Universidade Lusíada de Angola

Centro de Estudos, Investigação e Pós-Graduação

Mestrado em Contabilidade e Finanças
Módulo de Teoria Financeira

ESTANISLAU PIEDADE SACAUNDA

Nº 11742522

TEORIA DA GESTÃO DE CARTEIRAS DE INVESTIMENTO

(PORTFOLIO THEORY)

Trabalho de aperfeiçoamento prático realizado no módulo de Teoria Financeira,

apresentado à Professora Marquinha Teixeira de Carvalho Zinga, Ph.D., como parte
do exame final do módulo.

Docente: Marquinha Teixeira de Carvalho Zinga, Ph.D.

LUANDA, 2023
Resumo

A teoria da gestão de carteiras de investimentos é uma abordagem que busca maxi-

mizar o retorno esperado de um portfólio de investimentos, levando em consideração
o nível de risco associado. Ela envolve a seleção e alocação de ativos financeiros de
maneira estratégica, com o objetivo de alcançar um equilíbrio entre o retorno desejado
e a tolerância ao risco do investidor. A teoria sugere que é possível construir uma
carteira diversificada de ativos que, quando combinados de forma adequada, podem
reduzir o risco total da carteira sem comprometer excessivamente o retorno esperado.

Palavras-chave: gestão de carteiras, alocação de ativos, risco, retorno, diversifica-

ção, portfólio de investimentos.

IV
Abstract

The theory of portfolio management is an approach that seeks to maximize the

expected return of an investment portfolio, taking into account the associated level of
risk. It involves the selection and allocation of financial assets in a strategic manner,
aiming to achieve a balance between the desired return and the investor's risk
tolerance. The theory suggests that it is possible to construct a diversified portfolio of
assets that, when combined appropriately, can reduce the overall risk of the portfolio
without excessively compromising the expected return. Keywords:

Keywords: portfolio management, asset allocation, risk, return, diversification,

investment portfolio.

V
Índice

Resumo ..................................................................................................................... IV
Abstract ...................................................................................................................... V
1. Introdução ............................................................................................................. 7
1.1. Objectivos....................................................................................................... 8
1.2. Metodologia .................................................................................................... 8
2. Teoria da gestão de carteiras................................................................................ 9
2.1. Relação entre risco e retorno de um activo financeiro ................................... 9
2.1.1. Determinação do retorno esperado de um activo .................................. 11
2.1.2. Determinação da variância .................................................................... 12
2.2. Relação entre o risco e o retorno de uma carteira .................................... 13
2.2.1. Distribuição normal ................................................................................ 14
2.2.2. Média e variância de uma carteira composta por dois activos............... 14
2.2.3. Coeficiente de correlação ...................................................................... 17
2.2.4. Carteira com variância mínima .............................................................. 18
2.2.5. Existência de correlação perfeita entre activos...................................... 19
2.3. Fronteira eficiente composta por dois activos com risco .............................. 21
2.3.1. Fronteira eficiente composta por um activo sem risco e outro com risco
22
2.3.2. Construção de uma carteira ótima com 𝑁 activos ................................. 23
2.3.3. Conjunto de carteiras passiveis de serem formadas com 𝑁 activos com
risco 23
2.4. Modelo de Avaliação de Activos de Capital (CAPM) .................................... 24
Conclusão ................................................................................................................. 26
Referências Bibliográficas ......................................................................................... 27
Teoria da Gestão de Carteiras – Portfolio Theory

1. Introdução

A economia mundial, em vários momentos, passa por situações de incerteza aliada à

escassez de recursos e isso, frequentemente, obriga os investidores a preferir
determinados investimentos entre as diversas oportunidades que se lhes apresentam
no mercado de capitais. Investir em acções, muitas vezes, tem sido uma das várias
hipóteses, caracterizando-se por oferecer um rendimento variável ao longo do tempo.

A relação que se estabelece entre o retorno esperado por se aplicar o dinheiro numa
acção ou carteira de acções, e o risco que lhe está associado, é uma das mais
importantes nesse contexto. Presume-se que se o investidor estiver disposto a
assumir mais risco, receberá, também, um retorno maior contrariamente àquele
investidor que apresentar uma aversão ao risco e que, portanto, retrai-se quando a
questão é arriscar. Porém, essa relação risco-retorno apenas deverá ser observada
considerando um período de demoradas análises e não um curto espaço temporal.
Na grande maioria dos casos, quando a análise é efectuada para um espaço de tempo
pequeno, a relação entre risco e retorno pode mesmo ser contrária à esperada.

Os primeiros passos em termos de desenvolvimento de um modelo científico que

relacionasse o risco do investimento com o retorno que se espera dele, são datados
da década de 50, pois foi nesta, precisamente, em 1952, que uma ilustre figura das
finanças que respondia pelo nome de Markowitz deu os primeiros e mais importantes
passos em termos de desenvolvimento do modelo científico.

Podemos dizer que Markowitz (1952) acabou por ser o grande precursor das ideias
nesta área com a sua famosa teoria de média variância para a seleção de carteiras
de títulos. Assim, a partir desse momento, começam a desenvolver-se a nível mundial,
modelos que relacionam o retorno esperado como o risco, tanto para carteiras de
títulos como para títulos individuais.

Neste breve estudo, poderão ser apresentados, os principais fundamentos do nosso

grande pioneiro Harry Markowitz, abordando a teoria da gestão de carteira, a
determinação do retorno esperado de um activo, a determinação da variância da
rendibilidade de um activo, a relação entre o risco e o retorno de uma carteira de
investimentos, a determinação da fronteira eficiente de dois activos com risco, a
fronteira eficiente de um activo com risco e outro sem risco e a construção de uma

7
Teoria da Gestão de Carteiras – Portfolio Theory

carteira ótima com N activos. Não obstante a isso, far-se-á uma breve introdução a
um dos mais proeminentes modelos de avaliação de investimentos, O Capital Asset
Pricing Model (CAPM) desenvolvendo por Sharp (1964), Lintner (1965) e Mossin
(1966).

1.1. Objectivos

O presente estudo sobre a Teoria da Gestão de Carteiras de Investimentos (Portfolio

Theory) tem como objectivo analisar e compreender questões relacionadas à teoria
em abordagem, procurando discorrer teoricamente acerca das principais bases da
mesma, com recurso à apresentação de alguns exemplos práticos, tendo em vista
aprimorar os conhecimentos de base fornecidos pela Professora Doutora Marquinha
Zinga ao longo de todas as sessões do módulo de Teoria Financeira.

1.2. Metodologia

Para fundamentar e demonstrar questões teóricas e práticas relativas ao tema que

me foi proposto, foi feita uma revisão abrangente da literatura existente acerca da
Portfolio Theory, com principal realce para o livro de Finanças empresariais de
Maquieira e Vieito (2010), Princípios de Finanças Empresariais de Brealey e Myers
(1992), bem como outros títulos relacionados. Fez-se também recurso a artigos
científicos da especialidade, leitura de trabalhos académicos e parte do conhecimento
resultante das aulas ministradas pela estimada Professora Doutora Marquinha Zinga
em Teoria Financeira. Foi feito recurso a estudos e evidências empíricas que
forneceram uma noção real do tema proposto.

8
Teoria da Gestão de Carteiras – Portfolio Theory

2. Teoria da gestão de carteiras

A Teoria da Gestão de Carteiras ou Teoria do Portfólio de Harry Markowitz 1 aborda a

maximização do retorno esperado de acordo com os níveis de aceitação do investidor
perante o risco envolvido. De acordo com MARKOWITZ (1952) apud. SOUSA, Zilmar
José et. al., o processo de escolha de um portfólio divide-se em duas partes: primeiro,
começa com a observação e experiência do administrador de fundos e termina com
crenças sobre avaliação da performance futura; segundo, parte das crenças
relevantes sobre a performance futura e termina com a escolha do portfólio.

Esta teoria, tem como objectivo fundamental a gestão de carteiras de investimentos,

através da seleção de portfólios (chamados portfólios eficientes) que maximizem os
retornos esperados, dado um nível de risco. Para construção de um portfólio eficiente,
supõe-se que o investidor seja avesso ao risco, ou seja, se há dois investimentos com
o mesmo retorno esperado, mas com riscos diferentes, o investidor prefere aquele
com menor risco.

2.1. Relação entre risco e retorno de um activo financeiro

VIEITO e MAQUIEIRA (2010), consideram que quando em um determinado momento

compramos uma acção e pretendemos determinar o valor da riqueza que esta nos irá
proporcionar no final de um determinado período, estamos implicitamente a falar da
taxa de retorno esperado para esse investimento. Esta não é mais que a alteração da
riqueza de um certo indivíduo, ou instituição, que se manifesta durante um período, e
que é fruto do investimento efectuado. Para uma melhor compreensão do que é o
retorno de um investimento admita-se que se está a calcular esse valor para um único
período e que o investimento efectuado no início deste mesmo período é igual a 𝐼ₒ
u.m., sendo a riqueza gerada findo esse período único, igual a Y u.m.. Assim sendo,
a taxa de retorno associada ao investimento, r, é dada por:

𝒀−𝑰ₒ
r= 𝑰ₒ

Ou seja, é a diferença entre o valor do activo no final do período I, (Y), deduzido do

seu valor de aquisição (Iₒ), a dividir pelo mesmo valor de aquisição (Iₒ). Tendo como

1
Harry Markowitz, Nobel de Economia (1990), foi o primeiro a introduzir o conceito de variância como
medida de risco.

9
Teoria da Gestão de Carteiras – Portfolio Theory

base a expressão 1 podemos determinar o valor futuro, ou seja, a riqueza do investidor

(Y), no final do período. Para se determinar o valor futuro do investimento,
considerando apenas um período, recorremos à fórmula seguinte:

Y = Iₒ + Iₒ x r

Ou seja, não é mais do que o investimento inicial (Iₒ) acrescido do rendimento que ele
mesmo proporcionou ( Iₒ x r ) durante um período. Pondo-se o valor do investimento
(Iₒ) em evidência podemos verificar que a riqueza no final do período é igual a:

Y = (1 + r ) x Iₒ

Conhecido o valor futuro (Y), bem como a taxa de retorno do investimento, podemos
facilmente determinar o valor do investimento inicial (Iₒ). Resolvendo a fórmula em
relação a (Iₒ) temos:

𝑌
𝐼ₒ =
(1 + 𝑟)

Assim sendo. Se conhecemos, com exactidão, a riqueza final, bem como a taxa de
retorno (r) do investimento, então, facilmente se determina o valor actual do
investimento (Iₒ). No entanto, no caso do investimento em acções, a certeza quanto
aos rendimentos futuros do investimento raramente existe. A pergunta que se coloca
é: como se determina o retorno esperado de um activo quando o contexto é incerto?

Foi concebida uma maneira de determinar probabilidades de ocorrência de vários

resultados futuros possíveis em termos de riqueza, a fim de colmatar esse problema.

A fim de compreendermos melhor esse dilema, consideremos o exemplo seguinte:

admita-se que o Preço da acção (Pₒ) da empresa EPSAC Investimentos, S.A. no dia
25 de Abril do ano X é de 3.630,90 Kzs. Qual o valor esperado da acção ao final de
um mês? Para o efeito, vamos estimar diversas alternativas possíveis de preços, e
respectiva probabilidade de ocorrência2:

2
Mais adiante, poderemos servir-nos deste exemplo para o desenvolvimento do assunto.

10
Teoria da Gestão de Carteiras – Portfolio Theory

Tabela 1 - Preços hipotéticos das acções da EPSAC Investimentos, S.A. no final de um mês

Probabilidade Preço da Acção no final do período Retorno

0,1 3.086,30 Kzs - 15,00%
0,3 3.267,80 Kzs -10,00%
0,2 3.630,90 Kzs 0,00%
0,3 3.844.10 Kzs 5,87%
0,1 5.000,00 Kzs 37,71%
Obs.: o total das probabilidades deve sempre ser igual a 1, ou seja, 100%

Adaptado de MAQUIEIRA e VIEITO (2010, Pág. 172)

Os retornos acima foram obtidos da seguinte maneira:

3086,30 − 3630,90
= −0,1500
3630,90

3267,80 − 3630,90
= −0,1000
3630,90

3630,90 − 3630,90
= 0,0000
3630,90

3844,10 − 3630,90
= 0,0587
3630,90

5000,00 − 3630,90
= 0,3771
3630,90

2.1.1. Determinação do retorno esperado de um activo

A medida estatística que mais tem sido usada para fazer a determinação do resultado
mais provável de estados de eventos é o valor médio esperado. Este não é mais que
o retorno médio esperado para o activo menos o seu preço inicial dividido por esse
mesmo preço inicial, tal como calculamos acima. A fórmula usada, para o efeito, é a
seguinte:

̃ ₁) − 𝑷₀
𝑬(𝑷
̃)
𝑬(𝑹
𝑷₀

11
Teoria da Gestão de Carteiras – Portfolio Theory

Onde 𝐸(𝑅̃) é o valor esperado do retorno, 𝐸(𝑃̃₁) o valor esperado da acção para o
momento 1 e P₀ o valor da acção no memento 0. No fundo «~» significa que é um
valor (random) aleatório.

Para determinar o retorno esperado do investimento em acções é necessário primeiro

determinar o valor esperado da acção no momento 1. Esse valor é obtido através da
multiplicação das diversas probabilidades de ocorrência pelo valor que se espera que
as acções possam assumir em cada um desses contextos. A soma desses valores
não é mais que o valor esperado da acção no momento 1.

̃ ₁) = 0,1 𝒙 (3.086,30) + 0,3 𝒙 (3.267,80) + 0,2 𝒙 (3.630,90) + 0,3 𝒙 (3.844,10)

𝑬(𝑷
+ 0,1 𝒙 (5.000,00)
= 3.668,38 𝑲𝒛𝒔 (𝑽𝒂𝒍𝒐𝒓 𝒆𝒔𝒑𝒆𝒓𝒂𝒅𝒐 𝒅𝒂 𝒂𝒄çã𝒐 𝒏𝒐 𝒎𝒐𝒎𝒆𝒏𝒐𝒕𝒐 1)

Conhecendo-se o valor esperado da acção no momento 1, facilmente se pode

determinar o retorno esperado para tal investimento.

̃
̃ ) 𝑬(𝑷₁)−𝑷₀ = 3.668,38−3.630,90 =1,03%
𝑬(𝑹
𝑷₀ 3.630,90

Ou seja, aplicando-se o dinheiro numa acção da empresa EPSAC Investimentos, S.A.

durante o período em análise, espera-se obter um retorno de 1,03% sobre o valor
investido.

2.1.2. Determinação da variância

De acordo com MAQUIEIRA e VIEITO (2010), a variância é uma medida estatística

que determina a dispersão de uma determinada distribuição. Aplicada ao modelo em
estudo, ainda de acordo com nossos autores, não é mais que uma medida para se
determinar a distribuição dos resultados de um estado de eventos. Assim, para fins de
determinação da variância dos preços dos activos, temos a seguinte fórmula:

𝑉𝐴𝑅(𝑃̃ ) = 𝐸[(𝑃ᵢ − 𝐸(𝑃̃ ))²]

A variância do preço da acção é:

𝑉𝐴𝑅(𝑃̃ ₁) = 0,1𝑥 (3.086,30 − 3.668,38)2 + 0,3 𝑥 (3.267,80 − 3.668,38)2

+ 0,2 𝑥 (3.630,90 − 3.668,38)2 + 0,3 𝑥 (3.884,10 − 3.668,38)2 + 0,1 𝑥 (5.000,00
− 3.668,38)² = 268.886,40 𝐾𝑧𝑠

12
Teoria da Gestão de Carteiras – Portfolio Theory

O desvio-padrão não é mais do que:

̃ ₁)=√268.886,40 = 518,54 𝑲𝒛𝒔

𝛔𝐏₁ = √𝑽𝑨𝑹(𝑷

A variância de o desvio padrão do retorno das acções da empresa EPSAC

Investimentos, S.A. no momento 1 prevê-se que seja:

𝑽𝑨𝑹 (𝑷̃ ₁) 268.886,40 268.886,40

̃) =
𝑽𝑨𝑹 (𝑹₁ = = = 0,011998 ≈ 2,00
̃ ₁]²
𝑬[𝑷 3668,38² 13.457.011,82

Ou seja, aproximadamente 2,00%

𝝈(𝑅̃ ) = √𝑽𝑨𝑹 (𝑹₁

̃ ) = √0,011998 = 0,1095

Ou seja, 10,95%

Com base nestes elementos até aqui determinados, estamos aptos para fazer o
cálculo do risco e retorno de uma carteira de investimento.

2.2. Relação entre o risco e o retorno de uma carteira

Durante as abordagens acima, focalizamo-nos em analisar um investimento em activo

único, porém, sabemos que a grande maioria dos investidores tem propensão por
investir o seu dinheiro em diferentes activos em simultâneo. Desta feita, a grande
preocupação passa por saber qual é o retorno médio proporcionado por todos os
activos adquiridos e a sua respectiva variância. Ou seja, tentaremos criar uma carteira
de activos que, quando combinados, proporcionam uma determinada rendibilidade
esperada para o nível de risco que os investidores pretendem assumir.

Para um gestor financeiro, o risco operacional da empresa pode ser medido através
da estimação da média e variância do retorno da carteira dos activos que a empresa
possui, seja caixa, contas a receber, títulos ou valores negociáveis, etc., isto é, todo o
seu activo.

Já para um gestor de carteiras, o risco e o retorno da carteira de investimento não

mais do que a média e a variância ponderada dos activos que constituem essa
carteira. MAQUIEIRA e VIEITO (2010, p. 175)

De formas a termos uma compreensão sobre a forma de gestão de risco de uma

carteira, torna-se necessário rever conceitos básicos da relação entre risco e o retorno
de uma combinação de activos com risco.
13
Teoria da Gestão de Carteiras – Portfolio Theory

2.2.1. Distribuição normal

Uma das noções mais básicas da teoria da gestão de carteiras é a que assume que
os activos seguem uma distribuição normal. Esta distribuição é caracterizada por ser
simétrica, sendo fundamental conhecer a média da rendibilidade e a sua variância,
para se descrever essa distribuição.

Sendo assim, a frequência das rendibilidades, R, distribuída normalmente, é descrita

pela seguinte função:

1 1
ƒ(𝑅) = 𝑒 −(2)[(𝑅−𝐸(𝑅))/𝜎]²
𝜎√2𝜋

A frequência dos retornos normalizados z, onde

𝑅 − 𝐸(𝑅)
𝑧= ,
𝜎

é dada por:

1 1
ƒ(𝑍) = 𝑒 −(2)𝑍²
√2𝜋

Sabendo-se qual a média e a variância das rendibilidades, facilmente se determina o

seu preço.

2.2.2. Média e variância de uma carteira composta por dois activos

Considerando uma carteira composta por dois activos com risco, denominados A e B,
ambos com retornos distribuídos de forma normal. Se a carteira for forma por x% de
acções da empresa A e y% = (1 – x%) de acções da empresa B, o retorno da carteira
composta por esses dois activos é (𝑅̃𝑐) uma média ponderada dos retornos individuais
de cada um dos activos.

𝑅̃𝑐 = 𝑥𝑅̃ 𝑎 + 𝑥𝑅̃ 𝑏

Assim,

• 𝑅̃𝑐 – Retorno esperado da carteira

• 𝑅̃𝑎 – Retorno esperado do investimento em acções da empresa A
• 𝑅̃𝑏 – Retorno esperado do investimento em acções da empresa B
• 𝑥 – Percentagem do investimento total aplicado em acções da empresa A

14
Teoria da Gestão de Carteiras – Portfolio Theory

• 𝑦 – Percentagem do investimento total aplicado em acções da empresa B

Derivando a fórmula com base aos pressupostos inerentes à média e à variância

anteriormente descritas. Assim, a média ponderada dos retornos esperados de uma
carteira seria:

𝐸(𝑅̃𝑐) = 𝐸[𝑥𝑅̃ 𝐴 + 𝑦𝑅̃ 𝐵]

Em seguida, multiplicamos o E que representa o valor esperado, por cada um dos

elementos:

𝐸(𝑅̃𝑐) = 𝐸(𝑥𝑅̃𝐴) + 𝐸(𝑦𝑅̃𝐵)

Se aplicarmos as propriedades matemáticas podemos descrever o retorno esperado

de uma carteira do seguinte modo:

𝐸(𝑅̃𝑐) = 𝑥𝐸(𝑅̃𝐴) + 𝑦𝐸(𝑅̃𝐵)

Desta forma, o retorno esperado da carteira é uma média ponderada dos retornos
esperados de cada um dos activos que a compõe.

Para fins, meramente exemplificativos, vamos considerar a tabela abaixo:

Tabela 2 - Previsão dos retornos das acções A e B e respectivas probabilidades

Probabilidade Empresa A Empresa B
Pi ̃A
𝑹 ̃B
𝑹
0,2 - 7% 5%
0,2 10% 8%
0,2 11% 2%
0,2 19% - 4%
0,2 22% - 1%
Fonte: Maquieira e Vieito (2010)

Consideramos uma carteira composta por dois activos – Acções da empresa A e

acções da empresa B. O gestor da carteira teve a opção de investir 30% em acções
de A e 70% em acções de B.

Sendo Pi a probabilidade de ocorrer os retornos R A e RB para as acções de A e B, de

acordo com os estados da natureza. Os retornos esperados para cada uma das
acções são calculados da seguinte forma:
15
Teoria da Gestão de Carteiras – Portfolio Theory

𝐸(𝑅̃A)= 0,2 𝑥 (−7%) + 0,2 𝑥 10% + 0,2 𝑥 11% + 0,2𝑥19% + 0,2𝑥22% = 11%

𝐸(𝑅̃B)= 0,2 𝑥 (5%) + 0,2 𝑥 8% + 0,2 𝑥 2% + 0,2𝑥 (−4%) + 0,2𝑥(−1%) = 2%

O investidor espera obter 11% de retorno para as acções da empresa A e 2% para

as da empresa B. considerando que ele investiu 30% do seu budget em ações de A
e 70% em acções de B, o retorno esperado da carteira seria achado da seguinte
forma:
𝐸(𝑅̃𝑐) = 0,7 ∗ 𝐸(𝑅̃𝐴) + 0,3 ∗ 𝐸(𝑅̃ 𝐵) ou seja,

𝐸(𝑅̃𝑐) = 0,7 ∗ (11%) + 0,3 ∗ (2%)=8,3%

Significa que o retorno esperado de uma carteira composta por 30% de acções de A
e 70% de acções de B será de 8,3%. Assim, a variância do retorno da carteira seria:

𝑉𝐴𝑅(𝑅̃C)= 𝐸[(𝑅̃C) − 𝐸(𝑅̃ C))2]

E a covariância desta mesma carteira seria determinada pela seguinte fórmula:

𝐶𝑂𝑉(RA, RB) = 𝐸[(𝑅̃𝐴 − 𝐸(𝑅̃𝐴))(𝑅̃𝐵 − 𝐸(𝑅̃𝐵))]

Vamos então definir os conceitos de variância de uma carteira e covariância de acordo

com Maquieira e Vieito (2010):

• Variância de uma carteira – é a soma das variâncias dos retornos dos activos
multiplicados pelo quadrado da percentagem que cada um desses activos
representa no valor total da carteira, adicionados da covariância multiplicada
por duas vezes a percentagem investida em cada um dos activos em causa.

• A covariância – é uma medida da variação comum entre duas variáveis. Se a

covariância entre o retorno de dois activos for positiva, significa isto que quando
existem retornos elevados associados ao activo A então os retornos do activo
B também serão elevados e vice-versa. Se, por outro lado, a covariância entre
ambos for negativa, para retornos elevados do activo A estão associados
retornos baixos do activo B e vice-versa. Neste sentido, a covariância é um
conceito muito importante em termos de gestão de carteiras, já que mede a
contribuição individual do activo para o risco total da própria carteira3.

3
A covariância entre uma mesma variável é igual à variância da mesma:

16
Teoria da Gestão de Carteiras – Portfolio Theory

Exemplos:

̃ 𝑪) = 𝑿𝟐 𝑽𝑨𝑹(𝑹
𝑽𝑨𝑹(𝑹 ̃ 𝑨) + 𝒚𝟐 𝑽𝑨𝑹(𝑹
̃ 𝑩) + 𝟐𝒙𝒚𝑪𝑶𝑽(𝑹
̃ 𝑨, 𝑹
̃ 𝑩)

Substituindo temos:

̃ 𝑪) = (𝟎, 𝟕)𝟐 𝒙 𝑽𝑨𝑹 (𝑹

𝑽𝑨𝑹(𝑹 ̃ 𝑨) + (𝟎, 𝟑)𝟐 𝒙 𝑽𝑨𝑹 (𝑹
̃ 𝑩)
̃ 𝑨, 𝑹
+ 𝟐 𝒙 (𝟎, 𝟕) 𝒙 (𝟎, 𝟑)𝒙 𝑪𝑶𝑽 (𝑹 ̃ 𝑩)

Para determinar a variância de A procedemos

̃ 𝑨) = 𝟎, 𝟐 𝒙 (−𝟕% − 𝟏𝟏%)𝟐 + 𝟎, 𝟐 𝒙 (𝟏𝟎% − 𝟏𝟏%)𝟐 + 𝟎, 𝟐 𝒙 (𝟏𝟏% − 𝟏𝟏%)𝟐

𝑽𝑨𝑹(𝑹
̃ 𝑨)
+ 𝟎, 𝟐 𝒙 (𝟏𝟗% − 𝟏𝟏%)𝟐 + 𝟎, 𝟐 𝒙 (𝟐𝟐% − 𝟏𝟏%)𝟐 = 𝟏, 𝟎𝟐% ⟹ 𝝈(𝑹
= 𝟏𝟎, 𝟏𝟎%

Por seu turno, a variância de B seria:

̃ 𝑩) = 𝟎, 𝟐 𝒙 (𝟓% − 𝟐%)𝟐 + 𝟎, 𝟐 𝒙 (𝟖% − 𝟐%)𝟐 + 𝟎, 𝟐 𝒙 (𝟐% − 𝟐%)𝟐

𝑽𝑨𝑹(𝑹
̃ 𝑩)
+ 𝟎, 𝟐 𝒙 (−𝟒% − 𝟐%)𝟐 + 𝟎, 𝟐 𝒙 (−𝟏% − 𝟐%)𝟐 = 𝟎, 𝟏𝟖% ⟹ 𝝈(𝑹
= 𝟒, 𝟐𝟒%

Em seguida, determinamos a covariância que seria:

̃ 𝑨, 𝑹
𝑪𝑶𝑽(𝑹 ̃ 𝑩)

= 𝟎, 𝟐 𝒙 (−𝟕% − 𝟏𝟏%)𝒙(𝟓% − 𝟐%) + 𝟎, 𝟐 𝒙 (𝟏𝟎% − 𝟏𝟏%)𝒙(𝟖% − 𝟐%)

+ 𝟎, 𝟐 𝒙(𝟏𝟏% − 𝟏𝟏%)𝒙(𝟐% − 𝟐%) + 𝟎, 𝟐 𝒙 (𝟏𝟗% − 𝟏𝟏%)𝒙(−𝟒% − 𝟐%)
+ 𝟎, 𝟐 𝒙 ((𝟐𝟐% − 𝟏𝟏%)𝒙(−𝟏% − 𝟐%) = −𝟎, 𝟐𝟖𝟐%

E a variância

𝑉𝐴𝑅( ̃ 𝐶) = (0,7)2 𝑥 (1,02) + (0,3)2 (0,18) + 2 𝑥 (0,7)𝑥(0,3)𝑥 (−0,282%) = 0,398%

𝜎(𝑅̃𝐶) = √0,00398 = 0,0631, 𝑞𝑢𝑒, 𝑠𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑎𝑟𝑟𝑒𝑛𝑑𝑜𝑛𝑑𝑎𝑑𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑒𝑥𝑐𝑒𝑠𝑠𝑜 𝑛𝑜𝑠 𝑑á 6,31%

2.2.3. Coeficiente de correlação

A correlação entre dois activos, 𝑃𝐴, 𝐵, é a divisão entre a covariância dos retornos
esperados dos activos A e B, pela multiplicação dos respectivos desvios-padrão, ou
seja:

COV(X,X) = E[(X – E (X)(X – E (X))] = E[(X – E(X))2] = VAR(X)

17
Teoria da Gestão de Carteiras – Portfolio Theory

𝐶𝑂𝑉 (𝑅̃ A,𝑅̃B)

𝑃(RA, RB) =
𝜎𝑅̃ 𝐴 𝜎𝑅̃ 𝐵
No nosso exemplo, a correlação entre os activos A e B é:
𝐶𝑂𝑉 (𝑅̃ A,𝑅̃B) −0,282%
𝑃(RA, RB) = = (10,10%)𝑥(4,24%) = 0,6585 ≈ −0,66
𝜎𝑅̃ 𝐴 𝜎𝑅̃ 𝐵

Os activos em causa encontram-se correlacionados de forma negativa. Quer isso

dizer que, se o retorno do activo A subir 1%, o retorno do activo B cairá cerca de
0,66%.

O coeficiente de correlação é um elemento importante para se conseguir determinar

a variância de uma carteira, como podemos ver na fórmula abaixo:

𝑉𝐴𝑅 (𝑅̃𝑐) = 𝑥 2 ∗ 𝑉𝐴𝑅(𝑅̃𝐴) + 𝑦 2 ∗ 𝑉𝐴𝑅(𝑅̃𝐵) + 2 ∗ 𝑥 ∗ 𝑦 ∗ 𝑃(RA, RB)∗ 𝜎𝑅 A * 𝜎𝑅 B

2.2.4. Carteira com variância mínima

Várias vezes o que o investidor pretende, ao combinar dois activos com risco numa
mesma carteira de investimentos, é minimizar o risco. Com base em diversas
combinações possíveis em termos de investimento em acções da empresa A e B
existe uma combinação em que a variância é minimizada. Esta carteira tem como
característica o facto de, nesse ponto, a variação na percentagem investida no activo
A, (x), provocar uma alteração nula na variância da carteira. Relembre-se que se
afirmou anteriormente que x e y são as proporções investidas no activo A e B, onde
𝑦 = (1 − 𝑥).

Vamos analisar na prática, considerando o exemplo base:

Sabemos que a variância é descrita por:

𝑉𝐴𝑅(𝑅̃𝑐) = 𝑥 2 ∗ 𝜎 2 ∗ (𝑅̃𝐴) + (1 − 𝑥 )2 ∗ 𝜎 2 ∗ (𝑅̃𝐵) + 2 ∗ 𝑥 ∗ (1 − 𝑥 ) ∗ 𝑃 (𝑅𝐴, 𝑅𝐵) ∗ 𝜎𝑅𝐴 ∗

∗ 𝜎𝑅𝐵

A variância da carteira será mínima quando, ao alterar-se numa unidade a proporção

do investimento no activo A, (x), a variação em termos de variância for igual a zero.
Ou seja,

18
Teoria da Gestão de Carteiras – Portfolio Theory

𝑑𝑉𝐴𝑅(𝑅𝑐)
= 2𝑥𝜎²RA−2𝜎²RB + 2𝑥𝜎²RB +2 ∗ 𝑝(𝑅𝐴, 𝑅𝐵) ∗ 𝜎𝑅𝐴 ∗ 𝜎𝑅𝐵 − 4 ∗ 𝑥 ∗ 𝑝(𝑅𝐴, 𝑅𝐵) ∗
𝑑𝑥
𝜎𝑅𝐴 ∗ 𝜎𝑅𝐵 = 0

2.2.5. Existência de correlação perfeita entre activos

O nosso exemplo pressupõe que os retornos dos activos apresentam correlações

negativas entre si, mas não perfeitas, ou seja, que quando o preço da acção da
empresa A sobe, normalmente o preço da acção B desce, mas não exactamente na
mesma proporção. Suponhamos, agora, que exista uma correlação positiva e perfeita
(igual a 1) entre dois activos. Neste sentido, o valor que um determinado activo sobe
é precisamente igual ao valor que o outro também sobe. Por outro lado, se o valor do
activo descer, o valor da descida será, exatamente, igual para o outro activo.

A figura abaixo, abaixo demonstra uma carteira composta por activos perfeitamente
correlacionados.

Gráfico 1 Relação entre risco e retorno para dois activos

Fonte: Internet (adaptado)

Qualquer carteira constituída por activos que não se encontrem perfeitamente

correlacionados deverá estar dentro do triângulo BCA. O ponto A representa a relação
entre o risco e o retorno esperado para uma carteira em que se investe todo o capital
em acções da empresa A. Por outro lado, o ponto B descreve-nos a situação inversa.
A linha tracejada é a representação de todas as combinações possíveis quando se
aplica o capital em activos A e B quando existe correlação positiva perfeita entre eles.
No caso das rectas B – C e A – C a correlação é negativa.

19
Teoria da Gestão de Carteiras – Portfolio Theory

Vamos agora analisar de forma separada as situações de correlação perfeita positiva

e negativa.

• Correlação perfeita positiva (recta B – A do gráfico). Numa carteira com

activos que apresentam retornos que se encontram positiva e perfeitamente
correlacionados entre si, a média e variância são definidas assim:

Retorno médio esperado da carteira:

𝐸(𝑅̃𝑐) = 𝑥𝐸(𝑅̃𝐴) + (1 − 𝑥 )𝐸(𝑅̃𝐵)

Variância esperada do retorno da carteira:

𝑉𝐴𝑅(𝑅̃𝑐) = 𝑥 2 𝜎 2 𝑅𝐴 + (1 − 𝑥 )2 𝜎 2 𝑅𝐴 + 2𝑥(1 − 𝑥 )𝜎𝑅𝐴 𝜎𝑅𝐵

Note-se que

• (𝑅̃𝑐) – Retorno da carteira

• (𝑅̃𝐴 𝑒 𝑅̃𝐵) – Retornos das acções da empresa A e da empresa B.
• (𝐸𝑅̃𝐴 𝑒 𝐸𝑅̃ 𝐵) – Retornos esperados de A e B.
• x – Proporção do montante total investido aplicado em acções da empresa A
• y – x - parte do investimento aplicado em acções da empresa B.

Por sua vez, a variância pode ser descrita da seguinte forma:

𝑉𝐴𝑅(𝑅̃𝑐) = (𝑥𝜎𝑅𝐴 + (1 − 𝑋)𝜎𝑅𝐵)²

Já o desvio padrão será:

𝜎(𝑅̃𝑐) = 𝑥𝜎𝑅𝐴 + (1 − 𝑥)𝜎𝑅𝐵

Por esta razão, a ligação entre os pontos A e B é uma linha recta.

• Correlação perfeita negativa (rectas B – C e C – A do gráfico) – admitamos

agora que os retornos dos activos em causa estão perfeitas e inversamente
correlacionados. No gráfico, a linha BCA descreve as relações possíveis entre
retorno e desvio padrão esperado. Se o valor que um activo sobe é exatamente
igual ao valor do outro que desce, deveria ser possível construir um activo
isento de risco, ou seja, em que o desvio-padrão fosse igual a zero.

Existindo correlação negativa perfeita entre dois activos, a média e a variância são:

20
Teoria da Gestão de Carteiras – Portfolio Theory

𝐸(𝑅̃𝑐) = 𝑥𝐸(𝑅̃𝐴) + (1 − 𝑋)𝐸(𝑅̃𝐵)

𝑉𝐴𝑅(𝑅̃𝑐) = 𝑥 2 𝜎 2 𝑅𝐴 + (1 − 𝑥 )2 𝜎 2 𝑅𝐵 − 2𝑥(1 − 𝑥 )𝜎𝑅𝐴𝜎𝑅𝐵 ⇔ 𝑉𝐴𝑅(𝑅̃𝑐)

= (𝑥𝜎𝑅𝐴 − (1 − 𝑥 )𝜎𝑅𝐵)²

𝜎(𝑅̃𝑐) = ⃒𝑥𝜎𝑅𝐴 − (1 − 𝑥)𝜎𝑅𝐵⃒

Nesta situação pontual, o desvio padrão tem então dois valores, já que qualquer valor
de σ(𝑅̃𝑐) consegue-se obter um retorno esperado, na recta de baixo (CA), e outro na
reta de cima (BC). Estas rectas interceptam-se no eixo vertical, no ponto C onde a
variância é zero (este é o ponto onde se consegue fazer com que não existam dois
valores para o mesmo desvio-padrão).

Utilizando a fórmula de mínima variância temos:

Para 𝑝 = −1

𝜎𝑅𝐵 − 𝑝(𝑅𝐴, 𝑅𝐵)𝜎𝑅𝐴 𝜎𝑅𝐵

𝑥 ∗=
𝜎 2 𝑅𝐴 + 𝜎 2 𝑅𝐵 − 2𝑝𝑅𝐴, 𝑅𝐵𝜎𝑅𝐴𝜎𝑅𝐵

𝜎 2 𝑅𝐵 − 𝜎𝑅𝐴𝜎𝑅𝐵 𝜎𝑅𝐵
𝑥 ∗= 2 2
=
𝜎 𝑅𝐴 + 𝜎 𝑅𝐵 − 2𝜎𝑅𝐴𝜎𝑅𝐵 𝜎𝑅𝐴 + 𝜎𝑅𝐵

Observando no gráfico 1, percebe-se que esse ponto é o ponto C, sendo os declives

das curvas BC e CA determinados da seguinte forma:

𝐸(𝑅̃𝐵) − 𝐸(𝑅̃ 𝑐)
𝐷𝑒𝑐𝑙𝑖𝑣𝑒 𝐵𝐶 =
𝜎𝑅𝐵 + 𝜎𝑅𝑐

𝐸(𝑅̃𝑐) − 𝐸(𝑅̃ 𝐴)
𝐷𝑒𝑐𝑙𝑖𝑣𝑒 𝐶𝐴 =
𝜎𝑅𝑐 + 𝜎𝑅𝐴

Resumidamente, a recta AB do gráfico nº 1 mostra uma situação de trade-off entre

risco e retorno que os investidores podem escolher quando os activos estão perfeita
e positivamente correlacionados. Já as rectas BC e CA representam o trade-off inverso
(correlação perfeita negativa).

2.3. Fronteira eficiente composta por dois activos com risco

Entende-se por fronteira eficiente o conjunto de opções de investimento em que para

um determinado nível de variância não existe possibilidade de se obter um retorno
superior.

21
Teoria da Gestão de Carteiras – Portfolio Theory

Inerente à noção de fronteira eficiente está também a ideia de que os investidores

possuem um vasto conjunto de opções para formarem carteiras, dependendo apenas
do seu grau de aversão ao risco (Maquieira e Vieito, 2010). Os autores acrescentam
ainda que investidores com propensão ao risco preferem, geralmente, carteiras onde
a relação risco-retorno é elevada. Por outro lado, continuam, investidores avessos ao
risco pretendem, na maioria dos casos, aplicar o dinheiro em carteiras que
apresentem um risco mais reduzido.

Desta forma, a fronteira eficiente apresenta um vasto conjunto de carteiras alternativas

que o investidor dispõe para as quais não é possível, para o mesmo nível de retorno,
obter retornos superiores.

Apenas a parte superior da curva é eficiente, já que para qualquer carteira que se
situe na parte inferior existirá sempre, para o mesmo nível de risco, uma outra carteira
na parte superior da curva que proporciona uma rentabilidade maior.

2.3.1. Fronteira eficiente composta por um activo sem risco e outro

com risco

A fronteira eficiente, composta por um ativo sem risco e outro com risco, é uma
representação gráfica que ilustra as combinações ótimas de ativos de risco e um ativo
livre de risco em uma carteira de investimentos. Essa fronteira é derivada da teoria
moderna do portfólio, que foi desenvolvida por Harry Markowitz.

A adição de um ativo sem risco, como um título do governo, permite que os

investidores alcancem um equilíbrio desejado entre risco e retorno. A inclusão desse
ativo sem risco na carteira oferece uma opção com retorno garantido e ausência de
risco, permitindo que o investidor ajuste seu nível de exposição ao risco de acordo
com sua preferência.

Na fronteira eficiente, é possível traçar várias combinações de ativos de risco e ativo

sem risco, representando diferentes níveis de retorno esperado e risco. Cada ponto
na fronteira representa uma alocação de carteira específica. O objetivo é selecionar a
alocação ótima que maximize o retorno esperado para um determinado nível de risco
ou minimize o risco para um determinado nível de retorno.

22
Teoria da Gestão de Carteiras – Portfolio Theory

2.3.2. Construção de uma carteira ótima com 𝑵 activos

A construção de uma carteira ótima com N ativos envolve a alocação de recursos entre
esses ativos de forma a maximizar o retorno esperado ou minimizar o risco, levando
em consideração as preferências do investidor.

Existem várias abordagens e modelos para construir uma carteira ótima, sendo dois
dos mais conhecidos o Modelo de Markowitz e o Modelo de Capital de Mercado
(Capital Asset Pricing Model - CAPM). Esses modelos consideram a relação entre o
retorno esperado, o risco e a correlação entre os ativos para determinar a alocação
ideal.

Vamos considerar o exemplo abaixo, supondo que:

• K1 , K2 , K3 – são proporções investidas em cada um dos activos

• R1, R2, R3 – são retornos esperados dos activos
• σ²R1, σ²R2, σ²R3 – são variâncias dos retornos dos activos
• σ²R1,R2, σ²R2,R3 ,σ²R1,R3 – são as covariâncias dos retornos dos activos

neste caso, a média do retorno da carteira será:

𝐸 (𝑅𝑐 ) = 𝐸[K₁ R₁ + K₂R₂ + K₃R₃]

Usando propriedades do valor esperado, a fórmula pode ser decomposta assim:

𝐸 (𝑅𝑐 ) = 𝐾₁𝐸(𝑅₁) + 𝐾₂𝐸(𝑅₂) + 𝐾₃𝐸(𝑅₃)

Já a variância de uma carteira composta por 3 activos é expressa da seguinte maneira:

𝐸(𝑅̃𝑐) = [(𝐾 1 𝑅1 + 𝐾 2 𝑅2 + 𝐾 3 𝑅3 ) − (𝐾₁𝐸(𝑅₁) + (𝐾₂𝐸(𝑅₂) + (𝐾₃𝐸(𝑅₃))]²

2.3.3. Conjunto de carteiras passiveis de serem formadas com 𝑵

activos com risco

Quando se conhecem os retornos esperados dos 𝑁 activos que compõe a carteira,

bem como a sua variância e covariância, pode ser determinada a fronteira eficiente.

A forma que o conjunto de oportunidades de investimento assume, quando

consideramos uma carteira com 𝑁 activos é similar, em termos gráficos, à de dois
activos. A diferença reside apenas no facto de que, quando existem apenas dois

23
Teoria da Gestão de Carteiras – Portfolio Theory

activos, todas as carteiras possíveis se serem construídas estão sobre a curva,

enquanto com 𝑁 activos essas carteiras podem também estar dentro dela.

Gráfico 2 – Possibilidades de formação de carteiras com N activos com risco

Fonte: Internet (adaptação)

2.4. Modelo de Avaliação de Activos de Capital (CAPM)

Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin (1966) desenvolveram o primeiro grande

modelo que ajudou a resolver o dilema entre risco e retorno sendo denominado por
Capital Asset Pricing Model. Este modelo, foi desenvolvendo num contexto de
mercado de capitais perfeito e num mundo com dois sentidos. O modelo, muitas vezes
denominado Sharpe-Lintner-Mossin pode ser derivado de diferentes formas, tendo em
conta diversos graus de rigor e complexidade matemática. Os principais pressupostos
do modelo são:

Inexistência de custos de transação;

Activos infinitamente divisíveis e os investidores têm possibilidade de tomar
qualquer posição em termos de investimento, dependendo apenas da sua
riqueza pessoal;
Os indivíduos não podem afectar o valor das acções no mercado através do
volume de ordens de compra ou venda que efectuam (existe concorrência
perfeita);

24
Teoria da Gestão de Carteiras – Portfolio Theory

Os investidores tomam decisões apenas com base nos valores esperados e no

desvio padrão dos retornos das suas carteiras;
São permitidas operações short selling sem limites;
Os indivíduos podem pedir emprestado e emprestar sem limites à taxa de juro
sem risco 𝑟𝑓;
Existe uma homogeneidade de expectativas entre os investidores, já que se
espera que estejam todos preocupados apenas com as médias variâncias dos
retornos dos activos da carteira;
Existem 𝑁 activos com risco e um activo isento de risco na economia;
Os investidores têm preferências quadráticas, com diferentes graus de aversão
ao risco e diferentes níveis de riqueza.

Estes pressupostos, obviamente, podem não perfeitos, pois a prática poderá colocar
o investidor diante situações mais complexas e ele deve procurar tomar a melhor
decisão possível.

O pressuposto de que o mercado de capitais é perfeito impõe, no mínimo, três

restrições ao modelo CAPM:

Não existem impostos na economia;

Os custos de transação são reduzidos e negligenciados;
Todos os activos são perfeitamente divisíveis.

25
Teoria da Gestão de Carteiras – Portfolio Theory

Conclusão

A pesquisa, debruçou-se acerca dos principais fundamentos teóricos (com algumas

demonstrações práticas) sobre a Teoria da Gestão de Carteiras de Investimentos
proposta e desenvolvida por Harri Markowitz. Essencialmente, procuramos abordar
questões relativas à tomada de decisões de investimento colocando na balança o
risco e o retorno de um dado activo em que se investe ou se queira investir. A base foi
sustentada com os cálculos da variância, covariância e desvio padrão a fim de
percebermos até qual ponto um activo pode gerar retornos para o investidor.

Noutro extremo, procuramos confrontar uma carteira composta por dois ou mais
activos a fim de se determinar a carteira ótima quer quando composta por activos com
risco, quer quando composta por activos sem risco. Debruçamo-nos, teoricamente,
acerca do primeiro modelo que procurou resolver o dilema entre risco e retorno – o
CAPM que, apesar das suas contribuições, não se livra de críticas considerando os
seus pressupostos fundamentais.

A realização deste trabalho, por revestir-se de uma importância transcendental,

permitiu cobrir algumas lacunas que carregávamos no que avaliação de investimentos
diz respeito e é, indubitavelmente o ponto de inflexão que se precisava para o
desenvolvimento de posteriores e mais aprofundados estudos.

26
Teoria da Gestão de Carteiras – Portfolio Theory

Referências Bibliográficas

Básica
❖ Brealey, Richards A. e Myers Stewart C. 1992. Princípios de Finanças
Empresariais. Editora McGraw-Hill de Portugal. Lda. 3ª Edição. 371 – 378.
❖ Maquieira, Carlos P. e Vieito, João P. 2010. Finanças Empresariais (Teoria e
Prática). Escolar Editora, Lisboa.
❖ Markowitz, H. (1952). "Portfolio Selection." The Journal of Finance, Vol. 7, No.
1, pp. 77-91.

Complementar

❖ Bodie, Z., Kane, A., & Marcus, A. J. (2014). "Investments." McGraw-Hill Educa-
tion.
❖ Fama, E. F., & French, K. R. (2004). "The Capital Asset Pricing Model: Theory
and Evidence." Journal of Economic Perspectives, Vol. 18, No. 3, pp. 25-46.
❖ Sharpe, W. F. (1964). "Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium un-
der Conditions of Risk." The Journal of Finance, Vol. 19, No. 3, pp. 425-442.
❖ Tobin, J. (1958). "Liquidity Preference as Behavior towards Risk." The Review
of Economic Studies, Vol. 25, No. 2, pp. 65-86.

27