por Guilherme Tiglia Alves, Analista | postado em 12/05/2021

Edição 82: Resultados 1T21 - Parte 2

Segunda etapa da bateria de resultados do 1T21

1. BBAS: Barato, mas com risco — Comprar

2. BRDT: O poder do raio privatizador — Manter
3. VIVT: Consistência é o nome do jogo — Comprar
4. Prestando Contas

MONITORIA NORD DIVIDENDOS

Não perca o próximo encontro para discutir a estratégia Nord Dividendos.

Nossa próxima monitoria será na quinta-feira, 13/05, às 11h00.

Link para acesso AQUI.

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 I. BBAS: Barato, mas com risco
O Banco do Brasil (BBAS3) divulgou resultados razoáveis e em linha com
as expectativas de mercado no 1T21, divulgando um lucro líquido de R$4,9
bilhões (+44% t/t; +33 % a/a) e um ROE de 12,1% (+3 p.p t/t; +2,6 p.p a/a).
Destaques: i) margem financeira estável; ii) inadimplência controlada; iii)
surpresas grandes em despesas com PDD expandida; e iv) bom controle de
custos.

A instituição teve uma série de mudanças de governança recentemente, fruto das

desavenças entre o antigo CEO e o presidente Bolsonaro sobre o programa de
eficiência do banco.

O novo CEO foi questionado inúmeras vezes sobre isso, mas seguiu o
receituário de reiterar que os programas seguem em pauta. Só saberemos a
verdade por trás disso nos próximos resultados, mas a declaração é no mínimo
suspeita (já que seu sucessor saiu pelos mesmos motivos).

Vamos seguir avaliando o tamanho dos programas. De qualquer forma, o

valuation praticado pela companhia ainda é bastante atrativo (0,6x valor
patrimonial) e bem próximo dos níveis praticados durante o governo Dilma.

Entretanto, os desafios tecnológicos que afetam o setor seguem e, enquanto isso,

precisamos sempre nos manter cautelosos em relação aos planos do banco para
atuar nisso.

Seguindo com margem de segurança, a recomendação é: COMPRAR Banco

do Brasil (BBAS3); Preço-Teto de R$ 42,00.

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Mais com menos. A margem financeira é de R$14,6 bilhões de reais (+2.8% t/t;
+4% a/a). Ainda que as receitas com operação de crédito (-2,3% t/t; +1,1% a/a)
tenham obtido uma contração no trimestre, fruto de taxas médias mais baixas, os
níveis de Selic mais baixos também ajudaram a reduzir as despesas com
captação de recursos (-26,7% t/t; +6,7% a/a).

Na mesma linha dos resultados do Bradesco, os traders do Banco Brasil não

tiveram um bom trimestre, com os resultados de tesouraria contraindo.

Serviços: ainda pressionado. As receitas com serviços atingiram R$ 6,8

bilhões (-2,7% t/t; +6,9% a/a), com destaque para a queda das receitas com
conta corrente (-14,8% t/t; -12,3% a/a), fruto do crescimento do PIX. Ademais,
também foram importantes as quedas nos resultados do segmento de
administração de fundos (consequência do menor bônus de performance
atrelada à gestão dos produtos).

Contrabalanceando tudo isso, tivemos avanços tanto na parte com cartão de

débito e crédito (+6,4% t/t; +3% a/a) quanto nas operações de seguros (+5,6% t/
t; +2,1% a/a). O primeiro foi beneficiado pela maior utilização de pagamentos
nos canais digitais e o segundo por um recolhimento maior de prêmios emitidos.

Expandindo a carteira. A carteira de crédito atingiu R$ 758 bilhões de reais

(+2,2% t/t; +4,5% a/a). Tivemos um avanço importante nas carteiras de crédito
às pessoas físicas (+2% t/t; +7,1% a/a), nas quais crédito consignado (+14,2% t/
t; +3,2% a/a) e empréstimos pessoais (+10,1% t/t; +12,9% a/a) ocupam um
papel importante.

Além disso, tivemos avanços nas carteiras de agronegócio (+3,6% t/t; +6,4% a/
a) e também nas MPME (+1,4% t/t; +26,1% a/a). Neste segundo bloco, dado o
fim dos programas de apoio ao crédito no trimestre, já vemos uma

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desaceleração em todas as linhas de negócio. Entendemos que isso pode se
reverter mais à frente, com a Câmara dos Deputados tendo aprovado, na última
semana, uma versão mais permanente do Pronampe. O texto espera a aprovação
do Senado Federal.

Bem comportada. A inadimplência acima de 90 dias cresceu no trimestre

(+0,05 p.p t/t; -1,22 p.p a/a). O aumento é relativo a uma elevação do índice no
segmento de PF, mas parcialmente compensado por quedas no grupo de PJ.
Essa evolução favorável do segmento de PJ pode ser explicada por uma
extensão de carência maior do que os bancos privados. O BB ainda tem um
estoque de R$ 114 bilhões (16% da carteira), então conforme esse benefício for
expirando, devemos ver um aumento mais relevante da inadimplência nesse
segmento (seguindo Itaú e Bradesco).

Queimou largada? A despesa com PDD atingiu 2,5 bilhões (-49,2% t/t; -49,9%
a/a), com um avanço bem mais agressivo do que era esperado – dada a atitude
que vimos nos outros trimestres. As reduções vieram, principalmente, das
menores provisões tanto no segmento de PF (-46,8% t/t; -37,8% a/a) quanto em
PJ (-11,7% t/t; -42,6% a/a). O movimento ajudou bastante na melhora de
resultados do banco, mas a esse nível de PDD estaríamos abaixo do guidance
em uma base anual (entre R$ 3,5 e 4,25 bilhões). Como a gestão reafirmou o
guidance, não devemos ver novas surpresas à frente.

Controle de custos. As despesas administrativas atingiram 7,7 bilhões de reais

(-4,8% t/t; +0,4% a/a), influenciadas por menores despesas com pessoal (-1,4%
t/t; +1,4% a/a) como um reflexo aos programas de desligamento extraordinário
– levando a uma redução de quadro de 4 mil colaboradores (5% do total). É
digna de nota também a redução da linha de “outras despesas administrativas”,
cujas principais contribuições foram: i) redução de despesas com publicidade

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(-31% t/t; -63% a/a); ii) gastos com comunicação e processamento de dados
(-24% t/t; -15,9% a/a).

Louvamos as iniciativas da gestão Brandão de reduzir custos, buscando trazer o

banco para um nível de eficiência em linha com seus pares privados. A questão
importante é como a nova gestão lidará com isso, uma vez que essa agenda
envolve reduções de agências e de pessoal.

Barato, mas com riscos. É inegável que o banco está negociando a um múltiplo
muito baixo, em torno de 0,6x book, bem próximo dos níveis do governo Dilma.
Entendemos que a instituição está consideravelmente melhor do que naquela
época, seja do ponto de vista de balanço, seja de governança. O mercado segue
não oferecendo o benefício da dúvida.

Por fim, passados os resultados, destacamos que estamos considerando novas

nossas premissas de payout para o banco, bem como de crescimento de lucros e,
com isso, estamos chegando a um yield esperado para os próximos 12 meses na
casa de 7%, bastante atrativo para a nossa estratégia.

Recomendação: COMPRAR Banco do Brasil (BBAS3); Preço-Teto de R$

42,00.

I. BRDT: O poder do raio privatizador

Foram bastante bons os resultados reportados pela BR Distribuidora
(BRDT3) no 1T21, com destaque para a colheita de bons frutos das medidas de
eficiência postas em marcha pela Companhia ao longo dos últimos anos. Em um
momento ainda sensibilizado pela pandemia de Covid-19, a Companhia
conseguiu imprimir melhores resultados, sobretudo a partir da racionalização de

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custos e despesas e do ganho de market share, que mitigou a atividade
econômica combalida. BRDT caminha a passos largos para fechar o gap
histórico de produtividade que mantinha em relação a pares do setor e sinaliza a
identificação de novas oportunidades de aumento de eficiência operacional.

Recomendação: MANTER BR Distribuidora (BRDT3).

Volumes de pandemia. A Companhia comercializou 9,4 milhões de metros

cúbicos no 1T21 (+1,6% a/a; -9,2% t/t). Na comparação anual, ganhos de
market share associados à i) melhor atração de consumidores e ii) expansão da
rede contribuíram para mitigar os efeitos deletérios da pandemia em curso sobre
a atividade econômica. Na comparação trimestral, é prudente sopesar i) a
sazonalidade natural do negócio e ii) o recrudescimento da pandemia no início
de 2021. Tudo considerado, classificamos o desempenho como positivo.

Faturamento (e margens) em alta. A Receita Líquida totalizou R$26,1 bilhões

(+23,3% a/a e +7,6% t/t), fundamentalmente em razão dos maiores preços
praticados. O Lucro Bruto, por sua vez, totalizou R$1,9 bilhão (+98% a/a;
+22,5% t/t), refletindo, essencialmente, i) maior eficiência operacional a partir
da racionalização de determinados custos e despesas e ii) impactos positivos na
valoração de estoques, em razão dos reajustes promovidos nos preços de
combustíveis. Com isso, a Margem Bruta saltou +2,7 p.p. a/a e +0,9 p.p. t/t,
atingindo 7,2%.

EBITDA de R$1,2 bilhão (+116,9% a/a; -26,9% t/t) com margem de 4,5%,
impactado positivamente pelo melhor resultado operacional e, por outro lado,
por efeitos não-recorrentes relacionados a i) operações de hedge mantidas pela
Companhia; ii) provisionamentos relacionados a créditos contra determinados
clientes que ingressaram em Recuperação Judicial e iii) ganhos tributários
extraordinários.

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Lucro Líquido de R$492 milhões (+110,3% a/a; -84,4% t/t), refletindo
especialmente em melhorias operacionais na comparação anual. A base
trimestral de comparação é afetada por efeitos positivos e não-recorrentes do
resultado do 4T20.

Mais eficiência à frente. Para além das medidas de racionalização em curso,

BR Distribuidora anunciou a identificação de oportunidades adicionais de ganho
de eficiência (não especificadas), com o potencial de reduzir despesas
operacionais em R$250 milhões em comparação ao resultado do ano de 2020.
Além disso, novas iniciativas relacionadas à precificação de combustíveis
nutrem a expectativa de adição de até R$100 milhões ao Lucro Bruto da
Companhia no exercício deste ano. Por fim, novas otimizações em custos e
canais de venda do negócio de lubrificantes têm, segundo a gestão da Empresa,
o potencial de adicionar até R$100 milhões em EBITDA para esse negócio até o
ano de 2022 — em parte, tal potencial guarda correlação com as oportunidades
de negócios conjuntos que a Companhia busca perseguir na recentemente
firmada parceria com as Lojas Americanas (ainda pendente de aprovação).

Desinvestimentos à vista. Se, por um lado, BRDT avança para novos mercados
por meio de iniciativas como a recente aquisição da comercializadora de energia
elétrica Targus, por outro, a Companhia sinaliza ter identificado oportunidades
de compartilhamento ou desinvestimento em 25 de seus terminais logísticos, de
forma a não somente compatibilizar a base de ativos com a operação, mas
também otimizar ainda mais sua alocação de capital. Na mesma linha vão
estudos visando desinvestir de cerca de 250 imóveis de postos de combustíveis,
bem como a desmobilização de escritórios.

O raio privatizador é forte. Gostamos do que vemos e acreditamos que as

medidas de eficiência em curso têm bom potencial de elevação estrutural da
capacidade de geração de valor ao acionista por parte da BR Distribuidora. Em

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apenas sete trimestres desde a privatização, acreditamos que muito já foi feito.
Dada a natureza de forte geração de caixa do setor, cremos que a manutenção do
rumo atual da condução dos negócios da Companhia se traduzirá, num futuro
próximo, em uma elevação significativa na capacidade de remuneração aos
acionistas.

Recomendação: MANTER BR Distribuidora (BRDT3).

I. VIVT: Consistência é o nome do jogo

Os resultados do 1T21 de Telefônica Brasil (VIVT3) foram neutros e
ligeiramente abaixo das expectativas de mercado.

Um faturamento líquido consolidado, influenciado negativamente pela queda

das receitas de negócios não-core, que está conforme a estratégia da
Companhia, mas com evoluções cada vez mais presentes no negócio de Fibra,
que é positivo para o crescimento futuro dos resultados.

Continuamos a ver evoluções importantes na estratégia da empresa para agregar

valor, como as adições para a fibra, o desligamento de produtos pouco rentáveis
e a migração de clientes para pacotes de velocidades mais altas. A Telefônica
Brasil está muito bem posicionada em seu setor de atuação, seguindo com boa
geração de caixa, resultados consistentes, valuation atrativo e ótimos níveis de
dividendos.

Recomendação: COMPRAR Telefônica Brasil (VIVT3); Preço-Teto de R$

50,00.

Móvel

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A Receita Líquida Móvel no 1T21 foi de R$ 7,1 bilhões, +1,1% a/a. A
evolução é resultado tanto da receita de serviços quanto da receita de venda de
aparelhos.

Fonte: RI Telefônica Brasil

Fixo

A Receita Líquida Fixa no 1T21 atingiu R$ 3,7 bilhões, -1,4% a/a. Destaques
positivos ficaram para o bom desempenho da Receita de Fibra (FTTH), +61,2%
a/a. Por outro lado, a atividade considerada não-core (voz fixa, xDSL e DTH)
continua em trajetória descendente e com uma representatividade sobre a receita
cada vez menor, o que vai em linha com a estratégia da Companhia.

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Fonte: RI Telefônica Brasil

Consolidado

A Receita Líquida Consolidada no 1T21 atingiu R$ 10,8 bilhões (+0,2% a/a),

refletindo os fatores já mencionados. A imagem a seguir mostra a composição
da Receita Líquida, em R$ Milhões, e ilustra o comprometimento da companhia
em seguir a estratégia proposta de focar cada vez mais nos negócios core para a
empresa e deixar os non-core perderem relevância.

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Fonte: RI Telefônica Brasil

Os Custos Operacionais, excluindo gastos com Depreciação e Amortização,

foram de R$6,4 bilhões (+1,2% a/a), praticamente estáveis. De um lado,
observamos maior custo com serviços e produtos vendidos, refletindo
principalmente o maior custo de serviços B2B, conteúdos digitais e taxas
regulatórias. De outro, uma redução nos custos da operação, demonstrando
eficiência da Companhia na gestão de custos.

O EBITDA Recorrente do 1T21 foi de R$ 4.455 milhões, +0,5% a/a, com

margem EBITDA de 41,1% (+0,1 p.p. a/a). O desempenho reflete a expansão
das receitas core combinada à menor representatividade das receitas não-core e
ao rígido controle de custos da Companhia.

Com pior Resultado Financeiro, principalmente em função do aumento do

endividamento bruto, dado o maior volume de contratos reconhecidos como
leasing em função do IFRS16 e menor despesa com impostos no trimestre, o
Lucro Líquido alcançou R$ 942 milhões (-18,3% a/a).

O Fluxo de Caixa Livre após pagamento de Leasing foi de R$ 2.199 milhões

no 4T20, aumento de +3,7% a/a, sobretudo em função da melhora nos
indicadores financeiros e da gestão do capital circulante, além do menor
pagamento de leasing no período. Com caixa líquido em torno de R$ 5 bilhões,
a Companhia supera com folga os vencimentos de curto prazo, o que segue
trazendo conforto tanto para o cumprimento das obrigações quanto para
possíveis movimentos de consolidação de mercado.

A Companhia segue enfrentando um processo de migração no setor de

telecomunicações, que é a troca de serviços de voz por dados, assim como o
foco na redução de outros serviços legados (xDSL e DTH). O futuro se

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concentra em FTTH e IPTV, o que já vem demonstrando evolução considerável
no mix da Companhia e se traduz em melhores perspectivas de retorno.

A empresa apresentou uma forte expansão na parte de Fibra, quebrando recorde

de adições líquidas no segmento FTTH e alcançando a marca de mais de 16
milhões de casas. Veja a evolução da companhia nesse quesito nos últimos 2
anos:

Fonte: RI Telefônica Brasil

A respeito dos dividendos que serão anunciados pela Telefônica Brasil, temos
uma perspectiva de bons níveis de dividend yield, isso porque não vimos
impactos muito significativos nos resultados da companhia mesmo neste cenário
de pandemia.

Assim sendo, estamos alterando nossas premissas para considerarem uma

convergência de payout (porcentagem do lucro líquido distribuído como
proventos) para a média histórica, bem como de crescimento de lucros e, com

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isso, chegamos a um yield esperado para os próximos 12 meses de algo perto de
8%.

Nossa impressão geral é positiva em termos de saúde financeira da Companhia,

que segue apresentando liderança, resiliência, gerando caixa e investindo em
negócios que crescem e que são futuro no setor. Com uma ótima posição de
caixa frente às suas dívidas, valuation atrativo e bom yield, a Telefônica Brasil
segue atrativa para a nossa estratégia de dividendos.

Recomendação: COMPRAR Telefônica Brasil (VIVT3); Preço-Teto de R$

50,00.

I. Prestando Contas
Recomendações em Aberto

Este é o status das recomendações em aberto da série Nord Dividendos até o

fechamento em 07/05/2021:

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Proventos Anunciados

A tabela a seguir apresenta os proventos efetivamente anunciados pelas

Companhias da Carteira Nord Dividendos ao longo de 2021, mas que ainda não
atingiram a data EX até a data de publicação deste relatório.

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Proventos — Histórico

A tabela a seguir apresenta o histórico de proventos da Carteira Nord

Dividendos que já atingiram a data EX ao longo de 2021.

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Recomendações Encerradas

Estas são as recomendações já encerradas da série Nord Dividendos. As

recomendações de Venda de cada um dos Ativos constam nos relatórios
publicados nas respectivas datas finais.

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A próxima edição do NORD Dividendos será divulgada no dia 25/05, após o
fechamento do mercado. Fique atento!

Dúvidas, sugestões e críticas são sempre muito bem-vindas. Nosso canal de

comunicação é o e-mail: nd@nordresearch.com.br

Guilherme Tiglia, CNPI

Em observância aos Artigos 20 e 21 da Instrução CVM nº 598/2018, o Analista

Guilherme Tiglia declara:

1. Que é o responsável principal pelo conteúdo do presente Relatório de

Análise;
2. Que as recomendações constantes no presente Relatório de Análise
refletem única e exclusivamente suas opiniões pessoais e foram elaboradas
de forma independente, inclusive com relação à Nord Research;
3. Que é detentor de valores mobiliários mencionados neste Relatório de
Análise — a saber, BBSE3, ITSA4.

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Em observância ao Artigo 22 da Instrução CVM nº 598/2018, a Nord Research
esclarece que oferece produtos contendo recomendações de investimento
pautadas por diferentes estratégias e/ou elaborados por diferentes Analistas.
Dessa forma, é possível que um mesmo valor mobiliário encontre
recomendações distintas em diferentes produtos por nós oferecidos. As
indicações do presente Relatório de Análise, portanto, devem ser sempre
consideradas no contexto da estratégia que o norteia.

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