XP Onde Investir em 2024

Fonte: XP Research 1
Andres Pardo Maria Fernanda Violatti
Estrategista Latam Head de Fundos Listados
André Vidal Rafael Barros, CFA

Head de Oléo, Gás e Petroquímicos Head de Educação e Saúde
Bernardo Guttmann Vladimir Pinto, CFA

Head do Setor Financeiro e TMT Head de Energia e Saneamento
Leonardo Alencar Ygor Altero

Head de Agro, Alimentos e Bebidas Head de Real Estate
Lucas Laghi
Head de Mineração e Siderurgia, Papel e Celulose e
Bens de Capital
No relatório Onde Investir em 2023, trouxemos algumas preocupações em relação ao
crescimento das principais economias do mundo, como os EUA e Europa. Isso por conta da forte
alta de juros que vimos ao longo dos últimos dois anos. Porém, apesar de termos observado
uma desaceleração na economia europeia, ao longo do ano vimos uma grande resiliência nos
EUA, e a esperada recessão econômica nos países desenvolvidos não ocorreu.
Olhando para o ano de 2024, ainda esperamos que uma desaceleração da economia americana
ocorra. Isso porque vários dos motivos que levaram à resiliência da sua economia em 2023 –
como o impulso fiscal e as poupanças extraordinárias dos consumidores – devem ter seus
efeitos reduzidos ao longo dos próximos meses.
Nesse contexto, nos investimentos globais, mantemos a preferência pela renda fixa dos EUA em
relação às ações americanas, uma vez que o prêmio de risco da renda variável encontra-se em
níveis baixos históricos, e as taxas da renda fixa global são as maiores desde 2007. Além disso,
a renda fixa tende a proteger o investidor mesmo caso haja uma desaceleração econômica em
2024.
Domesticamente, nossa visão construtiva com os ativos brasileiros se provou correta, dado o
nível atrativo de preços com que iniciamos 2023, após um período conturbado de eleições.
Olhando adiante, continuamos vendo o Brasil bem-posicionado globalmente, que deverá
continuar se beneficiando dos altos preços de commodities, bem como do fluxo de investidores
que procuram alternativas dentro dos mercados emergentes.
Continuamos, portanto, otimistas em relação aos ativos brasileiros, especialmente a Bolsa, uma
vez que esperamos que o ciclo de flexibilização monetária continue em 2024. Além disso,
também enxergamos uma série de oportunidades na Renda Fixa, nos Fundos Imobiliários e
Listados e também nos fundos Alternativos.
Ao longo das próximas páginas, trazemos as visões consolidadas de toda a nossa equipe de
analistas do Research XP, com projeções para os cenários econômico, político, e de mercados,
além de análises de estratégia, ações dos principais setores da Bolsa, renda fixa, alocação,
fundos listados e muito mais.
Afinal, não pretendemos prever o futuro, mas sim reafirmar a nossa convicção de que construir
uma carteira sólida de ativos e manter a diversificação de acordo com seu perfil de risco segue
sendo a melhor abordagem para navegar os mercados e obter os melhores resultados em 2024.
Boa leitura e bons investimentos!
Após um ciclo de aperto monetário mais longo do que o esperado, agora a pergunta muda de "quão alto"
para "por quanto tempo". Esperamos que a política monetária permaneça restritiva nas economias
desenvolvidas ao longo de 2024, em meio à inflação ainda elevada e aumento da dívida pública. Assim, a
economia global deverá crescer abaixo do potencial no próximo ano. Na América Latina, os preços dos
ativos têm sido muito sensíveis às taxas de juros, e o ritmo e magnitude do afrouxamento monetário
dependerão também do cenário global. A China deverá crescer a um ritmo mais fraco, mas os preços das
commodities devem seguir elevados.
Estados Unidos: Juros altos por mais tempo

Há um ano, argumentamos que o significativo aperto da política monetária pelo Federal Reserve (Fed,
banco central dos EUA) provavelmente levaria a economia a enfraquecer e a inflação, medida pelo
deflator de despesas de consumo pessoal (core PCE), a cair para cerca de 2,5% até o final de 2023.
Esperávamos também que o FOMC (comitê de política monetária) encerrasse o ciclo de aperto com o
limite superior dos juros de referência em 4,5%. Agora, está claro que a economia dos EUA tem sido
muito mais resistente a juros restritivos do que a maioria antecipava. O PIB deve expandir mais de 2,0%
em 2023, e o mercado de trabalho permanece apertado, com desemprego em mínimas históricas. O
aumento dos preços tem sido mais persistente do que o esperado. Esperamos que a inflação termine
2023 em 3,3%. Portanto, o Fed foi forçado a adotar um posicionamento mais duro e continuou subindo
os juros, para 5,5%.
Acreditamos que o Fed não voltará a subir os juros. As taxas dos títulos do Tesouro dos EUA com
vencimentos longos aumentaram significativamente nos últimos três meses, o que já representa um
aperto adicional das condições financeiras. O aumento refletiu a visão de que as taxas de juros podem
ter que permanecer mais altas por mais tempo, bem como preocupações fiscais em meio à dívida
pública crescente. Apesar da correção parcial no último mês, as condições financeiras estão mais
restritivas hoje. Além disso, os dados de inflação e atividade mostraram desaceleração recentemente.
Portanto, acreditamos que a barra para aumentos adicionais está ficando cada vez mais alta, embora
esse movimento não possa ser descartado. Tudo dependerá de como a economia responderá ao atual
nível de restrição da política monetária e de como os títulos do Tesouro reagirão.
2,5 Começo do ciclo de

2,0 alta de juros do Fed
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
jan-22 mar-22 mai-22 jul-22 set-22 nov-22 jan-23 mar-23 mai-23 jul-23 set-23
Intervalo do juros neutro Juros real

Fonte: Fed, XP Research
Em 2024, a pergunta muda de "quão alto" para "por quanto tempo". Não esperamos cortes de
juros muito cedo, e a política monetária deve permanecer restritiva ao longo do próximo ano. À
medida que a inflação continuar diminuindo, esperamos que o Fed comece a cortar as taxas de
juros gradualmente, a partir do terceiro trimestre de 2024, encerrando o ano no patamar de
4,50%. Projetamos que a inflação terminará 2024 em torno de 2,5%, embora o balanço de riscos
ainda esteja inclinado para cima, e as tensões geopolíticas na Ucrânia e na Faixa de Gaza
possam adicionar pressão. Em relação à atividade, estimamos que o PIB terá crescimento
moderado de 1,0% em 2024, com viés de baixa.
Permanecemos céticos quanto às perspectivas de crescimento, e os riscos são baixistas.

Acreditamos que a economia ainda está propensa a enfraquecer, especialmente à medida que
empresas começam a sentir o efeito das taxas de juros mais altas por mais tempo.
Em 2024, a corrida eleitoral também estará no centro das atenções. Os Estados Unidos
realizarão eleições para escolher seu próximo presidente, renovar a totalidade de vagas na
Câmara de Representantes e um terço do Senado. A resolução da disputa pode representar uma
continuidade do atual governo ou uma mudança de direção nos Estados Unidos.
Em meio a um cenário político altamente polarizado no país, a expectativa é de uma disputa

intensa e acirrada entre os principais partidos dos EUA, o Democrata e o Republicano. Na disputa
presidencial, a expectativa é que os candidatos sejam o atual presidente, o democrata Joe Biden,
e o ex-presidente e líder da primária republicana, Donald Trump. Vale mencionar que, atualmente,
Trump lidera as pesquisas e é considerado o favorito na corrida. A disputa parlamentar é
também importante, já que a maioria no Congresso será essencial para a capacidade do próximo
governo de implementar sua agenda. A corrida será altamente disputada e, apesar de
considerarmos muito cedo para fazer previsões, pesquisas iniciais mostram leve vantagem para
o partido Republicano — lembrando que há cerca de 11 meses de corrida eleitoral pela frente, e o
cenário ainda pode sofrer mudanças. De todo modo, o ano eleitoral tende a manter a política
fiscal expansionista, deixando as incertezas fiscais elevadas e os preços dos ativos voláteis.
Europa: Tradeoff entre inflação e crescimento

No ano passado, argumentamos que 2023 seria muito desafiador na Europa, dado que (1) os
países da região foram os mais afetados pela guerra na Ucrânia, devido à forte dependência do
suprimento de energia da Rússia; (2) a crise energética levou a inflação para níveis recordes; (3)
as contas fiscais estavam em deterioração; e (4) o euro se depreciou para o nível mais baixo em
20 anos, prejudicando o poder de compra do consumidor e elevando significativamente os
custos das empresas. Portanto, prevíamos contração de 0,5% no PIB em 2023.
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45
40
dez-20 mar-21 jun-21 set-21 dez-21 mar-22 jun-22 set-22 dez-22 mar-23 jun-23 set-23
PMI industrial PMI serviços

Fonte: Bloomberg, XP Research
Assim como nos Estados Unidos, a economia da zona do euro mostrou-se mais resiliente no
início do ano e escapou de uma contração. No entanto, a tendência de enfraquecimento que
antecipamos parece ter se materializado no segundo semestre. O PIB contraiu no terceiro
trimestre, e a maioria dos indicadores econômicos continuou enfraquecendo. Projetamos que
essa tendência continuará em meio a uma política monetária restritiva. Quanto aos preços, a
inflação permanece alta e deve encerrar o ano acima de 3,0% refletindo as persistentes
pressões salariais e o euro mais fraco, e pode aumentar a pressão por taxas de juros altas.
Além disso, o conflito entre Israel e o Hamas aumentou as preocupações sobre uma escalada
das tensões no Oriente Médio, o que poderia elevar ainda mais os preços do petróleo e
representar um risco altista para a fase final do processo de desinflação.
Em relação à política monetária, o BCE encerrou seu ciclo de aperto com a taxa de depósito em
4,0%, em linha com as nossas projeções desde o início do ano. Em 2024, o BCE terá que
considerar o tradeoff entre inflação e crescimento econômico. Em nossa visão, o risco de a
inflação permanecer acima da meta por mais tempo supera as preocupações em relação ao
crescimento, o que fortalece o argumento para taxas de juros restritivas por mais tempo.
Acreditamos que a economia da zona do euro terá que passar por um período de fraqueza para
que o processo de desinflação seja concluído. Projetamos que os juros permaneçam
inalterados até a quarta ou quinta reunião de 2024, quando começaria um ciclo gradual de
cortes. No entanto, reconhecemos que, se a desaceleração da atividade econômica for mais
intensa do que o esperado, o BCE pode começar a reduzir as taxas de juros mais cedo.
China: Crescimento mais fraco não deve levar a preços de commodities mais baixos
Na China, a atividade econômica decepcionou ao longo de 2023, e o crescimento provavelmente

será mais fraco daqui para frente. Desde a reabertura econômica pós-Covid no início do ano,
esperava-se que a atividade acelerasse significativamente. Dados agregados publicados na
China ao longo do ano sugerem que a economia não se recuperou conforme o esperado,
mesmo com os esforços contínuos do governo para impulsionar o crescimento. O PIB ainda
pode crescer em torno da meta de 5% devido ao efeito estatístico favorável, mas as tendências
são certamente mais fracas. Acreditamos que esses são sinais iniciais de que a China não
crescerá mais no mesmo ritmo das últimas duas décadas. À medida que a China se torna mais
desenvolvida, os impulsionadores do crescimento tendem a mudar dos setores imobiliário e
externo para consumo e tecnologia, e o PIB provavelmente expandirá abaixo de 5% nos
próximos anos.
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450
350
jan-20 jul-20 jan-21 jul-21 jan-22 jul-22 jan-23 jul-23
Historicamente, os preços das commodities costumam ser sensíveis ao impulso de crescimento
da China, dada sua forte contribuição para a demanda global. Mesmo que o crescimento local
tenha decepcionado este ano e a política monetária global tenha se tornado cada vez mais
restritiva, as commodities continuaram a ser negociadas a preços elevados. A resiliência pode
ser explicada pelo contínuo reabastecimento dos estoques de commodities na China, que
sustenta os preços, assim como a pressão sobre o petróleo devido à menor oferta da OPEP+ e a
tensões geopolíticas. Esses fatores devem perdurar por bastante tempo. Portanto, esperamos
que os preços das commodities continuem elevados, o que deve beneficiar seus exportadores.
América Latina: Menor crescimento em meio a condições monetárias ainda restritivas

A inflação corrente e as expectativas de inflação entraram em clara tendência de baixa na
maioria dos países, permitindo que vários bancos centrais da América Latina iniciassem um ciclo
gradual de alívio na política monetária. No entanto, a inflação permanece acima da meta, o que
significa que as condições monetárias precisam continuar restritivas. Além disso, os preços dos
ativos locais têm sido muito sensíveis às taxas de juros voláteis dos EUA, ou seja, o ritmo e a
magnitude do afrouxamento monetário dependerão também do cenário global.
Os ciclos de cortes de juros devem continuar, dado que os bancos centrais têm espaço
suficiente para reduzir as taxas com confiança. Isso ocorre no Brasil, Chile, Peru e Uruguai, por
exemplo. O espaço e a velocidade dos cortes podem ser limitados nesses países, especialmente
se a recente depreciação cambial levar a nova alta nas expectativas de inflação. Países que
ainda não começaram a cortar as taxas (Colômbia e México) provavelmente começarão em
breve, embora devam ser mais cautelosos quanto ao momento e magnitude. Em geral, o espaço
para cortes dependerá de onde as taxas de juros reais se encontrarão em relação aos EUA e do
prêmio de risco associado a cada país.
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jan-23
fev-23
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Indice DXY do dólar Média LatAm (BR, CL, CO, MX, PE)
Fonte:, XPBBG
Esperamos que a política monetária permaneça restritiva ao longo de 2024 na maioria dos
países, até que os bancos centrais estejam convencidos de que a inflação convergirá para suas
metas dentro do horizonte de política monetária. Além disso, o viés fiscal expansionista é outra
razão para manter a política monetária contracionista por mais tempo.
Diante desse contexto, o enfraquecimento da atividade econômica tornou-se mais evidente.

Chile, Peru, Colômbia e Brasil enfrentam ajustes cíclicos na demanda agregada após terem
crescido consideravelmente nos últimos anos. A dinâmica parece estar mudando, com cada um
desses países tendo suas particularidades, embora, em geral, as economias devam crescer
abaixo do potencial em 2024. O México é uma exceção na região, já que sua economia continua
a crescer fortemente, sustentada pela resistência da atividade dos EUA, bem como pelo massivo
investimento em infraestrutura privada e pública. A economia mexicana deve seguir resiliente,
especialmente se os EUA permanecerem fortes.
Com o mundo lutando para encontrar espaço para normalizar a política monetária, a retomada
do crescimento econômico pode demorar. Isso é particularmente relevante se choques de oferta,
como o El Niño e preços mais altos do petróleo em meio a tensões geopolíticas, atingirem essas
economias com força e levarem a uma redução na renda disponível às famílias. Além disso, a
evolução do nível de investimento e os ganhos de produtividade tem sido lenta na América
Latina nas últimas décadas, especialmente em comparação a outras regiões. Esses fatores são
“ventos contrários” adicionais para o crescimento da América Latina e podem prolongar o ajuste
cíclico em muitos países da região. Portanto, as economias podem crescer abaixo do potencial
até que haja condições monetárias mais frouxas.
2018 2019 2020 2021 2022 2023 (P) 2024 (P)

Brasil
3,8 4,3 4,5 10,1 5,8 4,5 3,9
1,8 1,2 -3,9 4,6 2,9 2,8 1,5
6,50 4,50 2,00 9,25 13,75 11,75 10,00
3,87 4,03 5,20 5,58 5,28 4,90 4,80

México
4,8 2,8 3,2 7,4 7,8 4,7 3,8
2,2 -0,3 -8,2 4,8 3,1 3,3 1,5
8,25 7,25 4,25 5,50 10,50 11,25 8,25
19,65 18,93 19,91 20,53 19,50 17,50 19,30

Colômbia
3,2 3,8 1,6 5,6 13,1 9,6 5,0
2,5 3,3 -6,8 10,6 7,5 1,1 1,9
4,25 4,25 1,75 3,00 12,00 13,25 8,00
3250 3277 3430 4080 4853 4150 3800

Chile
2,6 3,0 3,0 7,2 12,8 4,2 3,1
3,7 0,9 -5,8 11,7 2,4 -0,5 1,8
2,75 1,75 0,50 4,00 11,25 8,25 4,50
693,6 751,8 711,8 852,0 851,1 860 830
Fonte: IBGE, INEGI, DANE, INE, Bloomberg, XP Research
Projetamos crescimento econômico mais fraco, inflação mais baixa e taxa de câmbio
relativamente estável nos próximos meses, o que deve permitir ao Banco Central reduzir a taxa
básica de juros. No entanto, as incertezas fiscais permanecem elevadas e podem limitar o espaço
para flexibilização monetária no próximo ano. A pressão política pode aumentar, causando alguma
volatilidade no mercado. Mas não projetamos uma deterioração nos fundamentos econômicos ou
nos preços dos ativos financeiros.
A economia brasileira teve desempenho relativamente bom em 2023. O PIB está prestes a
crescer quase três vezes o que apontavam as expectativas iniciais, a inflação ao consumidor
caiu mais do que o esperado, o Real se fortaleceu e o superávit comercial atinge níveis recordes.
Na tabela a seguir, confira as alterações nas nossas projeções no "Onde Investir 2023" vs.
atualmente.
2023 2024
1 ano atrás Hoje 1 ano atrás Hoje
PIB (var. real %) 1,0 2,8 0,8 1,5
Inflação IPCA (%) 5,4 4,5 4,0 3,9
Selic (% a.a., fim do ano) 13,75 11,75 10,00 10,00
Tx. de Câmbio (R$/US$, fim do ano) 5,3 4,9 5,4 4,8
Balança Comercial (US$ bi) - MDIC 59,0 92,2 56,0 80,0
Dívida Bruta do Governo Geral (% PIB) 79,7 75,6 83,0 78,1
Projeções de 12/2022 e 11/2023
Fonte: XP Research
O bom desempenho foi resultado de uma combinação de fatores domésticos e globais. No

cenário local, a economia se beneficiou das reformas realizadas nos últimos anos, bem como de
uma abordagem pragmática do novo governo, que manteve a meta de inflação em 3,0% e
aprovou no Congresso um arcabouço fiscal que induz algum controle de gastos nos próximos
anos. Além disso, o país testemunhou a maior produção agrícola de todos os tempos,
impulsionando o crescimento interno e as exportações.
110
108 +1,5%
106 +2,8%
104
102
100
98
96 Projeção
94
F PIB Média
Fonte: IBGE, XP Research
Globalmente, os preços das commodities permaneceram em níveis elevados, mesmo com
condições monetárias significativamente mais apertadas. A inflação de custos diminuiu,
ajudando a reduzir a pressão sobre os preços ao consumidor em muitos países, incluindo o
Brasil. Nesse cenário, o Banco Central encontrou espaço para iniciar um afrouxamento
monetário, reduzindo as pressões políticas que surgiram no início do ano.
No entanto, nem tudo aconteceu conforme o planejado. Uma emenda constitucional aprovada no
final de 2022 permitiu aumento considerável nos gastos do governo este ano, que não foi
acompanhado por um aumento equivalente na arrecadação de impostos (mesmo com o PIB
crescendo acima das expectativas). O déficit primário será quase o dobro do inicialmente
projetado, suscitando dúvidas sobre a sustentabilidade fiscal. De fato, alcançar o caminho de
consolidação anunciado junto com o arcabouço fiscal parece menos provável a cada dia.
86,9
90
85 78,3 79,6
80 75,3 76,8
73,7 74,4 72,9
75 69,8
70 65,5
65
60 56,3
53,7
55 51,3 51,5
50 Projeção
45
40
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
Fonte: BCB, XP Research
Particularmente, considerando que a atividade econômica tem enfraquecido — o que é um risco

adicional para a arrecadação de impostos — e a maioria das medidas de receita incluídas na
proposta de orçamento parece superestimada (ver tabela na próxima página) — o governo estará
disposto a cortar gastos quando ficar claro que o ajuste fiscal está sob risco, com o crescimento
econômico perdendo força? Difícil dizer, mas possivelmente não.
Teoricamente e empiricamente (no caso do Brasil), os desequilíbrios fiscais exercem pressão

sobre as expectativas de inflação. Assim, é provável que as previsões de IPCA no médio prazo
permaneçam acima da meta de 3,0%. O Banco Central estará disposto a desacelerar — e,
eventualmente, interromper — o ciclo de afrouxamento monetário se a meta de inflação estiver
sob risco? Provavelmente sim, mesmo considerando que a pressão sobre a autoridade
monetária pode subir ao longo do ano. Projetamos o fim do ciclo de afrouxamento com a taxa
Selic em 10,00% — acima das previsões de mercado — até meados de 2024.
As pressões políticas, de qualquer forma, tendem a aumentar novamente, trazendo volatilidade

aos preços dos ativos financeiros.
Dito isso, as condições globais provavelmente servirão como um "amortecedor" para o Brasil.
Apesar das incertezas em curso, os preços das commodities devem continuar elevados, e a
postura dos bancos centrais dos mercados desenvolvidos provavelmente mudará para uma
política monetária mais flexível, iniciando um ciclo gradual de afrouxamento em meados do ano.
Assim, prevemos que o Real ficará em torno dos níveis atuais, ou até se fortalecerá um pouco.
Uma moeda relativamente estável e uma política monetária conduzida tecnicamente deveriam
estabilizar a inflação, mesmo que em um nível um pouco acima da meta. Projetamos que o IPCA
subirá cerca de 4,0% em 2024 e 2025.
Quanto à atividade econômica, o crescimento do PIB deve ficar temporariamente próximo a zero
entre o final de 2023 e o início de 2024, antes de se estabilizar em torno do potencial na segunda
metade do ano (estimamos o crescimento potencial do PIB entre 1,5% e 2,0%).
2023 2024 2025

2018 2019 2020 2021 2022
(P) (P) (P)
Crescimento do PIB (var. real %) 1,8 1,2 -3,3 5,0 2,9 2,8 1,5 1,8
Taxa de desemprego (%, dessaz.,
12,1 11,5 14,7 11,7 8,3 7,8 8,4 8,2
fim de período)
IPCA (var. 12m %) 3,8 4,3 4,5 10,1 5,8 4,5 3,9 4,0
SELIC (% a.a, fim de período) 6,50 4,50 2,00 9,25 13,75 11,75 10,00 9,00
Taxa de Câmbio (R$/US$, fim de
3,87 4,03 5,20 5,58 5,28 4,90 4,80 5,00
período)
Resultado primário do governo
-1,6 -1,2 -9,8 -0,4 0,5 -1,2 -0,9 -0,9
central (% PIB)
Resultado primário do setor
-1,0 -9,3 0,7 1,2 -0,9 -0,8 -0,8
público (% PIB)
Dívida bruta - DBGG (% PIB) 75,3 74,3 86,9 78,3 72,9 75,6 78,1 80,4
Balança Comercial (US$ Bi) -
46,6 35,2 50,4 61,4 61,5 92,2 80,0 83,0
MDIC
Exportações (US$ Bi) - MDIC 231,9 221,1 209,2 280,8 334,1 338,7 346,8 363,5
Importações (US$ Bi) - MDIC 185,3 185,9 158,8 219,4 272,6 246,5 266,8 280,5
Conta Corrente (US$ Bi) -54,8 -68,0 -28,2 -46,4 -55,7 -35,0 -40,0 -48,0
Conta Corrente (% PIB) -2,9 -3,6 -1,9 -2,8 -2,9 -1,6 -1,7 -2,0
IDP (US$ Bi) 78,2 69,2 37,8 46,4 90,6 62,0 70,0 80,0
IDP (% PIB) 4,1 3,7 2,6 2,8 4,8 2,9 3,0 3,3
PIB Nominal (US$ Tri) 1,916 1.873 1.475 1.649 1.919 2.148 2.335 2.432
PIB Nominal (R$ Tri) 7,004 7.389 7.610 8.899 9.915 10.593 11.204 11.923
Fonte: IBGE, BCB, Bloomberg, XP Research
Na política em Brasília, o ano de 2024 verá a continuidade do debate sobre os rumos da agenda
econômica do governo federal. No debate que deve se estender no ano que vem, o Ministério da
Fazenda, de um lado, precisará continuar a defender novas medidas de arrecadação para fazer
frente à expansão de gastos contratada pelo novo arcabouço fiscal e manter o compromisso
com um orçamento equilibrado no próximo ano; do outro, grupos mais ligados à política seguirão
com seu esforço para evitar que as metas de primário sugeridas para os períodos seguintes
minem a capacidade de investimentos do governo.
Essa batalha já se estende desde o início do mandato e, em 2023, viu Fernando Haddad, da
Fazenda, ser exitoso em diversas etapas da disputa. Depois do crescimento das despesas na
ordem de R$ 168 bilhões assegurado pela PEC da Transição aprovada ainda em 2022, o ministro
teve força para apresentar e aprovar medidas que buscavam recompor a arrecadação da União.
No primeiro semestre, superou também iniciativas de colegas de Esplanada que trabalharam por
um marco fiscal ainda mais flexível e enviou, em agosto, um projeto de lei orçamentária
acompanhado de projetos que buscavam equilibrar as contas no ano seguinte.
Nos últimos meses, esse embate recrudesceu com a discussão em torno da meta fiscal do
próximo ano. Com a constatação de que nem toda a agenda de arrecadação seria aprovada e
diante da expectativa de que dificilmente o déficit zero será atingido em 2024, grupos do governo
passaram a advogar que a meta de primário fosse flexibilizada para evitar a necessidade de um
contingenciamento expressivo de recursos que impedisse a continuidade de investimentos por
parte do Executivo. A Fazenda fez valer sua posição depois de articular uma interpretação do
arcabouço fiscal que abre espaço para uma redução no montante exigido de contingenciamento
e permite o nível de investimentos pretendido pelo presidente Lula. Com isso, o governo desistiu
por ora de patrocinar uma alteração na meta.
A batalha, no entanto, tende a reaparecer no início do ano que vem, quando o Executivo for
confrontado com o nível de congelamento de gastos necessário – o que será conhecido em
março – e precisará tomar a decisão de manter a meta como está hoje – e sofrer as
consequências previstas no arcabouço em caso de descumprimento – ou alterá-la para escapar
dos gatilhos que reduzem despesas e inibem determinados tipos de gastos nos anos seguintes.
Na linha dessa discussão, o governo terá de dar continuidade, em 2024, à agenda de ampliação
da arrecadação para cumprir as metas de primário pré-estabelecidas – 0% no próximo ano, 0,5%
em 2025 e 1% em 2026. Nesse sentido, entre outras medidas de crescimento de receitas, a ideia
da equipe econômica é apresentar uma reforma da tributação sobre renda, que inclua discussão
sobre alíquotas do imposto de renda de pessoas jurídicas, taxação da distribuição de dividendos
e discussão sobre um novo modelo para substituir a dedutibilidade dos juros sobre capital
próprio. A Fazenda também continuará buscando corrigir distorções no sistema tributário para
ampliar a arrecadação. Essas serão duas das batalhas travadas pelo governo junto ao
Congresso no próximo ano.
Ainda na seara tributária, mas agora em relação aos impostos sobre consumo, a política também
verá as discussões sobre os projetos de lei para regulamentação da PEC 45, que criou dois
tributos (IBS e CBS) em substituição aos atuais ICMS, ISS, PIS, Cofins e IPI, e aguarda nova
apreciação pela Câmara dos Deputados com intuito de ser promulgada ainda em 2023. A
tramitação dos projetos ainda a serem enviados pelo Executivo tendem a dominar parte da
agenda do próximo ano.
Ainda em 2024, haverá a eleição de novos prefeitos em todo o país. A política trata a disputa de
outubro como uma espécie de prova de fogo do bolsonarismo, para medir o nível de influência
que o ex-presidente e seus apoiadores conservam nas urnas depois de terem deixado o poder.
Do seu lado, governistas trabalham para uma expansão do número de prefeituras controladas
por partidos aliados ao governo federal, o que ajudaria na eleição de 2026.
Por fim, o segundo semestre deve assistir à intensificação das discussões sobre a sucessão de
Arthur Lira, na presidência da Câmara, e de Rodrigo Pacheco, na do Senado – ambas acontecem
em fevereiro de 2025. As disputas tendem a mobilizar ações do governo na reta final do ano e
têm potencial de influenciar a agenda do Legislativo. É esperado que, nos dois casos, o Executivo
tente influenciar a escolha de nomes mais alinhados, mas sem tomar partido explicitamente.
O ano de 2023 surpreendeu pela resiliência. Nos mercados ou na economia, o pessimismo, que
era consenso um ano antes, foi dando espaço para surpresas, mudanças de narrativas
(recessão, hard landing, soft landing, reaceleração) e busca constante por argumentos que
justificassem a performance positiva e surpreendente dos ativos de risco globais.
Do ponto de vista macroeconômico, como mostramos, as economias globais caminham para

fechar o ano com crescimento real do PIB, influenciadas, principalmente, pelos EUA, cujo PIB
deve mostrar crescimento de cerca de 2,3%, superando as estimativas, e pela China que, apesar
de decepcionar o mercado no período de reabertura econômica pós-Covid, deverá ter
crescimento de mais de 5,0%. Os principais mercados também apresentaram desempenho
robusto, em sua maioria (ver gráficos abaixo).
Em busca das melhores explicações que justifiquem a resiliência das economias e mercados
mesmo em meio a um ciclo de aperto monetário global e redução dos balanços dos principais
bancos centrais do mundo, destacamos:
• O caráter estimulativo do elevado déficit fiscal do governo americano (7% do PIB);

• O excesso de poupança acumulada pelas famílias, impulsionado pelos estímulos do período
da pandemia, que ajudou a manter o ritmo de consumo elevado ao longo do ano;
• O efeito defasado dos aumentos das taxas de juros, cujos resultados estão demorando a
aparecer devido ao longo período de taxas de juros reais negativas;
• A pré-fixação dos empréstimos das pessoas físicas (hipotecas, principalmente) e empresas,
que emitiram muita dívida a juros baixos e ainda têm altos níveis de caixa;
• A capacidade das empresas em repassar preços e cortar custos, mantendo, assim, níveis
elevados de margens líquidas;
• A ascensão da Inteligência Artificial, que estimulou investimentos e potenciais ganhos de
produtividade;
• A injeção de liquidez no sistema financeiro via ajuda aos bancos regionais dos EUA e
redução do montante de compromissadas reversas no Fed.
Performance dos principais mercados até novembro de 2023
EUA - Nasdaq 100 47.3% Tecnologia (XLK) 49.7%

Japão - Nikkei 30.9% 46.4%
Comunicações (XLC)
EUA - S&P 500 20.3%
Consumo Discr. (XLY) 31.5%
Global - MSCI ACWI 16.6% 10.3
Industriais (XLI)
Brasil - Ibovespa 15% 7.6%
11.7% Materiais (XLB)
Europa - Stoxx 600 6.3%
China Tech e Mídia - BGCMT 7.6% Financeiro (XLF) 3.3%
Mercados Emergentes - MSCI EM 5.6% Imobiliário (XLRE)
EUA – Russell 2000 3.3% Energia (XLE) -0.8%
Reino Unido - FTSE 3.2% Saúde (XLV) -2,2%
EUA - DJ Dividends -5.5% Bens de Consumo (XLP) -3.4%
China - MSCI China -9.6% Utilidades Públicas (XLU) -8.9%
-10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50%
Fonte: Bloomberg, XP Research. Dados até 30/11/2023 Fonte: Bloomberg, XP Research. Dados até 30/11/2023
Nvidia (NVDA) 220.2%
Meta (META) 171.9%
Tesla (TSLA) 94.7%
Amazon (AMZN) 73.9%
Netflix (NFLX) 60.7%
Microsoft (MSFT) 59.3%
Alphabet (GOOG) 50.9%
Apple (AAPL) 47%
0% 50% 100% 150% 200% 250%
Fonte: Bloomberg, XP Research. Dados até 30/11/2023
Analisando mais detalhadamente as performances regionais e setoriais, notamos a grande

dicotomia entre as Big Tech americanas e o restante do mercado. Do lado positivo, destacamos
os índices como o Nasdaq 100 e setores com maior peso nessas empresas (Tecnologia,
Comunicações e Consumo Discricionário). Por outro lado, índices de Small Caps e Dividendos,
por não terem Big Techs, tiveram performances muito mais modestas ou mesmo negativas no
ano. Dentro dos setores do S&P 500, os mais defensivos e com um perfil de retorno mais
comparável a títulos de renda fixa, como Utilidades Públicas e Bens de Consumo, foram os
grandes destaques negativos. Por fim, vale destacar a performance das ações chinesas no ano
que, apesar dos contínuos anúncios de estímulos e valuation atrativo, tiveram desempenho mais
fraco que outros mercados.
2024: O ano da cautela

Essa pequena “retrospectiva” de 2023 que fizemos acima mostra-se de extrema importância
para formar nosso cenário cauteloso para 2024. Muitas das razões que justificavam as visões
mais pessimistas para 2023 seguirão presentes no novo ano, que não contará com os
amortecedores que anularam seus efeitos no passado.
Em primeiro lugar, o inimigo público número 1, a inflação, está longe de estar derrotada. Embora
numa trajetória descendente, os números ainda seguem acima das metas dos bancos centrais e
as expectativas, tanto para os EUA quanto para a zona do euro, são de que os índices de preços
só retornem ao equilíbrio em 2025.
Essa persistência da inflação mantém os banqueiros centrais ainda em alerta, especialmente

num ambiente em que o mercado de trabalho segue aquecido e pressionando preços de
serviços. Assim, embora parte do mercado acredite num cenário no qual a inflação volta às
metas, os bancos centrais cortam juros e a economias não entram em recessão, vemos como
baixa a probabilidade de que isso se materialize.
Portanto, a não ser que o mundo entre rapidamente em uma recessão econômica, seguiremos
em 2024 com altas taxas de juros, a continuação do quantitative tightening e a sua consequente
diminuição da liquidez do sistema, a diminuição da poupança acumulada das famílias e a
necessidade crescente de refinanciamentos a taxas de juros mais altas por famílias e empresas.
Tudo isso num ambiente no qual os governos têm dificuldades em justificar aumentos nos seus
déficits dos níveis atuais para estimular as economias e as projeções de crescimento começam
a cair.
Desta forma, ficamos com os cenários mais prováveis:
• A economia mantém a resiliência de 2023, e a inflação não cede, o que obrigaria os bancos
centrais a apertar mais as condições monetárias, aumentando o prêmio de risco das outras
classes de ativos e pressionando os preços para baixo ou
• Os motivos para a resiliência de 2023 já não estarão mais presentes, e as economias

entram num período de crescimento fraco ou, até mesmo, em recessão. Nesse caso, os
lucros das empresas seriam impactados negativamente e forçariam os analistas a revisar
para baixo suas projeções.
Nenhum desses dois cenários se mostra particularmente atrativo para ativos de risco, e nossas
recomendações refletem essa visão.
Reiteramos sempre a necessidade da diversificação internacional para a composição de uma

carteira otimizada e com perfis de risco-retorno mais atrativos. Porém, num momento em que o
Fed eleva sua taxa básica de juros ao maior patamar em 22 anos (5,5% a.a.), gostaríamos de ver
maiores retornos esperados, especialmente quando ajustados pelo risco percebido, para que
tenhamos uma visão mais construtiva com ativos de risco globais. Esse momento pode chegar
ainda no ano de 2024 conforme os preços se ajustem à realidade macroeconômica mais
desafiadora.
Liquidez (esq) S&P 500 (dir)

Expansão Contração Expansão
S&P 500 S&P 500 S&P 500
7.5 4800
4600
7.0 4400
6.5 4200
4000
6.0 3800
3600
5.5
3400
5.0 3200
3000
4.5 2800
2600
4.0
2400
3.5 2200
01/2020
04/2020
07/2020
10/2020
01/2021
04/2021
07/2021
10/2021
01/2022
04/2022
07/2022
10/2022
01/2023
04/2023
07/2023
10/2023
01/2024
Fonte: Bloomberg, XP Research. Dados até 24/11/2023
Perspectivas por região
As visões abaixo são com base em um horizonte de médio prazo, entre 3 e 18 meses. As notas
(“Score”) variam de 0 a 1 ponto, e são calculadas com base em indicadores de valuation
(múltiplos), crescimento de lucros, moedas (taxa efetiva de câmbio real), atividade econômica
(estimativas de crescimento do PIB), além dos níveis das condições financeiras de cada região.
A ideia é mostrar nossas convicções e preferências em relação a uma alocação neutra a
mercados globais medida pelo MSCI ACWI.
Região Score (0-1) Visão Comentários

Visão negativa baseada em valuations elevados e estimativas de
EUA 0.29 Negativa crescimentos de lucros muito altas em meio a um ambiente
macroeconômico mais desafiador.
O crescimento econômico tem decepcionado, porém a região negocia a
múltiplos historicamente baixos que, caso o ECB seja capaz de cortar
Europa 0.49 Neutra
juros em 2024, podem reverter à média e ajudar a performance dos ativos
europeus.
Em situação semelhante à da Europa, os ativos do Reino Unido negociam
Reino a múltiplos baixos, refletindo o fraco crescimento econômico recente.
0.50 Neutra
Unido Inflação em queda pode chancelar cortes de juros pelo BoE e impulsionar
os ativos.
Muitos dos riscos para os ativos chineses são conhecidos e já estão
sendo endereçados pelo governo. A visão atrativa justifica-se pelos
China 0.72 Atrativa
baixos múltiplos numa região que deve apresentar crescimento
econômico e de lucros em 2024.
A visão neutra deve-se ao balanço entre positivos (postura
ultraestimulativa do BoJ e as recentes reformas de governança
Japão 0.44 Neutra
corporativa) e negativos (múltiplos já elevados e perspectiva de final da
política de controle da curva de juros).
As altas taxas de juros nos países desenvolvidos representam um risco
Mercados para os mercados nos países emergentes, que têm de manter um
0.53 Neutra
Emergentes diferencial positivo de juros para não depreciar suas moedas,
sacrificando o crescimento local.
Visão positiva com base em: (i) potencial retorno de fluxo de investidores
estrangeiros e domésticos, (ii) métricas de valuation descontadas vs. o
Brasil 0.81 Atrativa
histórico e outros mercados globais, (iii) o início do ciclo de corte de
juros, que tende a ser positivo para ativos brasileiros.
Fonte: XP Research
Metodologia:
Os fatores foram comparados entre as próprias regiões consideradas, e também comparados
com o seu histórico usando o Z-score. Revisaremos esses cálculos e as visões para cada
mercado trimestralmente, e buscaremos expandir essa cobertura ao longo do tempo.
• Um score de 0,7 ou acima: consideramos a tese como atrativa e recomendamos uma posição
de overweight (acima do índice de referência);
• Entre 0,3 e 0,7: vemos como uma posição neutra (em linha com o índice de referência);
• Abaixo de 0,3: temos uma visão negativa e recomendamos uma posição de underweight
(abaixo do índice de referência).
À medida que iniciamos um novo ano, muitos dos riscos macroeconômicos globais dos últimos
12 meses permanecem ou foram adiados, como as taxas de juros ainda altas nos mercados
desenvolvidos e a possibilidade de uma recessão. Enquanto isso, outros riscos são deixados
para trás, com uma perspectiva mais positiva de lucro para o próximo ano, e o fim de um ciclo de
alta nas taxas. No Brasil, o risco de cauda precificado no início de 2023 foi reduzido, mas as
discussões em torno da meta de déficit e potenciais mudanças tributárias para as empresas
continuam a pressionar os ativos.
Ações brasileiras se beneficiam do retorno de fluxos de capital estrangeiro e institucional

Quando analisamos os quatro principais países no índice de mercados emergentes (China, Índia,
Taiwan e Coreia do Sul, que juntos representam 73% do peso) ao longo dos últimos 12 meses,
percebemos que os fluxos de investidores globais foram inicialmente impulsionados por um
sentimento otimista em relação à reabertura da China. No entanto, os inúmeros problemas
estruturais da China em várias frentes (financeiro, imobiliário, tecnologia e outros), e a
sinalização dos bancos centrais globais em direção a um cenário de restrição monetária por
mais tempo desencadearam saídas líquidas significativas da China e de outros mercados
emergentes.
O cenário macro vem melhorando, com o mercado precificando cortes de juros nos EUA em
meados de 2024 e outras economias provavelmente fazendo o mesmo. Com isso, os fluxos de
investimentos devem se tornar significativamente positivos para mercados emergentes.
Considerando os problemas que a China e outros mercados emergentes enfrentam, parece
provável que o Brasil vá se beneficiar, já que está à frente do mundo no ciclo monetário, além de
métricas fundamentalistas indicarem que o mercado brasileiro está barato.
$40 $300
$30 $250
$20 $200
$10 $150
$0 $100
-$10 $50
-$20 $0
-$30 -$50
-$100
jan-19
jan-20
jan-21
jan-22
jan-23
out-19
out-20
out-21
out-22
out-23
abr-19
abr-20
abr-21
abr-22
abr-23
jul-19
jul-20
jul-21
jul-22
jul-23
Brasil China
Taiwan Coreia do Sul Brasil China
Índia Restante dos M.E. Taiwan Coreia do Sul
Total Índia Restante dos M.E.
Fonte: Fonte: IIF, XP Research. Dados de 24/11/2023 Fonte: Fonte: IIF, XP Research. Dados de 24/11/2023
Quanto aos fluxos institucionais, também devemos ver um momentum positivo à medida que o
afrouxamento de corte de juros pelos bancos centrais se aproxima e o apetite por risco melhora.
Adicionalmente, vemos uma clara correlação entre os fluxos de fundos de investimentos e a taxa
Selic: em ciclos em que os juros são cortados, fluxos tendem a ser positivos e vice-versa. Com o
início da redução da taxa Selic, devemos ver uma reversão desses fluxos negativos até agora.
Fundos de ações (R$bi) Multimercados (R$bi) Selic (Dir.)

100 15,00%
75 13,00%
50 11,00%
25 9,00%
- 7,00%
-25 5,00%
-50 3,00%
-75 1,00%
-100 -1,00%
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22
Fonte: B3, Bloomberg, XP Research. Dados de 24/11/2023
Seguimos vendo as ações brasileiras como atraentes

O panorama de 15 anos do Ibovespa mostra que, fundamentalmente, as ações brasileiras ainda
estão baratas. Olhando para os múltiplos de Preço/Lucro, Preço/Valor Patrimonial, EV/EBITDA,
vemos que esses indicadores negociam abaixo de suas médias históricas de longo prazo.
Além disso, o Prêmio de Risco e o Dividend Yield também estão acima de suas médias; enquanto
o ROE (retorno sobre patrimônio) negocia acima da média dos últimos 15 anos apesar de juros
em dígitos duplos.
35 Máx
Média 15 anos
30 Atual
25 Mín
20 16,6%
15
13,1%
11,0x
10 6,9%
6,2%
7,1x
5 8,0x 5,6%
1,4x 4,5%
5,7x
0
1,4x
-5
P/L projetado P/B projetado EV/EBITDA Div. Yield ROE projetado Prêmio de
projetado projetado risco*
Fonte: Bloomberg, XP Research. Dados até 30/11/2023. *Média dos últimos 5 anos por
disponibilidade de dados
Ciclos de queda da Selic tendem a ser positivos para ações brasileiras
Enquanto o corte da Selic foi deixado em segundo plano pelo aumento das taxas de juros
globais, ainda vemos esse início de ciclo como positivo para as ações brasileiras à medida que
finalmente caminhamos pra sair de níveis de juros tão restritivos. Caso os bancos centrais
globais comecem a cortar juros, isso deve tirar um pouco da pressão para manter a taxa Selic
em níveis elevados e, consequentemente, ajudar ativos de risco brasileiros.
Datas Selic Ibovespa Ibovespa MSCI Brasil

Variação do
Início do Fim do CDI (%) Retornos em
Início Fim Inicio Fim Retornos em Reais
ciclo ciclo Dólares
jun/03 abr/04 26,00% 16,00% 15,80% 12.973 19.607 51,10% 32,60%

set/05 set/07 19,50% 11,25% 30,80% 31.584 60.465 91,40% 119,80%
jan/09 jul/09 12,75% 8,75% 5,10% 39.301 54.766 39,40% 61,60%
ago/11 out/12 12,00% 7,25% 11,20% 56.495 57.068 1,00% -18,30%
out/16 mar/18 14,00% 6,50% 14,10% 64.925 85.366 31,50% 19,50%
jul/19 ago/20 6,00% 2,00% 4,40% 101.812 99.369 -2,40% -34,50%
Mediana 12,60% 35,40% 26,00%
Média 13,60% 35,30% 30,10%
Fonte: Bloomberg, XP Research. Dados de 24/11/2023
Revisamos o nosso valor justo do Ibovespa para 142 mil pontos até o final de 2024
Nossa estimativa é calculada como uma média de quatro metodologias:
1) um modelo DCF, que atualmente assume um WACC de 11,7%;
2) um modelo P/L alvo, que assume um múltiplo P/L de 9,0x, ainda abaixo da média histórica de 11x;
3) um EV/EBITDA alvo de 5,5x, também abaixo da média histórica de 6,5x, e
4) um bottom-up usando o valor justo calculado pelos analistas da XP para cada constituinte do índice.
Preço-alvo Ibovespa Preço Justo Comentários

Fluxo de caixa descontado 136.882 WACC 11,7% (tx de crescimento 5%)
Target P/L 12 meses 143.442 P/L 9,0x
Target EV/EBITDA 146.460 EV/EBITDA 5,5x
Botoms-up 144.982
Média 142.941 Preço-alvo do Ibovespa para 2024
Preço atual 127.331
Potencial de alta 12%
Fonte: Bloomberg, XP Research. Dados de 30/11/2023
A agenda ESG está gradualmente passando de um período inicial de maior euforia e crescimento
para um estágio de maior maturidade, consolidando-se como um aspecto essencial para a
tomada de decisão dos investidores em meio a múltiplas oportunidades. Considerando que a
agenda ESG é dificilmente medida numa base trimestral, dependendo assim de uma perspectiva
de longo prazo, algumas tendências surgem com mais força do que outras, exigindo a atenção
dos investidores e das empresas. Diante desse contexto, esta seção busca indicar cinco
tendências que potencialmente irão moldar o mercado de investimentos sustentáveis em 2024.
1. Maiores esforços para atingimento de emissões líquidas zero

À medida que os riscos relacionados ao clima se tornam mais elevados, a demanda dos
investidores por uma estratégia efetiva de mitigação também aumenta, levando as empresas a
intensificar suas ações de combate aos efeitos das mudanças climáticas. No entanto, embora
reconheçamos um aumento no número de companhias estabelecendo metas de redução de
emissões, a grande dúvida que fica para 2024 é: com qual rapidez tais medidas vão avançar de
forma que os objetivos sejam compridos? Nesse cenário, a necessidade de mais foco e
investimento em soluções de baixo carbono torna-se clara, com destaque para três temas
ganhando ainda mais força no próximo ano: (i) mercado de crédito de carbono; (ii) soluções de
captura e armazenamento de carbono (CCS, na sigla em inglês); e (iii) geração de energia
renovável.
2. Finanças sustentáveis ganhando força
Apesar do cenário global macroeconômico mais desafiador pressionando a dinâmica do
mercado de dívida, os títulos rotulados ESG demonstraram resiliência, evidenciada
principalmente pela proporção das emissões verdes, sociais, sustentáveis e atreladas a
sustentabilidade (GSSSB, na sigla em inglês) no relativo do mercado de dívida geral, que
permaneceu inalterado aos longos dos últimos anos, em 15%. Para 2024, esperamos um
aumento gradual nas emissões de dívida ESG, impulsionado por uma perspectiva
macroeconômica cautelosamente mais construtiva, além do desenvolvimento de políticas a nível
nacional e da maior pressão por ações climáticas, com tais fatores atuando de forma-chave para
impulsionar o mercado de finanças sustentáveis.
1.080
912
621
525
339
2019 2020 2021 2022 2023

Verdes Sociais Sustentáveis Vinculados á sustentabilidade Transição
Fonte: S&P, XP Research
3. Mudanças no papel dos Conselhos para melhor atender ao mercado
Com a pressão dos investidores por maior transparência, o papel dos membros de Conselhos de
Administração das empresas vem evoluindo – se no passado eles eram majoritariamente CEOs
ou executivos do alto escalão, vemos cada vez mais o cenário mudando, com uma maior
diversificação na composição desses órgãos, somado a um papel mais ativo na tomada de
decisão. Neste contexto, esperamos que a atribuição dos membros e o escopo dos Conselhos
ganhem robustez em 2024, impulsionando ainda mais o papel e influência desse órgão na
gestão das companhias.
100% 8% 8%
10% 10% 10% 9% 10% 10% 9%
80% 27% 28% 30% 32% 35% 36% 36% 39% 38%
60%
40%
63% 62% 60% 59% 55% 54% 56% 54%
52%
20%
0%
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Conselheiros Externos Conselheiros Independentes Executivos
Fonte: KPMG, XP Research
4. Foco crescente na gestão da cadeia de fornecedores

Na perspectiva ESG, “nenhum homem é uma ilha”, com as empresas dependendo de sua
rede de fornecedores para seu bom funcionamento, contribuindo para uma maior geração
de valor. Embora riscos relacionados à cadeia de fornecedores anteriormente despertasse
maior interesse dos investidores apenas quando algum problema surgia, vemos este
contexto mudando, passando, cada vez mais, de um interesse ocasional e sob demanda
para um acompanhamento sistemático. Isso posto, vemos a cadeia de fornecedores em
uma posição angariando posições na lista dos pontos importantes a serem monitorados
pelos investidores em 2024.
5. Melhores práticas corporativas na divulgação de informações ESG

À medida que o mercado de investimento ESG amadurece, a agenda regulatória se desenvolve,
com os agentes reguladores olhando de perto para práticas de padronização e obrigatoriedade
da divulgação de dados e informações ESG. Embora reconheçamos que não existe uma solução
rápida e única, temos visto uma clara melhoria no nível de divulgação por parte das empresas ao
longo dos últimos anos, principalmente frente à pressão dos investidores. Na nossa visão, essa
evolução deve continuar e se intensificar em 2024, com a regulamentação desempenhando um
papel chave em impulsionar ainda mais essa agenda adiante.
Depois de um período focado na recuperação de margens pós-pandemia, com (i) a
volta da demanda; (ii) sucesso de aumento tarifário; e (iii) melhor posição financeira
das empresas depois de reestruturar suas dívidas, vemos novos focos para 2024. O
mercado está apresentando maior racionalidade tanto em termos de aumento de
capacidade quanto preços, o que pode permitir um período mais rentável mais longo.
Destacamos alguns pontos de atenção para o ano: (i) entrega de novas aeronaves,
uma vez que gargalos nas linhas de produção estão atrasando o calendário de entregas, e, por
consequência, o aumento de capacidade das linhas aéreas; e (ii) preços de combustível e câmbio.
Temos uma visão construtiva do setor do Agronegócio para 2024. Apesar dos preços
mais baixos da soja e do milho, os produtores, em média, ainda contabilizarão
margens saudáveis. Além disso, esperamos safras abundantes impulsionadas pelo
aumento da área plantada, juntamente com o aumento na adoção de tecnologia
pelos agricultores, uma tendência que esperamos que continue a afetar
positivamente os players de serviços agrícolas dentro da nossa cobertura.
Para o setor de Açúcar e Álcool, estamos mais otimistas: esperamos que as empresas dentro da
nossa cobertura desfrutem de um sólido momentum de lucros impulsionado por: (i) preços do açúcar
estruturalmente mais elevados; (ii) menores custos de insumos; e (iii) o aumento da produtividade
levando a uma maior diluição de custos. Os preços do etanol permanecem incertos, mas o pior
cenário já está precificado.
Estamos vendo tendências diversas para 2024 nas empresas dentro de nossa
cobertura. Do lado positivo, as empresas de Alimentos e Bebidas deverão continuar a
desfrutar de uma perspectiva positiva nos custos, principalmente devido à recente
queda nos preços das commodities, o que já está beneficiando as margens das
companhias. Por outro lado, a recuperação da demanda tem sido um ponto de
interrogação, especialmente considerando as companhias expostas ao Brasil, já que
o consumo atrasado ainda mantém os volumes tímidos. Nossa Top Pick é a BRF, para a qual
projetamos que os ventos favoráveis nos custos continuarão a impulsionar a recuperação das
margens e a geração de fluxo de caixa, também beneficiada por margens sólidas em produtos
processados e ganhos de eficiência de seu programa BRF+.
Para o segmento de carros, destacamos: (i) possível aceleração do crescimento do
aluguel com a melhora do cenário macro (principalmente para a Localiza,
capitalizada depois de seu follow-on); (ii) continuidade da alocação de capital na
gestão de frotas e terceirizados, ambiente historicamente mais resiliente; e (iii)
normalização para os Seminovos, depois de anos atípicos pelos efeitos da pandemia
nos preços de carros. Para o aluguel de pesados, destacamos: (i) possível cenário
mais positivo para expansão de frota conforme o preço dos caminhões Euro 6 normalizam mais
baixos; (ii) recuperação das vendas das concessionárias de máquinas agrícolas e caminhões; e (ii)
continuidade da forte performance de locação, mercado pouco penetrado e com grande potencial de
expansão.
O ano de 2023 foi desafiador para veículos pesados no Brasil, com queda na
demanda após a implementação da legislação de emissões Euro VI. Esperamos uma
perspectiva melhor para 2024, com redução dos juros e normalização dos preços
impulsionando recuperação do mercado de caminhões e implementos rodoviários
(com potencial melhora também no mercado americano, com incentivos de
infraestrutura). Esperamos um ano sólido para o mercado de ônibus, apoiado pela
renovação de frota e volumes expressivos para o programa Caminho da Escola. Para veículos leves,
esperamos normalização contínua de volumes no Brasil, Europa e EUA (e maior representatividade de
veículos elétricos). Para o mercado de reposição no Brasil, vemos normalização, com aumento da
competitividade impulsionando alguma pressão de preços.
A inadimplência ainda é questão importante, mas prevemos pequenas quedas

sequenciais para 2024. No entanto, a mudança na composição das carteiras de
crédito e a crescente concorrência podem impactar os spreads. Com isso, a gestão
dos canais de distribuição é determinante para o desempenho dos bancos.
Independentemente do meio (físico ou digital), quem oferecer a melhor oferta aos
clientes, com menor custo, verá uma melhoria em seus resultados.
Nossa preferência é o Itaú, que teve grande evolução operacional, refletindo a combinação de
transformação digital e cultural interna, além de gestão de risco diferenciada. O banco tem
apresentado alta rentabilidade em diferentes momentos do ciclo econômico e mantém avaliação
atrativa, negociando com desconto em relação aos seus múltiplos históricos.
Continuamos vendo forte demanda no segmento de baixa renda, devido a: (i) sólida
capacidade de financiamento do FGTS; (ii) maior orçamento no programa Minha
Casa, Minha Vida; e (iii) custos sob controle e maior teto de preços no programa
MCMV, impulsionando a lucratividade dos nomes de baixa renda. Por outro lado, as
empresas, que sofreram mais com a inflação de custos, estão reduzindo o volume de
lançamentos e vendas líquidas, buscando aumentar a margem de Resultado de
Exercícios Futuros (REF) e recuperar a lucratividade ao longo de 2024. No média/alta rendas, vemos
um cenário misto, com maior volatilidade na demanda, devido aos altos níveis das taxas de juros. No
entanto, esperamos uma recuperação gradual no desempenho das vendas, ajudada pelo aumento
dos lançamentos ano a ano.
Para o segmento de ensino superior, esperamos: (i) O ensino presencial carregando

os efeitos de captações e tickets médios piores de períodos anteriores, mas os
números de 2022 e 2023 podem ajudar a impulsionar a receita e as margens. Além
disso, esperamos ver boas captações e tickets médios em 2024, dado o ambiente
competitivo mais racionalizado; (ii) O ensino digital pode expandir e se consolidar
ainda mais, mas estamos atentos a competições por preços, dado que as empresas
historicamente já se utilizaram de descontos maiores para atrair estudantes; e (iii) As vagas de
medicina podem ter sua rentabilidade protegida contra variações de mercado, especialmente devido
à oferta atualmente limitada e ao programa MM3 (Mais Médicos 3) estabelecendo um tipo de limite
para o número total de vagas.
Segundo a Agência Climática Nacional dos EUA (NOAA) há uma alta probabilidade de
o El Niño se manter forte até meados de 2024. São esperadas forte chuvas no Sul e
pouca chuva no Norte e Nordeste do país. Elevadas temperaturas devem prevalecer,
resultando em alta demanda e beneficiando distribuidoras. Dependendo dos picos de
consumo e disponibilidade hídrica, podem ocorrer despachos térmicos. Esperamos
reservatórios em níveis confortáveis em 2024, o que deve resultar em preços de
energia de curto prazo perto do piso, prejudicando as geradoras mais descontratadas. Em relação à
transmissão, será um ano de leilões com investimentos significativos, sendo a qualidade da alocação
de capital o ponto mais relevante. Encontramos oportunidades atraentes especialmente no setor de
distribuição.
Para eletroeletrônicos industriais, vemos normalização do crescimento de vendas,
impulsionado por demanda mais branda e desaceleração de investimentos por
companhias de commodities. Em energia, investimentos em transmissão e
distribuição devem seguir em alta, especialmente nos EUA, impactados pelo IRA
(Inflation Reduction Act), com recuperação para o mercado solar no Brasil e
perspectiva desafiadora para a energia eólica. Esperamos uma recuperação do
mercado aeroespacial, com melhor demanda por aviação comercial parcialmente compensada por
gargalos ocasionais na cadeia de suprimentos. E, para empresas relacionadas ao agronegócio, temos
uma perspectiva saudável, com recursos sólidos de financiamento e déficit de armazenagem
inalterado (embora potencial safra de grãos mais fraca seja um risco).
Acreditamos que ferrovias e rodovias são os destaques. Vemos a Rumo posicionada

para se beneficiar de um cenário positivo em volume e em preço, pela: (i) expectativa
de uma grande safra de grãos; e (ii) gargalos logísticos permitindo maior poder de
precificação. Além disso, este é um ano importante para o capex, pela aceleração da
expansão para Lucas do Rio Verde. Para as rodovias, vemos três pontos importantes:
(i) implementação do capex do portfólio de concessões dos operadores; (ii) novos
projetos, uma vez que o governo sinaliza planos para uma extensa lista de leilões, ainda que as
empresas listadas mostrem maior seletividade; e (ii) possíveis repactuações de contratos com o
governo, permitindo a resolução de contratos de concessões problemáticas.
Para as empresas de mercado de capitais, esperamos uma recuperação mais sólida

das atividades. Embora 2023 tenha tido breves momentos de melhora na atividade,
no ano a atividade ainda ficou abaixo do ideal. Com isso, vimos o segundo ano
consecutivo sem IPOs. Entretanto, as empresas do setor foram capazes de manter o
bom nível de retorno através de outras fontes de receita (notadamente emissão de
dívidas, reestruturações e Gestão de Patrimônio) e foco na eficiência do negócio.
À medida que o cenário macroeconômico melhore e o ciclo de corte de juros prossiga, antevemos
uma retomada mais forte nas emissões de títulos e maior volume de negociações das ações na
Bolsa.
Continuamos cautelosamente otimistas em relação às ações das empresas
brasileiras de tecnologia. É importante destacar que as empresas sob nossa
cobertura têm dinâmicas e modelos de negócios muito diferentes. Dado o ambiente
atual de taxas de juros ainda elevadas e financiamento limitado, estamos cautelosos
quanto ao investimento em empresas altamente alavancadas. No entanto, se as
taxas de juro diminuírem no futuro, as empresas de tecnologia poderão voltar a estar
no centro das atenções, especialmente as ações de longo prazo. Por enquanto, nossa principal
escolha é a TOTVS (TOTS3), devido ao seu (i) modelo de negócios resiliente, (ii) forte desempenho
operacional; e (iii) potencial para surpresas positivas no mercado no médio prazo, como a joint
venture com o Itaú.
Estamos menos otimistas para as ações do setor, embora vejamos a Vale como um
potencial sinal de alta no curto prazo se os preços do minério de ferro permanecerem
em níveis elevados, o que consideramos razoável devido às expectativas de
reposição de estoques de minério e um governo chinês mais ativo em estímulos
econômicos. Em Siderurgia, esperamos outro ano desafiador, com visibilidade
limitada dos aumentos de preços apoiando espaço limitado para recuperação da
lucratividade. Nesse sentido, vemos o portfólio diversificado da Gerdau como seu principal ponto
forte, com os atuais níveis de valuation proporcionando uma margem de segurança. Por fim,
acreditamos que as operações de Mineração estão apoiando um melhor momentum para a CSN, com
o desconto de holding implícito excessivamente alto.
Preferimos o setor de O&G ao petroquímico, que deve ter um ano desafiador devido
ao ciclo de baixa. Uma virada de ciclo no meio/final do ano pode gerar um bom ponto
de entrada, mas, por enquanto, ainda vemos um período mais fraco. O ano deve ser
bom para petroleiras Jrs., que devem exibir aumento de produção e geração de caixa.
A PRIO é nossa Top pick devido à nossa projeção de maior produção com o start-up
de Wahoo, maior FCL yield (20,3% vs. 19,2% da Petrobras) e opcionalidades da tese.
Para a Petrobras, ainda vemos bons pagamentos de dividendos e uma alta chance de dividendos
extraordinários para o ano fiscal de 2023. Estimamos 15% de dividend yield com os dividendos
mínimos para o ano, e 18% adicionando os extraordinários. Porém, vemos riscos para a Petrobras,
como aumento de Capex e M&As.
Embora se possa argumentar que o forte momentum para aumentos nos preços da
celulose possa estar perdendo força (preços do BHKP da China +US$ 150/t nos
últimos seis meses), acreditamos que os níveis de valuation da Suzano fornecem
uma margem de segurança, principalmente quando se inclui o projeto Cerrado, mais
do que compensando uma potencial pressão sobre os preços uma vez que esta
capacidade recém-adicionada entre no mercado (Suzano é negociada a um múltiplo
EV/EBITDA atrativo em 2024 de 5,3x ao excluir o Cerrado da composição). Além disso, embora
gostemos do perfil diversificado de receitas da Klabin e da exposição exclusiva da Irani ao setor de
embalagens brasileiro, os níveis de valuation pouco atraentes nos impedem de uma abordagem mais
otimista.
A demanda deve continuar sólida em 2024 para galpões logísticos AAA, proveniente
de participantes de primeira linha, beneficiando empresas com um portfólio
dominante. Além disso, vemos um cenário ligeiramente positivo para a reciclagem de
portfólio no próximo ano, dada a possível redução das taxas de juros, sugerindo uma
recuperação gradual dos fundos imobiliários, que parecem ser a principal via para a
reciclagem de portfólio.
No entanto, vemos os galpões logísticos AAA como mais resistentes nesse cenário, mantendo níveis
saudáveis de cap-rate e recorrência dos processos de reciclagem, ajudando na alavancagem
financeira.
O ano de 2024 será muito importante para o setor, com a potencial privatização da
maior empresa de saneamento do país: Sabesp. O calendário prévio à privatização
será repleto de eventos com aprovações políticas, definições regulatórias,
modelagem da empresa e realização da oferta pública de ações. Além disso,
esperamos que sejam visíveis os resultados da reestruturação da empresa com
entregas no ponto de vista operacional e regulatório. 2024 deve trazer novidades a
respeito de governos estaduais em relação às suas empresas de saneamento, tendo em vista as
metas estabelecidas no novo Marco do Saneamento. Esses investimentos podem ser destravados
em processos de privatização total ou parcial, ou por meio de programas de delegação de serviços
(PPPs).
Para o setor de saúde, temos uma visão especialmente positiva em relação a: (i) A
Hapvida, que tem apresentado melhorias principalmente por meio de fortes ajustes
de preços e otimizações de gastos, com um foco principal em reduzir a sinistralidade
caixa para níveis sustentáveis (71,9% no 3T23, -2 p.p. T/T, -1,1 p.p. A/A); e (ii) A
Oncoclínicas, dado que esperamos que a empresa continue melhorando os seus
resultados, entregando progressivamente um crescimento contínuo da receita
. pelo crescimento do mercado quanto por parcerias, ganhos operacionais ainda a
impulsionado tanto
serem capturados e uma sólida geração de caixa, o que também pode auxiliar na alavancagem
financeira.
Ainda vemos resiliência em ativos de alto padrão, com aumento de receita na casa
dos médios dígitos, auxiliado pelo Same Store Rent (SSR, ou Aluguel Mesma Loja)
resiliente devido à boa performance de vendas, apesar do poder de compra sob
pressão, dado o cenário macroeconômico desafiador. Além disso, serviços e
restaurantes devem continuar a acelerar, podendo impulsionar o fluxo de visitantes.
Por fim, alocação de capital e avenidas de crescimento (M&A e expansões) devem se
destacar no setor, com baixa alavancagem financeira em nossa cobertura, 1,8x DL/EBITDA no 3º
trimestre de 2023.
Fatores estruturais beneficiaram os resultados da TIM e da Vivo. Entre eles: a

redução do ICMS, que permitiu às empresas repassar a inflação; a consolidação do
mercado, levando a um ambiente competitivo mais racional, e o aumento da
eficiência da infraestrutura por meio de redes neutras e do acordo de
compartilhamento da rede entre Vivo e TIM. Além disso, o espetro adicional detido
pela Oi contribuiu para maior eficiência nas despesas de capital. Com relação aos
provedores de serviços de internet (ISPs), apesar de um cenário competitivo mais acirrado e de
recente desaceleração no mercado de fibra, vemos players bem-posicionados em suas regiões, com
valuations descontados, como a Unifique e a Desktop. No entanto, empresas alavancadas como
DESK3 e BRIT3 devem ser acompanhadas de perto.
Estamos mais construtivos com o setor para 2024 por esperarmos uma recuperação
de consumo decorrente de uma melhora na renda disponível e no nível de
endividamento dos consumidores por conta de juros mais baixos, uma inflação
controlada e uma oferta de crédito mais normalizada. Além disso, as expectativas
dos investidores estão bem conservadoras em relação ao setor e o posicionamento
muito leve. Os benefícios fiscais de ICMS no IR devem ser praticamente eliminados
ou reduzidos a partir de 2024, comprometendo crescimento de lucro ou demandando repasse de
preços para compensar o efeito, mas a decisão em relação a esse tema deve remover uma incerteza
importante que tem pesado no setor. Por fim, os cortes de juros podem ser mais lentos ou reduzidos
dependendo de riscos macro/externos.
Agro, Alimentos e Bebidas Papel e Celulose
Preço-alvo: R$ 15,70/ação Preço-alvo: R$ 73/ação
Autopeças Saneamento
Preço-alvo: R$ 8/ação Preço-alvo: R$ 80/ação
Bancos e Setor financeiro Saúde
Preço-alvo: R$ 35/ação Preço-alvo: R$ 18,60/ação
Construtoras Tecnologia e Mídia
Educação Telecomunicações
Preço-alvo: R$ 23,50/ação Preço-alvo: R$ 21/ação
Elétricas Transportes
Industriais Varejo
Preço-alvo: R$ 38/ação
Óleo, Gás e Petroquímicos
O ano de 2023, assim como 2022, foi marcado por bastante volatilidade na curva de juros
americana. Os títulos de renda fixa americanos estão há praticamente dois anos operando em
um regime de volatilidade pelo menos 50% maior do que a média dos últimos cinco anos e até
mesmo do que a média dos últimos 20 anos.
Para 2024, devemos continuar vendo essa instabilidade em patamares elevados. O componente
mais permanente, indutor de volatilidade para a parte longa da curva de juros americana, deve
ser o desequilíbrio fiscal dos EUA, que não dá e não deverá dar sinais de melhora no curto prazo,
ainda mais em um ano eleitoral.
Entre os outros fatores que vêm causando essa mudança de regime, mas que podem ir perdendo
força ao longo do tempo, estão questões técnicas de oferta e demanda dos títulos emitidos pelo
governo americano, que devem apresentar alguma melhora daqui em diante. Outro fator (menos
estrutural) que pode ter menor impacto negativo em 2024 é a comunicação do presidente do
Fed, Jerome Powell, que até aqui pareceu contribuir para essa maior oscilação de preços dos
títulos, mas que deve melhorar à medida que os sinais de desinflação e desaceleração da
atividade econômica fiquem mais evidentes (se eles ocorrerem).
200
180
160
140
120
100 83,8
80
60
40
20
0
De qualquer forma, se por um lado a atratividade da renda fixa americana aumentou muito nos
últimos meses e deverá seguir alta em 2024, com a principal referência de preços dos demais
ativos de risco dos mercados, que é a curva de juros americana, se mantendo no maior patamar
dos últimos 16 anos e com comportamento extremamente volátil, por outro temos uma
limitação de quanto risco poderemos adicionar aos portfólios ao longo de 2024.
A limitação está não só pelo fato de o ativo mais livre de risco do mundo, que são as Treasuries
americanas, estarem remunerando os investidores no maior patamar em anos, o que induziria os
agentes a não buscar outras classes de ativo mais arriscadas para obter maiores retornos, mas
também pela correlação de curto (e até de longo prazo) das classes de ativos estar com
comportamento mais errático do que se via antes de 2021. Como podemos verificar abaixo, a
correlação entre a renda fixa e a renda variável americana vem perdendo seu padrão recente de
comportamento historicamente negativo, ou seja, quando uma classe de ativo subia, a outra
tenderia a cair.
1
0,8
0,6
0,4
0,2
0
-0,2
-0,4
-0,6
-0,8
-1
Estudos indicam que inflação alta (acima de 3%) e alta volatilidade das Treasuries têm
contribuído para essa maior volatilidade também na correlação duas principais classes de ativos,
o que impacta diretamente em todas as outras classes de ativos dos demais mercados pelo
mundo.
Portanto, estamos vivendo um novo regime no comportamento das 2 principais classes de

ativos globais, referências para a maioria dos outros mercados e classes de ativos de outros
países, o que nos deixa mais cautelosos para tomar decisões estruturais de longo prazo nos
portfólios. Com as correlações mudando de sinal em poucos meses a todo momento e com a
inflação dos países desenvolvidos ainda acima da meta, fazendo com que os retornos
esperados da renda fixa estejam bastante acima do retorno esperado da Bolsa, consideramos
prudente, mais do que nunca, ter portfólios diversificados para atravessar esse período.
Precisaremos de mais tempo para entender o quão permanente é esse novo regime e, antes
disso, qual é esse regime de comportamento das classes de ativos que servem de referência
para precificação de retornos esperados dos títulos e ações pelo mundo.
Olhando para o Brasil, pesa positivamente sobre os ativos de risco locais a continuidade do
processo de cortes na Selic, que no pior cenário deve levar a taxa de juros de referência brasileira
para algo entre 9% e 10% nos 12 meses à frente, por mais que o cenário fiscal brasileiro e o
cenário macroeconômico global ainda gerem incertezas e pressões negativas. O processo de
desinflação no Brasil está bem encaminhado, nos deixando confortáveis de que há espaço para
capturar prêmios de risco nos ativos brasileiros ao longo de 2024.
O que estamos fazendo em alocação olhando para o cenário à frente?
Em 2024, devemos continuar um processo que já vem ocorrendo em 2023 de alterar,
gradativamente, o mix entre as duas principais classes de ativos locais: renda fixa e renda
variável, com maior propensão a tomarmos mais risco em classes de ativos que apresentam
maior retorno esperado em períodos de juros menores. Essas mudanças ocorrem principalmente
nos portfólios de perfis Moderado e Agressivo.
Na renda fixa brasileira, os cortes de juros à frente sugerem que os percentuais entre pós-fixado,
prefixado e inflação sigam mudando marginalmente, com maior propensão a reduzirmos um
pouco mais o pós-fixado, mantermos ainda a renda fixa inflação em patamares elevados e
exposições mais limitadas em prefixado, sendo táticos nos pontos de entrada nesses títulos,
quando o mercado oferecer mais prêmio em momentos de estresse.
A parcela em pós-fixado, mesmo que sendo reduzida nos últimos meses, seguirá sendo
expressiva nas carteiras conservadoras e até moderadas. Essa parcela da alocação se apresenta
como um “porto mais seguro” para quem quiser manter a exposição em renda fixa menos
suscetível ao risco de mercado (volatilidade), que deve se manter elevado com toda discussão
fiscal no Brasil e, principalmente, com a volatilidade da curva de juros americana, que seguirá
impactando os nossos DIs (prefixado) e a curva das NTN-Bs (inflação).
Nos próximos 12 meses, se compararmos aos 12 meses anteriores, devemos seguir com
exposições mais elevadas a ativos de renda variável listados em Bolsa, com um mix entre ações
e fundos imobiliários. Em ciclos de queda de juros, esses ativos tendem a ter uma performance
interessante no curto prazo, porém na seleção individual desses ativos, sugerimos escolher
aqueles que sejam sustentáveis e representem bons negócios também no longo prazo.
Perspectiva curto/médio prazo

Alteração vs. Último
Classe de ativo
trimestre
3º tri 2023 dez.-23
Renda Fixa Pós Neutra Neutra
Renda Fixa Inflação Positiva Positiva
Renda Fixa Pré Neutra Neutra
Renda Fixa Global Neutra Positiva
Multimercados Positiva Positiva
Multimercados Globais Positiva Positiva
Renda Variável Brasil Positiva Positiva
Renda Variável Global Negativa Negativa

Alternativos/Fundos Listados & Ativos
Positiva Positiva
Reais
Alternativos/Commodities Neutra Neutra
Alternativos/Private Equity & VC Positiva Positiva
Diversificar os riscos das carteiras com investimentos que tenham pouca correlação com a
renda fixa e renda variável deverá ser ainda mais relevante nesse cenário volátil e de transição de
regime que comentamos acima. Nossos instrumentos prediletos para isso são os fundos
Multimercados, que não precisam de um cenário específico para obter bons resultados, além
dos fundos ilíquidos que dão acesso a ativos reais e/ou não listados em Bolsa (ex: Private Equity,
Special Situation) que se comportam de forma totalmente distinta, com retornos esperados
elevados.
Por fim, contribuirá para essa diversificação a alocação de parte do portfólio em ativos
internacionais, que estão suscetíveis a riscos distintos dos ativos locais, podendo estar exposto
ao dólar (ou outra moeda forte). Além disso, eles contribuem para aumento dos retornos
esperados das carteiras, sem necessariamente aumentar o risco (volatilidade). Em 2024, a renda
fixa global, especialmente a dos EUA, se mostra em patamares bastante atrativos em termos de
retornos esperados, como não se via há anos, mas não sem riscos no radar, especialmente com
cautela no aumento da duration dos títulos e tendo no radar uma possível abertura nos spreads
de crédito dos títulos corporativos considerados mais arriscados (high yield), porém que não
devem tirar a atratividade da classe ao longo de 2024, muito pelo contrário.
Um mundo volátil e em transição nos leva a ter cautela para assumir qualquer cenário como
sendo uma verdade absoluta e isso se refletirá em 2024 com o mantra de termos portfólios
sempre equilibrados entre as diferentes classes de ativos.
A chegada do novo ano, apesar das diversas mudanças ocorridas ao longo de 2023, mantém
alguns fatos inalterados – dentre eles, nosso olhar positivo para a renda fixa.
Começamos o ano de 2023 indicando cautela devido aos riscos fiscais e, logo depois, o caso
Americanas elevou de forma substancial a percepção de risco no mercado de crédito. Esse
evento foi seguido de outros, tanto no mercado local quanto global.
Já no segundo semestre, voltamos a ver maior atividade no mercado primário de renda fixa, com
o volume de novas emissões crescendo a cada mês. O movimento veio após melhora na
percepção de risco de crédito, reduzindo os spreads (prêmios de risco) em relação aos
observados no início do ano. Para as empresas emissoras, o fechamento destas taxas se traduz
em menores custos de financiamento, sendo positivo e incentivando a retomada de captações.
O início do ciclo de cortes na taxa Selic também é potencialmente positivo para as empresas, em
nossa visão, uma vez que um patamar mais baixo de juros se reflete em despesas financeiras
menores ao longo do tempo. Consequentemente, os resultados tendem a ser melhores, bem
como a geração de caixa.
13,7
13,2
12,7
12,2
11,7
11,2
10,7
10,2
9,7
abr-24
abr-25
abr-26
abr-27
abr-28
abr-29
abr-30
abr-31
abr-32
abr-33
abr-34
abr-35
abr-36
out-31
out-23
out-24
out-25
out-26
out-27
out-28
out-29
out-30
out-32
out-33
out-34
out-35
out-36
22/nov 6 Meses 02/jan/23
Apesar das melhoras observadas, para 2024 mantemos nossa recomendação de cautela nas
alocações em crédito privado. Entendemos ser ideal optar por títulos de empresas com boa
qualidade de crédito, preferencialmente de prazos (duration) não muito longos (de até cerca de
cinco anos) e limitar a exposição a uma única empresa a cerca de 1% a 3% da alocação.
Títulos públicos e emissões bancárias (com atenção ao emissor e ao volume máximo de

cobertura do FGC – Fundo Garantidor de Créditos) complementam a carteira de renda fixa local.
Em termos de indexadores, permanecemos com a preferência pelo IPCA+, principalmente ao se
considerar a tendência de queda de juros e o cenário externo, bem como o fiscal interno, ainda
instável. Os títulos atrelados ao IPCA de prazo médio a longo oferecem proteção contra a
inflação (que deve permanecer acima da meta do Banco Central), caso mantidos até o
vencimento.
Os títulos prefixados voltaram a pagar taxas próximas a 11% ao ano (ou acima, no caso de
títulos privados), patamar que não era observado havia alguns meses. Apesar de enxergamos
oportunidade, reforçamos incertezas que podem levar a volatilidades adicionais na curva de
juros. Por esse motivo, recomendamos que os prazos para esses ativos sejam de cerca de três
anos (ou menos).
A atenção à marcação a mercado é importante para títulos prefixados e IPCA+. Quanto mais
longo o título, maior será a sensibilidade às oscilações de mercado antes do vencimento, sendo
os prefixados os mais sensíveis aos movimentos.
Por fim, a renda fixa internacional se apresenta como uma opção de diversificação. Com a
expectativa do mercado por manutenção de juros altos por mais tempo pelo Fed, os títulos
públicos soberanos dos EUA (as Treasuries) pagam taxas em dólar em torno de 4,5% a 5,5% ao
ano, dependendo do prazo de vecimento. Assim, é possível investir nesses ativos, conhecidos
como “livres de risco” (“risk free”), recebendo rentabilidades consideravelmente elevadas.
No caso dos títulos corporativos emitidos nos EUA, os bonds, a cautela se faz necessária assim
como no mercado local, sendo ainda mais aconselhável buscar ativos de emissores com boa
qualidade de crédito (high grade).
Nesses dois casos, vale a atenção para o prazo do título. Devido ao risco de juros altos por mais
tempo nos EUA, títulos mais longos pagam hoje rentabilidades mais baixas do que os curtos e,
uma vez que Treasuries e bonds são prefixados em sua maioria, apresentam maior volatilidade
antes do vencimento (marcação a mercado).
Há também o risco cambial, dado que são títulos denominados em dólares e nossa moeda pode
oscilar em relação à americana. Por outro lado, podem ser vistos como uma proteção da carteira
de investimentos, por ser uma moeda forte.
Assim, em nossa visão, 2024 continua sendo um ano de diversas oportunidades para
investimentos em renda fixa. O cenário para crédito privado melhorou e a percepção de risco
macroeconômico, embora ainda presente, reduziu de maneira significativa, como ilustrado na
curva de juros, dando espaço para a retomada de emissões a taxas ainda interessantes.
Diante do ciclo de cortes de juros, os fundos imobiliários estão em um contexto favorável. A
tendência é que essa classe se beneficie de uma maior demanda por ativos imobiliários, uma
vez que, com juros mais baixos, a compra de imóveis se torna mais viável financeiramente. Essa
perspectiva positiva contribui para um aumento no valor das cotas dos fundos, à medida que o
mercado enxerga maior potencial de retorno. Além disso, a classe de fundos de recebíveis
(fundos de papel) ainda se mantém num cenário favorável, já que diversos fundos apresentam
descontos e ainda possuem seus portfólios indexados ao IPCA, equivalentes ao juro real da
economia. Até mesmo entre fundos com portfólios indexados ao CDI ainda enxergamos
oportunidades com rentabilidade atrativa. Saiba mais em nossa visão para cada segmento:
É um dos segmentos para os quais possuímos visão mais construtiva dentro dos
fundos imobiliários. Acreditamos que o segmento manterá crescimento de receitas
em 2024 em ritmo comparado ao observado em 2023. A receita dos shoppings está
associada aos aluguéis variáveis atrelados aos níveis de vendas das lojas.
Entendemos que FIIs com portfólios compostos por shoppings dominantes
apresentem melhoria em seus indicadores de vendas. Com isso, é esperado aumento
nos proventos pagos nos próximos meses, possivelmente levando a um dividend yield acima da
média dos FIIs de shoppings integrantes do IFIX. Nossa preferência se mantém nos FIIs com
shoppings dominantes.
Mantemos nossa visão para o médio prazo, com a perspectiva de maior resiliência
para os ativos bem localizados e de alta qualidade, como os localizados na região
Faria Lima/Vila Olímpia, em São Paulo, e por FIIs com gestores experientes no
mercado imobiliário e inquilinos com capacidade financeira sólida. Adicionalmente,
os fundamentos de longo prazo são sólidos para essa classe de ativo, contribuindo
para uma visão mais construtiva. A despeito do cenário macro atual, enxergamos o
segmento de lajes corporativas uma classe atrativa, dentro dessas condições.
Esperamos a manutenção dos baixos níveis atuais de vacância nos imóveis do

segmento, mantendo os níveis de dividendos pagos, com ganhos graduais seguindo
o reajuste dos aluguéis pela inflação passada. Esperamos uma maior resiliência de
ativos localizados em rodovias próximas à Região Metropolitana de São Paulo e
maiores centros consumidores. No médio prazo, esperamos crescimento moderado
do segmento de galpões logísticos, em linha com a evolução do seu principal driver:
o crescimento do PIB, especialmente o PIB do setor de varejo e logística, e se beneficiando também,
em menor escala, do crescimento do comércio exterior. Em relação às varejistas, inquilinas
relevantes nos galpões, vimos impactos pontuais e controlados em 2023, não caracterizando risco
sistêmico, em nossa opinião.
Mantemos uma visão construtiva para os fundos de papel em 2024, porém, com
preferência aos fundos com melhor relação risco-retorno, ou high grade. Apesar do
processo desinflacionário em curso no Brasil, as projeções de inflação continuam
acima da meta. Com isso, a política monetária deve seguir restritiva, mesmo com
cortes futuros na Selic projetados. Por isso, entendemos ser interessante ter
equilíbrio na alocação destes indexadores, mantendo indexação em CDI visando uma
Maximização dos rendimentos no curto e médio prazos e em inflação pensando no longo prazo.
Importante levar em conta também o risco de crédito dos ativos do setor imobiliário que integram a
carteira de cada fundo, driver relevante da performance dos FIIs deste segmento.
Nossa visão para o agronegócio é construtiva. Importante se atentar às dinâmicas

não só nos diferentes segmentos, mas também a qual ponto da cadeia produtiva
está se expondo. A revenda de insumos é um dos segmentos com maiores desafios
relacionados às baixas margens e a alavancagens em ciclos anteriores. Em açúcar e
etanol, as perspectivas são boas a médio prazos, principalmente na ótica de
produção, volume e margens no preço do açúcar. No setor de grãos, a perspectiva é
positiva, considerando a dinâmica de produtividade favorável e margens saudáveis para os
produtores. A maior parte dos CRAs integrantes das carteiras dos FIAgros são indexados ao CDI, que
acompanha os movimentos da taxa Selic. Os Fiagros devem manter o patamar de dividend yield
médio elevado.
No setor elétrico, o atual cenário de nível confortável de reservatórios deve se manter,

o que pode resultar em preços de energia de curto prazo próximos ao piso,
prejudicando as geradoras mais descontratadas. Em transmissão, será um ano de
leilões com investimento significativo. Além disso, a expectativa é de que elevadas
temperaturas prevaleçam, resultando em alta demanda e beneficiando as
distribuidoras. Por fim, esperamos um segmento de saneamento aquecido, tendo em
vista os leilões esperados para o ano, que podem trazer novas oportunidades pela necessidade de
captação e investimentos. Em relação à nossa cobertura, não esperamos nenhuma volatilidade, dado
o perfil mais resiliente das concessões, com receitas já contratadas e reajustadas anualmente pela
inflação.
DISCLAIMER
1) Este relatório de análise foi elaborado pela XP Investimentos CCTVM S.A. (“XP 9) Este relatório é destinado à circulação exclusiva para a rede de relacionamento
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2) Este relatório foi elaborado considerando a classificação de risco dos produtos 11)O custo da operação e a política de cobrança estão definidos nas tabelas de
de modo a gerar resultados de alocação para cada perfil de investidor. custos operacionais disponibilizadas no site da XP Investimentos: www.xpi.com.br.
3) O(s) signatário(s) deste relatório declara(m) que as recomendações refletem 12)A XP Investimentos se exime de qualquer responsabilidade por quaisquer
única e exclusivamente suas análises e opiniões pessoais, que foram produzidas prejuízos, diretos ou indiretos, que venham a decorrer da utilização deste relatório
de forma independente, inclusive em relação à XP Investimentos e que estão ou seu conteúdo.
sujeitas a modificações sem aviso prévio em decorrência de alterações nas 13) A Avaliação Técnica e a Avaliação de Fundamentos seguem diferentes
condições de mercado, e que sua(s) remuneração(es) é(são) indiretamente metodologias de análise. A Análise Técnica é executada seguindo conceitos como
influenciada por receitas provenientes dos negócios e operações financeiras tendência, suporte, resistência, candles, volumes, médias móveis entre outros. Já a
realizadas pela XP Investimentos. Análise Fundamentalista utiliza como informação os resultados divulgados pelas
4) O analista responsável pelo conteúdo deste relatório e pelo cumprimento da companhias emissoras e suas projeções. Desta forma, as opiniões dos Analistas
Resolução CVM nº 20/2021 está indicado acima, sendo que, caso constem a Fundamentalistas, que buscam os melhores retornos dadas as condições de
indicação de mais um analista no relatório, o responsável será o primeiro analista mercado, o cenário macroeconômico e os eventos específicos da empresa e do
credenciado a ser mencionado no relatório. setor, podem divergir das opiniões dos Analistas Técnicos, que visam identificar os
5) Os analistas da XP Investimentos estão obrigados ao cumprimento de todas as movimentos mais prováveis dos preços dos ativos, com utilização de “stops” para
regras previstas no Código de Conduta da APIMEC para o Analista de Valores limitar as possíveis perdas.
Mobiliários e na Política de Conduta dos Analistas de Valores Mobiliários da XP 14) Ação é uma fração do capital de uma empresa que é negociada no mercado. É
Investimentos. um título de renda variável, ou seja, um investimento no qual a rentabilidade não é
6) O atendimento de nossos clientes é realizado por empregados da XP preestabelecida, varia conforme as cotações de mercado. O investimento em
Investimentos ou por agentes autônomos de investimento que desempenham suas ações é um investimento de alto risco e os desempenhos anteriores não são
atividades por meio da XP, em conformidade com a Resolução CVM nº 16/2021, necessariamente indicativos de resultados futuros e nenhuma declaração ou
os quais encontram-se registrados na Associação Nacional das Corretoras e garantia, de forma expressa ou implícita, é feita neste material em relação a
Distribuidoras de Títulos e Valores Mobiliários – ANCORD. O agente autônomo de desempenhos. As condições de mercado, o cenário macroeconômico, os eventos
investimento não pode realizar consultoria, administração ou gestão de patrimônio específicos da empresa e do setor podem afetar o desempenho do investimento,
de clientes, devendo atuar como intermediário e solicitar autorização prévia do podendo resultar até mesmo em significativas perdas patrimoniais. A duração
cliente para a realização de qualquer operação no mercado de capitais. recomendada para o investimento é de médio-longo prazo. Não há quaisquer
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produtos de investimento oferecidos pela XP Investimentos, utilizamos a 15)O investimento em opções é preferencialmente indicado para investidores de
metodologia de adequação dos produtos por portfólio, nos termos das Regras e perfil agressivo, de acordo com a política de suitability praticada pela XP
Procedimentos ANBIMA de Suitability nº 01 e do Código ANBIMA de Regulação e Investimentos. No mercado de opções, são negociados direitos de compra ou
Melhores Práticas para Distribuição de Produtos de Investimento. Essa venda de um bem por preço fixado em data futura, devendo o adquirente do direito
metodologia consiste em atribuir uma pontuação máxima de risco para cada perfil negociado pagar um prêmio ao vendedor tal como num acordo seguro. As
de investidor (conservador, moderado e agressivo), bem como uma pontuação de operações com esses derivativos são consideradas de risco muito alto por
risco para cada um dos produtos oferecidos pela XP Investimentos, de modo que apresentarem altas relações de risco e retorno e algumas posições apresentarem a
todos os clientes possam ter acesso a todos os produtos, desde que dentro das possibilidade de perdas superiores ao capital investido. A duração recomendada
quantidades e limites da pontuação de risco definidas para o seu perfil. Antes de para o investimento é de curto prazo e o patrimônio do cliente não está garantido
aplicar nos produtos e/ou contratar os serviços objeto deste material, é importante neste tipo de produto.
que você verifique se a sua pontuação de risco atual comporta a aplicação nos 16)O investimento em termos são contratos para compra ou a venda de uma
produtos e/ou a contratação dos serviços em questão, bem como se há limitações determinada quantidade de ações, a um preço fixado, para liquidação em prazo
de volume, concentração e/ou quantidade para a aplicação desejada. Você pode determinado. O prazo do contrato a Termo é livremente escolhido pelos
consultar essas informações diretamente no momento da transmissão da sua investidores, obedecendo o prazo mínimo de 16 dias e máximo de 999 dias
ordem ou, ainda, consultando o risco geral da sua carteira na tela de carteira (Visão corridos. O preço será o valor da ação adicionado de uma parcela correspondente
Risco). Caso a sua pontuação de risco atual não comporte a aplicação/contratação aos juros – que são fixados livremente em mercado, em função do prazo do
pretendida, ou caso existam limitações em relação à quantidade e/ou volume contrato. Toda transação a termo requer um depósito de garantia. Essas garantias
financeiro para a referida aplicação/contratação, isto significa que, com base na são prestadas em duas formas: cobertura ou margem.
composição atual da sua carteira, esta aplicação/contratação não está adequada 17)O investimento em Mercados Futuros embute riscos de perdas patrimoniais
ao seu perfil. Em caso de dúvidas sobre o processo de adequação dos produtos significativos. Commodity é um objeto ou determinante de preço de um contrato
oferecidos pela XP Investimentos ao seu perfil de investidor, consulte o FAQ. As futuro ou outro instrumento derivativo, podendo consubstanciar um índice, uma
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material são baseadas em simulações e os resultados reais poderão ser 18)ESTA INSTITUIÇÃO É ADERENTE AO CÓDIGO ANBIMA DE REGULAÇÃO E
significativamente diferentes. MELHORES PRÁTICAS PARA ATIVIDADE DE DISTRIBUIÇÃO DE PRODUTOS DE
INVESTIMENTO NO VAREJO.

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Fonte: XP Research 1

André Vidal Rafael Barros, CFA

Bernardo Guttmann Vladimir Pinto, CFA

Leonardo Alencar Ygor Altero

Boa leitura e bons investimentos!

Estados Unidos: Juros altos por mais tempo

2,5 Começo do ciclo de

Intervalo do juros neutro Juros real

Permanecemos céticos quanto às perspectivas de crescimento, e os riscos são baixistas.

Em meio a um cenário político altamente polarizado no país, a expectativa é de uma disputa

Europa: Tradeoff entre inflação e crescimento

PMI industrial PMI serviços

Na China, a atividade econômica decepcionou ao longo de 2023, e o crescimento provavelmente

América Latina: Menor crescimento em meio a condições monetárias ainda restritivas

Diante desse contexto, o enfraquecimento da atividade econômica tornou-se mais evidente.

2018 2019 2020 2021 2022 2023 (P) 2024 (P)

3,87 4,03 5,20 5,58 5,28 4,90 4,80

19,65 18,93 19,91 20,53 19,50 17,50 19,30

3250 3277 3430 4080 4853 4150 3800

693,6 751,8 711,8 852,0 851,1 860 830

Fonte: IBGE, INEGI, DANE, INE, Bloomberg, XP Research

O bom desempenho foi resultado de uma combinação de fatores domésticos e globais. No

Particularmente, considerando que a atividade econômica tem enfraquecido — o que é um risco

Teoricamente e empiricamente (no caso do Brasil), os desequilíbrios fiscais exercem pressão

As pressões políticas, de qualquer forma, tendem a aumentar novamente, trazendo volatilidade

2023 2024 2025

Do ponto de vista macroeconômico, como mostramos, as economias globais caminham para

• O caráter estimulativo do elevado déficit fiscal do governo americano (7% do PIB);

Performance dos principais mercados até novembro de 2023

EUA - Nasdaq 100 47.3% Tecnologia (XLK) 49.7%

Meta (META) 171.9%

Tesla (TSLA) 94.7%

Amazon (AMZN) 73.9%

Netflix (NFLX) 60.7%

Microsoft (MSFT) 59.3%

Alphabet (GOOG) 50.9%

Apple (AAPL) 47%

0% 50% 100% 150% 200% 250%

Fonte: Bloomberg, XP Research. Dados até 30/11/2023

Analisando mais detalhadamente as performances regionais e setoriais, notamos a grande

2024: O ano da cautela

Essa persistência da inflação mantém os banqueiros centrais ainda em alerta, especialmente

• Os motivos para a resiliência de 2023 já não estarão mais presentes, e as economias

Reiteramos sempre a necessidade da diversificação internacional para a composição de uma

Liquidez (esq) S&P 500 (dir)

Fonte: Bloomberg, XP Research. Dados até 24/11/2023

Região Score (0-1) Visão Comentários

Ações brasileiras se beneficiam do retorno de fluxos de capital estrangeiro e institucional

Taiwan Coreia do Sul Brasil China

Índia Restante dos M.E. Taiwan Coreia do Sul

Total Índia Restante dos M.E.

Fundos de ações (R$bi) Multimercados (R$bi) Selic (Dir.)

Fonte: B3, Bloomberg, XP Research. Dados de 24/11/2023

Seguimos vendo as ações brasileiras como atraentes

Datas Selic Ibovespa Ibovespa MSCI Brasil

jun/03 abr/04 26,00% 16,00% 15,80% 12.973 19.607 51,10% 32,60%

Preço-alvo Ibovespa Preço Justo Comentários

Fonte: Bloomberg, XP Research. Dados de 30/11/2023

1. Maiores esforços para atingimento de emissões líquidas zero

2019 2020 2021 2022 2023

Conselheiros Externos Conselheiros Independentes Executivos

Fonte: KPMG, XP Research

4. Foco crescente na gestão da cadeia de fornecedores