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EDIÇÃO DE 20/10/2023

RESUMO
Sobre a alta das taxas dos Treasuries, Powell
afirmou nesta quinta-feira que deixará aconte-
cer. Essa estratégia poderá causar mais danos
do que se o trabalho fosse concluído pelo Fed-
eral Reserve.
 C O N D I Ç Ã O
D E M E R C A D O
Risco Baixo: As condições de
mercado são muito favoráveis,
como quando a valoração não é
muito elevada, o price action e
fundamentos são positivos e o
sentimento não é de euforia. Este
ambiente permite que o investidor
esteja exposto em bolsa no limite
máximo de sua propensão ao risco.
Risco Aceitável: As condições de
mercado permitem uma exposição
de assimetria favorável, normalmente
com fundamentos e price action
razoavelmente positivos. A nota da
valoração e do sentimento podem
variar. Este ambiente permite que o
investidor esteja exposto em bolsa
com posições relevantes, conforme
sua própria propensão ao risco.
Risco Neutro: Quando há dimensões
e indicadores apontando para
direções diferentes, havendo pontos
positivos e negativos que se colidem.
O mercado pode ser seletivo,
com poucas ações ou setores se
destacando. Este ambiente requer
RISCO CONSIDERÁVEL
RISCO CONSIDERÁVEL
que o investidor dê mais atenção à
gestão do risco através da redução
da exposição, encurtamento de stops,
montagem de hedges ou outras
técnicas defensivas.
Risco Considerável: Quando a
assimetria de risco para estar
exposto em bolsa é desfavorável, e
a probabilidade de retorno é neutra
ou negativa. Este ambiente requer
que o investidor tenha uma postura
defensiva, sendo bastante criterioso
na escolha dos ativos, diminuindo ou
zerando sua exposição em bolsa ou
utilizando outras técnicas defensivas.
Risco Elevado: Quando as condições
de mercado são muito desfavoráveis
e o ambiente é muito arriscado,
normalmente quando os fundamentos
e o price action são negativos, podendo
estar aliados a uma valoração elevada
e sentimento de euforia. Este ambiente
requer extrema cautela, sendo
desaconselhável qualquer exposição
em bolsa.
I N S I G H T S
Jerome Powell faz coro com demais membros do Federal Reserve
ao reconhecer que a alta das taxas dos Treasuries poderá permitir
encerrar o ciclo de subida do juro básico.

Powell repetiu o mantra de “higher-for-longer”.

Permitir que o mercado conclua o trabalho é uma estratégia arriscada

que poderia resultar em danos maiores.

A economia chinesa cresce mais do que o esperado, mas por razões

ruins.

As reações dos mercados asiáticos aos dados da economia da China

foram muito ruins.

Campos Neto nega rumores de que a chance de um corte de 25

pbs é maior do que de 75 pbs, mas o mercado futuro precifica
desaceleração do ritmo em dezembro.

Lucro da carteira do MSCI Brazil sobe pela segunda semana

consecutiva.

Lucro no 3º trimestre da carteira do S&P 500 cairia sem as ações

‘Magnificent 7’.

O recente price action do S&P 500 e do Ibovespa causaram estragos

técnicos consideráveis.

CEO da Blackstone, uma das maiores gestoras de private equity,

afirmou que se a política monetária permanecer restritiva por muito
tempo, inevitavelmente resultará em uma desaceleração econômica.

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I – FUNDAMENTOS ECONÔMICOS
ECONOMIA NORTE-AMERICANA

Em seu discurso durante o almoço realizado no Economic Club of New

York nesta quinta-feira, o presidente do Federal Reserve, Jerome
Powell, insinuou que os aumentos nos rendimentos dos títulos do Te-
souro de longo prazo poderiam oferecer ao banco central a possibi-
lidade de suspender a série histórica de elevações da taxa básica de
juros (fed funds rate), desde que o progresso recente na inflação per-
maneça consistente com as visões expressas por outros membros do
Fed em ocasiões recentes. A reação dos operadores no mercado futu-
ro foi a manutenção das expectativas de encerramento da política de
elevação da taxa básica de juros, como tem sido o caso ao longo dos
últimos meses, e uma alta da taxa de juros dos títulos longos, uma vez
que Powell se manifestou no sentido de que não irá fazer intervenções
para controlar sua alta (às vezes o FED atua na compra desses títulos
no mercado secundário para que o preço suba e, consequentemente,
as taxas caiam).

Muito se discute sobre o prêmio de risco exigido pelos compradores

dos Treasuries de longo prazo. Esse prêmio reflete tudo o que não seja
as expectativas básicas dos investidores relativamente às taxas de juro
de curto prazo fixadas pelo banco central. Isso poderia incluir qualquer
coisa, desde um aumento na oferta de títulos até variáveis mais difíceis
de definir, como a incerteza sobre as perspectivas de inflação a longo
prazo, o enfraquecimento da demanda por razões específicas e assim
por diante.

A figura abaixo, conforme tem sido relatado na mídia financeira, ilustra

a diminuição das reservas de títulos do Tesouro dos EUA pela China,
ocorrendo precisamente no momento em que o Tesouro está emitindo
títulos para atender suas necessidades de financiamento. No entanto,
é importante notar que a retirada gradual por parte da China, prova-
velmente motivada por questões geopolíticas, não é a única explicação
para esse fenômeno das taxas altas.
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Figura 1 – Variação mensal do estoque de Treasuries dos EUA possuído pela China –
Fonte: SocGen.

Os rendimentos dos títulos do Tesouro têm o poder de influenciar as

taxas de juros em uma ampla gama de áreas, desde as taxas de hipo-
tecas que afetam o mercado imobiliário, levando a reduções nas com-
pras de móveis e eletrodomésticos com novas casas, até dívidas cor-
porativas e financiamento para a compra de veículos, sejam eles carros
de passeio, utilitários e caminhões. No entanto, até o momento, essas
preocupações, em grande parte, não se concretizaram, uma vez que a
economia deu poucos sinais de ceder diante dos custos mais elevados
de empréstimos.

Em seu discurso, Powell observa indícios de desaceleração no mercado

de trabalho e faz referência a diversos dados, incluindo a diminuição
das vagas não preenchidas (job openings). No entanto, um dos indica-
dores antecedentes mais confiáveis, que costuma antecipar o início de
uma significativa deterioração no mercado de trabalho, é o número de
pedidos de auxílio-desemprego (também conhecido como “PAD”), que
diverge da perspectiva de Powell, já que tem mantido uma tendência
de queda nos últimos meses.

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Figura 2 – Média móvel de 4 semanas do número de pedidos de auxílio-desemprego

nos EUA (desde 1990 no gráfico à esquerda) – Fonte: Fredgraph.

Uma pesquisa conduzida junto aos gestores de fundos pelo Bank of

America, publicada nesta semana, mas realizada no início de outubro,
revelou que os Treasuries eram, de longe, a classe de ativos favorita
entre os investidores. Além disso, as estatísticas semanais do US Com-
modity Futures Trading mostram que os gestores de ativos estabele-
ceram posições compradas em níveis recordes nos mercados futuros
dos títulos do Tesouro de 10 anos em setembro, e estabeleceram re-
cordes similares nos títulos de 30 anos em outubro. Esses gestores
estão adotando uma estratégia consolidada, investindo em títulos de
longo prazo à medida que o ciclo de aperto se aproxima do seu tér-
mino, antecipando uma possível desaceleração econômica. Contudo, é
fundamental ter em mente que no mercado de futuros, as chamadas
de margem diárias desempenham um papel crucial. Um exemplo re-
cente da importância dessas chamadas de margem ocorreu em 2022,
quando fundos de pensão foram obrigados a cobrir as chamadas de
margem, desencadeando uma forte alta das taxas no mercado de títu-
los do Tesouro britânico e culminando na renúncia da Primeira-Ministra,
Liz Truss.

Dado que são investidores de longo prazo e estão dispostos a descon-

siderar as flutuações de curto prazo, muitos gestores argumentam que
o desconforto é apenas passageiro. No entanto, adotar a abordagem
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de deixar o mercado concluir o trabalho do Federal Reserve, como su-

gerido por alguns membros do Federal Reserve com o endosso do pre-
sidente - como Powell mencionou em seu discurso, “deixe acontecer”
- representa uma estratégia potencialmente perigosa. Os mercados,
invariavelmente, têm uma tendência a exceder os limites, e o risco de
desestabilizar não apenas um, mas vários componentes da engrena-
gem econômica, é significativo.

ECONOMIA CHINESA

O PIB da China registrou um crescimento de 4,9% em termos anuais no

terceiro trimestre, superando as expectativas do mercado, à medida
que Pequim intensifica seu apoio à segunda maior economia global. De
acordo com o Gabinete Nacional de Estatísticas da China, a economia
expandiu-se em 1,3% em uma base trimestral, demonstrando uma re-
cuperação de dinamismo após um crescimento de apenas 0,5% no pe-
ríodo de abril a junho.

Economistas consultados pela Reuters haviam previsto um crescimen-

to anual de 4,5% no terceiro trimestre. Esses números, divulgados na
quarta-feira, comparam-se ao crescimento anual do PIB de 4,5% nos
primeiros três meses do ano e 6,3% no segundo trimestre.

Apesar dos indicadores sólidos, os mercados de ações na China e em

Cingapura reagiram com uma expressiva queda de preços, acompa-
nhada por gaps significativos. O índice Hang Seng (Hong Kong) também
apresentou uma reação negativa, embora menos pronunciada. Essa
reação sugeria que algo estava fora da conformidade esperada.

Embora seja verdade que o PIB real informado tenha sido de 4,9%, o
que Albert Edwards, do SocGen, destaca em seu mais recente boletim
semanal de Estratégia Global, é que isso somente foi possível porque
a economia chinesa permaneceu em deflação no terceiro trimestre, o
que dificilmente é um indicativo de prosperidade econômica.

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Conforme explica Edwards, a surpreendente alta de 4,9% no PIB real foi

“possível apenas devido à queda surpreendentemente acentuada de
1,4% no deflator do PIB - que foi então adicionada ao fraco crescimento
nominal de 3,5% do PIB”.

ECONOMIA BRASILEIRA

Na semana passada, surgiram rumores de que Roberto Campos Neto

teria mencionado durante um encontro de autoridades monetárias em
Marrocos que a probabilidade de reduzir a taxa Selic em 25 pontos-
-base era maior do que a de reduzi-la em 75 pontos-base. No entanto,
esta semana, Campos Neto negou ter feito tal afirmação.

Apesar disso, o mercado futuro continua a estimar um corte de 50

pontos-base (pbs) no início de novembro e de apenas 25 pbs em de-
zembro. No entanto, é importante ressaltar que o ambiente econômi-
co doméstico é consideravelmente mais volátil do que o dos Estados
Unidos. Nos EUA, mesmo com menor volatilidade econômica, o Federal
Reserve também procura comunicar constantemente suas intenções
aos operadores do mercado, embora muitas vezes utilize uma lingua-
gem opaca para os não especialistas e até mesmo porta-vozes não
oficiais.

Diante desse cenário, a precificação no mercado futuro não garante

que o Copom efetuará uma redução de 25 pbs na taxa Selic. Essa
informação serve apenas para destacar que, se um corte de 75 pbs
ocorrer, a surpresa seria percebida de forma positiva.

II – VALORAÇÃO DE MÉDIO PRAZO

MSCI BRAZIL

A mediana das projeções de lucro operacional, expressas na moeda

nacional, para a carteira MSCI Brazil nos próximos doze meses, apre-
sentou o segundo aumento consecutivo na semana passada (sexta-
-feira), elevando-se em 0,6%. Esse cenário não era observado desde o

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final de maio. A margem operacional permaneceu estável em 9,8%, e o

impulso nas expectativas de lucro foi impulsionado pelas vendas.

Figura 3 – Mediana das expectativas sobre o lucro operacional da carteira do MSCI

Brazil nos próximos doze meses (vermelho, gráfico à esquerda) e margem (azul,
gráfico à direita) e vendas nominais (preto, à direita) – Fonte: QUAD (dados do IBES/
Refinitiv).

O múltiplo do MSCI Brazil subiu de 7,4x para 7,5x.

S&P 500

De acordo com a Refinitiv, com dados atualizados até a última sexta-

-feira, as projeções apontavam um aumento nominal de 2,2% no lucro
operacional da carteira do S&P 500 no terceiro trimestre em compa-
ração com o mesmo período do ano anterior. No entanto, se excluirmos
as ‘Magnificent 7’ (Apple, Amazon, Microsoft, Meta Platforms, Google,
Nvidia e Tesla), o crescimento nominal dos lucros na carteira seria de
-2,3%.

III – PRICE ACTION

Além de não ter conseguido romper uma importante resistência, a re-
cente queda do S&P 500 empurrou o índice para a sua segunda visita
à mais importante Linha de Tendência de Alta (LTA) formada desde

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o início da reação no final de 2022. Caso seja violada, a tese do re-

nascimento do mercado-touro estaria seriamente comprometida e a
reação que houve desde o início do ano, embora intensa, teria sido um
touro na barriga de um urso.

O Ibovespa, após romper para baixo a principal LTA formada desde a

recuperação no final de março, não conseguiu mais negar tal rompi-
mento. O índice SMLL está no território negativo em 2023 e o Ibovespa,
caso não tivesse a Petrobrás salvando, também estaria negativo em
2023.

Em ambos os mercados (Brasil e EUA), ocorreu um considerável dano

técnico, que claramente resultou do aumento implacável das taxas dos
Treasuries dos EUA.

IV – CONCLUSÃO
Um dos principais executivos do Blackstone Group, uma das maiores
gestoras de private equity do mundo, resumiu bem o que tem aconte-
cido nas últimas semanas, ao emitir um alerta sobre o recente aumen-
to acentuado nos rendimentos dos títulos do Tesouro de longo prazo
dos EUA, prevendo que em breve impactará os consumidores e desa-
celerará a economia.

Jonathan Gray, presidente da Blackstone, compartilhou em entrevista

ao Financial Times que o salto nos rendimentos dos títulos do Tesouro a
10 anos levará os consumidores a adotar medidas de contenção finan-
ceira. Ele observou: “Quando as hipotecas de 30 anos e os emprésti-
mos para automóveis atingem 8% aa, isso afeta o comportamento dos
consumidores”.

Gray também expressou a preocupação quanto à sustentação do cres-

cimento, afirmando que, se a política monetária permanecer restritiva
por um período prolongado, isso inevitavelmente resultará em uma de-
saceleração econômica.

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Gray acrescentou que o recente aumento das taxas de juros nas últi-
mas semanas exercerá pressão negativa sobre o valor dos ativos fi-
nanceiros de forma mais ampla. Ele afirmou: “Definitivamente, há um
impacto em todos os ativos quando ocorrem movimentos significativos
nos títulos do Tesouro de 10 anos”.

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JARBAS A. GAMBOGI BRUNO SANDRI

Analista CNPI-T 2715 Analista CNPI 2349

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