18/03/2024

Universidade de Brasília - UnB

Departamento de Ciências Contábeis e Atuariais
Finanças Corporativas II

Precificação do Risco
Berk e DeMarzo, Cap. 10

Figura 1 Valor de $100 investidos no final de 1925 em ações

norte-americanas (S&P 500), ações de baixa capitalização,
ações mundiais, títulos de dívida corporativos, e Treasury Bills.

10-2

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Um primeiro olhar sobre risco e retorno

• Ações de baixa capitalização tiveram os retornos

mais altos, enquanto os T-Bills tiveram os
retornos mais baixos.
• Ações de baixa capitalização tiveram as maiores
flutuações nos preços, enquanto os T-Bills
tiveram as mais baixas.
 Riscos mais altos exigem retornos mais altos

10-3

Medidas comuns de risco e retorno

• Distribuições de probabilidade
 Quando um investimento é arriscado, há diferentes
retornos que ele pode obter. Cada retorno possível
possui uma possibilidade de ocorrência. Resumimos
essas informações com uma distribuição de
probabilidade, que atribui uma probabilidade, PR, à
ocorrência de cada retorno possível, R.
• Suponha que as ações da BFI sejam negociadas
atualmente por $100 cada. Você acredita que daqui a um
ano existe uma chance
 de 25% de que o preço das ações seja $140
 de 50% de que seja $110
 de 25% de que seja $80.
10-4

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Tabela 1

10-5

Retorno esperado

• Retorno esperado (médio)

 média ponderada dos possíveis retornos, em que os
pesos correspondem às probabilidades.

E [ R ]   pR .R
R

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Variância e desvio-padrão
• Variância
 média dos desvios ao quadrado em torno da média

Var (R)  E  R  E  R     R  E  R 
2 2
P 
  R R

• Desvio-padrão (volatilidade)

SD( R)  Var ( R)

• Ambos são medidas do risco de uma distribuição de

probabilidade.
10-7

Variância e desvio-padrão (continuação)

• Para BFI:

E[R BFI ]  25%(0,20)  50%(0,10)  25%(0,40)  10%

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Retornos históricos

• Calculando retornos históricos

 Retorno realizado: retorno que ocorreu em
determinado período.

10-9

Retornos históricos (continuação)

• Calculando retornos históricos

 Se mantivermos a ação até depois da data do primeiro
vencimento, então, para calcular nosso retorno, temos
que especificar como investimos quaisquer dividendos
que recebermos nesse ínterim.
 Suponhamos que todos os dividendos sejam
imediatamente reinvestidos e utilizados para comprar
ações adicionais da mesma ação ou título.

10-10

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Retornos históricos (continuação)

• Calculando retornos históricos

 Se uma ação paga dividendos no final de cada
trimestre, com os retornos realizados RQ1, . . . ,RQ4 a
cada trimestre, então o retorno realizado anual, Ranual,
é calculado como:

10-11

Exemplo 1

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Exemplo 1
(continuação)

10-13

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Retornos históricos (continuação)

• Calculando retornos históricos

 Contando o número de vezes que o retorno realizado
cai em determinada faixa, podemos estimar a
distribuição de probabilidade subjacente.
 Distribuição empírica
• Quando traçamos o gráfico da distribuição de probabilidade
utilizando dados históricos

10-15

Figure 4 A distribuição empírica dos retornos anuais

de ações de alta capitalização norte-americanas (S&P 500),
ações de baixa capitalização, títulos corporativos e
Treasury Bills, 1926–2004.

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Tabela 3

10-17

Retornos anuais médios

 Seja Rt é o retorno realizado de um título no ano t, para
os anos de 1 a T, então o retorno anual médio é:

 Utilizando os dados da Tabela 10.2, o retorno médio do

S&P 500 dos anos 1996–2004 é:

10-18

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A variância e a volatilidade dos retornos

• Estimativa da variância utilizando retornos

realizados

Var( R ) 
1 T
 Rt  R
T  1 t 1
 2

 A estimativa do desvio-padrão é a raiz quadrada da

variância.
10-19

Exemplo 2

Já sabemos que o retorno anual médio do S&P 500, no período, é 11,4%.

Assim,
Var(R) = 1 / (9 – 1) [(0,230 – 0,114)2 + (0,334 – 0,114)2 + ... + (0,109 – 0,114)2]
= 0,0424

A volatilidade é:
SD(R) = (0,0424)1/2 = 20,6%

10-20

10
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Tabela 10.4

10-21

Utilizando retornos passados para prever

o futuro: erro de estimação

• Podemos utilizar o retorno médio histórico de um

título para estimar seu retorno esperado real.
• Porém, o retorno médio é apenas uma estimativa
do retorno esperado.
 Erro padrão
• Uma medida estatística do grau do erro de estimação

10-22

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Utilizando retornos passados para prever

o futuro: erro de estimação (continuação)
• Erro padrão da estimativa do retorno esperado

• Intervalo de confiança de 95%

 Para o S&P 500 (1926–2004)

• Ou uma faixa de 7,7% a 16,9%

10-23

Exemplo 3

Já sabemos que o retorno anual médio do S&P 500, no período, é 11,4%. A

volatilidade é 20,6%.
O erro padrão da estimativa de retorno esperado é:
Erro = 20,6% / (9)1/2 = 6,9%
O intervalo de confiança, a 95%, fica:
IC = 11,4% ± (2 . 6,9%)
ou
(-2,4%, 25,5%)

10-24

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O tradeoff histórico entre risco e retorno

• Os retornos de grandes carteiras
 Retorno em excesso: é a diferença entre o retorno médio
de um investimento e o retorno médio de Treasury bills

10-25

Figura 5 O tradeoff histórico entre risco e retorno

em grandes carteiras, 1926–2004

• Observe relação geralmente crescente entre a volatilidade histórica e o retorno médio.

10-26

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Os retornos de ações individuais

 A figura que segue mostra não haver relação clara entre

volatilidade e retorno médio para ações individuais.
 Contudo, se verifica que:
•Ações de empresas maiores tendem a apresentar menor
volatilidade.
•Ações individuais tendem a maiores riscos e menores retornos
do que grandes carteiras.

10-27

Figura 6 Volatilidade histórica e retorno para 500

ações individuais, por tamanho, atualizadas
semestralmente, 1926–2004

10-28
Empresas ordenadas por tamanho, N=1 é a maior empresa

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Risco comum versus independente

• Risco comum: com correlação perfeita entre ativos

• Afetam de forma similar todos os ativos em um mercado
 ~ risco de mercado
 ~ risco sistemático
• Risco independente: que não possuem correlação
• Afetam de forma diferenciada os ativos
 ~ risco específico à empresa
 ~ risco idiossincrático
 ~ risco não-sistemático

10-29

Risco comum versus independente

Risco específico versus risco sistemático

 Notícia específica à empresa
• Qualquer notícia boa ou ruim sobre a empresa
propriamente dita
• Exemplo: ANATEL divulga nova norma regulatória que
afeta o desempenho das Teles.

 Notícia relativa a todo mercado

• Notícias que afetam todo o mercado, como as notícias
sobre economia.
• Exemplo: guerra no oriente médio.
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Risco específico à empresa versus risco

sistemático

• Risco específico versus risco sistemático

 (caso específico) Se
houver na carteira ações afetadas de
forma oposta por um risco, eles se compensarão.
 (caso geral) Quando muitos grupos de ações são
combinados em uma grande carteira, os riscos
específicos às empresas perdem força.
 Eliminado o risco independente via diversificação,
permanece o risco sistemático, ou de mercado.

10-31

Ajustamento para o Risco

• Risco Diversificável versus Risco Não-diversificável

 Risco Diversificável pode ser eliminado ao se investir em

um número suficientemente grande de ativos.

 Risco Não-Diversificável não pode se eliminado e deve

ser compensado pelo prêmio de risco.

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Risco específico à empresa versus risco

sistemático (continuação)

• Risco específico versus risco sistemático

 Considere dois tipos de empresa:
• Tipo S: afetadas apenas por riscos sistemáticos.
• 50% de chance de economia forte
 ações da empresa do tipo S terão retorno de 40%.
• 50% de chance de economia fraca
 ações da empresa do tipo S terão retorno de –20%.
• Como essas empresas enfrentam o mesmo risco
sistemático, manter uma grande carteira de empresas do
tipo S não diversificará o risco.

10-33

Risco específico à empresa versus risco

sistemático (continuação)

• Risco específico versus risco sistemático

 Considere dois tipos de empresa:
• Tipo I: afetadas apenas por riscos específicos à empresa.
• 50% de chance de notícia específica boa
 ações da empresa do tipo I terão retorno de 35%.
• 50% de chance de notícia específica ruim
 ações da empresa do tipo I terão retorno de –25%.
• Como esses riscos são específicos à empresa, se
mantivermos uma carteira com ações de muitas empresas
do tipo I, o risco será diversificado.

10-34

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Risco específico à empresa versus risco

sistemático (continuação)

• Risco específico versus risco sistemático

 Empresas típicas são afetadas tanto pelos riscos
sistemáticos, que afetam todo o mercado, como por
riscos específicos à empresa.
 Quando as empresas carregam ambos os tipos de
risco, apenas o risco não-sistemático, ou seja, o risco
específico, será diversificado quando as ações da
empresa forem associadas em uma carteira.
 A volatilidade, portanto, irá diminuir até que somente o
risco sistemático permaneça.

10-35

Volatilidade de carteiras de ações do tipo S e I

Número de ações de empresas diferentes

10-36

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Exemplo 4

Tipo S:
E[RS] = 0,50(40%) + 0,50(-20%) = 10%
SD(RS) = [(0,50)(0,40 – 0,10)2 + (0,50)(-0,20 – 0,10)2]1/2= 30%

Tipo I:
E[RI] = 0,50(35%) + 0,50(-25%) = 5%
SD(RI) = [(0,50)(0,35 – 0,05)2 + (0,50)(-0,25 – 0,05)2]1/2= 30%

10-37

Exemplo 4 (continuação)

No tipo S, como todas as empresas obtém retornos altos ou

baixos ao mesmo tempo, o retorno médio de dez empresas
deste tipo também é de 40% ou -20% e a volatilidade 30%.
No tipo I, como os retornos são independentes, o retorno
médio de dez empresas deste tipo possui volatilidade dada
por:

ou
30% / (10)1/2 = 9,5%

9-38

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Ausência de arbitragem e prêmio de risco

• O prêmio de riscos diversificáveis é zero, então

os investidores não são compensados por deter
riscos específicos à empresa.
 Se o risco diversificável de ações fosse compensado
com um prêmio adicional, então os investidores
poderiam comprar as ações, obter o prêmio sem correr
risco algum.
 Essa oportunidade de obter algo em troca de nada
seria rapidamente explorada e eliminada.

10-39

Ausência de arbitragem e prêmio de risco (cont)

• O prêmio de risco de um título é determinado por

seu risco sistemático e não depende de seu risco
diversificável.
 Esse princípio implica que a volatilidade de um grupo
de ações, que é uma medida do risco total (isto é, risco
sistemático mais risco diversificável), não é
especialmente útil para a determinação do prêmio de
risco que os investidores obterão.

10-40

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Ausência de arbitragem e prêmio de risco (cont)

• O desvio padrão não é uma medida adequada

para um título individual.
• Para estimar o retorno esperado de um título,
precisamos encontrar a medida de seu risco
sistemático.
• Para estimar o retorno esperado, é preciso seguir
dois passos:
 Medir o risco sistemático do investimento
 Determinar o prêmio de risco exigido para compensar
por este grau de risco sistemático

10-41

Medindo o risco sistemático

• Para medir o risco sistemático de um grupo de

ações é preciso determinar o quanto da
variabilidade de seu retorno é devido a risco
sistemático versus risco não sistemático.
 Para determinar o grau de sensibilidade de ações a
riscos sistemáticos, temos que observar a mudança
média no retorno para cada alteração de 1% no retorno
de uma carteira que flutua somente devido a riscos
sistemáticos.

10-42

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Medindo o risco sistemático (continuação)

• Carteira eficiente
 Uma carteira que contenha somente risco sistemático.
Não existe maneira de reduzir a volatilidade da carteira
sem diminuir seu retorno esperado.

• Carteira de mercado
 Uma carteira eficiente que contenha todas as ações de
todos os grupos de ações e títulos de mercado
• A carteira do Ibovespa ou IBrX é normalmente utilizada
como uma aproximação para a certeira de mercado.

10-43

Medindo o risco sistemático (continuação)

• Beta (β)
• É a mudança percentual esperada no
retorno em excesso de um título para uma
alteração de 1% no retorno em excesso da
carteira de mercado.
• O beta é diferente da volatilidade. A volatilidade mede o
risco total (riscos sistemáticos mais riscos não-
sistemáticos), enquanto o beta é somente a medida do
risco sistemático.

10-44

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Exemplo 5

Excesso de retorno da carteira de mercado quando a economia está forte é 47% -

(-25%) = 72%.
Para a empresa tipo S, o excesso de retorno é de 40% - (-20%) = 60%.
Assim, βS = 60% / 72% = 0,833%.
Cada alteração de 1% no retorno de mercado leva a uma mudança de 0,833% em
média no retorno da empresa tipo S.
Para a empresa tipo I, o βI = 0, pois como só possui risco específico à empresa, o
risco sistemático que carrega é nulo.
10-45

Medindo o risco sistemático (continuação)

• Beta (β)
 O beta de um título é relacionado ao grau de
sensibilidade de suas receitas e fluxos de caixa
subjacentes às condições econômicas gerais.
 As ações de empresas em indústrias cíclicas, têm mais
chances de ser mais sensíveis a riscos sistemáticos e
possuem maiores betas do que ações em indústrias
menos sensíveis.

10-46

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10-47

Estimando o prêmio de risco

• Prêmio de risco de mercado

 é a recompensa que os investidores esperam obter por
manter uma carteira com beta de 1.

10-48

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Estimando o prêmio de risco (continuação)

• Estimando o retorno esperado de um título

negociado a partir de seu beta

E[R ]  Taxa de juros livre de risco  Pr êmio de Risco

 rf  .E[R Mkt ]  rf 

10-49

Exemplo 6

Se a economia tem chances iguais de estar forte ou fraca, o retorno esperado do

mercado é
E[RMkt] = 50%(0,47) + 50%(-0,25) = 11%
e o prêmio de risco
E[RMkt] – rf = 11% - 5% = 6%
Dado o beta de S igual a 0,833, o retorno esperado dessas empresas é, pela
equação acima,
E[RS] = rf + β x (E[RMkt] – rf ) = 5% + 0,833 x (6%) = 10%
Isso corresponde a seu retorno esperado:
50%(0,4) + 50%(-0,2) = 10% 10-50

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Risco e o custo de capital

• O custo de capital de uma empresa para um
projeto é retorno esperado que os seus
investidores poderiam obter em outros
investimentos com o mesmo risco.
 Os riscos sistemáticos determinam os retornos
esperados, assim o custo de capital para um
investimento é o retorno esperado disponível sobre
títulos com o mesmo beta.

• O custo de capital para investir em um projeto é

r  rf   .E [ RMkt ]  rf 
10-51

Risco e o custo de capital (continuação)

• A Equação abaixo é chamada de Modelo de

Precificação de Ativos Financeiros (CAPM).
Esse é o método mais importante utilizado na
prática para estimular o custo de capital.

E [ R ]  rf   .E [ RMkt ]  rf 

10-52

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Exemplo 7

10-53

Exemplo 7 (continuação)

Dado βMsft =1,28, espera-se que o preço das ações de altere

em 1,28% para cada mudança de 1% no mercado.
O prêmio de risco da Msft é 1,28 vezes o prêmio de risco de
mercado e o custo do capital de se investir em um projeto com
mesmo risco é
E[RMstf] = rf + βMsft x (E[RMkt] – rf ) = 4% + 1,28 x 6% = 11,7%
Para McD,
E[RMcD] = rf + βMcD x (E[RMkt] – rf ) = 4% + 0,99 x 6% = 9,9%
Observe que Msft possui custo do capital maior, apesar de ser
menos volátil. Isso porque o que interessa é o risco sistêmico
e a Msft carrega mais risco sistêmico que a McD. 9-54

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Eficiência do mercado de capital

• Mercados de capital eficientes

 Quando o custo de capital de um investimento
depende apenas de seu risco sistemático e não de
seu risco não sistemático.
• O CAPM afirma que o custo de capital de qualquer
investimento depende de seu beta. O CAPM formula uma
hipótese muito mais forte do que a do mercado de capital
eficiente. O CAPM afirma que o custo depende apenas do
risco sitemático, e esse risco pode ser medido
precisamente pelo beta de um investimento com a carteira
de mercado.

10-55

Evidências empíricas sobre a concorrência

no mercado de capital

• Se a carteira de mercado não fosse eficiente, os

investidores poderiam encontrar estratégias que
“superariam o mercado ” com retornos médios mais altos
e menor risco.
• Entretanto, nem todos os investidores podem superar o
mercado porque a soma das carteiras de todos os
investidores é a carteira de mercado.
• Logo, os preços de títulos têm que mudar, e os retornos
por ter se adotado essas estratégias têm que cair de
modo que essas estratégias não mais sejam superiores
à carteira de mercado.

10-56

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Evidências empíricas sobre a concorrência

no mercado de capital (continuação)

• O gerente de uma carteira ativa mostra sua

capacidade de escolher grupos de ações que
“superem o mercado”. Apesar de muitos gerentes
mostrarem alguma capacidade para superar o
mercado, uma vez que são consideradas as
taxas cobradas por esses fundos, a evidência
empírica mostra que gerentes de carteiras ativas
parecem não ter nenhuma capacidade de
fornecer a seus investidores retornos que
superem a carteira de mercado.

10-57

29