Universidade Federal de Pelotas – UFPEL

Programa de Pós-Graduação em Organizações e Mercados – PPGOM

Disciplina de Macroeconomia I – Profº Régis Augusto Ely
Aluna: Shauana Bobadilha – 11.11.2022

O prêmio de ações
Um quebra-cabeça

Autor:
Rajnish MEHRA
Edward C. PRESCOTT

Novembro 1985
Estrutura
1. Introdução
2. Dados
3. A economia, os preços dos ativos e os retornos
4. Os resultados
4.1. Robustez dos resultados
4.2. Efeitos da alavancagem firme
4.3. Introduzindo a produção
5. Conclusão
 I. Introdução
Historicamente, nos EUA, o retorno médio sobre o patrimônio
líquido excedeu em muito o retorno médio sobre a dívida de curto
prazo praticamente livre de inadimplência.

Durante o período de noventa anos 1889-1978, o rendimento

médio anual real do Índice Standard and Poor 500 (S&P 500) foi
de 7%, enquanto o rendimento médio do endividamento de curto
prazo foi inferior a 1%.

A questão abordada neste artigo é se este grande diferencial nos

rendimentos médios pode ser explicado por modelos que abstraem
custos de transação, restrições de liquidez e outros atritos ausentes
na configuração Arrow-Debreu.
 I. Introdução
Os autores estudam uma classe de economias competitivas no qual a taxa
de crescimento de equilíbrio sobre o consumo e o retorno de ativos de
equilíbrio são estacionários.

Numa economia em crescimento, o consumo futuro provavelmente

excederá o consumo presente e como a utilidade marginal do consumo
futuro é menor do que a do consumo presente, as taxas de juros reais serão
em média mais altas.

Além disso, as economias são construídas para exibir taxas de crescimento

de consumo equilibradas com a mesma média, variância e correlação serial
que as observadas para a economia americana no período 1889-1978.
 I. Introdução

Os autores constatam que não pode ser, pelo

menos não para a classe de economias
considerada.

Concluem que muito provavelmente algum

modelo de equilíbrio com fricção será aquele
que contabiliza com sucesso o grande prêmio
de patrimônio médio.
 2. Dados
Os dados utilizados consistem em cinco séries para o período 1889-
1978, sendo que os quatro primeiros são idênticos aos utilizados por
Grossman e Shiller (1981) em seu estudo. As séries são descritas
abaixo:
1) Série P: Índice de preço médio anual de ações dividido pelo
deflator de consumo.
2) Série D: Dividendos anuais reais para a série S&P.
3) Série C: Consumo real per capta em bens não duráveis e serviços
4) Série PC: Série do deflator do consumo, obtida pela divisão do
consumo real em dólares de 1972 em bens não duráveis ​e serviços
pelo consumo nominal em bens não duráveis ​e serviços.
5) Série RF: Rendimento nominal de títulos de curto prazo
relativamente sem risco no período 1889-1978;
 2. Dados
A partir desses dados é construído a série de interesse, da seguinte forma:
 O retorno médio anual real do índice S&P 500 para o ano t foi calculado da
seguinte forma:
(Pt+1 + Dt – Pt)/Pt. (figura 1)

 A série C foi usada para determinar o processo sobre a taxa de crescimento do

consumo durante o mesmo período. (figura 2)

 Para determinar o retorno real de um título relativamente sem risco, usamos a

série RF e PC. Para o ano t, calcula-se:
RFt – (PCt+1 – PCt)/PCt. (figura 3)

 O prêmio do risco (RP) é calculado como a diferença entre o retorno real do

S&P 500 e o retorno real de um título sem risco.
 3. A economia, os preços dos ativos e os retornos

 Os autores empregam uma variação do modelo de troca pura

de Lucas (1978);

 Assumem que a taxa de crescimento da dotação segue um

processo de Markov.

 A suposição, que requer uma extensão da teoria do equilíbrio

competitivo, permite capturar a não estacionaridade na série
de consumo associada ao grande aumento do consumo per
capta ocorrido no período 1889-1978.
 3. A economia, os preços dos ativos e os retornos

A economia tem uma única família representativa que

ordena suas preferências em relação às trajetórias de
consumo , dado por: Onde c é consumo per capta, β é o fator
t
de desconto temporal, E0{.} é o
operador de expectativa condicionado
às informações disponíveis no tempo
zero (presente) e U é a função de
utilidade côncava e crescente.

A função de utilidade é ainda restrita a ser da classe de

aversão ao risco relativo constante,
O parâmetro α mede a inclinação da
função de utilidade. Quando α é igual
a um, a função de utilidade é definida
como a função logarítmica, que é o
limite da função quando α se
aproxima de um.
 3. A economia, os preços dos ativos e os retornos

 Apenas uma unidade produtiva é considerada, logo o retorno

sobre a participação acionária é também o retorno no
mercado.
 A produção está limitada a ser menor ou igual a yt é também
o pagamento de dividendos no período t.
3. A economia, os preços dos ativos e os retornos

 A taxa
de crescimento em y está sujeita a uma cadeia de
Markov; isso é,

 onde é a taxa de crescimento, e

O preço de equilíbrio do tempo t da participação

acionária e a conta sem risco é definido por
3. A economia, os preços dos ativos e os retornos
4. Os resultados
 α e β são os parâmetros que definem preferências;

 [Φij] e [λ ij] definem a tecnologia;

 Autores assumem dois estados para a cadeia de Markov e

restringem o processo da seguinte forma:

 Agora os parâmetros μ, Φ e δ definem a tecnologia.

4. Os resultados
 Os parâmetros foram selecionados de forma que a taxa média de
crescimento do consumo per capita, o desvio padrão da taxa de
crescimento do consumo per capita e a correlação serial de primeira
ordem dessa taxa de crescimento, todos com relação à distribuição
estacionária do modelo, correspondessem à amostra valores para a
economia dos EUA entre 1889-1978.

 Os valores da amostra para a economia dos EUA foram 0,018,

0,036 e -0,14, respectivamente. Os valores dos parâmetros
resultantes foram µ = 0,018, δ = 0,036 e ϕ = 0,43.

 Dados esses valores, a natureza do teste é buscar os parâmetros α e

β para os quais a taxa média livre de risco e o prêmio de risco de
ações do modelo correspondam aos observados para a economia
dos EUA durante esse período de noventa anos.
4. Os resultados
 Deacordo com a literatura, o valor definido de ALFA é restringindo
a um máximo de dez.

O retorno real médio de títulos de curto prazo relativamente sem

risco no período 1889-1978 foi de 0,80%.

O retorno real médio do Índice S&P 500 foi de 6,98% ao ano. Isso
leva a um prêmio de capital médio de 6,18%.

O retorno real observado de 0,80% e o prêmio de capital de 6% são

inconsistentes com as previsões do modelo.

O maior prêmio obtido com o modelo é de 0,35%, o que não se

aproxima do valor observado.
4. Os resultados
4.1. Robustez dos resultados
 Na tentativa de conciliar a grande diferença entre a teoria e a observação,
testou-se a sensibilidade dos resultados aos modelos.

 Constatou-se que não são nada sensíveis a mudanças no parâmetro µ, que é

a taxa média de crescimento do consumo, com decréscimos para 1,4 por
cento ou aumentos para 2,2 por cento, não reduzindo a diferença.

 A sensibilidade ao δ, o desvio padrão da taxa de crescimento do consumo, é

maior.

 À medida que o parâmetro ϕ aumenta o prêmio diminui.

 Esses exercícios nos levam a concluir que o resultado do teste não é sensível
à especificação do processo gerador de consumo.
 4. Os resultados
4.2. Efeitos da alavancagem da empresa
 Nesse modelo a uma empresa produz toda produção da
economia.
 O risco das ações dessa empresa não é o mesmo do índice
S&P.
 4. Os resultados
4.3. Introduzindo a produção
 O processo de dotação é exógeno e não há acumulação de capital
nem produção.

 Modificar a tecnologia para admitir essas oportunidades não

pode anular a conclusão dos autores, pois expandir o conjunto de
tecnologias dessa forma não aumenta o conjunto de processos de
equilíbrio conjunto sobre consumo e preços de ativos.

O fracasso do modelo não depende da aceitação/rejeição de uma

hipótese estatística, mas de sua incapacidade de gerar retornos
médios mesmo próximos aos observados.
 5. Conclusão
 O quebra-cabeça do prêmio de ações pode não ser o motivo pelo qual o retorno
médio das ações foi tão alto, mas sim por que a taxa média livre de risco foi tão
baixa.

 Esta conclusão segue a constatação de Friend e Blume (1975) de que o parâmetro

de curvatura α excede significativamente um.

 Para α = 2, a taxa média sem risco do modelo é de pelo menos 3,7% ao ano, o
que é consideravelmente maior do que a média amostral 0,80, dado que o desvio
padrão da média amostral é de apenas 0,60.

 Por outro lado, se α é próximo de zero e os indivíduos são quase neutros ao risco,
então seria de se perguntar por que o retorno médio do patrimônio líquido foi tão
alto.
 5. Conclusão
 Os autores acreditam que a heterogeneidade dos agentes, por si só,
não alteraria a conclusão.

 Talvez a introdução de alguns recursos que inviabilizem certos

tipos de trocas intertemporais entre agentes resolva o quebra-
cabeça. Na ausência de tais mercados, pode haver variabilidade
nos consumos individuais, mas pouca variabilidade no consumo
agregado.