Finanças Empresariais - Sebenta

Comissão Finalistas 2021/22 Mª Antónia Capela
Finanças Empresariais
Capítulo 1
1. O que é Corporate Finance?

As Finanças Empresariais / Corporate Finance englobam todas as decisões que uma empresa toma e que
têm implicações financeiras.
As decisões de uma empresa podem ser divididas em
− Decisões de Investimento - em que ativos e projetos deve a empresa investir o seu capital;
− Decisões de Financiamento - como deve a empresa obter o capital que necessita;
− Decisões de Dividendos - quanto deve a empresa devolver aos seus acionistas (subdivisão das
decisões de investimento uma vez que tem que ver com capital próprio - dividendos são partes de
Capital Próprio)
NOTA: Vamos estudar apenas as decisões de Investimento e de financiamento.
Contabilidade Finanças
Ativo não Capital Ativo Fixo Capital

Corrente Próprio Próprio
Passivo não Ativos Dívida

Ativo Corrente Operacionais
Corrente Passivo Passivo
Corrente Ativos não Corrente
operacionais
Pressuposto: Não há Ativos Não Operacionais…

Investimentos Financiamento
Ativo Fixo Capital Próprio
AF CP
Ativo Corrente – Dívida Enterprise
FM D
Passivo Corrente Value
NOTAS:
Ativos Correntes – Passivos Correntes = Fundo de Maneio
Enterprise Value = AF + FM = E + D
E = Capital Próprio
Firm value e Entreprise value - a diferença está nos ativos não operacionais
Capex: CAP – Capital ; EX – Expenditures
EBIT – resultado operacional
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Liquidez - forma que a contabilidade utiliza para dividir ativos correntes e não correntes.
Existibilidade – forma que a contabilidade utiliza para dividir passivos correntes e não correntes
NOTA: Aqui, o balanço financeiro (o que vamos utilizar) não será igual ao contabilístico
Ativos
Ativos não operacionais (ativos extra exploração) – apesar de pertencerem à empresa não são utilizados
na atividade desta; não têm impacto nas vendas.
Ex: empresa de calçado tem quinta na Foz do Douro - existir ou não contribui em nada na atividade da
empresa; o carro de um gestor já conta para a atividade da empresa pois é necessário para as suas
funções.
O Ativo não operacional mais comum é dinheiro que a empresa não precisa, mas guarda; uma cadeia de
supermercados também precisa de dinheiro para trocos – já não é ativo não operacional.
Ativos operacionais:
• Correntes – resultam da atividade corrente/diária da empresa (inventários, acréscimos,

diferimentos, crédito sobre o estado que só usamos daqui a dois anos – na contabilidade é não
corrente, mas aqui é corrente; ou vendemos a um cliente metade da encomenda e demos prazo de
2 anos para pagar)
• Fixos (não correntes) – resulta de investimento de longo prazo da empresa (máquinas, edifícios,
armazéns, viaturas); a empresa investiu para aquele investimento dar origem a outro.
Passivo (Se paga juros ou não)
• Remunerado (divida) – temos longo prazo e curto prazo – desde que a divida de lugar a pagamento
de juro, é divida
• Não remunerado (correntes) – o que é passivo e não paga juros
NOTA para o trabalho: pegar no balanço e classificar as rubricas, mas nos correntes é bom distinguir
fornecedores.
NOTA: Pagamento a prazo – não é investimento pois não implicou saída de dinheiro (pagamento) pois
damos mais importância ao cash flow.
NOTA: Só damos importância a fluxos financeiros e não económicos: apenas vai afetar o nosso balanço
aquilo que implica saída/entrada de dinheiro (contrário da contabilidade em que comprar a mercadoria
a prazo aumenta o ativo - mercadorias - e o passivo - fornecedores → aqui eles anulam-se e não os
consideramos).
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→ Ferramentas essenciais
• Valor atual (dos cash-flows) - permite comparar cash-flows que ocorrem em diferentes
períodos de tempo
• Análise Financeira - permite compreender as demonstrações financeiras, que são a principal
fonte de informação para suportar a tomada de decisões
• Avaliação de ativos (ou projetos) - prever o que vai acontecer (tentar obter dados
históricos/passados para termos uma melhor previsão).
→ Proposições fundamentais
Corporate Finance é consistente e depende de pouco princípios basilares:
1. O risco (risco = incerteza face ao retorno futuro) tem de ser remunerado.
− Quanto maior o risco, maior o retorno esperado
− As finanças consideram que o investidor é avesso ao risco: perante as duas situações optamos
sempre pela que tem menor risco
− O risco mede-se com o quão distante eu posso ficar daquilo que é o valor esperado, ou seja,
mede-se pelo desvio padrão de todos os cenários possíveis ao retorno esperado. O investidor
pretende aproximar-se o máximo possível do valor esperado
2. O cash flow é mais importante do que o resultado [cash flow = quanto dinheiro entre ou sai]
3. Mercados são eficientes e não são facilmente manipuláveis
− Ser eficiente não quer dizer que seja sempre correto, mas a probabilidade de estar incorreto
para cima é igual à probabilidade de estar incorreto para baixo
4. Qualquer decisão de uma empresa tem impacto no seu valor
Corporate Finance deve ser visto como um todo, ou seja, decisões de investimento, financiamento e
dividendos estão interligadas.
Corporate Finance afeta vários stakeholders.
NO EXAME SAI SEMPRE UMA OU DUAS QUESTÕES SOBRE NOTICIAS DA ULTIMA SEMANA!!!
2. Princípios Básicos das Finanças Empresariais
→ O princípio do investimento
A empresa deve investir em ativos e projetos cuja taxa de retorno esperada seja superior à taxa de
retorno exigida [hurdle rate]
• Taxa de retorno esperada deve ser medida em função dos cash-flows gerados pelo ativo ou projeto
e do momento que se espera que esses cash-flows ocorram
• Taxa de retorno exigida deverá ser superior para projetos com maior risco e deverá refletir o tipo
de financiamento a utilizar
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− A taxa de retorno exigida é, para a empresa, o retorno para os investidores. O retorno exigido
pelos investidores é um custo de capital para a empresa.
− Quanto menor for a taxa de retorno exigida, maior será o valor dos projetos
− Os acionistas recebem sempre depois dos credores e daí ter mais risco (a taxa de retorno
exigida pelo credor é sempre inferior à taxa de retorno exigida pelo acionista)
1⁄ 60 → (60:30) – 1 = 100% P = 30
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1⁄ 40 → (40:30) – 1 = 33% E (cft) = 40

3
1⁄
3 20 → (20:30) – 1 = -33%
Que retorno queremos para fazer este jogo? Isso depende de cada um de nós → É a taxa de retorno
exigida (o que cada um de nós quer ganhar aqui).
Rexigida = rf + Prémio de risco

↓
Taxa isenta de risco (taxa de depósito bancário)
A B
60 80
40 40
0 0
Rexigida = rf + Prémio de risco
↓ 6%
X (1 + 6%) = 40
Estou disposto a pagar por este jogo em montante tal que vou ter o retorno exigido para fazer este
investimento.
40
Valor → X = 40 * (1 + 6%) -1 = = 37,7
(1 + 6%)
Vamos comprar o jogo sempre que o valor é superior ao preço → V > P
Podemos, da mesma maneira, relacionar a rendibilidade exigida e a rendibilidade esperada:
rexigida resperada
↓ ↓
① ①
E(cft ) E(cft )
V= P=
(1 + rexig ) ② (1 + resp )
Garante-se a relação entre o V e o P e que essa relação é igual à relação entre rexigida e resperada.
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→ O Princípio do Financiamento
A empresa deve escolher o mix de financiamento que minimiza a taxa de custo do capital
− A empresa deverá definir a proporção dos investimentos que deverá ser financiada com capitais
próprios e com dívida
− A empresa deverá escolher os instrumentos de financiamento que melhor se adequem aos
projetos
3. Objetivo das Empresas

→ Objetivo único – Maximizar valor para os acionistas vs. maximizar valor da empresa
① ②
E
EV
D
Deve maximizar a seta 1 ou a seta 2? Como EV = E + D, devemos maximizar EV ou E??
NOTA: É possível aumentar E baixando EV!!!!!
Exemplo:
A empresa investe 100 milhões no ano 0.
No momento 1 vende e exporta as máquinas para a Alemanha com 1/3 de probabilidade (dependendo
de como se comporta a economia).
Fui ter com um banco para financiar o projeto. Pedi uma dívida (D) de 50 e a taxa de juro do banco de
5%. Para o banco isto é um investimento sem risco.
A remuneração de um acionista não é pré fixada, são os resíduos, ou seja, o que sobrar.
Para o credor não existe risco porque em cada um dos cenários recebe sempre o mesmo. A sua taxa de
retorno esperada é a taxa de juro (o que vai receber): E = 50 e r exigida = 15%
Como dividimos os cash flows?
0 1 D E
165 52,5 112,5
100 110 52,5 57,5 → cash flows esperados para o banco (D) e acionista (E)
55 52,5 2,5
E(cft) = 110
D = 50
C = 5%
5
Se calcularmos os cash flows do acionista e do credor através das taxas de retorno esperadas
percebemos que são 50.
No dia a seguir a receber o empréstimo, a gestão da empresa toma uma decisão: vai comprar as
mesmas maquinas, os mesmos produtos, mas decide que não vai exportar para a Alemanha mas sim
para a China porque a alguém disse que a economia ia correr muito bem e em vez de receber 165
recebe 220…
D E
220 52,5 167,5
110 52,5 57,5
0 0 0
E(cf) = 110 → O valor esperado dos cash flows é igual ao anterior mas há destruição de valor.
O valor que fica para o credor continua o mesmo pois foi acordado que era 50 + 5%
Note-se que, aqui, o credor ficou pior (menor valor esperado e mais risco) e o acionista ficou melhor.
Nesta opção assiste-se a uma destruiu valor, mas note-se que se maximiza o lucro para o acionista.
NOTA: Risco é bom para acionistas pois são beneficiados nos extremos positivos e têm perdas limitadas
nos extremos inferiores (distribuição assimétrica).
O credor também tem perda limitada mas não ganha nada nos cenários positivos.
No fundo, havia valor que pertencia ao credor que foi transferido para o acionista. Aumentou E mas
diminuiu D.
Sabemos que EV = E + D. Queremos que o E só aumente com aumentos do EV, logo D não pode
diminuir, ou seja, não pode haver expropriação dos credores.
Aqui assumimos que eles são seres racionais e podem se proteger a si mesmos, através de cláusulas nos
contratos para evitar que os investidores façam este tipo de decisões.
Admitindo que os credores podem proteger-se, contratualmente, contra a expropriação de valor por
parte dos acionistas, os gestores devem focar-se em maximizar a riqueza daqueles que os contrataram –
os acionistas.
Assim, o objetivo da empresa deverá ser maximizar o enterprise value, e o da gestão maximizar a
riqueza do acionista. No entanto, caso os credores se protejam, os dois objetivos são o mesmo, pois a
maximização do equity só será possível com a maximização do enterprise value!
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Como se mede o valor?
Para os acionistas é o valor das ações. Como vemos se este valor está a diminuir ou não? Na bolsa
apenas vemos o preço (e não o valor!). Para garantirmos que o preço pode ser usado como
representação do valor tornamos os mercados mais eficientes (acesso universal à informação)
• Cotação (ou preço das ações) - resulta do confronto entre a oferta e a procura e, como tal,
incorpora as expectativas de todos os agentes económicos quanto ao valor dos cash-flows
futuros.
• Num mercado eficiente, a cotação tenderá para o (verdadeiro) valor da ação.
Para medir o valor, não podemos olhar para o valor contabilístico do CP!!
NOTA: Principio de existência de uma empresa – maximizar o valor da empresa
→ Objetivo único – Maximizar a cotação

Vantagens de ter como objetivo a maximização da cotação
A cotação é a medida mais observável das que podem ser usadas como objetivo (no caso de empresas
cotadas!). Ao contrário do valor dos resultados ou vendas, a cotação reflete constantemente a
informação atualizada
A cotação reflete os efeitos de longo-prazo das decisões da empresa
A cotação é a verdadeira medida da riqueza dos acionistas
Permite propor modelos para selecionar os projetos em que se deve investir e como financiá-los e testar
esses modelos através da observação empírica
No caso de empresas não cotadas o objetivo será a maximização do valor da empresa
No caso de empresas sem-fins-lucrativos a aplicação dos princípios das finanças empresariais torna-se
mais complicado pois vários objetivos contraditórios podem surgir
Será razoável excluir outros stakeholders (credores, empregados e sociedade em geral)?
• Sim, se se verificarem as seguintes condições:

− Gestores agem no interesse dos acionistas e têm como objetivo maximizar a cotação das
ações;
− Credores estão protegidos da expropriação por parte dos acionistas;
− Gestores não manipulam a informação nem conseguem enganar o mercado (mercados
eficientes);
− As decisões dos gestores não produzem custos para a sociedade.
• No entanto, na realidade existem conflitos de interesses

− Solução: Minimizar esses conflitos de interesses (custos de agência)
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4. Teoria de Agência e Custos de Agência

Pressuposto: O gestor tomas as suas decisões como se fosse um acionista
→ Problemas de agência
Acionistas
Credores Gestores Sociedade
Mercados Financeiros
Acionistas (/Gestores) vs Credores
→ Credores não têm capacidade para controlar os gestores ficam sujeitos à expropriação por parte dos
gestores e/ou acionistas.
Credores emprestam dinheiro e cobram uma taxa de juro de acordo com o risco da empresa no
momento do empréstimo
Se gestores/acionistas tomarem medidas que aumentem o risco da empresa, os credores serão

prejudicados
− Em caso de sucesso do investimento não lucram nada

− Em caso de insucesso podem ter que suportar uma perda elevada
Fontes de conflito entre os acionistas/gestores e credores
• Pagamento de dividendos mais elevados que o esperado

• Emissão de nova dívida (não subordinada)
• Alienação e substituição de ativos
• Novos investimentos que aumentem o risco da empresa
Formas de minimizar os conflitos de interesses:
• Clausulas de Salvaguarda [Covenants] - clausulas contidas nos acordos entre os credores e a

empresa que especificamente proíbem a empresa de tomar decisões que possam prejudicar os
credores
▪ Restrições à politica de investimento

▪ Restrições à politica de dividendos
▪ Restrições à obtenção de novos financiamentos
• Opção de retorno [protective put] por parte dos credores - caso um evento que reduza o valor
dos créditos ocorra (fusões, aquisições, dividendo especial, ...) o credor pode pedir o reembolso
ao valor nominal
• Obrigações convertíveis
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Empresa vs Mercados Financeiros
→ Gestores podem manipular a informação por forma a enganar os mercados. Os mercados por sua vez
também cometem erros.
Porém temos de garantir que a cotação é uma boa medida de valor, ou seja, temos de garantir que os
gestores não enganem os mercados - através da lei. Ex: obrigação de produzir relatórios de contas e ter
auditores.
A escolha da maximização da cotação como objetivo da empresa requer que
• Gestores não manipulem a informação

• Mercados eficientes
Na realidade, gestores tendem a adiar o anúncio de más noticias e alguns gestores divulgam
intencionalmente informação enganosa. Não há certezas se os mercados são eficientes ou não e, assim,
a cotação pode não representar o valor das ações.
Soluções para reduzir desvio entre preço (cotação) e valor das ações
• Melhorar a qualidade da informação

− Reguladores
− Analistas independentes das empresas
• Tornar os mercados mais eficientes

− Menores custos de transação (quanto menores, mais pessoas investem, mais opiniões estão
incluídas no preço, logo estará mais próximo do valor);
− Mais informação disponível para os investidores sobre as ações transacionadas
− Reduzir ou eliminar restrições tais como a proibição de vendas a descoberto [short-selling].
No caso do short-selling, ainda que a sua proibição possa ter um impacto positivo a nível
político torna mais difícil refletir as más notícias na cotação.
Ao eliminar estas restrições é possível incorporar mais “uma opinião” sobre o valor (porque
vai haver mais uma venda/compra deste instrumento).
NOTA: Short-selling - vender uma ação emprestada (sendo que no futuro terá de voltar a comprar a
ação para a devolver - idealmente a um valor mais baixo, gerando lucro)
Os governos proíbem short-selling por medo que uma venda de uma ação por parte de alguém que acha
que a ação vai descer, possa levar mais pessoas a vendê-las - queda efetiva do valor das ações.
Vamos analisar isto melhor no capítulo 6.
Aqui consideramos que os mercados são suficientemente eficientes, assumindo que os gestores não
manipulam informação.
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Empresa vs. Sociedade
→ Empresas podem prejudicar a sociedade e esses custos podem ser difíceis de imputar às empresas
(Ex.: poluição)
A maior parte das decisões de uma empresa têm consequências sociais
A escolha da maximização da cotação como objetivo da empresa implicitamente assume que:
• Custos são muito pequenos e podem ser ignorados, ou

• É possível determinar esses custos e quem os produziu e a empresa é forçada a suportar esses
custos
Na realidade,
• Em alguns casos os custos são consideráveis e é impossível determinar quem os causou

• Muitas vezes, nem a própria empresa tem consciência desses custos
Não existe uma solução óbvia para este tipo de conflitos uma vez que os custos sociais não podem ser
ignorados pelos gestores, mas a sua definição é muito nebulosa para ser considerada explicitamente na
tomada de decisões
Solução pode passar pela empresa minimizar os custos sociais da sua atividade mesmo não existindo
obrigação legal para tal.
Algumas empresas podem mesmo beneficiar pelo facto de criarem uma reputação de apoio a causas
sociais.
Este conflito entre interesses das empresas e interesses da sociedade pode ser visto como um problema
ético.
NOTA: Há quem defenda que os danos causados à sociedade são quantificáveis e a empresa pode
compensar este custo, pagando x ou plantando árvores. Existem até quotas de poluição (posição
polémica e difícil de comprovar).
Há ainda casos em que os danos não são observáveis - nesses casos são geralmente aplicadas multas
pesadas às empresas, para que o incumprimento não valha a pena.
Gestores vs Acionistas
Mas é mesmo verdade que o gestor age no interesse do acionista?
Relação de agente - implica um agente (o que toma as decisões em nome do principal) e um principal (o
que delega ao agente a tomada de decisões em seu nome)
Principal/acionista VS agente/gestor
Objetivo do acionista - maximizar a sua riqueza
Objetivo do gestor - maximizar a sua riqueza/utilidade, ou seja, o gestor pode nem sempre tomar a
decisão que o acionista considera ótima → problema de agência
Problema: Acionistas têm pouco controlo sobre os gestores que deste modo podem colocar os seus
interesses pessoais antes dos dos acionistas.
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Porém os acionistas não podem ser os gestores:
− Impossível e impraticável que todos os acionistas participem na gestão de uma empresa

− Se o acionista só tivesse ações naquela empresa para a gerir, não poderia diversificar o risco
tendo ações noutras
− Acionistas podem não ter o conhecimento necessário
Por isso, em grandes empresas a separação entre gestão e propriedade é uma necessidade. A
autoridade para tomar decisões terá que ser delegada em gestores. Neste caso, existe uma delegação
de poderes, uma relação de agência
Tudo isto torna necessária a relação de agência → porém, existem custos de agência
Vantagens da separação entre gestão e propriedade (entre outras):
• A alteração da estrutura acionista não interfere com a atividade operacional da empresa

• Detentores de capital podem obter lucros com a atividade empresarial, mesmo que não
disponham de capacidade ou conhecimentos para maximizar o valor dos ativos
• Diversificação do risco, pois o risco de uma empresa é disperso por vários acionistas e permite aos
acionistas investirem em várias empresas
• Contratação de gestores profissionais, que desse modo vão concretizar projetos rentáveis, mesmo
que não disponham de riqueza acumulada
Desvantagens da separação entre gestão e propriedade:
• Os objetivos dos gestores e dos acionistas são diferentes e portanto gestores podem não tomar as
decisões que maximizem a riqueza dos acionistas mas sim a sua riqueza pessoal. Por exemplo:
− Gestores podem atribuir a si mesmos compensações injustificadas ou gastarem verbas em

bens de luxo e de conforto (escritório na Foz, automóvel topo de gama);
− Aquisição de outras empresas por parte dos gestores, na medida que aumentará o seu poder
(e remuneração), mesmo que não seja do interesse dos acionistas ou pagando um preço
muito elevado (apenas é vantajoso para o acionista se o preço da empresa adquirida for
inferior ao valor, porém é sempre positivo para o gestor);
− Resistência a ofertas de aquisição, pois nesse caso podem perder o emprego e os benefícios
associados - ser adquirido é mau para o gestor (pode ser despedido), mas positivo para os
acionistas (ganham dinheiro → preço > valor);
− Política de dividendos (redução do free cash-flow);
− Investimentos que visem diversificar o risco mas que isso diminua o retorno dos acionistas (só
beneficia os gestores porque diversifica o risco caso a sua empresa vá à falência, mas os
acionistas não precisam disso porque eles próprios podem ir investir noutras).
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• Custos de agência:
− Custos incorridos pelos acionistas por forma a controlar/fiscalizar os gestores (monitoring

expenditures)
− Custos incorridos pelos gestores para assegurar aos acionistas que as decisões tomadas terão
como objetivo a maximização da sua riqueza (bonding expenditures)
− Perdas resultante do facto das decisões tomadas não serem aquelas que maximizem a riqueza
dos accionista (residual loss)
Formas de minimizar conflitos de interesses
• Assembleia Geral Anual onde os gestores podem ser despedidos

• Conselho de Administração que tem o dever de fiscalizar os gestores
No entanto estes mecanismos normalmente falham, pelo que será necessário:
− Fazer os gestores pensarem como acionistas, através da atribuição de ações e opções sobre ações
da empresa como forma de remuneração
− Melhor governo das sociedades [Corporate Governance].
Por exemplo, atribuir mais poder ao Conselho de Administração e fazendo eleger mais
administradores independentes [tópico analisado no ponto 5. deste capítulo]
− Aumentar o poder dos acionistas exigindo, por exemplo, à empresa mais e melhor informação
− Tornar a ameaça de aquisições [takeovers] um mecanismo efetivo de controlo não dificultando e
restringindo, por via legal, a sua concretização
→ Corporate Governance
O modelo de governo das sociedades é um conjunto de mecanismos que visa reduzir o problema de
agência entre acionistas e gestores
Esses mecanismos permitem aos acionistas de uma empresa fiscalizar/controlar [monotoring] a gestão e
desse modo garantir que os seus interesses (maximização da riqueza) são protegidos. No entanto, estes
mecanismos acarretam custos, superados pelos seus benefícios de forma a serem seguidos os interesses
dos acionistas.
Sistemas de Corporate Governance

− Continental (em desuso)
Sistema baseado em relações/participações cruzadas entre as empresas (Japão) e entre as
empresas e os bancos (Alemanha).
Implica que o Estado faça o controlo total (controlo interno)
− Anglo-Saxónico (as empresas começam, cada vez mais, a migrar para este sistema)
Sistema de controlo pelo mercado onde os acionistas penalizam os maus gestores, despedindo-os.
Há muitos acionistas, traduzindo-se numa ameaça para a teoria da agência.
É um modelo de mercado desenvolvido.
O controlo depende do mercado (controlo externo)
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Principais diferenças entre os modelos:
Sistema Anglo-Saxónico Sistema Continental
Estrutura Acionista
• Propriedade dispersa • Propriedade concentrada
• Apenas investidores institucionais detêm
posições relevantes • Estruturas piramidais - a empresa A detém a
(investidores institucionais - empresas que empresa B que, por sua vez, detém a
tem como função deter ações e obrigações) empresa C (admitindo que a empresa A é
detida 60% por uma família e 40% pela bolsa
– free float).
A família, com menos dinheiro do que seria
necessário controla as três empresas, sem as
deter totalmente
• Bancos, empresas e famílias detêm posições

relevantes
Conselho de Administração
• Composto por • Controlo por administradores executivos ou
− Administradores executivos não executivos ligados aos principais
acionistas (e credores)
− Administradores não executivos
• Fiscalização por outros órgãos de gestão (o
→ Independentes - estão lá da área conselho de administração fiscaliza e gere)
académica, já foram administradores
executivos no passado e por terem
experiencia podem ajudar
→ Não independentes - são eleitos
porque representam um determinado
acionista com posição importante
• Administradores não executivos (externos)
fiscalizam os executivos
O conselho de administração é eleito pelos

acionistas em Assembleia Geral
Aqui, quando se fala de gestores são a Equipa de
Gestão.
Controlo dos Acionistas

• Não existe controlo / fiscalização relevante • Principais acionistas controlam intensamente
por parte dos acionistas. No entanto, assiste- a gestão e tomam as principais decisões
se a um controlo por parte do mercado de estratégicas (aqui, os principais acionistas
capitais. são os bancos).
Os bancos são credores prioritários e podem
colocar covenants
Controlo pelo Mercado de Capitais

• Mercado de aquisição de empresas [Market • Mercado de aquisição de empresas limitado
for corporate control] desenvolvido • Aquisições hostis muito raras ou inexistentes
• Aquisições hostis frequentes
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Controlo pelas Instituições Financeiras

• Pouco relevante • Muito Importante
• Posição acionista dos bancos pouco relevante • As relações credor / devedor têm uma ótica
• Crédito disperso por vários credores de longo prazo, tal como a presença dos
bancos na estrutura acionista
• Bancos atuam como representantes dos seus
clientes
Cruzamento de participações
• Irrelevante • Muito importante
• Define as relações entre as empresas e as
instituições financeiras
Sistema de remuneração dos gestores

• Componente variável muito expressiva, • Remunerações variáveis de incentivos menos
ligada à performance bolsista expressivos
Divulgação de informação e auditoria externa

• Elevada exigência de divulgação de • Divulgação de informação por forma a
informação cumprir as regras do regulador
• Processo de auditoria controlado pelos • Processo de auditoria controlado
administradores independentes (indiretamente) pelos principais acionistas
Sistema jurídico
• Maior proteção legal dos acionistas • Menor proteção legal dos acionistas
comparativamente aos credores; o credor comparativamente ao modelo anglo-
tem capacidade para se proteger com saxónico
covenants
Supervisão e regulação pública

• Agências públicas de supervisão e regulação • Agências públicas de supervisão e regulação
dos mercados de capitais dos mercados de capitais
NOTA: o objetivo do conselho de administração não é gerir a empresa mas sim monitorizar a gestão, ou
seja, garantir que p gestor age de acordo com os interesses dos acionistas. Pode escolher a equipa de
gestão.
NOTA: Se o mercado é eficiente, então a cotação reflete a criação de valor e podemos remunerar o
gestor em função da cotação.
− Governamental (um pouco transparente; )

• Típico em empresas chinesas
• Após a crise de 2008, mesmo em países como o Reino Unido e EUA, aumentou o número de
pessoas que exigem uma maior intervenção do Estado na gestão das empresas e dos bancos
socorridos pelo Estado
NOTA: em Portugal quem escolhe os administradores são os próprios gestores
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Estes sistemas têm falhas:
• Incentivos e mercado de gestores

Incentivos – são as stock options, ou seja, é possível comprar a ação numa data futura, a um certo
preço.
Ora, os gestores podem jogar com as informações. Por exemplo, podem adiar a execução dessa
opção se tiver conhecimento de uma má notícia.
• Independência dos administradores externos
• Influência dos grandes acionistas
• Controlo pelo mercado de aquisição de empresas
• Auditoria e divulgação de informação
• Ativismo dos investidores institucionais
NOTA: pagar dividendos ou pagar ações, em termos de cash flows é a mesma coisa. É igual para os
acionistas, mas pagar dividendos implica uma queda de cotação enquanto que recomprar ações não
implica essa queda.
NOTA: A ameaça de uma aquisição é bom para reduzir custo de agência nas agencias target (ou seja, as
que vão ser adquiridas).
Sarbanes-Oxley (2002)
Surgiu na sequência dos escândalos da Enron, WorldCom, Tyco e Adelphia
Incorpora muitas recomendações (não só de Corporate Governance) que as empresas cotadas nos EUA
têm que cumprir e têm como objetivo a proteção dos investidores.
Algumas recomendações:
• Proíbe empréstimos da empresa aos seus gestores

• Gestores são responsáveis pelas demonstrações financeiras
• Estabelece regras em relação aos auditores externos (nomeadamente quanto à sua rotação)
• Criação de uma comité de auditoria só por administradores independentes
6. Informação e eficiência dos mercados

O mercado só pode ser eficiente (em teoria) se a informação for verdadeira, mas, na prática, isso não
acontece. A informação que é má é revelada ao mercado muito mais tarde do que a informação que é
boa.
O problema mais grave é: mesmo partindo do pressuposto de que a informação é verdadeira, não há
certezas de que os investidores transacionem as ações.
Razões para que tal aconteça:
• Gestores teme que o mercado reaja excessivamente às más notícias e tendem a aguentar o mais
possível até que surjam boas notícias
• A remuneração dos gestores é, em parte, proporcional ao valor da cotação e, portanto, beneficiam
de um aumento das cotações no curto prazo, mesmo que mais tarde (depois de venderem as ações
ou exercerem as opções) o mercado descubra a verdade e corrija a cotação.
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→ Eficiência dos mercados

Mesmo que a informação flua livremente e sem distorções não há garantia que o preço da ação
(Cotação) seja um estimador não enviesado do verdadeiro valor da ação.
Os mercados são eficientes se nenhum investidor conseguir obter lucros anormais face ao risco
incorrido. Ex: se o investidor montar uma estratégia isenta de risco não poderá ganhar mais que a taxa
isenta de risco.
A evidência empírica não é clarificadora:
• Primeiras investigações concluíram pela eficiência de mercado

• Posterior deteção de anomalias põe em causa a hipótese de eficiência de mercado
• Como se calculam retornos normais?
Há 3 níveis de eficiência de mercados:
• Fraca - o preço das ações segue um passeio aleatório [random walk], pelo que não é possível
prever a evolução futura das cotações com base em cotações históricas. Não interessa o que se
passou, no dia a seguir, a cotação mais provável é a de hoje; se alguém conseguir analisar e prever
o que vai acontecer, esta não é na forma fraca.
• Semi-forte – o preço das ações reflete toda a informação publica disponibilizada aos investidores e
a cotação ajusta imediatamente sempre que é disponibilizada. Além de ser eficiente na forma fraca
(é cumulativa), a informação de uma ação reflete toda a informação pública sobre essa empresa.
Se o mercado for eficiente a este nível, quando é revelada informação, o preço altera-se
instantaneamente.
• Forte – o preço das ações reflete toda a informação (pública e privada) existente da empresa.
Neste nível, mesmo a informação que ainda não foi revelada já está refletida no preço da ação.
Assim, assumir que o mercado não é eficiente na forma forte implica que a cotação nem sempre
reflete o valor da ação.
NOTAS:
• Se, face a uma boa notícia, a cotação subir apenas quando a informação for púbica, estamos
perante um mercado que é eficiente na forma semi-forte.
• O melhor estimador do valor da ação é o preço
• Em finanças é péssimo o mercado ser eficiente da forma forte
Apesar de existir alguma evidência contra a eficiência de mercados,
• O preço das ações responde muito lentamente a nova informação

• O preço das ações reage excessivamente a nova informação
• Excesso de volatilidade do preço das ações
• Existência de “bolhas”
Corporate finance assume que os mercados são suficientemente eficientes na forma fraca e semi-forte
16
7. Conclusão:
O objetivo de existência de uma empresa é a criação de valor da empresa.
No entanto, este é condicionado ao cumprimento de valores éticos relacionados com os custos que a
procura desse objetivo possa provocar na sociedade.
Se os conflitos de interesse entre:
• Acionistas e gestores
• Acionistas e credores
Forem eliminados ou, pelo menos, minimizados:
Objetivo: Maximizar a riqueza dos acionistas
Se:
• Gestores não tentarem enganar ou manipular o mercado

• Mercados eficientes
Objetivo: Maximizar o preço das ações
→ Como?
17
Capítulo 2
1. Introdução
Note-se que, para nós, uma empresa é: CP
EV
D
Assumimos, então, que não há ativos não operacionais.
EV = CP + D → esta igualdade verifica-se sempre!!
EV = AF + FM
NOTA: O valor de um ativo financeiro depende do valor atual dos cash-flows
NOTA: Podemos vender o nosso saldo de clientes, ou seja, passar para terceiros o direito de receber dos
clientes
→ O que é o valor?
− Valor contabilístico - Valor dos ativos e do capital próprio (ativos – passivos) no Balanço da
Empresa; depende muito de regras e refletem muito mais o passado do que o futuro
− Valor Patrimonial (= valor de liquidação) - Valor que resultaria da venda (compra) individual dos
ativos e pagamento do passivos (no caso do capital próprio); pode ser diferente do valor
contabilístico
Podemos ter o valor patrimonial da empresa ou o valor patrimonial do equity
− Valor Substancial - Valor intrínseco; Valor de continuidade; Fair Value; Valor relativo
O que nos interessa é o valor substancial (ou financeiro ou fair value) – é realmente o valor da
empresa; valor que se obtém dos cash flows descontados que a empresa vai gerar até ao infinito;
No limite, na maior parte das vezes estimamos equity da seguinte forma: E = EV – D, pois os
detentores de Capital Próprio são aqueles que ficam com tudo o que sobra; O valor da empresa
divide-se sempre entre valor da empresa para os credores e para os acionistas.
Os ativos que a empresa gere são para dividir pelos credores e tudo o que sobrar anualmente de
cash flows para dividir pelo equity
Podemos calcular o valor substancial para a empresa ou para o equity (olhando para a relação na
fórmula)
NOTA: capitalização bolsista = nº ações * preço de ações → dá-me o preço de mercado (e não o valor de
mercado, a não ser que assumamos que o mercado é eficiente)
18
→ Quanto vale uma empresa e o seu capital próprio?

Apesar de o mercado poder em alguns casos providenciar uma primeira resposta a esta questão, pelo
menos para o capital próprio de empresas cotadas (e caso o mercado seja eficiente), necessitamos de
saber medir estes valores para melhor compreendermos como os podemos maximizar.
Vamos determinar o valor atual da empresa e do seu capital próprio dadas as políticas de investimento,
financiamento e de dividendos atuais (“as it is” vs. “as it should be”).
− Valor as it is - Avaliar a empresa tal como ela é

− Valor as it should be – valor da empresa se a geríssemos bem (podemos adotar uma estrutura
de capital diferente e isso irá fazer com que cheguemos a cenários diferentes)
Métodos de avaliação:
Valor Substancial Valor Patrimonial

− Método dos múltiplos − Método patrimonial
− Método dos CF’s descontados
Vamo-nos centrar no valor substancial!!!
→ Métodos de Avaliação
Valor Patrimonial
Método Patrimonial
− Avaliação de uma empresa numa ótica de liquidação (não continuidade de exploração)

− Capital próprio obtido a partir da avaliação dos ativos e passivos
− Envolve auditores, avaliadores e especialistas
− Avaliação de cada classe de ativos: valor de realização dos ativos alienáveis
▪ Tesouraria
▪ Créditos sobre Terceiros
▪ Existências
▪ Imobilizado Incorpóreo, Corpóreo e Financeiro
▪ Contas de Regularização Ativas
− Goodwill = Valor Rendimento - Valor Patrimonial
NOTA: Goodwill - em contabilidade resulta da diferença do que eu pago pela empresa e o verdadeiro
valor da empresa (valor contabilístico) . Aqui, é a diferença entre manter a empresa viva ou matar a
empresa:
• se mantiver a empresa viva: o valor é obtido pelo valor dos cash flows atuais
• se matar a empresa, o valor é obtido por (ativos – passivos = valor obtido após liquidação)
Devo manter a empresa viva se o goodwill for positivo mas, uma vez que o valor patrimonial não é fácil
de estimar, por vezes mantém-se as empresas vivas mesmo que este seja negativo (podemos usar o
balanço / valor contabilístico como proxy mas isso pode trazer problemas).
19
Valor Substantivo
Método dos múltiplos:
Parte do princípio que o valor da empresa depende do valor de empresas similares.
NOTA: MAS…
• O que são empresas similares? Note-se que, mesmo empresas do mesmo ramo podem não ser
similares uma vez que podem apresentar dimensões diferentes → temos de relativizar a dimensão
da empresa.
• A cotação de uma ação depende muito do número de ações pelo qual está dividido o capital
próprio; não podemos olhar para a cotação, quando muito olhar para a capitalização bolsista
quando queremos comparar com outras empresas ditas similares.
Filosofia de base: O valor intrínseco de uma empresa é impossível (ou quase impossível) de estimar; é o
que o mercado está disposto a pagar por ela dadas as suas caraterísticas
Informação necessária:
− Uma empresa ou um grupo de empresas “similares” ou “comparáveis”

− Uma medida de valor estandardizada (múltiplo de mercado, tal como o earning per share ou o
book value per share)
− Se as empresas forem pouco “comparáveis”, variáveis para controlar as diferenças
------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Situação hipotética:
EC EA
EVC EVA
DC DA
Contabilístico X
Para avaliar EA temos de analisar primeiro EC. Note-se, no entanto, que, como as empresas não
apresentam números semelhantes, é necessário arranjar algo que relacione o valor de mercado
atribuído à empresa e uma medida contabilística. Depois, aplicar a mesma medida à outra empresa.
A medida contabilística aqui em causa está diretamente relacionada com o Capital Próprio (E), ou seja,
quanto maior esta medida, maior será o Capital Próprio. Temos, por exemplo, o Resultado Líquido pois,
quanto maior o RL, maior a riqueza criada e, consequentemente, maior a riqueza recebida.
Capitalização BolsistaC
Vamos, então, comparar a capitalização bolsista com o RL. Sabemos que = 10
Resultado Líquido C
𝐶𝐵𝐶
Depois, pela demonstração de resultados, podemos saber RLA. Sabemos, também, que 𝐸𝐴 = 𝑅𝐿𝐴 ∗
𝑅𝐿𝐶
20
Além disso,
𝐶𝐵 𝐶𝐵⁄𝑁 𝐶𝑜𝑡𝑎çã𝑜
𝑃𝐸𝑅 = = =
𝑅𝐿 𝑅𝐿⁄ 𝐸𝑃𝑆
𝑁
𝐸𝐴 = 𝑅𝐿𝐴 ∗ 𝑃𝐸𝑅𝐶
Dividindo por NA
𝐸𝐴 𝑅𝐿𝐴 ∗ 𝑃𝐸𝑅𝐶
=
𝑁𝐴 𝑁𝐴
Obtemos
𝑆𝐴 = 𝐸𝑃𝑆𝐴 ∗ 𝑃𝐸𝑅𝐶
NOTA: Normalmente não se consegue encontrar esta tal empresa C; o que se faz é encontrar várias
empresas
Agora, o resultado que melhor se liga ao valor dos ativos é o resultado operacional (EBIT).
Conseguimos, também, descobrir EVC se a empresa for cotada.

𝐸𝑉
𝐸𝑉𝐴 = 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐴 ∗ [ ]
𝐸𝐵𝐼𝑇 𝐶
Vem que
𝐸𝐴 = 𝐸𝑉𝐴 − 𝐷𝐴
------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
Vantagens:
− A avaliação relativa reflete melhor as perceções e os “humores” do mercado do que a avaliação

DCF
− Geralmente, a avaliação relativa exige menos informações do que a avaliação DCF
Desvantagens:
− A definição do que é uma empresa “comparável” ou “similar” é subjetiva

− A avaliação relativa é construída no pressuposto de que globalmente (em média) os mercados
estão corretos, no entanto podem existir erros ao nível de empresas individuais
− Exige que exista um elevado número de empresas “comparáveis” a serem transacionadas nos
mercados financeiros
− Poder-se-ão obter múltiplas estimativas para o valor de uma empresa consoante o múltiplo de
mercado que se considera
Mais fácil de implementar quando:
− Existe um grande número de empresas cotadas comparáveis com aquela que se pretende avaliar
− Existem algumas variáveis comuns que podem ser usadas para estandardizar o preço
21
Método dos Cash-flows descontados:
O valor de uma empresa é dado pelo valor atual dos cash flows esperados no futuro dessa mesma
empresa.
∞ ∞
𝐹𝐶𝐹𝐹𝑖 𝐹𝐶𝐹𝐸𝑖
𝐸𝑉 = ∑ 𝐸𝑞 = ∑
(1 + 𝑟𝑎 )𝑖 (1 + 𝑟𝑐 )𝑖
1 1
NOTA:
FCFF: cash flows que anualmente os ativos da empresa geram e que estão disponíveis para remunerar
credores e acionistas (o que sobra depois de pagar a fornecedores, estado…); se atualizarmos a uma
taxa de retorno exigida (média) dá-nos o EV.
FCFE: é igual ao FCF menos o valor que sou obrigado a entregar a todos os credor, estabelecido e
contrato
Aqui, o valor do Equity não atualiza FCFF mas sim FCFE (ou seja, exclui o que entrega aos credores,
restando o que tem de ser entregue aos acionistas)
𝐸𝑞 = 𝐸𝑉 − 𝐷
𝐸𝑞
𝑆=
𝑁
Estamos, agora, em condições de avaliar se a empresa se encontra sub ou sobreavaliada.
Filosofia de base: Todas as empresas têm um valor intrínseco que pode ser estimado com base nas suas
caraterísticas em termos de cash flows, crescimento e risco
Informação necessária
− Definição/Projeção dos diferentes períodos de vida da empresa

− Estimativa dos cash flows gerados nos diferentes períodos de vida da empresa
− Taxa de desconto a que serão atualizados os cash-flows
Vantagens
− Sendo baseado nos fundamentais da empresa não está tanto sujeito às flutuações do mercado de
ações
− Quando os investidores compram empresas (avaliação da empresa) em vez de ações (avaliação do
capital próprio) o método do rendimento constitui a forma certa de avaliar aquilo que se está a
receber
− Obriga a pensar sobre as caraterísticas da empresa e a compreender o negócio
Desvantagens:
− Exige mais informação do que qualquer outro método de avaliação

− Os dados sendo difíceis de estimar poderão ser manipulados pelo analista de forma a dar a
conclusão que este deseja
Mais fácil de implementar quando
− A empresa já tem uma história

− Os cash flows são positivos e podem ser estimados com alguma precisão para períodos futuros
− Existe uma proxy para o risco que pode ser usada para estimar a taxa de atualização
22
2. Métodos dos Múltiplos

Na avaliação relativa tem-se como objetivo determinar o valor de um ativo com base no preço de
mercado de ativos similares, ou seja, como o mercado avalia empresas semelhantes.
Admite-se comparabilidade, estabilidade e que o preço de mercado reflete (aproximadamente) o valor

intrínseco.
Para o efeito é necessário estandardizar os valores relativamente a uma variável. As variáveis mais
usualmente utilizadas são:
− Os resultados (RL, EBIT e EBITDA)

▪ RL: pode ser usado para medir o valor para os acionistas;
▪ EBIT e EBITDA: pode ser usado para medir o valor para os acionistas e para os credores;
− O valor contabilístico (Book Value)
NOTA:
Como vimos anteriormente, podemos ter dois tipos de balanços:
E CP
EV A
D P
− Sabemos que o segundo esquema é sempre fornecido (nos relatórios); o primeiro não.
− Já vimos, também, que, se o mercado for eficiente, se as ações forem cotadas em bolsa, temos
que 𝐸𝑞 = 𝐶𝑜𝑡𝑎çã𝑜 ∗ 𝑁
− O valor de mercado da divida não difere muito do valor contabilístico da divida (o valor
contabilístico da divida que está no balanço é o valor de mercado da divida – assumimos como
proxy)
− No entanto, o CP não é uma boa proxy do valor de mercado de E
− Dívida não é passivo não corrente (estes são todos os passivos que obrigam a empresa a pagar
juros)
− Passivo que não paga juros = fundo de maneio
Variável Múltiplo
Price-earnings ratio (PER) = Cotação / EPS0 (1)
Enterprise Value0 / EBIT0
Resultados
Enterprise Value0 / [EBIT0 * (1-T)]
Enterprise Value0 / EBITDA0
Price-book value ratio (PBV) = Nº ações * Cotação / BV of Eq0
Valor Contabilístico
Tobin-q = Enterprise Value0 / BV of Firm0
Rendimentos Enterprise Value0 / Vendas0
(1)
Se se utilizar o EPS dos últimos 4 trimestres (trailling PE)
Se se utilizar o EPS do(s) exercício(s) seguinte(s) (forward PE)
EPS0 – Resultado por ação (RLA)

Enterprise Value0 = EV0 = (Capitalização Bolsista + Dívida – Cash)
EBITDA0 – Resultado antes impostos, enc. Financeiros, depreciações e amortizações
BV of Eq (Firm)0 – Valor contabilístico do CP (CP+D-Cash)
23
NOTA: Quando fazemos rácios devemos dar preferência à mediana! Assim, o PER do setor = mediana
dos PER de empresas comparáveis.
𝐶𝑜𝑡𝑎çã𝑜
= 𝑃𝐸𝑅𝑠𝑒𝑡𝑜𝑟 ⇔ 𝐶𝑜𝑡𝑎çã𝑜 = 𝑃𝐸𝑅𝑠𝑒𝑡𝑜𝑟 ∗ 𝑅𝐿𝐴𝐴
𝑅𝐿𝐴𝐴
Por outro lado, podemos relacionar EV e EBIT.

𝐸𝑉𝐴 𝐸𝑉𝑠𝑒𝑡𝑜𝑟
=
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐴 𝐸𝐵𝐼𝑇𝑠𝑒𝑡𝑜𝑟
NOTA: Partimos sempre do pressuposto de que não há ativos não operacionais (normalmente, dinheiro
em caixa).
Ao utilizarmos múltiplos de mercado para avaliar uma empresa é importante identificarmos que
variáveis determinam esse mesmo múltiplo pois permitem controlar diferenças entre empresas.
Relembre-se que o valor de uma ação pode ser expresso da seguinte forma:
𝐹𝐶𝐹𝐸1 𝐷𝑃𝑆1
𝐶𝑜𝑡𝑎çã𝑜 = =
𝑘𝐸 − 𝑔 𝑘𝐸 − 𝑔
(admitindo que a empresa já se encontra numa estabilizada – stable-growth firm)
em que DPS1 é o dividendo esperado para o próximo ano, KE é a taxa de custo do capital próprio e g é
taxa de crescimento da empresa no período estável.
Substituindo P0 (cotação) nas expressões do PE e do PBV obtém-se:
𝐷𝑃𝑆1 𝐷𝑃𝑆0 × (1 + 𝑔)
𝑃0 𝑘𝐸 − 𝑔 𝑘𝐸 − 𝑔 𝑃𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡 𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜 × (1 + 𝑔)
𝑃𝐸𝑅 = = = =
𝐸𝑃𝑆0 𝐸𝑃𝑆0 𝐸𝑃𝑆0 𝑘𝐸 − 𝑔
𝐷𝑃𝑆1 𝐷𝑃𝑆0 × (1 + 𝑔)
𝑃0 𝑘𝐸 − 𝑔 𝑘𝐸 − 𝑔 𝑅𝑂𝐸 × 𝑃𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡 𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜 × (1 + 𝑔)
𝑃𝐵𝑉 = = = =
𝐵𝑉0 𝐵𝑉0 𝐸𝑃𝑆0 𝑘𝐸 − 𝑔
𝑅𝑂𝐸
Múltiplo Determinantes
PE Crescimento, Payout, Risco (estrutura de capitais)
PBV Crescimento, Payout, Risco, ROE
EV / EBIT Crescimento, Necessidade de reinvestimento, Rácio de endividamento,
EV / [EBIT * (1-T)] Risco
EV / EBITDA
EV / Total do Ativo Crescimento, Rácio de endividamento, Risco, ROA
NOTA: a itálico estão os determinantes que segundo Damodaran (2002) são mais relevantes na
explicação de cada múltiplo
24
→ A avaliação através do método dos múltiplos envolve:

− Escolher o múltiplo a utilizar na avaliação e o grupo de empresas comparáveis
− Calcular o múltiplo escolhido para cada uma das empresas comparáveis e determinar a média
− Comparar o múltiplo da empresa a avaliar com a média calculada (vamos ver se a empresa está sub
ou sobreavaliada)
− Calcular o valor da ação que faz com que a empresa apresente um valor para a variável
considerada igual à média (mediana) do setor
NOTA: Como já vimos, é mais correto utilizar a mediana em vez da média devido aos outliers que, a
existir, podem influenciar a média.
Escolha das empresas comparáveis:
Uma empresa comparável será uma empresa que apresente caraterísticas, em termos de cash flows,
crescimento potencial e risco, similares às da empresa a avaliar
Dificuldade de encontrar empresas comparáveis
A solução passa por considerar outras empresas do mesmo setor onde a empresa atua:
− Se o número de empresas disponíveis for elevado considerar, por exemplo, apenas as empresas da
mesma dimensão (empresas de software nos EUA)
− Se o número de empresas disponíveis for baixo poder-se-á definir o setor de forma mais alargada
(consciente do risco que isso implica em termos da avaliação)
Exemplo:
Fiat Chrysler – 2014 (Cotação a 07/08/2025: €14,81)
Empresa PER EV/EBIT Tobin-q PBV

Toyota Motor 12,18 16,52 1,27 1,58
Volkswagen 8,32 18,57 1,00 1,00
Daimler 12,88 18,79 1,35 2,05
BMX 10,49 15,17 1,21 1,63
Honda Motor 15,37 21,51 1,07 1,13
Ford Motor 18,34 27,57 1,23 2,36
Average 12,93 19,69 1,19 1,63
Median 12,53 18,68 1,22 1,61
Fiat Chrysler 33,61 16,57 1,12 1,42
Valor da ação da FC, de acordo: P/V EV/EBIT Tobin-q PBV

Média 5,70 22,48 17,41 16,93
Mediana 5,52 19,96 18,58 16,72
PERFC > PERsetor → FC está sobreavaliada. Teremos, no entanto, de olhar para os restantes rácios
também.
25
A escolha das empresas comparáveis e o controlo das diferenças são etapas críticas neste processo:
Caso a diferença do valor do múltiplo não seja explicada por nenhuma das variáveis determinantes do
múltiplo utilizado poderemos concluir que a empresa está:
− Sobreavaliada (múltiplo da empresa mais elevado do que a média)

− Subavaliada (múltiplo da empresa mais baixo do que a média)
Se forem significativamente diferentes verificar até que ponto as caraterísticas individuais da empresa
avaliada (crescimento, risco, …) explicam a diferença - uma empresa com um PE de 22 num sector onde
a média é só de 15 poderá ser explicada por um potencial de crescimento futuro mais elevado. Nesse
caso é preciso controlar as diferenças entre as empresas.
NOTA: Vamos assumir que as empresas estão em fases de crescimento distintas.
Podemos aplicar o método dos múltiplos numa empresa que não é cotada em bolsa mas as empresas
comparáveis têm de o ser!
No entanto, se queremos avaliar a ação (ver se está sub ou sobreavaliada) a empresa tem de estar
cotada.
Se comparamos o PER da nossa empresa (20) e a média ou mediana do setor (15), a minha empresa está
sobreavaliada
Controlando as diferenças:
1. Ajustamento simples
Alterar o múltiplo de forma a ter em conta a variável mais importante que o determina:
− O PER é dividido pela taxa de crescimento esperada do EPS para determinar o PEG ratio (price
earning ratio per growth)
Tenho de ter em conta as taxas de crescimento de cada empresa (geps) e vamos obter,
depois, o per por unidade de crescimento (PEG)
Se as empresas estão todas bem avaliadas, o PER é maior quando a empresa cresce, ceteris
paribus.
Ao dividir um PER maior por uma taxa de crescimento maior, controla-se o crescimento, ou
seja,
𝑃𝐸𝑅
𝑃𝐸𝐺𝐴 =
𝑔𝐴
Aqui, consideramos que as empresas têm crescimentos distintos, tal como assumido
previamente.
O PEG da empresa A tem que ser igual ao PEG do setor (média ou mediana). Queremos
encontrar o valor da ação, X, que torna o PEG da minha empresa igual ao PEG do setor.
NOTA: NOTA: NÃO HÁ PER COM SINAL NEGATIVO (se o RL for negativo, não podemos calcular)!!!!!
TAMBÉM NÃO HÁ EV/EBIT NEGATIVOS!!
− O PBV é dividido pela ROE para encontrar um value ratio
Estes rácios modificados são depois comparados entre as empresas num setor
26
− A 9,5 vezes os resultados futuros, 9,4 vezes os resultados passados e 10,2 vezes os resultados
correntes, a Disney (€24,34) está sobreavaliada face aos valores medianos do setor.
− Se considerarmos os valores médios conclui-se que a Disney está barata relativamente ao setor.
No entanto os valores médios estão enviesados positivamente pela existência de outliers
− Na avaliação efetuada unicamente com base no PER, assume-se que a Disney tem um potencial
de crescimento futuro similar à mediana/média do sector.
− Controlando as diferenças de crescimento, parece que a Disney está ligeiramente subavaliada
face ao setor (PEG ratio de 0,71 que é inferior ao valor médio e mediano do sector 0,95 e 0,81,
respetivamente). A avaliação da Disney com base na média (mediana) do setor é de €32,74
(€27,92)
2. Ajustamento para mais do que uma variável
Quando uma empresa difere em mais do que uma variável é difícil modificar os múltiplos de forma
a ter em conta as diferenças entre empresas.
Neste caso poder-se-ão estimar regressões (cross section) dos múltiplos contra os seus
determinantes e usar essas regressões para prever o valor dos múltiplos para cada empresa (exige
um número grande de empresas comparáveis e estabilidade dos determinantes – a existência de
outliers tornam as previsões pouco credíveis)
NOTA:
𝑟𝑖 = 𝑟𝑓 + [𝐸(𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 )] ∗ 𝛽𝑖
CAPM: Capital Asset Pricing Model – modelo que nos dá a taxa de retorno esperada que, se estivermos
perante um mercado eficiente, iguala à taxa de retorno exigida.
𝛽𝑖 → medida de risco
27
→ Avaliação do Deutsche Bank

− Transacionando a 0,41 vezes o seu valor contabilístico do CP, o Deutsche Bank parece
estar relativamente barato face à media e mediana do sector
− No entanto, a “subavaliação” parece ser explicada, pelo menos em parte, pela baixa ROE
(5,48%) e pelo elevado beta (1,61)
NOTA: O ROE diz-nos que percentagem do CP vai criar riqueza. Se uma empresa tem um
ROE maior → maior RL → maior RL futuro → mais cash flow. Dizer que o banco estava
subavaliado parece estar errado pelo que a solução é fazer uma regressão.
− De forma a controlar as diferenças relativas a estes dois determinantes estimou-se a

seguinte regressão (entre parênteses estão as estatísticas). Estimamos o PBV através de
uma regressão, em função do Beta e do ROE:
𝑃𝐵̂ 𝑉 = 1,03 + 1,54 ∗ 𝑅𝑂𝐸 − 0,40 ∗ 𝐵𝑒𝑡𝑎 𝑅2 = 0,5831
(3,79) (2,26) (2,18)
− Considerando a rendibilidade e o risco do Deutsche Bank obtém-se um PBV estimado de
𝑃𝐵̂ 𝑉𝐷𝑒𝑢𝑡𝑠𝑐ℎ𝑒 𝐵𝑎𝑛𝑘 = 1,03 + 1,54 ∗ 0,0548 − 0,40 ∗ 1,61 = 0,47
− Que comparado com o PBV ratio atual (0,41) permite-nos concluir que o Deutsche Bank só
está ligeiramente subavaliado, face à média/mediana do setor, de acordo com os seus
fundamentais (a avaliação com base num PVB de 0,47 seria de €45,04 em vez dos atuais
€39,29)
NOTA: Precisamos deter informações sobre o Beta e o ROE para fazer a regressão. Com a
utilização da regressão podemos alargar o leque de empresas comparáveis pois controla
as diferenças.
3. Expandindo o universo de empresas comparáveis

Utilizar somente as empresas do setor onde a empresa a avaliar atua pode tornar a análise
restritiva, especialmente quando há poucas empresas ou quando a empresa atua em vários
sectores
Por outro lado, para que uma empresa seja comparável não é obrigatório que a mesma pertença
ao mesmo setor, mas sim que apresente as mesmas caraterísticas em termos de crescimento, risco
e cash flows (deverá ser possível comparar uma empresa de software com uma empresa de
automóveis se controlarmos as diferenças em termos de fundamentais)
De forma contornar a restrição identificada poder-se-á usar a análise de regressão incluindo mais
empresas na análise (no limite poderemos considerar todas as empresas cotadas num dado
mercado)
28
→ Avaliação da Disney
− Usando a regressão para o price-earnings ratio (PER) e considerando os seguintes valores

para a Disney:
• gEPS = 14,5% (consenso dos analistas)
• Payout ratio = 15,35%
• Beta = 0,90
o PE ratio estimado para a Disney é:

̂ 𝐷𝑖𝑠𝑛𝑒𝑦 = 7,62 + 77,98 ∗ 0,145 + 7,67 ∗ 0,1535 − 5,37 ∗ 0,90 = 15,27
𝑃𝐸
− A cotação da Disney (€24,34) faz com que o PER da Disney seja de 10,24, o que sugere que
está significativamente subavaliada (em cerca de 40%) face ao mercado em geral. Por
forma a apresentar um PER de 15,27 a cotação da Disney deveria ser de €36,3
Método dos Cash-Flows Descontados

→ Valor de um Ativo
𝑛
𝐶𝑎𝑠ℎ 𝑓𝑙𝑜𝑤 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜 𝑛𝑜 𝑝𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜 𝑡
∑
(1 + 𝑟)𝑡
𝑡=1
em que:
n – vida do ativo
r – taxa de desconto que reflete o risco dos cash-flows e o mix de financiamento utilizado para adquirir o
ativo
Sendo uma empresa uma coleção de ativos, a expressão pode ser estendida para a avaliar a empresa
∞
𝐹𝐶𝐹𝑡
∑
(1 + 𝑟)𝑡
𝑡=1
em que:
FCF – Free Cash-Flow to the Firm (FCFF) ou Free Cash-Flow to Equity (FCFE)
r – Taxas a que os investidores (acionistas e credores) no caso do FCFF e acionistas, no caso do FCFE,
aceitam aplicar fundos na empresa
NOTAS:
O valor de um ativo depende da taxa de retorno exigida pelo que, se estivermos a calcular os cash flows
para o acionista temos de ter em conta a taxa de retorno exigida para os acionistas. Sabemos que os
credores e os acionistas não têm a mesma taxa de retorno exigida: como os acionistas correm risco
maior, a sua taxa de retorno exigida é superior à dos credores. Vamos, então, utilizar uma média
ponderada das taxas de retorno exigidas e, função do investimento que cada um faz (na empresa).
Free Cash Flow to Equity: quanto é que do Free Cash Flow to the Firm está, anualmente, à disposição
dos acionistas; aumenta quando
Free Cash Flow to Firm: cash flow gerado pelos ativos; ao atualizar estes cash flows temos o valor do
ativo
29
→ Valor de uma empresa ou dos capitais próprios

𝐹𝐶𝐹𝑛+1 Valor Residual ou
∞ 𝑛
𝐹𝐶𝐹𝑡 𝐹𝐶𝐹𝑡 𝑟−𝑔 Terminal
∑ = ∑ +
(1 + 𝑟)𝑡 (1 + 𝑟)𝑡 (1 + 𝑟)𝑛
𝑡=1 𝑡=1
em que:
g – Taxa de crescimento do Free Cash-Flow após n
Dificuldades:
− Definir o horizonte temporal para o qual se realizam projeções de CFs (n)

− Projetar os CFs futuros até n (n é o momento em que a empresa entre numa fase estável)
▪ Provenientes dos investimentos correntes (assets-in-place) e futuros
▪ Estimar o valor dos investimentos futuros
− Definir a taxa de atualização (r)
− Estimar o VR ou TV (nomeadamente a taxa de crescimento do FCF após n)
→ Free Cash Flow to the Firm (FCFF)

Definição do horizonte temporal com projeções detalhadas do CF
De acordo com o princípio da continuidade de exploração uma empresa tem, à priori, uma vida infinita
Na medida em que:
− O impacto na avaliação dos CFs de longo prazo é reduzido devido ao fator de atualização
− As empresas experimentam períodos de forte crescimento porque auferem taxas de rendibilidade
anormais (ROA > custo de capital). Num mercado competitivo isso dará origem à entrada de novos
concorrentes eliminando os retornos em excesso.
− No longo prazo, todas as empresas tendem a perder as vantagens competitivas e tendem a
convergir para a média do setor (primeiro) e depois mesmo para a média da economia
NOTA:
• Não é razoável ter lucros anormais (o lucro normal = 0):

− Vamos assumir que uma empresa pode ter lucros anormais durante anos
− Se uma industria gera lucros anormais (>0), então o negócio está a gerar mais dinheiro do que
o necessário para remunerar o capital exigido) pelo há mais investidores interessados → mais
empresas → o lucro será tendencialmente igual a 0 (os 10 anos são suficientes para chegar a
esse valor, ou seja, estabilizar)
• O lucro contabilístico é obtido descontando a remuneração do capital alheio.
• O lucro serve ainda para remunerar o Capital Próprio.
Torna-se necessário:
− Fixar um horizonte temporal (coincidente com o high-growth period) para o qual se realizam
projeções detalhadas dos cash flows
− Determinar o valor residual da empresa findo esse período
30
O mais comum é a escolha de um horizonte entre 5 e 10 anos

No entanto esta convergência varia de empresa para empresa e de setor para setor, pois depende por
exemplo, da natureza da vantagem competitiva e da existência ou não de barreiras à entrada de
concorrentes
Fatores a ter em conta:
Projetar os CFs futuros
FCFF =
Resultados antes de impostos e encargos financeiros (EBIT)

EBIT * (1 - T)
(–) Impostos s/ EBIT
(–) Δ saldo Existências
(–) Δ saldo Clientes* - Δ Working Capital (Δ Fundo de Maneio)
(+) Δ saldo dívidas CP**
(+) Amortizações do exercício

- (CAPEX – Amortizações) [Investimento Líquido]
(–) Investimento (CAPEX)
* Incluí todos os créditos de curto prazo (por exemplo Estado e Outros Devedores) e ainda outros custos
que não implicam saída de caixa – despesa - no ano em que são reconhecidos (AD)
** Incluí todas as dívidas de curto prazo (por exemplo Estado e Outros Credores) e ainda e outros
proveitos que não implicam entrada de caixa - receita - no ano em que são reconhecidos (AD)
Quando se avalia uma empresa, avalia-se consoante o valor desta para os investidores (normalmente
vale mais do que isso pois há um “3º” sócio, que é o estado → parte do valor da empresa pertence ao
estado e quando a avaliamos já retiramos essa parte)
31
NOTAS:
Uma proxy do cash flow operacional é o resultado operacional (EBIT)
Capex:
• Investimento substituição – aquele que a empresa faz única e exclusivamente com o objetivo de
repor a capacidade produtiva
• Investimento Expansão – vai para além do de substituição
Nenhuma empresa é capaz de gerar o mesmo sem fazer investimento de substituição pois as máquinas
vão perdendo capacidade.
CONSIDERAR O INVESTIMENTO = 0 É UM ERRO ! (já o de expansão é mais possível)
O melhor proxy para o investimento de substituição é o valor das amortizações
EBIT
= Vendas – CMVMC – Outros custos operacionais – Amortizações

ou
= Vendas * Margem EBIT
NOTA:
𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠𝑡
𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝑐𝑟𝑒𝑠𝑐𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑎𝑠 𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠 = −1
𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠𝑡−1
𝐸𝐵𝐼𝑇
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑚 𝐸𝐵𝐼𝑇 =
𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠
(𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠 − 𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑎𝑠 𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠)
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑚 𝐵𝑟𝑢𝑡𝑎 (%) =
A estimação do valor de vendas é o aspeto mais crítico de qualquer projeção e deve ter em conta:
− Crescimento das vendas nos últimos anos

− Perspetivas económicas
− Perspetivas para o setor
− Existência ou não de novos projetos/produtos a ser lançados pela empresa
− Politica de (des)investimento da empresa [atenção à consistência com o valor de futuros
investimentos previstos!]
A estimação da margem EBIT deve ter em conta:
− A margem EBIT histórica da empresa

− O facto de nem todos os custos operacionais serem variáveis (com as vendas) pelo que a
existirem economias de escala é expectável que a margem possa aumentar à medida que
crescem as vendas
− A margem EBIT do setor
− Existência ou não de novos projetos/produtos (cuja margem seja diferente dos produtos atuais)
a ser lançados pela empresa
− Politica de (des)investimento da empresa [atenção à consistência com o valor de futuros
investimentos previstos!]
32
Taxa de Imposto
− Taxa marginal de imposto (do código do IRC) ou Taxa efetiva de imposto (determinada a partir das
demonstrações financeiras – IRC/RAI) que normalmente é diferente da taxa marginal devido a
benefícios fiscais, gastos não aceites fiscalmente, diferimento de impostos, etc ?
− Se quisermos tributar os resultados sempre à mesma taxa a escolha mais natural será a taxa
marginal
− Contudo, não há uma justificação objetiva para utilizar sempre a mesma taxa
− Com o desenrolar do tempo a diferença entre a taxa efetiva e a taxa marginal tende a desaparecer
→ Uma solução passa pelo 1º ano de estimação do FCFF usar a taxa efetiva e progressivamente
evoluir até à taxa marginal
𝐼𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠
NOTA: 𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝐼𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑜 𝐸𝑓𝑒𝑡𝑖𝑣𝑎 =
𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝐴𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝐼𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠
Δ Working Capital (Investimento em Fundo de Maneio)

− O DWC pode ser estimado através das demonstrações financeiras considerando a variação das
rubricas do capital circulante
− As variações destas rubricas dependem essencialmente de 2 fatores
− Da evolução de indicadores operacionais tais como o tempo médio de recebimento, prazo médio
de pagamento e grau de rotação de existências
− Das variações esperadas no volume de negócios
NOTA:
𝐶𝑖𝑐𝑙𝑜 𝑑𝑒 𝑇𝑒𝑠𝑜𝑢𝑟𝑎𝑟𝑖𝑎 = 𝑃𝑀𝑅 + 𝑃𝑀𝐸 − 𝑃𝑀𝑃
𝐶𝑙𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 𝐸𝑥𝑖𝑠𝑡ê𝑛𝑐𝑖𝑎𝑠 𝐹𝑜𝑟𝑛𝑒𝑐𝑒𝑑𝑜𝑟𝑒𝑠

𝑃𝑀𝑅 = ; 𝑃𝑀𝐸 = ; 𝑃𝑀𝑃 =
𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠 𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑎𝑠 𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠 (𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑎𝑠 𝑉𝑒𝑛𝑑𝑎𝑠 + 𝐹𝑆𝐸)
𝐹𝐶𝐹𝐹 = 𝐸𝐵𝐼𝑇(1 − 𝑇) − ∆ 𝐹𝑢𝑛𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑀𝑎𝑛𝑒𝑖𝑜 − (𝐶𝑎𝑝𝑒𝑥 − 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎çõ𝑒𝑠)
Investimento em capital fixo líquido (CAPEX – Amortizações)

− Proxy do investimento de expansão
− No caso de o investimento líquido ser negativo, a empresa poderá não sobreviver nem deverá
conseguir manter o mesmo nível de atividade
− Na estimação dos investimentos futuros a partir das demonstrações financeiras devemos ter os
seguintes cuidados:
▪ Existem empresas em que o investimento em capital fixo é cíclico.
▪ Não esquecer o investimento feito via aquisições de outras empresas
NOTA:
𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋
𝐼𝑛𝑡𝑒𝑛𝑠𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑑𝑜 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 =
𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎çõ𝑒𝑠𝑡
𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑑𝑒 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎çã𝑜𝑡 =
𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝐹𝑖𝑥𝑜𝑡−1
Quando CAPEX é muito maior que as amortizações há um grande investimento de expansão → aumento
das vendas muito grande no longo prazo; Se CAPEX = Amortizações, as vendas não crescem quase nada.
33
Resultado Final
É aconselhável e desejável que se garanta a consistência dos dados

A análise dos valores projetados através do cálculo de indicadores económico-financeiros (por exemplo
o grau de rotação do ativo – vendas/total do ativo → o rácio é menor quando as empresas possuem
muitos ativos) permite garantir por um lado que empresa será viável no futuro e por outro lado a
razoabilidade dos resultados obtidos.
NOTA:
𝐺𝑟𝑎𝑢 𝑑𝑒 𝑅𝑜𝑡𝑎çã𝑜 𝑑𝑜 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 =
𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠
𝐺𝑟𝑎𝑢 𝑑𝑒 𝑅𝑜𝑡𝑎çã𝑜 𝑑𝑜 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 𝐹𝑖𝑥𝑜 =
𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝐹𝑖𝑥𝑜𝑠
𝐸𝐵𝐼𝑇 ∗ (1 − 𝑇)
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑑𝑜 𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜 = 𝑅𝑂𝐴 =
𝐴𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠
𝑅𝐿
𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑑𝑜 𝐶𝑃 = 𝑅𝑂𝐸 =
𝐶𝑃
Definir a taxa de atualização (r)
Na medida que vamos descontar os cash flows disponíveis para remunerar acionistas e credores a taxa
adequada será o custo médio ponderado do capital:
𝐸 𝐷
𝑘𝑊𝐴𝐶𝐶 = ∗ 𝑘𝐸 + ∗ 𝑘𝐷 ∗ (1 − 𝑇)
𝐸+𝐷 𝐸+𝐷
Em que
kwacc – Custo médio ponderado de capital

KE – Custo de capital próprio
KD – Custo de capital alheio
D – Valor de mercado da dívida
E – Valor de mercado do capital próprio
T – Taxa de imposto
Exemplo:
D=0 D = 100, i = 10%

T = 20% T = 20%
EBIT 100 EBIT 100
Juros 0 Juros 10
RAI 100 RAI 90
Imposto 20 Imposto 18
RL 80 RL 72
Qual a diferença entre os 2 casos? Em termos efetivos a empresa não paga 10€ de juros. Note-se que, ao
pagar este montante ao banco o RAI é menor e, consequentemente, o imposto a pagar também. Assim,
podemos dizer que, ao pagar os juros a empresa está a poupar nos impostos (20 – 18 = 2€) → custo
10 - 2
efetivo da dívida menor (Custo efetivo da dívida= =8%)
100
34
NOTA:
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎çã𝑜 𝐵𝑜𝑙𝑠𝑖𝑠𝑡𝑎 = 𝑁º 𝑎çõ𝑒𝑠 ∗ 𝑐𝑜𝑡𝑎çã𝑜 → melhor proxy do valor de mercado do CP
O acionista tem sempre mais risco que o credor pois este é que tem prioridade sobre os CF.
O custo e o retorno são duas faces da mesma moeda: o que é um custo para um é um retorno para
outro (por exemplo, a taxa de retorno exigida pelos investidores representa um custo para a empresa).
𝑟𝑎 = 𝑟𝑒 ∗ 𝑤𝑒 + 𝑟𝑑 ∗ 𝑤𝑑
𝑘𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑘𝑒 ∗ 𝑤𝑒 + 𝑘𝑑 ∗ 𝑤𝑑 ∗ (1 − 𝑇)
Note-se que é a mesma fórmula mas, como sabemos 𝑟𝑑 = 𝑘𝑑 ∗ (1 − 𝑇) pois aos custos da empresa
deduzimos os benefícios fiscais.
Custo do capital próprio (kE)
− Função do risco não diversificável que é medido pelo coeficiente beta (modelo de um fator - CAPM)
ou pelos coeficientes beta (modelos multifatoriais - APT)
𝐶𝐴𝑃𝑀: 𝑟𝐸 = 𝑟𝑓 + 𝛽 ∗ (𝑟𝑀 − 𝑟𝑓 )
𝛽 ∗ (𝑟𝑀 − 𝑟𝑓 ) → Prémio de risco
𝑟𝑓 → taxa de retorno sem risco que, na prática, não existe e, por isso, usamos o ativo que tem
menor risco (obrigações alemãs, no caso do €)
 → medida do risco sistemático que, no longo prazo, tende para 1; se  > 1, o meu prémio é
superior ao prémio de risco do mercado
NOTAS:
Até os ativos tem um beta, mas não é observável porque os ativos não são cotados em bolsa. Estes
ativos também variam consoante o mercado mas não conseguimos ver. No entanto, se tivermos uma
empresa 100% financiada por Equity, quando o Equity varia, o Enterprise Value também varia pois os
dois lados do balanço têm de ser igual e o beta também é igual
EV E
𝛽𝑎 𝛽𝑢
𝛽 𝛽
Quando uma empresa não tem divida, o beta que vemos naquela regressão é o beta dos ativos;
qualquer variação do equity só pode representar uma variação no valor do ativo
Quando a empresa não é cotada, temos de recorrera a empresa cotadas, parecidas com a minha
(empresas semelhantes têm ativos semelhantes).
Ter uma estimativa dos betas dos ativos numa empresa cotada como a minha, podemos assumir essa
estimativa como beta dos ativos da minha empresa
35
− Alguns autores (por exemplo, Damodaran (2001)) defende que na avaliação de empresas devem-se
usar estimativas bottom-up para o(s) beta(s) e que este(s) deve(m) refletir o mix de negócios e a
estrutura de capital no futuro
− A justificação para o uso de estimativas bottom-up para o(s) beta(s) (e não estimativas históricas)
prende-se com o facto de o mix de negócios e a estrutura de capital de uma empresa poderem
variar ao longo do tempo o que origina variações no(s) beta(s)
− A estimativa bottom-up para o beta pode ser obtida da seguinte forma:
▪ Identificar os negócios que compõem o portfólio da empresa e determinar a sua importância

relativa.
▪ Obter o beta unlevered de cada um desses negócios
▪ Calcular o beta unlevered para a empresa tendo em conta a importância relativa de cada
negócio (média ponderada) e alavancá-lo (tendo em atenção o nível de dívida da empresa) de
acordo com a fórmula de Hamada de forma a obter o beta levered.
𝐷
𝛽𝐿 = 𝛽𝑈 [1 + (1 − 𝑇) ∗ ]
𝐸
NOTA: Quanto maior a dívida da empresa, maior o risco que o acionista corre, maior o beta da empresa
Custo do capital alheio (kD)
− Deve refletir o custo marginal de obter mais dívida e é função da taxa de juro isenta de risco e do
risco de incumprimento (default spread)
𝑘𝐷 = 𝑟𝑓 + 𝑑𝑒𝑓𝑎𝑢𝑙𝑡 𝑠𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑
− Default spread: Determinado em função do risco de crédito (default risk)
NOTA:
𝐸𝐵𝐼𝑇
𝐺𝑟𝑎𝑢 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑏𝑒𝑟𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑗𝑢𝑟𝑜𝑠 =
𝐽𝑢𝑟𝑜𝑠
𝐷í𝑣𝑖𝑑𝑎
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴
𝐷
(𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒𝑠 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙í𝑠𝑡𝑖𝑐𝑜𝑠)
𝐸
𝐷
(𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜)
𝐸
Risco de crédito [Default risk]

− Probabilidade de incumprimento
− É função da capacidade da empresa em gerar cash-flows e das suas obrigações financeiras,
nomeadamente o serviço da dívida
▪ Empresas que geram mais cash-flow (em proporção das suas obrigações financeiras) têm
um menor risco de crédito
▪ Quanto mais estável for o cash-flow da empresa menor o risco de crédito
▪ Quanto maior a liquidez dos ativos da empresa (para um mesmo nível de atividade
operacional) menor o risco de crédito
36
− Em função do risco de crédito, empresas especializadas (empresas de rating) atribuem uma

classificação (rating) à empresa ou a uma emissão de dívida específica
− É a empresa emitente que solicita o rating
Rating
Indicadores económico-financeiros do risco de incumprimento (valores medianos em cada classe de
rating)
NOTA: O EBIT interest coverage ratio é o rácio que melhor relaciona com o ratio.
Pressupondo que o rating é uma boa medida do risco de crédito de uma empresa, a taxa de juro
requerida deverá ser estabelecida em função do rating
Default spread tende a variar
▪ Com o rating (risco de crédito)
▪ Com a maturidade (duração da obrigação)
▪ Ao longo do tempo, de acordo com as condições económicas
37
NOTA:
Ao premio de risco do credor damos o nome de default spread (é um extra de remuneração que o
credor exige à empresa acima da taxa de risco sem risco pelo risco que corre → é em função do risco de
crédito e variam da mesma forma, ou seja, se um aumenta, o outro também)
O retorno de qualquer investidor há-de ser sempre: 𝑟 = 𝑟𝑓 + 𝑃𝑟é𝑚𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑅𝑖𝑠𝑐𝑜
Usamos o rating como proxy para o risco de crédito: uma empresa AAA tem menor probabilidade de ir à
falência do que, por exemplo, uma empresa BBB, mas esse risco não é 0!! (senão seria um investimento
sem risco).
Quanto mais baixo se situar a empresa no rating, maior será o risco de falência da empresa e, assim, o
default spread
Valor de mercado da dívida (D)

− Valor atual do serviço da dívida
𝑛
𝐼𝑡 𝑃
𝐷= ∑ +
(1 + 𝑘𝐷 )𝑡 (1 + 𝑘𝐷 )𝑛
𝑡=1
− Em que
▪ It – Juro a pagar no momento t
▪ P – Valor de reembolso (no momento n)
− Nas situações em que a taxa de juro da dívida é igual à taxa de juro exigida pelos credores (custo de
capital alheio), o valor de mercado da dívida é igual ao seu valor nominal.
−
Valor de mercado do capital próprio (E)
− Objetivo final da avaliação (problema iterativo)
− Por vezes, nos casos de empresas cotadas, por uma questão de simplificação, nesta fase assume-se
que o valor de mercado do capital próprio é igual à capitalização bolsista (preço da ação x número
de ações)
CONSIDERAÇÕES FINAIS
• O custo médio ponderado de capital não tem necessariamente que ser constante ao longo de todo
o período de vida da empresa
• A composição do capital pode variar.
→ Por exemplo, se a empresa à data de avaliação estiver sub ou sobre-endividada e a gestão
tiver motivações para implementar a estrutura de capital ótima tal facto deve ser considerado
• Os custos de capital (próprio ou alheio) podem variar
→ Se o nível de endividamento da empresa se alterar é expectável que o custo do mesmo
também se altere, pois o risco de default é diferente
→ O beta da empresa pode alterar-se
▪ Devido à alteração do nível de endividamento
▪ No longo prazo é expectável que o beta tenda para 1
→ Expectativa da taxa de juro isenta de risco também por ser diferente da atual
38
Estimar o VR
Taxa de crescimento do FCFF após n (g)
Na medida em que nenhuma empresa poderá crescer perpetuamente a uma taxa de crescimento
superior à de toda a economia, g não deverá ser superior à taxa de crescimento nominal da economia,
ou seja, superior a 5% (pois não pode crescer mais do que a economia: a taxa de crescimento natural da
economia é 3% e a inflação é de 2% → somando dá 5%), nem negativa pois tal implica o pressuposto
que a empresa será extinta no futuro.
Admitindo que após n, a empresa se encontra numa fase de crescimento estável, qualquer crescimento
(g) do FCFF é obtido por um crescimento das vendas (e do EBIT, pois a margem EBIT também é estável) e
do capital investido igual a g.
Taxa de crescimento do FCFF após n, isto é num período estável (g)
Pelo que
(𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋 − 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎çõ𝑒𝑠) + ∆𝑊𝐶 𝐸𝐵𝐼𝑇𝑛+1

𝑔= 𝑒 𝑔= −1
𝐴𝐹 + 𝐹𝑀 𝐸𝐵𝐼𝑇𝑛
Sabendo que
(𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋 − 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎çõ𝑒𝑠) + ∆𝑊𝐶

𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑅𝑒𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝐸𝐵𝐼𝑇 =
𝐸𝐵𝐼𝑇 ∗ (1 − 𝑇)
𝐸𝐵𝐼𝑇 ∗ (1 − 𝑇)
𝑅𝑂𝐴 =
𝐴𝐹 + 𝐹𝑀
NOTA: Em vez de EBIT podemos usar EBITDA ou EBIT após impostos. O importante é usar o mesmo nas
comparações.
Porque é que não podemos usar Resultado Líquido? Porque este tem em consideração os encargos
financeiros e isso não faz sentido dado que estamos a tentar descobrir a rendibilidade dos ativos.
Então
𝑔 = 𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑅𝑒𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝐸𝐵𝐼𝑇 ∗ 𝑅𝑂𝐴
NOTA: g também representa a taxa de crescimento dos ativos
→ Taxa de reinvestimento do EBIT
Pode ser estimada da seguinte forma:
− Média das taxas de reinvestimento do EBIT históricas, no entanto é preciso ter em atenção o
facto de após n a empresa entrar num período de crescimento estável, pelo que
− Se empresa tem previsto a realização de elevados investimentos nos próximos anos (nos anos
projetados) poderá fazer mais sentido estimar a taxa de reinvestimento do EBIT com dados do
setor em vez de dados da empresa
→ ROA
As empresas de crescimento elevado tendem a ter retornos do capital investido anormais (ROA >>>
kWACC) mas não é possível que a empresa tenha lucros anormais até à infinidade pelo que esta
situação só é suportada por alguns anos. Por outro lado, tal faria com que muitas empresas
39
quisessem entrar no mercado. Também não é possível ter ROA < WACC pois isso significa que a
empresa está a perder valor e tal não a deixaria sobreviver. O normal é ROA = WACC
No entanto, alguns analistas defendem que no Stable-Growth Period (após n) os retornos anormais
serão nulos ou próximos de zero, pelo que o ROA da empresa tenderá a ser igual ao ROA médio do
setor que por sua vez tenderá a ser igual o custo médio ponderado de capital
NOTAS:
• Quando ROA > WACC, após o pagamento de impostos a empresa dá um rendimento superior
aquele que precisa para remunerar os investidores → excedente que faz com que o setor seja mais
atrativo.
• É natural que ROA = WACC e, eventualmente, ligeiramente superior.
• Um ROA muito superior ao WACC só é possível durante alguns anos (não podemos admitir para a
eternidade que isso vai acontecer)
• O verdadeiro ROA é o earning power.
• Por questão de simplificação, usa-se o ativo total no ROA mas estamos a sobrevalorizar a
rendibilidade do ativo assim.
RL
• Nunca fazer ROA = !!!!! pois tem em consideração os encargos financeiros, ou seja, a forma
A
como estou a financiar os ativos e isso não tem que ver com a rendibilidade dos ativos
Estimativa final do valor de uma ação

Depois de determinados
− Os cash flows dos investimentos existentes
− O tempo que uma empresa durará a atingir a fase de crescimento estável
− O custo do capital
Estamos em condições de determinar o valor dos ativos de exploração da empresa (Enterprise Value - V)
𝑛
𝐹𝐶𝐹𝐹𝑡 𝑉𝑅
𝑉=∑ +
(1 + 𝑘𝑊𝐴𝐶𝐶 )𝑡 (1 + 𝑘𝑊𝐴𝐶𝐶 )𝑛
𝑡=1
Ao Enterprise Value adicionamos o valor de mercado líquido dos ativos extraexploração (VMAEE) ou não
operacionais, isto é ativos (e passivos) cujos rendimentos gerados e gastos incorridos não afetam o
resultado operacional da empresa.
− Incluem-se nesta definição, por exemplo meios financeiros líquidos (caixa e equivalentes)* não
necessários à atividade operacional da empresa, participações financeiras minoritárias, excedente
ou défice do fundo de pensões
Desse modo obtemos o valor da empresa (Firm Value)
𝐹𝑖𝑟𝑚 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 = 𝑉 + 𝑉𝑀𝐴𝐸𝐸
Um vez determinado o valor da empresa obtém-se o valor dos capitais próprios (Equity Value - E)
mediante subtração do valor de mercado da dívida (D)
𝐸 = 𝐹𝑖𝑟𝑚 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 − 𝐷
*Alternativamente, o valor de caixa pode ser subtraído à Dívida e, nesse caso, a Dívida líquida (Dívida-
Cash) deve ser usado em vez do valor da dívida ao longo de toda a avaliação
40
NOTAS:
• Ativo – Cash – Passivos Não Remunerados (são todos os passivos que não são divida) → ficamos
com ativo fixo e fundo de maneio
• O EV é o valor do negócio. Equity = EV – Dívida toda
• Quando reembolsamos divida, a divida tem variação negativa
• A existência de interesses minoritários, de ações preferenciais e de stock options afeta o que
pertence aos acionistas (há uma parte do equity que não lhes pertence)
Se existirem opções sobre o capital próprio (Warrants, Management Options, Opções de Conversão),
interesses minoritários e ações preferenciais, o seu valor de mercado deverá ser também subtraído para
determinar o valor dos capitais próprios atribuível a ações ordinárias
Apurado o valor do capital próprio determina-se o valor de uma ação ordinária (S):
𝐸
𝑆=
𝑁
em que N representa o número de ações ordinárias da empresa (temos de ver que parte pertence
verdadeiramente aos acionistas)
→ Free Cash Flow to Equity (FCFE)

No modelo DCF descrito até ao momento avalia-se a totalidade da empresa (para credores e acionistas)
e depois determina-se o valor do capital próprio
Existe, no entanto, a possibilidade de avaliar diretamente o capital próprio através da atualização do

FCFE (Free Cash Flow to Equity)
Diferenças do modelo FCFE face ao modelo FCFF
▪ 𝐹𝐶𝐹𝐸 = 𝐹𝐶𝐹𝐹 − 𝐸𝑛𝑐𝑎𝑟𝑔𝑜𝑠 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑟𝑜𝑠 ∗ (1 − 𝑇) + ∆𝐷 = 𝑅𝐿– (𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋– 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎çõ𝑒𝑠) – ∆𝑊𝐶 + ∆𝐷
▪ A atualização dos CF’s é feita usando a taxa de custo do capital próprio (kE) em vez da taxa de custo
médio ponderado do capital (kWACC)
NOTA: g agora é a taxa de crescimento do FCFE
▪ Valor residual
Admitindo que após n, a empresa se encontra numa fase de crescimento estável, qualquer
crescimento (g) do FCFE implica um crescimento das vendas, do RL (pois a estrutura de custos e a
estrutura de capitais também são estáveis) e do capital investido pelo acionista igual a g.
No entanto, o capital próprio investido não será igual a
(𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋 – 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎çõ𝑒𝑠) + ∆𝑊𝐶
mas sim
[(𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋 – 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎çõ𝑒𝑠) + ∆𝑊𝐶] (1 − 𝛿)
em que  é proporção do rácio de endividamento atual e que se pressupõe que se manterá estável
41
Assim,
𝐹𝐶𝐹𝐸𝑛+1 𝑅𝐿𝑛+1 − [(𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋 − 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎çõ𝑒𝑠) + ∆𝑊𝐶] ∗ (1 − 𝛿)

𝑉𝑅 = =
𝑘𝐸 − 𝑔 𝑘𝐸 − 𝑔
[(𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋 − 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎çõ𝑒𝑠) + ∆𝑊𝐶] ∗ (1 − 𝛿)
𝑔=
𝐶𝑃
Admitindo que
[(𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋 − 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎çõ𝑒𝑠) + ∆𝑊𝐶] ∗ (1 − 𝛿)

𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑅𝑒𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑅𝐿 =
𝑅𝐿
𝑅𝐿 𝐷
𝑅𝑂𝐸 = = 𝑅𝑂𝐴 + ∗ [𝑅𝑂𝐴 − 𝑘𝐷 ∗ (1 − 𝑇)]
𝐶𝑃 𝐸
Demonstra-se que
𝑔 = 𝑇𝑎𝑥𝑎 𝑅𝑒𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑅𝐿 ∗ 𝑅𝑂𝐸 = 𝑅𝑂𝐸 ∗ (1 − 𝑃𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡)
O valor do capital próprio (Equity Value – E) é dado diretamente por:

𝑛
𝐹𝐶𝐹𝐸𝑡 𝑉𝑅
𝐸=∑ 𝑡
+ + 𝑉𝑀𝐴𝐸𝐸
(1 + 𝑘𝐸 ) (1 + 𝑘𝐸 )𝑛
𝑡=1
VMAEE → ativos não operacionais (somamos pois estamos a admitir que todo o serviço da dívida
vai ser realizado pelo FCFF
42
Capítulo 3: Estrutura de Capitais

Será que diferentes combinações da estrutura de capital fazem com que o valor da empresa seja
distinto? Se não, a estrutura de capitais é irrelevante para a criação de valor da empresa.
1. Financiamento de médio e longo prazo: Capital próprio vs. Capital alheio

→ Três formas de financiamento
Capital Alheio [Debt] - Os detentores (credores) têm direito a receber pagamentos periódicos, pré-
definidos, de juros e (reembolso de) capital. Em caso de incumprimento os credores assumem o
controlo da empresa
Capital Próprio [Equity] - Os detentores (acionistas) têm direito a todos os cash-flows que sobram (cash-
flows residuais) depois de satisfeitos todos os compromissos com os credores
Capital Misto [Hybrid] - Têm algumas características de Capital Próprio e outras de Capital Alheio
Diferenças entre o Capital Alheio e o Capital Próprio:
- Definição do rendimento: A remuneração do credor são juros, dos acionistas são dividendos.
Diferença: Juros são pré definidos antes do investimento ser feito (ex ante), dividendos só são
definidos no final do ano (ex post).
- Prioridade: O credor recebe sempre em primeiro lugar. Só o que sobra é que vai para os
acionistas).
- Duração do investimento: quando o credor investe, fá-lo por um período finito. O acionista investe
por um período infinito.
- Benefício fiscal: os juros permitem um benefício fiscal (isso verifica-se no cálculo do WACC). Dívida
permite poupança fiscal que é igual, anualmente, aos juros pagos a multiplicar pela taxa de
imposto (J * T → economia fiscal no ano, admitindo que a divida é constante, este valor é
constante).
NOTAS:
Poupança fiscal anual = Juro * taxa de imposto
Juro = Dívida*rd
O juro é calculado D * rd (dívida a multiplicar pela taxa de juro ou taxa de retorno exigida pelo acionista)
Aqui assumimos o pressuposto de que a dívida é constante
Para atualizar o valor dos juros, dividimos por 1+rd e obtemos uma perpetuidade:
D*rd*T / rd = D* T → benefício fiscal atualizado
- Poder de gestão: é dado aos acionistas - podem gerir a empresa ou definir quem a gere. É o
acionista que tem o incentivo para maximizar o lucro da empresa, logo este pode deve ser
atribuído ao mesmo.
43
Capital Alheio Capital Misto Capital Próprio

• Pagamentos pré-fixados • Pagamentos residuais
• Prioridades sobre os cash-flows • Prioridade residual sobre os cash-
• Remuneração dedutível flows
fiscalmente • Remuneração não dedutível
• Maturidade fixada fiscalmente
contratualmente • Maturidade infinita
• Não tem controlo sobre a gestão • Tem controlo sobre a gestão
NOTAS:
Quanto maior a divida, menos dinheiro vai sobrar no fim. Um gestor com muito dinheiro faz muitas
asneiras.
Ter uma divida líquida negativa é ter dinheiro em caixa
Relação de agência entre acionista e credor - maior a dívida, mais o credor fica na mão do acionista,
porque o acionista tem tão pouco a perder que vai arriscar mais.
Os Acionistas adoram risco e credores são avessos ao risco.
→ Capital Alheio vs Capital Próprio:

Benefícios
- Economias (ou poupanças) fiscais

- Disciplina a gestão: uma empresa com divida torna a gestão mais disciplinada pois tem de garantir
a rendibilidade mínima da empresa pelo que vão acabar por criar mais valor para a empresa e
beneficiar o acionista
Custos
- Custos de falência - uma empresa com oscilações grandes no EBITDA tem de ter menos dívida, se
não tem maior probabilidade de falência
existe sempre que a empresa vai à falência; ocorrem ainda antes da empresa ir à falência – numa
empresa em que começam a existir boatos de que vai a falência, começa a ter dificuldades de
comprar aos fornecedores
- Custos de agência - quando é mais difícil monitorizar a forma como as empresas gastam o
financiamento, maiores os custos de agência e maior será a taxa de juro.
- Perda de flexibilidade
NOTA: A divida ajuda a alinhar interesses entre gestores e acionistas quando existe grande pressão
acionista
44
→ Economias Fiscais [Tax Shield]

Os juros pagos são dedutíveis fiscalmente, i.e., o pagamento de juros reduz o montante dos impostos a
pagar (no caso da empresa apresentar resultados antes de impostos positivos)
Economia fiscal anual: [Dívida (D) * taxa de juro (rd)]* taxa de imposto (T)
Assumindo que a dívida é perpétua o valor total da economia fiscal: [Dívida (D) * taxa de juro (rd)]* taxa
de imposto (T) / taxa de juro (rd) = = D*T
Custo efetivo do Capital Alheio: rd * (1-T)
Proposição 1: Quanto maior a taxa marginal de imposto sobre uma empresa, maior deverá ser o
endividamento da empresa (ceteris paribus)
→ Disciplina a gestão
Quando uma empresa não tem endividamento e obtém resultados e cash-flows elevados, os gestores
tendem a ficar complacentes. Esta complacência pode levar a ineficiências e a que os gestores invistam
em projetos que não acrescentam valor
Pelo contrário, quando os gestores estão constrangidos ao pagamento de juros e ao serviço de dívida,
menor é a probabilidade de “esbanjarem” os fluxos gerados pela empresa, e maiores são os incentivos
para serem eficientes, pois caso contrário a empresa pode falir e os gestores perdem o emprego
Proposição 2: Quanto maior a separação entre a gestão e acionistas (maiores custos de monitorização
e controlo), maior deverá ser o endividamento da empresa
→ Custos de falência
Os custos de falência são função de duas variáveis:
1. Custos que afetam a empresa quando entra em falência (ou existe a perceção que isso possa
acontecer)
− Custos diretos: custos legais, de aconselhamento, …

− Custos indiretos
− Venda de ativos abaixo do seu valor
− Perda de fornecedores e funcionários
− Redução das vendas
2. Probabilidade de a empresa entrar em falência: Depende do grau de incerteza dos cash-flows

operacionais da empresa
Proposição 3: Quanto maiores os custos de falência e/ou maior a probabilidade de falência, menor
será endividamento que a empresa deve suportar
45
→ Custos de agência entre acionistas e credores

Interesses dos acionistas e credores são distintos:
− Os credores querem o seu dinheiro de volta e quanto menor risco que a empresa correr maior a
probabilidade de o virem a receber
− Os acionistas querem maximizar a sua riqueza e quanto maior o risco, maior o retorno esperado
Os conflitos podem surgir, por exemplo, no
− Investimento em projetos de maior risco

− Pagamento de dividendos elevados (ou mesmos extraordinários)
Proposição 4: Quanto mais graves os problemas de agência (maiores custos de monitorização e

controlo por parte dos credores) menor deverá ser o endividamento da empresa
→ Perda de flexibilidade
Se a empresa usar a sua capacidade de endividamento até ao limite perde flexibilidade na
implementação de projetos futuros (com VAL positivo), por não ter como os financiar.
Proposição 5: Quanto maior a incerteza face às necessidades futuras de investimento, menor o

endividamento que a empresa deve suportar
2. Modigliani e Miller (MM)

Quais são as condições necessárias para que a estrutura de capitais não influencie o valor da empresa?
Aqui vamos assumir que os cash flows futuros são constantes.
Assumindo um cenário hipotético de uma economia:
a) Sem impostos – agora não há benefício fiscal da dívida

b) Sem separação entre acionistas e gestores - já não é necessário o poder dos gestores
c) Sem risco de falência - nunca se perde este extra
d) Sem separação entre acionistas e obrigacionistas - o que um perde o outro ganha (se forem a
mesma pessoa, não há conflito)
e) Sem incerteza (em que a empresa conhece suas necessidades de financiamento futuras)
Neste cenário, a estrutura de capitais é irrelevante, ou seja, o valor da empresa é independente do seu
rácio de endividamento pelo que qualquer que seja we e o wd, o wacc é constante.
Retiram ao Capital Alheio tudo aquilo que podia dar vantagem à dívida.
46
→ O valor da empresa
• Genericamente o valor da empresa (V) depende
− Cash-flows futuros (FCF) - constantes

− Custo de capital (k)
∞
𝐹𝐶𝐹𝑡
𝑉=∑
(1 + 𝑘)𝑡
𝑡=1
• Se o valor da empresa é independente do seu rácio de endividamento, tal significa que o rácio de
endividamento não altera o custo de capital da empresa.
𝐸 𝐷
• 𝑘𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑘𝑒 + 𝑘𝑑
𝐸+𝐷 𝐸+𝐷
NOTAS:
̅̅̅̅̅̅̅̅̅ → custo médio do capital ponderado
𝑊𝐴𝐶𝐶
ke é sempre maior que o kd.
A média ponderada de dois valores que são diferentes é sempre igual, quaisquer que sejam o valor dos
ponderadores.
• Sabendo que mesmo numa economia sem impostos k e > kd, como é que alterando a estrutura de
capital não se altera o custo de capital da empresa (kwacc)?
Uma vez fixados o FCF, o valor da empresa não altera → kwacc mantém- se constante.
Aqui a fórmula do kwacc não é bem igual à do capítulo anterior - faltam os impostos – pois um dos
pressupostos do MM é que não há impostos.
Eles mostram que o V é constante, pelo que o WACC também vai ser constante.
→ A irrelevância da estrutura de capitais (sem impostos)

Duas empresas U e L para investir
• U não tem endividamento (financiada apenas por capitais próprios)

• L tem endividamento
• U e L têm os mesmos ativos, geram os mesmos resultados operacionais e têm as mesmas
oportunidades de crescimento.
• VU = EU
• VL = EL + D
EL
VU EU VL
D
47
Um investidor pode optar por:
− Investir na empresa U, comprando uma fração alfa do seu capital (investimento de  VU).
Na empresa U terá direito a uma fração alfa dos lucros ( * P), pois não há impostos. O acionista
tem direito a uma parte do RL.
− Investir na empresa L, comprando uma fração  do seu capital e uma fração  da sua dívida
(investimento de  EL +  D).
No caso da empresa L, terá direito a uma fração  dos juros ( * I) e a uma fração  dos lucros [
* ( P – I )], num total de  * I + *( P – I ) =  * P.
O resultado da empresa passa a ser P – I ( há endividamento, mas não há impostos).
A empresa recebe juros + lucros =  * I +  * (P - I)
NOTA: Não podemos calcular ROA = RL / A, porque há empresas que não têm dívida e têm a mesma
quantidade de ativos, pelo que vão gerar um RL superior (e ROA também), o que não significa que
estejam a utilizar melhor o ativo. Além disso, tem em consideração os encargos financeiros, ou seja, a
forma como estou a financiar os ativos e isso não tem que ver com a rendibilidade dos ativos
Se o rendimento obtido com ambos os investimentos é o mesmo, o montante a pagar pelo investimento
terá que ser o mesmo, senão existe uma oportunidade de arbitragem.
𝛼𝑉𝑈 = 𝛼𝐸𝐿 + 𝛼𝐷 → 𝛼𝑉𝑈 = 𝛼(𝐸𝐿 + 𝐷) → 𝛼𝑉𝑈 = 𝛼𝑉𝐿 → 𝑉𝑈 = 𝑉𝐿
NOTA: Um investidor que invista em juros e dívida ( * E +  * D), vai receber exatamente o mesmo se
investir só em capital próprio ( * E) pois ( * I +  * (P - I) =  P). Assim, não devia estar disposto a
pagar mais por uma das opções. No entanto, está disposto a pagar mais pela dívida pois é a que tem
menor risco → desvalorização do investimento em capital próprio
CONCLUSÃO: Eu = E * l + D → V u = V l
EXEMPLO
Empresa financiada só por Capital Próprio:
NOTA: Admitimos que em todos os cenários recebemos pelo menos o mínimo para pagar os juros
(pressuposto de modigliani e miller).
48
A mesma empresa financiada: 50% Capital Próprio / 50% Capital Alheio
Sendo alfa = 10%:
→ Um investidor que adquiriu 10% das ações da empresa não endividada:
Investimento = 10000 $ * 10% = 1000$
Retorno esperado = 150$
→ Um investidor que adquiriu 10% das ações da empresa endividada e providenciou 10% do
endividamento
Investimento = 500 (ações - 10% * 500 ações * 10$) + 500 (dívida - 10% * 5000) = 1000
Retorno esperado = 150$
NOTA: Segredo do MM: Se eu só investir no CP da empresa endividada, eu consigo ter 20% de retorno
esperado. Na empresa sem dívida, nunca consigo ter mais de 15%. Afinal, aparentemente, a empresa
endividada dá-me algo a mais. A diferença é o risco. A empresa endividada tem mais risco, portanto o
retorno é maior.
CPU CPL
A (10%) 5% 0%
B (20%) 10% 10%
C (30%) 15% 20%
D (40%) 20% 30%
E (r) = 20%
49
Novo pressuposto:
Homemade leverage - o crédito que é permitido à empresa também tem de ser permitido ao investidor.
Se a empresa se endivida a 10%, o investidor também o tem de conseguir.
É, no entanto, possível argumentar que o acionista da empresa endividada, espera obter um retorno
(ROE igual 20%) mais elevado do que o retorno esperado pelo acionista da empresa não endividada
(15%)
Contudo
• O risco incorrido pelo acionista da empresa endividada é superior ao do investidor da empresa não
endividada (retornos inferiores nos cenários mais negativos - A e B – e retornos superiores nos
cenários mais positivos – C e D), pelo que o maior retorno esperado é uma compensação pelo
maior risco incorrido
• Mesmo que o acionista da empresa endividada esteja disposto a correr mais risco, por forma a
beneficiar de um retorno esperado mais elevado, têm a alternativa de endividar-se ele mesmo e
investir na empresa não endividada, replicando desse modo os resultados obtidos com a empresa
endividada.
Exemplo:
Vamos imaginar que a empresa endividada não existe:
− preço empréstimo ao banco de 1000

− junto os meus 1000 a esses e dá 2000
− com 2000 compro ações da empresa não endividada (20%)
→ Retorno para um investidor que investe 1.000$ em ações (20% do capital próprio) da empresa
endividada)
→ O investidor pode optar por pedir um empréstimo de 1.000$ (à taxa de 10%) e investir 2.000$
em ações da empresa não endividada (20% do capital próprio). Neste caso o retorno será o
seguinte
• Na medida que existindo
− Uma empresa financiada totalmente por capital próprio (sem endividamento), cujo retorno
esperado do investimento é igual a 15%,
− A possibilidade de um investidor (ou empresa) se financiar a 10%
50
• Um investidor só estará disposto a investir (como acionista) numa empresa igual mas endividada
(rácio de endividamento igual a 50%), se o retorno esperado for igual ou superior* a 20% (pois
pode replicar o mesmo investimento com um retorno esperado igual a 20%), i.e., o investidor vai
exigir uma taxa de retorno esperada de 20% para investir
• Se o retorno exigido por um acionista é superior numa empresa endividada, daqui resulta que o
custo do capital próprio de uma empresa endividada é superior do que o custo de capital próprio
de uma empresa igual mas não endividada
Como é que diminuindo we e aumentando wd (ou vice versa), eu mantenho wacc constante?
Sempre que a dívida da empresa aumenta, o risco do acionista aumenta → o ke tambem aumenta
O rd (taxa de retorno exigida pelo credor) também é constante porque depende do risco de crédito e de
a empresa falir - mas assumimos que não há risco de default aqui
A taxa de retorno esperada pelos acionistas aumenta quanto?
De acordo com a proposição I, o retorno de um investidor que detenha a totalidade do capital próprio e
do capital alheio de uma empresa é igual ao retorno dos activos da empresa (rA)
𝐸 𝐷 𝐷
𝑟̅𝐴 = 𝑟𝐸 + 𝑟 𝑟𝐸 = 𝑟̅𝐴 + (𝑟̅𝐴 − 𝑟𝐷 )
𝐸+𝐷 𝐸+𝐷 𝐷 𝐸
O aumento de rE depende de (rA - rD)
Isto são as variações dos CFs. Se às variações dos CFs tiramos

as dos credores (a vermelho), ficamos só com as dos
acionistas:
O Custo da dívida é inferior ao custo de CP
Há quem diga que as empresas se devem endividar pois quando se endividam estão a criar valor. É falso,
porque não tem impacto nenhum no custo médio ponderado do Capital Próprio porque o capital que
fica tem um custo ainda maior que vai compensar a diferença na taxa.
Há vantagens porque o capital alheio tem benefícios fiscais, mas como aqui nao ha impostos não há
diferença.
Analisou-se qual o impacto dos impostos no impacto que a estrutura de capital tem na estrutura da
empresa e também os custos de agência e de falência (analisar 1 a um).
Assim, a estrutura de capitais é relevante porque um dos pressupostos que MM assumiram não tem
qualquer aderência à realidade - ausência de impostos
Mesmo que a dívida seja mais barata que o CP, não é por isso que as empresas devem optar pela dívida
- mesmo assim a estrutura de capital não muda nada. É por outro motivo que existe essa diferença:
impostos, custo de agências, hipótese de falência.
51
Em que medida a existência de impostos faz com que a estrutura de capitais influencie o valor da
empresa?
→ A irrelevância da estrutura de capitais (com impostos)

• Permitindo a existência de imposto sobre os lucros da empresa (Tc)
− Neste cenário e na medida que o endividamento não apresenta (ainda) custos, o rácio ótimo
de financiamento seria de 100% dívida.
𝑅𝑂(1 − 𝑇𝐶 )
𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐹𝑙𝑜𝑤 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 (𝑈) = 𝑅𝑂(1 − 𝑇𝐶 ) → 𝑉𝑈 = (𝑝𝑒𝑟𝑝𝑒𝑡𝑢𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒)
𝑟𝐴
𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐹𝑙𝑜𝑤 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 (𝐿) = (𝑅𝑂 − 𝐷 ∗ 𝑟𝐷 )(1 − 𝑇𝐶 ) + 𝐷 ∗ 𝑟𝐷 = 𝑅𝑂(1 − 𝑇𝐶 ) + 𝐷 ∗ 𝑟𝐷 ∗ 𝑇𝐶
𝑅𝑂(1−𝑇𝐶 ) 𝑇𝐶
→ 𝑉𝐿 = + 𝐷 ∗ 𝑟𝐷 ∗ (𝑝𝑒𝑟𝑝𝑒𝑡𝑢𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒)
𝑟𝐴 𝑟𝐷
→ 𝑉𝐿 = 𝑉𝑈 + 𝐷 ∗ 𝑇𝐶 (𝑝𝑟𝑜𝑝𝑜𝑠𝑖çã𝑜 𝐼 𝑐𝑜𝑚 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠)
O valor da empresa aumenta num montante igual ao valor actual das economias fiscais: 𝐷 ∗ 𝑇𝐶
𝐷
𝑟𝐸 = 𝑟𝐴 + (1 − 𝑇𝐶 )(𝑟𝐴 − 𝑟𝐷 ) (𝑝𝑟𝑜𝑝𝑜𝑠𝑖çã𝑜 𝐼𝐼 𝑐𝑜𝑚 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠)
𝐸
NOTA: Todos os outros pressupostos se mantêm, mas agora há impostos.
• No entanto, a introdução de taxas de imposto sobre o rendimento dos investidores (sobre os

juros e dividendos) na análise permite recuperar a irrelevância da estrutura de capitais
• Permitindo a existência de imposto sobre os lucros da empresa (Tc) e impostos sobre os

investidores (Te e Td)
Quem beneficia com a existência de impostos é o capital alheio → Quanto maior o capital alheio, maior
o valor da empresa.
𝑅𝑂(1 − 𝑇𝐶 )(1 − 𝑇𝑒 )
𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐹𝑙𝑜𝑤 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 (𝑈) = 𝑅𝑂(1 − 𝑇𝐶 ) → 𝑉𝑈 =
𝑟𝐴
𝐶𝑎𝑠ℎ 𝐹𝑙𝑜𝑤 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 (𝐿) = (𝑅𝑂 − 𝐷 ∗ 𝑟𝐷 )(1 − 𝑇𝐶 )(1 − 𝑇𝑒 ) + 𝐷 ∗ 𝑟𝐷 (1 − 𝑇𝑑 )

= 𝑅𝑂(1 − 𝑇𝐶 )(1 − 𝑇𝑒 ) + 𝐷 ∗ 𝑟𝐷 [(1 − 𝑇𝑑 ) − (1 − 𝑇𝐶 )(1 − 𝑇𝑒 )]
𝑅𝑂(1−𝑇𝐶 )(1−𝑇𝑒 ) [(1−𝑇𝑑 )−(1−𝑇𝐶 )(1−𝑇𝑒 )]

→ 𝑉𝐿 = + 𝐷 ∗ 𝑟𝐷 ∗
𝑟𝐴 𝑟𝐷 (1−𝑇𝑑 )
→ 𝑉𝐿 = 𝑉𝑈 + 𝐷 ∗ [(1 − 𝑇𝑑 ) − (1 − 𝑇𝐶 )(1 − 𝑇𝑒 )]
52
Se a empresa não tem dívida (unlevered): os cash flows que vão para os acionistas é o EBIT*(1-T). É o
dinheiro que vai para todos os investidores, mas neste caso estamos a considerar que os acionistas são
os únicos.
Se a empresa tem dívida (levered): os cash flows que vão para os acionistas é [EBIT - rd* D] * (1 - T),
porque existe um outro tipo de investidor - credores. CF que vai para os credores é rd * D.
Assim, o valor da empresa sem dívida (unlevered) é Vu = EBIT * (1-T) / ra
No caso da empresa levered temos de somar 2 cash flows → [EBIT - rd* D] * (1 - Tc) + rd * D = EBIT * (1-
T) - rd * D*(1-Tc) + rd * D = EBIT * (1-Tc) + rd * D * Tc
Com impostos, o WACC diminui à medida que a dívida aumenta.
Se:
1. Se a taxa de imposto sobre dividendos (Te) e juros (Td) são iguais a zero
− Voltamos à solução anterior de um mundo com impostos, mas sem custos de falência:
(1 − 𝑇𝐶 )(1 − 𝑇𝑒 )
𝑉𝐿 = 𝑉𝑈 + 𝐷 ∗ [1 − ] → 𝑉𝐿 = 𝑉𝑈 + 𝐷 ∗ 𝑇𝐶
(1 − 𝑇𝑑 )
2. Se a taxa de imposto sobre dividendos (Te) e juros (Td) são iguais
− A solução continua igual à de um mundo com impostos mas sem custos de falência:
(1 − 𝑇𝑐)(1 − 𝑇𝑒)
𝑉𝐿 = 𝑉𝑈 + 𝐷 ∗ [1 − ] → 𝑽𝑳 = 𝑽𝑼 + 𝑫 ∗ 𝑻 𝑪
(1 − 𝑇𝑑)
3. Se a taxa de impostos sobre os dividendos for suficientemente baixa para compensar o efeito da
dupla tributação sobre os rendimentos dos detentores de capital próprio voltamos à situação de
irrelevância da estrutura de capitais
(1 − 𝑇𝐶 )(1 − 𝑇𝑒 )
𝑽𝑳 = 𝑽𝑼 , 𝑠𝑒 = 1 → (1 − 𝑇𝑐 )(1 − 𝑇𝑒 ) = (1 − 𝑇𝑑 )
(1 − 𝑇𝑑 )
No Capital Próprio, temos um caso de dupla tributação sobre o rendimento (na empresa e no acionista);
na dívida, o credor apenas é tributado uma vez (quando recebe o cash flow).
Os credores também são tributados pelo que se a estrutura de capital é relevante tal deve-se a opções
políticas e não necessariamente a impostos.
Há dupla tributação e benefício da dívida. O gestor ignora os impostos pessoais, por isso é que
assumimos: 𝑉𝐿 = 𝑉𝑈 + 𝑇𝐶 ∗ 𝐷
53
→ O Mundo real
• Existem impostos sobre a empresa e sobre os investidores, cujos efeitos normalmente não se
anulam:
− Custo efetivo do endividamento para a empresa: 𝑟𝐷 (1 − 𝑇𝐶 )

− Custo de capital médio ponderado:
𝐸 𝐷
𝑘𝑊𝐴𝐶𝐶 = (𝑟𝐸 ∗ ) + (𝑟𝐷 (1 − 𝑇𝐶 ) ∗ )
𝑉 𝑉
• Existem custos de falência:
− Quanto maior o recurso ao endividamento:
▪ Maior a probabilidade que uma rutura de tesouraria acabe em falência;
▪ Maior a probabilidade de uma perda de valor.
Se a empresa não gerar CF suficientes para pagar os juros leva a falência (essa probabilidade
aumenta com a dívida)
− A empresa vai acabar por suportar estes custos na medida que os credores vão exigir taxas de
juro superiores à medida que aumenta o endividamento.
À medida que aumenta a dívida, as taxas de juros vão subir devido ao custo de falência, por
isso aqui o rd não é constante como no MM que vimos antes.
• Existem custos de agência entre acionistas e credores
− Com o aumento do endividamento, os acionistas têm maior incentivo para:
▪ Privilegiar projetos mais arriscados

▪ Pagar dividendos extraordinários
− Por forma a controlar, os credores vão ter que incorrer em custos:
▪ De monitorização
▪ De elaboração de contratos que protejam os seus interesses
− Estes custos são suportados pelos acionistas:
▪ Aumento da taxa de juro

▪ Impacto ao nível das decisões de investimento, financiamento e dividendos
• O aumento do endividamento funciona como disciplinador da gestão, diminuindo assim os custos

de agência entre acionistas e gestores:
− Reduz o FCF o que reduz os gastos supérfluos/projetos com vista a aumentar o hubris do
gestor.
54
• Perda de flexibilidade
− Com o aumento do endividamento, a empresa pode ter dificuldades em obter financiamentos

adicionais o que pode dar origem a que:
▪ Se percam oportunidades de investimento

▪ Seja necessário “desacelerar” a atividade por dificuldades de financiar fundo de maneio.
CONCLUSÃO FINAL: … a estrutura de capitais não é irrelevante!
Vamos considerar:
- Efeitos dos impostos → o nosso wacc é afetado (com o aumento dos impostos o WACC diminui
pelo que valor da empresa é superior).
- Subida das taxas de juro: vai aumentar o risco para credores.

- Efeitos dos impostos na empresa
Ignoramos a flexibilidade e o efeito disciplinador da dívida
3. A estrutura ótima de capitais

A estrutura ótima é aquela que minimiza o WACC, que é a mesma que maximiza o Enterprise Value.
→ Num mundo com

• Impostos
• Custos de falência e de agência entre acionistas e credores (credores exigem uma taxa de juro
crescente com o nível de endivadamento da empresa)
• Custos de agência entre acionistas e gestores e limites ao endividamento por parte da empresa
(taxa de retorno exigida pelos credores aumenta de forma mais rápida do que o previsto por MM,
para níveis mais elevados de endividamento)
• As empresas têm uma estrutura de capitais ótima
→ Como é que as empresas escolhem a sua estrutura ótima?

• Teoria de Equilíbrio [Trade-off Theory]
• Teoria da Hierarquia das Escolhas [Pecking Order Theory]
• Teoria do Ciclo de Vida
55
Teoria de Equilíbrio [Trade-off Theory]
• A determinação da estrutura ótima de capitais envolve o tradeoff entre os benefícios e os custos

do endividamento
− Relação entre o valor da empresa e o nível de endividamento:
𝑉𝐿 = 𝑉𝑈 + 𝑇𝐶 ∗ 𝐷 − 𝐵 − 𝐴𝐶 − 𝐷𝐾
1. 𝑻𝑪 ∗ 𝑫: Economia fiscal
2. B: Valor atual dos custos de Falência
▪ Probabilidade de incorrer em falência

▪ Custos de falência estimáveis
3. AC: Valor atual dos Custos de Agência
▪ Aumentos dos custos de agência entre acionistas e credores

▪ Diminuição dos custos de agência entre acionistas e gestores (disciplina)
4. DK: Redução dos CFs libertos resultante do aumento dos custos do endividamento ou
perda de flexibilidade com o aumento do endividamento
Estrutura ótima de capitais (mínimo) - valor da dívida

que faz com que o wacc seja mínimo. Ao aumentar a
dívida, aumenta o benefício fiscal, mas a partir de
determinada altura os custos de falência sobrepõem-se
ao ganho do benefício fiscal - trade-off.
NOTA: O facto de aumentar a taxa de imposto, não faz aumentar o valor da empresa!! O que acontece é
que o impacto positivo que a dívida tem no valor dos CF que vão para os investidores é maior.
Fatores a ter em conta na definição da estrutura ótima
• Taxa marginal de imposto - Se a taxa marginal de imposto sobe, os rácios de endividamento devem
aumentar
• Separação entre acionistas e gestores - Quanto maior a separação, maior devem ser os rácios de
endividamento
• Volatilidade dos cash-flows operacionais (risco de negócio) - Quando os cash-flows operacionais se
tornam mais voláteis, o risco de falência aumenta, o que deve resultar numa redução dos rácios de
endividamento
• Dificuldade por parte dos credores em monitorizar os investimentos da empresa e a sua
performance (depende, por exemplo, do tipo de ativos) - Quanto maior a dificuldade, menor os
rácios de endividamento
• Necessidade de flexibilidade - Quanto maior a necessidade de flexibilidade em períodos futuros
menor devem ser os rácios de endividamento
56
Evidência empírica é inconclusiva
Se por um lado,
• existem diferenças entre setores industriais

• rácios de endividamento estão negativamente correlacionados
− com a volatilidade dos resultados operacionais
− com os custos de publicidade e I&D (proxy para custos de agência)
Por outro,
• Empresas bem sucedidas têm pouco endividamento apesar de pagarem muitos impostos e terem
reduzidos custos de falência
• Os rácios de endividamento estão
− positivamente relacionados com a existência de outros custos que proporcionam uma

economia fiscal (por exemplo, amortizações)
− não estão relacionados com sistemas de tributação, tais como o crédito fiscal dos dividendos.
- isto não vai de acordo com a teoria
NOTA: O gestor fica com o que sobra dos acionistas e dos credores pelo que este só cria valor para o
acionista criando valor para a própria empresa.
Teoria da Hierarquia das Escolhas [Pecking Order Theory]
Informação assimétrica faz com que gestores prefiram financiamento interno a financiamento externo e
a emissão de dívida à emissão de capital próprio
• A emissão de capital próprio pode ser um sinal que as ações estão sobrevalorizadas.
• A emissão de capital alheio pode ser um sinal que a empresa está a passar por dificuldades.
Aqui é feita uma hierarquia das fontes:
1º. Recorremos aos resultados da empresa (capital próprio)
2º. Recorremos a financiamento externo:
• Credores
• Acionistas
Escolhemos o que temos de prestar menos informação → credor (porque o acionista tem mais risco e
fica com o residual, logo interessa-lhe até ao último cêntimo o CF que a empresa vai gerar).
NOTA: Entre obrigações e empréstimos bancários, o que temos de prestar menos informações são os
empréstimos bancários
57
Outras das razões apontadas pelos gestores para preferirem financiamento interno em detrimento de
financiamento externo:
− Flexibilidade - financiamento externo reduz a flexibilidade da empresa face a necessidades de

financiamento no futuro
− Controlo – Obrigações contém covenants e a emissão de novas ações traz para a empresa novos
acionistas e reduz participação dos gestores
− Custos de emissão – Financiamento interno não tem custos de emissão
Teoria do Ciclo de Vida
4. A identificação da estrutura ótima

→ Abordagem do custo de capital
𝐸 𝐷
𝑘𝑊𝐴𝐶𝐶 = (𝑘𝑒 ∗ ) + (𝑘𝑑 (1 − 𝑇𝑐 ) ∗ )
∞ 𝐷+𝐸 𝐷+𝐸
𝐹𝐶𝐹𝑡 𝐹𝐶𝐹0 (1 + 𝑔)
𝑉0 = ∑ 𝑡
= 𝐹𝐶𝐹 = 𝐸𝐵𝐼𝑇(1 − 𝑇𝐶 ) + 𝐴𝑀𝑜𝑟𝑡 − 𝐼𝑛𝑣 − ∆𝐹𝑀
(1 + 𝑘𝑊𝐴𝐶𝐶 ) 𝑘𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔
𝑡=1
{ 𝑔: 𝐹𝐶𝐹𝑡+1 = 𝐹𝐶𝐹𝑡 (1 + 𝑔)
Pressuposto: A empresa cresce a uma taxa g, a partir de hoje.
Assumindo que política de investimento está feita vamos ver em que medida a política de financiamento
afeta a empresa (não interessa mudar o investimento (FCFF e g), só o financiamento).
A mudança do financiamento (mantendo-se g e FCFF), só acrescenta valor à empresa, se aumentar os

cash flows atualizados. Para tal o wacc tem de ser mais reduzido.
O nosso objetivo aqui vai ser, então, encontrar a estrutura ótima de capital (w e e wd), ou seja, é a
estrutura de capital que minimiza o WACC, de forma a aumentar o valor atual dos FCFF.
Se o FCF (to firm) for mantido constante, o valor da empresa é maximizado, escolhendo a estrutura de
capitais que minimiza o custo médio ponderado de capitais (kwacc)
58
Para cada nível de endividamento [D/(D+E)], estimar
• Custo de capital próprio (ke)

• Custo de capital alheio (kd)
• Custo médio ponderado de capital (kwacc)
Escolher o mix de financiamento que minimiza o custo de capital médio da empresa
Pressupostos
• Alterações no nível do endividamento não influenciam fluxos operacionais (FCF não é alterado)
- Emissão da dívida para recompra de ações ou emissão de capital para liquidar dívida.
- Empresa investe em projetos dentro da mesma classe de risco (pressupomos que o Beta
unlevered se mantém constante)
Estimar o custo do CP (ke)
𝑘𝑒 = 𝑟𝑓 + (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 )𝛽𝐿
• 𝛽𝐿 [levered beta] varia com o nível de endividamento
• Como proceder para estimar custo de capital próprio?

− Obter estimativa do beta (ou outra medida de risco) das ações da empresa
− Estimar o beta para a empresa sem endividamento (beta não alavancado ou unlevered beta)
▪ Retirar efeito da alavancagem implícita no beta atual da empresa
− Alavancar o beta (levered beta) para os vários níveis de endividamento
− Estimar o custo de capital próprio para os vários níveis de dívida Nota: Maior a dívida - maior
o default spread (menor o rating)
• Estimar o beta para a empresa sem endividamento (Unlevered beta)
− Fórmula de Hamada:
𝐷
𝛽𝐿 = 𝛽𝑈 [1 + (1 − 𝑇𝐶 ) ]
𝐸
𝐷 𝑤𝑑 𝑤𝑑
NOTA: = = → peso da dívida
𝐸 𝑤𝑒 1−𝑤𝑑
• Beta não alavancado [unlevered beta] é o beta do ativo [asset beta]

• Pressupõe que a dívida não têm risco de mercado (beta da dívida – 𝛽𝐷 – igual a 0)
• No caso do 𝛽𝐷 diferente de zero (possível para valores elevados da dívida):
𝐷 𝐷
𝛽𝐿 = 𝛽𝑈 [1 + (1 − 𝑇𝐶 ) ] − 𝛽𝐷 (1 − 𝑇𝐶 )
𝐸 𝐸
NOTA: verdadeira fórmula de Hamada, mas não percebemos de a saber!!!
• D e E são valores de mercado da dívida e do capital próprio, respetivamente.
59
Pressuposto: o valor da dívida não varia muito com a economia (a não ser numa situação de recessão).
Assim, o valor da divida é o valor atual dos cash flows da dívida
Exemplo:
d nominal de 100 ; i = 5% ; n=3 ; r d = 5%
5 5 5
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑑í𝑣𝑖𝑑𝑎 = + + = 100
(1 + 5%) (1 + 5%)2 (1 + 5%)3
Se rd=7%, a taxa de atualização é maior pelo que a dívida diminui:
5 5 5
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑑í𝑣𝑖𝑑𝑎 = + + = 94,75
(1 + 7%) (1 + 7%)2 (1 + 7%)3
A taxa variou 40% e o valor da dívida variou 5%.
Concluímos que o valor da dívida varia muito pouco e, por isso, é que na fórmula simplificada de
hamada assumimos o pressuposto que o beta da dívida é 0.
Se assumirmos que este é o valor do Beta da dívida, igualamos a fórmula de hamada a 0 e obtemos a
fórmula de hamada simples.
EXEMPLO DISNEY:
• Valor da dívida: $16.003 milhões (Encargos Financeiros: $728 m)

• Duração média da dívida: 5,38 anos
• Leasings: $1.720 m (EF implícitos nas rendas de leasing: $103,2 m)
• Taxa de juro de mercado (baseada no rating A da dívida da Disney - rd): 6%
• Cotação das ações: $24,34
• Número de ações: 1.856.752
• Beta: 0,9011 (𝛽𝐿 )
• Taxa isenta de risco: 3,5% (rf)
• Prémio de risco de mercado: 6% (prm)
• Taxa de imposto sobre lucros: 38% (Tc)
Demonstração de resultados
• EBITDA → $8.422
• Amortizações → $1.593
• Taxa de imposto → 38,00%
• Investimento →$1.628
• Juros → $831
60
Estimar o custo do CP (ke)
Precisamos do Bu e recorremos ao inverso da fórmula de hamada, mas precisamos de saber a estrutura

de capital.
• Atual:
𝑘𝑒 = 𝑟𝑓 + (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓 )𝛽𝐿 → 𝑘𝑒 = 3,5% + (6%) ∗ 0,9011 = 8,91%
• Por forma a estimar custo de capital para vários níveis de endividamento é necessário estimar o
beta não alavancado.
𝐷 𝛽𝐿
𝛽𝐿 = 𝛽𝑈 [1 + (1 − 𝑇𝐶 ) ] → 𝛽𝑈 =
𝐸 𝐷
[1 + (1 − 𝑇𝐶 ) ]
𝐸
− 𝛽𝐿 = 0,9011
− 𝐸 = 24,34$ ∗ 1856,752 = 45,193 𝑚$

[728∗(1−(1+6%)5,38 )] 16003
− 𝐷= + (1+6%)5,38 + 1720 = 16682$
6%
− 𝑇𝐶 = 38%
NOTAS:
𝑛
𝐽𝑖 𝑁 𝐽[1 − (1 + 𝑟𝑑 )−𝑛 ] 𝑁
𝐷=∑ 𝑖
+ (𝑠𝑒 𝑗𝑢𝑟𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑛𝑠𝑡𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠) 𝐷= +
(1 + 𝑟𝑑 ) (1 + 𝑟𝑑 )𝑛 𝑟𝑑 (1 + 𝑟𝑑 )𝑛
𝑖=1
O valor do leasing já está a valor de mercados: Encargos Financeiros com leasing (103,21) / Leasing
(1720) = 6%
Sempre que rd = taxa de juro que a empresa paga → preço de mercado da divida = valor nominal, ou
seja, quando usamos o proxy da dívida contabilística estamos a assumir q a r d = taxa de juro
Quando se altera, como calculo o valor da dívida de mercado?
1 − (1 + 7%)−3 100
𝑉 =5∗ +
7% (1 + 7%)3
Se i < rd então o valor nominal da dívida < valor de mercado, que é o que os credores querem.
0,9011
𝛽𝑈 = = 0,7333
16682
[1 + (1 − 0,38) ]
45193
61
Custo de capital próprio para os vários níveis de dívida:
D/E + D D/E Beta alavancado Custo Capital Próprio

0% 0,0% 0,7333 7,90%
10% 11,1% 0,7838 8,20%
20% 25,0% 0,8470 8,58%
30% 42,8% 0,9281 9,07%
40% 66,7% 1,0364 9,72%
50% 100,0% 1,1879 10,63%
60% 150,0% 1,4153 11,99%
70% 233,3% 1,7941 14,26%
80% 400,0% 2,5519 18,81%
90% 900,0% 4,8251 32,45%
Nota: T é o imposto marginal que, à partida, não varia com a dívida
𝐶𝐴𝑃𝑀 = 𝑟𝑓 + 𝑃𝑟𝑒𝑚 ∗ 𝜷𝑳
𝐷
Fórmula de Hamada: 𝜷𝑳 = 𝛽𝑈 [1 + (1 − 𝑇𝐶 ) ]
𝐸
Falta descobrir rd pelo que precisamos de estimar o custo do capital alheio
Estimar Custo de Capital Alheio (kd)
𝑟𝑑 = 𝑟𝑓 + 𝑑𝑒𝑓𝑎𝑢𝑙𝑡 𝑠𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑
NOTA: O default spread vemos através do rating sintético.
• À medida que o nível de endividamento aumenta, o risco de crédito aumenta e o rating da dívida
diminui o que se vai traduzir numa subida do custo do capital alheio
• Como proceder para estimar custo de capital alheio?
− Estimar rating da dívida de acordo com indicadores económico-financeiros que a empresa irá
atingir para cada nível de endividamento
▪ Podemos incluir vários indicadores e simular um rating com base numa fórmula que
incorpore todos esses indicadores, ou
▪ Podemos utilizar o indicador mais representativo para o setor a que a empresa pertence
e relacioná-lo com a rating (normalmente EBIT/Juros – rácio de cobertura)
− Conhecer o spread (face à taxa isenta de risco) que o mercado pratica para cada notação de
risco (matriz de risco de crédito)
NOTA: podemos encontrar o rating através do rácio de cobertura de juros (EBIT/juros) (podemos usar
outros)
Quanto maior a dívida, o juro aumenta (mesmo não alterando a taxa), logo o rácio diminui → segundo o
Damodaran o rating diminui e maior é o spread
- Juro = rd * D, sendo que D = wd * (E + D) e rd = kd
62
Tenho que encontrar consistência entre esta taxa de juro e o rating → vejo o rating, cálculo os juros,
calcular o grau de cobertura de juros e vejo se corresponde ao rating (caso não corresponda, começo de
novo com um rating pior tipo tentativa erro)
• Determinar o montante de capital alheio que a Disney teria que ter para atingir o rácio de dívida
prentendido (por exemplo 10%)
− Valor atual da Disney = 45.193 + 16.682 = $61.875 m
− D/(E+D) = 10%, D = 10% x 61.875 = $6.188 m
• Para os vários nível de endividamento é preciso começar por propor um rating expectável
− O processo é iterativo, e caso, no fim dos cálculos, o valor do rácio EBIT/Juros (escolhido em
detrimento da opção por vários rácios) não atingir o intervalo dos valores que definem o
rating proposto, o processo terá que ser repetido
• Neste caso, para este nível de dívida (muito baixo) vamos começar por propor um rating AAA, que
de acordo com a tabela no slide seguinte implica um spread de 1.25% ou seja uma taxa de juro
igual a 4,75%. Vamos por tentativa erro!!
EBIT/Juros Rating Spread Taxa de Juro

>8,5 AAA 1,25% 4,75%
6,5 – 8,5 AA 1,75% 5,25%
5,5 – 6,5 A+ 2,25% 5,75%
4,25 – 5,5 A 2,50% 6,00%
3,0 – 4,25 A- 3,00% 6,50%
2,5 – 3,0 BBB 3,50% 7,00%
2,25 – 2,5 BB+ 4,25% 7,75%
2,0 – 2,25 BB 5,00% 8,50%
1,75 – 2,0 B+ 6,00% 9,50%
1,5 – 1,75 B 7,25% 10,75%
1,25 – 1,5 B- 8,50% 12,00%
0,8 – 1,25 CCC 10,00% 13,50%
0,65 – 0,8 CC 12,00% 15,50%
0,2 – 0,65 C 15,00% 18,50%
< 0,2 D 20,00% 23,50%
NOTA: spread = default spread.
Assumindo essa taxa de juro, vem que J = rd * D, ou seja, J = 6188 * 4,75%

𝐸𝐵𝐼𝑇
𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑡 𝐶𝑜𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒 𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜 = = 23,24
𝐽𝑢𝑟𝑜𝑠
Pela tabela vemos que Interest Coverage Ratio = 23,24 corresponde a um rating de AAA. Apenas aqui
confirmamos isso.
63
D / (D + E) 10,00%
𝐷
𝐷+𝐸
D/E 11,11% →
𝐷
1−
𝐷+𝐸
𝐷
Dívida 6.188 → ∗𝑉
𝐷+𝐸
Rating proposto AAA

kd 4,75%
EBITDA 8.422
Amortizações 1.593 Ver Demonstração de
→
Resultados
EBIT 6.829
Juros 294 → kd * Dívida
EBIT/Juros 23,24
Rating efetivo AAA
kd 4,75%
Rating proposto – note-se que isto é uma tentativa. Só depois é que chegamos ao rating efetivo.
Vamos assumir que wd = 10%. Se o peso da dívida fosse 0%, o we era 100% e o wd era 0%
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑘𝑒 ∗ 𝑤𝑒 + 𝑘𝑑 ∗ (1 − 𝑇) ∗ 𝑤𝑑
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 8,20 ∗ 90% + 4,75% ∗ (1 − 38%) ∗ 10%
D/(D + E) 20,00% 30,00% 30,00% … 90,00%

D/E 25,00% 42,86% 42,86% 900,00%
Dívida 12.375 18.563 18.563 55.688
Rating proposto AAA AA AA CCC
kd 4,75% 4,75% 5,25% 13,50%
EBITDA 8.422 8.422 8.422 … 8.422
Amortizações 1.593 1.593 1.593 1.593
EBIT 6.829 6.829 6.829 6.829
Juros 588 882 975 7.518
EBIT/Juros 11,62 7,75 7,01 0,91
Rating Efetivo AAA AA AA CCC
kd 4,75% 5,25% … 13,50%
wd = 20% → Dívida duplicou, juros duplicam. Como o EBIT se manteve, então o rácio passou a metade.
NOTAS: Começar sempre pelo rating maior!!!!
O rating só deixa de ser AAA quando o peso da dívida passa a ser 30% (w d = 30%, logo os juros triplicam).
Aí o AAA já não vai bater certo. Quando fazemos para o AAA dá-nos um interest coverage ratio
equivalente ao rating AA, logo temos de propor este rating e tentar de novo.
Mas não temos garantia de que isto funcione, porque o rating que propomos é menor, logo o juro vai
ser ainda maior (maior rd) e o rácio pode baixar ainda mais, dando um rating menor.
Neste caso, ao fazer para o rating AA, já bateu certo (mas podia não ter dado!!)
64
D/(D + E) Dívida Bond Rating Taxa de juro Taxa de imposto Custo CA

10% 6.188 AAA 4,75% 38,00% 2,95%
20% 12.375 AAA 4,75% 38,00% 2,95%
30% 18.563 AA 5,25% 38,00% 3,26%
40% 24.750 A 6,00% 38,00% 3,72%
50% 30.938 A- 6,50% 38,00% 4,03%
60% 37.125 BBB 7,00% 38,00% 4,34%
70% 43.313 B- 12,00% 38,00% 7,44%
80% 49.500 CCC 13,50% 38,00% 8,37%
90% 55.688 CCC 13,50% 34,52%* 8,84%
*34,52% - Economia fiscal é limitada ao valor do EBIT = 38% * 6.829/7.518
Custo do Capital Alheio = kd (1-TC)
Estimar Custo de Capital Alheio (kd)
• Pressupostos/simplificações na estimação do kD
− Assume-se que o valor da empresa, que se serve de referência ao rácio de endividamento,

não se altera com a alteração do custo de capital. Na realidade, se o custo do capital alheio se
altera, o valor da empresa também se altera, e portanto o montante da dívida para se obter
um determinado rácio de endividamento será diferente. [É possível incluir esta iteração
adicional numa folha de cálculo]
− Assume-se que a dívida existente será refinanciada (assume-se a existência de um put option)
à nova taxa de juro de mercado (de acordo com as novas condições de crédito da empresa).
Se assim não fosse haveria lugar à expropriação de valor dos credores antigos por parte dos
acionistas
− Assume-se também que os prejuízos fiscais não serão utilizados nos anos seguintes, daí a
menor taxa de imposto efetiva para montantes da dívida elevados
− Os resultados operacionais não são influenciados pelo aumento de risco da empresa
(diminuição do rating)
Estimar Custo Médio Ponderado de Capital (kWACC)

𝐸 𝐷
𝑘𝑊𝐴𝐶𝐶 = (𝑘𝑒 ∗ ) + (𝑘𝑑 (1 − 𝑇𝐶 ) ∗ )
𝐷+𝐸 𝐷+𝐸
• Como proceder para estimar o custo médio de capital?
− Obter os pesos da dívida e do capital próprio

− Considerar poupança fiscal, no caso do custos do capital alheio (taxa marginal de imposto)
− Calcular a média ponderada
• Identificar a combinação Capital Próprio e Capital Alheio que minimiza o custo de capital para a
empresa
Estas taxas de juro correspondem a toda a dívida!! (é um pressuposto)
65
D / (D + E) Beta ke Kd (1-Tc) kWACC

0% 0,73 7,90% - 7,90%
10% 0,78 8,20% 2,95% 7,68%
20% 0,85 8,58% 2,95% 7,45%
30% 0,93 9,07% 3,26% 7,32%
40% 1,04 9,72% 3,72% 7,32%
50% 1,19 10,63% 4,03% 7,33%
60% 1,42 11,99% 4,34% 7,40%
70% 1,79 14,26% 7,44% 9,49%
80% 2,55 18,81% 8,37% 10,46%
90% 5,05 33,83% 8,84% 11,34%
O beta aqui não interessa.
Se eu estou a baixar wacc, o EV aumenta e eu estou a ignorar isso, porque calculo os 10% multiplicando
pela dívida inicial.
• O custo médio ponderado de capital é minimizado quando o rácio de endividamento se situa entre
20% e 50% - então como fazemos? Testamos para todos os valores no meio.
• Uma análise a cada 1%, permite concluir que a estrutura de capitais que minimiza o custo de
capital da Disney é 43% de Capital Alheio e 57% de Capital Próprio, para um custo de capital igual a
7,32%.
• Endividamento da Disney atualmente é de $16.682 m
• Endividamento ótimo: 43% * 61.875 = $26.606 m → ou seja, a disney consegue criar valor se
aumentar a sua dívida de 16682 para 26606
• Para converter a sua estrutura de capital e maximizar o seu valor a Disney deveria aumentar a sua
dívida em cerca de $10.000 m e recomprar ações com o encaixe
Se fizer isto, o wacc passa para 7,32% e atualmente é 7,51%. A diminuição do wacc vai fazer aumentar o
EV, que vamos calcular agora.
Efeito no valor da empresa
1. Calcular o novo valor da empresa
− Para uma empresa com crescimento estável - resolvo a equação com os valores atuais para
descobrir o g implícito e depois uso esse para calcular o novo EV
− Calcular a diferença para o valor atual
− (Para empresas com grande crescimento, necessário estimar FCFF futuros)
𝐹𝐶𝐹0 (1 + 𝑔)
𝑉0 =
𝑘𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔
2. Estimar a poupança anual em termos de custo de financiamento (capital alheio e capital próprio) e
calcular o valor da perpetuidade (crescente)
− 𝑃𝑜𝑢𝑝𝑎𝑛ç𝑎 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙 = (𝑐𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠 − 𝑐𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑎𝑝ó𝑠 ) ∗ 𝑉

𝑃𝑜𝑢𝑝𝑎𝑛ç𝑎 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙
− Assumindo que a poupança será constante:
𝑐𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑎𝑝ó𝑠
𝑃𝑜𝑢𝑝𝑎𝑛ç𝑎 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙
− Assumindo crescimento da poupança:
(𝑐𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑎𝑝ó𝑠 − 𝑔)
66
Fazendo pelo método 1:
FCF = EBIT (1 - TC ) + Amort - Inv - ∆FM = 6.829 ∗ (1 − 0.38) + 1.593 − 1.628 − 0 = 4.199m$
Taxa de crescimento (g)
− Taxa de crescimento implícita atualmente (antes da alteração da estrutura de capitais):
𝐹𝐶𝐹0 (1 + 𝑔) 4.199(1 + 𝑔)
𝑔: 𝑉0 = → 61.875$ =
𝑘𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔 (7,51% − 𝑔)
𝑔 = 0,68%
− Novo valor da empresa

4.199(1+0,68%)
− 𝑉𝑎𝑝ó𝑠 = = 63.665$
(7,32%−0,68%)
− Aumento do valor da empresa = 63.665 – 61.875 = 1.790m$
NOTA: no cálculo do FCFF, como não temos a variação do fundo de maneio, assumimos que o fm não
varia
Fazendo pelo método 2:
− Custo de financiamento antes = 61.875 x 7,51% = $4.646,81m
− Custo de financiamento após = 61.875 x 7,32% = $4.529,68 m
− Poupança no fim do 1º ano = 4.646,81 - 4.529,68 = $117,14 m
− Valor atual da poupança com alteração da estrutura de capitais = 117,14/(7,32%-0,68%) = $1.763

m
O que é que vai ser alterado nas ações?
Depois de se alterar a estrutura, o Enterprise Value aumenta, e os acionistas ficam com este valor que
foi criado. Para fazer esta alteração à estrutura de capitais, os gestores vão ter que comprar ações aos
acionistas, mas os acionistas não vão querer vender porque sabem que as ações vão valer mais a seguir.
Então qual a solução? Todos os acionistas têm que beneficiar - quer os que vendem quer os que não
vendem. Como? Comprando as ações com prémio, já pagando o valor que vai ser criado (ou seja pagam
o valor da cotação que será a seguir).
• Efeito da mudança da estrutura de capital no valor da Disney:
− Aumento do valor por ação = 1.790/1.856,752 = $0,96

− Novo valor por ação = 24,34 + 0,96 = $25,3 → valor para o qual se os gestores comprarem a
este preço então todos os acionistas vão beneficiar
𝐴𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑎 𝑑í𝑣𝑖𝑑𝑎
NOTA: n → é o número de ações que a disney vai comprar
𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑑𝑎 𝑎çã𝑜
67
Estas ações deixam de existir, pelo que o número de ações que fica é:
− Número de ações após a recompra de ações = Número de ações antes – Aumento da

dívida/Preço da ação = 1.856.732 – 9.924m/25,3* = 1.464.469
− Valor da empresa após recapitalização = $63.665 m → 61875+1790
− Dívida após recapitalização = $26.606 m
− Valor do capital próprio após recap = $37.059 m → E =EV-D
− Valor do CP por ação = $37.059 m/1.464.469 = $25,3 → novo valor por ação
*Se a recompra for efetuada a um preço inferior ao da nova cotação, haverá transferência de valor dos
acionistas que venderem para os acionistas que não venderem as ações, pelo que novo preço de
equilíbrio será superior
NOTAS:
Principal instrumento para gerar valor é o investimento, mas também podemos criar valor com a
alteração da estrutura de capitais.
Após saber a estrutura ótima - Quais são os instrumentos que a empresa pode usar para se financiar
(obter CP ou dívida)?
5. A implementação da estrutura ótima

→ Implementar ou não implementar a estrutura ótima de capitais
• Empresas que estejam sub ou sobre-endividadas podem ter motivos para não alterar a estrutura
de capitais
• No caso de empresas sub-endividadas
− Necessidade de preservar flexibilidade
▪ Aumento da dívida normalmente é acompanhado por covenants que restringem o que a

empresa pode fazer no futuro
▪ Empresas cujo futuro seja mais incerto podem querer guardar a capacidade de
endividamento para satisfazer necessidades futuras
− Empresas não cotadas
▪ Para os acionistas/gestores o custo de falência pode ser desproporcionalmente elevado,

pois em caso de falência perdem não só emprego mas potencialmente grande parte da
sua riqueza
▪ Acesso ao mercado de capitais limitados pelo que flexibilidade é ainda mais valiosa
• No caso de empresas sobre-endividadas
− Custos (ou probabilidade) de falência podem estar protegidos pelo governo, através de
garantias aos empréstimos
68
→ Mudança gradual ou imediata

• No caso de empresas sub-endividadas, depende:
− Grau de confiança na determinação da estrutura ótima

▪ Quanto maior a probabilidade de erro na determinação da estrutura ótima mais gradual
deve ser a alteração da estrutura de capitais
− Comparação da estrutura ótima face à estrutura de capitais da indústria

▪ Se a estrutura óptima se afastar muito da estrutura de capitais praticada na indústria,
pode não ser muito favorável alterar de forma imediata a estrutura de capitais
− Probabilidade de um takeover
Estas empresas são muito apetecíveis para serem compradas porque depois de se comprar
aumenta-se a dívida e a empresa passa a valer mais. Por isso podem ter ameaça de takeover,
se isso acontecer o melhor é aumentar a dívida antes que isso aconteça.
Em Portugal, o Estado não deixa comprar empresas.
▪ Estudos empíricos mostram que empresa sub-endividadas têm maior probabilidade de

serem adquiridas (a própria aquisição é muitas vezes financiada usando a capacidade de
endividamento da empresa adquirida)
▪ Outros fatores podem também afetar a probabilidade de um takeover (leis do país ou

estado, dimensão da empresa, defesas anti-takeover adotadas pela empresa, etc...)
▪ A mudança de estrutura terá que ser mais imediata quanto maior for a probabilidade de
um takeover
− Necessidade de flexibilidade financeira

▪ Em certas situações a empresa pode necessitar de preservar a capacidade de
endividamento adicional para fazer face a necessidades não antecipadas
• No caso de empresas sobre-endividadas, depende de:
− Grau de confiança na determinação da estrutura ótima e nível de endividamento da indústria,

da mesma forma que para empresas sub-endividadas
− Probabilidade de falência
▪ Definida, por exemplo, pelo rating atribuído à empresa.
▪ Rating BBB ou inferior pode significar que a empresa têm uma grande probabilidade de
falência
▪ Mesmo no caso de empresas que não disponham de rating, estes podem ser estimados
pela análise de um ou mais rácios económico-financeiros
69
→ Como implementar a nova estrutura ótima de capitais

• Recapitalização
− Empresas sub-endividadas
▪ Obter um empréstimo e recomprar ações (ou pagar um dividendo extraordinário)
▪ Debt-for-equity swap
→ Por exemplo, pagando um dividendo extraordinário aos acionistas, em que parte

do dividendo é em dinheiro (cash) e outra parte em obrigações
− No caso de empresas sobre-endividadas (é mais difícil reduzir a dívida)

▪ Convencer parte dos credores em converter os seus créditos em ações: aconteceu com
os bancos há 10 anos atrás
▪ Aumento de capital e usar o montante obtido para pagar créditos
• Venda de ativos [Divestitures]
− Utilizar o montante obtido para reduzir créditos (pagar empréstimos) e diminuo a dívida ou
pagar um dividendo extraordinários aos acionistas e aumento a divida
• Financiamento de novos investimentos
− Usar um montante de capital próprio ou dívida desproporcionado face à estrutura atual da

empresa para financiar novos investimentos
• Alterar a política de dividendos
− Alterar a percentagem dos resultados (Payout ratio) que normalmente se devolve aos
acionistas sobre a forma de dividendos
− Pagar mais dividendos não só diminui o capital investido pelos acionistas (diminui capital
próprio) como cria mais necessidade de financiamento que pode ser suprimida recorrendo a
dívida
− (Pagar menos dividendos tem o efeito oposto)
− Alteração gradual da estrutura de capitais
6. Conclusão
→ Capital Alheio apresenta custos e benefícios quando comparado com o CP
• Benefícios • Custos
− Ecnomias fiscais − Custos de falência

− Disciplina a gestão − Custos de agência
− Perda de flexibilidade
70
• Numa economia sem impostos, sem separação entre acionistas e gestores, sem risco de falência,
sem separação entre acionistas e obrigacionistas e em que a empresa conhece suas necessidades
de financiamento futuras.
− Os benefícios e custos do capital alheio (face aos capitais próprios) são inexistentes, pelo que
a escolha do mix de financiamento (i.e., a estrutura de capitais) é irrelevante [Modigliani e
Miller (MM)]
→ Modigliani e Miller (MM)

• Proposição I: O valor de mercado de uma empresa é independente da sua estrutura de capitais
• Proposição II: A taxa de retorno esperada (exigida) pelos acionistas aumenta proporcionalmente
ao rácio de endividamento (D/E), calculado com base em valores de mercado
• Com a existência de impostos as conclusões, ainda que diferentes, permitem ainda um cenário em
que a estrutura de capitais é irrelevante (dependente das diferentes taxas de imposto)
→ Na realidade, as condições de MM não se verificam:

• Pelo que a estrutura de capitais é relevante:
− Teoria de Equilíbrio [Trade-off Theory]

− Teoria da Hierarquia das Escolhas [Pecking Order Theory]
− Ciclo de vida da empresa
• Como determinar/identificar a estrutura ótima:
− Determinação da combinação de capital alheio e capital próprio que minimiza o custo médio
ponderado de capital;
→ Após a determinação da estrutura ótima a empresa tem que decidir

• Implementar ou não implementar a estrutura ótima de capitais
• Decidir se muda a estrutura de capital de forma gradual ou imediata
• Como implementar a nova estrutura ótima de capitais
• Quais os instrumentos de financiamento utilizar
71
Capítulo 4: Financiamento de médio e longo prazo

4.1 Capital Próprio
1. Instrumentos de Capital Próprio
→ Ações Ordinárias ou Comuns

• Ações cujos direitos de voto são proporcionais aos direitos sobre os cash-flows (uma ação dá direito
a um voto)
• Os titulares não têm direito de preferência no recebimento de dividendos ou em caso de falência
• Os titulares têm o controlo da empresa na medida que detêm o direito de eleger os gestores
• Como na maioria dos casos são necessários 50% dos votos em assembleia geral para eleger equipa
de gestão, os acionistas minoritários estão em desvantagem
• Diversas formas de proteger acionistas minoritários (depende dos estatutos da empresa)
− EUA – Cumulative voting – os administradores são votados 1 a 1 (ou seja, se há 5
administradores, cada conjunto de 20% pode eleger 1 administrador e já não podem votar
noutro).
− Portugal – Acionistas com pelo menos 10% dos direitos de votos podem eleger pelo menos um
administrador
• Os titulares são remunerados sob a forma de dividendos
• Dividendos não são considerados custo para a empresa, pelo que não são deduzidos aos resultados
para efeitos fiscais
→ Ações Privilegiadas
Ações com direitos de votos desproporcionais em relação aos direitos de cash-flows
− Ex: Golden shares do Estado Português
− Ex: Class A (vs. Class B) shares nos EUA
→ Ações Preferenciais
• Dividendo preferencial e reembolso prioritário (face às ações comuns) em caso de falência
• Dividendo pode ser cumulativo e em caso de não pagamento pode dar o direito àconversão
em ações ordinárias
• Podem não dar direito a voto
• Instrumento de capital próprio ou de capital misto (híbrido - tem características de Capital
Próprio -recebe dividendos - mas podem não ter direito de voto).
→ Warrants
• Instrumento importante para empresas novas com grande potencial de crescimento
• Detentor tem o direito de comprar ações da empresa a um preço pré-fixado no futuro, ou seja,
trata-se de uma opção de compra (call) sobre uma ação própria da empresa que o detentor só
exerce se Preço de exercício < Valor do ativo no mercado. O valor recebido é Capital Próprio.
• Nunca vale menos do que 0!
72
Valor da opção:
𝐶0 (𝑇=0) = 𝑀𝑎𝑥[𝑆 − 𝑋; 0]
Ativo → S (valor do Ativo hoje)

Preço Exercício → X (no momento t)
Maturidade → T
Assim, o detentor está disposto a vender a ação por S – X, ou seja, o lucro que obteria se exercesse
a opção hoje. Se S - X < 0 o comprador não está disposto a comprar, ou seja,
T = 0 → exerço se X < S
↳ Não exerço se X > S
NOTA: Quando T > 0 (antes da maturidade), precisamos do modelo Black and Scholes para ver qual
o valor da call
Temos de atualizar X para o momento atual, utilizando a taxa isenta de risco (rf), porque é possível
criar um portfólio isento de risco com opções. Podemos atualizar ano a ano (T), semestre a semestre
(2*T), ou em tempo contínuo (última expressão).
𝐶0 (𝑇>0) = 𝑆0 − 𝑋𝑇 ∗ 𝑒 −𝑟𝑓∗𝑇
𝑋𝑇 𝑋𝑇 𝑋𝑇
[ ]≈ ≈ ~𝑋𝑇 ∗ 𝑒 −𝑟𝑓∗𝑇
(1 + 𝑟𝑓 )𝑇 𝑟𝑓 2∗𝑇 𝑟𝑓 4∗𝑇
(1 + ) (1 + )
2 4
Quando é que o detentor vai dispender do montante X no fim da maturidade, se exercer a opção?
𝐸(𝑋𝑇 ) = 𝑋 ∗ Pr(𝐸𝑥𝑒𝑟𝑐𝑒𝑟 𝑜𝑝çã𝑜) + 0 ∗ Pr(𝑁ã𝑜 𝑒𝑥𝑒𝑟𝑐𝑒𝑟) = 𝑋 ∗ Pr(𝐸𝑥𝑒𝑟𝑐𝑒𝑟 𝑜𝑝çã𝑜)

Como deviamos multiplicar o X pela probabilidade de exercer ou não a call, N(d2) dá a
probabilidade hoje de opção ser exercida em d
𝐶0 (𝑇>0) = 𝑆0 − 𝑋𝑇 ∗ 𝑒 −𝑟𝑓∗𝑇 ∗ 𝑁(𝑑2 )
Fórmula de black and scholes:
𝐶0 (𝑇>0) = 𝑆0 ∗ 𝑁(𝑑1 ) − 𝑋𝑇 ∗ 𝑒 −𝑟𝑓∗𝑇 ∗ 𝑁(𝑑2 )
NOTA: Uma vez que os detentores só exercem a opção se o valor da ação > preço do exercício, estes
vão pagar menos do que o valor da ação. Assim, os atuais acionistas vão sair prejudicados- os novos
acionistas possuem os mesmos direitos que os antigos, pagando menos.
→ Tracking stocks
• Dividendo em função dos resultados de um (ou mais) investimento específico
• Permite aos investidores “comprar” só a parte da empresa em que se acredita
• Ideal para grande empresas (conglomerados)
73
→ Contigent Value Rights (CVR)

• Dá aos investidores a opção de vender ações à empresa a um preço pré-fixado
NOTA: As opções de compra / venda tem de definir 3 parâmetros:

• Ativo subjacente
• Preço de exercício)
• Maturidade da opção
2. F’s, Crowdfunding e Resultados Retidos

No início do ciclo de vida de uma empresa, esta precisa de se financiar, sabendo que o banco não o
fará devido ao risco.
→ 4 F’s - fontes de financiamento

• Fundadores, Família, Friends, Fools
→ Crowdfunding
• Doação
• Recompensa - obtenção de financiamento como uma pré venda do artigo que vou produzir
• Dívida
• Capital Próprio
→ Resultados Retidos
• Nem sempre o financiamento por capitais próprios exige um aumento do capital
• A retenção de lucros (não distribuição de dividendos) é uma fonte de financiamento alternativa
• Justificação avançadas para a retenção de lucros:
- Novos projetos de investimento
- Existência de atritos: impostos e custos de transação
- Riscos de colocação das ações
- Diluição do capital
- Custo de capital mais reduzido
• Fator de agravamento dos riscos/custos de agência - faz com que acionistas tenham menospoder de
decisão
NOTA: Após passarmos pelas várias opções de financiamento (4 F´s), o crowdfunding e os resultados,
precisamos de investidores para continuar a desenvolver a empresa. Alguém que goste do risco…
74
3. Capital de Risco e Capital Privado [Venture Capital/Private Equity]

Venture capital ou capital de risco é um fundo que junta dinheiro de muitos investidores. Tem como
objetivo fazer crescer um negócio.
Private equity ou capital privado é o investimento em equity, mas não é investimento no sentido da
empresa a obter Capital Próprio (isso acontece no venture capital). Isto está aqui só porque funciona de
forma parecida ao venture capital. É feito em empresas já desenvolvidas mas precisam de melhorar alguns
aspetos
NOTA: Em inglês, private vem de investir em empresa não cotadas.
→ O que é o capital de risco / capital privado?
Venture capital ou capital de risco é um fundo que junta dinheiro de muitos investidores. Tem como
objetivo fazer crescer um negócio.
Importante para o desenvolvimento do país pois permite que o país possa ter daqui a 20 anos a
tecnologia que permita que a empresa venda os seus produtos mais caros
Private equity ou capital privado é o investimento em equity, mas não é investimento no sentido da
empresa a obter Capital Próprio (isso acontece no venture capital). Isto está aqui só porque funciona de
forma parecida ao venture capital (não é fonte de CP). É feito em empresas já desenvolvidas, mas
precisam de melhorar alguns aspetos
NOTA: Em inglês, private vem de investir em empresa não cotadas.
→ Como funciona?
• Como é que as empresas de Private Equity obtêm o capital para investir?
75
Os fundos de venture capital ou private equity investem em empresas. Quem cria o fundo? A sociedade
gestora, que vai, por sua vez, juntar os investidores.
Os fundos têm duração máxima de 10 ou 12 anos. (garantia que investidores têm de que vão receber
o dinheiro).
A sociedade gestora fica com 20% dos lucros e recebe 2% ao ano de comissão.
4. Ofertas Públicas Iniciais [Initial Public Offering – IPO]

• Uma Oferta Pública Inicial [IPO] ocorre quando, pela primeira vez, as ações da empresa são
oferecidas ao público em geral. São fontes de capital próprias da empresa.
A partir deste momento as ações da empresa passam a estar cotadas em bolsa, podendo ser
adquiridas por qualquer pessoa
• A oferta pode envolver 2 tipos de ações:
− Novas ações emitidas pela empresa (aumento do capital da empresa – gera CP)
Ações já existentes e pertencente aos atuais acionistas, não se verificando neste caso qualquer
alteração do capital da sociedade; normalmente quando os acionistas é que precisam dinheiro
(porque aqui só ganham os acionistas, a empresa não)
− Ambas – o mais utlilizado (os acionistas também tentam vender algumas das suas ações,
aproveitando que a empresa precisa de financiamento e vai fazer uma IPO).
• Após o IPO, todas as ações (quer tenham sido objeto de oferta ou não) poderão ser transacionadas
no mercado secundário, flutuando o seu preço de acordo com a oferta e a procura das mesmas
→ As várias fases de um IPO

1. Escolha de um banco de investimento
− Atividades mais importantes a exercer pelo banco de investimento:
▪ Aconselhamento sobre todo o processo (tipo consultora; ajudam a fazer as IPO e a emitir
ações e obrogações)
▪ Marketing da operação
▪ Tomada firme (ou não) [Firm Commitment ou Best Effort] das ações
▪ Em caso de tomada firme, as ações que não sejam adquiridas por investidores serão
adquiridas pelo Banco tomador ao preço da oferta - risco para o banco de investimento,
que está disposto a tomar dependendo do retorno (comissão - 3 a 7% do dinheiro obtido
com as vendas da ação, se não for tomada firme este valor é menor porque há menos
risco)
▪ Determinação do preço final da oferta e do número de ações a oferecer
76
▪ Distribuição das ações

▪ Manutenção de um mercado líquido para as ações no período após o IPO
▪ Acompanhamento da sociedade por analistas (isto já é pós-IPO)
− Reputação do banco de investimento funciona como garantia da qualidade da operação (O

banco de investimento tem a perder se enganar os investidores. Se num IPO, o investidor se
sente enganado, quando o banco fizer outro IPO, o investidor não vai confiar.
− Banco posteriormente irá criar um sindicato para diversificar o risco da operação e aumentar a
capacidade de venda das ações
2. Avaliação da empresa, determinação do preço e número de ações a vender e método

de venda
O preço é definido antes de saber a cotação das ações (só no dia seguinte é que são transacionadas).
Isso traz um problema: se hoje o investidor compra uma ação por 5€ e amanhã ela vale 10€, os
antigos acionistas saem prejudicados. Em média, a cotação é superior ao preço de venda, porque há
uma intencionalidade de pôr o preço mais baixo para não prejudicar - underpricing.
− Métodos de venda mais usados

▪ Preço Fixo – Aquando do registo provisório da oferta (fase 3) é definido o preço final da
oferta. Empresa e banco de investimento definem número de ações e o preço. Depois os
investidores mostram a sua intenção de compr. Se procura > oferta, cada um fica com a
proporção do que queria em função da oferta.
▪ Bookbuilding – Construção de um livro da procura. É apenas estabelecido um preço

mínimo e um preço máximo para a oferta. O preço final é apenas fixado no dia anterior ao
da oferta após banco de investimento obter as intenções de compra dos investidores (fase
4). É o método mais usado
1. Fixa-se um intervalo para o preço (preço a variar entre a e b) - queremos saber
quanto é que os investidores estão dispostos a pagar, de forma a chegar a um preço
mais próximo do verdadeiro valor de mercado.
2. Roadshow – apresentar a empresa aos investidores institucionais. Depois, o banco
de investimento reúne com cada investidor para saber quantas ações está disposto
a comprar e a que preço (constrói a curva da procura).
NOTA: Há um grande incentivo para investidor mentir e dizer que quer comprar
menos do que o que realmente quer (força a baixar o preço).
O banco, que decide quem fica com quantas ações, resolve o problema com o
underpricing - forma de pagar/recompensar pela informação que os investidores
institucionais dão. Diz que vende mais ações a quem der avaliações superiores
(elimina o incentivo para os investidores mentirem). Também não há incentivo para
os investidores sobreavaliarem a empresa, dado que depois o underpricing que o
banco faz vai deixar de surtir efeito.
▪ Leilão - Os investidores comunicam as suas intenções de compra e é estabelecido como

preço final da oferta o preço mais elevado que garante que todas as ações oferecidas são
vendidas – preço uniforme [Dutch auction]. (Ex.: Google)
Os Investidores dão o valor que estão dispostos a pagar; ordena-se do valor mais alto para
mais baixo e começa pelos que querem mais até esgotar as ações todas. O preço mais alto
que faz com que as ações sejam todas vendidas tem de ser o preço para toda a gente. No
entanto, isto induz ao overpricing, o que é mau para a reputação da empresa.
77
− Greenshoe option
▪ Opção atribuída ao banco de investimento de aumentar o número de ações da oferta em,
normalmente, 15% (a opção expira, normalmente, 30 dias após o IPO)
3. Registo do prospeto provisório da oferta junto do regulador

NOTA: Prospeto - documento que conta a história da empresa, o seu futuro, os riscos que a
empresa corre - é aqui que o público tem muitas vezes acesso às contas da empresa, pela primeira
vez
− SEC – Estados Unidos: as empresas privadas (não são cotadas na bolsa) não têm que publicar
as contas, na Europa todas têm.
− CMVM – Portugal
− FSA – UK
4. Roadshow
− A empresa e o banco de investimento vão apresentar a operação e tentar convencer
investidores (institucionais) a adquirir as ações
− No caso do Bookbuilding será de acordo com as opiniões e intenções de compra (não
vinculativas) recolhidas desses investidores durante o roadshow que a empresa e o banco de
investimento irão definir o preço da oferta
5. Registo final da operação e definição do preço da oferta [offering price]

− Determinar o preço correto da oferta é a tarefa mais difícil do banco de investimento. Tudo
é decidido no dia antes do IPO.
▪ Preço muito elevado [overpricing] – Pode levar ao insucesso da oferta ou, no caso de as
ações serem mesmo vendidas, a que o investidor se sinta defraudado, o que pode
acarretar graves danos na reputação do banco de investimento (preço de oferta > valor)
▪ Preço muito baixo [underpricing] – Custo de oportunidade suportado pelos acionistas
anteriores ao IPO.
É um dos fenómenos mais estudados sobre IPOs (preço de oferta < valor). Não
conseguimos ver o valor então assumimos que o valor é igual à cotação no final do
primeiro dia. Mas tal só faz sentido se assumirmos também que o mercado é eficiente.
6. Distribuição das ações

− Preço Fixo – Ações distribuídas proporcionalmente às solicitadas
− Bookbuilding – Ações distribuídas pelo banco de investimento
− Leilão – O problema da distribuição das ações não se coloca
7. Início da transação
− Preço da ação no final do primeiro dia representa a primeira avaliação que o mercado faz
das ações da empresa
− Greenshoe:
▪ É igual a uma call.
▪ Também pode ser utilizado para suportar o preço da oferta, após o IPO - para
defender a sua reputação.
▪ Em teoria, o que o banco de investimento faz é:
Se a cotação da ação após o IPO for superior ao preço da oferta, o banco de investimento
vai exercer a opção é adquirir mais ações ao preço da oferta
78
▪ Na prática o que acontece é:

1. Empresa vende ao banco de investimento 100 ações a um preço de venda = 5€
2. O banco de Investimento vende aos investidores 115 ações no dia do IPO (venda a
descoberto).
NOTA: O banco está a vender a mesma ação a 2 pessoas, o que pode trazer problemas:
se a empresa pagar dividendos os outros 15 não recebem; se houver uma AG
apareceriam 100 e não 115. No entanto, depois do IPO nenhuma destas coisas se
verifica, então não se verifica o problema.
3.
→ Se passados os 30 dias, a cotação está maior (7€), exerce o greenshoe e a empresa
entrega ao BI as outras 15 ações (15%) ao preço inicial (5€) e assim o BI não ganha
nada mas resolve o problema, porque passam a existir 115 ações e na mesma 115
acionistas. Aparentemente o BI não ganhou nada, mas aumentou a comissão em
15%, por ter vendido mais ações.
→ Se a cotação descer para 4€, o Banco de Investimentos tem um problema
reputacional: os seus investidores compraram ações a um preço superior ao seu
valor - aqui o Banco de Investimentos vai ao mercado comprar as 15 ações que
vendeu a mais - ganha lucro porque vendeu a 5€ e comprou a 4€. Com este
aumento de procura das ações, o preço das ações vai aumentar. Ao comprar 15
ações, os acionistas já só ficam com 100 ações e então o BI não exerce o greenshoe
de forma a que continuem a só existir 100 ações.
Aqui o que é prejudicial é se a cotação aumentar, mas como o BI tem a opção do
greenshoe consegue resolver o problema.
− Normalmente os acionistas da empresa comprometem-se a não alienar as ações detidas antes

do IPO, e não objeto da oferta, durante um período que varia de 6 meses a um ano, após o
IPO [lockup period]
8. Pós-IPO
• Banco de investimento normalmente é responsável por:

− Evitar que a cotação das ações desça para valores inferiores ao preço da oferta
− Manter um mercado líquido para as ações [market maker]
Bid-ask spread (bid – o que vende ; ask – o que compra). Na bolsa os pedidos de compra
e venda que não são satisfeitos porque quem vende quer vender a um preço e quem
compra quem comprar a outro. Assim, existe um spread, quese traduz na diferença entre
ambos. Quando há interseção entre o bid e o ask spread toda a gente (nesse preço) é
satisfeita. Vai surgir um novo bid ask spread com outras pessoas. É um custo de transação.
− Acompanhamento da empresa por parte de analistas [research]
→ Vantagens da admissão à cotação

• Acesso a fontes de financiamento alternativas
• Notoriedade
− Maior visibilidade e reputação da empresa junto de investidores, fornecedores, clientes e
trabalhadores
− A cobertura por analistas profissionais aumenta também a qualidade da informação
prestada aos credores, nomeadamente a bancos
− Publicidade gratuita
79
• Diversificação do risco
− Os acionistas (iniciais) podem diversificar o risco
▪ Indiretamente, uma vez que a entrada de capital na empresa permitirá efetuar novos
investimentos (com riscos diferentes) ou adquirir outras empresas.
▪ Diretamente, vendendo parte das ações, durante o IPO ou em bolsa após o IPO, e
investindo noutras sociedades
• Permite uma estratégia de saída para as empresas de capital de risco
• Facilita a alteração da estrutura acionista (Por exemplo, permite a atração de investidores

institucionais)
• Avaliação independente, pelo mercado, das ações da empresa

− Possibilita remunerar os gestores com ações/opções da empresa o que permite uma maior
alinhamento dos interesses dos gestores e acionistas
− Permite determinar com mais rigor o custo de capital próprio da empresa (pois, assumindo
que o mercado é eficiente, a cotação passa a ser um bom referencial da variação do valor da
empresa)
• Facilita a aquisição de outras empresas

− Utilização das ações da empresa como forma de pagamento - podemos comprar outra
empresa pagando aos acionistas dessa mesma empresa com ações da nossa (desde que se
torna cotada)
• Obriga a adoção por parte da empresa das melhores práticas de Corporate Governance
− Benefícios para os acionistas e a própria empresa (devido ao numero elevado de acionistas, o
regulador exige a proteção dos mesmos – medidas como administradores independentes,
auditorias…)
− Aumentam as garantias para os restantes stakeholders
• Motivos referidos pelos CFOs [Chief Financial Officer] para realizar um IPO
NOTA: uma má aquisição é mau para os acionistas pois estão a pagar mais do que o valor da empresa
adquirida. No entanto, para o gestor até é bom na medida em que passam a gerir uma empresa maior.
80
→ Desvantagens da admissão à cotação

• Comissões e custos administrativos com a emissão
− Bancos de investimento cobram em média 7% (EUA) e 4% (Europa)
− No total estes custos podem ascender a mais de 10% do encaixe. Com estes custos, a empresa
passa a ter só 90% para investir. No entanto, os acionistas exigem 100% → faz aumentar o
custo do CP.
• Custos de bolsa [listing fees]
• Custo com a contínua prestação de informação à bolsa: A informação é que faz o mercado ser
eficiente, daí ser exigida.
• Custo adicional com auditores: Auditoria mais especializada
• Custos de agência
A maior separação entre acionistas e gestores vai requerer mais controlo/fiscalizaçao por parte dos
acionistas - é necessário prestar muita mais informação acerca de tudo o que a empresa faz
• Greenshoe: É um custo porque é uma opção dada ao BI e não é paga
• Underpricing: → Custo de oportunidade
• Perda de confidencialidade
− Aumenta o escrutínio por parte da administração fiscal, reduzindo a margem demanobra à
gestão fiscal
− Aspetos da atividade da empresas até ao IPO privados, passam a estar àdisposição de
concorrentes
• Perda de controlo: A empresa fica vulnerável a takeovers hostis (aquisições – é mau para os
gestores)
• Riscos legais
− A empresa fica mais vulnerável a:
▪ Multas por não divulgar atempadamente informação relevantes
▪ Processos por Inside Trading - Quando há informação privilegiada que a empresa sabe (e
é utilizada pelos gestores para compra e venda de ações) e os investidores não.
▪ Conflitos com acionistas minoritários - acionistas com interesses diferentes
→ Underpricing
• Custo de oportunidade que resulta do facto de a cotação no fim do primeiro dia de transação para
as ações objeto de um IPO ser, em média, substancialmente superior ao preço da oferta (valor >
preço. Isto provoca uma perda para os acionistas antigos
• Este fenómeno, confirmado por investigadores em diversos países, foi pela primeira vez referido em
1975, por Ibbotson.
• A existência de underpricing origina que os acionistas “deixem muito dinheiro em cima da mesa”
quando efetua um IPO.
• Não existe uma única explicação teórica dominante para a causa do underpricing. No entanto, é um
fenómeno persistente e custoso para os acionistas de uma empresa que efetua um IPO.
• Para os bancos de investimento, o underpricing reduz o valor da comissão (quanto mais barato
vende menos comissões ganham), no entanto, os bancos beneficiam:
- De uma menor esforço de venda para colocar as ações e menor probabilidade de terem que
ficar com as ações (no caso, de firm commitment)
81
- Menores custos com a manutenção do preço, após o IPO

- Possibilidade de beneficiar melhores clientes, alocando-lhes maior número de açõesno caso de
ofertas com maior underpricing (no caso de ser utilizado o método de bookbuilding)
- Maior lucro com exercício da opção de greenshoe - o valor desta opção é o que as empresas
oferecem ao Banco de Investimento. Eles estão a receber um ativo com um valor → quanto
mais baixo o underpricing, maior o valor do greenshoe
• Explicações possíveis
− A Maldição do Vencedor (Winner’s curse)
▪ Underpricing surge como uma necessidade de garantir que os pequenos investidores
(investidores não informados) não abandonem o mercado dos IPO
Pela teoria, através do underpricing, aquilo que hoje compramos a 8€ amanhã vendemos
a 10€. Na prática não!
A procura dos melhores IPOs é muito mais alta, ou seja, mesmo que queiramos investir
1000€ em todos os IPOs não vamos conseguir investir os 1000€ nos melhores mas
conseguimos nos piores (overpriced), portanto acabamos por perder.
NOTA: Há 2 tipos de investidores:
→ Informados – investidores institucionais - têm uma capacidade melhor de perceber a natureza do
IPO à priori, comprando apenas as ações mais prováveis de serem underpriced.
→ Não informados – investidores de retalho, como população normal – não tem perceção sobre se as
ações estão under ou overpriced
− Sinalização
▪ Devido à existência de assimetria de informação entre gestores e investidores, os
investidores não distinguem as boas das más empresas.
▪ Boas empresas estão dispostas a incorrer num custo elevado definindo um preço para um
IPO abaixo do seu verdadeiro valor, pois sabem que quando a sua qualidade for revelada
poderão recuperar com novas ofertas a preços mais favoráveis; as más não porque vão
perder com o underpricing e, como a qualidade não é boa, não conseguem recuperar (o
underprining é esse sinal)
− Efeito cascata / bola de neve

▪ Investidores tendem a investir em títulos para os quais haja uma grande procura.
▪ A definição de um preço abaixo do verdadeiro valor da ação faz com que os investidores
desde o início da operação submetam boas ordens de compra (há um aumento da
procura).
▪ A informação de que o IPO está subavaliado é tornada pública, criando, assim, um
frenesim à volta da oferta (os investidores aumentam de tal forma a procura que esta
excede a oferta e, com medo de não satisfazer a sua procura, o investidor pede ainda
mais.
▪ Isto é uma bola de neve, cada vez a procura aumenta mais, o que garante o sucesso da
operação.
82
− Compensar os investidores institucionais pelos custos com aquisição de informação

▪ Como o preço (no caso do bookbuilding) é definido em função do interesse demonstrado
pelos investidores, estes têm um incentivo de “moderar” a sua opinião sobre o verdadeiro
valor da empresa.
▪ No entanto, se o banco de investimento atribuir um maior número de ações (a um preço
inferior ao seu valor - underpricing) àqueles investidores que mais valorizarem a empresa,
este incentivo é anulado e os investidores tendem a revelar a sua verdadeira opinião
sobre o valor da empresa.
▪ No fundo, isto é pagar pela melhor informação (dos investidores institucionais)
− Desejo de uma elevada dispersão de capital

▪ Evitar a formação de acionista de referência (os gestores preferem uma estrutura
acionista dispersa pois, quanto maior for o numero de acionistas, menor o controlo de
cada um e maior o poder do gestor)
▪ Aumentar a liquidez das ações
− Incentivar o banco de investimento (underwriter) a agir no interesse da empresa

▪ Preço elevado pode implicar custos diretos (tomada firme) ou indiretos (reputação
danificada no caso de a cotação após o IPO atingir níveis inferiores ao preço da oferta)
parao banco de investimento.
▪ Preço baixo facilita a colocação e permite a fidelização de clientes por parte do banco.
▪ BI também gosta do underpricing porque pode vender com desconto - menos
esforço,tempo e dinheiro gasto para vender as ações (isto compensa as comissões
menores)
− Ineficiência dos mercados

▪ O Mercado é irracional e sistematicamente sobrevaloriza as ações de um IPO no primeiro
dia de cotação – neste primeiro dia a cotação não reflete o valor da empresa.
▪ Estudos demonstram que um ano após o IPO os ganhos obtidos pelos investidores no
primeiro dia de cotação foram anulados, estando muitas vezes a cotação a um valor
inferior ao próprio valor da oferta
▪ O facto de existirem ciclos de IPO indicia a existência de “janelas de oportunidade”.
Empresas tiram proveito desta oportunidade para efetuar um IPO quando os investidores
estão mais otimistas. Este excesso de otimismo por parte dos investidores reflete-se na
cotação do primeiro dia.
▪ Underpricing não existe, os mercados é que não são eficientes.
▪ O ponto de vista dos CFOs:
83
NOTA: No IPO, o acionista vende poucas ações. Quem compra ganha muito, mas em termos de
percentagem para quem já era acionista não é assim tanto. Às vezes compensa vender 5% das ações a
um preço baixo no início, para depois conseguir vender na bolsa os restantes 95% de forma mais fácil.
→ Underpricing vs. Custo para acionistas

Exemplo:
IPO da UPS:
− Número de ações antes do IPO: 1.000 milhões
− Número de novas ações emitidas para serem objecto da oferta: 109 milhões
− Preço da Oferta: $50
− Cotação no fim do primeiro dia de cotação: $ 67.25
Questões:
1. Quantifique o underpricing.
Underpricing = 67,25 - 50 = 17,25
Em percentagem é 17,25/50 = 34,5% → calcula-se como o retorno do primeiro dia por isso é que
se divide pelo preço da oferta
2. Admitindo que a cotação no final do 1º dia representa o verdadeiro valor da UPS, quanto é que
o underpricing custou aos acionistas?
É igual ao que os que investiram no IPO ganharam → 17,25 * 109 milhões = 1880,25 milhões
3. Qual a percentagem deste custo face à riqueza dos acionistas?

Custo 17,25 * 109 milhões 1880,25 milhões
= = = 0,028 = 2,8%
Riqueza antes 67,25 * 1000 milhões 67 250 milhões
5. Emissão de novas ações [Seasoned Equity Offering – SEO]

Agora a empresa é cotada e, por isso, já há cotação (não é necessário procurar um preço), o que torna
todo o processo de emissão de ações mais fácil. No entanto, quando emite novas ações, há direito de
preferência para os antigos acionistas (isso já havia no IPO), por isso antes tem de se falar com os antigos
acionistas.
O aumento do capital próprio através da emissão de novas ações por parte de empresas já cotadas
[Seasoned equity issues] pode ser feita de três formas - este é o último nível
• Oferta Pública Geral [General Cash Offers]

− Bastante usada por empresas norte-americanas;
− Novas ações são oferecidas ao público em geral a um preço muito próximo da cotação atual da
empresa. Tal como num IPO os acionistas atuais prescindem do direito de preferência (quem
vai comprar estas ações é qualquer novo investidor).
• Colocação Privada [Private Placement]

• As ações são vendidas diretamente a um ou a um pequeno número de investidores;
− Os termos do negócio (número de ações e preço) são negociados entre as partes
envolvidas; usual em empresas em dificuldade que já não conseguem empréstimos
bancários. Há um senão: quem vai meter dinheiro também vai querer mandar na
empresa -pelo que os antigos acionistas têm de aceita perder poder (a empresa não
sobrevive sem o novo acionista);
84
• Oferta reservada a acionistas [Rights Offerings]

− Os atuais acionistas, na proporção das ações detidas, têm direito de preferência na compra
(subscrição) de novas ações;
− Os acionistas podem exercer esse direito de subscrição ou transacioná-lo (mantêm o direito de
preferência e não perdem valor).
→ Oferta Pública Geral

• Na linha dos IPOs, as ações são oferecidas ao público em geral e a emissão pode ser [Firm
Commitment] ou não [Best Effort] assegurada por um banco de investimento
• Ao contrário do IPO já existe um preço de referência (a cotação). O preço das novas ações costuma
ser cerca de 3% mais baixo que cotação de fecho do dia anterior à oferta
• Se as ações estão sobreavaliadas (P>V) a emissão de novas ações beneficia os atuais acionistas
e prejudica os novos acionistas
• Se as ações estão subavaliadas (P<V) existe uma transferência de riqueza dos atuais
acionistas para os novos acionistas
• Muito utilizado nos EUA
Exemplo:
− A empresa vai fazer aumento de capital mas não é para já. Assim, a cotação vai alterando nesse
tempo e a empresa não consegue controlar. Para se precaver, se a ação valer 6, a empresa
coloca um preço ligeiramente inferior (5,5) de forma a ter margem para variar nesse intervalo.
− A empresa pretende obter 400. Assim, define o preço abaixo (os 5,5) e depois vê quantas
ações tem de vender (72,7).
− Entra no ativo os 400 e o Capital Próprio aumenta também.
− Calculando de novo o valor da ação, vemos que este passou a ser 5,79.
− Os novos investidores ficaram a ganhar pois compraram a 5,5 e o valor aumentou agora. Por
outro lado, os antigos perderam, pois, as suas ações valiam 6 e agora valem menos.
− Esta transferência de valor acontece sempre quandoo preço é inferior a 6 e quanto mais longe,
maior a transferência).
E EV E
EV
1000
1000
D400 D400
400$
85
→ Colocação Privada
Exemplo:
Situação inicial: 100 ações a valer 6.
1 ação = direito de subscrição pelo que temos 100 direitos.
Existem 72,7 ações novas para comprar (e não 100)
Se eu tenho 10% das ações, a minha riqueza inicial é 10 * 6 = 60.
Se eu tiver direito a 10% das novas ações a minha riqueza passa a ser (10 + 7,27) * 5,79 = 100.
Eu tenho mais ações, mas tive de pagar 5,5 * 7,27 = 40 → não perdemos nem ganhamos dinheiro
Se eu não tiver dinheiro, eu vou manter só as 10 ações que agora valem 5,79 portanto a minha riqueza
diminui para 57,9 (uma vez que agora só valem 5,79 em vez de 6)
Posso vender os direitos de subscrição a um investidor que não tem ações mas que gostava de
comprar a 5,5 (sabe que depois vão valer mais).
Quantos direitos é que são precisos para comprar isso a 5,5? Note-se que, neste momento, o número de
direitos é maior que o número de novas ações (100 direitos para 72,7 ações).
100
Qual é o número de direitos necessários para uma ação? = 1,375
72,7
Valor máximo que alguém está disposto a pagar por um direito? 1,375 * R + 5,5 ≤ 5,79 ⇔ R = 0,2109
Em síntese:
− Tinha 10 ações e 10 direitos, mas, como não tenho dinheiro vou vender os direitos e mantenho as
ações (agora só valem 5,79 → a minha riqueza é 57,9).
− Se vender os direitos ao valor máximo recebo 10 * 0,2109 = 2,109
− 2,1 + 57,9 = 60 = riqueza inicial → não perdemos nem ganhamos dinheiro!
NOTA: 0,2109 é valor teórico dos direitos e depende, sobretudo, da cotação após o aumento de capital.
→ Quem compra os direitos sabe que vai pagar 5,5 por algo que depois vai valer 5,79 e vai ganhar
essa diferença, mas depois vai ter de dividir pelo número de direitos que vai comprar.
→ Quem tinha os direitos sabe que vai perder 0,21 por ação e vai ter de recuperar com a
venda dos direitos esses 0,21.
Conclusão: Quem compra o direito não fica mais rico e quem vende o direito não fica mais pobre.
NOTA: Lembre-se que os 5,79 foram obtidos de:
1000 - 400 + 400

S’ = 1000 - 400 = Ev - D = E = N * S
100 + 72,7
os outros 400 é o cash que entrou das novas ações (n * Preço de subscrição)
N - número de ações antigas
n - número de ações novas
𝑁 ∗ 𝑆 + 𝑛 ∗ 𝑃𝑟𝑒ç𝑜 𝑠𝑢𝑏𝑠𝑐𝑟𝑖çã𝑜
Ou seja, 𝑆’ = - é uma média ponderada entre o preço antigo e o preço de
𝑁+𝑛
subscrição ponderada pelo número de ações novas e antigas
𝑛ú𝑚𝑒𝑟𝑜 𝑑𝑒 𝑑𝑖𝑟𝑒𝑖𝑡𝑜𝑠 𝑛í𝑚𝑒𝑟𝑜 𝑑𝑒 𝑎çõ𝑒𝑠 𝑎𝑛𝑡𝑖𝑔𝑎𝑠 𝑁

M - número de direitos por ação = = =
𝑛ú𝑚𝑒𝑟𝑜 𝑑𝑒 𝑛𝑜𝑣𝑎𝑠 𝑎çõ𝑒𝑠 𝑛ú𝑚𝑒𝑟𝑜 𝑑𝑒 𝑛𝑜𝑣𝑎𝑠 𝑎çõ𝑒𝑠 𝑛
86
• Vantagens:
− Menores custos;
▪ Com intermediários, na medida que não há necessidade colocar as ações nem de
garantir a subscrição das mesmas por parte de um banco de investimento;
▪ Administrativos e legais com a emissão;
− Os termos da emissão podem ser modificados para ir ao encontro das necessidadesdos
investidores.
• Desvantagens:
− Menor número de potenciais investidores;
− Novo(s) investidor(es) assume(m) posição acionista importante e vão por certoquerer
interferir na gestão.
→ Oferta reservada a acionistas

• É concedido aos acionistas da empresa o direito de comprar as novas ações emitidas na proporção
das ações detidas;
• O direito (opção) de comprar as novas ações pode ser exercido ou transacionado;
• Atuais acionistas, se o desejarem, podem manter o controlo da empresa, comprando a mesma
proporção de novas ações ao preço de subscrição.
• Na medida que os atuais acionistas têm o direito em comprar as novas ações, o preço de subscrição
pode ser muito inferior ao valor de mercado das ações (cotação), sem que os atuais acionistas sejam
prejudicados.
• Este tipo de oferta é muito popular na Europa e na Ásia, mas estranhamente pouco utilizado nos EUA
(puzzle).
• Na prática:
− É atribuido um direito por cada ação existente antes do aumento de capital
− Um investidor que possua x direitos (x = Nº ações antigas/Nº ações novas), passa a poder
comprar uma nova ação ao preço de subscrição, geralmente bastante inferior ao preço de
mercado
− Os direitos podem ser transacionados, pelo que qualquer acionista racional vai exercer os
direitos ou vendê-los
− Quem não exercer os direitos ou vendê-los, vai ver a sua riqueza diminuir, pois por certo após
o aumento de capital o valor das ações irá diminuir
𝑁 ∗ 𝑆 + 𝑛 ∗ 𝑃𝑠𝑢𝑏
𝑃𝐸 =
𝑁 + 𝑛
NOTA: 𝑛 ∗ 𝑃𝑠𝑢𝑏 → Δ CP
• Avaliação dos direitos de subscrição:

− Notação
▪ P0 – Cotação da ação antes do aumento de capital (preço Rights-On ou Cum-rights). Ao
detentor desta ação é atribuído um direito de subscrição sobre as novas ações
▪ PE – Preço de equilibrio após o aumento de capital (preço Ex-rights)
▪ Rsub – Valor do direito de subscrição
▪ S – Preço de subscrição das novas ações
▪ N0(1) – Número de ações antes (depois) do aumento de capital
87
▪ n – Número de novas ações

▪ m – Número de direitos necessários para subscrever uma nova ação
(Pressuposto: não há alteração ao valor intrínseco da empresa durante o período de transação dos
direitos)
▪ N1 = N 0 + n
▪ M = N0 / n
▪ PE = (N0 * P0 + n * S) / N1
▪ Rsub = P0 – PE (ponto de vista de quem vende
▪ S + m * Rsub = PE → Rsub = (PE – S) / m (ponto de vista de quem compra) (PE = P0 - Rsub)
P0 - S
▪ Rsub = (P0 – Rsub – S) / m →m * Rsub + Rsub = (P0 – S) → Rsub =
m+1
• Atitudes possiveis por parte de um acionista com X ações:

− Vende os X direitos de subscrição:
▪ Riqueza antes do aumento de capital – X*P0
▪ Riqueza após aumento de capital – X * PE (ações) + X * Rsub (cash) = X * (PE + Rsub) = X * P0
− Exerce os X direitos:
▪ Riqueza antes do aumento de capital – X * P0
▪ Riqueza após o aumento de capital :
X X X
(X+ ) * PE = (X+ ) * (P0 - Rsub ) = X * P0 + * (P0 -Rsub ) – X * Rsub
m m m
X X X
=X * P0 + * PE – X * Rsub = X * P0 + * [PE – m * Rsub ] = X * P0 + *S
m m m
[investimento adicional que oinvestidor teve de efetuar na compra das novas ações]
− Não fazer nada:
▪ Riqueza antes do aumento de capital – X * P0
▪ Riqueza após o aumento de capital – X * PE (ações)
▪ Perda do acionista = X * P0 − X * PE = X * (P0 − PE ) = X * R sub
• Exemplo de avaliação de direitos de subscrição

− O capital da empresa ABC é representado por 4.500.000 ações, cujo preço de mercado
(cotação) é igual a € 9,00. A empresa anunciou que vai emitir 800.000 novas ações (valor
nominal de € 1,00) com vista efetuar um aumento de capital, reservado a acionistas, por
forma a obter os € 6,72 milhões necessários para os novos investimentos.
▪ Qual o valor de mercado das ações da empresa ABC, após o aumento de capital?
▪ Quantos direitos serão necessários para subscrever uma nova ação?
▪ Qual o valor de cada direito de subscrição?
▪ Assume que possui 45.000 ações da empresa ABC, mas que devido ao facto de estares
muito concentrado com os estudos não exerceste ou vendeste os direitos de
subscrição. Quantifique a sua perda.
Preço de equilíbrio = Valor de Mercado após aumento = Média Ponderada =
preço atual * Nº ações + Nº novas ações * preço subscrição

nº ações + nº novas ações
€ 6,72 milhões
Preço de subscrição = = 8,4
800000
88
N * S + n * Psub 4 500 000 * 9 + 800 000 * 8,4

Valor de mercado das ações: Pe = = 8,91
N+n 4 500 000 + 800 000
nº direitos nº ações antigas 4 500 000

Direitos necessários subscrever = = = = 5,625
nº novas ações nº novas ações 800 000
8,91 - 8,4
Valor de cada direito de subscrição → 5,625 * R + 8,4 = 8,91 → R = = 0,091
5,625
Perda Quantificada = 0.091 * 45000 = 4095 (valor de cada direito * nº ações cujo direito não foi vendido/exercido).
• Direitos de incorporação
− Atribuidos aos acionistas no caso de um aumento de capital por incorporação dereservas
− O aumento de capital por incorporação de reservas não é numa fonte definanciamento
propriamente dito pois as ações são atribuídas gratuitamente aos acionistas (sem
contrapartidafinanceira para a empresa)
− Caso especial dos direitos de subscrição: preço de subscrição igual a zero
− Numa mesma emissão podem existir direitos de subscrição e direitos de incorporação
• Avaliação dos direitos de incorporação
− Notação
▪ v - Número de novas ações a atribuir gratuitamente aos acionistas
▪ w - Número de direitos de incorporação necessários para subscrever uma nova ação
▪ Rinc - Valor do direito de incorporação

𝑁0
− 𝑤= 𝑣
𝑁0 ∗𝑃0
− 𝑃𝐸 = 𝑁0 +𝑣
− 𝑅𝑖𝑛𝑐 = 𝑃0 − 𝑃𝐸
𝑃𝐸
− 𝑅𝑖𝑛𝑐 = 𝑤
• Avaliação dos direitos de incorporação e subscrição:

(𝑁0 ∗𝑃0 +𝑛.𝑆)
− 𝑃𝐸 = (𝑁0 +𝑣+𝑛)
− 𝑃0 = 𝑃𝐸 + 𝑅𝑖𝑛𝑐 + 𝑅𝑠𝑢𝑏
𝑃𝐸
− 𝑅𝑖𝑛𝑐 =
𝑤
𝑃𝐸 − 𝑆
− 𝑅𝑠𝑢𝑏 =
𝑚
• Exemplo de avaliação de direitos de subscrição e incorporação:

− Aumento de capital reservado a acionistas de 800.000 ações, 350.000 por incorporação,
450,00 por emissão reservada a acionistas (preço de subscrição: 17,5 euros). A cotação atual
é de 21.8 euros e estão emitidas 2 milhões de ações.
▪ Qual o novo preço de equilíbrio?
▪ Quantos direitos de incorporação são necessários para incorporar uma nova ação?Qual o
valor de cada direito de incorporação?
▪ Quantos direitos de subscrição são necessários para subscrever uma nova ação a17,5
euros? Qual o valor de cada direito de subscrição?
89
Novo preço de equilíbrio = Média ponderada entre 3 preços =
E’ 2 * 21,8 + 0,35 * 0 + 0,45 * 17,5

= PE’ = = = 18,38
N’ 2 + 0,45 + 0,35
nº direitos 2 000 000

Número de direitos = = = 5,714
nº novas ações incorporadas 350 000
nº de direitos 2 000 000

3→ = = 4,44
nº novas ações acionistas 450 000
18, 38
4, 44 * Rinc + 0 = 18,38 → Rinc =
4,44
− Quando a oferta de novas ações é reservada a acionistas, a definição do preço de subscrição é

irrelevante para a riqueza dos acionistas
▪ Quanto menor for o preço de subscrição, maior será o valor do direito de subscrição
− A definição de uma preço muito inferior à cotação é uma forma de assegurar osucesso da
operação
▪ Não prejudica (teoricamente) os atuais acionistas se estes exercerem ouvenderem os
direitos de subscrição
▪ Os acionistas têm uma perda elevada em caso de deixarem expirar osdireitos sem nada
fazerem
− Se o preço de subscrição  cotação, o valor dos direitos será nulo e ninguém subscreverá o
aumento de capital
6. Custo do Capital Próprio

• CAPM
− 𝑘𝑒 = 𝑅𝑓 + 𝛽(𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 ) → Prémio de risco
↓
Taxa isenta de risco
• CAPM + Dimensão
− 𝑘𝑒 = 𝑅𝑓 + 𝛽(𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 ) + 𝑃𝑟é𝑚𝑖𝑜 𝑑𝑖𝑚𝑒𝑛𝑠ã𝑜
• Modelo de três fatores de Fama-French

− 𝑘𝑒 = 𝑅𝑓 + 𝛽(𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 ) + 𝛽2 ∗ 𝑅𝑆𝑀𝐵 + 𝛽3 ∗ 𝑅𝐻𝑀𝐿
▪ SMB - "small (market capitalization) minus big“
▪ HML - "high (book-to-price ratio) minus low"
• APT (Modelo de arbitragem de Ross)
− 𝑘𝑒 = 𝑅𝑓 + 𝛽1 ∗ 𝑅𝑃1 + 𝛽2 ∗ 𝑅𝑃2 + ⋯ + 𝛽𝑘 ∗ 𝑅𝑃𝑘
▪ 𝑅𝑃𝑘 – Prémio de risco associado ao fator k

▪ 𝛽𝑗𝑘 – Sensibilidade do ativo ao fator k
90
• Custo de capital próprio obtido externamente (aumento de capital)

𝑘𝑒
− * Custos diretos/Montante da emissão
1−𝑐𝑢𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑒𝑚𝑖𝑠𝑠ã𝑜 ∗
7. Conclusão
• Capital Próprio pode ser obtido de várias fontes:
- Riqueza pessoal do empresário
- Sociedades de capital de risco
- Ofertas Públicas Iniciais (IPO)
- Ofertas Públicas Secundárias (SEO)
- Colocação Privada
• A utilização das várias fontes está muito dependente do ciclo de vida da empresa.
• Sociedades de capital de risco investem por períodos fixos (normalmente 3 a 5 anos) e requerem
elevadas taxas de retorno.
• No caso das Ofertas Públicas Iniciais o undepricing assume particular importância.
• Impacto do underpricing na riqueza dos acionistas é, no entanto, reduzido, na medida que os
acionistas vendem poucas (ou nenhumas) ações no IPO.
• Ofertas públicas secundárias
- EUA – normalmente são abertas ao público em geral
- Europa e Ásia – normalmente reservada a acionistas que podem exercer ouvender o
direito de subscrição das novas ações
- Neste último caso, o preço de subscrição é irrelevante na medida que osacionistas não saem
prejudicados qualquer que ele seja.
91
4.2 Capitais Alheios

1. Empréstimos Bancários
• Fonte de financiamento por capitais alheio mais utilizada.
• Instituição financeira coloca à disposição de um cliente um determinado montante e esta
compromete-se:
− A reembolsar na totalidade a instituição
− Ao pagamento de juros (taxa de juro * Capital em dívida no início do período)
A data(s) de reembolso é previamente fixada assim como o montante e periodicidade dos juros.
→ Vantagens
• Operação relativamente pouco onerosa (quando comparada por exemplo, com a emissão de
obrigações), o que permite ser usada para montantes reduzidos de financiamento
• Devido ao facto de ser uma operação somente entre duas partes, permite que a empresa preste
toda a informação à instituição financeira, por forma a que esta avalie o risco da empresa, sem
correr o risco que essa informação chegue aos seus concorrentes
• Não obriga a que a empresa tenha rating
→ Condições do Empréstimo
• Serviço da dívida
− Reembolso: de uma só vez no fim ou ao longo do período do empréstimo? e neste último caso,
renda (reembolso+juro) ou reembolso constante?
− Juro: Taxa fixa ou variável? Que indexante?
Taxa Variável = Euribor + Spread (2%)
Há uma Libor para cada moeda. A London Interbank Offered Rate é uma taxa de juros
referencial diária, calculada com base na média das taxas de juros oferecidas para grandes
empréstimos entre os bancos internacionais que operam no mercado de Londres.
A Libor funciona como o custo de capital dos bancos (se o custo deles aumentar, a pessoa vai
pagar mais também porque a Euribor é umacomponente da taxa variável).
• Garantias
Concessão de garantias e restrições ou covenants: Visam diminuir o rico de crédito da empresa
− Gerais (cash-flows da empresa) ou específicas (hipoteca)?
→ Garantias especificas: ativos concedidos ao banco que ficam bloqueados (continuam a
pertencer à empresa) para o caso de a empresa não cumprir o serviços da divida (ex:
hipoteca); o credor tem direito a vender o terreno para ver saldada a divida
→ Outra garantia: Arranjar uma terceira entidade que se responsabiliza pelo pagamento da
divida caso o pagamento da divida da empresa falhe
→ Também há empresas que dão avais a outras empresas (do mesmo grupo ou mesmo
clientes a conceder a fornecedores)
− Corporate e/ou pessoais?
92
• Restrições ou covenants (positivos/negativos)
Convenants: O que garante ao credor não ser expropriado depois de conceder o credito
(expropriada: o acionista gosta de risco e o credor não beneficia nada com risco - o cash flow do
credor já está definido e agora vamos aumentar o risco da empresa: se correr mal perco tudo mas
se ganhar ganhamos muito; o credor, nas clausulas contratuais, coloca regras que a empresa tem
de cumprir (visam fazer com que a empresa não aumente o default spread e, se tal se verificar, o
banco pode lá ir e pedir o dinheiro de volta)
− Valores mínimos/máximos para rácios financeiros (Fundo de Maneio, AutonomiaFinanceira)

− Reporting periódico - o banco pode exigir apresentar a demonstração de resultados a cada x
meses
− Limitação ao endividamento (quanto maior o endividamento, maior o risco do credor: à medida
que aumenta o crédito maior o montante necessário para pagar aos credores), a fusões/spin-
offs e ao pagamento de dividendos
− Event triggering (eventos que implicam o fim do empréstimo)
Exemplo:
Taxa de juro = 10%; Empréstimo = 100
- Reembolso de uma só vez no fim

10 10 110
D= 1 + 2 +
(1+10%) (1+10%) (1+10%)3
- Reembolso ao longo do período de empréstimo

1 2 3
Reembolso 50 50
Juro 10 10 10% * (100-50) = 5
Serviço da divida 10 60 55
Sob o ponto de vista do banco, o valor da dívida é:

10 60 55
D= 1 + 2 + = 100
(1+10%) (1+10%) (1+10%)3
NOTA: quando pedimos um empréstimo ao banco, este está a comprar um ativo: direito aos
nossos cash flows no futuro
− Se houvesse 3 reembolsos
1 2 3
Reembolso 33,3 33,3 33,3
Juro 100 * 0,1 = 10 (100 – 33,3) * 0,1 = 6,7 33,3 * 0,1 = 3,3
Serviço da divida 43,3 40 36,6
43,3 40 36,6
D= + + = 100
(1+10%)1 (1+10%)2 (1+10%)3
- Serviço de Dívida constante
1 2 3
Reembolso
Juro
Serviço da divida x x x
93
x x x
D= 1 + 2 + = 100
(1+10%) (1+10%) (1+10%)3
Resolvendo em ordem a x:
1 - (1 + 10%)-3
X* [ ] = 100 ⇔ X = 40,21
10%
E… o somatório dos reembolsos vai ter de dar sempre 100
1 2 3
Reembolso 40,21 – 10=30,21 40-21-6,97 = 33,23 40,21 – 3,66 = 36,55
Juro 10 (100-30,21)*10% = (100 – 30,21 – 33,23) *
6,97 10% = 3,66
Serviço da divida 40,21 40,21 40,21
→ Custo do empréstimo
• All-in cost (rd*) (antes da poupança fiscal)
𝑛
𝐶0 ∗ 𝑖 ∗ (1 + 𝑐𝑗 ) 𝐶0 ∗ (1 + 𝑐𝑟 )
𝐶0 (1 − 𝑐𝑒 ) = ∑ +
(1 + 𝑟𝑑 ∗ )𝑡 (1 + 𝑟𝑑 ∗ )𝑛
𝑡=1
𝐶0 → valor nominal do empréstimo
𝑖 → taxa de juro
𝑛 → prazo
𝑐𝑒 , 𝑐𝑗 𝑒 𝑐𝑟 → custos com emissão, juros e reembolso, respetivamente
NOTAS:
• All in = taxa de custo: faz com que o valor atualizado de todos os cash flows seja igual a 0
• Cash flows negativos: juros, serviços da divida e comissões que tenha de pagar, impostos
• TAEG = é esta taxa all in
• Este custo pode ser calculado antes ou após impostos.
• Os empréstimos bancários tem prioridade sobre os obrigacionistas!
2. Obrigações
• Consiste num título negociável de dívida mediante o qual um emitente compromete-se a pagar ao
detentor
− Rendimento periódico de juros (cupão)
− Reembolso
Em condições definidas na data de emissão
NOTAS:
O que é uma obrigação? Quem vai emprestar dinheiro à empresa não é o banco mas sim milhares de
investidores; é feita através da venda de obrigações (o credor vai comprar na mesma cash flows futuros
mas através de uma obrigação)
• Mercado primário: compra direta de obrigações à empresa

• Mercado secundário: transação de obrigações entre credores
Uma obrigação é um título: podemos fazer reembolso total do titulo;
94
Pergunta: sobre quê que incide o juro? Se recomprar a obrigação no secundário por 110 (que foi
comprada no primário por 100), a taxa de cupão é sobre os 100 (do primário) e não os 110.
A empresa fixa uma taxa de cupão e depois os investidores dizem quanto é que estão dispostos a pagar
por cada obrigação
O valor nominal das obrigações é essencial: não é necessariamente o valor do reembolso mas a
importância deve-se ao facto de que o juro incide sempre sobre o valor nominal (mesmo que tenha
vendido a obrigação abaixo ou acima do par)
O custo para a empresa é o retorno exigido pelo credor.
Os empréstimos obrigacionistas tendem a ser mais caros para a empresa do que o empréstimo bancário
(custos com empresas de rating, por exemplo
• Vantagens
− Normalmente apresentam condições mais vantajosas (em termos de juro) do que o
empréstimo bancário, devido ao facto do risco ser partilhado por vários investidores
− Permite adicionar ao financiamento certas caraterísticas especiais, tais como a possibilidade
de ser convertido em capital próprio, reembolso antecipado, etc
• Elementos caraterizadores das Obrigações

1. Valor nominal / Preço de emissão
2. Taxa de juro
3. Garantias
4. Vencimento [Maturity]
5. Reembolso
6. Claúsulas de salvaguarda [Covenants]
→ 1. Valor nominal / Preço de emissão

• Valor nominal ou “valor facial”
− Montante da dívida, ou o valor inscrito no rosto do título da dívida
− Montante sobre o qual vai incidir a taxa de juro
• Preço de emissão
− Montante que o primeiro detentor da obrigação teve que pagar para a adquirir
▪ se Preço > VN: emissão acima do par
▪ se Preço < VN: emissão abaixo do par
▪ se Preço = VN: emissão ao par
→ 2. Taxa de juro
• Taxa a aplicar ao valor nominal por forma a obter o juro periódico a pagar
• A taxa pode ser fixa ou variável
• Taxa fixa
− Definida quando a empresa emite as obrigações, tendo em conta as condições de crédito no
momento da emissão, e é válida durante toda a vida da obrigação
− Normalmente esta taxa representa a taxa de retorno exigida pelo obrigacionista de acordo
com o risco de crédito da empresa
95
− No entanto, taxa de juro pode ser

▪ Inferior à taxa de retorno exigida. Implica a emissão abaixo do par
→ No extremo limite da taxa de juro ser igual a 0, estamos perante uma Obrigação
Cupão-zero [Zerocoupon ou Pure-discount Bonds]
▪ Superior à taxa de retorno exigida. Implica a emissão acima do par
NOTAS:
No momento da emissão, o custo é visto pelo All in
A TIR para o credor num investimento de uma obrigação é a YTM (que não deixa de ser uma boa proxy
para o retorno exigido pelo credor
• Taxa variável
− Taxa de juro indexada a uma taxa de juro de mercado (normalmente LIBOR – London
interbank offered rate ou EURIBOR)
− A taxa de juro é então definida no início de cada período de contagem de juros tendo em
atenção a taxa de mercado definida como indexante e o spread
− O indexante e o spread são definidos no momento de emissão
− Neste caso estamos perante Obrigações de taxa variável [Floating rate bonds]
− Nos últimos anos têm surgido novos tipos de Obrigações de taxa variável:
▪ Caps e Floors – No caso de um cap (floor) a taxa de juro variável nunca poderá ser
superior (inferior) a um montante pré-definido
▪ Spread variável – Neste caso o spread aumenta ou diminui ao longo da vida da
obrigações [step-up ou step-down floating rate bond]
NOTAS:
− Quando a taxa é variável decidimos um indexante e adicionamos um spread: a cada período de
pagamento de juros a taxa é diferente.
− Assim como nos empréstimos, quando começamos a contar os juros já temos uma taxa fixa (para o
próximo ano; daqui a um ano não fazemos ideia) → se os juros começarem a subir ou a descer, o
credor ou a empresa podem começar a ver-se em situações aflitivas.
− Como se paga um juro negativo? O credor paga (tem de amortizar a divida) e, por isso é que os
bancos colocam um floor: a taxa não pode ser inferior a 0 (para prevenir esses juros negativos)
− Cap: as empresas também não querem taxas muito altas e daí colocarem um máximo
− Há um floor: como credor estamos dispostos a pagar mais → a introdução do floor aumenta o
valor da obrigação
− A introdução do cap diminui o valor da obrigação
→ 3. Garantias
• Credores (obrigacionistas) têm prioridade, face aos detentores do capital próprio, sobre os
cashflows da empresa (ou em caso de falência sobre os ativos da empresa)
• No entanto, nem todos os credores têm a mesma prioridade - há hierarquia (credor subordinado é
o último do credores a receber mas mesmo assim recebe mais cedo do que os acionistas)
• Com respeito às garantias (prioridade) existe 2 tipos de obrigações:
96
− Com garantias específicas [Secured bonds]

▪ Obrigações hipotecárias [Mortage bonds]
▪ Collateral bonds – Obrigações que têm como garantia ações, obrigações e outros títulos
negociáveis na posse da empresa
− Sem garantias específicas
▪ Unsecured bonds
▪ Obrigações subordinadas [Subordinate bonds] – Menor prioridade sobre os cash-flows
da empresa (ou em caso de falência sobre os ativos da empresa)
• Percentagem de recuperação de dívidas em caso de falência nos EUA (1987-2005)
A ideia é criar diferentes classes de divida: à medida que as classes vão recebendo primeiro, a taxa
de juro é melhor
→ 4. Vencimento [Maturity]
• Data de vencimento
− Data do último reembolso do capital [maturity date]
− Ao período de tempo entre a data atual e a data de vencimentos chama-se Time-to-Maturity
• A data de vencimento ainda que definida no momento da emissão, pode em alguns caso ser
extendida [Extendible bonds] ou antecipada [Callable bonds e Puttable bonds]
− Callable bonds: o emitente (a empresa) tem a opção de extinguir a obrigação
antecipadamente, pagando o montante em dívida
Opção de compra → deve estar na posse da empresa (podemos dizer que é de recompra -
antes da maturidade - pois a empresa já a vendeu ao obrigacionista); é muito importante para
a empresa se a a taxa de juro começar a diminuir; do ponto de vista do obrigacionista, face a
uma bond normal, é má
− Puttable bonds: o investidor (credor) tem a opção de exigir à empresa o pagamento
antecipado da dívida
Opção de venda → o obrigacionista tem a opção de vende-la à empresa (preço pré-fixado); é
uma defesa para o credor
• O período de exercício destas opções (assim como o montante a pagar) é definido no momento da
emissão da obrigação
97
→ 5. Reembolso
• Normalmente o reembolso é feito de uma só vez na data de vencimento da obrigação (bullet
payment)
• Situações específicas (Como fazer com que paguem periodicamente?)
− Sinking funds: empresa é obrigada a efetuar depósitos periódicos numa instituição financeira
por forma a utilizar esses fundos no reembolso da obrigação
Ex: a obrigação é de 50 milhões, a pagar daqui a 15 anos --> todos os 6 meses tem de fazer
um depósito de 5 milhões
− Serial bonds: uma percentagem, pré-fixada, das obrigações é reembolsada periodicamente
Na mesma emissão obrigacionista fazer várias series (a maturidade das series varia - serie 1
reembolsável daqui a 1 ano, seria 2 daqui a 2, …): é como fazer 5 empréstimos obrigacionistas
com 5 maturidades diferentes
→ 6. Clausulas de Salvaguarda [Covenants]

• Clausulas contidas nas obrigações por forma a protegerem os obrigacionistas (tem como objetivo
evitar que o obrigacionista continua como credor de uma empresa).
• Exemplos:
− Proibição de operações de lease-back ou outras vendas de ativos
− Restrições ao limite de crédito
▪ Montante global e rácios específicos, por exemplo, interest coverage ratio (EBITDA ou
EBIT/Juros) ou Debt-to-Equity ratio
− Restrições à política de dividendos e investimentos
− Cross-default: incumprimento de qualquer outro crédito determina o vencimento da
obrigação
Diz que se eu falhar um pagamento de qualquer divida que exista, a minha divida, mesmo que
não tenham falhado comigo, considera-se vencida.
Imaginemos que temos um empréstimo de cupão zero (taxa de cupão de 0%; vendida a baixo
do par, em condições normais) a 5 anos: a empresa começa a falhar no 1 ano: o credor pode
ir para tribunal logo
− Negative-pledge clause: nenhum financiamento posterior poderá ter um grau de prioridade
superior (“me too” clause)
Problema que surge quando fazemos um empréstimo: à partida, se a empresa aumenta o
nível de endividamento - isto é mau para o credor, como já vimos - isso vai correr mal. Se a
partir do meu endividamento a empresa se começar a endividar com divida subordinada à
minha, os outros vão estar pior que eu. Esta clausula diz que não pode haver dividas com
prioridade superior à minha (no máximo tem igual à minha)
− Poison-put clause: a obrigação considera-se vencida se houver alteração de controlo da
empresa (por exemplo, um takeover ) que dê origem a uma diminuição do rating da
obrigação
Estão enumeradas uma serie de situações que se acontecerem à empresa, a obrigação
considera-se vencida.
98
→ Avaliação de obrigações
𝑛
𝐼𝑡 𝑀
𝑉=∑ +
(1 + 𝑘𝑑 )𝑡 (1 + 𝑘𝑑 )𝑛
𝑡=1
𝑉 → Valor da Obrigação
𝐼𝑡 → Juro a pagar no momento t
𝑀 → Valor de reembolso (no momento t)
𝑘𝑑 → Taxa de juro adequada
• Mais genericamente
𝑛
𝐼𝑡 𝑀
𝑉=∑ + + 𝑊𝑓𝑙𝑜𝑜𝑟 + 𝑊𝑐𝑜𝑛𝑣 + 𝑊𝑝𝑢𝑡 − 𝑊𝑐𝑎𝑝 − 𝑊𝑐𝑎𝑙𝑙
(1 + 𝑘𝑑 )𝑡 (1 + 𝑘𝑑 )𝑛
𝑡=1
− Wfloor, Wconv e Wput – opções por parte dos obrigacionistas

− Wcall e Wcap – opções por parte do emitente
NOTAS:
− O valor das obrigações aumenta com floors (é um montante mínimo de juros que vai receber pelo
que isso é melhor)
− PUT - o detentor é o obrigacionista
− CAP - juros máximos que posso receber
• Taxa de juro adequada

− Taxa de retorno exigida (taxa de mercado) por um credor para investir na obrigação em
causa, em função do:
▪ Nivel geral das taxas de juro
▪ Risco de crédito empresa
▪ Prazo, liquidez e condições de reembolso da obrigação
− Não confundir com

▪ Yield-to-Maturity para o obrigacionista (kYTM) - aqui vai ser a taxa de retorno esperada:
(P = Preço da obrigação)
𝑛
𝐼𝑡 𝑀
𝑃=∑ 𝑡
+
(1 + 𝑘𝑌𝑇𝑀 ) (1 + 𝑘𝑌𝑇𝑀 )𝑛
𝑡=1
▪ All-in cost para a empresa (rd*):

(C0 = Montante obtido junto dos obrigacionistas
ce, cj e cr = custos com emissão, juros e reembolso, respetivamente)
𝑛
𝐼𝑡 ∗ (1 + 𝑐𝑗 ) 𝑀 ∗ (1 + 𝑐𝑟 )
𝐶0 (1 − 𝑐𝑒 ) = ∑ +
(1 + 𝑟𝑑 ∗ )𝑡 (1 + 𝑟𝑑 ∗ )𝑛
𝑡=1
NOTA:
A diferença entre a taxa de retorno esperada e a exigida é
− Exigida: depende daquilo que eu acho que é o retorno que quero ter dado o risco dos cash flows
− Esperada: se eu pagar aquilo que me estão a pedir por um ativo, o que é que vou receber?
99
3. Leasing
→ Leasing
É um financiamento com um objetivo especifico: adquirir um ativo específico. O bem fica formalmente
em nome do banco
Leasing são 2 operações e uma delas é um crédito.
− Operação 1: A empresa de leasing faz um empréstimo à empresa; como qualquer empréstimo há

um pagamento de juros e reembolso.
− Operação 2: aquisição à empresa fornecedora
MAS: A transferência do dinheiro do banco para a empresa e da empresa para o fornecedor não
existe!!!1 O dinheiro vai diretamente do banco para o fornecedor (mas a contabilidade faz a
contabilização dos 2!)
Outra diferença: efetivamente o equipamento vai para a empresa para a fatura vai para a empresa de
leasing (formalmente o bem foca na empresa de leasing)
• Forma de financiamento de médio e longo prazo para investimento

• Alternativa a um financiamento bancário para aquisição de ativos imobiliários e mobiliários
• Contrato entre
− Locador [Lessor]
▪ Proprietário do equipamento (móvel ou imóvel)
▪ Financiador - banco
− Locatário [Lessee]
▪ Tem o direito a utilizador do equipamento - empresa
▪ Compromete-se a pagar uma renda mensal (ou semestral), fixa ou variável,
normalmente antecipada, ao locador por um período de tempo pré-determinado
▪ No final desse período, detém uma opção de compra sobre o equipamento
→ 2 tipos de Leasing
Existe 2 tipos de leasing:
− Financeiro: o bem fica na empresa de leasing mas com opção de compra por parte da empresa
(temos a certeza que a empresa vai exercer essa opção se o preço de exercício for baixo que é o
que acontece aqui). Esse valor é normalmente 1% * C 0. Comparamos o valor de mercado com o
preço de exercício.
Porque é que o banco não fica a perder? O banco sabe que o x0 + x1 + x2 + x3 + x4 + VR ,

atualizados a 10% isso vai dar C0
100
Claro que, se o VR for muito baixo, as outras rendas serão muito maiores
Como se definem os x0, x1, x2…?
X0 é percentagem de Co, assim como VR
X1, X2, X3, X4 são constantes e resolvemos em ordem a R
0 1 2 3 4 5
J 0 [C0-X0]*10%
R X0 R-[C0-X0]*10%
X0 R R R R VR
− Operacional - o que altera de um para o outro é o valor residual a pagar no final: no financeiro é
ridiculamente baixo; no operacional é o que se espera que venha a ser o valor de mercado do bem
(não há certeza de que venha a ser realizado); tratavam como um simples alugar de um
equipamento. O leasing operacional não aumenta a divida como o financeiro mas, na prática, a
empresa está obrigada na mesma a pagara os cash flows definidos constantes (é como se fosse
uma dívida fora do balanço pois são compromissos assumidos no longo prazo mas que não estão
no balanço). Hoje em dia trata-se de igual forma.
• Leasing Operacional
− O valor atual das rendas a pagar é geralmente igual ao valor atual do equipamento - não há
pagamentos adiantados; o valor residual é o que se espera que seja o valor do equipamento
no final; o valor atual do que ainda falta pagar é sempre próximo do valor do equipamento
− Opção de compra no final do contrato (a existir) é de valor bastante significativo (próximo do
valor de mercado do equipamento)
− Duração do leasing inferior à vida útil do equipamento (inferior a 75% da vida útil) - ao
contrário do financeiro em que o banco sabe que não vai ficar, aqui há 50% de probabilidade
de o bem acabar nas mãos do banco (a empresa não exerce opção de compra)
O contrato é normalmente inferior à vida útil para o banco conseguir vender caso a empresa
decida não ficar com o equipamento. Aqui, o banco tem mais cuidado com as manutenções,
seguros e assim por isso mesmo.
− Opção de cancelamento antes do final do contrato
− Manutenção, seguros, impostos da responsabilidade do locador
− O locatário não corre riscos se o equipamento se tornar obsoleto
• Leasing Financeiro
− O valor atual das rendas a pagar é inferior ao valor atual do equipamento - o que me falta
pagar, atualizado ao momento em que estou, é muito menos do que o valor o bem pois
paguei muito logo no início.
− Opção de compra no final do contrato é de valor bastante reduzido
− Duração do leasing normalmente igual ao da vida útil do equipamento
− Não existe opção de cancelamento antes do final do contrato
− Manutenção, seguros, impostos da responsabilidade do locatário - o bem continua em nome
do banco, mas ele não quer saber dos seguros pois tem quase a certeza que a empresa vai
querer fica com o equipamento
101
− Contabilisticamente,
▪ O equipamento é considerado imobilizado do locatário e o montante pago, pelo locador
ao fornecedor do imobilizado, uma dívida do locatário ao locador
▪ A renda é dividida em 2 partes:
→ A parte de capital é considerada amortização da dívida ao locador
→ A parte de juros é considerada um custo financeiro
→ Sale and Leaseback

• Um caso especial de leasing financeiro - vender um ativo e com isso fazer um leasing desse mesmo
ativo - é mau ara os credores porque em caso de divida não podem vender o ativo para recuperar
o dinheiro
• Ocorre quando uma empresa vende um ativo que já detem e imediatamente faz um leasing para o
continuar a utilizar
• O locatário recebe o montante da venda e em contrapartida passa a pagar uma renda periódica
→ Vantagens de um leasing operacional

• Permite a utilização de um equipamento por um período de tempo inferior à vida útil do
equipamento
• Opção de cancelamento valiosa: a empresa pode decidir posteriormente se continua a usar o
equipamento ou não
• Manutenção incluída: normalmente locador é especialista no tipo de equipamento e, portanto,
consegue condições mais vantajosas na sua manutenção; O banco vai cobrar na mesma - como é
vantagem? Se o banco conseguir vantagens comerciais das empresas que fazem manutenção
• Benefícios fiscais: caso o locatário não possa usufruir da totalidade dos benefícios fiscais de deter o
equipamento (amortizações) ou porque tem resultados negativos ou uma taxa de imposto
reduzida pode transferir esse benefício para o locador e beneficiar através de rendas mais baixas;
(já não é verdade atualmente) - ideia de que podemos trabalhar as rendas em função dos meus
lucros
NOTAS:
− Cria muito mais flexibilidade à empresa → problemas aos bancos.
− Podemos comparar o leasing operacional a um aluguer
→ Vantagens de um leasing financeiro

• Na medida que é uma alternativa a um empréstimo para aquisição do equipamento, a vantagem
será meramente financeira - é uma questão de termos VR mais baixo
• All-in cost (rd*) (antes da poupança fiscal)
𝑛−1
𝑇𝑡 𝑉𝑅
𝐶0 = ∑ ∗ 𝑡
+
(1 + 𝑟𝑑 ) (1 + 𝑟𝑑 ∗ )𝑛
𝑡=0
− C0- valor do bem subjacente ao contrato

− Tt - renda
− n - prazo
− VR – valor residual do contrato
102
→ Características das rendas

• Regime de rendas antecipadas (mais usual) ou postecipadas
• Constantes (mais usual) ou variáveis (regressivas, crescentes ou sazonais)
• Mensais (mais usual), trimestrais (também bastante comum), semestrais ou anuais (em situações
mais específicas)
• Taxa de juro fixa ou variável (mais usual)
4. Conclusão
→ Capital Alheio [Debt]
• Três fontes de financiamento de médio e longo prazo
− Empréstimos bancários (mais usual)
− Empréstimo obrigacionistas (normalmente reservado a grandes empresas)
− Leasing (aquisição de equipamentos imóveis e móveis com recurso a financiamento)
• A escolha entre as diferentes fontes de financiamento é feita essencialmente tendo em

consideração o custo total (all-in cost) de cada uma das alternativas
As empresas devem optar pelo que tiver o menor all in cost menor.
Entre as opções: Temos de ver se o all in cost compensa tudo o que tivermos de gastar em
manutenção e assim
→ Empréstimos bancários
• Permite à empresa obter financiamento sem ter que disponibilizar informação sensível ao público
em geral
→ Obrigações
• Existem diversos tipos de obrigações que se ajustam aos interesses das empresas emitentes e dos
investidores
• A atribuição de um rating à empresa (ou mesmo à emissão) é condição essencial para o sucesso de
uma emissão obrigacionista
• O rating pretende de forma simples definir o risco de crédito de uma empresa o que vai ter
impacto na taxa de juro das obrigações - aumenta ainda mais os custos
• Uma empresa, para ter um empréstimo obrigacionista NÃO TEM DE TER AS AÇÕES COTADAS EM
BOLSA!!!!
• Tem um custo fixo muito grande → temos de emitir muito dinheiro para dispersar o custo pelo que
está reservado a grandes empresas
→ Leasing
• Pode ser operacional ou financeiro
• Alternativa a um empréstimo bancário para aquisição de ativos mobiliários e imobiliários
103
4.3 Instrumentos Híbridos

1. Obrigações com warrants
→ Obrigação clássica que contêm um ou mais warrants
• Warrant – é um direito de compra de ações da empresa a um preço pré-fixado, que pode ser
exercido numa data, ou período de tempo, pré-determinado
• Na medida que os títulos (obrigação e warrant) são autónomos
− O exercício do warrant não implica a renúncia à obrigação
− Após a emissão os dois títulos são transacionados de forma independente
• Valor de uma obrigação com warrant(s) = Valor da obrigação + Valor do(s) warrant(s)
NOTAS:
− Obrigação mais um warrant: soma de dois instrumentos
− Warrant: ativo que dá direito a uma opção de compra de ações da empresa, ou seja, dá ao seu
detentor o direito de comprar uma ação da empresa a um preço pré definido, numa data pré
definido (é em quase tudo semelhante a uma opção.
− Uma call pode ser negociada entre dois e, na data de decisão, é que um decide se compra ou não.
Por outro lado, num warrant, se a pessoa que comprou chegar à data de decisão e decidir que a
quer exercer, a empresa tem de se sujeitar (o exercício ou não da opção não afeta em nada o valor
da ação)
− Num warrant a parte que vende a opção (sujeita à vontade do detentor) é a empresa.
− Tem 2 impactos: num primeiro momento a venda é uma (…) de cp mas no segundo momento, a
empresa sujeita-se à vontade do investidor e é obrigada a entregar-lhe a ação, emitindo novas
ações mas recebendo em troca o valor que está acordado pelas novas ações (ação de aumento da
capital)
− MAS… o detentor do warrant assim como de uma call exerce o direito quando? Em que situação?
Se preço de exercício < valor de mercado (S > X). Tem impacto na empresa: a empresa vende novas
ações mas recebe um valor inferior à cotação: sempre que a empresa faz um aumento de capital
abaixo da cotação, o preço desce para o preço de equilíbrio que é uma média ponderada entre os 2
valores.
− No exercício de uma call o lucro do detentor é S - X
− Num warrant o lucro é S' - X em que S' é o preço de equilíbrio (média entre S e X -->
𝑆∗𝑁 + 𝑋∗𝑛
𝑃𝑒 =
𝑁 + 𝑛
− Se S > X, então S' >X (pois S' é uma média ponderada entre S e X)
− Efeito de emissão - vai haver mais ações na empresa; continua a ganhar mas não ganha tanto
como se fosse uma call
− Se o warrant for exercido leva a um aumento da cotação da empresa
− Obrigação? Ativo financeiro que dá ao seu detentor o direito a receber juros e reembolso (direito a
cash flows futuros pré definidos)
− Quanto T = 0, o lucro do warrant é o Max [0; S' - X]
104
→ Avaliação de um warrant
• Warrant são similares a uma opção de compra (call) sobre as ações de uma empresa. No entanto,
há duas diferenças importantes:
− vendedor do warrant é a própria empresa, que como tal recebe o prémio
▪ No caso da Obrigações com Warrants o “prémio” traduz-se num juro mais baixo (do que
no caso de uma obrigação clássica) para a obrigação
▪ Numa call o vendedor da opção é um investidor que não a empresa
− Quando o warrant é exercido a empresa emite novas ações (ou vende ações próprias),
aumentando assim o número de ações da empresa, recebendo o preço de exercício
▪ Ao contrário, no caso de uma call, se o comprador resolver exercer a opção, o vendedor
da call tem de entregar as ações (se não as detiver terá de as adquirir no mercado
secundário)
▪ Relembrando a avaliação de opções

− Opção de compra (call)
− Opção de venda (put)
− Paridade Put-Call
▪ Valor da Call + Valor Atual do Preço de Exercício = Valor da Put + Preço da Ação
NOTAS:
• Na maturidade, o valor de uma call é dado por max [S - X; 0]
• Sem ser na maturidade usamos o modelo Black scholes--> avaliam calls, e não warrants
• Para warrants o S tinha de ser substituído por S' ou pelo preço de equilíbrio
105
− Modelo Black-Scholes
𝐶 = 𝑆0 𝑁(𝑑1 ) − 𝑋 ∗ 𝑒 −𝑟∗𝑇 𝑁(𝑑2 )
▪ S0 = preço spot das ações
▪ N(.) = função de distribuição da normal reduzida N(0,1)
▪ X = preço de exercício do call
▪ T = duração da opção
▪ r = tx de juro isenta de risco (contínua)
▪  = desvio padrão da taxa rendibilidade das ações
𝑆 𝑟 + 𝜎2
𝑙𝑛 ( 0 ) + ∗𝑇
𝑑1 = 𝑋 2 𝑑2 = 𝑑1 − 𝜎 ∗ √𝑇
𝜎 ∗ √𝑇
NOTAS:
− No teste não vamos ter de avaliar ações mas temos de saber como se faz!
− C0 = Max [0, S-X]
− t = 0, Max [0; S' - X]
− Podemos vender um warrant e ficar com uma obrigação e vice versa. Um warrant até pode ter
maturidade diferente da obrigação
• Tal como numa call o investidor exerce o warrant sempre que S>X
• No entanto, ao contrário de uma call o lucro do detentor da call não é igual a S-X
• Devido ao facto de a empresa ter que emitir novas ações quando o warrant é exercido verifica-se a
diluição do valor das ações existentes
• Esta diluição é semelhante a um aumento de capital, pois na prática o exercício de um warrant não
é mais do que um aumento de capital
• Assim sendo, o novo valor das ações vai ser igual
𝑛∗𝑆+𝑚∗𝑞∗𝑋
− 𝑆’ = , em que
𝑛+𝑚∗𝑞
▪ n – Número de ações existentes

▪ m – Número de warrants emitidos
▪ q – Número de ações que cada warrant dá o direito de comprar
▪ S – Cotação das ações antes do exercício dos warrants
▪ X – Preço de exercício
− Assim, o valor do warrant na data de exercício é igual a

▪ S’ – X,
𝑚∗𝑞
▪ Definindo 𝑙 = (fator de diluição)
𝑚∗𝑞+𝑛
▪ Demonstra-se que o valor do warrant (W = S’ – X) é igual a [1 - ] (S-X), isto é
▪ [1-l] x o valor da call sem o efeito de diluição, pelo que 𝑊 = [1 − ] ∗ 𝐶
106
Exemplo
• Número de ações (n) = 1.000.000 • Preço de exercício (X) = €10/ação
• Preço por ações (S0) = €12 • Maturidade (T) = 2 anos
• Número de warrants (m) = 100.000 • Volatilidade ativo subjacente (s) = 25%
• Número de ações por warrant (q) = 1 • Taxa de juro isenta de risco (r) = 10%
→ Valor da Call (C)

▪ S = 12
▪ X = 10
▪ d1 = 1,2581; N(d1) = 0,8958
▪ d2 = 0,9046; N(d2) = 0,8172
▪ e-rT= 0,8187
C = 4,0596
→ Fator de diluição (l) =  = 100.000/(1.000.000+100.000) = 0,090909
→ Valor do Warrant (W) = (1 - 0,090909) x 4,0596 = 3,69
2. Obrigações convertíveis
• Obrigação que pode ser convertida, por opção do obrigacionista, num número pré-determinado de
ações, em determinada data (ou seja, deixo de ter a obrigação e passamos a ter ações).
• Ao contrário das obrigações com warrants
− O exercício da opção implica o fim da obrigação
− A opção nunca pode ser destacada da obrigação e transacionada de forma independente
• A obrigação rende juros até à sua maturidade ou até a opção de conversão ser exercida
− Os juros são mais reduzidos do que numa obrigação clássica por forma a compensar o
emitente da opção de conversão
• Pode ser vista também como uma forma de emitir ações diferidas no tempo
NOTAS:
− Conseguimos avaliar da mesma
− Vamos admitir que esta conversão só pode ocorrer na maturidade da obrigação (a obrigação vai
pagar a totalidade dos juros quer seja convertida ou não)
− Tem a opção de poder receber o valor na data de maturidade ou um número de ações
− Se uma obrigação em convertível em 5 ações, na maturidade pode decidir receber os 100€ ou 5
ações de valor 20
− Quando uma obrigação é convertível ela extingue-se
− Se a obrigação for convertida, vai ter de emitir mais ações
− A avaliação é em tudo igual à avaliação de obrigações e warrants
− Um warrant, no caso de ser convertido, exige a emissão de novas ações (acontece quando cotação
> preço de exercício)
− Converter uma obrigação em ações é como vender uma obrigação e, com esse dinheiro, comprar
ações. Como o número de ações já está definido, já sabemos quanto pagamos por cada ação
− O número de ações em que converto uma obrigação e o preço de exercício estão diretamente
relacionados.
107
→ No momento de emissão será necessário definir

• Data de reembolso e juro periódico (tal como numa obrigação clássica)
• Período de conversão
• Rácio de conversão = número de ações em que uma obrigação é convertida
Valor nominal das obrigações
• Preço de conversão =
Rácio de conversão
• Valor de conversão = Cotação da ação x Rácio de conversão

É o valor da obrigação se convertida naquele momento
→ Avaliação de uma obrigação convertível

• Valor da obrigação clássica (Straight Value) vs Valor de conversão
− Na medida que nenhum dos componentes pode ter valor negativo,
ambos os valores funcionam como um valor mínimo para a
obrigação
• Valor da obrigação clássica (Straight Value) + Valor da opção de conversão
Warrant
Modelo de Black-Scholes
No caso em que não seja possível calcular diretamente o valor de conversão, este pode ser calculado
indiretamente admitindo que a cotação da obrigação convertível representa o verdadeiro valor da
obrigação:
Valor da opção de conversão = Valor da obrigação convertível – Valor (teórico) da obrigação sem a
opção de conversão (straight value)
Exemplo
Obrigações convertíveis Ações da empresa
• Valor nominal (reembolso) = 1.000 • Número de ações (n) = 45.207.580
• Número de obrigações (m) = 130.500 • Preço da ações (S0) = € 31
• Taxa de cupão 4,5% (anual) • Volatilidade () = 20%
• YTM de obrigação clássica similar = 7% • Taxa de juro isenta de risco = 6,5%
(anual)
• Maturidade (T) = 5 anos
• Preço de conversão (X) = € 38,131/ação
108
Calcule o valor da obrigação convertível

VN 1.000
Rácio de conversão → q = = = 26,225
Preço de conversão 38,131
Valor da Call (C)

• S = 31
• X = 38,131
• d1 = 0,4874; N(d1) = 0,687
• d2 = 0,0402; N(d2) = 0,516
• e-rT= 0,7225
C = 7,08 → Valor com base numa call para comprar 1 ação
130.500 * 26,225
Fator de diluição () → λ = = 0,0704
45.207.580 + 130.500 * 26,225
Valor da opção de conversão = (1 - 0,0704) * 7,08 * 26,225 = 172,62 → número de ações em que cada
obrigação pode ser convertida
Straight value:
5
45 1.000
∑ + = €897,50
(1 + 0,07)𝑡 (1 + 0,07)5
𝑡=1
Valor da obrigação convertível = Straight value + Valor do Call = € 897,50 + € 172,62 = € 1.070,12
NOTAS:
− Sempre que a empresa paga dividendos, é naturalmente que a cotação desça e, daí o valor da
opção
− Black scholes tem um pressuposto de que aquela ação não paga dividendos até ao fim da opção
Exemplo 2: Ob. Convertíveis Espírito Santo Financial Group
Obrigações convertíveis (15/04/2007) Ações da empresa

• Valor nominal (reembolso) = € 50.000 • Número de ações (n) = 115.510.345
• Número de obrigações (m) = 10.000 • Preço das ações (S0) = € 27,5
• Taxa de cupão = 3,55%/5,05% (após • Volatilidade () = 10,70%
15/11/10)(anual) • Dividend yield (d) = 0,83%
• Maturidade (T) = 15/11/2025
• Preço de conversão (X) = € 24,17/ação
• Preço de mercado das obrigações = 133,4
• Rating (Moody’s)/Spread = A1/115bp
Taxa de juro isenta de risco 4,371%
109
Calcule o valor da obrigação convertível:

VN 50.000
Rácio de conversão = q = = = 2.068,68
Preço de conversão 24,17
Valor da Call (C)
• S = 27,5
• X = 24,17
• T = 18.60 (6789/365)
• d1 =1,938; N(d1) = 0,9737
• d2 = 1,476; N(d2) = 0,9301
• e-rT= 0,4435; e-dT= 0,8569
• C = 12,975 (aplicando o modelo black-scholes)
10.000 * 2.068,68
Fator de diluição () =  = = 0,15189
115.510.345 + 10.000 * 2.068,68
Valor da opção de conversão = (1 - 0,15189) * 12,975 * 2.068,68 = 22.764,87
Straight value
• Juro até 15/11/2010 (inclusivé) = € 50.000 * 3,55%
• Juro após 15/11/2010 = € 50.000 * 5,05%
• Taxa de juro de mercado = 4,371% + 115 bp = 5,521%
3 18
1755 2525 50.000
∑ 𝑡+0,60
+∑ 𝑡+0,60
+ = 45.613,42
(1 + 0,05521) (1 + 0,05521) (1 + 0,05521)18.60
𝑡=0 𝑡=4
Valor da obrigação convertível = Straight value + Valor do Call = € 45.613,42 + € 22.764,87 = € 68.378,29
68.378,29/50.000 = 136,76% do VN
Preço de mercado = 133,4% VN!
→ Porquê emitir obrigações convertíveis?

• Aparentemente parece ser uma opção sempre positiva para a empresa
− Se a cotação das ações descer, a opção de conversão não será exigida pelo que a empresa na
prática obteve um custo de financiamento menor
− Se a cotação subir, e a opção de conversão for exercida a empresa procede a um aumento de
capital obtendo um valor superior ao que teria obtido se tivesse efetuado o aumento de
capital quando emitiu as obrigações
• No entanto, esta comparação é falaciosa, pois compara, à posterior, no primeiro caso as

obrigações convertíveis com Capital Alheio e no segundo caso, as mesmas obrigações com Capital
Próprio
110
• Se de acordo com os objetivos da empresa, o objetivo era emitir

− Capital Alheio e o preço das ações subiu, o menor custo do capital alheio teve como
consequência uma transferência de riqueza dos atuais acionistas para os novos (antigos
obrigacionistas) devido ao facto das novas ações terem sido emitidas (vendidas) abaixo do
preço de mercado
− Capital Próprio e o preço das ações desceu, a empresa vai ter que proceder a um aumento de
capital em condições menos favoráveis
• De acordo com os pressupostos de Modigliani e Miller (MM) a emissão de obrigações convertíveis

é irrelevante
− Obrigações convertíveis não são mais baratas
− Cupão mais baixo reflete apenas valor da opção de conversão
• No entanto, na medida que os mercados não são perfeitos, as obrigações convertíveis podem ter
algumas vantagens, nomeadamente em empresa jovens e em crescimento
− Fazer corresponder as responsabilidades da empresa ao seus cash-flows
▪ Numa fase inicial de grande incerteza e grande nível de investimento a empresa prefere
pagar menos juros. Se a empresa tiver sucesso, a conversão das ações vai implicar um
grande custo para a empresa/acionistas (devido à diluição) mas é numa fase em que a
empresa mais pode suportar
− Reduzir conflitos de agência entre credores e acionistas
▪ Os credores podem ter dificuldade em avaliar o risco da dívida e podem ter receios do
aumento de risco dos projetos por aumento posterior da dívida. Com a opção de
conversão, os credores também passam a beneficiar em caso de sucesso da empresa
3. Ações Preferenciais
→ Capital Alheio ou Capital Próprio?
• Tal como o Capital Alheio
− Rendimento fixo embora dependente do facto da empresa apresentar resultados
− No caso da empresa não pagar o dividendo preferencial este acumula para o período seguinte
− Como não conferem direito a voto não permitem o controlo da empresa
• Tal como o Capital Próprio
− O dividendo pago não é dedutível fiscalmente
− Não tem maturidade finita
• Apesar de ter certas caraterísticas de Capital Alheio e outras de Capital Próprio (portanto ser um
instrumento híbrido)
− Ao contrário dos outros instrumentos híbridos que vimos não é fácil separar as componentes
de Capital Alheio e de Capital Próprio
− Empresas de rating consideram as ações preferenciais como Capital Próprio, na medida que
qualquer dívida (Capital Alheio) tem prioridade sobre os cash-flows da empresa em caso de
liquidação
− Em termos de análise de estrutura de capitais e custo de capital [ponto seguinte] são muitas
vezes vistas como uma terceira componente de capital, para além do Capital Próprio e do
Capital Alheio
111
→ Nos últimos anos têm surgido vários tipos de ações preferenciais com o objetivo de
as tornar mais atrativas ou menos arriscadas para os investidores
• Ações preferenciais convertíveis: tal como as obrigações convertíveis podem ser convertidas em
ações comuns
• Ações preferenciais com taxa variável: a taxa de dividendo deixa de ser fixa e passa a estar
indexada, por exemplo à EURIBOR
4. Conclusão
• Instrumentos híbridos são instrumentos de financiamento que nem são Capital Alheio nem Capital
Próprio mas têm algumas caraterísticas de Capital Alheio e outras de Capital Próprio
• As obrigações convertíveis são o instrumento mais usual e permitem ao detentor converter as
obrigações num número pré-determinado de ações comuns
• O seu valor pode ser decomposto em valor da dívida (straight value) mais valor da opção de
conversão
• Outro tipo de instrumento híbrido são as obrigações com warrants. Neste caso ambos os títulos
são destacáveis e podem ser avaliados independentemente
• Os warrants e a opção de conversão podem ser vistos como uma opção de compra (call) sobre as
ações da empresa.
• No entanto, ao contrário de uma call, o exercício deste direito implica a emissão de novas ações e
o efeito de diluição deve ser considerado na sua avaliação
• As ações preferenciais são ainda um caso especial de um instrumento híbrido, pois apesar de
partilham características de Capital Alheio e Capital Próprio, não é possível dividir o seu valor entre
as duas componentes
• Muitas vezes são consideradas como Capital Próprio, devido à sua baixa prioridade sobre os cash-
flows da empresa, outras vez, uma terceira componente de capital, para além do Capital Próprio e
do Capital Alheio
112
Capítulo 5: Política de dividendos

1. Introdução
→ A decisão de dividendo
Depende de:
→ Indicadores
𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠
• 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑎çã𝑜 (𝐷𝑃𝑆) =
𝑁ú𝑚𝑒𝑟𝑜 𝑑𝑒 𝑎çõ𝑒𝑠
− Principal indicador que a maioria das empresas norte-americanas tendem a manter constante
𝐷𝑃𝑆
• 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑦𝑖𝑒𝑙𝑑 =
𝐶𝑜𝑡𝑎çã𝑜
− Um dos 2 componentes do rendimento do acionista.
𝑃1 −𝑃0
Rendimento = Dividendo yield + ganhos de capital [ ]
𝑃0
𝐷𝑃𝑆 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠
• 𝑃𝑎𝑦 − 𝑜𝑢𝑡 𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜 = =
𝐸𝑃𝑆 𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑑𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜
− Percentagem do resultado que é distribuído aos acionistas
→ Política de dividendos
113
→ Datas relevantes
2. Efeitos da política de dividendos

→ Três linhas de pensamento distintas
• A política de dividendos não tem impacto (é irrelevante) no valor da empresa - Modigliani e Miller
• Aumento de dividendos origina uma redução do valor da empresa
• Aumento de dividendos origina um ao aumento de valor da empresa
1 – A Irrelevância da Política de dividendos

− Pressupondo que :
▪ A empresa já definiu a sua política de investimento, de financiamento e de dividendos.
▪ Um aumento de dividendos, implica necessariamente que a empresa proceda a um aumento
de capital
▪ Não existem custos de transação com o aumento de capital
▪ No caso da empresa reter fundos que não tencionava reinvestir, não os desperdice em
investimentos não rentáveis (VAL negativo)
▪ A cotação das ações é igual ao valor das ações (mercados eficientes)
− O pagamento de dividendos é irrelevante para o acionista no pressuposto que os impostos que

incidem sobre os ganhos de capital (mais-valias) são iguais aos impostos que incidem sobre os
dividendos
− Desse modo, mesmo que o acionista necessite da liquidez proporcionada pelos dividendos, poderá
obter essa liquidez, no caso de a empresa não proceder à distribuição de dividendos ou distribuir
menos que os desejados, vendendo parte das suas ações.
− Na medida em que as 2 situações sejam irrelevantes para o acionista, este não estará disposto a
pagar um preço diferente pelas ações de acordo com a política de dividendos, pelo que a Política
de Dividendos é irrelevante.
114
2 – Os dividendos destroem valor

− Impostos sobre os dividendos vs. Impostos sobre mais-valias
▪ Tradicionalmente dividendos estão sujeitos a uma taxa de imposto (muito) superior à taxa de
impostos sobre mais-valias
▪ No entanto,
→ Não afeta todos os investidores da mesma forma: existem, por exemplo, investidores
que estão isentos de qualquer tipo de imposto (por exemplo, fundos de pensões)
→ Esta situação varia de país para país: em alguns paises, as empresas que recebem
dividendos podem obter um crédito de impostos que, pelo menos parcialmente, deduz
nos impostos pagos
→ Mesmo que a taxa de imposto seja a mesma, o imposto sobre mais-valias tem uma
vantagem comparativa pois o imposto pode ser diferido até às ações serem vendidas
− Se efetivamente o imposto que incide sobre as mais-valias for menor que o imposto que incide
sobre dividendos a empresa que distribui mais dividendos destrói valor
− Exemplo
− Considerando o exemplo anterior e os cenários em que a empresa
1. Distribui $50 m em dividendos
2. Não distribui dividendos
− Assumindo
→ Taxa de imposto sobre mais-valias igual a 20% e sobre dividendos igual a 40%
→ Um investidor adquiriu anteriormente uma ação da empresa por $9,00 e vai vender a
ação após a “exdividend date”
− Riqueza acumulada pelo investidor após o pagamento do dividendo:

1. $10,00 – ($10,00 − $9,00) ∗ 20% + $0,476 ∗ (1 − 40%) = $ 10,0856
2. $10,476 – ($10,476 − $9,00) ∗ 20% = $ 10,1808
− Devido a este facto o investidor está disposto a pagar mais pela ação no caso em que a empresa
não distribui dividendos
3 - Os dividendos criam valor

Justificações
− “Mais vale ter um pássaro na mão que dois a voar”
▪ Dividendos são certos e os ganhos de capital são incertos, e como os investidores são avessos
aos risco preferem dividendos a ganhos de capital
▪ Esta justificação é uma falácia:
→ Não se deve comparar os dividendos hoje com uma mais-valia numa data futura não
especificada, mas sim os dividendos hoje com uma apreciação (ou se preferirem uma
não depreciação) da cotação das ações hoje!
115
− A empresa não deve reter fundos que não necessita para investir
▪ Após apurar as necessidades de fundos para investir a empresa deverá devolver o excedente
aos investidores em vez de mantê-los em caixa
▪ Esta justificação também não é válida
→ A empresa também dever ter em atenção não só as necessidades de investimento atuais
mas também as potenciais e a possibilidade deste excedente de tesouraria não se
verificar nos anos seguintes
→ Se a empresa optar por devolver aos acionistas todo o excedente de tesouraria, pode ter
que incorrer em elevados custos de transação com a emissão de novas ações no futuro
para fazer face a oportunidades de investimentos de VAL positivo
− Efeito clientela [Clientele effect]

▪ Alguns investidores (acionistas) gostam de dividendos
→ Porque valorizam pagamentos regulares (investidores que precisam de liquidez, por
exemplo), ou
→ Não sofrem de desvantagem fiscal face às mais-valias
→ os custos de transação com a venda de ações são elevados
▪ Se os acionistas da empresa se incluírem neste tipo de investidores pode ser positivo à
empresa a distribuição de dividendos
− Dividendos funcionam como um sinal (Teoria da Sinalização)

▪ A informação que os investidores têm da empresa é incompleta/assimétrica, desse modo os
dividendos podem funcionar como um sinal
→ O anúncio por parte da empresa duma expetativa de aumento dos resultados tende a
ser desvalorizado pelos investidores (pois tanto as boas como más empresas podem
anunciar o mesmo sem grandes custos), pelo contrário
→ O aumento (inesperado) dos dividendos tende a ser visto pelos investidores como um
sinal que a empresa acredita vai manter a capacidade de gerar cash-flows (adicionais) no
futuro, pois os custos de diminuir dividendos no futuro são muito elevados (como tal as
más empresas não podem imitar)
▪ No entanto, o aumento de dividendos também pode (em teoria) significar que a empresa já
não dispõe de mais projetos de VAL positivo para investir
▪ A evidência empírica tende a ser consistente com a primeira hipótese
− Custos de Agência (entre acionistas e gestores)

▪ Aumentar os dividendos (tal como aumentar o endividamento) permite disciplinar a gestão
reduzindo free cash flow nas mãos do gestor (Jensen, 1986)
▪ A política de dividendos e de financiamento são formas alternativas de controlar gestores
com objetivos não alinhados
116
− Alteração do mix de financiamento

▪ Os dividendos podem ser uma ferramenta para alterar a estrutura de capitais
→ Se a estrutura ótima de capitais implicar o aumento (redução) do endividamento face
aos capitais próprios, o aumento (redução) dos dividendos ajuda a empresa a atingir a
estrutura ótima de capitais
▪ O pagamento de dividendos pode ser uma forma dos acionistas expropriarem riqueza dos
credores, na medida que aumenta o risco dos credores (os fundos da empresa podem não ser
suficientes para cobrir o serviço da dívida)
→ Vantagens e Desvantagens do pagamento de dividendos

Vantagens
• Podem agradar a investidores que valorizam o facto de receberem um cash-flow regularmente mas
que não querem incorrer em custos de transação
• Permite ao gestores, agindo no interesse dos acionistas, diminuir as garantias dos credores
• Permite disciplinar a gestão, pois reduz o cash-flow disponível
• Permite ao gestores sinalizarem o seu otimismo sobre a performance futura da empresa
Desvantagens
• Dividendos são tributados como rendimento e normalmente estão sujeitos a uma taxa de imposto
superior à taxa de imposto sobre mais-valias
• Dividendos reduzem os fundos disponíveis para a empresa realizar projetos com VAL positivo, o
que faz com a empresa tenha que recorrer a financiamento externo suportando elevados custos de
emissão
• Uma vez estabelecidos, o corte de dividendos é quase impossível de realizar sem afetar
negativamente a cotação das ações
3. Recompra de ações vs Dividendos em numerário

• Em vez de pagar dividendos a empresa pode, usando os mesmos fundos, recomprar as suas
próprias ações
• Na última década as empresas nos EUA (e também na Europa) têm vindo cada vez a usar a
recompra de ações (stock buybacks) em alternativa ao pagamento de dividendos
NOTAS:
− Do ponto de vista estritamente financeiro, há muitas semelhanças.
− O que difere se fizer recompra de ações? Grande diferença (e não é em termos de criação de
valor): ao contrário dos dividendos em que o montante diminuiu no valor dos dividendos pagos,
aqui não
− Normalmente, o que que os acionistas assumem que os gestores vão manter constantes de um
ano para o outro? DPS - quando sobe dá uma imagem positiva para o mercado sobre o valor da
empresa
117
→ A recompra de ações
• Tal como no pagamento de dividendos, na recompra de ações
− A empresa necessita de fundos e como tal provoca uma redução das disponibilidades
− Existe uma redução do capital próprio
− Existe uma redução do valor de mercado dos capitais próprios
• No entanto, ao contrário dos dividendos, a recompra de ações

− Reduz o número de ações da empresa que são transacionadas
− Não provoca uma redução da cotação (pode mesmo, devido ao aumento da procura e ao
efeito sinalização provocar um aumento da cotação)
− Não distribui os fundos por todos os acionistas, mas unicamente por aqueles que escolhem
vender as suas ações
→ Métodos de recompra de ações

1. Compra de ações próprias na Bolsa
− Normalmente utilizado para compra de um pequeno número de ações e durante um período
mais ou menos longo
− A empresa não tem de comunicar antecipadamente (mas poderá fazê-lo), mas tem que
comunicar regularmente as ações próprias adquiridas
− Em Portugal está limitado a 10% das ações
− Este método permite alguma flexibilidade quanto ao momento da compra e quanto à
quantidade, estando a empresa, no entanto limitada ao preço de mercado
2. Oferta Pública de Recompra de ações [Repurchase tender offers]

− A empresa específica o preço de aquisição, o número de ações que irá recomprar e o período
de tempo em que a oferta é válida
− Os investidores (acionistas) posteriormente manifestam a sua intenção de vender
− No caso de os acionistas desejarem vender mais ações do que as que a empresa se propõe
adquirir, será aplicado o rateio
− A empresa normalmente mantêm a flexibilidade de suspender a aquisição ou prolongar a
oferta no tempo caso de os acionistas não manifestarem o desejo de vender as suas ações em
número suficiente
− Existe ainda a possibilidade da empresa não definir um preço de aquisição, mas proceder a
um leilão holandês [dutch auction] em que os acionistas indicam quantas ações estão
interessados a vender e a que preço
3. Negociação Privada
− Neste caso a empresa negocia diretamente com um acionista especificamente o preço e o
número de ações a adquirir
− Este método é menos usado que os anteriores e normalmente é usado para aumentar a
participação acionista de outros importantes acionistas e/ou da gestão ou para eliminar um
acionista conflituoso/inconveniente para a administração
− Este método tem custos inferiores aos anteriores
118
→ Razões para a recompra de ações em vez de dividendos em numerário:

• Ao contrário do pagamento de dividendos não comprometem a empresa a novas recompras no
futuro. Deste modo, são um bom método para devolver fundos aos acionistas se existem
incertezas
− Sobre a capacidade de manter o mesmo nível de CF no futuro
− Sobre as necessidades de investimento no futuro
• Proporcionam flexibilidade à empresa, na medida que as compras se prolongam por um período
de tempo significativo a empresa pode reverter, pelo menos em parte, a decisão
• Aumento o poder acionista da gestão: se os gestores não venderem as suas ações, a percentagem
detida vai aumentar
• Forma de suportar o preço das ações em caso de descida do mesmo
• Podem ter vantagens fiscais
− No caso de os dividendos (em numerário) terem uma taxa de imposto superior à das mais-
valias, a recompra de ações proporciona o mesmo nível de rendimento aos acionistas que os
dividendos, sendo, no entanto, esse rendimento tributado como mais-valias*
• Os fundos são pagos unicamente aqueles investidores (acionistas) que precisam e que os valorizam
ao contrário dos dividendos que são colocados às disposição de todos os acionistas
indiscriminadamente
*A administração fiscal pode entender a política de recompra de ações como uma forma de contornar a
lei fiscal e pode fazer tributar as mais-valias como se dividendos se tratasse
• Compensação dos gestores

− Muitas vezes parte da compensação dos gestores é realizada em opções sobre as ações da
empresa. O pagamento de dividendos (em numerário) vai diminuir a cotação das ações e
portanto o valor das opções na posse dos gestores, enquanto a recompra de ações não
provoca diminuição da cotação (pode mesmo provocar o seu aumento)
• Compensação da diluição do valor dos capitais próprios

− O exercício de opções ou warrants pode levar a aumento do número de ações da empresa e
consequente diluição do valor dos capitais próprios por mais ações. A recompra de ações
pode compensar em parte este efeito
4. Como analisar/ajustar a política de dividendos

→ Determinar os cash-flows disponíveis para pagar dividendos
FCFF (Free cash-flow to Firm)

(–) Encargos Financeiros (líquidos da economia fiscal)
(+) Δ Empréstimos
FCFE (Free cash-flow to Equity)
119
NOTAS:
− O FCFF, por definição é: EBIT * (1 - T) + AM - ∆ FM - CPX

− Este FCFF ainda vai ser ajustado pelos investimentos de expansão que decidirmos efetuar
− FCFE - por definição é o que chamamos de dividendo de reinvestimento; é a alternativa ao
pagamento de dividendos, reinvestindo o cash flow gerado para os acionistas.
→ Avaliar as oportunidades de investimentos

• A alternativa a pagar dividendos, é reinvestir o cash-flow gerado para os acionistas (FCFE)
• Pelo que uma empresa com mais projetos rentáveis (VAL > 0) poderá (deverá?) distribuir menos
dividendos
• A falta de informação sobre os projetos disponíveis e sobretudo sobre os cash-flows que esses
projetos podem gerar, torna a avaliação da qualidade dos projetos muito difícil
• O retorno de projetos passados permite-nos ter pelo menos uma ideia da qualidade da equipa de
gestão na seleção das oportunidades de investimento
• No entanto, esta análise pode resultar em erros se a empresa se encontrar numa fase de transição
− Do ciclo de vida (por exemplo da fase de crescimento para a seguinte)
− Da equipa de gestão
• Neste caso, pode ser importante calcular não retorno de todos os projetos passados, mas o
retorno dos projetos mais recentes
𝑅𝐿𝑡 −𝑅𝐿𝑡−1
ROE marginal:
𝐶𝑃𝑡 −𝐶𝑃𝑡−1
𝐸𝐵𝐼𝑇𝑡 −𝐸𝐵𝐼𝑇𝑡−1
ROC marginal =
𝐶𝐼𝑡 −𝐶𝐼𝑡−1
NOTAS:
− Uma medida que nos permite ver se a empresa esta a gerar valor ou não é comparando o ROA e o
WACC. Se ROA > WACC, então a empresa está a gerar valor.
− No fundo, os capitais investidos são AF + FM
→ Avaliar a política de dividendos

Calcular o pay-out ratio, não em função do resultado líquido, mas em função do FCFE
𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠 + 𝑅𝑒𝑐𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎 𝑑𝑒 𝑎çõ𝑒𝑠
𝐹𝐶𝐹𝐸
• Se pay-out ratio > 1

Empresa paga mais do que os cash-flows disponíveis, pelo que terá que utilizar cash-flows
anteriores retidos (disponibilidades) ou proceder à emissão de novas ações, não só para pagar
dividendos mas também se quiser efetuar novos investimentos
• Se pay-out ratio < 1

Empresa paga menos do que os cash-flows disponíveis, o excedente poderá ser investido em novos
projetos ou ficar retido em disponibilidades para ser utilizado em anos posteriores
120
NOTAS:
𝐷𝑖𝑣
𝑃𝑎𝑦𝑜𝑢𝑡 = tem dois problemas:
𝑅𝐿
1. o RL não é cash flow e o dividendo vai ser;

2. não se distribui dinheiro aos acionistas só com dividendos;
5. Conclusão
Dividendos representam a remuneração dos detentores dos capitais próprios, no entanto existem 3
escolas de pensamento
→ Dividendos são irrelevantes, ou seja não aumentam nem reduzem o valor dos acionistas
▪ Pelo que acionistas serão indiferentes entre receber dividendos ou beneficiar de uma
apreciação do preço das suas ações
▪ Esta visão pressupõe que os impostos sobre dividendos são iguais aos impostos sobre as
mais-valias e que não existem custos de emissão de novas ações
→ Dividendos destroem valor

▪ Os dividendos são uma desvantagem para os acionistas uma vez que são tributados a uma
taxa superior à das mais-valias
→ Dividendos criam valor

▪ Efeito clientela
▪ Teoria da sinalização
▪ Disciplina a gestão
A recompra de ações são uma alternativa a distribuição de dividendos (em numerário)
→ Cada vez mais empresas utilizam este método para devolver fundos aos acionistas
A empresa na decisão sobre o montante dos fundos a devolver aos acionistas deverá ter em atenção
→ Os cash-flows disponíveis para serem devolvidos aos acionistas

→ As oportunidades de investimento
→ A necessidade, de em caso de distribuir mais fundos que os disponíveis após a seleção dos
investimentos com VAL positivo, de proceder à emissão de novas ações para poder pagar
dividendos e/ou realizar os investimentos com VAL positivo
121

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Comissão Finalistas 2021/22 Mª Antónia Capela

1. O que é Corporate Finance?

As decisões de uma empresa podem ser divididas em

NOTA: Vamos estudar apenas as decisões de Investimento e de financiamento.

Ativo não Capital Ativo Fixo Capital

Passivo não Ativos Dívida

Pressuposto: Não há Ativos Não Operacionais…

Ativos Correntes – Passivos Correntes = Fundo de Maneio

Capex: CAP – Capital ; EX – Expenditures

EBIT – resultado operacional

• Correntes – resultam da atividade corrente/diária da empresa (inventários, acréscimos,

Passivo (Se paga juros ou não)

2. Princípios Básicos das Finanças Empresariais

1⁄ 40 → (40:30) – 1 = 33% E (cft) = 40

Rexigida = rf + Prémio de risco

Rexigida = rf + Prémio de risco

Vamos comprar o jogo sempre que o valor é superior ao preço → V > P

Podemos, da mesma maneira, relacionar a rendibilidade exigida e a rendibilidade esperada:

3. Objetivo das Empresas

Deve maximizar a seta 1 ou a seta 2? Como EV = E + D, devemos maximizar EV ou E??

NOTA: É possível aumentar E baixando EV!!!!!

A empresa investe 100 milhões no ano 0.

Como dividimos os cash flows?

165 52,5 112,5

220 52,5 167,5

110 52,5 57,5

Como se mede o valor?

NOTA: Principio de existência de uma empresa – maximizar o valor da empresa

→ Objetivo único – Maximizar a cotação

No caso de empresas não cotadas o objetivo será a maximização do valor da empresa

Será razoável excluir outros stakeholders (credores, empregados e sociedade em geral)?

• Sim, se se verificarem as seguintes condições:

• No entanto, na realidade existem conflitos de interesses

4. Teoria de Agência e Custos de Agência

Credores Gestores Sociedade

Acionistas (/Gestores) vs Credores

Se gestores/acionistas tomarem medidas que aumentem o risco da empresa, os credores serão

− Em caso de sucesso do investimento não lucram nada

Fontes de conflito entre os acionistas/gestores e credores

• Pagamento de dividendos mais elevados que o esperado

Formas de minimizar os conflitos de interesses:

• Clausulas de Salvaguarda [Covenants] - clausulas contidas nos acordos entre os credores e a

▪ Restrições à politica de investimento

Empresa vs Mercados Financeiros

A escolha da maximização da cotação como objetivo da empresa requer que

• Gestores não manipulem a informação

• Melhorar a qualidade da informação

• Tornar os mercados mais eficientes

Vamos analisar isto melhor no capítulo 6.

Empresa vs. Sociedade

A maior parte das decisões de uma empresa têm consequências sociais

A escolha da maximização da cotação como objetivo da empresa implicitamente assume que:

• Custos são muito pequenos e podem ser ignorados, ou

• Em alguns casos os custos são consideráveis e é impossível determinar quem os causou

Mas é mesmo verdade que o gestor age no interesse do acionista?

Objetivo do acionista - maximizar a sua riqueza

Porém os acionistas não podem ser os gestores:

− Impossível e impraticável que todos os acionistas participem na gestão de uma empresa

Vantagens da separação entre gestão e propriedade (entre outras):

• A alteração da estrutura acionista não interfere com a atividade operacional da empresa

Desvantagens da separação entre gestão e propriedade:

− Gestores podem atribuir a si mesmos compensações injustificadas ou gastarem verbas em

− Custos incorridos pelos acionistas por forma a controlar/fiscalizar os gestores (monitoring