ANALISE DA OIVERSIFICAOAo ...

135
A TAXA DE RETORNO DE UM INVESTIMENTO ...
134
Como se pode conclulr, nossa CMC ainda e bastante te6rica. De
qualquer forma, apesar das inumeras Imperieiooes, ainda assim ela nos
mostra uma razoavel relaoao de risco-retorno, dos principais ativos finan-
ceiros dispon[veis aos investidores.
No andamento deste texto, algumas vezes, vamos aproximar a CMC_.J.,i..- }~/:',
a uma reta, facilitando nossOS objetivos.~:4'
5.4 CARTEIRAS OU PORTFOLIOS DE INVESTIMENTO
A partir da CMC, vimos que existe a
disposioao do investidor uma
consideravel relaoao de ativos financeiros, com diferenles disposiooes de
risco-retorno. A estes alivos financeiros pod emos acrescenlar outros ali-
vos nao financeiros, que nos permilem, tambem, uma avaliaoao de lipo
risco-relorno. Os im6veis: casas, terrenos, apartamenlos elc., ou os ele-
mentos de produOao, tais como associar-se a uma empresa, abrir um
neg6cio qualquer etc., sao alternativas disponiveis para 0 investidor, em
que esta presente a relaOao risco-retorno. No mercado brasileiro, em fun-
oao da constante inflac;iio, tambem podemos considerar como alternati-
vas para 0 investidor as aplicaooes em carros, telefones, gada elc., lodas
elas pass[veis de uma consideraoao do tipo risco-relorno.
Ativos como aooes, ouro, carros, telefones, gado, commodities em
geral ou estoques especfficos sao comumente chamados de alivos reais
e disputam a primazia do inveslidor, conforme 0 momento da economia
brasileira.
Visilando, em certa ocaslao, uma grande empresa carioca de fios e
cabos eletricos, 0 diretor financeiro nos convidou a conhecer "seus inves-
timentos". Eram dois galpoes enormes, praticamenle do mesmo lamanho:
em um deles estava a fabrica e no outro, conforme nos informou 0 dire-
tor, estava 0 investimento. Tralava-se de um galpao total mente abarrota-
do de fios e cabos de cobre.
Ainda no Rio de Janeiro, era voz cOrrente que um famoso jogador
moda e comprar flats e quando sao vendidos sobram alguns, em outro
momento saO as aoOes e na venda sobram algumas, em oulra e comprar
telefones, galpoes industriais etc. Temos aqui uma carte Ira de Investi-
mentos feita de sobras, que merece uma boa analise risco-retorno. Ou-
' - tras carteiras saO montadas compulsoriamente. As fundaooes, fundos de
pensao e congeneres, ate ha pouco tempo -deviam manter em seus porti-
: f6lios percentuais minimos ou maximos, conforme 0 caso, em aooes,
im6veis e titulos federais, sem mencionar titulos do tipo OFND (Obriga-
Ooes do Fundo Nacional de Desenvolvimenlo), CP (Certificados de Priva-
tizaoao) e outros, oriundos de pianos heterodoxos.
Naturalmente, existem as carteiras bem administradas que procuram
por meio da dlversiflcaoao a melhor relaoao entre risco e retorno.
Nosso objetivo e a analise do risco-retorno de uma carteira de inves-
limentos, 0 que passamos a examinar.
~5 ANALISE DA DIVERSIFICACAO DO RISCO DE UMA
CARTEIRA COM DOIS ATIVOS
5.5.1 IntrodUl.ao
Consideremos uma carteira de investimenlos composta dos atlvos A
e ,4" respectivamenle nas proporooes (j) e (1 - (0). '
Fixando um periodo de lempo para analise, indiquemos por I e I as
respectivas variaveis aleat6rias que indicam as taxas de retorno n'o p~rio-
do, dos ativos. Admitamos como conhecidas as distribuiooes de probabili-
dades de I, e I" ou seja, sao dados:
11:0(/,;,,15,) e 12:O(II'z,Is,).
Nosso problema sera a determinaOao da taxa de relorno da carteira,
que indicaremos por Ie' dada por:
'e - wi, + (1 - w)/~.

de futebol da decada 70-80, de um time rubro-negro, denlre toda a sua Naturalmente, a questao e determinar a distribuic;iio de probabilida-
fortuna tinha tambem 3.000 lelefones alugados. des da variavel aleat6ria 'e' sua media e desvio, 0 que nos informara
Naturalmente, alguns leitores poderao considerar aberraooes os fa- sobre 0 risco da carteira.
los acima, mas a verdade e que a economia brasileira e que os produz. A distribuic;iio de probabilidades da taxa de retorno da carteira Ie e
Assim, 0 fato e que 0 investidor brasileiro tera uma gama enorme de dada pelos pares (leo P (/e))' onde cada valor de Ie e dado por:
alternalivas para aplicar seus recursos. De uma forma geral, tendera a Ie - 00 I, + (1 - (j) )/2 '
ler uma carteira de investimentos que apresenlara, conforme sua compo-
sloao, um risco e um relorno. substituindo-se todas as combinaooes das distribuiooes de probabilldades
E muito interessante a forma de composic;iio dessas carteiras. Mui- de I, e I,.
I s vezes sao form ad as por resqu[cios da moda. Em uma ocasiao a
 A TAXA DE RETORNO DE UM INVESTIMENTO ... ANALISE DA DIVERSIFICA<;:AO ...
136 137

Quanto a P (Ie)' e dada por: onde:

P(le): p(I" 12) = P(I,).P(l2/I,) - se I, e 12sao independentes entao coy (I l' I)2 = O.
I I

e, neste caso, temos um serio complicador quando as varhiveis I, e 12 \~ se I, e 12 sao dependentes .devemos calcular a cov (I" 12), que depen.
dera do calculo das probab,lIdades conjuntas 1"(1" 12),
sao dependentes, 0 que muitas vezes ocorre. Caso I, e 12 sejam indepen-
dentes, teremos P (Ie) - P (I, ).P (/2)' 0 que muito facilitara nossos calcu-
los. 5.5.3 Composi~ao da Carte ira de Risco Minimo
Naturalmente, obtidos os pares (/e' P(le)' sera imediato 0 calculo
da media e do desvio da taxa de retorno da carteira. , Sendo 0 risco da carteira dado pelo desvio da taxa de retorno da
cartelr.a, queremos. determinar a composi<;:ao de ativos (m;(1 - m») que
nos de 0 rJsco/desvlo minimo.
5.5.2, Calculo da Media e do Desvio da Taxa de Retorno da Como 0 risco e dado por
Carteira
ISe = Jm2/~, + (1 - m)2 1~2 + 2m(1 - m)cov(/" 12),
Procuremos um calculo direto do retorno da carteira e do risco (des.
viol a partir da media e risco dos at/vos que compoem a carteira. a condi<;:ao de minimo ocorrera para:
Dados I,: 0(/1" Is,) , 12: 0(/1'2' Is.,)' e sabendo que alse
Ie = ml, + (1- m)12,
am = O.

Antes de parlirmos. para a d'erivada parcial da fun<;:ao desvio, vamos

teremos: desenvolver a expressao do desvio da carteira e reagrupa-Ia em fun<;:ao
de m, como segue:
A) CALCULO DO RETORNO MEDIO DA CARTEIRA
ISe ~ ~rm:;2;-;1
.2,-+-----;~~'-~2:-m-/:;;~-,+-m-;;-2
S• -;/~;--2 ,-1-)---2-m-2-c-o-v-(-I,-,
-+-2-m-c-o-v-U-, -/ -)
Illc = E[lel = E[ ml, + (1 - m)/2] =
2 2

= mE[/,] + (1 - m) E[/2]
I
12) m2 - 2 I£' - cov (I, , 12) m + I~,
2 2'
ou Se = Is, + Is., - 2cov(l"
Indiquemos:
I
II'c : mil' + (1 - m)/1'2

B) CALCULO DO DESVIO DO RETORNO DA CARTEIRA

II
ISe = SUe) = ~S2 (ml, + (1 - m)12)
I
I
ISe - JS2(m/,) + S2((1 - m)12) + 2cov(ml, ,(1 - m)12) -I
ISe = JAm2 - 28m + I£,.
ISe -Jal82 (I,) + (1- m)2 82(12) + 2m(1- m)cov(l" 12)
Calculando a derivada parcial, teremos:
ou alsa _ 2Am - 28
am - 2JAm2 - 28m + 12
S,
 ANALISE DA DIVERSIFICAyAo ... 139
A TAXA DE RETORNO DE UM INVESTIMENTO ...
138
QU, ainda,
Para que a;;; .0 basta que 2A£O - 28.0; dai, 0 minima de Isc
ocorrera para £0 • 1. !
Substlluindo £0 • 1. na equayaD de Isc ' obteremos 0 valor do rlscol i
.-.~--
desvlo minlmo. Asslm: ,
Fazendo:
2
Is . - ~A.82 - 28.-
8 + I~ IIII -I JJz
-R
"min A A
e
ou
IIJc -/1'2 - Z,
o que equlvale a uma translayao em relayao ao eixo dos rlscos, de ma-
neira que a curva a ser obtida nao modlflca sua forma, teremos:

Conclusao p .AZ2-28ZR+/2
A condlyao de risco minimo da carteira ocorrera para a composiyao sc R2 s,
(£0; 1 - £0), ou

onde: 2 A 2 8 2
Isc - R2 Z + 2 R Z - Is, - O.

Discussiio da Curva Risco-Retorno de urna Carteira com Dols Ativos

e 0 risco minlmo sera: Nosso problema e obler a forma da curva risco-retorno definida pela
equayao aeima, nas varlavels Isc • riseo da eartelra, e Z = IIJc - I p,' que
relaclona 0 retorno medlo da carlelra 11Jc'
Lembremo-nos que dada uma equayao na forma

8"X2 + 822y2 + 2a,2xy + 28'3x + 2823Y + 833 - 0,

5.5.4 Curva Risco-Retorno da Carteira devemos caleular. os determlnantes:
Como I
Pc • £01, + (1 - £0)/"" entao, lirando 0 valor de £0, temos:
a" 8'2
",.IPc-I", 0, • 8'2 822
IPc - ()I", -I", £0 + I", ou ~ ~--
1",-1", a,3 823

Substlluindo 0 valor de £0 na equayao que nos da 0 valor de Isc • Se 0, ,. 0, entao, a equayao represenlara:
teremos:
- uma elipse, se 02 > 0;
- uma hlperbole. se O2 < 0;
- uma parabola, se 02 - O.

. ,
 A TAXA DE RETORNO DE UM INVESTIMENTO ...
A partir da equaC(ao
,2 _ A Z2 + 2!iZ - ,52 - 0
LI V ndo nOS equaC(ao na forma gera\ dada, teremos: Sc R2 R ' '
sa

"'Se 'l-~JZ2 + 2.0.Isc'Z + 2.0.lsc + 2. ~.Z + (-Ii,) = o. substitulndo os valores de A e B, vem:

U2 Z2 _ 2/5, U Z + 12 - 12 - 0
R2 R S, Sc •
" 1m, os determlnantes serao dados por:
o discrlmlnante da equaC(ao em Z sera.:

o,-=\~ -~ ~ \- 2

*
2
.I~,
- ~: 2
d _ 4/ ~2U - 4. U - I~J - 4. U
~2 2 (
R2./~, R2./~c;
o -Ii, .

O2 -\~ -~--~
logo,
'< ... Z _ qp
21 U .2UI
:t ~
2U'
_ 's, :t
JJ.
Isc _ R (
U 's, :t Isc .
)

fi2 R
s
_ Asslm, fatorando a equaC(ao de segundo grau, obteremo as equa-
0, • 0
- .A-I2 ~ C(oesdas retas:
Se 0,. O ,entao R" 5, - R'
Z _ ~ (Is, + IsJ - 0 e Z - ~ (Is, - IsJ - O.
aU A./~2 • B2, com R - I", - I "" ~ O.
Subslltuindo OS valores de A e B, teremos: subslltuindo os val ores de Z, R e U, teremos as retas:
l/~,+ I~, - 2cov(/" '2)1'~,-l/i, - cov(I",
2
)f , " : '1Jc -
I",-If'l
..J_",--"-"-I I-I
1'1.. I •
's, + 's, 5 cis,• '" + 's, 5,
I
f'l

2
nlao I~, ./~, • I~ _ 2. Ii, cov (I,,' ) - I~ - 21~, cov(/"'
2
) • co,; (1,,/ )
2 e
'2:/1Jc
ou
de correlaC(ao positiva,

dal cov(/" '2) - :tIs,. 's"

o que ocorrera. caso OS atlvos consideradoS tenham correlaC(ao linear per-
Caso b: 0, ~ 0 e O2 - O.
felta, posillva ou negativa. Se 0, ~ 0, devemos examinar 0 determinante O2, onde O
2
• - #.
Nestas condiC(oes, teremos: 2
s
Substituindo 0 valor de A teremo :
A _ I~, + I~, - 2(:t/s, Is,) -(Is, + Isf • U
B _ I~, -(:tIs, Is,) - 15,(/5, + Is,) - Is,.U.
 . ,

142 A TAXA DE RETORNO DE UM INVESTIMENTO ... ANALISE DA DIVERSIFICA<;:AO ...

143

= _/~, + t.~,- 2cov(I" 12) Assim, coy (/, , '2) - I~, - I~ = S2; subsliluindo na equa<;:ao da carlei-
°2 R2 ra, dada por:

Se 02 "- 0, teremos: 1S2

c
-
A
-Z
R2
2
+
B
2-Z -
R
's,
2
= 0
- (/~, + I~) + 2cov(/, , '2) "- 0
--.'I"'~-
onde

I~,+ I~ - 2cov(/, , '2) ~ 0

ou lemos:
I~c _S2 -0 ou 'sc=S,

Sabemos que: o que nos da a equa<;:ao de uma rela paraleia ao eixo dos relornos da
carteira; ou seja, a carleira lera sempre 0 mesmo risco, para qualquer
composi<;:ao da mesma.

Caso c:
ou
Finaimenle, podemos concluir que, em geral, 0, ~ 0 e O2 < 0, exce-
to nos casos de correla<;:ao perfeila entre os relornos dos alivos que
comp6em a carteira. Assim, a curva represenlaliva do relorno medio de
logo, uma carteira em fun<;:ao do risco, sera uma hiperbole; menos nos casos
citados onde a represenla<;:ao grafica e a da rela.

entao,
2 5.5.5 Equa~iio Reduzlda da Hiperbole, correspondente ao
's 1 - 2/s 1 's 2 + I~2 ~ 0
Risco-retorno de uma Carteira com dais ativos
ou
Partindo da equa<;:ao
(Is, - Is,)2 ~ 0,
I~ - ~Z2
2
+ 2~Z - I~ - 0
c R R ' '
o que seni valido apenas para 's, - 's, = 0, ou seja, 's, 's,.
=
podemos escreve-Ia na forma:
Assim, se I, = '2, leremos:
2/~ - 2cov(l" 12) 12
Sc -
[(JA
i=IZ)2 JA Z B + (B7A )2] + (B)2
- 2 i=l7A 7A - 12s, -
0

ou
ou
cov(l, , '2) = I~,= I~,.
Mas islo so sera possive! caso

coy (/" '2) = 1

's, Is, '
ou seja, se houver perfeila correlagao linear posiliva.
 A TAXA OE RETORNO OE UM INVESTIMENTO .•. ANALISE OA OIVERSIFICA';:AO ...
144 145

Dai, subslituindo Z ~ Ille - I Jbl ' temos: entao, as asslntotas sao dadas por:
b
(Is _0)2 (11le-(/", + Bf))2 y - -(x - h)
a
+ k,
- 1, ,"
I~ ~ (-JA)2 - 1f[/~, - (-JAn a de inclina,.ao para a direita, e
b
y - - -(x - h) + k,
o que nos da a equa.;:ao reduzida da hiperbole de centro a
(I
sc'
. I)
J1c centro
= (0'
'~
I + RB);
A
a de inclina.;:ao para a esquerda.
Em nosso caso, as assintotas serao dad as par:

com assintotas:
I
Ile
= R
f~/s
vA C
+ I ( '"
+_ RBJ
A'

au subsliluindo R, B e A teremos:

o grafico sera dado par: (I -I ) (I", - I",)(/~, - cov (J, , 12))

I lAc • +
R
7A "e +
( I", A
+
RB) I
Ile
-f
/2 2
P, '"
()SC+"'+
I I
VIs, + Is, - 2cov 1,,/2 I~, + I~ - 2cov(J" 12)

Exemplo 1 - Calculo do Risco e Retorno de uma Cartelra

Consideremos que Ires inveslidores esludem a possibilidade de apli.
car em aura, a.;:6es au CDS par um prazo de 180 dias. 0 primeiro passo

'"
sera eslabelecer as distribui.;:6es de probabilidade dos varios alivos. Isto
sera feilo com base no historico das aplica.;:6es e em fatores que as
investidores julguem imporlanles para a futuro das aplica.;:6es. Em ler.

I
c mas de ecanomia brasileira e inleressante trabaiharmos com relornos
)r; previstos, expurgados as eteitos inflacionarios. Desle modo, a efeilo da
W.; infla.;:ao sera captado como um risco sislematico devido conjunlura a a
>'y,' que a alivo esla sUjeito. Em geral, denominamos a retorno previslo, ex.
., purgada a intla.;:aa, de relorno real, embora saibamos que as camponen.
,~'. tes de risco proprio do alivo eslarao embutidas nesla taxa .
.~J /. Para efeito do exemplo que queremos elaborar, vamos admitir as
' ',..-.::r::'"
,CO' . , dislribui.;:6es
~
de probabllidades dos alivas, segundo as label as abalxa:

'.",~.
~ t'

Is :RISCO ~ ,:: t;;, ."

c .t+:f-
,,~i~'.-~~~'--" Retorno - DURO
.;. 5'1'1 . ao mas no perlodo (180 dlas)
I~~- ,;i~J., Probabilidade
~oo~~o . e ',~ ,~!~j<J. 0,01
Lembrando que a equa,.ao reduzida da hiperbole, de centro (h,l<), .: .6\,~~".~.i
'-:~:r ~~~I.!;...(. 0,02
0,0615
0,1262
0,50
0,20
d .dn por: 2 ( _ k)2 . i., .t!~". .0,01 -0,0585
(x - h) _ Y = 1, : f'~ ti~:t:' 0,30
1"':: ';"tnt!";
a2 Jl .~ 'ip,J
,,~:.,~(~~,::,
-'.. :11""1'<
':\~ j~J.<,~
~it(~
;',
I~)t~ •••.
 A TAXA DE RETORNO DE UM INVESTIMENTO ... ANALISE DA DIVERSIFICAQAo ...
146 147
Desta forma, 0 retorno medio das a,.:oes sera:
Retorno - AQOES
., 11'a~6.S- 0,0978 - 9,78% a. s.
do mas do perlodo (180 dias) Probabilidade
0,01 0,0615 0,40
E~~es = (0,0615)2 " 0,40 + (0,1941)" "0,40 +
0,03 0,1941 0,40 + (0,2653)" "0,10 + (-0,3101)2 "0,10-
0,04 0,2653 0,10 - 0,0332,
-0,06 -0,3101 0,10
entao,

-..
.-~ ISa~.s = JO,0332 - (0,0978)2 = 0,1539.
Retorno - CDa
ao mas no periodo Probabilidade Logo, 0 desvio sera:
0,005 0,0304 0,40
ISa~6.s• 0,1539 • 15,39% a. s.
0,015 0,0934 0,60
3.CDB
I "cOB • 0,0304 " 0,40 + 0,0934 " 0,60 = 0,0682
A) CALCULO DAS MEDIAS E DESVIOS (RISCOS) DOS ATIVOS
Para cad a ativo fixado podemos estabelecer a media e 0 desvio (ris- Entao, 0 retorno medio do COB sera:
co), como segue:
", I"cDB - 0,0682 - 6,82%a.s.
1. Ouro
I,~ a 0,0615" 0,50 + 0,1262" 0,20 + (-0,0585)" 0,30 -
ruuro \..'_ E~DB- (0,0304)" " 0,40 + (0,0934)" " 0,60.0,0056,
- 0,0384
entao:
Assim, 0 retorno medio do ouro sera:
Il'ouro - 0,0384 - 3,84% a.s.
ISCDB = JO,0056 - (0,0682)" = 0,0309.

Logo, 0 desvio sera: '

E~uro - (0,0615)2" 0,50 + (0,1262)2 ".0,20 + (-0,0585)2 "0,30-
ISCDB .0,0309. 3,09%a.s.
= 0,0061,
entao,
B) COMPOSIQAO DAS CARTEIRAS
Is - 10,0061 - (0,0384)2 = 0,0680.
auro " Fixadas as distribui,.:oes de probabilidades dos varios ativos consi-
Logo, 0 desvio sera: deremos que os tres investidores componham suas carteiras da s'eguinte
forma:
'souro a 0,0680 - 6,80% a. s.

2. A.;;6es
I _ _ 0,0615 " 0,40 + 0,1941" 0,40 + •,
I'a~.s
+ 0,2653 " 0,10 + (-0,3101)" 0,10
a 0,0978

,',
 A TAXA DE RETORNO DE UM INVESTIMENTO ...
ANALISE OA OIVERSIFICA,Ao ... 149
148
onde as probabilidades conjunlas, consideradas como dados nesle
Composi,aoda Cartelra ('!o) exemplo, podem ser oblidas por frequancla relaliva au probabilidades
COB subjelivas.
Invastidor Duro A.aes
Assim, a covariancla sera dada por:
A 40 - 60

B 65 35 - , COy(touro,'coo 1-
C 30 20 50 ,E. ,~ (/ouro - IJloural(/CDB- I"cDB ).P(/ouro,/cDBl
o passo seguinle sera calcular 0 risco e 0 relorno de cada carteira. i:ov(touro,/cool - (0,0615 - 0,0384)(0,0304 - 0,1l687).0,20 +
+ (0,0615 - 0,0384)(0,0934 - 0,0682).0,30 +
C) CALCULO DO RISCO E RETORNO DE CADA CARTEIRA + (0,1262 - 0,0384)(0,0304 - 0,0682).0,15 +
+ (0,1262 - 0,0384)(0,0934 - 0,0682).0,05 +
1. Inveslidor A
+ (-0,0585 - 0,0384)(0,0304 - 0,0682).0,05 +
A partir das formulas para 0 calculo das medias e riscos das cartei.
+ (-0,0565 - 0,0384)(0,0934 - 0,06B2).O,25
ras, leremos:
_ Retorno medio da cartelra A: cov(/ouro./coBl S (0,0231) x (-0,0378) x 0,20 -
I JJ.t 0,40 x 'Jlouro+ 0,60 x I "COB
S
+ (0,0231) x (0,0252) x 0,30 +
I P. S 0,40 x 0,0384 + 0,60 x 0,0682 + (0,0878) x (-0,0378) x 0,15 +
I P. C 0,0563 5,63%a.s.
S
+ (0,0878) x (0,0252) x 0,05 +
+ (-0,0969) x (-0,0378) x 0,05 +
_ Desvlo (risco) da cartelra A: 's. + (-0,.0969) x (0,0252) x 0,25

'5
A
a O,.w '52
aura
+ 0,6~ I~
aura
+ 2.0,40.0,60.COv(/ouro '/CDB),
cov(touro' 'CDB) ~ (~0,0002) + (0,0002) + (-0,0005)
+ (0,0001) + (0,0002) + (-0,0006)
+

cOY(touro' 'CDB) - - 0,0008

onde
's oura - 0,0680 e IsC 0 B - 0,0309. Calculando 0 desvio da carleira A, leremos:

Nosso problema e calcular a covariancia enlre os relornos do ouro e 's. - ~0,4~ .O,068~ + 0,6~ .0,030g2 + 2.0,40.0,60.( -0,0008)
dai,
do COB, indicada par cov(touro,'CDB)'
Para a calculo da covariancia, devemos conhecer a dislribui,ao can. :', 's. c 0,0264 c 2,64% a.s.
lunla de probabilidades, dos relornos do ouro e COB, como segue:
,. Conclusao
•,.•..,.-~. Cartelra A:
QURO
.0,0585 Probab.COB ~:.,: COMPOSIc;:Ao: Ouro - 40%; COB - 60%
0,1262
COB 0,0304
0,0615
0,20 0,15 0,05 0,40 ;<' RETORNO MEDIO - 5,63% a.s.
.;;,._ RISCO (DESVIO) - 2,64% a.s.
0,0934 0,30 0,05 0,25 0,60 ,.
J;.;

Probab.Duro 0,50 0,20 0,30

.., .
 ANALISE DA OIVERSIFICp,yAO ... 151
AT AXA DE RETORNO DE UM INVESTIMENTO ..•
150 + (0,1262 - 0,0384)[(0,0615 - 0,0978).0,10 +
2. Investidor B + (0,1941- 0,0978).0,07 +
Procedendo da mesma forma que para 0 investidor A, teremos: + (0,2653 - 0,0978).0 +

_ Retorno medlo da carteira B: + (-0,3101- 0,0978).0,03] +

I ,-u
u. ~ 0,65 x I,~
ruuro + 0,35 x 1,,- .
rcaQOEtS
+ (-0,0585 - 0,0384)[(0,0615 - 0,0978).0,10 +
I J4J - 0,65 x 0,0384 + 0,35 x 0,0978 + (0,1941- 0,0978).0,07 +
I J4J - 0,0592 - 5,92% a. s. + (0,2653 - 0,0978).0,05 +
+ (-0,3101- 0,0978).0,03]
_ Desvio (risco) da carteira B: 's. Logo, COV(/ouro, 1090eo) - - 0,0010.
Is.. 0,652 ./~ + 0,352 ./~ + 2.0,65.0,35.cov(/ouro' la"".o '
oura acoes \""
Calculando 0 desvio da carte ira B, teremos:
onde
's
oura
= 0,0680 e Is •
ac;:oes
- 0,1539, 's.- 0,652.0,068~ + 0,352.0,15392 + 2.0,65.0,35.(-0,0010),

assim,
Novamente, a questiio e calcular cov(/ouro ,/a..,.s)' Is. = 0,0663 = 6,63% a.s.
Como no caso anlerior, vamos considerar como conhecida a distri.
bui<;:iio conjunta de probabilidades dos retornos por meio da tabela: Conclusao
Cartelra B:
OURO COMPOSIQAO: Ouro = 65%; Ac;6es = 35%
0,1262 .0,05B5 Prob. AvOBO RETORNO MEDIO = 5,92% a.s.
0,0615
0,10 0,10 0,40 RISCO (DESVIO) • 6,63%
0,0615 0,20
0,07 0,15 0,40
A<;:OES 0,1941 0,18 3. Investldor C
0,05 0,10 Neste caso, temos uma carteira composla de Ires alivos e devemos
0,2653 0,05
° 0,10 examinar a forma de obler 0 relorno medio da carteira e 0 desvio. Os
.0,3101
Prob. Ouro
0,07
0,50
0,03
0,20
°
0,30
cillculos seriio ana-logos aos desenvolvidos, como segue.

- Media da Cartelra

Assim,
'e = 0,30./ouro + 0,20.lo",eo+ 0,50./cOB
cov (laura I lalfOes) ••
entao, a media sera
= I. I. (/ouro-IPourol(/o..,.o-II'a",.o}P(/ouro, lo",eo) I"" • E[/e)- E[0,30./ouro + 0,20"0""0+ 0,50"COB]
louro I~s
I"" - 0,30.1 Pouro + 0,20.1,,- u.-.
",,,,eo + 0,50.1 •vDB
COY (/
ouro
' la",eo) - (0,0615 - 0,0384)[(0,0615 - 0,0978).0,20 +
+ (0,1941 - 0,0978).0,18 + ou
+ (0,2653 - 0,0978).0,05 + I"" _ 0,30 x 0,0384 + 0,20 x 0,0978 + 0,50 x 0,0682 - 0,0652.
+ (-0,3101- 0,0978).0,07] +
• A TAXA DE RETORNO DE UM INVESTIMENTO ...
ij .-'-

ANALISE OA OIVERSIFICACfAO ... 153

152
Assim, 0 relorno medio da carteira C sera:
j" + (0,0934 - 0,0682)[(0,0615
+ (0,1941- 0,0978).0,10 +
- 0,0978).0,35 +

Illc ~ 0,0652 - 6,52%a.s.

+ (0,2653 - 0,0978).0,05 +

_ Desvio (risco) do carteiro + (-0,3101- 0,0978).0,10]

I~c - 52(1c). 52 (0,30.louro + 0,20./a~.s+ 0,50./cDB)

cov(/CDB,Ia~.s) - -0,0022
,2Sa ~ 0 302 ./~ + 0,20' ./~ • + 0,50> ./~CDB +
'ouro 8t;OeS I Calculando 0 desvio da carleira C, leremos:
+ 2 x 0,30 x 0,20 x cov(/ouro ,1a~es)
2 2
0,302 x 0,06802 + 0,202 x 0,15392 + 0,50 x 0,0309 +
+ 2 x 0,30 x 0,50 x cov(louro ,1CDB)
+ 2 x 0,30 x 0,20 x (-0,0010) +
+ 2 x 0,20 x 0,50 x coV(/a~es,/CDB)
+ 2 x 0,30 x 0,50 x (-0,0008) +
+ 2 x 0,20 x 0,50 x (-0,0022),
onde Isauro - 0 0680
I
's . -
'a~s
0,1530 e
.
'sCOB - 0,0309. I assim,

DevemoS calcular a cov(/a~es,lcDB) vislo que as demais covariancias f Isc - 0,0283 - 2,83% a. s.

ja loram calculadas nos casos 'a' e 'b'. Como nos casos anleriores, va. I ConclusBo
mos admilir como conhecida a dislribui~o conjunla de probablildades
r
Corteira C:
dos relornos das a~oes e COB, como segue: COMPOSI9AO: Ouro ~ 30%; A«oes = 20%; COB = 50%
RETORNO MEDIO - 6,52%
COB RISCO (DESVIO) ~ 2,83%
0,0304 0,0934 Prob. A9iies

0,0615 0,05 0,35 0,40 r' D) COMPARAQAO DAS CARTEIRAS

I. Vamos elaborar um quadro onde poderemos examinar de forma
0,30 0,10 0,40
AQOES 0,1941
comparaliva as carleiras A, B e C e, ainda, carleiras formadas de um
0,05 0,05 0,10
0,2653 unico alivo. Acompanhando 0 exemplo, leriamos carleiras lormadas ape.
0 0,10 0,10 nas de ouro, ou somenle de a~oes ou de COB. 0 eleilo diversifica~ao e
.0,3101
0,60 observado quando conse9L1imos diminuir 0 risco da carleira, manlendo
Prob. COB 0,40
ou melhorando 0 relorno.
A label a a seguir sinleliza os resullados oblidos no exemplo:
Enlao,
COY (/CDB ,1a~s) -

- I. II. (/CDB - - 'I'a..-}P(/CDB

--
I "COB)(/a..- ,/a~s)'
'coo
Assim:
(0,0304 - 0,0682)[(0,0615 - 0,0978).0,05 +
COY (/CDB ,1a~es) -
+ (0,1941 - 0,0978).0,30 + 'J
r,
+ (0,2653 - 0,0978).0,05 + .
I

+ (-0,3101 - 0,0978).0] +
" -,
,,.
'-
1154 A TAXA DE RETORNO DE UM INVESTIMENTO ... ANALISE DA DIVERSIFICACAO ... 155

Exemplo 2 - Curva Risco-Retorno de uma carteira com dois ativos

Composiyao da Retorno Risco-
Ja vimos que 0 retorno medio de uma carteira e seu risco definem
Carteira carteira (%) Media Desvio uma curva representada por uma hiperbole, em que os pontos da hiper-
Duro Ayoes COB % a.s. % a;s. bole sao obtidos conforme variamos a composic;ao dos dois ativos que
fazem parte da carteira.
1. Duro" 100 - - 3,84 6,80 Consideremos, com base no exemplo anterior, as carteiras compos-
2. Ayoes - 100 - 9,78 15,39 tas dos ativos ouro e COB. Teremos uma familia de carteiras ouro-CDB,
conforme a composic;ao (0 de Duro e (1 - (0) de COB, da qual a carteira
3. COB - - 100 6,82 3,09
A, com 40% de ouro e 60% de COB, e um dos membros.
4.A 40 - 60 5,63 2,64 Sabemos que a familia de carteiras ouro-CDB apresenta retorno me-
5. B 65 35 - 5,92 6,63 dio e risco dados por:
Retorno medio da carteira ouro-CDB:
6. C 30 20 50 6,52 2,83
'Il = (O.'Pouro + (1- (O)'IIcDB'

Podemos coloca-Ios em urn grafico risco-retorno:

e risco (desvio) da carteira ouro-CDB:

Is = (02 .I~
aura
+ (1 - (0 r I~
COB
+ 2m (1 - (0) cOY (louro ,1CDB) ,

Retorno
(~_ Q.a.)
onde
'Souro = 0,0680; 'sCDB = 0,0309,
COy ('ouro "COB) = - 0,0008,
10
-- - -- -- ---- - -- ---- -,ACOES 'Pouro =: 0,0384 e 'IIcDB = 0,0682,
9 I
I dados obtidos no exemplo anterior.
8 I
I A) A CARTEIRA OURO-CDB, COM COMPOSlyAO DE RISCO MiNIMO
I
7 --1CDB I
Conforme expressao obtida, a composi~o da carteira que nos da 0
-61 I ponto de risco minimo sera:
- -:--1-- - -18 I
I _ I~CDB - COy (louro "COB)
5 A' I I I
I I I I I
I I I I
%lin - I~ + ,~ - 2 COy (louro ,1CDS)'
I aura COB
I I I I I
I I I I
I I I I I assim,
-H--I- - - - -~OURO I
I I I II
I Risco 2 2(
(-I_o.s.) . = (0,0309) - (-0,0008) = 0,2444.
2 3 4 !5 6 7 8 9 10 II 12 13 14 1!5 16 %lIn (0,0680)2 + (0,0309)2 - 2(-0,0008)

Desta forma, a carteira ouro-CDB de risco minimo apresenta a com-

posic;ao:
 ANALISE OA OIVERSIFICA9Ao ...
157
A TAXA DE RETORNO DE UM INVESTIMENTO ...
156 . =::E.. = -(-0,0035) _ 02438
Ouro: 24,44% am,n 2a 2.0,0072 ' '
COB: 75,56%.
o que, a menos de aproxima~6es, e 0 valor obtido no item a, deste
Seu retorno medio sera exemplo.
I~ _ 0,2444.0,0384 + 0,7556.0,0682 = 0,0609 = 6,09%a.s. Substituindo 0 valor de ro na equa~ao de I~,teremos:

e risco (desvio) I~ = 0,0072( -33,55701 ~ + 2,2886)2 -

I~ _ (0,2444l. (O,0680l + (0,7556)2.(0,0309)2 + 2.0,2444.0,7556. (-0,0008) 0,0035(-33,5570/~ + 2,2886) + 0,0010,

ou seja, assim,
Is = 0,0229 /~ = 8,08385/~ - 0,98519/ ~ + 0,03059.

Compondo OS quadrados podemos obler a equa~ao reduzida da hi-

OU
ISminimo= 2,29%a.s., perbole, como segue:

que nos da 0 risco minimo da familia de carleiras ouro-CDB. I~ _ 8,08385[(1 ~ - 0,06093)2 + 0,00007 J = 0

B) CURVA RISCO-RETORNO DAS CARTEIRAS aURa-COB ou

Escrevendo as equa~6es do retorno medio e do risco das carteiras
(Is - 0)2 (I~ - 0,06093)2
ouro-CDB, com os dados conhecidos, teremos: -'-"'--__ --'0- - 1
0,00051 0,00007
I ~ - (0.0,0384 + (1 - (0).0,0682
Nota: as calculos JOTam desenvolvidos com nove casas decimals e posteriormente arra-
ou dondados.
I~ - - 0,0298(0 + 0,0682.
A equa~ao obtida corresponde a uma hiperbole de centro (0 ; 0,06093)
Entao, e parametros .JO,00051 e .JO,00007.
(0 = - 33,55701 ~ + 2,2886. As assintotas serao dadas por

Em re'a~ao ao desvio teremos: 's + I~ - 0,06093 = O'

.JO,00051 - .JO,00007 '
's = al.0,068if + (1- (OrO,030g2 + 2ro(1- ro)(-O,0008)
assim, as assintolas tern equa~oes:
ou I~ = _ 0,37048 's + 0,06093 e I~ = 0,37048 Is + 0,06093.
I~ = 0,0072ro2 - 0,0035(0 + 0,0010.
a grafico da hiperbole sera:
Nota: ObS61V8-se que da equaetao aeima, parabola em (J) I podemos tirar a composi0°

da carteira com I~ de valor minima, 0 que corresponde ao risco minimo. Para

tanto, basta calcular a abscissa w do ponto de minima, asslm:
 ANALISE DA D1VERSIFICAQAo ... 159
158 A TAXA DE RETORNO DE UM INVESTIMENTO ...

Retorno (0'. G.s.)

(I-W)

lu : Retorno (°/. Q. S.) I}' • 0,3704e Is • 0,06093 (I-W;W)

(1,0)
6,82

6,093 -- --

II ( 0;11
3,84
- - - - -: - - f;'O I

I I I
I I I
I I I

Is : Rnco 2,26 3,09 6,80

(0.1. G.I.>

_ Construimos urn eixo orientado segundo os val ores crescentes de

(1 - w) e indicamos os pares (1 - w;w).
ObscrvaQoes
_ a ponto X corresponde a uma carteira composta apenas de ouro e 0
a) Para I~ = 0,06093 podemos obler 0 valor de's I ,como segue:
mn ponto Y a uma carte ira apenas de COB.
_ Caminhando do ponto X para 0 Y, segundo a hiperbole, obtemos pon-
(Is - ol (0,06093 - 0,06093)2 los que correspondem as carteiras compostas de COB e ouro, de for-
0,00051 0,00007 - 1 ma a diversificar 0 risco. Estas carteiras apresentam retornos miliores
que 0 investimento apenas em ouro e com risco menor.
ou _ Caminhando do ponto Z para Y, sobre a hiperbole, obtemos as cartei-
's - .J0,00051 20,0226; ras com melhores composlQoes de ouro e COB, em lermos de retor-
nos, com riscos menores que os dois ativos considerados separada-
slm's - 2,266%a.s. mente. Perde-se alguma rentabilidade, comparativamente ao COB,
min mas e posslvel obtermos uma cartelra com menor risco comparativo.
Notemos que ocorre uma diferenQa, devido a aproxima(fao no calculo Por exemplo, uma carteira com 20% de ouro e 80% de COB apresen-
do desvio minlmo de 2,29% a.s. para 2,26% a.s. tara urn retorno medio de 6,22% a.s. e risco de 2,43% a.s.

b) Examlnando a varla(fao de composi(fao da carteira w e (1 - w), c) as pontos sobre a hiperbole, complementares aos pontos entre X
conforme 0 graflco a segulr, teremos: ' e Y, tais como MeN, nao correspondem as cartelras na acepQao do
termo, mas nos permltem uma interpreta(fao muito interessante.
 ANALISE DA DIVERSIFICA<;'!'O •.. 161
A TAXA DE RETORNO DE UM INVESTIMENTO ...

ou
Conslderemos, por exemplo. 0 ponto M. em que
<lJ-1,4 e (1- <lJ)- -0,40.

Relaxando 0 concelto, isto corresponderia a uma carteira com 140%

de ouro e - 40% de COB. Podemos interpretar esta situa,.ao, conside- Desvlo
rando que aplicamos 100% dos recursos disponivels em ouro e, ainda, I~c = S2(tC) - S2(w,I, + ~/2 + ... + %In)
tomamos recursos, nas condit;6es do COB, no volume de mais 40%
que tambem Icram aplicados em ouro. I~c - S2 (w, /1) + S2(~/2) + ••. + S2(<lJnln) +
_ Como os recursos loram tomados a 6,82% a.s. com risco de 3,09% + 2cov(w,/1, ~/2) + 2cov(w,/ <lJa/3)+ •.. + 2 cov (w, 11, <lJnln) +
a.s., condicoes do COB, e aplicados em oura a 3,84% a.s., com risco + 2cov(~/2' "
<lJa/3) + .•• + 2cov(~/2' <lJnln) +
de 6,80% a.s., e natural que nossa carteira, no ponto M, tenha menor + ... +
retorno e maior risco. Efetuando os calculos, obteremos para a opera-
2cov(%_1/n_', OJn In)
c;ao um retorno medlo de 2,65% a.s., com risco de 10,11 % a.s.
_ 0 ponto N e interpretado da 'mesma forma que 0 caso anterior, inver- Sabemos que:
tendo-se a aplica,.ao e as condic;oes de capta,.ao dos recursos. Assim,
S2 (a.x) - a2 .S2 (x); a - constante
estariamos captando recursos nas condic;oes do ouro e aplicando-os
em COB. Em reiac;ao ao ponto Y, estaremos aumentando 0 retorno, e
mas aumentando 0 risco, em funcao das condic;oes da captac;ao.
Como exemplo, consideremos um investimento de 140% em COB, cov(ax,by) - a.b.cov(x.y); a,b - constante,
sendo 100% de recursos pr6prios e 40% captados nas condic;oes do
ouro, ou seja, a 3,84% a.s., com risco de 6.80% a.s. Assim, teremos ..
':" entao,
que <lJ= - 0,40 e (1 - <lJ)- 1,40. Fazendoos calculos da operac;ao. I~ = w,2.S2(t1) + w'J.S2(t2) + ... + OJ~.S2(tn) +
obteremos um retorno medio de 8.01 % a.s., com risco de 5,96% a.s.
As carteiras desse tipo sao denominadas eartelraa alavaneadas. _I +
+
2w,~ COV(t''!2) + 2w,<lJa COV(t1./3) + ... + 2w,% cov(/,,!n)
2~<lJa COV(t2,!3) + .•• + 2~OJn COV(t2,!n) +
+

+ ••• +
5.5.6 Carteiras com mais de dais ativos de risco + 2OJn_1% cov(ln-1,1n)'
Consideremos uma carteira formada pelos ativos A" A.z', ...• An com
retornos aleat6rios 11• 12, ..• , In' respectivamente. Indiquemos por.
Ip1.1J>2•... ,Ip" OS retornos medios dos ativos e por Is"1&" ... ,15• OS des-
vlos. respectivamente.
Sabemos que 0 retorno da carteira Ic, sera dado por
Ic - w,/1 + ~/2 + ••. + <lJnln.
Calculemos D retorno medio da carteira e seu desvio. 5.5.7 Curva Risco-Retorno para carteiras com mais de dais
..".~. . ativos
Media
Consideremos, lnlcialmente, uma cartelra composta por Ires ativos
II'c - E[/cJ- E[w,I, + ~/2 + ... + %In]- A" A.z. Aa, em que conhecemos as distribuit;6es de probabilidades dos
- W, E[/,] + ~ E(l2] + ..• + <lJnE[ln] retornos I" 12, 13, para um periodo fixado.