Carteira Mensal de

BDRs
Dezembro/2022

Objetivo: Recomendar, por meio de

Cenário atual da Estratégia uma estratégia de análise tanto do
A clássica e ora profunda inversão da curva americana, entendida cenário macro global quanto dos
historicamente como fidedigno preditor de crises, não nos parece, fundamentos das empresas, BDRs de
a exemplo de ocasiões pretéritas, inquestionavelmente boas companhias e que permitam
determinística neste momento, na medida em que o principal exposição a diferentes mercados
detentor de estoque de títulos, o Fed, a despeito de
inegavelmente estar enxugando seu balanço, furta-se de vender
Carteira de Dezembro/2022
ou deixar vencer títulos mais longos, ocasionando deste modo o
claro alongamento do duration médio de seu balanço. Não fosse o
compreensível e relevante entesouramento destes títulos, a curva
provavelmente estaria operando com seu feitio natural,
caracterizada pela inclinação positiva, vértice a vértice a partir do
miolo da curva.

Levante Corp Equity Research

Bruno Benassi - Head of Analysis
Gabriel Floriano – Estratégia
Fernando Keith - Analista, CNPI
Além disso, é razoável crer que os agentes econômicos teriam
desta vez razões para precificar desaceleração dos preços em
horizontes mais dilatados, cenário prospectivo respaldado tanto
pelas sondagens de confiança do consumidor, como pelas
implícitas derivadas dos títulos americanos.

Levante Research Corp S.A.

www.levantecorp.com.br
O estresse testemunhado no mercado, em geral, e nos mercados de títulos americanos, em especial,
parece ter se amainado, embora ainda verifiquemos baixos níveis de liquidez e elevado grau de
incerteza. Há pouco mais de mês e meio pudemos observar estresse particular nas taxas americanas
de dez anos, que, muito provavelmente afetadas pela venda de títulos por parte do Banco Central
japonês, maior comitente do ativo dentre estados soberanos estrangeiros, chegaram a operar
ligeiramente acima de 4,30%. O Japão, insistente em sua estratégia de manter taxas curtas em terreno
negativo e em controlar sua taxa longa, viu sua moeda desvalorizar de modo expressivo no ano, tendo
que se valer das vendas para disciplinar a depreciação do Iene.

Conforme apostávamos há meses, em que pese severidade incontestável da escalada de preços de

modo global e crônico, o processo inflacionário não parece, como frequentemente alardeado, guardar
imediato paralelo com a década de 70, tampouco parece o Fed gozar de ilimitados graus de liberdade
na condução de sua política monetária. Lembramos que, se não impedido na teoria, ao menos na
prática, o Banco Central americano poderá se sentir constrangido pelo avanço brutal da dívida
soberana americana nos últimos três anos. À diferença do testemunhado na década de 70, o dólar

www.levantecorp.com.br
2
segue em elevado patamar, acumulando valorização de 10% desde o início da pandemia contra
moedas fortes. A matriz energética nos anos 70 era incomparável e proporcionalmente mais
dependente do petróleo e de restrito número de fornecedores do que hoje em dia. Ademais, a
população jovem representada pelo fenômeno demográfico ocasionado pelos babies boomers operava
como expressivo vetor inflacionário, não desinflacionário, como parece ser o caso agora, em que este
grupo integra o topo da pirâmide etária.

Com relação a vetores conjunturais desinflacionários, enfatizamos que, em razão da dissipação de

choques na cadeia logística de fornecimento, os preços deverão seguir exibindo moderação nos
componentes mais associados a bens comercializáveis, ficando também considerável parte do
processo a encargo da gravidade estatística, que deverá puxar a métrica para o entorno de 3,5%,
parâmetro ainda consideravelmente acima da meta pretendida pela Autoridade Monetária americana,
mas mais perto de algum estado de normalidade aceitável. Lembramos que preços elevados que
permanecem igualmente elevados têm derivada igual a zero ou variação inflacionária nula. Cabe zelar,
no entanto, para que o espraiamento de preços na economia não se propague no tempo, nem as
expectativas sofram desancoragem, algo por ora observado em alguma medida. Os componentes mais
inerciais da inflação, vinculados a serviços, no entanto, ainda inspiram larga cautela.
O grupo correspondente à habitação perfaz algo no entorno de 30% da cesta de consumo aferida pelo
CPI, de maneira que, em se confirmando desaceleração já capturada no mercado imobiliário de modo
abrangente e traduzida em indicadores antecedentes, poderemos observar nos próximos meses
descompressão relevante em magnitude e contribuição neste vetor de preços.
Lembramos que, a despeito da crença na convergência do CPI para patamar inferior, o processo
inflacionário segue preocupante e crônico, na medida em que forças estruturais como protecionismo,
desglobalização e busca pela diminuição da dependência das cadeias de fornecimentos globais
deverão operar como relevantes vetores de preços na próxima década.

www.levantecorp.com.br
3
Embora o mercado de trabalho siga inquestionavelmente apertado, garantindo força às renegociações
salariais, podemos notar, de mais a mais, arrefecimento nas aberturas de vagas. As renegociações,
inclusive, não têm recomposto o poder de compra do trabalho, na medida em que foram estabelecidas
em patamares inferiores à inflação. A dinâmica de desinflação associada a ganhos reais negativos
parece desbancar em alguma medida temores de que a perigosa espiral inflação-salários estaria, se
não consolidada, ao menos sendo gestada na economia americana. A poupança excedente acumulada
em relação à tendência pré pandêmica, de seu lado, ainda parece funcionar como confortável colchão
a revisões da renda real para baixo, mas não somente: a profunda realização dos ativos, a despeito de
ocasionar efeito riqueza negativo, não contribuiu no sentido de as famílias sacarem dos mercados,
pelo contrário, pudemos testemunhar avanço nos aportes.
Mantendo em perspectiva, e tendo em tela que as pessoas físicas detêm a maior participação alocada
em bolsa americana, algo ligeiramente abaixo dos 40%, não parece razoável crer em capitulação, ao
menos não no horizonte preditivo.

www.levantecorp.com.br
4
A tese cuidadosamente construída e frequentemente revisitada não advoga em favor de alocações
somente cabíveis em céu de brigadeiro ou desempenho macroeconômico estelar, mas sim em
economias em convergência para seu estado estacionário, ou seja, para a razoabilidade. O pouso
suave, ou sem maiores avarias, progressivamente menos caudal de acordo com a precificação de
mercado, parece-nos franca e humildemente plausível quando nos deparamos com o ineditismo de
alguns agregados econômicos e com possíveis rompimentos de cânones e relações econômicas
clássicas: a poupança sobremaneira elevada deverá permitir que a velocidade de circulação da moeda
se mantenha abaixo do pré pandêmico e que os canais de transmissão da política monetária levem
mais tempo para operar, não afetando, senão de maneira tênue e escalonada, a atividade. As taxas
pós fixadas no mercado hipotecário não perfazem mais do que 5% dos estoques de crédito, ao passo
que as companhias de modo mais abrangente encontram-se razoavelmente desalavancadas. As
demissões postas em prática especialmente por companhias de tecnologia não espelham a realidade
do mercado de trabalho americano, mais concentrado nos setores de educação, saúde e comércio.
Além disso, a taxa de participação consideravelmente aquém da normalidade, em retornando para
algo mais próximo ao pré pandemia, poderá fazer com que testemunhemos avanço na taxa de
desemprego sem que haja aumento significativo da população desocupada, aliviando em alguma
medida a pressão de reajuste por salários.
Adicionalmente, ao contrário do que observamos em bolsa, onde o valor de mercado de empresas
relacionadas ao consumo de bens integra a maior parte do Market Cap, na economia real observamos
a demanda fortemente associada ao consumo de serviços, setor que tem impressionantemente
exibido vigor.

www.levantecorp.com.br
5
Os múltiplos, a reboque da elevação vertiginosa dos juros, sofreram natural compressão desde seu
pico, digerindo condições menos favoráveis à economia americana, em geral, e aos mercados, em
particular. Decorre que a economia real continua a convergir de modo aparentemente saudável para
seu estado estacionário e, a menos que severas revisões de earnings em linhas com teses de recessão
sejam evidenciadas no próximo ano, não haveria motivos para que os mercados sofressem correção
adicional no intuito de trazer os múltiplos para baixo de seu padrão histórico. Uma preocupação ainda
não fortemente evidenciada relacionava-se com o impacto do dólar valorizado sobre o resultado de
empresas americanas com elevada participação de receita em outros mercados. Na medida do
possível, à exceção de empresas de tecnologia com grossa receita associada à publicidade ou de
companhias no segmento de comércio de bens duráveis que não operaram de modo racional seus
estoques, o terceiro trimestre não se revelou frustrante, pelo contrário, na verdade, o segmento de
Staples conseguiu inclusive avançar neste último trimestre, marcado por forte valorização do dólar.
O mercado doméstico, de seu lado, após operar exclusivamente ao sabor dos fatores globais, em geral,
e da taxa americana, em particular, durante todo o decurso do semestre, findo o período eleitoral,
passou a se ocupar de seus próprios vetores de preços: alegrando-se com expectativas ou padecendo
com ruídos. A zona de rebentação por que passamos, agravada pela recalcitrância do presidente eleito
Lula em cuidar das legítimas preocupações relacionadas à indicação de sua equipe econômica, tornam
mais difícil a diminuição da incerteza e o desanuviamento no horizonte próximo. Neste sentido,
buscando escapar dos ruídos do bimestre, procuramos lançar o olhar para os agregados econômicos
com dinâmica já contratada para o próximo ano, mais especificamente atividade, em maior grau, e
inflação, em menor. O esforço de erguer a vista em direção ao próximo ano reside, não na tentativa de
buscar mais desarbitragens ou vantagens de projeção, mas sim menores dúvidas, já que mantemos a
prática de tentar escapar de apostas binomiais fortemente direcionais. Parece razoável pensar sobre a
atividade nesta chave interpretativa e alocativa.

www.levantecorp.com.br
6
Com relação à atividade, possivelmente observaremos alguma recessão técnica a partir do segundo
trimestre do próximo ano, em razão de elevados juros reais que somente recentemente começaram a
se fazer sentir na economia. Mas não somente: a escalada vertiginosa dos juros reais ex-ante não
guarda paralelo na história recente do Brasil, e, encobertos por um fiscal ainda favorável, deverão
passar a operar de modo mais dramático a partir do próximo ano, com repactuações de dívidas
concentradas no tempo e natural elevação do comprometimento de renda das famílias. Ainda que os
nossos juros estruturais sejam revistos consideravelmente para cima em razão de eventuais mazelas
fiscais, os juros reais ex-ante praticados seguem fortemente restritivos, assegurando margem para
ajustes pontuais na percepção de risco. Em se materializando a noção de que a atividade econômica
deverá fraquejar no segundo trimestre, o Banco Central, ocupado quase que integralmente da meta de
2024, poderá, em cenário de expectativas ancoradas, eventualmente iniciar corte de taxas, sem deixar
de zelar pela estabilidade de preços de modo direto ou pelo arcabouço fiscal de modo indireto. Sem
que haja quebra estrutural de expectativas e mudança trágica e determinante no regime fiscal, apostas
no religamento do ciclo de alta nos parecem despropositadas com os elementos à mesa, na medida
em que, uma vez iniciado, não traria senão tanto dificuldades adicionais no manejo da Política
Monetária, quanto na leitura do ciclo pelo mercado. Enfatizamos que com as variáveis observáveis, e
em se levando em conta o patamar atual dos juros, eventuais frustrações marginais traduzidas em
maior neutro seriam absorvidas pelos juros correntes.

Taxas reais das NTN-Bs

(desde jan/18)
NTN-B Mai23 NTN-B Ago24 NTN-B Ago30 NTN-B Mai35 NTN-B Mai55
9,0
8,0
7,0
6,0
% ano/ano

5,0
4,0
3,0

2,0
1,0
0,0
jan/18 jun/18 nov/18 abr/19 set/19 fev/20 jul/20 dez/20 mai/21 out/21 mar/22 ago/22

FONTE: Anbima| Elaboração: Levante Corp

Não obstante, concordamos que as indefinições tanto sobre agenda material do próximo governo
quanto sobre a indicação de times trazem angústia. O simples e breve anúncio da equipe poderia
adicionar água à fervura, trazendo alguma racionalidade aos ativos, que parecem incorporar de modo
integral e, em movimento pendular de alta frequência, cenários extremos, conforme ruídos se
sucedem. Em alguma medida, seguimos olhando com cautela qualquer sinalização, na medida em que,
conforme observávamos desde antes da eleição, a dinâmica do regime fiscal brasileiro seguiria
altamente incerta, independentemente de quem levasse a eleição.

www.levantecorp.com.br
7
O surpreendente desempenho da arrecadação no ano não se deveu somente à atividade
inegavelmente mais robusta do que o esperado, mas também, e principalmente, à dinâmica
inflacionária pouco construtiva, com índices no atacado, por onde se arrecada, operando durante
considerável parte do ano acima dos índices do varejo, por meio do qual se deflaciona, causando a
ilusão estatística de avanço expressivo na arrecadação real. A inflação contribuiu igualmente para a
diminuição da relação Dívida/Pib, de maneira que, caso a estatística não volte a presumivelmente
subir, será mau sinal: sinal de que a inflação não convergiu para regiões mais aceitáveis, em um
primeiro momento, e para a meta, no horizonte relevante.

Além disso, não podemos negligenciar a importância das receitas não administradas, que contemplam
fontes tanto cíclicas, quanto incertas e não recorrentes, como pagamento de royalties, alienação de
ativos da união e pagamento de dividendos de estatais. Além disso, os juros altamente restritivos
deverão encarecer o carregamento da dívida. A cobrança de prêmios adicionais deverá dificultar a
colocação de títulos públicos em seus leilões, algo já observado em alguns dos leilões recentes.
Queremos com isso sugerir que, para além do balão de ensaio que se faz presente hoje com o anúncio
de nomes para a equipe de transição, a dinâmica fiscal brasileira já seria possivelmente posta à prova a
partir do próximo ano.
As Estatais, conforme largamente anunciado, deverão passar a ocupar um papel central na política
econômica do novo governo, que as entende como instrumentos de desenvolvimento econômico.
Cabe a nós compreender se esse novo entendimento sobre o papel do Estado se restringirá a elas -
estatais - ou se avançará de modo mais insidioso sobre o regime macroeconômico de modo mais
abrangente. Ainda cremos que, por ora, a despeito da volatilidade, a primeira situação segue como
cenário base, passível de confirmação ou revisão tão logo os ministérios sejam anunciados.

www.levantecorp.com.br
8
Resumo dos Mercados de Novembro
O Ibovespa fechou o mês de novembro com queda de 3,06%, em 112.486 pontos, primeiro mês de
queda desde junho, resultando numa performance acumulada 7,31% de alta no ano.
Em relação ao câmbio, o Dólar Americano frente ao real brasileiro USD/BRL teve uma valorização de
0,11%, finalizando o mês na cotação de R$ 5,19. Dos índices mais específicos, tivemos uma queda de
11,23% do SMLL em novembro e 4,15% de queda no IFIX.
Nas bolsas globais, os índices S&P 500 e Nasdaq fecharam, respectivamente, com altas mensais de
5,38% e 5,62%. No Reino Unido, o FTSE fechou em alta de 7,12% e, na Alemanha, o DAX fechou em
alta de 8,63%. Na China, o Índice de Shangai fechou em alta de 8,91%.
Nos EUA, dentre os principais acontecimentos do mês tivemos as eleições de “meio de mandato”,
encontro diplomático entre o presidente americano, Joseph Biden, e o presidente chinês, Xi Jiping, a
divulgação dos dados de inflação e as falas do presidente do Federal Reserve, Jerome Powell. Em
relação as eleições, o resultado foram marcados pelas vitórias republicanas nas esferas do congresso e
senado, mas, ao contrário do que se previa, com uma vantagem menor do que a esperada. Já o
encontro diplomático foi pautado por tons conciliadores e de mútua cooperação, amenizando tensões
em um momento mais acalorado na relação entre os dois países.
Em relação aos dados inflacionários, na contratendência do que estava sendo visto na maioria das
divulgações anteriores, os resultados divulgados vieram melhores do que as expectativas. O índice de
preços ao produtor (PPI) acumulado de 12 meses fechou outubro em 8,0%, abaixo dos 8,3%
esperados, e o índice de preços ao consumidor (CPI) acumulado de 12 meses fechou o mesmo mês em
7,7%, abaixo dos 8,0% aguardado pelo consenso. Por fim, Jerome Powell reafirmou uma postura mais
hawkish em relação a condução da política monetária, trazendo falas em que abaixa expectativas
quanto a eventuais afrouxamentos diante de prints positivos inflacionários.

Fonte: Refinitiv | Elaboração: Levante Corp

www.levantecorp.com.br
9
No Brasil, período pós eleições foi ditado por ajustes de expectativas e precificação de incertezas
perante a condução econômica adotada pelo próximo governo. Ainda sem direcionamentos claros
quanto a postura que será adotada, os mercados penalizaram as companhias estatais, precificando
maior incerteza quanto ao subsídio de crédito nas companhias financeiras e maior controle de preço e
volta dos investimentos em ativos não core na Petrobras. O movimento, junto ao aumento das
preocupações em relação ao fiscal para os próximos anos, que foi acentuado pela PEC de Transição,
que expurga orçamentos de determinadas pastas do limite do Teto de Gastos, contribuiu para a
elevação considerável nos juros de longo prazo.

Um excelente dezembro para todos e boas festas!

Equipe Levante Research.

www.levantecorp.com.br
10
Resumo da Carteira de Dezembro
Empresa Ticker Setor de atuação EV/EBITDA P/L Valor de Mercado Novembro/22
2022E 2023E 2022E 2023E (em US$ mi)
Johnson & Johnson JNJB34 Farmacêutico 13,7x 13,0x 17,3x 16,8x 454.841 10%
Apple APPL34 Tecnologia 7,0x 5,9x 2,4x 2,2x 2.467.030 5%
Amazon AMZO34 Varejo 15,0x 12,1x 143,8x 56,8x 1.060.870 10%
Coca-cola COCA34 Alimentos e Bebidas 21,2x 20,5 24,1x 23,8 1.340.469 10%
Salesforce SSFO34 Tecnologia 16,1 14,2 34,3x 28,6x 313.883 5%
Wells Fargo WFCO34 Financeiro n/a n/a 12,4x 9,1x 1.146.854 5%
JPMorgan JPMC34 Bancos n/a n/a 10,8x 9,8x 715.544 10%
Exxon Mobil EXXO34 Oil & Gas 4,6x 5,6x 8,2x 10x 456.315 10%
Mcdonalds's Corp MCDC34 Alimentos 19,5x 18,1x 27,4x 26,1x 919.315 10%
Microsoft MSFT34 Tecnologia 16,6x 14,4x 24,4x 20,9x 1.748.819 5%
ETF Nasdaq NASD11 ETF - - - - - 20%
Fonte: Levante Research, Factset, Refinitiv

Resumo das Ações da Carteira Mensal

Caso deseje se aprofundar nos cases da Carteira Mensal de BDRs, uma análise complementar de cada
um deles está disponível no fim deste relatório.

Mcdonald’s Corp (MCDC34): McDonald's Corporation é uma companhia do ramo de

alimentação criada em 1964 responsável por operar e franquiar os restaurantes do
McDonald's. A organização possuí restaurantes em mais de 110 países, sendo a principal empresa do
gênero de fast food do mundo. Ademais, a companhia é uma das maiores empregadoras do setor
privado do mundo, ficando muito tempo apenas atrás do gigante do varejo Walmart. Pelo perfil
resiliente do negócio e altamente consolidado na cultura alimentícia global, a companhia vem
mostrando receitas consistentes mesmo em períodos de maior restrição de consumo, sendo uma boa
executora do repasse inflacionário.

JPMorgan Chase & Co (JPMC34): O JPMorgan é o maior banco do mundo

por capitalização de mercado e quinto maior por custódia de ativos com
mais de US$ 3,7 trilhões. Atua nos segmentos de Investment Banking, Comercial Banking, Corporate
Banking e Asset Management. JPM sofreu de modo desmedido no passado recente. Isso se deve em
razão da insatisfação do acionista com a compensação dos executivos e da pouca clareza sobre o
guidance para os gastos em tech. Essa situação deve ser revertida conforme o banco demonstre
esforço em melhorar sua comunicação, movimento já percebido. Aliado a isso, o custo de funding
ainda baixo, o bom histórico do banco em crédito e a competência de seu CIB em ano que deverá ser
marcado por elevado número de M&As inspiram a alocação no papel.

Johnson & Johnson (JNJB34): A Johnson & Johnson é a maior companhia

farmacêutica do planeta. Acreditamos que a liderança setorial, nesse caso,
é poder de fogo para investir de maneira mais forte e certeira em Pesquisa & Desenvolvimento. A sua
operação ostenta margens brutas elevadas (acima dos 60%), alto retorno sobre o capital investido e

www.levantecorp.com.br
11
geração de caixa livre (free cash flow). No curto prazo o cenário é positivo para a empresa, pois ela
deve aproveitar a retomada nos procedimentos cirúrgicos adiados/cancelados pela pandemia, dado
que ela é a principal fornecedora do segmento Médico-Hospitalar. Com a Johnson & Johnson
negociando perto de 14x EV/Ebitda, gostamos muito da relação entre risco e retorno.

Amazon (AMZO34): A Amazon, líder global em boa parte dos setores em que
atua, vem experimentando um período de forte crescimento de receitas há
alguns anos, acima de 40% e com ganhos de margem expressivos. Os últimos resultados apresentados
continuam bastante positivos, mostrando ganhos de participação no e-commerce. Um dos braços
mais fortes da empresa é a AWS, plataforma de serviços de computação na nuvem com crescimento
anual médio de 30% e margens operacionais acima dos 30%. Há, também, a recente aquisição da
MGM, que trará uma maior possibilidade de crescimento no streaming para a Amazon. É por essas
razões – de crescimento e expansão constantes – e pelo desempenho abaixo do S&P 500 no ano que
enxergamos uma boa janela de entrada nas ações.

The Coca-Cola Company (COCA34): A The Coca-Cola Company (KO) é a maior

empresa do ramo de bebidas não alcoólicas do mundo, dona de 500 marcas e
com atuação em mais de 200 países. Das cinco maiores marcas de
refrigerantes do mundo, quatro pertencem à Coca-Cola: Coca-Cola, Diet Coke, Fanta e Sprite. A nossa
tese de investimentos em Coca-Cola (KO) está pautada em quatro fatores: poder de marca,
crescimento da receita orgânica, diversificação das operações e dividendos. Com o beta das ações
(sensibilidade das variações frente à carteira média do mercado) abaixo de 1, a companhia oferece
uma boa proteção neste momento. Ademais, em um setor de maior inflação, o posicionamento em
empresas líderes dos seus setores significa maior possibilidade de manutenção de margens, retorno, e
geração de valor ao acionista.

Salesforce (SSFO34): Baseada nos valores da confiança, sucesso do cliente,

inovação e igualdade que permite que o relacionamento entre clientes,
colaboradores, entre outros órgãos traga o sucesso para a companhia. A
Salesforce é uma grande empresa mundial de tecnologia que atua no segmento
de Gerenciamento de Relacionamento ao Cliente (CRM - Customer Relationship
Management), Cloud Computing & Data e Serviços de Marketing & Vendas. Após anos de
transformações e aquisições de empresas ligadas ou complementares ao negócio, em 2019, a
companhia adquire a Tableau, uma plataforma de análise visual, e se torna a empresa número um em
CRM e transformação digital de empresas atuando em mais de 120 países e 50 estados nos Estados
Unidos.

Exxon Mobil (EXXO34): A Exxon Mobil Corporation é uma empresa petrolífera

Norte Americana. Suas operações incluem a exploração e produção de petróleo

www.levantecorp.com.br
12
e gás, geração de energia elétrica e extração de carvão e minerais. Junto a isso, a companhia também
fabrica e comercializa combustíveis, lubrificantes e produtos químicos.
A companhia é organizada em três segmentos. O segmento Upstream opera com a exploração de
petróleo, extração, expedição e operações de atacado. O segmento de Downstream, opera no
marketing, refino e varejo. O segmento Químico manufatura e comercializa uma variedade produtos
petroquímicos.
Enxergamos a companhia muito bem-posicionada para o atual cenário de alta do petróleo, além disso,
vemos uma oportunidade de capturar o spread existente entre o petróleo e seus derivados, uma vez
que a maior parte da receita desta vem do refino.

Apple (AAPL34): Maior big tech norte-americana, a companhia atua na comercialização de

hardwares e softwares. Dentre os principais produtos físicos, podemos destacar o iPhone,
iPad, Apple TV, Apple Watch, além dos computadores Mac. Já nos softwares, destacam-se
o macOS, iTunes, Safari, sistema operacional móvel iOS, entre outros. Com atuação global, a
companhia está entre as lideranças nos setores em que ocupa, sendo uma das principais geradoras de
caixa do mundo.

Microsoft (MSFT34): A companhia norte-americana desenvolve e vende

softwares de computador, artigos eletrônicos, consoles de jogos eletrônicos
e redes sociais. Dentre os principais produtos, destacam-se o sistema operacional Windows, redes
sociais LinkedIn e Skype, pacote de softwares Office e navegador Internet Explorer, além dos
hardwares do console Xbox, tablets Surface e Smartphones Lumia, ex-Nokia.

Wells Fargo (WFCO34): Como um dos principais bancos norte-americano, o Wells

Fargo atua nos segmentos de Corporate and Investment Banking, Corporate and
Investment Banking, Commercial Banking e Consumer Banking and Lending. O banco
teve um histórico de má governança, que impôs algumas restrições operacionais
como um teto de ativos. No entanto, com melhorias recentes e visíveis na sequência de bons
resultados, o banco demonstra ter melhorado seus processos internos e é um dos principais cavalos
para surfar um patamar de alta de juros no país.

www.levantecorp.com.br
13
Decomposição Setorial da Carteira

Elaboração: Levante Corp.

Análises Complementares das Ações

Leitura adicional para se aprofundar nos cases da Carteira Mensal de BDRs.
Johnson & Johnson (JNJB34):
A Johnson & Johnson é uma companhia centenária, global e que atua em pesquisa e desenvolvimento,
fabricação e comercialização de produtos de saúde, higiene e bem-estar. A empresa é dona de várias
marcas que são referência no varejo tradicional no mundo; entre as mais famosas no Brasil,
encontram-se: Cotonetes, Band-Aid, Tylenol, Hipoglós, Listerine, Neutrogena, Sundown, O.B., dentre
outras.
A companhia ostenta elevadas margens, alto retorno sobre o capital investido e geração de caixa livre
expressiva. As suas receitas são globais, com aproximadamente metade delas oriundas de fora dos
Estados Unidos.
A Johnson segmenta suas operações em Consumidor Final, Médico-Hospitalar e Farmacêutica. Não-
intuitivamente, o “valor” da companhia não está no segmento mais conhecido pela população, mas,
sim, no farmacêutico, no qual as margens são mais elevadas e a avenida de crescimento, maior.
Acreditamos que o principal catalisador das ações está ligado à retomada nos procedimentos
cirúrgicos adiados/cancelados pela pandemia, dado que a companhia é o principal fornecedor do
segmento Médico-Hospitalar.
O desenvolvimento da vacina contra a Covid-19 foi misto. Primeiramente, uma eficácia abaixo do
esperado. Depois, problemas logísticos e suspeita de reações adversas decorrentes da administração
do imunizante. Essas questões, a nosso ver, atrapalharam o desempenho da ação nos últimos meses
de maneira não racional, visto que ela (a vacina) é pouco representativa no mix e sem grandes
expectativas de geração de lucro.
Por fim, com a empresa negociando perto de 14x EV/Ebitda, gostamos da relação entre risco e
retorno.

www.levantecorp.com.br
14
Amazon (AMZO34):
A Amazon foi fundada por Jeff Bezos, em 1994, na garagem de sua casa na cidade de Bellevue, no
estado de Washington, nos Estados Unidos. Líder global na maioria dos setores em que atua, a
empresa vem experimentando um período de forte crescimento de receitas há alguns anos, acima de
40% e com ganhos de margem expressivos.
No começo da trajetória, a Amazon vendia apenas livros online. Atualmente, seu escopo de atuação é
muito mais amplo – vendendo milhares de produtos, incluindo eletrônicos da própria marca, tais como
“Kindle” e “Alexa”, até serviços de computação em nuvem, streaming e outros.
No contexto atual, as principais fontes são provenientes, respectivamente: (i) de vendas online no site
e no aplicativo da Amazon.com, seu marketplace, no qual ela permite que outras varejistas utilizem a
plataforma para vender seus produtos; (ii) e da Amazon Web Services (AWS), seu serviço de
computação em nuvem. Complementam-se a isso o segmento de Assinaturas (Amazon Prime) e a linha
de “outros”, onde estão alocadas, principalmente, as receitas de publicidade online.
A companhia é líder disparada no varejo eletrônico nos Estados Unidos, uma tendência fortalecida
com a pandemia. A AWS também é líder global na prestação de serviços em nuvem, com mais de 32%
de market share e crescimento anual superior a 30%.
As assinaturas dão acesso ao Prime Video, serviço de streaming que já conta com mais de 200 milhões
de assinantes. A receita na linha de “outros” (publicidade) vem crescendo a taxas absurdas. Além
disso, há a recente aquisição do MGM, um “lendário” estúdio de Hollywood que possui um catálogo
diverso e bastante rico de filmes e afins. Com a aquisição, a Amazon dá um passo à frente no
streaming, ganhando ainda mais espaço para brigar com grandes concorrentes no setor, como Netflix
e Disney.
É nessa linha que enxergamos na Amazon um enorme potencial inovativo. Acima, vemos quatro
tendências bem capturadas pela companhia: e-commerce, digitalização dos negócios com serviços na
nuvem (AWS), mudança no paradigma da televisão (streaming) e publicidade online.
É por essas razões – de crescimento e expansão constantes, além de inovação – e pelo desempenho
abaixo do S&P 500 no ano que enxergamos uma boa janela de entrada nas ações. O driver da Amazon

www.levantecorp.com.br
15
é o crescimento do seu top-line e a redução da percepção de risco junto ao mercado com o futuro da
companhia devido à saída do fundador do cargo de CEO.

The Coca-Cola Company (COCA34):

A The Coca-Cola Company (KO) é a maior empresa do ramo de bebidas não alcoólicas do mundo,
dona de 500 marcas e com atuação em mais de 200 países. Das cinco maiores marcas de refrigerantes
do mundo, quatro pertencem à Coca-Cola: Coca-Cola, Diet Coke, Fanta e Sprite. Em adição às “super”
marcas, a companhia conta com um amplo portfólio de marcas regionais e até locais. Parte delas
foram compradas por meio de processos de aquisição, procedimentos que fazem parte da sua
estratégia de crescimento. Ao longo das décadas, a Coca-Cola foi tornando-se uma empresa completa
na indústria de bebidas não alcoólicas prontas para consumo. Em alguma medida, isso se deve à
adaptação da empresa em relação a mudanças nos hábitos das sociedades, cada vez mais conscientes
dos problemas que o excesso de açúcar traz para a saúde. A nossa tese de investimentos em Coca-Cola
(KO) está pautada em quatro fatores:
Poder da marca: a Coca-Cola é uma das marcas mais reconhecidas no mundo, o que lhe confere uma
bela vantagem frente aos seus competidores – elevadas margens brutas/operacionais e retorno sobre
patrimônio;
Crescimento da receita orgânica: volta contundente do consumo fora de casa, com isso, a retomada
da “vida normal”, a Coca-Cola deve retomar o crescimento na receita orgânica a partir do início de
2022;
Receita diversificada e global: a Coca-Cola vem expandindo a sua atuação em várias categorias de
bebidas além dos refrigerantes. Mais de 75% da sua receita é fora dos Estados Unidos, diversificando,
também, territorialmente as suas operações.
Dividendos: A companhia é uma tradicional “vaca leiteira” e tem como meta distribuir
aproximadamente 75% do seu resultado líquido (payout ratio) em dividendos, além de recomprar
ações recorrentemente.
Com o beta das ações (sensibilidade das variações frente à carteira média do mercado) abaixo de 1, a
companhia oferece uma boa proteção neste momento. Ademais, em um setor de maior inflação, o
posicionamento em empresas líderes dos seus setores significa maior possibilidade de manutenção de
margens, retorno, e geração de valor ao acionista.

www.levantecorp.com.br
16
Salesforce (SSFO34):
Baseada nos valores da confiança, sucesso do cliente, inovação e igualdade que permite que o
relacionamento entre clientes, colaboradores, entre outros órgãos traga o sucesso para a companhia.
A Salesforce é uma grande empresa mundial de tecnologia que atua no segmento de Gerenciamento
de Relacionamento ao Cliente (CRM – Customer Relationship Management), Cloud Computing & Data
e Serviços de Marketing & Vendas.
A Salesforce foi fundada em 1999 e nasceu da ideia de quatro corajosos empreendedores que
desejavam armazenar, integrar e monitorar dados através de sofisticados Software (daí vem a
expressão “Software as a Service”) que exprimisse um nível de satisfação no relacionamento das
empresas com seus clientes e ajudar a interpretação dos dados para melhorar as vendas de seus
clientes.
Cinco anos depois, em 2004, a companhia realizou sua abertura de capital na bolsa de Nova Iorque
(New York Stock Exchange) captando US$ 110 milhões, correspondendo a US$ 11 por ação.
Após anos de transformações e aquisições de empresas ligadas ou complementares ao negócio, em
2019, a companhia adquire a Tableau, uma plataforma de análise visual, e se torna a empresa número
um em CRM e transformação digital de empresas atuando em mais de 120 países e 50 estados nos
Estados Unidos.
Neste mesmo ano, com base nos dados da International Data Corporation, a Salesforce detém pouco
mais de 17% do mercado de softwares de CRM no mundo, à frente de outras gigantes da tecnologia,
como a Oracle, a SAP, a Microsoft e a Adobe.
A companhia encerrou o terceiro trimestre de 2021 com uma receita líquida de US$ 6,9 bilhões, um
crescimento aproximado de 27% ano contra ano. Apesar do brilho no topo da linha de resultado, o
resultado operacional e o lucro foram um pouco decepcionantes no último trimestre. O EBIT foi de US$
38 milhões no terceiro trimestre enquanto no mesmo trimestre do ano anterior, esse indicador foi de
US$ 224 milhões. O lucro líquido teve uma queda de aproximadamente 57% em relação ao último
trimestre do ano passado.

www.levantecorp.com.br
17
 Realizado <- ->Projeção
Financials 2019 2020 2021 2022 2023
Receita Líquida (em US$ mi) 13.282 17.098 21.252 26.492 32.044
Crescimento A/A 27% 29% 24% 25% 21%
Ebitda (em US$ mi) 2.261 3.514 4.359 8.249 9.823
Margem Ebtida 17,0% 20,6% 20,5% 31,1% 30,7%
Ebit (em US$ mi) 562 503 455 548 1.179
Margem Ebit 4,2% 2,9% 2,1% 2,1% 3,7%
Lucro Líquido (em US$ mi) 1.110 126 4.072 1.444 603
Margem Líquida 8,4% 0,7% 19,2% 5,5% 1,9%
Lucro Por Ação (em US$) 1,43 0,33 4,38 1,48 0,57
Fonte: Levante Research, Factset, Bloomberg

JPMorgan Chase & Co (JPMC34):

A resiliência nos resultados da companhia, sua posição de liderança global no segmento e a
pontualidade do impacto desproporcional sofrido recentemente na cotação de suas ações devido a
insatisfação do acionista com a compensação dos executivos e da pouca clareza sobre o guidance para
os gastos em tech, tornam o momento atual oportuno para alocação na empresa. A situação de
governança deve ser revertida em breve conforme o banco demonstre esforço em melhorar sua
comunicação, movimento já percebido. Aliado a isso, o custo de funding ainda baixo, o bom histórico
do banco em crédito e a competência de seu CIB em ano que deverá ser marcado por elevado número
de M&As adicionam fatores positivos para a alocação no papel.

Financials 2019 2020 2021 2022E 2023E

Receita Líquida (US$mi) 115.720 119.951 121.649 127.710 137.396
Crescimento A/A 6,40% 3,70% 1,40% 5,0% 7,6%
Lucro Líquido (US$mi) 36.431 29.131 48.334 33.710 37.257
Margem Líquida 31,40% 24,20% 39,70% 26,4% 27,1%
Lucro por Ação (US$) 12,11 8,88 15,36 11,36 12,87
Fonte: Refinitiv. Elaboração: Levante Corp.

www.levantecorp.com.br
18
Rentabilidade da Carteira
A Estratégia de BDRs fechou o mês de novembro com uma valorização de 3,62%, diferença negativa de
3,47 pontos percentuais frente ao retorno de 7,09% do benchmark no mesmo período.
Os destaques do mês foram os ativos: MSFT34 com valorização de 10,22%, JPMC34 com 9,26% e
COCA34 com 6,67%. Os únicos que apresentaram retração foram os BDRs: AMZO34, em 6,21%,
AAPL34 em 3,03% e SSFO34 (1,73%).
No ano, a desvalorização do Portfólio apresentou uma diferença negativa de 0,95 p.p. em relação ao
BDRX, período em que este contraiu 26,80%, frente a retração de 27,75% da Estratégia.

Rentabilidade Histórica¹ Jan fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Ano Início
Estratégia 0,31% 0,31% 0,31%
2020 BDRX 0,93% 0,93% 0,93%
Δ BDRX -0,62% -0,62% -0,62%
Estratégia 4,13% 2,14% 2,41% 0,29% -2,71% -4,19% 0,97% -1,40% -1,70% 3,62% -8,75% 5,55% -0,55% -0,24%
2021 BDRX 6,11% 3,93% 3,08% 0,98% -3,85% -0,28% 5,91% 2,28% -0,17% 11,15% -0,67% 1,71% 33,66% 34,90%
Δ BDRX -1,98% -1,79% -0,67% -0,69% 1,14% -3,91% -4,94% -3,68% -1,53% -7,53% -8,08% 3,84% -34,20% -35,14%
Estratégia -11,41% -6,63% -4,15% -4,45% -5,73% 3,17% 3,94% -3,01% -5,92% -0,22% 3,62% -27,75% -27,92%
2022 BDRx -9,83% -6,82% -3,98% -6,96% -4,32% 0,79% 4,92% -3,05% -8,38% 1,33% 7,09% -26,80% -1,25%
Δ BDRX -1,58% 0,19% -0,17% 2,51% -1,41% 2,38% -0,98% 0,04% 2,46% -1,55% -3,47% -0,95% -26,68%
¹ até maio/21 foi utilizada a rentabilidade histórica da estratégia de Investimento Global - BDRs, que segue o mesmo mandato e é comandada pelo mesmo time da Carteira Mensal de BDRs do Levante Corp

--
Equipe Levante Research.
02/12/2022

www.levantecorp.com.br
19
DISCLAIMER
Este relatório foi elaborado pela Levante Research e o uso é exclusivo de seu assinante, estando protegido pela Lei de Direitos Autorais.
Este conteúdo não pode ser reproduzido, copiado ou distribuído, no todo ou em parte, a terceiros, sem prévia e expressa autorização.

Este documento tem como objetivo somente informar os leitores e não tem a finalidade de assegurar, prometer ou sugerir a existência
de garantia de resultados futuros ou isenção de risco para os leitores. O documento não tem o cunho de ofertar, negociar, comercializar
ou distribuir títulos ou valores mobiliários ou qualquer outro instrumento financeiro.

As decisões de investimentos devem ser realizadas pelo próprio leitor.

O analista responsável poderá esclarecer dúvidas de seus leitores através de vídeos ou relatórios que serão enviados simultaneamente
aos assinantes, mantendo e garantindo a isonomia de informações.

As informações deste relatório foram baseadas em fontes públicas e consideradas fidedignas na data de publicação, e estão sujeitas a
mudanças, não implicando necessariamente na obrigação de qualquer comunicação com respeito a tal mudança.

Conforme o artigo 20, parágrafo único da Resolução CVM 20/2021, o analista Vitor Polli declara-se inteiramente responsável pelas
informações e afirmações contidas neste relatório de análise.

Nos termos do artigo 21 da Resolução CVM 20/2021, os analistas responsáveis pela elaboração deste relatório declaram que as
recomendações contidas neste relatório refletem única e exclusivamente as suas opiniões pessoais e foram elaboradas de forma
independente e autônoma.

Os valores mobiliários não contam com garantia do Fundo Garantidor de Crédito – FGC.

A reprodução, cópia ou distribuição deste conteúdo, no todo ou em parte, implicará ao infrator sanções cíveis e criminais, incluindo a
obrigação de reparação de perdas e danos causados, nos termos dos artigos 102 e seguintes da Lei 9.610/98.

www.levantecorp.com.br
20