar seu retorno após os
impostos. O planejamento de vencimentos deve considerar a carga tributária que será
cobrada do rendimento dos ativos, e buscar ativos que ofereçam vantagens fiscais, tais 41
como taxas decrescentes de tributação.
 Necessidades Específicas – cada investidor terá necessidades específicas, que sua car-
teira de investimentos deve atender. Um caso típico é o de um investidor que tem uma
carteira de ativos para sua aposentadoria, mas deseja manter o equivalente a um ano
de suas despesas mensais em ativos de alta liquidez, caso fique desempregado e possa
continuar a manter o padrão de vida de sua família.
Uma carteira de ativos diversificada deve ser composta por ativos de diferentes classes,
e a participação de cada uma delas depende da estratégia traçada pelo gestor. Existem diver-
sas estratégias de alocação – vamos estudar as mais populares:
Alocação Estratégica Passiva – Essa estratégia utiliza o que se acredita ser a distribuição
ideal dentre as diversas classes de ativos, considerando que os retornos futuros serão seme-
lhantes aos observados no passado, e que a volatilidade dos mercados será baixa. Representa
o referencial dos investimentos a longo prazo em relação à alocação de ativos. Por exemplo,
se uma carteira de renda fixa rendeu uma média de 10%a.a., e uma carteira de ações rendeu
20%a.a., se desejarmos um rendimento de 16%a.a. no longo prazo, alocaremos 60% da car-
teira em ações e 40% em renda fixa.
Alocação Tática – Essa estratégia utiliza os mesmos princípios que a Alocação Estraté-
gica Passiva, mas permite que quando houver uma situação na qual se consiga ter uma boa
visão a respeito da direção de algum indicador de mercado no curto prazo, montar uma posi-
ção ativa na carteira de investimentos para tirar proveito da evolução do mercado. Assim que
a oportunidade se esgota, retoma-se a alocação anterior, de longo prazo. Por exemplo, quando
o gestor espera a queda das taxas de juros, posiciona-se em títulos prefixados, antes que elas
comecem a cair, incrementando seu potencial de retorno.

Alocação Dinâmica de Ativos – Essa estratégia busca ajustar dinamicamente o “mix” de

ativos, de acordo com a expectativa de fortalecimento ou enfraquecimento de determinados
setores da economia. Essa estratégia busca vender os ativos que estão sobrevalorizados e com-
prar os que estão subvalorizados. Por exemplo, se o setor de siderurgia está mostrando sinais
de fadiga, suas ações são vendidas, e o capital é alocado em ações do setor bancário, que está
indicando um período de retomada.
Alocação de Capital Garantido – Essa estratégia visa garantir que seja possível buscar
expressivos rendimentos, ao mesmo tempo que garante que o capital não caia abaixo do valor
inicial. A carteira é dividida em duas partes, uma de renda fixa (que irá garantir a manutenção
do valor inicial), e outra de derivativos, que irá trazer o rendimento da carteira. A proporção
entre as partes é definida utilizando-se a taxa de juros livre de risco para calcular o montante
a ser investido de modo que o valor de resgate seja exatamente o patrimônio inicial da carteira.
O restante da carteira é investido em instrumentos derivativos cuja perda máxima esperada
seja o valor investido nestes instrumentos.
Após algum tempo, é provável que a proporção entre as diversas classes de ativos esteja
diferente daquela inicialmente planejada. Esta situação era esperada, uma vez que o gestor já
havia antecipado as taxas de retorno esperadas para cada tipo de ativo, e sabia que elas seriam
diferentes entre si. Entretanto, a diferença dos rendimentos dos diversos ativos da carteira
não é o principal motivo que leva o gestor a estudar o rebalanceamento: muitas vezes, a valo-
42 rização dos ativos no período foi diferente da esperada ou o objetivo da carteira mudou, seja
porque o cenário econômico mudou ou algum dos setores no qual se investe deixou de ser
atrativo.
Nesse momento, o gestor deve decidir a postura a ser adotada em relação ao desenqua-
dramento da alocação da carteira atual em relação à estratégia inicial: Rebalancear, realocar
ou deixar como está? Rebalancear significa trazer sua carteira de volta à sua alocação original
de ativos, mantendo a estratégia traçada. Realocar significa rever a estratégia inicial e redis-
tribuir os ativos segundo uma nova estratégia.
Essa decisão deve considerar as duas principais teorias a respeito da melhor maneira de
administrar a carteira de ativos:
 A teoria Buy-and-Hold (Comprar-e-Encarteirar) recomenda que se mantenha os ativos

indefinidamente na carteira, com o intuito de reduzir as despesas com corretagem e
impostos. Qualquer correção para adequar a carteira à estratégia de alocação será feita
quando houver novos aportes ou resgates.
 A teoria de Mix Constante recomenda que seja feita um acompanhamento periódico da
carteira, rebalanceando os ativos quando necessário, e reavaliando a estratégia em pe-
ríodos mais longos.
Existem duas formas de se rebalancear uma carteira:

a) Vende-se os ativos das classes de ativos que estiverem over-weighted (acima do esti-
pulado), utilizando os recursos para adquirir ativos das classes under-weighted (abaixo
do estipulado);
b) Se houver aportes (periódicos ou não) à carteira, a alocação dos recursos pode ser
feita diretamente nas classes de ativos under-weighted, avaliando a alocação intra-
classe, de forma que o balanceamento da carteira seja mais contínuo e suave.
Considerações: custos transacionais, impostos e oportunidades (um determinado fundo

pode estar fechado para aportes) são menores na segunda forma.
O gestor deve escolher se irá rebalancear sua carteira com base no tempo ou na evolu-
ção da carteira. Muitos especialistas recomendam que se rebalanceie a carteira em intervalos
regulares de tempo, por exemplo a cada seis ou doze meses. A vantagem deste método é que
a carteira será periodicamente rebalanceada, permitindo que se avalie se a estratégia está
tendo o resultado esperado. Outros recomendam rebalanceá-la somente quando a porcenta-
gem de uma classe de ativos aumentar ou diminuir mais do que um valor previamente deter-
minado. A vantagem deste método é que o momento de rebalancear é determinado pela evo-
lução da carteira, evitando custos transacionais desnecessários.
DICA PRACTA
1. Teoria que recomenda ao investidor manter seus ativos em Carteira indefinida-

mente, para reduzir custos transacionais.
A. Stop and Sell.
B. Buy and Hold.
C. Buy and Sell.
D. Mix Constante.
2. É correto afirmar a respeito da teoria do Mix Constante: 43

A. Deve-se rebalancear a carteira diariamente, aproveitando o timing do mer-
cado.
B. Deve-se rebalancear a carteira periodicamente, vendendo os ativos que esti-
verem under weighted (abaixo do peso estipulado) e comprando os ativos
que estiver over weighted (acima do peso estipulado).
C. Deve-se rebalancear a carteira periodicamente, comprando os ativos que es-
tiverem under weighted (abaixo do peso estipulado) e vendendo os ativos
que estiver over weighted (acima do peso estipulado).
D. Deve se manter a carteira inalterada indefinidamente, para reduzir custos
transacionais.
Alternativas corretas: 1-B, 2-C.

Glossário:
Stop = parar
Sell = vender
Buy = comprar
Hold = manter o investimento até o vencimento
Mix Constante: nesta estratégia o investidor realoca constantemente seus investimen-
tos nos diferentes ativos

6.5.4. Alocação de ativos: horizonte de tempo e perfil do investidor.

Alocação estratégica em função da evolução do tempo do investimento.
Alocação Tática em função de alterações nas condições do mercado
A razão mais comum para se mudar a alocação de recursos de uma carteira é uma
alteração no horizonte de tempo do investimento. Ou seja, à medida que se começa a chegar
mais perto do objetivo do investimento, aumentará a possibilidade de o investidor perceber a
necessidade de reavaliar os critérios de escolha dos ativos e do perfil de risco de sua carteira.
Por exemplo, muitas das pessoas que têm uma carteira de investimentos para sua aposenta-
doria reduzem progressivamente a parcela investida em ações, realocando este capital em ati-
vos com menor risco e maior liquidez, à medida que a data de sua aposentadoria se aproxima.
Além dos critérios de alocação vistos anteriormente, o perfil de cada tipo de investidor
deve ser considerado na alocação de recursos e na escolha da estratégia na carteira.
 Investidores pessoa-física e fundos pessoais (personal trusts): estes investidores, em

geral, têm objetivos bem definidos, como aposentadoria e educação dos filhos. O re-
torno requerido e o prazo do investimento são bem definidos, e a tolerância a risco é
limitada, pois colocaria em xeque o sucesso do investimento. O plano prevê um mo-
mento do tempo em que os aportes diminuirão praticamente a zero, e os resgates serão
progressivamente maiores, encerrando o fundo depois de um período.
44
A forma como os investidores, com este tipo de perfil estruturam seus planos de inves-
timento está diretamente ligada a:
 Idade;
 Situação financeira;
 Planos futuros;
 Grau de aversão ao risco;
 Necessidades individuais.
Muitas instituições vêm introduzindo produtos específicos para este tipo de investidor,
através dos ‘fundos ciclo de vida’, que têm datas específicas para vencimento, próximas ao
horizonte de tempo do investidor.
 Fundos de Herança (endowment funds): os clientes deste tipo de fundos são institui-
ções educacionais/filantrópicas ou os beneficiários de uma herança familiar. O perfil
deste tipo de investidor é caracterizado por baixa tolerância ao risco, e seus principais
objetivos são a estabilidade do patrimônio, a manutenção do poder de compra e gera-
ção contínua de renda. O fluxo de gastos do beneficiário é o que irá determinar o retorno
requerido, em termos reais. Via de regra, o horizonte de investimento é muito longo,
pois por definição o fundo deve ser perpétuo. Entretanto, é necessário manter uma
parte da carteira em ativos de alta liquidez, de modo a gerar o fluxo de renda requerido
pelo beneficiário. Muitas universidades americanas funcionam sob este regime, e atre-
lam seu processo orçamentário e programação de gastos ao planejamento estratégico
do fundo.

 Fundos de Pensão: o perfil dos fundos de pensão é bastante conservador, pois seu ob-
jetivo é complementar a renda de aposentadoria de seus participantes. No entanto, uma
vez que os participantes desses planos estão em diferentes momentos de suas carreiras
– alguns estão contribuindo, outros estão aposentados e outros estão em vias de muda-
rem de uma categoria para a outra – tornando o planejamento muito mais complexo,
pois o fluxo de contribuições e benefícios deve ser projetado para um horizonte de pelo
menos trinta anos, baseado em taxas atuariais. Há uma grande preocupação com a alo-
cação estratégica dos ativos, uma vez que estes fundos estão sujeitos a uma regulamen-
tação bastante restritiva. A necessidade de ativos com elevada liquidez e que forneçam
dividendos/cupons regulares é uma preocupação constante, principalmente nos fundos
mais maduros (alta proporção entre beneficiários e contribuintes).
 Fundos de varejo: o perfil depende das características específicas de cada fundo, mas
geralmente prezam diversificação, alta liquidez e a previsibilidade de rendimentos, de
forma que é raro encontrar algum que tenha alta tolerância a risco ou horizonte de in-
vestimento curto. O fluxo de aportes e resgates faz com que o patrimônio do fundo varie
bastante, o que pode ser prejudicial ao planejamento estratégico de alocação dos ativos.
Alguns fundos são obrigados a fechar sua captação, para não incorrer em riscos relacio-
nados à alocação da carteira.
RADAR PRACTA 45
Fórmulas utilizadas neste módulo
FÓRMULA SERVE PARA
α J = Ri − Re Alfa de Jensen. Utilizada para mensurar a eficiência do gestor

de uma carteira, ou seja, seu retorno acima do mercado.
σ Coeficiente Beta. Resulta da covariância do ativo com o mer-

β = Am cado dividida pela variância do mercado. Medida de risco siste-
A
σ m
2
mático.
Equação do CAPM. Indica que o retorno esperado de um ativo

Re = Rf + β (Rm − R f ) é igual ao retorno do ativo livre de risco mais o prêmio pelo
risco multiplicado pelo Beta do ativo.
Covariância dos ativos X e Y. Medida de como duas variáveis se

σ XY = E[XY] − E[X].E[Y] movimentam conjuntamente.
σ AB Fórmula da correlação, obtida pela covariância dos ativos A e B

ρ AB = Corr( A, B) = dividida pelo produto dos seus desvios. Medida padronizada,
σ A.σ B com valores entre 1 e -1.

6.6. Acordo de Basiléia1- Conceito internacional e suas aplicações no

Brasil
Os Acordos de Basileia são um conjunto de compromissos bancários firmados entre vá-
rios bancos centrais de todo o mundo para prevenir os riscos do sistema financeiro internaci-
onal, coordenados no Banco de Compensações Internacional (BIS)
Foram criados três Acordos de Basileia:
 Basiléia I
 Basiléia II
 Basiléia III
Cada um foi criado para suplementar o anterior e consertar algumas deficiências exis-
tentes.
Os bancos estão submetidos ao risco de descasamento, quando o volume de saques se
torna impossível de ser atendido por conta dos empréstimos que a instituição concedeu com
o dinheiro dos clientes. Ou seja, não há dinheiro suficiente para satisfazer o pedido dos clien-
tes, desesperados para fazerem sua retirada, mesmo que seu saldo em conta diga o contrário.
É o famoso problema da multiplicação da moeda, o dinheiro só existe de forma escritural.
46 Os acordos de Basileia foram criados para proteger os bancos e seus clientes da quebra.
Consistem numa série de recomendações para regulamentações no setor bancário e principal-
mente exigência mínima de capital próprio proporcional ao risco ponderado das operações
ativas dos bancos.
DICA PRACTA
O Acordo da Basileia firmado no âmbito do BIS (Bank for International Settlements),

teve como objetivo estabelecer:
A. Limites para a política cambial dos países.
B. Exigência de capital mínimo versus riscos aos bancos.
C. Condições para cobrança de tarifas conforme padrões internacionais.
D. Exigir a contabilidade bancária nos padrões internacionais.
Alternativa correta: B. Exigência de um % mínimo de capital próprio proporcional ao

risco ponderado das operações ativas dos bancos.
1
Basiléia é a cidade da Suíça onde fica a sede do BIS- Bank of International Settlements, organi-
zação internacional responsável pela supervisão bancária mundial.
6.7. Gestão de Riscos em Fundos de Investimento e Carteira Admi-

nistradas
6.7.1. Prêmio pelo Risco
Prêmio de Risco é o retorno financeiro excedente, correspondente à diferença entre a
taxa de rentabilidade requerida de um determinado ativo ou carteira de investimentos e a
rentabilidade dos ativos sem risco associado (geralmente são considerados como ativos sem
risco os títulos da dívida emitidos pelo Governo). Desta forma, o prêmio de risco representa a
rentabilidade adicional que um investidor espera obter por aceitar um determinado grau de
risco. Em regra, quanto maior o risco associado a um ativos em particular, maior será o prêmio
de risco exigido pelos investidores para adquirirem esse investimento.
6.7.1.1. Índice de Sharpe

O Índice de Sharpe, criado por William Sharpe, em 1966, é um dos mais utilizados
na avaliação da performance dos fundos de investimento. Ele expressa a relação
retorno/risco; informa se o fundo oferece rentabilidade compatível com o risco a
que expõe o investidor.
Nos rankings de carteiras com base no Índice de Sharpe, quanto maior o Sharpe do fundo,
desde que positivo, melhor a sua classificação.
47
Sendo rc o retorno médio da carteira, rf o retorno médio do ativo livre
de risco, sc o desvio padrão da carteira (o risco total da carteira).
Quanto maior IS melhor o desempenho da carteira
rC − rf O numerador é a média aritmética dos retornos excedentes oferecidos
IS = pelo fundo em uma certa periodicidade, durante um determinado
σC tempo. O denominador, o desvio padrão desses retornos. Retorno ex-
cedente é a parcela do rendimento oferecido pelo fundo que ficou
acima ou abaixo da rentabilidade de um indexador adotado
Livremente. Desvio padrão é o padrão de oscilação desses retornos
Na sua prova, muitas vezes poderá aparecer como Retorno do Ativo
Livre de risco a taxa DI ou taxa Selic.
IS = Retorno Exce-
Taxa DI = 8% a.a. Retorno da Carteira Desvio Padrão dente /Desvio Pa-
drão
Fundo A 10,0% 2% (10,0-8,0) / 2=1,00
Fundo B 10,5% 2,1% (10,5-8,0) / 2,1=1,19
Fundo C 11,0% 3,5% (11,0-8,0) / 3,5=0,86
Fundo B apresenta a melhor relação Risco-Retorno=MAIOR IS

Confiabilidade do Índice de Sharpe

Para que o índice tenha confiabilidade, ou seja, possa ser utilizado pelo investidor como
medida de segurança na hora de escolher uma aplicação que tenha algum risco, é necessário
que tenha sido apurado de acordo com critérios corretos.
a) É preciso que o cálculo tenha considerado um período mínimo de retornos exceden-
tes. Quanto maior o período mais confiável o índice (geralmente no mínimo 24 amostras).
b) O indexador escolhido (benchmark) deve ter relação com o segmento a que pertence
o fundo (ou com o objetivo de rentabilidade do fundo).
c) Não é indicado utilizar o índice para análise de todo e qualquer tipo de fundo. Ele é
bastante útil para fundos de investimento que tenham como objetivo de rentabilidade ultra-
passar a variação do indexador utilizado. Isto é, o Índice Sharpe é somente indicado para Fun-
dos com Gestão Ativa.
Utilização e Cuidados: como foi dito no início, o Índice Sharpe indica a relação re-
torno/risco. Assim o investidor pode comparar o Sharpe de quantos fundos desejar para tomar
sua decisão de investimento.
a) A primeira leitura é que quanto maior o Sharpe, melhor. Mas são necessários alguns
cuidados. Somente devem ser comparados fundos que tiveram o Sharpe calculado pelos mes-
mos critérios: mesmo período, mesmo número de dados, mesmo critério (retornos excedentes
48 diários, ou semanais, ou mensais, e mesmo indexador). Se qualquer uma dessas variáveis for
diferente os fundos deixarão de ser perfeitamente comparáveis.
b) Pode-se dizer que mais importante que ver o Sharpe de um fundo é conhecer os nú-
meros que resultaram nele. O numerador é uma informação de rentabilidade real média, por-
que diz em quanto na média o rendimento do fundo superou ou ficou abaixo da variação do
indexador. O denominador tem muito mais a dizer sobre o fundo. Por ser o desvio padrão, é
um indicativo da oscilação, da volatilidade do fundo, portanto, do seu risco. Quanto maior o
desvio padrão, maior foi a oscilação do fundo. E quanto maior a oscilação, maior o risco. Como
referência para saber se a oscilação do fundo é baixa ou alta, o investidor pode comparar o
desvio padrão calculado com o indexador escolhido (rendimento do CDI, por exemplo) na pe-
riodicidade adotada (em um dia, em uma semana, em um mês, em um ano).
c) É possível também saber o percentual do indexador que o investidor podia ter perdido
no período do estudo. Basta dividir o desvio padrão (denominador) pela variação do indexador
na periodicidade adotada (dia, semana etc.). Por exemplo, num cálculo diário em que o desvio
padrão é 0,0083%, sendo o CDI diário de 0,0680% e o período estudado três meses, o resultado
é 0,12. Isso vai significar que em média no período de três meses o investidor correu o risco
de perder 12% do CDI.
Decisão
Feita a análise, o investidor deve ainda observar que o Sharpe é calculado a partir de
resultados obtidos pelo fundo num período passado. Mas ele é um bom indicativo de volatili-
dade futura, medida pelo desvio padrão. Quando a volatilidade é zero, o fundo não corre risco;
quando a volatilidade não é expressiva, o fundo, provavelmente, corre um baixo risco; quando
a volatilidade é alta, o fundo corre muito risco.
Fonte: www.risktech.com.br

6.7.1.2. Índice de Treynor

Índice de Treynor é uma medida similar ao Índice de Sharpe, com a diferença
de, em vez de usar como medida de risco o desvio-padrão ou semidesvio, usa o
coeficiente Beta. Além disso, ela é uma medida de excesso de retorno em relação
ao risco sistemático. O risco de ativos individuais ou de um pequeno grupo de ativos pode ser
melhor descrito pelo seu co-movimento com o mercado (Beta). Assim, o Índice de Treynor
parece ser particularmente útil para essa tarefa, quando a carteira do investidor é uma de
muitas carteiras incluídas num grande fundo. Ele foi criado por Jack Treynor, um dos idealiza-
dores do CAPM, em 1966.
rC − rf Sendo rc o retorno médio da carteira, rf o retorno médio do ativo livre

IT = de risco (ou benchmark) e β o beta da carteira.
βC Índice de TJ = (Ret. Fundo - Ret. Taxa livre de Risco) /Beta do fundo.
Quando maior o Índice de Treynor de uma determinada carteira, me-
lhor a sua relação retorno x risco.
IT = Retorno Exce-
Taxa DI = 8% a.a. Retorno da Carteira Beta
dente /Beta
Fundo A 10,0% 1,5% (10,0-8,0) / 1,5=1,33
Fundo B 10,5% 1,2% (10,5-8,0) / 1,2=2,08 49
Fundo C 11,0% 1,9% (11,0-8,0) / 1,9=1,58
Fundo B apresenta a melhor relação Risco-Retorno=MAIOR IT
Esse indicador mostra quanto determinado gestor pôde adicionar de valor a uma car-
teira de mercado, pelo fato de assumir um risco diferente do risco de mercado.
6.7.2. Índice de Modigliani

Outro indicador muito interessante, é o chamado M2, criado por Leah Modigliani e seu
avô Franco Modigliani (1997), ganhador do Prêmio Nobel de Economia. É uma medida de per-
formance ajustada ao risco de mercado, que mede o excesso de retorno do fundo em relação
ao retorno de mercado se ambos tivessem a mesma volatilidade. Para se obter o M2, deve-se
primeiramente obter o retorno ajustado, que é igual ao retorno original da carteira mais o
retorno sem risco, ponderados pela diferença de volatilidade do mercado e da própria carteira.
Por exemplo, digamos que o desvio-padrão da carteira do fundo seja 1,5 vezes maior
que o desvio-padrão da carteira do índice de mercado. Dessa forma, se combinarmos dois ter-
ços dessa carteira, com um terço do ativo livre de risco, teremos uma carteira-resultante com
o desvio-padrão igual ao do índice de mercado. A fórmula é dada por:

Sendo:
rf o retorno médio do ativo livre de risco
  rC − rf   rc o retorno médio da carteira

M = rf + σ M  − rM
2
σc
 σC
o desvio-padrão da carteira
  
σm o desvio-padrão do benchmark
rm o retorno médio do benchmark
Exemplo:
Fundo Fundo
IBrx Fundo 1 DI
2 3
Retorno médio 21,00 36,00 39,00 10,00 8,00
Desvio Padrão (risco) 7,66 7,87 7,80 8,03 0,07
(Rc-Rf) Rentabilidade da Carteira –
13,00 28,00 31,00 2,00
Rentabilidade DI
Retorno ajustado pelo risco de mer-
50 cado: [(Rc-Rf) /Desv. Carteira] * Des- 13,00 27,25 30,44 1,91
vio IBrX
Rentabilidade DI + Retorno 21,00 35,25 38,44 9,91
Subtraindo retorno de mercado (IBrX)

0,00 14,25 17,44 -11,09
Obtendo o Índice de Modigliani-M²
Assim como os demais índices, quanto maior for o Índice de Modigliani, melhor. No en-
tanto, este índice muitas vezes pode ser negativo, e isso ocorre quando o índice de Sharpe da
carteira de ações é menor do que o índice de Sharpe do benchmark, o que indica que o retorno
que a carteira obteve não compensou ao risco que ela se expôs.

RADAR PRACTA
Índice Sharpe
Quanto maior melhor
Retorno excedente /risco total (desvio
rC − rf padrão).
IS = Ótimo para fundos de Gestão Ativa.
σC
Índice de Treynor Quanto maior melhor
rC − rf Retorno excedente / risco sistemático
IT = (Beta).
βC Ótimo para fundos de Gestão Ativa.
Índice de Modigliani (M²) É um indicador que mede o excesso de re-

torno do Fundo em relação ao retorno do
mercado (benchmark) se ambos tivessem
  rC − rf   a mesma volatilidade. Essa medida mostra
M 2 =  rf +   σ M  − rM
  σC   qual teria sido o retorno, se o Fundo ti-
vesse o mesmo nível de risco do mercado.
51
Quando calculamos fundos cujo benchmark é a própria taxa livre de risco (taxa DI /
Selic), podemos simplificar o cálculo do Índice de Modigliani (M2): será o Índice Sharpe
* desvio padrão do mercado.
M 2 = IS × σ m
DICA PRACTA
Na sua prova da CEA este assunto poderá ser abordado assim.

1. Considerando os dados da tabela abaixo. Calcule os índices Sharpe do Fundo A e
Treynor do Fundo B.
Retorno Retorno Desvio Padrão Desvio Padrão

Fundo Beta
Fundo Benckmark Fundo Mercado
A 11% 9 0,7 1,5 1,2
B 12% 9 1,3 2,0 1,2
A. IS de A= 1,50 e IT de B= 1,33.
B. IS de A = 1,33 e IT de B = 2,31.
C. IS de A = 1,33 e IT de B = 1,02.
D. IS de A = 1,50 e IT de B = 2,86.
Alternativa Correta: B.
IS de A = (11%-9%): 1,5= 1,33 IT de A = (11%-9%): 0,7 =2,86
IS de B= (12%-9%): 2,0= 1,50 IT de B = (11%- 9%): 1,3= 2,31

Glossário de fórmulas:
DICA PRACTA
Na sua prova da CEA este assunto poderá ser abordado assim.

Considerando os dados da tabela abaixo. O Índice Modigliani (M2) dos fundos A e B
são respectivamente:
Retorno Retorno Desvio Padrão Desvio Padrão

Fundo Beta
Fundo Benckmark Fundo Mercado
A 11% 9 0,7 1,5 1,2
52 B 12% 9 1,3 2,0 1,2
A. 1,60 e 1,80.
B. 1,33 e 1,50.
C. 2,86 e 2,31.
D. 1,67 e 2,50.
Alternativa correta A.
Observação, neste caso, como não foi divulgado o retorno do ativo livre de risco, va-
mos assumir que o benchmark do fundo é exatamente o mesmo índice de Ativos livres
de risco (Di ou Selic)

6.7.3. Valor em Risco de uma Carteira – VaR (Value at Risk)

O Value at Risk (VaR) é uma medida da perda prevista, para um deter-
minado período, dado determinado nível de confiança, de uma deter-
minada carteira.
Utilizamos o VaR como um limite máximo de perdas de mercado que
uma carteira de investimento poderá incorrer.
É muito importante entender que não é a perda máxima, mas sim a
perda potencial que a carteira poderá sofrer nas condições especifica-
das, sendo mais efetivo em situações de normalidade de mercado. Por
exemplo, se tivermos uma carteira com um VaR95%,1dia de R$1.000.000,
a interpretação é que existe 5% de chance (o complemento de 95%)
da carteira ter uma perda superior a R$1.000.000, por dia. Em outras
palavras, 5 dias a cada 100 dias (em média), a carteira poderá ter uma
perda superior a R$1.000.000 – e esse valor não tem limite, isto é, o
VaR não estabelece perdas máximas, mas sim perdas máximas espe-
radas.
O cálculo do VaR depende de quatro variáveis:
 O valor da carteira; 53
 A volatilidade da carteira, medida pelo seu desvio-padrão, para o período em questão;
 O período, 1 dia ou 10 dias;
 O nível de confiança, geralmente 95% ou 99%.
A fórmula do VaR é a seguinte:
Alfa α
Nível de Confiança
(Tabela estatística)
VarProb[α ],t = VC 0 × α × σ × t 90% 1,28
95% 1,65
99% 2,33
Imagine uma carteira com valor de mercado de R$30.000.000, e σ 1dia = 2% (isto é o

risco, o desvio padrão é 2%).
Seu VaR com 95% de intervalo de confiança de 1 dia será
30.000.000 x 1,65% x 2% = R$990.000.
Isso significa que a cada 100 dias espera-se que em, 5 dias (margem de erro) perca-se
mais que R$ 990.000,00.
 Estar dentro do limite do VaR é apresentar perdas de até R$ 990.000,00 em 1 dia.

 Errar o VaR (ultrapassar o limite de perda) é perder mais que R$ 990.000,00 em 1 dia.

Limitações do VaR:
Embora seja umas das medidas de risco de mercado mais utilizadas o VaR tem algumas
limitações importantes:
 Sua metodologia pressupõe que o risco futuro pode ser previsto baseado em dados
históricos;
 O VaR assume que as variações dos preços dos ativos são normalmente distribuídas;
 Níveis de confiança altos, como por exemplo 99,9%, podem dar a falsa sensação de se-
gurança, pois pode haver situações de extrema vulnerabilidade de mercado, que são
imprevisíveis, independente da metodologia utilizada;
 É mais efetivo em situações de normalidade de movimentos de mercado, não sendo
adequado para estimar situações de extremas volatilidade (fora da curva histórica).
6.7.4. Stress Test

O principal objetivo de medidas de risco como o VaR é quanti-
ficar perdas potenciais sob condições “normais” de mercado.
A princípio, qualquer aumento do nível de confiança pode le-
var a limites de VaR progressivamente maiores, porém impro-
váveis. O problema é que as medidas do VaR – baseado em
dados históricos - podem falhar na identificação de situações
54
extremas e incomuns, trazendo perdas severas para as cartei-
ras. Por esta razão o VAR deve ser amparado por um programa
regular de STRESS TEST.
O Stress Test pode ser descrito como um processo que visa identificar e gerenciar situ-
ações que podem causar perdas extraordinárias. O stress teste inclui como ferramentas (i) aná-
lise de cenários (2) simulações de condições anormais de mercado, volatilidade, correlações e
liquidez e (3) política de contingências.
O principal motivo é que as variações dos preços dos ativos muitas vezes não são nor-
malmente distribuídas, causando um efeito chamado ‘caudas grossas’, no qual os extremos do
gráfico não são tão próximos de zero quanto gostaríamos, indicando que os resultados extre-
mamente negativos (e os positivos também, apesar de poucos gestores reclamarem de ter um
resultado muito acima do normal) são mais frequentes do que o esperado.
O uso de valores de desvio-padrão maiores que os calculados para a estimativa do VaR
permite a simulação de situações extremas, no qual as perdas podem ser muito maiores do
que o normal, por desequilíbrios do mercado e por falta de instrumentos, que possam limitar
as perdas da carteira.
Um bom Stress Test deve:
 Considerar mudanças nas taxas e preços de todos mercados considerados relevantes;

 Considerar que as correlações entre ativos não terão mais o mesmo comportamento;
 Examinar o potencial de mudança em regimes econômicos;
 Considerar a falta de liquidez de mercados;
 Considerar a interposição de risco de mercado em eventos extremos;
 Estimular e provocar discussão entre os gestores de risco.

Em cenários de ruptura abrupta das condições de mercado a distribuição dos dados

apresenta as chamadas Caudas Grossas: é um termo utilizado em estatística para definir uma
ocorrência extrema: grandes perdas com baixa frequência, distorcendo a curva de distribuição
normal
6.7.5. Stop loss

Uma regra de stop-loss consiste em impor um limite para as perdas acumuladas por uma
determinada posição, fundo ou investidor. Normalmente os “donos” de uma posição apresen-
tam resistência a desfazerem-se delas após uma grande perda, esperando que o mercado “re-
torne” a níveis pouco mais favoráveis. Ocorre que nem sempre o mercado “retorna”, o que 55
abre espaço para uma série de perdas decorrentes de uma mesma posição, ampliando o pre-
juízo inicial. Além disso, dependendo do mercado e do tamanho da posição, “zerá-la” pode
significar deprimir ainda mais os preços e aumentar o prejuízo.
A solução adotada por algumas instituições é a de se impor um limite máximo para per-
das acumuladas num determinado horizonte de tempo (1 mês, 1 semana), e ultrapassado este
limite, determinar a zeragem da posição. Em outras palavras, vender todas as posições e rea-
lizar o prejuízo.
6.7.6. Back Testing

Validação do modelo
“A divulgação de medidas quantitativas de risco de mercado, tais

como o VAR, é esclarecedora unicamente quando acompanhadas por uma
discussão abrangente sobre como essas medidas de risco foram calcula-
das e como elas se relacionam com a performance”.
GREESPAN, Alan, 1996.
Modelos de VaR são úteis unicamente quando conseguem prever o risco de forma razo-
ável. A Validação de um modelo (Backtesting) é uma ferramenta estatística formal para verifi-
car a consistência entre as perdas observadas e as perdas previstas. Isso implica comparar o
histórico das perdas estimadas pelo VaR com os retornos observados da carteira.

Esses procedimentos, às vezes chamados de confrontos com a realidade, são essenciais

para os usuários de VaR, gerentes de risco que necessitam verificar se suas estimativas de VaR
estão bem calibradas; caso contrário os modelos devem ser revistos.
DICA PRACTA
Observe uma abordagem diferente sobre estes assuntos.
1. Qual das alternativas abaixo está relacionando corretamente os conceitos das duas
colunas:
Conceito Definição
Simula perdas financeiras em cenários críticos

A Caudas grossas 1 com expressivas variações nos preços dos ativos
que compõem uma carteira.
Mecanismo de controle interno que limita o tama-

nho de eventuais perdas em posições de investi-
B Stress Test 2
mento. A posição é automaticamente revertida
quando a perda atinge o nível máximo autorizado.
56
Ferramenta auxiliar para validar o resultado pre-
visto por modelo utilizado com o resultado efe-
C Stop Loss 3
tivo, normalmente, o VaR. Permite verificar a con-
sistência entre o resultado obtido pelo VaR.
Evento que desfigura a curva de distribuição nor-

D Backtest 4 mal indicando que resultados extremamente ne-
gativos são mais frequentes que o esperado.
A. A-3. B-2; C-1; D-4.

B. A-4; B-1; C -2; D-3.
C. A-1; B-2; C-3; D-4.
D. A-2; B-4; C-1; D-3.
Alternativa correta: B.

DICA PRACTA
Veja possíveis abordagens deste assunto.
1. Analisando o seguinte quadro, determine o fundo mais arriscado:
Retorno observado
Fundos VaR % Índice de Sharpe
a.a.
A 2,00 10,2% 1,9
B 2,40 10,0% 3,0
C 2,80 9,0% 2,0
D 3,00 11,0% 2,5
A. Fundo A.
B. Fundo B.
C. Fundo C.
D. Fundo D.
Alternativa correta: D. O único indicador de risco do quadro acima é o VaR. E quanto 57

maior, maior a perda prevista deste fundo.
2. Um fundo de investimento informa que seu VaR diário é de 2%, com intervalo de
confiança de 90%. Considerando um investimento de 300 dias, estima-se que o fundo
poderá apresentar perdas superiores a 2% em:
A. 1 dia.
B. 5 dias.
C. 10 dias.
D. 30 dias.
Alternativa Correta: D. Se o VaR tem intervalo de confiança de 90%, é porque poderá

ocorrer erro (perdas superiores a 2%) em 10% do período. 10% de 300 dias é 30 dias.
Abreviaturas:
IS = Índice de Sharpe
IT = Índice de Treynor
M2 = Índice de Modigliani
VAR = Value-at-Risk (ou Valor-em-Risco)
σ = Desvio Padrão
β = Beta = Risco Sistemático

6.7.7. Tracking Error e Erro Quadrático Médio

Em finanças, o TRACKING ERROR é uma mensuração de quão próxima a performance
de uma carteira está do seu benchmark.
Muitos fundos ou carteiras de investimento são geridas visando acompanhar um bench-
mark - os chamados fundos de gestão passiva. Nestes fundos é esperado que que o rendi-
mento seja muito próximo ao rendimento do benchmark. Já nos fundos de gestão ativa, es-
pera-se uma performance superior ao benchmark.
O cálculo do Tracking Error observa valores históricos, já ocorridos, por esta razão é uma
medida de performance ex-post (do que já aconteceu).
Análise: O Tracking Error mede o desvio da rentabilidade do fundo comparado com o

seu benchmark. Para fundos de gestão passiva, o Tracking Error deve ser próximo de ZERO.
Aplicabilidade: Análise de performance de fundos com gestão passiva.
Cuidado! Sua metodologia penaliza qualquer desvio em relação ao benchmark, seja ela
positiva ou negativa. Portanto se, uma carteira apresentar com um retorno constante de 1%
abaixo do seu benchmark tenderá a apresentar um Tracking Error muito pequeno. Da mesma
forma, retornos negativos tenderiam a anular retornos positivos e vice-versa.
58 Existe uma outra ferramenta de análise de performance de fundos de gestão passiva, o
EQM-Erro Quadrático Médio. Veja a fórmula:
Análise: O EQM mede o desvio médio das variações das cotas do fundo em relação as
variações de seu indicador de referência ou benchmark.
Aplicabilidade: Análise de performance de fundos com gestão passiva.
EQM em Fundos de Gestão passiva = quanto mais próximo de ZERO, melhor
DICA PRACTA
Na prova, este assunto poderá ser abordado assim.
Em um fundo de gestão passiva podemos afirmar que:

A. O Índice Sharpe tende a 1.
B. O Tracking Error tende a Zero.
C. O Desvio Padrão tende a ser negativo.
D. O Coeficiente de Correlação tende a ser menor que .1
Alternativa correta: B. Um fundo de gestão passiva deve apresentar um Tracking Error

e Erro Quadrático Médio próximos a zero.

RADAR PRACTA
INSTRUMENTOS DE PERFORMANCE
INSTRUMENTO CONCEITO APLICAÇÃO
Indica a relação risco & retorno Bom para Fundos de

passada de um Fundo de Investi- Gestão Ativa
Índice de Sharpe mento ou carteira de ativos em Quanto maior o índice,
relação a um benchmark, num melhor para o investi-
dado período. dor.
Índice de Treynor é uma medida

Bom para Fundos de
similar ao Índice de Sharpe, com
Gestão Ativa.
a diferença de, em vez de usar
Índice de Treynor Quanto maior o índice,
como medida de risco o desvio-
melhor para o investi-
padrão, usa o coeficiente Beta.
dor.
Indica a relação risco & retorno.
É um indicador que mede o ex-

cesso de retorno do Fundo em
59
relação ao retorno do mercado
(benchmark) se ambos tivessem Quanto maior o índice,
Índice de Modigliani a mesma volatilidade. Essa me- melhor para o investi-
dida mostra qual teria sido o re- dor.
torno, se o Fundo tivesse o
mesmo nível de risco do mer-
cado.
Representa o desvio da rentabi- Fundo de Gestão Pas-

lidade do fundo frente à varia- siva- quanto mais pró-
Tracking Error ção do benchmark, período a pe- ximo de zero melhor.
ríodo. Quanto mais próximo de Gestão ativa – deseja-
zero, melhor. se TE alto.
Raiz quadrada do somatório do

quadrado das diferenças entre Fundo de Gestão Pas-
Erro Quadrático Mé-
os retornos do fundo e do ben- siva- quanto mais pró-
dio (EQM)
chmark. Quanto mais próximo ximo de zero melhor.
de zero, melhor.

RADAR PRACTA
INSTRUMENTO DE GESTÃO DE RISCO
INSTRUMENTO CONCEITO APLICAÇÃO
O VaR, valor em risco,

é a perda máxima pro-
vável de uma carteira
(p.ex.: $3mm) para um Permite ao gestor saber qual é o va-
nível de confiança lor monetário do risco de mercado da
VaR - Value at (p.ex.: 99%) determi- carteira.
Risk nado, num horizonte Quanto Maior o VaR Maior a perda
de tempo (p.ex.: 1 dia). prevista em condições normais de
Sua metodologia ba- mercado.
seia-se em movimen-
tos normais do mer-
cado.
INSTRUMENTOS AUXILIARES AO VAR

60 INSTRUMENTO CONCEITO APLICAÇÃO
Mecanismo de controle
interno que limita o ta-
manho de eventuais
perdas em posições de Permite que o VaR seja respeitado
Stop Loss investimento. A posição quando o mercado apresenta gran-
é automaticamente re- des perdas.
vertida quando a perda
atinge o nível máximo
autorizado.
Simula perdas financei-

ras em cenários críticos
com expressivas varia- Administrar e antever situações
Stress test
ções nos preços dos ati- anormais (caudas grossas).
vos que compõem uma
carteira.
Ferramenta auxiliar
para validar o modelo
estatístico utilizado Verificar a consistência entre o resul-
Backtest
para prever perdas (tes- tado obtido pelo modelo do VaR.
tar o modelo estatístico
do VaR).

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TREINAMENTO PREPARATÓRIO

PARA A CERTIFICAÇÃO ANBIMA

O objetivo deste módulo do exame é verificar se o profissional tem domínio de determinados

© PRACTA – Treinamento e Educação Financeira

6.7.3. Valor em Risco de uma Carteira – VaR (Value at Risk) ................................. 53

© PRACTA – Treinamento e Educação Financeira

6. GESTÃO DE CARTEIRAS E RISCO

6.1. Estatística aplicada

6.1.1. Medidas de Posição Central: Média, Mediana e Moda

Uma das características da média, é ser influenciada por valores extremos

Média ponderada dos retornos

= (100.000x0,13) + (150.000x0,12) + (500.000x0,115) =

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Média versus Mediana

A amostra A é simétrica, com média e mediana igual a 18. Já a amostra B é assimétrica,

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A abordagem deste assunto poderá ser conceitual ou exigir cálculos.

1. Valor que divide uma amostra ao meio:

Alternativa correta: D – Organizando os números da amostra, temos:

6.1.2. Medidas de dispersão. Variância e Desvio Padrão (volatili-

© PRACTA – Treinamento e Educação Financeira

A variância é representada pela seguinte fórmula:

Desvio Padrão (σ)

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SALA 1 – Variância 2,6 σ = 2,6 =1,61

SALA 2 – Variância 3,7 σ = 3,7 =1,92

SALA 3 – Variância 3,8 σ = 3,8 =1,95

Veja a seguir a interpretação destes números.

Como interpretar estes números?

Veja uma possível abordagem deste assunto na prova.

A variância da rentabilidade do fundo A é 2,35 e a do fundo B é 3,10. Sabendo que a

Alternativa correta: B. Primeiro precisamos calcular o desvio padrão de cada fundo, a

A rentabilidade do fundo B oscilou entre 3,24% (5 – 1,76) e 6,76% (5 + 1,76)

© PRACTA – Treinamento e Educação Financeira

6.1.3. Medidas de associação entre duas variáveis: covariância, co-

 Correlação próxima a zero = as duas variáveis não estão relacionadas.

© PRACTA – Treinamento e Educação Financeira

As fórmulas da covariância e da correlação são complexas e serão fornecidas na prova,

Mostra, de maneira não padronizada, a relação de dependência entre duas variáveis:

Alternativa correta: C. A covariância mostra a relação de maneira não padronizada. A

Coeficiente de Determinação (R2)

6.1.4. Distribuição Normal

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Uma distribuição de dado normal tem as seguintes propriedades:

 Apresenta-se em formato de sino, simétrica em relação a sua média e com frequência

© PRACTA – Treinamento e Educação Financeira

Considerando 1 desvio padrão, podemos afirmar que a proba-

Considerando 2 desvios padrões, podemos afirmar que a pro-

Considerando 3 desvios padrões, podemos afirmar que a pro- 13

Lembre-se da abrangência de 1, 2 ou 3 desvios-padrões, pois podem “cair” questões

© PRACTA – Treinamento e Educação Financeira

6.1.5. Intervalo de Confiança em uma distribuição normal

Existem dois tipos de estimativas:

Somente o conceito de intervalo de confiança será solicitado na prova. Veja a seguir.

À medida que aumentamos o número de desvios-padrões, aumenta o intervalo de

No.de desvios Intervalo de confiança Margem de erro

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Assunto Conceito Característica

Uma correlação próxima a zero in-

Uma correlação negativa indica que

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Assunto Conceito Característica

6.2. Risco, Retorno e Mercado