Escolar Documentos
Profissional Documentos
Cultura Documentos
Resumo
O trabalho apresenta de forma didática conceitos, procedimentos e técnicas (que
podem ser entendidos como “boas práticas de mercado”) para que profissionais possam
avaliar a viabilidade econômica dos investimentos em ativos de capital levando em
consideração os fluxos de caixa esperados e os riscos.
Bernstein (1997: 15) ressalta que “o tempo é o fator dominante do jogo. O risco e o tempo
são as faces opostas da mesma moeda, pois sem amanhã não haveria risco. O tempo
transforma o risco, e a natureza do risco é moldada pelo horizonte do tempo: o futuro é o
campo de jogo. O tempo é mais importante quando as decisões são irreversíveis. No
entanto, muitas decisões irreversíveis têm de ser tomadas com base em informações
incompletas. A irreversibilidade domina decisões tão variadas como pegar o metrô em
vez de táxi, construir uma fábrica de automóveis no Brasil, mudar de emprego, declarar
guerra”. Bernstein (2002: 15) afirma ainda que, em avaliação de fluxo de caixa, nunca se
sabe com certeza o que o futuro nos reserva, sendo assim, “a lei fundamental do
investimento é a incerteza quanto ao futuro”.
Este texto apresenta algumas técnicas para que os profissionais de gestão de projetos
possam avaliar os investimentos em ativos de capital levando em consideração os fluxos
de caixa esperados e os riscos. Devido à complexidade do desafio, não se tem o propósito
de esgotar este vasto assunto, mas apenas apresentar de forma didática alguns conceitos
e ferramentas. Para facilitar a compreensão, nossa abordagem parte da ótica do gestor e
da equipe de desenvolvimento de projetos em uma empresa que tem a intenção de investir
em um novo ativo de capital para produzir bens e serviços para atender um nicho de
mercado. Respeitando as dimensões e as peculiaridades dos projetos, as ferramentas
abordadas servem de base para subsidiar as decisões de investimentos em quase todos os
ativos de capital, como por exemplo: a compra de uma sala comercial para alugar no
longo prazo, o investimento em uma carrocinha para vender pipocas em uma praça com
Wernke (2004: 11-12) define investimentos como “os gastos que irão beneficiar a
empresa em períodos futuros. Enquadram-se nessa categoria, por exemplo, as aquisições
de ativos, como estoques e máquinas. Nesses casos, por ocasião da compra, a empresa
desembolsa recursos, visando um retorno futuro sob a forma de produtos fabricados”.
Quando um projeto está sendo executado internamente em uma empresa para comprar de
bens de capital em benefício dela mesma, os gastos serão classificados como
investimentos, mais especificamente, como ativos imobilizados. Nestes casos, o gestor
de projetos passa e desempenhar um papel muito mais amplo que o tradicional,
necessitando desenvolver habilidades que vão além daquelas requeridas para entregar
obras e serviços para terceiros. Quando se passa a entregar ativos de negócios, deve-se
desenvolver as habilidades necessárias para avaliação dos investimentos.
▪ convencionais, onde há uma saída inicial de caixa seguida por entradas nos
períodos de tempo subsequentes; e
Para abrir mão de consumir hoje, o indivíduo deve receber alguma bonificação que o
satisfaça no futuro. Ou seja, para que um agente abra mão de consumir $ 1, ele deve
investir ou aplicar em algum ativo que lhe proporcione uma remuneração desejada maior
do que $ 1. O processo de deixar o dinheiro rendendo no mercado é chamado de
composição. Assumindo a premissa de juros compostos em que, a cada período, os juros
e o principal são investidos à mesma taxa, a fórmula do Valor Futuro (VF) de um
investimento para vários períodos é dada por:
VF = VP × (1 + i)n
Onde:
Exemplo 1: ao se aplicar $ 10,00 (VP) em um título do governo, na data de hoje, que remunere
7% a.a. (i), qual será o Valor Futuro (VF) obtido em 2 anos (n)?
VP = VF / (1 + i)n
Onde:
Exemplo 2: para se possa receber um Valor Futuro (VF) de $ 11,45 mediante aplicação em um
título do governo que remunere de 7% a.a. (i) no prazo de 2 anos (n), quanto se deve aplicar
na data de hoje (VP)?
Segundo Ross et al (2002: 84), “uma perpetuidade é uma série constante e infinita de
fluxos de caixa”, que pode ser aplicada no cálculo de valor de determinados ativos. A
fórmula geral do Valor Presente (VP) de um investimento que tem um fluxo de caixa
perpétuo é dada por:
VP = VF / i
Onde:
Exemplo 3: qual o Valor Presente (VP) de um ativo que remunere $ 10,00 eternamente (n = ∞)
a uma taxa de 7% a.a. (i)?
Imagine agora que se possa investir em um ativo que remunere uma série constante e
infinita de fluxos de caixa a uma taxa de crescimento constante. A fórmula geral do Valor
Presente (VP) de um investimento que tem um fluxo crescente e perpétuo é dada por:
VP = VF / (i – g)
Onde:
Exemplo 4: qual o Valor Presente (VP) de um ativo que remunere $ 10,00 eternamente (n = ∞)
a uma taxa de 7% a.a. (i) e crescente a uma taxa constante de 1% a.a. (g)?
Uma vez entendido o “valor do dinheiro no tempo” através dos processos de composição
e desconto, pode-se avançar com o conceito de Fluxo de Caixa Descontado (FCD).
Para que se possa chegar à uma conclusão válida sobre a atratividade de um projeto de
investimento, não basta trabalhar com valores nominais, deve-se trabalhar com valores
trazidos a valor presente na data referencial de tomada da decisão (data zero). Para isto,
pode-se utilizar o Fluxo de Caixa Descontado (FDC) aplicando uma determinada taxa
de desconto sobre os fluxos de caixa projetados no futuro.
Apesar dos diversos indicadores existentes na literatura, serão apresentadas aqui apenas
as “boas práticas de mercado” mais populares aplicadas na tomada de decisões de
investimentos em projetos de capital. Ross et al (2002: 141-142) e Bordeaux-Rêgo et al
(2002: 70) afirmam que, na maioria das empresas de grande porte nos Estados Unidos, as
técnicas utilizadas com maior frequência são: Valor Presente Líquido (VPL) e Taxa
Interna de Retorno (TIR). Mas também se verifica o uso do Payback como critério de
desempate entre projetos.
O método do Valor Presente Líquido (VPL) ou Net Present Value (NPV) consiste em
realizar o somatório dos fluxos de caixa (receitas - gastos) futuros trazidos a valor
presente para que se possa avaliar os benefícios do investimento em uma oportunidade.
Lapponi (2007: 122) aponta que este método foi apresentado pelo economista Irving
Fisher em 1907. Para transformar os valores nominais distribuídos ao longo do tempo em
valores presente no tempo inicial (período 0), utiliza-se uma taxa de desconto ou Taxa
Mínima de Atratividade (TMA). Uma vez que todos os fluxos estejam convertidos em
valor presente, pode-se realizar a soma dos mesmos. Este método indica se o capital
investido será recuperado, levando em conta o custo de oportunidade. De forma
simplificada, se faz a comparação entre o investimento realizado e o valor presente dos
fluxos gerados por ele.
Onde:
▪ FCk é o fluxo de caixa no período k, onde, se o valor for negativo representa saída
de caixa e se for positivo representa entrada de caixa;
Sendo assim, a decisão de investimento pelo VPL pode ser resumida da seguinte maneira.
O VPL desta oportunidade pode ser verificada pelo somatório dos fluxos trazidos a valor
presente da seguinte forma:
Pode-se calcular também pela formula VPL do Excel onde: =VPL(taxa, valor1). A taxa
será de 30% e o valor1 é o fluxo de caixa que se quer descontar ($ 500, $ 500, $ 500,
$ 500, $ 500). Para chegar ao VPL a fórmula deve ser somada ao investimento inicial de
- $ 1.000.
Ross et al (2002: 171) afirmam que, “a intuição por trás da análise de fluxos de caixa
descontados é a de que um projeto deve gerar uma taxa de retorno superior à que poderia
ser obtida nos mercados de capitais”. Somente quando isto é verdade é que o VPL de um
projeto será positivo. Uma parte importante da análise de estratégia empresarial preocupa-
b. Payback
Ross et al (2002: 127) expressam que “uma das alternativas mais populares ao VPL é o
critério do período de payback” que pode calculado pelos seguintes métodos: simples e
descontado.
Bordeaux-Rêgo et al (2002: 41) relatam que “o método de payback simples leva em conta
o tempo de retorno do capital investido. O investidor estabelece um prazo máximo para
recuperação do investimento, que servirá de padrão para a análise da viabilidade do
projeto”. A cada período, os fluxos de caixa são somados, então o período de payback
ocorrerá quando o somatório dos fluxos de caixa for igual ao valor investido. Note que o
payback simples trata de valores nominais, não levando em consideração o “valor do
dinheiro no tempo”. Segundo Sá Fortes (2006: 53), quando o fluxo de caixa for o mesmo
para todos os períodos, o Payback simples pode ser determinado pela seguinte fórmula:
Periodo 0 1 2 3 4 5
Caixa Livre -$1.000 $500 $500 $500 $500 $500
Caixa Livre Acum. -$1.000 -$500 $0 $500 $1.000 $1.500
Como este método trabalha com valores nominais, basta acumular o Caixa Livre a cada
período e verificar qual o período o valor se torna igual a zero. No caso acima, o
investimento de pagará no 2º período.
Payback descontado
Como este método trabalha com valores descontados, basta acumular o Fluxo de Caixa
Descontado a cada período e verificar qual o valor se torna igual a zero. No caso acima,
o investimento se pagará no 4º período. Se o investidor estabeleceu um prazo máximo 4
períodos para recuperação do investimento, então o projeto acima pode ser considerado
como viável. Por este critério, todos os projetos que apresentarem um payback
descontado superior a 4 períodos serão descartados.
Ross et al (2002: 127) e Bordeaux-Rêgo et al (2002: 43) ressaltam que estes dois métodos
apresentam os seguintes problemas:
Por fim, Ross et al (2002: 128) concluem que, “no caso de decisões de valor elevado, tal
como comprar ou não uma nova máquina, construir ou não uma fábrica, ou adquirir ou
não uma nova empresa, o critério do payback raramente é utilizado” como critério de
decisão final.
A Taxa Interna de Retorno (TIR) ou Internal Rate of Return (IRR) é uma taxa
hipotética que, quando aplicada a um fluxo de caixa, faz com que os valores das despesas,
trazidos ao valor presente, seja igual aos valores dos retornos dos investimentos, também
trazidos ao valor presente. Ross et al (2002: 131) afirmam que TIR “representa o mais
próximo que se pode chegar do VPL, sem que realmente se tenha um critério como o do
VPL. O raciocínio por trás da TIR é o que se procura obter uma única cifra para sintetizar
os méritos do projeto. Essa cifra não depende do que ocorre no mercado de capitais. É
por esse motivo que é chamada de taxa interna de retorno; a cifra é interna ou intrínseca
ao projeto e não depende de mais nada, a não ser dos fluxos de caixa do projeto”. Até
hoje, muitas empresas e pessoas utilizam a TIR para tomar decisões de investimentos.
Lapponi (2007:169) afirma que a TIR “detecta, mas não mede, a criação de valor do
projeto”. A TIR é a taxa de desconto que faz com que o VPL do projeto seja nulo,
cuja fórmula algébrica é dada por:
Sendo assim, a decisão de investimento pelo método da TIR pode ser resumida da
seguinte maneira, se a:
▪ TIR > TMA, o projeto é aceito, pois os fluxos provenientes do mesmo estão
agregando valor à empresa (VPL > 0);
▪ TIR = TMA, é indiferente aceitar o projeto ou não, uma vez que o projeto está
rendendo exatamente aquilo que se espera dele (VPL = 0); e
▪ TIR < TMA, o projeto não é aceito, pois os fluxos provenientes do mesmo não
estão agregando valor à empresa (VPL < 0).
Neste caso, a TIR de 41% é justamente a taxa de desconto que torna o VPL nulo.
Conforme apresenta o Gráfico 1, como se trata de um fluxo de caixa convencional, à
medida em que a taxa de desconto aumenta (TMA), o VPL diminui, obtendo-se uma
única TIR. Para este fluxo de caixa, qualquer taxa de desconto escolhida acima de 41%
resultará em VPL negativo.
Antes dos computadores, o cálculo da TIR podia ser muito trabalhoso, mas atualmente
pode ser facilmente obtido no Excel através de duas formas básicas.
Figura 4: Utilizando a função “Atingir meta ...” do Excel para determinar a TIR
A TIR pode ser uma referência utilizada para aceitação do projeto, contudo há alguns
cuidados que devem ser observados. Antes é necessário distinguir dois conceitos abaixo.
Caso B - Financiamento
TMA (i) 10%
Periodo 0 1
Caixa Livre $100,0 -$130,0
ii. Fluxos de caixa não-convencionais podem ter TIR múltiplas. Quanto se tem
um fluxo de caixa que muda de sinal mais de uma vez, indica a existência de mais
de uma TIR. O Exemplo 10 ilustra esta possibilidade. Suponha que o fluxo de
caixa de um projeto seja (-$ 100, $ 230, -$ 132). Nas palavras de Ross et al (2002:
135), “como esse projeto tem um fluxo de caixa negativo, seguido por um fluxo
de caixa positivo, e depois um outro fluxo negativo, dizemos que os fluxos de
caixa do projeto apresentam duas mudanças de sinal, ou ‘reversões’. Embora essa
série de fluxos de caixa possa parecer entranha à primeira vista, muitos projetos
exigem desembolsos depois de ocorrerem alguns recebimentos”. Por exemplo,
projetos com fluxos de caixa sazonais podem produzir este efeito. Importante
notar que, Ross et al (2002: 135) apresentam os cálculos mostrando que esse
projeto não tem apenas uma, mas duas TIRs, iguais a: 10% e 20%. Na sequência,
eles ressaltam que, “num caso como este, a TIR não faz sentido algum. Que TIR
devemos usar: 10% ou 20%? Como não há motivo para escolher uma ou outra, a
TIR simplesmente não pode ser usada neste caso”. Isto sim é um problema da
TIR, pois embora matematicamente haja solução, financeiramente não tem
sentido algum. Contudo, não se deve ficar preocupado com a existência de mais
de uma TIR, visto que se pode sempre recorrer ao VPL. O Exemplo 10 mostra
que, quando se utiliza TMAs entre 10% e 20%, os VPLs serão positivos e, fora
desta faixa, serão negativos. Ross et al (2002: 135) mostram que, em teoria, uma
série de fluxo de caixa com M mudanças de sinal poderá ter até M taxas internas
Exemplo 10: caso C com fluxo não-convencional (-$ 100, $ 230, -$ 132) e TIR múltiplas.
Caso C - TIR Múltiplas
TMA (i) 40%
Periodo 0 1 2
Caixa Livre -$100,0 $230,0 -$132,0
Neste caso, no Excel, pela fórmula =TIR(valor; estimativa), será necessário traçar o
gráfico para determinar a “estimativa”.
Oportunidade 2
TMA (i) 0%
Periodo 0 1
Caixa Livre -$10,0 $11,0
Exemplo 12: calculando a “TIR incremental” e o “VPL incremental” dos fluxos da Oportunidade
2 menos os fluxos da Oportunidade 1 do Exemplo 11.
TMA (i) 0%
Periodo 0 1
Caixa Livre -$9,0 $9,5
Investimento B
TMA (i) 10,55%
Periodo 0 1 2 3
Caixa Livre -$10.000 $1.000 $1.000 $12.000
A TMA que torna o VPL dos dois projetos iguais a $ 604 é 10,55%.
▪ PI < 1, o projeto é não aceito onde, para cada unidade de investimento, o valor
presente dos fluxos de caixa futuros é menor que $ 1,00 (VPL < 0).
Note que o valor presente dos fluxos de caixa subsequentes ao investimento inicial
(VPFCS) é de $ 70.472 e o investimento inicial em módulo ǀFC0ǀ de $ 20.000, então o PI
será de $ 3,52. Para cada $ 1,00 investido, o projeto está rendendo $ 3,52.
Até aqui foram exploradas as técnicas determinísticas básicas para tomada de decisão em
projetos de investimentos sem levar em consideração os riscos dos mesmos. Agora
serão apresentadas algumas formas de calcular os riscos para que, na sequência, sejam
apresentadas formas de levá-los em consideração nas análises.
Parece sensato esperar que os retornos dos ativos, das ações e dos projetos são variáveis.
Ross et al (2002: 199) afirmam que não há “uma definição universalmente aceita de
risco”. Damodaran (2009: 24) afirma que o ideograma chinês para o termo risco é uma
combinação de: “perigo” e “oportunidade”. De fato, quando se observa o risco de um
ativo, leva-se em consideração suas possibilidades da ganhos e perdas. Para Bordeaux-
Rêgo et al (2002: 76), a forma mais utilizada para medir o risco de um ativo é o cálculo
da variância ou desvio-padrão dos seus retornos, no qual eles afirma que: “estas medidas
expressam a variabilidade dos retornos. Quanto maior a variabilidade (dispersão), maior
o risco”. Ross et al (2002: 199) complementam que “a dispersão de uma distribuição é
uma medida de quanto uma taxa de retorno pode afastar-se do retorno médio. Se a
distribuição tiver uma dispersão muito grande, os retornos possíveis serão muito
incertos”.
A variância (Var ou σi2) da população dos retornos de um ativo pode ser calculada por
meio da fórmula abaixo.
Onde:
A variância (Var ou σi2) da amostra dos retornos de um ativo pode ser calculada por
meio da fórmula a seguir. Note que neste caso, o denominador é composto pelo número
de observações (n) menos 1.
A ideia básica é que um indivíduo que possui apenas um ativo (como por exemplo, um
título da dívida ou uma ação) ou uma pequena carteira de ativos deve usar o retorno
esperado como medida de rentabilidade e o desvio-padrão ou a variância como medidas
de risco dos mesmos.
Exemplo 16: suponha que se tenha coletado informações históricas sobre as taxas de retorno
(50%, 30%, -40%) de um ativo para três períodos. Pretende-se calcular a variância e o desvio-
padrão (populacional e amostral).
▪ E[Ri] = 13,3%
▪ Var populacional = [(0,50 - 0,133)2) + (0,30 - 0,133)2) + (-0,40 - 0,133)2)]/3 =
14,9%
▪ DP populacional = Var1/2 = 38,6%
E[Ri] = 13,3%
n Ri (Ri- E[Ri])^2
1 50% 13,4%
2 30% 2,8%
3 -40% 28,4%
Soma: 44,7%
Para que se possa interpretar os dados, suponha que a amostra siga uma distribuição
Normal. Para achar a área sob a curva Normal devemos conhecer dois valores numéricos:
a média (μ) ou o valor esperado do retorno do ativo E[Ri]; e o desvio-padrão (σ).
Ross et al (2002: 201) alegam que, “em estatística clássica, a distribuição normal
desempenha um papel fundamental, e o desvio-padrão é a maneira clássica usual de
representar a dispersão de uma distribuição normal. No caso da distribuição normal, a
probabilidade de observar um retorno acima ou abaixo da média por certo montante
depende somente do desvio-padrão”. Sendo assim, conforme ilustra a Figura 5, a
probabilidade de o retorno ser no máximo:
Fonte: http://www.portalaction.com.br/probabilidades/62-distribuicao-normal
Onde:
Então, se:
▪ Cov(RA, RB) > 0, então há uma relação positiva entre os dois retornos;
▪ Cov(RA, RB) < 0, então há uma relação inversa entre os dois retornos; e
Ross et al (2002: 210) deduzem que: Cov(RA, RB) = Cov(RB, RA) ou σAB = σBA. Além
sisso, eles alertam que, assim como a variância, é difícil interpretar o valor numérico da
covariância, pois é medida em quadrados das diferenças. Desta forma, necessita-se de
uma perspectiva mais amigável que será fornecida pela correlação. Para calcular a
correlação, basta dividir a covariância pelos desvios-padrão de ambos os ativos. A
fórmula da correlação dos retornos de A e B é dada por:
Onde:
Ross et al (2002: 210) deduzem que: Corr(RA, RB) = Corr(RB, RA) ou ρAB = ρBA.
Contudo, o valor numérico da correlação estará sempre no intervalo [-1, 1], devido ao
procedimento de padronização ou divisão pelos dois desvios-padrão. Este procedimento
torna mais fácil sua interpretação, onde se:
▪ valores se encontram dentro do intervalo, -0,7 < ρAB ≤ -0,3, então a correlação é
fraca e negativa;
▪ valores se encontram dentro do intervalo, -0,3 < ρAB < 0,3, então há ausência de
correlação;
▪ valores se encontram dentro do intervalo, 0,3 ≤ ρAB < 0,7, então a correlação é
fraca e positiva; e
Retorno Médio E[RA] 22,50% Retorno Médio E[RB] 10,25% Cov(RA, RB) -0,02006
VarA pop. Var = 11,19% VarB B pop. Var = 3,85%
DPA pop. DP = 33,45% DPB pop. DP = 19,63% Corr(RA, RB) -0,30562
Note que E[RA] de 22,50% é maior que E[RB] de 10,25%; e que DPA ou σA de 33,45%
é maior que DPB ou σB de 19,63%. Isto mostra que o Ativo A, embora mais rentável,
também é mais arriscado. No caso acima é possível verificar que a Cov(RA, RB) é igual
a -0,02006, sugerindo que há uma relação inversa entre os retornos dos dois ativos. Uma
Corr(RA, RB) igual a -0,30562 indica que basicamente há uma correlação é fraca e
negativa. O Coeficiente de Determinação (R2) pode ser determinado pelo quadrado
da correlação, ou seja, R2 = ρAB2. No caso em análise do Exemplo 17, o R2 é apenas de
0,09340, dando a entender que apenas 9,34% do comportamento de uma variável está
relacionado ao comportamento da outra variável.
Como os ativos tem correlação negativa, é possível formar uma carteira que combine os
ativos A e B de forma a maximizar o retorno médio E[RAB] e minimizar os riscos DPAB
ou σAB. Ou seja, é possível realizar uma diversificação na carteira de ativos.
Exemplo 18: suponha se possa formar uma carteira com os ativos A e B do Exemplo 17 de
forma a minimizar os riscos. Deve-se calcular a proporção dos ativos que nos forneça esta
informação.
Uma carteira com 31% do ativo A e 69% do ativo B oferece uma proporção de ativos
que minimiza os riscos caso o agente tenha um perfil avesso ao risco. Através da função
Solver do Excel, pose-se encontrar a composição da carteira que minimiza o DP AB ou
σAB.
No Exemplo 18, uma carteira composta com 31% do ativo A e 69% do ativo B é apenas
uma das muitas combinações que podem ser criadas. Atentando para o Gráfico 3, Ross
et al (2002: 215-217) sugerem que o conjunto de carteira é indicado pela linha pontilhada
fornece algumas informações interessantes, tais como:
▪ um indivíduo que estiver considerando aplicar numa carteira formada por ativos
A e B, poderá escolher qualquer ponto do Conjunto de Oportunidades ou
Conjunto Viável representado pela curva tracejada;
▪ caso o investidor seja mais tolerante aos riscos, ele pode assumir carteiras acima
do ponto MV, na verdade ele pode aplicar tudo no ativo A se quiser (100% A);
▪ nenhum investidor desejaria possuir uma carteira com retorno esperado inferior
ao da Carteira de Mínima Variância, desta forma, os investidores só consideram
o Conjunto de Oportunidades entre os pontos MV e A, no qual este trecho é
conhecido na literatura como Conjunto Eficiente ou Fronteira Eficiente;
Ross et al (2002: 223) consideram que um investidor típico é aquele que tem aversão ao
risco, muito embora eles reconheçam que uma pequena parte dos investidores podem ser
amantes dos riscos. No geral, a maioria dos investidores não perseguem a rentabilidade
máxima, mas tentam diversificar sua carteira de forma a reduzir os riscos, ao mesmo
tempo que mantém uma certa rentabilidade.
Figura 7: Relação entre retorno esperado e desvio-padrão combinando ativos com risco e
ativos sem risco
Geralmente os investidores investem em mais de dois ativos, neste caso, deve-se construir
um Conjunto de Oportunidades ou Conjunto Viável para vários ativos a fim de que se
possa encontrar o Conjunto Eficiente ou Fronteira Eficiente. Em teoria, quanto mais
ativos diferentes vão sendo incorporados em uma carteira, menor o desvio-padrão da
carteira, ou seja, menor o risco da carteira. Sendo assim, um indivíduo que possui uma
carteira diversificada preocupa-se com a contribuição de cada título ao retorno esperado
e ao risco da carteira. Neste caso, o desvio-padrão e a variância desse título não são
medidas apropriadas da contribuição do título ao risco da carteira diversificada. Ross et
al (2002: 220) concluem que “a variância da taxa de retorno de uma carteira depende mais
das covariâncias entre os retornos dos títulos individuas do que das variâncias desses
títulos”. Entendido o papel da covariância e da correlação, pode-se apresentar mais uma
estatística para mensuração do risco: o beta (β).
Quando os investidores detêm uma carteira muito diversificada (parecida com a carteira
de mercado), a mensuração do risco pode se dá via cálculo do beta (β). Ross et al (2002:
228) alegam que “os pesquisadores têm demonstrado que a melhor medida do risco de
um título numa carteira ampla é o beta desse título, (...). O beta mede a sensibilidade de
um título a movimentos da carteira de mercado”. Como dito antes, esta carteira de
mercado pode ser representada pelo Standard & Poor’s corporate index (S&P 500) nos
Estados Unidos; e pelo Índice Bovespa (Ibovespa) que é o indicador do desempenho
médio das cotações das ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo. No Capítulo
10 de Ross et al (2002), são apresentados os fundamentos estatísticos envolvidos no
cálculo do beta, mas sua fórmula algébrica pode ser representada por:
Onde:
▪ β = 0, indica que a taxa de retorno do ativo não tem correlação com as taxas
verificadas no mercado, isto é, as variações no ativo não são afetadas pelas
variações de mercado;
▪ 0 < β < 1, indica que a taxa de retorno do ativo cresce abaixo das taxas verificadas
no mercado; e
Retorno Médio E[Rm] 5,00% Retorno Médio E[Ri] 5,00% Cov(Ri, Rm) 0,01500
Variância pop. Var = 1,00% Variância pop. Var = 2,25%
DP pop. DP = 10,00% DP pop. DP = 15,00% Corr(Ri, Rm) 1,00000
Para achar o βi, pode-se calcular a Cov (Ri, Rm) / Var(Rm) = 0,015 / 0,01 = 1,5. A técnica
de regressão linear permite calcular a Linha Característica de uma empresa ou de um
ativo, onde o βi é representado pela inclinação da reta. Pelo Gráfico 4, percebe-se que os
retornos do Ativo i são ampliados 1,5 vezes em relação ao retorno de mercado. Quando
o mercado sobe, espera-se um retorno ainda melhor do Ativo i e, quando o mercado cai,
espera-se uma queda ainda maior do Ativo i. É fácil provar que a carteira de mercado
comparada a ela mesma produz um βm = 1.
Uma vez apresentada as técnicas para se calcular os riscos, deve-se fazer uma distinção
dos riscos e como eles poderão ser levados em consideração na avaliação econômica de
um ativo.
RT = Rf + Ru = Rf + m + ε
Sobre o retorno incerto (Ru) dos ativos, deve-se levar em consideração os riscos de
ganhos e perdas em relação ao retorno médio dos mesmos. Embora seja difícil mensurar
com exatidão as diferenças, pode-se tipificar os riscos conforme abaixo.
A Figura 8 ilustra a composição de uma carteira de investimentos por tipo de riscos, onde
quanto maior a diversificação de ativos, menor os riscos não sistemáticos, diversificáveis
ou idiossincráticos (ε) da carteira. Ross et al (2002: 248) afirmam que “o risco relevante
numa carteira ampla e bem diversificada é inteiramente sistemático, porque o risco não
sistemático é eliminado pela diversificação. Umas das implicações é a de que, ao
considerar mudanças na composição de sua carteira, um investidor bem diversificado
pode ignorar os riscos não sistemáticos dos títulos”. Não se quer dizer que as ações não
possuem riscos não sistemáticos e que estes riscos não sistemáticos não afetarão o retorno
das ações. O que se quer dizer é que, em uma carteira bem diversificada, em que o peso
de ativo não seja relativamente grande, o componente de risco diversificável tende a zero.
Como este risco é eliminado numa carteira bem diversificada, os investidores podem
ignorar estes riscos diversificáveis quando consideram se devem ou não acrescentar um
ativo na carteira. O risco total cai à medida que aumenta o número de títulos na carteira,
devido à queda do componente não sistemático, enquanto o risco sistemático não é
afetado pela diversificação.
Agora que se conhece a relação entre risco e retorno, os tipos de riscos e suas formas de
cálculo que interessam na composição de uma carteira de ativos, pode-se apresentar os
métodos mais conhecidos de cálculo da taxa de desconto ou da Taxa Mínima de
Atratividade (TMA).
A Taxa Mínima de Atratividade (TMA) representa a taxa de desconto que será utilizada
na análise de um fluxo de caixa, a fim de que se possa remunerar o capital investido em
determinado ativo, levando em considerações os riscos de ganhos e perdas. Como será
visto, a TMA pode considerar tanto a remuneração do capital próprio requerido pelos
acionistas, quanto a remuneração do capital de terceiros caso o projeto seja financiado.
Re = Rf + {β × [E[Rm] – Rf]}
Onde:
1
Ross et al (2002: 240) apresentam também o Modelo de Precificação por Arbitragem (IPT) que leva em
consideração múltiplos fatores que sintetizam a influência do mercado sobre os retornos de um ativo.
▪ β = 0, neste caso, Re = Rf, ou seja, o retorno esperado do título é igual à taxa livre
de risco, pois não há risco sistemático;
Ross et al (2002: 231) mostram que a fórmula do CAPM pode ser ainda representada
graficamente pela reta acedente da Figura 9. A linha reta que parte de Rf e sobe até Rm
quando beta é igual a 1, é chamada de Linha de Mercado de Títulos ou Security Market
Line (SML). A linha ilustra o comportamento do retorno esperado de um ativo em relação
ao nível de risco sistemático ou de mercado. A SML possui um coeficiente de inclinação
e um intercepto dado por Rf. Como o beta de um título é medido no eixo horizontal, o
coeficiente de inclinação é igual a [E[Rm] – Rf]. A reta terá inclinação positiva desde que
o retorno esperado da carteira de mercado seja superior à taxa livre de risco, o que em
teoria é plausível.
Exemplo 20: se a taxa livre de risco (Rf) é de 5% e a diferença entre o retorno esperado do
mercado e a taxa livre de risco, prêmio de risco [E[Rm] – Rf], é de 10%, o retorno esperado do
mercado Rm é de?
Exemplo 21: se o beta (βi) de uma ação de uma empresa é igual a 1,5; a taxa livre de risco (Rf)
é de 5% e a diferença entre o retorno esperado do mercado e a taxa livre de risco, prêmio de
risco, [E[Rm] – Rf] é de 10%, o retorno esperado do ativo (Re) é de?
Note que, de acordo com o Exemplo 21, para um β de 1,5 e uma a taxa livre de risco (Rf)
de 5%, o Re será de 20,0%, tal como representado no ponto A. A Figura 10 mostra que,
caso haja um título no ponto B, este não será comprado, pois seu retorno está baixo demais
para um risco de 1,5. Ao mesmo patamar de risco, há papeis mais eficientes tal como
demonstra o ponto A. No CAPM, o Re pode ser visto como os retornos esperados de
Figura 10: Relação entre rico e retorno pelo modelo CAPM e a Linha de Mercado de Títulos
(SML) dos Exemplos 20 e 21
Uma das saídas para resolver estes possíveis problemas é a estimativa dos “betas
setoriais”, onde, ao invés de se calcular o beta da cada empresa isoladamente, calcula-se
o beta das empresas do setor conjuntamente. Sendo assim, o erro de estimação de uma
carteira setorial de títulos é menor que o erro de estimação de uma única ação. Ross et al
(2002: 163) ressaltam que “embora não haja uma fórmula para selecionar o beta correto,
há uma diretriz muito simples. Se acreditarmos que as atividades da empresa são
semelhantes às atividades do restante do setor, deve-se usar o beta do setor simplesmente
para reduzir o erro de estimação. Entretanto, se um executivo acreditar que as atividades
da empresa são fundamentalmente distintas das atividades do restante do setor, será
melhor usar o beta da empresa”.
Bordeaux-Rêgo et al (2002: 86-87) ressaltam que o CAPM vale apenas para estimar o
Custo do Capital Próprio, pois não leva em consideração a possibilidade de utilização
do capital de terceiros.
Uma empresa pode financiar seus projetos utilizando capital próprio (como visto até aqui)
e capital de terceiros, através de financiamento. Quando se toma dinheiro emprestado de
uma organização financeira, tal como um banco, deve-se pagar juros ao credor. Em uma
situação desta, diz-se que a empresa está “alavancada financeiramente”. Assim, o custo
do capital passa a ser uma média ponderada entre a proporção do Custo do Capital
Próprio e o Custo do Capital de Terceiros. Esta técnica de ponderação é conhecida na
literatura como Custo Médio Ponderado de Capital ou Weighted Average Cost of
Capital (WACC).
A Estrutura de Capital é a forma pela qual a empresa financia seus projetos. Ela é
determinada pelo endividamento de longo prazo para financiar suas operações. Segundo
Onde:
Exemplo 22: suponha que uma empresa queira utilizar $ 60 milhões de capital de terceiros (D)
para financiar seu projeto e $ 40 milhões de capital próprio (E). Ela quer calcular seu WACC
sabendo que: o beta (β) de seu setor igual a 1,50; a taxa de juros (Rd) é de 12%; a alíquota IR é
de 35%, a taxa livre de risco (Rf) é de 7%; e o prêmio de risco, [E[Rm] – Rf], é de 15%.
Sendo assim, WACC de 16,48% < Re de 29,50%, indicando que a empresa ganhou ao
contrair a dívida, devido ao custo mais baixo do capital ponderado e do benefício fiscal
do pagamento de juros. Nota-se que a alavancagem financeira pode aumentar a riqueza
dos acionistas, desta forma, a escolha da estrutura de capital de uma empresa ou de um
projeto configura-se como uma decisão estratégica importante.
Exemplo 23: suponha que a empresa do Exemplo 22, faça um investimento de $ 100 milhões
na data zero para obter fluxos de caixa de $ 40 milhões por 6 anos. Pretende-se calcular o VPL
nos seguintes cenários: (i) ela utiliza 100% de capital próprio; e (ii) ela utiliza 60% de capital de
terceiros e 40% de capital próprio. Será que ela deve investir? Além disso, qual o benefício
gerado pelo financiamento?
Fluxo de Caixa Descontado -$100,00 $30,89 $23,85 $18,42 $14,22 $10,98 $8,48
Fluxo de Caixa Descontado Acum. -$100,00 -$69,11 -$45,26 -$26,84 -$12,62 -$1,64 $6,84
VPL $6,84 Aceitar o Projeto
Cenário (ii): 60% com capital de terceiros e 40% com capital próprio.
WACC 16,48%
Periodo 0 1 2 3 4 5 6
Caixa Livre -$100 $40 $40 $40 $40 $40 $40
Caixa Livre Acum. -$100 -$60 -$20 $20 $60 $100 $140
Fluxo de Caixa Descontado -$100,00 $34,34 $29,48 $25,31 $21,73 $18,66 $16,02
Fluxo de Caixa Descontado Acum. -$100,00 -$65,66 -$36,18 -$10,87 $10,86 $29,52 $45,53
VPL $45,53 Aceitar o Projeto
Lapponi (2007: 387) mostra que, do ponto de vista do acionista, este “fluxo de caixa
quantifica somente o resultado operacional do projeto sem se importar como o projeto é
financiado. De outra maneira, a decisão de investimento é separada da decisão de
financiamento”. Sendo assim para se tomar decisão de investimento, é muito importante
que o projeto seja viável contando apenas com seus fluxos operacionais. A utilização de
recursos de terceiros serve apenas para ampliar a riqueza, caso aplicável. Há casos em
que as taxas de juros praticadas no país são muito elevadas de forma que não valeria muito
a pena optar pelo financiamento.
Ross et al (2002: 362-363) afirmam que “não há uma fórmula exata disponível para
determinar o quociente ótimo entre capital de terceiros e capital próprio” e não há “uma
fórmula especifica para que se possa calcular o quociente entre capital de terceiros e
capital próprio para as empresas”. Embora o pagamento de juros acarrete no abatimento
de Imposto de Renda, ele verificou empiricamente que os índices de endividamento das
empresas norte-americanas e canadenses são baixos. Lara e Mesquita (2008) também
concluíram que, entre 1995 a 2001, em uma amostra de 70 empresas brasileiras, a
utilização de capitais de terceiros foi conservadora. Muitas empresas com alavancagem
operacional elevada e com receitas incertas preferem se financiar com capital próprio, ao
mesmo tempo que empresas que retém lucros, também tenderão a usar menos capital de
terceiros. Ou seja, a decisão de financiamento é estratégica e não há uma fórmula geral.
Ross et al (2002: 157-158) relatam que os fluxos de caixa podem ser projetados em
termos:
Sabendo destas duas opções, eles alertam que se requer coerência no uso de fluxos e taxas
de desconto de forma que:
2
No Capítulo 15, Ross et al (2002: 325-332) mostram na Proposição II de Modigliani e Miller que, quando
o risco dos acionistas aumenta em função do aumento da dívida, o custo do capital próprio (R s) pode ser
representado pela seguinte função: Rs = Re + {[D / (E + D)] × (1 – T) × (Re - Rd)}.
Exemplo 24: suponha que uma empresa esteja projetando os seguintes fluxos de caixa
nominais (-$1.500, $1.300, $1.000) para determinado projeto à uma taxa de desconto de 15%
a.a. e prevendo uma inflação de 4% a.a.
A outra estrutura abaixo resume a situação do fluxo de caixa descontado à taxa real de
10,58%, gerando o mesmo VPL de $ 387 do caso anterior, indicando que o investimento
é também é viável. Note que a taxa de desconto real foi obtida da seguinte forma:
[(1+0,15)/(1+0,04))] -1 = 0,1058 ou 10,58%. Ao passo que o Caixa Livre oi corroído pela
inflação de 4% a.a.
Ross et al (2002: 148) definem os Custos Irrecuperáveis (Sunk Costs) como aqueles
que estão situados no passado e que não afetam a decisão de aceitar ou rejeitar o projeto.
Segundo eles, estes custos são como “leite derramado”, portanto, deve-se ignorá-los uma
vez que não fazem parte dos fluxos de caixa incrementais. O argumento é o de que, uma
vez que a empresa tenha realizado o gasto, seu custo torna-se irrelevante para qualquer
decisão futura.
Exemplo 25: suponha que se esteja avaliando uma oportunidade pioneira de construir uma
fábrica de biscoitos com capital próprio, cujo público alvo são os vendedores ambulantes das
praias do Rio de Janeiro. Este é o primeiro projeto da empresa recém-criada para atender um
propósito especifico. A fim de que se possa projetar o caixa livre anual do projeto os analistas
levantaram as seguintes premissas abaixo:
• TMA ou Custo do Capital Próprio (Re) de 30% a.a.;
• Preço de Venda (PV) de $ 1,00 por cada pacote de biscoitos na porta da fábrica;
• não foi considerado investimentos em capital de giro pois, como a base é anual,
supõe-se que as vendas ocorrerão no mesmo período dos gastos. Além disso, não
foram considerados gastos significativos com estoques e nem vendas a prazo.
Uma vez que evidenciado a viabilidade do projeto acima contando apenas com seus
fluxos operacionais, a avaliação do financiamento poderia ser efetuada para se verificar
o quanto esta possibilidade aumentaria a riqueza. Partindo da observação feita por Ross
et al (2002: 153) de que, "quaisquer ajustes em função do uso de capital de terceiros são
incorporados na taxa de desconto, e não no fluxo de caixa", será utilizado o WACC como
taxa de desconto. Sendo assim:
VPFCS $1.423.370
Módulo do investimento inicial ǀFC0ǀ $1.000.000
Índice de Rentabilidade (RI) $1,42 > 1, aceita-se o projeto
$600.000
$400.000 $423.370
$451.247 $270.763
$200.000 $347.113 $267.010 $205.392 $152.608
$65.370
Fluxo de Caixa (em $)
$0
-$200.000 -$201.640
-$400.000
-$1.000.000
-$600.000 -$548.753
-$800.000
-$1.000.000 -$1.000.000
-$1.200.000
0 1 2 3 4 5
Período (em anos)
Fluxo de Caixa Descontado Fluxo de Caixa Descontado Acum.
$1.400.000
$1.200.000
$1.000.000
$800.000
VPL (em $)
$600.000
$400.000
$200.000
$-
$-200.000
$-400.000
$-600.000
0,00
0,10
0,20
0,30
0,40
0,50
0,60
0,70
0,80
0,90
1,00
TMA (% a.a.)
Aqui, vale distinguir os conceitos de risco e de incerteza. A incerteza ocorre quando não
se consegue estimar objetivamente ou subjetivamente a distribuição de probabilidade dos
eventos e nem os seus possíveis impactos. Isto é, não se tem a menor ideia do que poderá
ocorrer. Já o risco ocorre quando se consegue estimar objetivamente ou subjetivamente a
distribuição de probabilidade dos eventos, bem como seus possíveis impactos. Segundo
Knight (1921. Apud Damodaran, 2009: 23), “o aspecto essencial está no fato de ‘Risco’
significar, em alguns casos, uma variável passível de ser medida”. Bernstein (1997: 16)
reforça a tese de que “a palavra antiga eikos (eikos), que significava plausível ou provável,
tinha o mesmo sentido do conceito moderno de probabilidade: ‘ser esperado com certo
grau de certeza’. Sócrates define eikos como ‘semelhança com a verdade’. A revelação
de Sócrates revela um ponto sutil de grande importância. Semelhança com a verdade não
é o mesmo que verdade”. Bernstein (1997: 48) complementa dizendo que “a raiz latina
de probabilidade é uma combinação de probare, que significa testar, provar ou aprovar,
e ilis, que significa capaz se ser (...)”. Sendo assim, um evento de risco leva em conta que,
a partir de experiências passadas ou dados históricos, pode-se estimar ou ter uma ideia da
distribuição de probabilidade. Embora muitos elementos estejam no âmbito da incerteza,
as empresas tentam trabalhar no âmbito do risco para poder antecipar o futuro e melhorar
suas decisões. Mas isto não quer dizer que os eventos vão se confirmar e que as decisões
a. Análise de Sensibilidade
Uma das primeiras perguntas que se faz em projetos é a seguinte: “e se um” determinado
parâmetro estimado variar, o que acontece com o VPL? As possíveis respostas para esta
pergunta podem ser estimadas através da Análise de Sensibilidade. Neste caso,
considera-se que todos os parâmetros estimados são fixos (Ceteris paribus) e apenas um
parâmetro escolhido é passível de variação.
Exemplo 26: suponha que se queira avaliar a sensibilidade do VPL do Exemplo 25 em função
de possíveis variações nas premissas de Preço e de Custo Unitário isoladamente.
O Valor Monetário Esperado ou Expected Monetary Value (EMV) é uma técnica que
pode ser empregada para medir e comparar os riscos associados aos diversos aspectos do
projeto. Um evento de risco só pode ser calculado se for possível determinar sua
possibilidade de ocorrência (probabilidade) e seu impacto. Sendo assim, a fórmula do
EMV pode ser escrita da seguinte forma:
EVM = p × I
Onde:
Exemplo 27: suponha que haja a possibilidade de 25% de chance de redução do consumo de
biscoitos da fábrica do Exemplo 25 por conta chuvas no Rio de Janeiro. Qual o EVM da perda
no VPL?
Quer dizer que o EVM do VPL do projeto diante de uma possibilidade ruim vai ser de:
c. Análise de Cenários
Damodaran (2009: 155) elenca as etapas necessárias para a realização de uma Análise de
Cenários:
Exemplo 28: suponha que se queira avaliar três cenários (otimista, mais provável e pessimista)
para o VPL do Exemplo 25 em função de possíveis variações na demanda por biscoitos e no
valor do investimento necessário.
Note que neste caso, não só a produção varia, como também o valor do investimento
atrelado àquela capacidade produtiva. Isto porque, para uma demanda menor, a
capacidade da planta pode ser menor e necessitar de menos gastos com investimentos.
Por simplificação, neste exercício foi assumido que o investimento varia na mesma
proporção da quantidade produzida. Esta análise mostra que:
▪ se a empresa optar por uma planta de produção 30% menor, esperando uma
demanda 30% menor, o VPL = $ 294.743; e
▪ se a empresa optar por uma planta de produção 10% maior, esperando uma
demanda 10% maior, o VPL = $ 466.246.
▪ necessita-se de acurácia sobre as informações que entram nos cenários pois, “lixo
entra, lixo sai”; e
▪ esta análise funciona melhor para os riscos discretos ou pontuais pois, quando eles
assumem distribuições de probabilidades contínuas, definir os cenários torna-se
mais difícil.
Damodaran (2009: 160) afirma que “em alguns projetos e ativos, o risco não é apenas
discreto, como também assume caráter sequencial. Em outras palavras, para o ativo ter
valor, ele deve passar por uma série de testes”. Ross et al (2002: 174) dizem que a Árvore
de Decisão ou Decision Tree é um instrumento de identificação de decisões sequenciais
na análise do VPL. Esta técnica mistura Valor Monetário Esperado (EVM) e Análise de
Cenários para que se possa tomar decisões sequenciais em projetos.
Damodaran (2009: 160-161) elenca as etapas necessárias para a realização de uma Árvore
de Decisão:
O caso do Exemplo 29 mostrou uma árvore bem simples, ou seja, “com poucos galhos”.
Mas ela pode envolver maior complexidade mapeado várias etapas de decisão até chegar
no valor final do projeto. Ela apresenta a abertura da estratégia que está implícita no
projeto de forma visual e simplificada. Desta forma, por experiência própria, esta
ferramenta é muito utilizada nas empresas operadoras de óleo e gás, onde as decisões
sempre envolvem possibilidades e riscos. Newendorp e Schuyler (2000) mostram
diversos casos de uso desta ferramenta nas análises de decisões na fase exploratória de
campos de petróleo, onde se calcula o VPL dos projetos, se estima o risco exploratório
(probabilidades de se achar reservatórios com hidrocarbonetos) e se projeta o
investimento exploratório (capital de risco). Apesar de útil, o uso da técnica requer alguns
cuidados, tais como:
Note que, se pode alcançar os mesmos objetivos com Análise de Cenários, contudo a
Simulação por Número Aleatórios, depois do avanço dos computadores, torna a tarefa
muito mais simples, menos trabalhosa, mais completa, menos subjetiva e mais confiável.
Damodaran (2009: 171-174) elenca a etapas para realização desta técnica:
Exemplo 30: suponha que além de calcular o VPL determinísticos do projeto da fábrica de
biscoitos do Exemplo 25, com 100% de capital próprio, os gestores da empresa desejam avaliar
o risco global do mesmo através da Simulação de Monte Carlo. Para isto, eles supõem como
variáveis de entrada que:
Utilizando o software, Oracle Crystal Ball, foi possível efetuar 10.000 iterações
aleatórias para o fluxo de caixa do projeto através da Simulação de Monte Carlo. A
Figura 13 e a Figura 14 apresentam a curva de frequência e a curva de frequência
acumulada para as 10.000 possibilidades de resultados de VPL.
Figura 14: Curva de Frequência Acumulada das 10.000 iterações aleatórias para o VPL do
projeto da fábrica de biscoitos do Exemplo 30
Além disso, a Simulação de Monte Carlo permite calcular o Value at Risk (VaR) ou
Valor em Risco do projeto. O VaR é uma técnica estatística utilizada para quantificar a
possibilidade de perda dentro de uma empresa ou carteira de investimentos ao longo de
um período de tempo específico. Ou seja, mede o maior prejuízo de determinado
investimento dentro de certos limites. Damodaran (2009: 206) afirma que, para
determinar o VaR, é necessário dispor de três informações básicas: o nível de perda em
valor ($); o período fixo ao longo do qual o risco é avaliado; e o nível de confiança. Note
que a Simulação de Monte Carlo fornece estas informações assim, o cálculo do VaR do
projeto da fábrica de biscoitos do Exemplo 30 se dá da seguinte maneira:
Damodaran (2009: 182-183) alerta que a Simulação por Números Aleatórios deve ser
usada com atenção pois:
Quanto à taxa de desconto, como o modelo CAPM assume a premissa de que os riscos
não sistemáticos, diversificáveis ou idiossincráticos podem ser ignorados (zerados), a
simulação pode ser uma boa maneira para levar em consideração estes riscos na tomada
de decisão de um projeto isoladamente. Posteriormente, os analistas podem avaliar como
este projeto se comporta na carteira. Gandra (2013) ilustra como esta técnica pode ser
aplicada no balanceamento de pequenas carteiras de projetos sob o ponto de vista
econômico.
f. Opções Reais
COPELAND, Tom; and TUFANO, Peter. “A Real-World Way to Manage Real Options”.
Harvard Business Publishing (HBP), March 2004. Disponível no site:
<https://hbr.org/2004/03/a-real-world-way-to-manage-real-options>
NEWENDORP, Paul D.; and SCHUYLER, John R. Decision Analysis for Petroleum
Exploration. Planning Press: 2000.
WERNKE, Rodney. Gestão de custos: uma abordagem prática. São Paulo: Atlas,
2004.