Valuation O Roadmap Difinitivo

O Roadmap Definitivo VZA 2.
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O Roadmap Definitivo VZA 2.0
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A nossa principal ideia, desde o dia 0, é proporcionar, aos nossos

Apresentação alunos e clientes, uma boa experiência ao aprender finanças - com
uma linguagem simples e acessível, mesmo falando de temas com-
Edufinance plexos.
Olá! Nós somos a Edufinance! Uma das principais plataformas de Fazemos isso tudo não apenas para ganhar dinheiro, mas também
educação financeira do Brasil! acreditamos que quanto mais pessoas souberem gerir melhor seu
dinheiro e seus investimentos, menos desigualdade social teremos.
A Edu como empresa nasceu em janeiro de 2019, mas desde 2016 ela
já existia como um blog criado pelos dois sócios idealizadores: Leandro De acordo com a FGV Social, em 2021, 29,6% da população bra-
Siqueira e Lucas Nóbrega. sileira vivia em situação de pobreza, ou seja com uma renda familiar
menor que 497 reais por mês. Isso dá mais de 60 milhões de pes-
soas, que é, aproximadamente, a população da Bélgica (11,8), Re-
pública Checa (10,7), Grécia (10,5), Portugal (10,2), Suécia (10,4) e
Suíça (8,5) somadas!
Não é apenas um número, não é apenas uma estatística, mas uma

geração inteira de jovens sem a menor perspectiva de crescimen-
to. É uma previsão de futuro simplesmente inaceitável para muita
gente. E para nós também.
Leandro Siqueira Lucas Nóbrega
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Se apenas uma parcela minúscula da população sabe como o dinhei-

O que você vai encontrar aqui?
ro funciona, ela obviamente vai ser mais rica do que o resto da popula-
ção, causando mais desigualdade social. Esse é um material de apoio para o curso “Valuation | Do Zero ao
Avançado” ministrado inteiramente pelo nosso professor Leandro
Estamos aqui pra mudar essa realidade e quebrar essa corrente que Siqueira.
perdura há anos no nosso país! Nós somos a Edufinance!
Pensamos em um material que siga toda a ordem dos concei-

tos apresentados no curso, mas que também funcione de manei-
ra independente. Por isso, pensamos no formato de um Roadmap
(“Mapa da Estrada”, em inglês)! Vamos te mostrar o passo a pas-
so de um Valuation bem feito, de maneira fácil e didática, como se
você estivesse fazendo uma viagem de carro.
As aulas do curso estão totalmente disponíveis na plataforma da

Edufinance! Além disso, temos uma excelente comunidade de alu-
nos lá no Telegram, onde todos os analistas da empresa também
estão lá tirando dúvidas e trocando ideias sobre o tema de avalia-
ção de empresas e investimentos. Recomendamos bastante que
você entre e interaja por lá!
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Caixa Descontado” (FCD ou DCF, em inglês) e “Avaliação por Múl-

FAQ tiplos”, mas existem artigos que dizem que existem mais de 10 for-
mas diferentes de se fazer.
Vocês dão recomendação de investimentos?
Aqui, focamos no DCF pois, além de ser a mais robusta, também
Não! Nosso curso tem o foco educacional, onde queremos te mos- nos permite entender a empresa como um todo, o que facilita as
trar e ensinar a usar as ferramentas que vão te dizer se uma ação de projeções e nos dá mais tranquilidade no processo.
uma empresa está cara ou barata.
Tentei fazer meu primeiro Valuation em

Preciso ser formado em economia para casa e deu tudo errado! E agora?
fazer o curso?
Primeiro, não desista! As primeiras vezes podem ser complicadas
Não! Nosso foco aqui é que uma pessoa que tenha acabado de sair
mesmo, ainda mais pra quem começou do zero! Mas, como o curso
do ensino médio consiga entender como funciona a ferramenta e pos-
te leva do zero ao avançado, você vai ter todo conhecimento ne-
sa usar!
cessário para fazer acontecer. Ou seja, continue estudando e pra-
ticando! Não só a ferramenta, mas o mercado financeiro exige um
Vocês ensinam todos os métodos de
estudo e prática constantes.
Valuation?
Não! Valuation é quase como uma arte e existem várias ferramentas Travou em algum ponto? Sinta-se à vontade para usar o fórum da
disponíveis para fazer essa pintura. As mais populares são “Fluxo de nossa plataforma ou o grupo do Telegram dos alunos! A gente vai
te dar todo suporte o mais rápido possível!
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Preciso saber Excel?
Sim! Aqui não tem como fugir mesmo! Mas calma que você não pre-
cisa ser ninja e realizar truques mirabolantes no Excel, só que você vai
precisar dominar, pelo menos, o básico para conseguir nos acompa-
nhar nas aulas!
Mas afinal, o que é valuation?
Que bom que você perguntou! Vamos começar?
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O que Valuation?
Saindo do Zero - Arrume as Malas!
“Preço” e “Valor”, apesar de confundidos eventualmente, são
Imagine que estamos no País do Valuation. Você acorda em sua casa
coisas bem diferentes. Preço, segundo Alexandre Póvoa, é “uma
e vai fazer uma viagem de carro para sair de férias. O trajeto é a princi-
referência objetiva, representado simplesmente pelo ponto de en-
pal rodovia do país, que sai da sua posição inicial, a Cidade Zero, e vai
contro entre oferta e demanda por um bem ou serviço em deter-
até o Mar Avançado.
minado momento do tempo”.
A gente quer sol e praia! Então nosso destino é o mar!

E o valor? Bora pegar pela etimologia. Valor vem do latim “valore”,
que inicialmente significava “coragem” e depois, passou a remeter a
Primeiro, antes de qualquer viagem, vamos arrumar as malas! Arru-
“quantia que se dá em paga de uma mercadoria ou de um serviço”,
mando tudo de uma forma que vamos levar tudo o que iremos precisar
bem o que o preço significa hoje. “Coragem” significa “habilidade
no nosso destino e, principalmente, entender a nossa trajetória. Então
de enfrentar o medo, a dor, o perigo, a incerteza ou intimidação;
vamos começar por aqui:
intrepidez, audácia; fé; auto-confiança”, ou seja, emoções bem hu-
manas e que não necessariamente controlamos totalmente.
Neste primeiro módulo, vamos te explicar o que é valuation e por que
avaliar uma empresa, além de entender a relação entre narrativas e nú-
Assim, as raízes do significado de valor estão mais ligadas a uma
meros.
subjetividade, onde incluem variáveis que podem mudar de pessoa
para pessoa. Afinal, todo mundo sente medo ou perigo, mas não
nos mesmos níveis, né?
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A diferença então entre “preço” e “valor” é essa: enquanto o primeiro res, indenização de um processo trabalhista, o videogame que seu
é direto, objetivo e definido automaticamente pela oferta e demanda, filho tanto pediu, uma bolsa de grife que imita uma sacola de lixo, e
o segundo tem um quê de subjetividade e, para ser encontrado, passa por aí vai.
por um processo chamado “Avaliação” (ou “valoração”).
Por que fazer um valuation?
Por conta dessa diferença, a unidade de preço pode ser bem diferen- No ponto anterior, a gente já dá duas ótimas justificativas para fa-
te de valor. Isso fica bem evidente no mercado de ações, já que todo zer um valuation: A diferença entre a unidade de preço e de valor, e
dia os preços ficam mudando (pois os investidores e especuladores a questão do curto prazo.
compram e vendem as ações), mas esses preços, no curto prazo, mos-
tram mais como está a oferta e demanda do mercado do que quanto Saber avaliar uma empresa e chegar a um número te dá controle
realmente valeria a empresa, o que seria seu “Valor Justo”. sobre seus investimentos, seja pessoa física (pode ser um investi-
dor bilionário ou um pequeno) ou seja jurídica (tanto uma empresa
Às vezes, as ações de uma empresa podem estar em grande queda, que investe para rentabilizar seu caixa, quanto um mega fundo de
mas existem variáveis subjetivas que te fazem acreditar que ela pode investimento trilionário).
voltar a subir (ou seja, seu valor justo é maior) ou despencar ainda mais
(ou seja, o buraco é mais embaixo). Esse controle é uma arma poderosa no mercado de investimen-
tos: você não se perde! Se você sabe o número que a empresa
Assim, Valuation é o processo de avaliação de uma empresa para en- vale, de acordo com suas premissas, você vai conhecer as melhores
contrar seu valor justo (e depois comparar em relação ao preço atual oportunidades de investir e ganhar mais dinheiro (que, no final do
dela). Falamos em avaliação de uma empresa mas, na verdade, tudo dia, é o que todo mundo quer).
pode possuir um preço e um valor: ingresso para a final da Libertado-
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Olha o exemplo: A empresa EDUF11 está com a cotação de R$ 20,16 Você se lembra disso e revisita a sua avaliação: a diretoria conti-
na bolsa. Mas, pelo seu valuation, você entende que ela vale pelo menos nua boa e focada em gerar valor aos acionistas, os resultados da
R$ 30,30. Isso dá um upside (potencial de alta, em inglês) de 50,29%! empresa continuam ótimos e as projeções até melhoraram. Tudo
Imagina seu dinheiro poder aumentar em mais de 50%, hein? Isso te dá o que explicaria essa queda é só um momento de baixa no preço.
autonomia, controle e confiança para investir nessa empresa. Agora sim! Dá pra pensar melhor e no longo prazo!
Mas espera! Depois de investir, ela começou a cair nos próximos dias O curtoprazismo pode fazer com que investidores e executivos
e agora ela vale R$ 13,22! Desvalorização de 34,4% do seu investimen- derrapem e acabem esquecendo do que importa: gerar valor. Só
to! E agora? Você vende tudo e toma o prejuízo efetivo de mais de 30% lembrar das grandes bolhas dos mercados financeiros: a crise de
do seu patrimônio? Espera? 29, a bolha da internet, a bolha das NFTs. Todas elas aconteceram
por conta da euforia do mercado no momento, o que aumenta a
Agora vamos para o segundo motivo: a questão do curtoprazismo. demanda pelas ações ou ativos, inflando assim o preço delas. É
Curtoprazismo é o foco excessivo em observar resultados já no curto como quando a gente assopra ar para encher uma bolha de sabão.
prazo, o que faz com que investidores e executivos tomem decisões
precipitadas que acabam destruindo valor. Uma hora, as leis da economia fazem valer e a oferta e demanda
voltam ao normal! No longo prazo, só fica lá em cima quem real-
“Os melhores gestores não poupam esforços na segurança, não to- mente merecia estar: quem gerou valor! Seja pelas suas vantagens
mam decisões que destroem valor só porque seus pares estão toman- competitivas (que realmente são vantagens), seja pela gestão de
do e não usam truques contábeis ou financeiros para turbinar os lucros seus executivos.
no curto prazo”
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E o que é melhor para identificar essas vantagens do que uma avalia- Quando nos apaixonamos por uma tese, acabamos por confiar
ção minuciosa da empresa? Assim, fica claro que o valuation pode ser demais que ela VAI acontecer, e nos esquecemos de reavaliar nosso
um bom remédio contra o curtoprazismo! Só cuidado para usar a dose modelo, ou pior, colocar nossa paixão nessa reavaliação e enviesar
certa! Pois se apaixonar por uma tese pode te levar a uma overdose. completamente a nossa tese, podendo criar uma história mirabo-
lante só para justificar nossa paixão. (“Ela só está feia na foto, mas
Narrativas e Números (ou a inesperada pessoalmente é linda”, disse o investidor).
virtude da paixão por uma tese)
Bora falar sobre um ponto que chamamos atenção no último pará- É sempre interessante relembrar que, avaliar uma empresa é uma
grafo: a paixão por uma tese. arte. Esse arte tem origens nas ciências humanas e exatas. Os nú-
meros nos dão disciplina nas histórias e as histórias expõem os vie-
Acontece que, ao analisarmos (de verdade) uma tese de investimen- ses e a “paranoia” dos números.
tos, podendo ser de alta ou de baixa de um ativo, às vezes podemos

nos “apaixonar” por ela: queremos muito que ela aconteça e deixamos O valuation, então, é a ponte que liga narrativas a números.
a emoção superar a razão. Isso não é bom…

Conclusão
O mundo corporativo é bem dinâmico. As variáveis subjetivas e obje- Conseguimos entender qual a importância de um valuation e por-
tivas que usamos em nosso valuation podem sofrer alterações bruscas. que fazemos um? Então nossa mala já está pronta para a viagem!
Por isso, é sempre importante ir acompanhando seu modelo e ir revisi-
tando a tese, já que de um trimestre pra outro, as coisas podem estar Como uma boa viagem de carro, a gente sai bem cedinho e toma
bem diferentes de quando você faz a avaliação. café na estrada mesmo! Bom que pegamos o amanhecer no País
do Valuation.
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Formulário de Referência, como calcular as Margens Bruta, Líquida

Primeira Parada: Café! e EBIT, como calcular o Capital de Giro, ROIC e ROE.
Não dá pra encarar uma viagem longe de estômago vazio, certo? Va-
Os Documentos Padrão
mos parar em uma lanchonete em um posto de gasolina que fica na
estrada. Quando uma empresa está listada em bolsa, ela é obrigada, pe-
los órgãos reguladores, a divulgar alguns demonstrativos financei-
Entrando lá, primeiro, vamos dar uma olhada nos cardápios. Aqui no ros. O motivo é para aumentar a paridade de informação, ou seja,
País do Valuation, as empresas possuem vários cardápios padroniza- permitir que todo mundo tenha as mesmas informações, nivelando
dos para mostrar o que elas têm a oferecer. Mas nós só precisamos de mais o jogo do mercado financeiro entre os investidores.
3, por enquanto: Balanço Patrimonial (BP), Demonstração do Resulta-

do do Exercício (DRE) e o Formulário de Referência (FRE). Além disso, esses documentos nos deixam analisar melhor a em-
presa. Já que abrem a realidade dela pra gente e nos deixam cons-
Mesmo assim, vale mencionar as Notas Explicativas das DFPs (De- truir nossos modelos.
monstrações Financeiras Padronizadas), onde elas explicam item por

item das demonstrações financeiras, e a Demonstração dos Fluxos de Como dito, para nós, 3 são os principais documentos: o BP, a DRE
Caixa (DFC), onde também podemos encontrar informações valiosas, e o FRE.
como o CAPEX e a Depreciação dos anos anteriores.

O BP é uma fotografia da estrutura de capital da empresa, o DRE
Nesse módulo, vamos te ensinar sobre como funciona a estrutura do conta como foi a performance financeira da empresa nos últimos
Balanço Patrimonial, da Demonstração de Resultado do Exercício, do anos, e o FRE é uma bíblia da empresa (literalmente, pois é bem
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detalhada e com várias páginas). (iguais aos que fazemos, mas não necessariamente com a inten-
ção de vender), imobilizado (todos os bens físicos que estão ali pra
Existe um 4º documento que é bom lermos, mas é bom ter um pou- manter o funcionamento da empresa, como prédios e máquinas) e
co de cuidado. Estamos falando do “Release de Resultados”. Ele é uma intangível (aqueles bens que não tem estrutura física mas possuem
versão mais perfumada dos resultados da empresa, pois a gestão pode valor, como patentes e softwares).
montar com boa liberdade, o que deixa ela colocar os melhores resul-
tados em destaque e tirar um pouco a atenção do que foi ruim. Em tempo: o ATIVO é composto pelos direitos que a empresa
tem a receber!
Bora explicar os 3 principais! A função do BP é mostrar o que a em-
presa tem a receber, o que ela deve e os próprios bens dela. Pra facili- Vamos para a conta do PASSIVO. Ela também é dividida em 2
tar o entendimento da lógica desses valores, a empresa tem que dividir caixinhas: o PASSIVO CIRCULANTE (tudo o que a empresa preci-
tudo em “caixinhas” que chamamos de Contas. Pela lógica do início do sa pagar em até 1 ano) e o PASSIVO NÃO CIRCULANTE (agora o
parágrafo, você já percebeu que são 3 contas: ATIVO, PASSIVO e PA- pagamento é só após 1 ano). Se o ativo é composto de direitos a
TRIMÔNIO LÍQUIDO. receber, o PASSIVO é composto de obrigações.
Dentro da conta do ATIVO, é possível dividir em 2 caixinhas: o ATIVO

CIRCULANTE (tudo o que a empresa tem que receber em até 1 ano) e
o ATIVO NÃO CIRCULANTE.
Nessa última, a divisão é entre mais 4 caixinhas: realizável a longo pra-

zo (tudo o que a empresa tem que receber após 1 ano), investimentos
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Por fim, o PATRIMÔNIO LÍQUIDO é a conta onde estão todo o dinhei- No final das contas, temos que: ATIVO = PASSIVO + PATRIMÔ-
ro investido pelos sócios da empresa. Como você pode imaginar, ele é NIO LÍQUIDO. Mais fácil assim, não?
dado pelo que sobra da diferença entre o ATIVO e o PASSIVO. Essa
conta é composta pelas seguintes caixinhas: capital social, reservas de Os mais atentos perceberam que até agora a gente não falou de
capital, ajuste de avaliação patrimonial, reservas de lucros e prejuízos Lucro ou Receitas. Mas é porque essas contas ficam no outro car-
acumulados (e que não precisamos conhecê-las a fundo, por enquan- dápio: na DRE.
to).
Informando aqui que essas contas ficam de fora pois elas não fa-
zem parte da estrutura financeira da empresa, e sim do resultado.
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A DRE é um documento relativamente simples de entender: basta ler Deduzidas as despesas operacionais, temos o Lucro Operacio-
de cima para baixo. Pra ilustrar, vamos imaginar ela como uma pirâmide nal, que também é chamado de EBIT ou Lucro Antes dos Juros e
invertida. Lá no topo, está tudo o que a empresa ganhou vendendo Imposto de Renda (LAJIR). Essa linha é muito importante pois ele
seus produtos ou serviços (sem descontar nada), que é o que chama- é um termômetro para o quanto a empresa está conseguindo lucrar
mos de Receita Bruta. Dessa Receita Bruta, vão bater alguns descon- com suas atividades operacionais. Isso permite a comparação en-
tos (tipo o imposto ICMS), de onde vamos ter a nossa Receita Líquida. tre empresas do mesmo setor em países diferentes, por exemplo.
Da Receita Líquida, vamos tirar o Custo de Mercadoria Vendida (CMV), Beleza! Do EBIT, nós somamos o Resultado Financeiro da empre-
que é basicamente todo o custo envolvido na produção, revenda ou na sa. Resultado Financeiro nada mais é do que a diferença entre as
prestação do serviço por parte da empresa. Somando Receita Líquida Receitas Financeiras (os lucros com as aplicações financeiras dela)
e CMV, nós temos o Lucro Bruto. e as Despesas Financeiras (os juros das dívidas que ela tomou).
Como você já deve imaginar, geralmente esse Resultado Financei-
Do Lucro Bruto, nós vamos deduzir todas as despesas que são en- ro é negativo.
volvidas na manutenção das operações da empresa, as chamadas
Despesas Operacionais (lembrando que os custos de produção estão Realizando essa soma do EBIT com Resultado Financeiro, tere-
dentro do CMV, não aqui). Inclusive, aqui tem um caso interessante, mos o Lucro Antes do Imposto de Renda (LAIR), também conhe-
pois existem 3 contas dentro dessas despesas que são as mais comuns cido pela sigla EBT. Ou seja, é só abater o Imposto de Renda, que
e famosas: Despesas com Vendas, Gerais e Administrativas, conheci- no Brasil tem a alíquota de 34% (25% do IRPJ mais 9% do CSLL).
das no mercado pela famosa sigla “SG&A”. Lembrando que muitas vezes, a Alíquota Efetiva acaba sendo me-
nor que 34%, pois existem subsídios do governo e algumas podem
usar prejuízos de anos passados para abater no IR deste ano.
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OK! IR abatido? Temos, oficialmente, nosso Lucro Líquido. Por fim, vamos voltar um pouquinho. Você reparou que ali em
cima eu falei do EBIT, que é o Lucro Operacional. Se você está in-
teirado no mundo corporativo (ou assiste muito Shark Tank) já deve
DRE ter ouvido falar no EBITDA. Ele existe e é diferente do EBIT! O EBI-
TDA nada mais é que o EBIT somado às despesas de Depreciação
e Amortização.
A gente faz essa soma pois, apesar de serem Despesas, elas não
possuem efeito no caixa da empresa, somente contábil. Imagina
comigo: quando você compra um carro e ele sai da concessionária,
ele já perde valor, mas essa perda é meramente contábil! Você não
vai ter que pagar, do seu bolso, para alguém a Depreciação do seu
carro. Com a Amortização é similar, só que ela acontece apenas
com bens intangíveis.
Assim, o EBITDA é quanto a empresa gerou de caixa operacional,

pois adicionaram novamente a Depreciação e Amortização.
Também temos a questão NOPAT (Net Operating Profit After Ta-

xes). Esse indicador nada mais é do que o EBIT multiplicado pela
alíquota do IR. Ou seja, NOPAT = EBIT * (1-IR). Esse indicador é o
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Lucro líquido adicionado ao Resultado Financeiro. É preciso prestar que não se bastam sozinhas.
atenção nesse IR, pois dependendo de como você faz o modelo, pode
ser tanto a alíquota efetiva, quanto a marginal. O último documento/cardápio a olharmos é o Formulário de Re-
ferência (FRE). Lá você vai ter acesso a toda a parte das operações
Já que estamos olhando os cardápios a muito tempo, vamos falar dela. Normalmente, são mais de 200 páginas explicando detalha-
das Margens! Provavelmente você já ouviu falar por aí de margem líqui- damente, todo o processo produtivo, todos os processos judiciais
da e não sei mais o que. Ela fica aqui, quase como uma sobremesa. Ba- que a empresa tá envolvida, todos os fatores de risco e muito mais.
sicamente, conseguimos a margem se dividirmos algum dos Lucros da
DRE pela Receita Líquida. Por exemplo, se dividirmos o Lucro Líquido É extremamente aconselhável que todo mundo leia o FRE da em-
pela Receita Líquida, temos a Margem Líquida. Outras três relevantes presa, pelo menos uma vez, antes de investir nela. Com o tempo,
são a Margem Bruta (Lucro Bruto/RL), Margem EBIT ou Operacional você vai entendendo quais são as seções mais importantes do for-
(EBIT/RL) e a Margem EBITDA (EBITDA/RL). mulário. De qualquer forma, a minha sugestão é que você preste
bastante atenção, necessariamente, nesses 4 tópicos.
Agora, pra que encontrar a margem? O principal motivo é para en- O primeiro deles é o tópico sobre fatores de risco. Lá você vai en-
tender a eficiência dos resultados da empresa e para poder comparar contrar todos os fatores que podem afetar negativamente os re-
esses indicadores com os de empresas semelhantes. Se uma empresa sultados da empresa. Por exemplo, lá você encontra todos os pro-
tem uma Margem Bruta de 10%, quer dizer que de toda a Receita Lí- cessos judiciais que ela tá envolvida e encontra também quais são
quida, só 10% vira Lucro Bruto. Como a única linha entre essas duas é o os abacaxis do setor do qual a empresa faz parte.
CMV, quer dizer que essa empresa tem um CMV altíssimo! Isso é bom
ou é ruim? Depende de cada setor e depende de como você conduz Em seguida, vem as atividades do emissor. Esse tópico faz um óti-
sua análise. Indicadores de Margens são excelentes ferramentas mas mo resumo da operação, de como a mercadoria ou o serviço que a
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empresa vende é produzido. Ele vai te evitar muito tempo de pesquisa de Ativo quanto de Passivo Circulante. Mas fica ligado! Não são to-
e vai ajudar muito você na hora de fazer as suas análises. dos os itens do Ativo Circulantes que entram no Capital de Giro.
O terceiro são os comentários dos diretores. Vira e mexe eles deixam Idealmente, o Capital de Giro é a diferença entre algumas contas
escapar alguma coisa nessa seção, então vale a pena dar uma olhada. do Ativo Circulante com algumas contas do Passivo Circulante.
Por último vem a seção de projeções. As empresas têm a opção de Do Ativo Circulante, as contas que você vai precisar somar são:
fazer projeções sobre os seus próprios resultados ou não. Se ela fizer, “Caixa e Aplicações Financeiras”, “Contas a Receber de Clientes”,
vai estar nessa seção e você vai poder usar essas projeções pra emba- “Estoques”, “Outras Contas a Receber” e “Despesas Antecipadas”.
sar as suas próprias análises, principalmente quando você estiver estu-
dando sobre Valuation e quiser fazer seu próprio modelo. Já os itens do Passivo Circulantes são: “Fornecedores”, “Impos-
tos a Recolher”, “Salários e Aluguéis”, “Obrigações Estatutárias” e
Capital de Giro “Outras Obrigações”.
Tomando nosso café e olhando ao redor, você vê que a lanchonete

Mas fica ligado que dependendo do setor, podem surgir outros
é um lugar bem arrumadinho e agradável: móveis novos, ingredientes
itens que façam parte do Capital de Giro.
frescos na cozinha, empregados motivados (aparentemente bem pa-
gos, no possível).
Geralmente, as empresas acabam mantendo mais Caixa do que
precisam seja por conservadorismo, pra pagar as suas dívidas ou
A grana pra manter o dia a dia da empresa é o Capital de Giro. Como
até pra comprar outras empresas. Por isso, no cálculo do Capital
é dia a dia, é curto prazo. Como é curto prazo, estamos falando tanto
de Giro, ao invés de usar todo o Caixa da empresa, você pode usar
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apenas o “caixa operacional”. Normalmente, esse caixa operacional

Conclusão
não é divulgado pelas empresas. Então, uma recomendação é usar de
2% a 2,5% do Caixa como caixa operacional. Porém, essa é apenas uma Como o dinheiro que vem dos sócios é o que está no Patrimônio
recomendação (varia de setor para setor), ok? Não deve ser encarada Líquido e a rentabilidade seria o Lucro Líquido, logo o ROE é a di-
como regra. visão LL/PL.
ROIC & ROE Por outro lado, o ROIC considera toda a grana da firma, além de
que o lucro total da empresa é dado pelo NOPAT. Assim, esse indi-
Apesar de ser de manhã, tá rolando uma música ao vivo na lancho-
cador seria a razão NOPAT/ (PL+Dívida Onerosa). A Dívida Onero-
nete! Um cliente te fala que é a dupla sertaneja do momento, ROIC &
sa é aquela sobre a qual incide juros, como os Empréstimos, Finan-
ROE, e eles são filhos do dono. Por isso estão sempre ali.
ciamentos e Debêntures que a empresa deve.
Uma empresa não possui dinheiro próprio. Todo dinheiro dela vem
Pronto! Acho que já compreendemos tudo o que funciona da es-
de duas fontes: dos acionistas e dos credores.
trutura de uma empresa e já estamos de café tomado! Bora voltar
pra estrada?
Por isso, existem duas formas de calcular a rentabilidade da empresa.
A primeira delas é pelo ROE (Retorno Sobre o Patrimônio Líquido),
que calcula a rentabilidade do dinheiro que vem dos sócios. A segunda
delas é pelo ROIC (Retorno Sobre Capital Investido), que calcula a
rentabilidade do dinheiro da empresa como um todo (sócios e credo-
res somados).
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O Tripé Dinheiro Temporal

Qual Caminho Pegar?
Para entender a ferramenta do DCF, precisamos te mostrar os
Apesar de existirem vários caminhos aqui no País do Valuation que conceitos que mostram o valor do dinheiro no tempo: Taxa de Ju-
levam ao Mar (apesar de nem todos levarem aos melhores pontos), ros, Custo de Oportunidade e Valor Presente e Futuro.
nós vamos pela via principal mesmo.
Existe um velho ditado que diz que “O dinheiro é um ótimo ser-

É até engraçado o fato de que muita gente não gosta de pegar a vo, mas um péssimo senhor”. A teoria por trás desse ditado são os
principal pois diz que ela é mais longa ou mais complicada. Não dê ou- juros. A taxa de juros é a base de qualquer produto ou serviço fi-
vido a essas pessoas: a via principal é a mais segura, a que te deixa no nanceiro, seja ele um empréstimo ou um investimento, pois ele é a
melhor lugar do destino e os retornos são mais fáceis. recompensa que é paga a uma pessoa que deixa de consumir hoje
para poder poupar.
O nome da estrada é a Rodovia DCF, mas antes de falar dela, vamos
te mostrar alguns conceitos básicos para ajudar na viagem. Imagine assim: Você tem um dinheiro sobrando e, ao invés de gas-
tar na lanchonete, você aplica em um investimento, que vai render
Neste módulo, vamos te ensinar sobre Taxa de Juros, Custo de Opor- juros em cima do seu dinheiro. Os juros são sua recompensa já que
tunidade, Valor Presente e Futuro, Fluxo de Caixa Livre e o Método do você escolheu guardar ao invés de gastar. Por outro lado, se você
DCF. não tinha dinheiro mas não quis esperar e pegou um crédito para
gastar na lanchonete agora é você que vai ter que pagar os juros…
Sempre vai ter alguém do outro lado da mesa (seja credora, seja
tomadora).
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Pois bem. Qual é a melhor taxa de juros que você pode receber? O mesmo vale para os casos extremos onde ela entra em falência,
já a prioridade é sempre “pagar as barrigas, senhor dívida”
Aqui vem o segundo conceito: O Custo de Oportunidade, que nada
mais é o quanto você conseguiria ganhar de retorno investindo em algo Assim, o custo de oportunidade é o quanto você deveria cobrar
que tem o mesmo risco. pra investir em algo que fosse tão arriscado quanto investir em uma
determinada ação. Esse custo também é chamado de Custo de
A taxa de juros que você paga no cartão de crédito não é a mesma Capital na Bolsa de Valores.
que você paga quando atrasa uma conta de água, por exemplo. Isso
acontece porque existe uma coisa chamada risco. O risco de um ami- Por fim, o último conceito é o Valor Presente e Futuro do dinhei-
go rico seu não te pagar 20 reais (que ele pegou contigo pra pagar um ro. Você já sabe que o dinheiro tem valor no tempo e que esse va-
Uber) é menor do que o risco de outro amigo (só que mais duro) não lor é determinado pela taxa de juros. Então, como a gente faz pra
te pagar R$ 1.000. Então, alguém que nunca atrasa suas contas ofere- transportar esse dinheiro no tempo e descobrir quanto ele valerá
ce menos risco em uma operação financeira do que alguém que vive em qualquer data, seja ela futura, presente ou passada?
com dívidas.
Pra fazer isso, a gente usa os conceitos: valor presente e valor
E no mercado de ações? Bem, lá não há risco de crédito pois você futuro. Os dois são bem simples.
não está emprestando dinheiro para a empresa, mas está comprando
a ação na expectativa de um retorno futuro. Mas é bom ficar atento, Quando você quiser transportar seu dinheiro para uma data futu-
pois o risco de comprar uma ação de uma empresa é maior que em- ra, você vai usar o valor futuro. Quando você quiser transportar seu
prestar dinheiro diretamente a ela! Isso é pelo motivo que a empresa dinheiro de uma data futura para uma data anterior a essa, você vai
precisa pagar suas dívidas com terceiros antes de distribuir dividendos. usar o valor presente.
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As fórmulas do Valor Presente e do Valor Futuro são as seguintes:

A Rodovia DCF
Lá na DRE, vimos como encontramos o Lucro Líquido de uma
empresa. Acontece que esse lucro não vai direto pro bolso do dono
dela. Ele precisa guardar uma parte desse dinheiro para reinvestir e
fazer a empresa crescer.
Uma parte desse dinheiro que é separado para reinvestir na em-

onde:
presa vai ser usado pra comprar novos equipamentos, abrir novas
VF → Valor Futuro
lojas ou até comprar outras empresas. Esse tipo de investimento é
VP → Valor Presente
chamado de CAPEX (Capital Expenditures).
i → taxa de juros
t → tempo
Além disso, a empresa também precisa de dinheiro para usar no
seu dia a dia, que é o capital de giro (como te falamos na parada an-
Terminamos o Tripé do Dinheiro Temporal. Acredite, apesar de bási-
terior). Como a empresa está crescendo, todo ano ela vai precisar
cos, esses conceitos são fundamentais agora na hora que vamos en-
de mais capital de giro do que o anterior. Essa diferença é chamada
trar na rota principal. Vamos lá?
de Variação de Capital de Giro, que é a outra parte do reinvesti-
mento.
22
Temos também a questão da Depreciação e Amortização, que comentamos lá atrás. Como são vamos focar no FCFF aqui!
contas que reduzem o Lucro, mas que não possuem efeito algum no caixa, aqui precisamos somar.
Como você viu, o dinheiro que você vai receber daqui a cinco
Antes, temos uma questão importante. Não iremos utilizar o Lucro Líquido para calcular o Fluxo de anos, tem um valor bem diferente do que o valor que você vai re-
Caixa Livre e sim, o NOPAT, que é o Lucro Líquido adicionado o custo da dívida, como dissemos lá ceber neste ano. Por isso, pra descobrir quanto os fluxos de caixa
em cima. do futuro devem valer hoje, nós podemos usar aquela fórmula do
Valor Presente e trazer todos os fluxos de caixa futuros para valo-
Finalmente, depois que a empresa tira do NOPAT dela o CAPEX e a Variação do Capital de Giro, e res de hoje.
soma da Depreciação e Amortização, o que sobra é o Fluxo de Caixa Livre para a Firma (FCFF).
Sabemos que esse valor deve ser trazido a uma taxa de juros. Mas
qual?
A taxa de juros que nós usamos para descobrir quanto esse fluxo
de dinheiro vale hoje é chamada de Taxa de Desconto. Essa Taxa
de Desconto nada mais é do que o Custo de Capital da empresa.
É o Fluxo de Caixa Livre que vai pro bolso do acionista de dos credores (Chamamos isso de FCFF
Resumindo, vamos pegar cada Fluxo de Caixa Livre que a empre-
ou Fluxo de Caixa Livre para a Firma). Como ninguém abre uma empresa pra receber o fluxo de cai-
sa vai gerar todo ano, pegar uma taxa de desconto (que é o Custo
xa livre de apenas 1 ano e sim da maior quantidade de anos possível, você vai receber esse dinheiro
de Capital da Empresa) e aplicar na fórmula do valor presente pra
durante vários anos pra frente. Para acharmos o FCFE, (Fluxo de Caixa para o Equity) que é quem vai
cada Fluxo de Caixa desses. DCF é a sigla, em inglês, para Fluxo de
para o bolso do acionista, precisamos subtrair a dívida e novas captações para financiamento. Mas
Caixa Descontado! Agora sim, sabemos como andar na rodovia!
23
Dessa forma, podemos descobrir o Valor da Empresa, que nada • TV (Terminal Value): Valor Residual, que é incorporado ao fi-
mais é do que o Valuation dela: nal do período de projeção. Também é chamado de Fluxo de
Caixa na Perpetuidade.
Explicando mais a fundo: O Valor da Empresa é a soma dos Flu-

xos de Caixa Livres para a Firma trazidos a valor presente pela
taxa de desconto, que é o WACC. Somamos a isso, o Terminal
Value trazido a valor presente pela mesma taxa de desconto.
É usando essa fórmula que você descobre o valor da empresa.
Na fórmula acima, temos:

FCF e a Perpetuidade
• FCFF (Free Cash Flow to the Firm): fluxo de caixa livre para a em- Ali na fórmula do DCF, apareceu um item chamado TV (Terminal
presa em cada um dos períodos projetados; Value). Precisamos explicar ele!
• WACC (Weighted Average Cost of Capital): Custo Médio pondera- No modelo de Valuation considera-se que a empresa não vai falir.
do de Capital, a nossa taxa de desconto que considera a estrutura Com isso, entra em cena o conceito da perpetuidade. Ou seja, já
de capital da empresa. que a empresa não vai falir, ela vai gerar fluxos de caixa livre para
todo o sempre.
24
Mas como podemos calcular esses fluxos de caixa se eles não termi- Na escolha do período de projeção explícita, temos que usar o
nam nunca? bom senso. Quanto mais anos você projetar, maiores serão as suas
chances de errar. Ninguém sabe o futuro 🔮. Por outro lado, se você
A questão é que, como você viu na fórmula do Fluxo de Caixa Des- projetar poucos anos, há o risco de não capturarmos todo o poten-
contado, quanto mais longe estiver o fluxo de caixa, menor será o valor cial de crescimento da empresa.
dele quando trazido a valor presente. Então, pensando em um futuro
muito muito distante, seu fluxo de caixa livre vai ficando cada vez me- Conclusão
nor, se aproximando de zero.
Agora já sabemos andar direitinho na Rodovia DCF! Parabéns!
Mas ainda temos muito chão até chegar ao Mar Avançado!
Inclusive, quase todo mundo aprende isso quando estuda matemáti-
ca no Ensino Médio, que é a chamada Soma da Progressão Geomé-
Quando você pensou que estava tudo caminhando… Um engar-
trica Infinita.
rafamento! Tudo parado! E você nem faz ideia do motivo! Foi aci-
dente? Chuva ali na frente? Uma bomba?
Sim, um nome complicado, mas a ideia é bem simples. Mas pro Valua-
tion o que você precisa saber é:
Bem, pra andar direto nessa estrada, é bom saber como está o
clima no País do Valuation e no Mundo, além de pensar se isso vai
1. Você vai escolher uma quantidade de anos pra estimar os resulta-
se manter do jeito que está e como esse cenário macro afeta nosso
dos futuros da empresa. Esses anos são chamados de período de
modelo.
projeção explícita.
2. Todos os anos que vierem depois dessa quantidade que você es-
Ligue o rádio aí e sintonize na melhor estação de notícias possí-
colheu, chama-se perpetuidade ou Terminal Value.
vel! Bora ver a previsão do tempo!
25
Custo Médio Ponderado de Capital

Previsão do Tempo
O Custo de Capital também é chamado popularmente de Taxa
Céu nublado e engarrafamento sempre é um sinal de que algo não
de Desconto, como você já viu. Em Valuation, quando você ouvir
está tão bom ali na frente, mas que não conseguimos enxergar por con-
falar de Taxa de Desconto, associe sempre ao Custo de Capital.
ta da fila interminável de carros. O pior: não sabemos o que está cau-
sando o engarrafamento. Que atire a primeira pedra quem nunca ficou
Novamente, diferente de nós, a empresa não tem seu próprio di-
parado um bom tempo no trânsito e quando passou pelo gargalo, não
nheiro. Todo dinheiro dela vem de duas fontes: os acionistas e os
havia absolutamente nada.
credores.
No País do Valuation, não medimos a temperatura do clima em graus

Assim, o custo de capital dela vai ser um valor médio e ponde-
Celsius. Nosso termômetro é o WACC que, como te contamos no úl-
rado entre o Custo de Capital dos Acionistas (Ke) e o Custo de
timo módulo, é a taxa de desconto que usamos nos nossos fluxos de
Capital dos Credores (Kd).
caixa. Dê uma ligada aí no rádio, pois deve estar passando algum noti-
ciário comentando sobre esse clima ruim e vem entender como medi-
• Custo de Capital do Acionistas = Custo de Capital Próprio
mos ele!
• Custo de Capital dos Credores = Custo de Capital de Ter-
ceiros
Neste módulo, vamos te explicar como é a composição e o cálculo do
WACC, além de entender como encontrar o Ke e o Kd.
Por ser ponderada, essa média vai depender da quantidade de
dinheiro que a empresa usou de cada uma dessas fontes.
26
Por um lado, quanto maior for o Valor de Mercado da empresa (di- Dessa maneira, a forma de calcular o Custo de Capital da empre-
nheiro dos sócios) maior vai ser o peso do Custo de Capital Próprio na sa fica assim:
média. Por outro, quanto maior for a dívida da empresa (dinheiro dos
credores) maior vai ser o peso do Custo de Capital de Terceiros nessa
média.
Como nessa média são usados diferentes pesos pra cada custo, ela
é chamada de Média Ponderada. A Média Ponderada dos Custos de
Capital.
É por isso que em inglês o nome do custo de capital é Weighted Ave-

rage Cost of Capital (WACC), que significa Custo de Capital Médio
Ponderado.
Acima, temos:
Ke: Custo de Capital Próprio
Kd: Custo de Capital de Terceiros (ou da Dívida)
E: Market Cap, ou Valor de Mercado, que é o Equity da empresa.
D: Valor Contábil da Dívida.
27
Como dá pra ver pela fórmula, a ponderação acontece pois soma- quanto um investidor deveria cobrar para investir em algo que contém risco?
mos o Valor de Mercado com o Total Contábil da Dívida no denomina-
dor. Ou seja, “E + D” vai ser 100%. Nisso dá pra ver que a estrutura de A resposta é a seguinte: lembra do custo de oportunidade? O investidor vai querer o
capital pode pender mais para ter mais capital próprio (então a parte retorno de um investimento livre de risco MAIS um prêmio (ou bônus) por investir nesse
que é multiplicada pelo Ke é maior que 50% ou 0,5) e a recíproca é ver- ativo com risco.
dadeira.
Ok! Entendemos a ponderação! Agora vamos abrir o Ke e o Kd para

vocês entenderem como funciona por dentro.
A lógica é: um ativo livre de risco garante um retorno X para ele sem fazer esforço al-
Custo de Capital Próprio (o tal do Ke) gum. Então o investidor vai querer um prêmio por estar correndo o risco específico do
ativo mais esse retorno garantido. Ou seja, quanto maior o risco, maior será o prêmio de
O Custo de Capital Próprio (Ke) é onde você deve ter máxima aten-
risco e, consequentemente, o retorno esperado pelo investidor.
ção. Isso porque ele dá liberdade pro analista interpretá-lo de várias
maneiras, o que pode interferir bastante no seu cálculo. Por isso, fique
de olho 👀 Na prática, existem 3 riscos principais que um investidor corre ao investir em ações.
1. Risco País: a economia de um país pode ir mal e prejudicar os resultados da empresa.

Vamos trazer mais uma sigla pra vocês. O Custo de Capital Próprio
Enquanto isso, empresas de outros países não são prejudicadas. Ex: crise de 2014 no
surgiu de um modelo chamado Capital Asset Pricing Model (CAPM).
Brasil.
Esse modelo foi criado por William Sharpe em conjunto com outros
economistas. A proposta do CAPM é responder uma única pergunta:
28
2. Risco Setor: mesmo com a economia do país indo bem, a empresa Quanto maior a volatilidade do Ibovespa, maior será o risco do
também pode ser prejudicada caso o setor em que ela está inseri- mercado de ações brasileiro. Logo, para investir em ações no Brasil,
da enfrente dificuldades. Ex: crise do petróleo em 2016. os investidores cobrarão um prêmio de risco diferente do que co-
3. Risco da Empresa: a economia do país pode estar indo bem e o brariam para investir em outro país.
setor dela também. Mesmo assim, nada impede que a empresa te-
nha resultados ruins graças a uma má administração. Ex: empresas Além disso, existem ações que são mais arriscadas que outras, ou
do Eike Batista em 2013. seja, algumas variam mais e outras que variam menos de preço do
que o Ibovespa. Por isso, o prêmio de risco de cada ação vai ser di-
A teoria do CAPM propõe que esses 3 riscos podem ser eliminados ferente. A relação que mede o quão volátil uma ação é em relação
pela diversificação. Comprando ações de diferentes empresas, em a seu índice é chamada de Beta.
setores e países diferentes você consegue minimizar esses riscos.
Assim, o Custo de Capital Próprio pode ser calculado usando a
Existe apenas um risco que não pode ser eliminado: o risco de mer- seguinte fórmula:
cado, que é o risco de se investir no mercado de ações. O sol vai brilhar
para todos aqui.
Normalmente, esse risco de mercado é medido pela volatilidade das

ações, que nada mais é do que a variação que acontece nos preços das
ações todos os dias. Esse risco normalmente é medido por um índice
de ações (do país que você pretende investir). No Brasil, nós usamos o
Índice Bovespa ou Ibovespa.
29
A Taxa Livre de Risco (Rf) é um caso muito diferenciado, pois assume dos títulos públicos brasileiros e chegamos a uma taxa livre de risco
que existe um ativo sem risco algum, o que, no mundo real, não existe. em Reais.
Assim, pegamos as taxas que apontam o menor risco possível que ten-
da a ser nulo. No caso da terra tupiniquim, muitos utilizam a taxa dos Como já explicamos, o Beta é a relação da volatilidade entre uma
títulos do Tesouro Direto mais longos. ação e um índice de mercado. Quando está acima de 1, o preço
da ação oscila mais que o mercado, o que faz dela mais agressiva.
O Tesouro Direto é um título público brasileiro, que mesmo assim tem Quando está abaixo de 1, agora é vista como uma ação mais defen-
risco. O risco dos Títulos Públicos brasileiros se chama “Risco Sobera- siva.
no” que, em bom português, é o risco do Governo Brasileiro te dar um
calote. Por fim, a subtração de Rm-Rf é o Prêmio pelo Risco, que é o re-
torno desejado além da taxa livre de risco.
É impossível? Não é! Já até aconteceu algumas vezes. Mas hoje, com
a economia mais madura, se chegar no ponto do Brasil dar um calote, Custo de Capital de Terceiros (Kd)
provavelmente, você teria muitas outras preocupações.
Existem duas principais formas de calcular o Kd: ou olhando as
Aqui, como exemplo de calcular a Rf, nós vamos usar a taxa dos títu- taxas de juros cobradas pelo mercado nas emissões mais recentes
los DI, um indicador de taxa de juros do mercado privado que é equi- de dívida dela ou olhando as taxas de juros cobradas nas emissões
valente ao prêmio de um título IPCA+ do governo de mesmo prazo so- de dívidas de empresas semelhantes em termos de setores e risco
mado à inflação implícita, e subtrair a taxa do CDS, que é uma sigla para de crédito.
os Credit Default Swap, um “seguro” contra calotes dos mais diversos

governos. Subtraindo a taxa do CDS, nós retiramos o risco soberano De qualquer forma, a taxa de juros que o mercado exige pra em-
prestar dinheiro será o Kd da empresa.
30
E pronto! Já temos o Ke e o Kd! Agora sim você vai saber prever como
andará durante a viagem. Projeções
Agora que medimos a temperatura com o WACC, bora fazer uma
Conclusão
previsão do tempo! Na verdade, vamos fazer várias previsões.
O cálculo do WACC, apesar de ser recheado de fórmulas e conven-

Neste módulo, nós vamos discutir sobre quais as linhas devemos
ções, é relativamente simples! Até mesmo na obtenção do resultado
projetar no DCF, quantos anos antes da perpetuidade iremos proje-
final.
tar e algumas boas práticas.
Bem, já sabemos como está o clima aqui agora! Mas… E no futuro?

Como vão estar as coisas? O que projetar?
Aqui chegamos na parte do Valuation onde vamos tentar prever

os resultados da empresa nos próximos anos.
Apesar de usarmos a palavra “prever”, ninguém aqui tem uma

bola de cristal (até onde se sabe) ou vai no “coração das cartas”.
Na verdade, nossa previsão vai se dar por base de estimativas em-
basadas em todos os conhecimentos que acumulamos até agora
sobre a empresa.
31
É só reparar que se lemos os últimos resultados, balanços, lemos

Amadurecendo
completamente o FRE e ainda acompanhamos o noticiário sobre a
empresa, dá pra se ter uma noção sobre onde a diretoria quer chegar. Existe sempre uma questão: Quantos anos devemos projetar an-
Às vezes em alguns releases, eles até dão um guidance (ou seja, uma tes da perpetuidade?
previsão própria da empresa) para os resultados dos próximos anos.
Basta só ficar atento. A resposta é simples: Depende! Depende de empresa para em-
presa, setor para setor. Não existe uma regra de bolso.
Lá no início de nossa viagem, comentamos que o Valuation é uma
arte que alia ciências humanas com ciências exatas, mas ainda é uma Mas é preciso ter em mente que, no momento em que uma em-
arte. Às vezes, as projeções vão estar erradas nas primeiras vezes, mas presa entra na perpetuidade, assumimos que a empresa se tornou
o erro e a prova do contrário fazem parte da rotina do analista. uma empresa madura.
Lembre-se: é impossível gabaritar todas as Receitas, Lucros e Rein- Uma empresa madura tem certas características próprias como,
vestimentos para os próximos 5, 8 e até 10 anos. Se você acertar na por exemplo, um baixo crescimento. Se você acha que sua empre-
mosca, sugiro pensar em 6 dezenas com urgência 😂. Nossa missão sa ainda vai crescer mais uns 20% ao ano, provavelmente ela não é
não é acertar o alvo, mas é estar o menos errado possível. madura.
Esse baixo crescimento é explicado pelo fato de que ou a empre-

sa já pode ter assumido a liderança do mercado, não tendo muito
mais para onde crescer, ou porque a concorrência no mercado é
tão grande, que ela não consegue mais expandir também no meio
32
desse oceano vermelho. Existem algumas formas de projetar, como assumindo que as li-
nhas de resultado serão a média histórica da empresa (corrigidas
Outra característica de empresas maduras, é que a estrutura de ca- pela inflação nos próximos anos). Pode ser também baseado na
pital dela não varia muito. Assim, o percentual que ela tem de capital projeção das margens, assumindo que podem ter um crescimento
de terceiros em relação ao capital próprio, é mais ou menos constante. ou negativo nas margens. Pode utilizar algum indicador de cresci-
mento econômico do país como taxa de crescimento das receitas
(ex: Crescer a mesma taxa percentual que o PIB), e por aí vai.
Boas práticas para projetar as linhas
Novamente, não há regra, mas quanto mais você estudar e co-
Você pode até projetar apenas o FCFF, que é o que realmente im-
nhecer a empresa, melhor.
porta para o método do DCF.
Por fim, uma dica é compreender sobre o setor e as contas da

Só que aí, seu modelo provavelmente vai ficar meio “capenga”, pois
empresa. Isso é pelo fato de que uma projeção para uma empresa
sem entender o comportamento das Receitas, Custos, Despesas e as
de Indústria é diferente de uma empresa do Varejo de Moda, que é
Taxas de Reinvestimento (que é basicamente o quanto do NOPAT que
diferente de uma do Agronegócio, que é diferente de uma de Tec-
a empresa está usando para reinvestir nela mesma) para chegar até o
nologia, e por aí vai.
fluxo de caixa livre, tudo vai parecer um grande chute.
Quanto mais preparado você estiver para conseguir projetar as

Idealmente, é interessante que você tente projetar todas as linhas da
linhas de diversos negócios e setores, melhor analista você será.
DRE para os próximos 3 anos, pois vai te fazer estudar muito a fundo
sobre a empresa, o que vai te deixar mais confiante na hora das proje-
ções!
33
Conclusão
“Pra sempre é muito tempo”
Aqui não fazemos futurologia nem chutômetro! Aqui há previsão do
Cada vez mais nos aproximamos do nosso destino: O Mar Avan-
tempo com grande dose de embasamento nos dados de temperatura
çado. Até conseguimos enxergar um grande azul no horizonte, mas
e pressão atmosférica.
parece que o Posto Avançado, que é a última parada, nunca che-
ga… Será que está faltando alguma coisa?
Se você previu que ia abrir um mega sol após o clima nublado do
engarrafamento, você acertou direitinho! Agora somos só nós, um dia
Nesse penúltimo módulo, vamos fazer algumas reflexões sobre o
ensolarado e cada vez mais perto do Mar Avançado, seguindo pela Ro-
crescimento G das empresas que estamos avaliando, tanto no cur-
dovia DCF.
to, quanto no longo prazo..
A doidera do curto prazo…
Você já fez todas suas projeções, com várias linhas já projetadas,

com os cálculos feitos de forma minuciosa e levando em conside-
ração todas as vantagens competitivas que você encontrou. Tudo
perfeito!
Aí você vai conferir e vê que o crescimento do NOPAT (é o que

usamos pra chegar no FCFF, lembra?) de um ano para o outro é de
15%! Isso é muito? Isso é pouco? Tá certo isso?
34
Assim, essa dúvida é natural e assola todos os analistas de ações do menta a produtividade. Só que sempre tenha bom senso da sua
mundo. Não existe um limite de crescimento no curto prazo, mas preci- narrativa para controlar seus números e vice-versa.
samos tomar alguns cuidados, principalmente em relação ao passado.
...E os fatores que determinam o
Muitas pessoas fazem as projeções como se o crescimento do pas- crescimento no curto prazo
sado fosse se repetir no futuro, o que não é viável. Outro ponto, é que
Existem apenas 2 fatores que determinam o crescimento do NO-
quanto mais altas as taxas de crescimento da empresa, mais difícil elas
PAT (o lucro operacional) de uma empresa: Investindo mais (o que
continuarem altas no futuro. Pensa só: pra dobrar mil reais, você pre-
aumenta o CAPEX e Capital de Giro) ou Aumentando o Retorno
cisa faturar mais mil reais! Possível e relativamente tranquilo. Só que a
(melhorando as performances operacionais), que vai ser medido
empresa cresceu e agora quer dobrar 1 bilhão de reais, então precisaria
pelo ROIC. Leve eles em consideração na hora que estiver refinan-
faturar mais 1bi, o que é uma quantia enorme e bem mais desafiadora
do suas projeções.
de faturar.
Também, é legal você pensar em fazer o que chamamos de Teste

Quanto mais consolidado for o setor da empresa, mais difícil vai ser
de Consistência no crescimento do NOPAT, pra ver se você proje-
pra empresa manter altas taxas de crescimento. Basta seguir a lógica:
tou um crescimento condizente com a realidade. A fórmula é a se-
se não há muitos players com grandes fatias do mercado, então tem
guinte:
muito espaço pra crescer, até o momento em que não puder mais.
No curto prazo, tudo é possível. Excel aceita tudo e você pode sim
projetar crescimentos estratosféricos para o próximo ano, pois vai mu-
dar o comando de um país ou alguém inventou um novo robô que au-
35
Resumindo, é a Taxa de Reinvestimento do NOPAT do ano anterior, Se sim, bora avançar para o infinito.
multiplicada pelo ROIC deste ano. Além disso, a empresa tem uma va-
riação na rentabilidade de um ano para o outro, caso o ROIC aumente Quão longo é o longo prazo?
ou diminua, o que afeta o crescimento.
Agora que projetamos nossos períodos, vamos projetar a Perpe-
Sendo que a Taxa de Reinvestimento é: tuidade (ou Terminal Value).
Vamos recapitular: na perpetuidade, o NOPAT da empresa passa

a crescer a uma taxa constante, pois ela já se tornou madura. Aqui,
a projeção é mais simples pois, ao invés de projetar um NOPAT di-
ferente a cada ano, você só vai precisar pegar o do último ano que
projetou.
Importante: Esse ROIC é calculado em termos contábeis, ok?

Primeiro, é bom ressaltar que a perpetuidade vai dar boa parte
A questão é que não sabemos qual vai ser o ROIC nos próximos anos! do valor da empresa em seu modelo, então é preciso atenção re-
Mas já projetamos o NOPAT (então temos o crescimento dele de um dobrada e cuidado com mirabolâncias.
ano pro outro) e a Taxa de Reinvestimento! Ou seja, a fórmula vai nos

dizer qual Retorno (ROIC) teríamos que ter, para chegar no crescimen- Por exemplo, todo país tem um crescimento nominal projetado
to. Aí vem a reflexão: Baseado em tudo que você já viu da empresa, para o longo prazo. Digamos que o PIB do nosso País do Valuation
esse retorno faz sentido? Há consistência na sua tese? vá crescer 7% ao ano, em termos nominais (levando em conta a in-
flação), pela perpetuidade. Se você definir que uma empresa que
36
tá nesse país vai crescer mais que essa taxa de 7%, você acaba de me dizer que, em algum momento
Conclusão
lá na frente, a empresa vai ser maior que toda a economia do país! Isso não faz sentido, né?
Pra sempre realmente é muito tempo! A estrada que passa pelo

Inclusive, já toma como regra de bolso: Nunca projete uma taxa de crescimento de uma empresa Mar Avançado é muito linda, mas pode se tornar perigosa ou te le-
maior que o crescimento estimado do país onde ela está operando! var a caminho algum, dependendo do quanto você acelerar.
Se você acha que a empresa vai crescer mais, é melhor você projetar mais períodos possíveis an- Na escola, vimos que a aceleração da gravidade é “g”. Aqui, “g” é
tes da perpetuidade, do que exagerar nela. o crescimento de uma empresa, que começa alto (no curto prazo)
e depois se estabiliza (na perpetuidade). Querendo ou não, preci-
Lembre sempre de considerar a inflação de longo prazo no crescimento da perpetuidade. Às ve- samos entender a aceleração da empresa para conseguirmos che-
zes, a empresa realmente pode não aumentar suas vendas, ficando só mantendo os resultados cor- gar bem na perpetuidade, em um lugar que faça sentido.
rigindo a inflação. Caso seu crescimento seja menor que a inflação na perpetuidade, a empresa está
diminuindo. Por falar em aceleração, chegamos! Atravessamos todo o País do
Valuation, saindo da Cidade Zero e estamos no Mar Avançado!
Tendo todas essas considerações, a fórmula do G (crescimento na perpetuidade) que usamos
aqui é a seguinte: Agora que chegamos, a gente para ou continua seguindo a estra-
da infinita?
37
Anteriormente, em VZA
“The Beginning and the End, or
Knockin on Heaven’s Door” Vamos recapitular como funciona um processo de Valuation!
Foi uma jornada e tanto, não? Primeiro, vamos lembrar da base de tudo que é a Fórmula do Flu-
xo de Caixa Descontado.
Atravessar todo um território que, para muitos de vocês, era desco-

nhecido e inexplorado. O caminho até é simples, pegando a Rodovia
DCF, mas precisa de bastante atenção para dirigir ali e não pegar uma
saída errada ou dar margem para acidentes.
Agora que chegamos ao paraíso que é o Mar Avançado, vamos pro-

curar um lugar para estacionar e encontrar um lugar ideal para aprovei-
tar a vista e surfar um pouco. (Ou você achou que a gente ia na praia e
perder as ondas?) O FCFF é o Fluxo de Caixa Livre para a Firma, que é o valor que
obtemos quando subtraímos o CAPEX e a Variação do Capital de
Neste módulo final, vamos recapitular tudo o que te mostramos até Giro e somamos a Depreciação e Amortização ao NOPAT da em-
aqui para usar a fórmula do DCF para encontrar quanto vale a empresa, presa.
além de retirar alguns valores que não devem ser contabilizados para
chegarmos ao valor justo da ação.
38
O NOPAT é encontrado pelo Lucro Operacional informado pela em- Precisamos lembrar que iremos projetar os fluxos de caixa da em-
presa na DRE (Demonstração dos Resultados do Exercícios) subtraído presa por um período determinado até a empresa se tornar madura
do Imposto de Renda. Já o Capital de Giro, é encontrado somando e o suficiente, que é quando ela entrará na perpetuidade. Podem ser
subtraindo algumas contas do BP (Balanço Patrimonial). quantos anos quiser, desde que faça sentido e ajude na tese.
Para conseguirmos projetar bem os FCFF futuros, precisamos co- Por fim, na perpetuidade, nós iremos utilizar o último FCFF antes
nhecer e projetar bem as linhas da DRE da empresa, o que vai exigir da perpetuidade e multiplicar por (1+G), sendo o G o crescimento
um bom conhecimento sobre a própria empresa e a dinâmica do setor. na perpetuidade da empresa. Após isso, vamos dividir esse resulta-
Por isso, a leitura do FRE (Formulário de Referência) e dos Releases é do pela diferença entre o WACC e o G, ou seja, a Taxa de Desconto
interessante. menos o Crescimento. Com isso, iremos encontrar o Terminal Value
(ou o FCFF na perpetuidade). Daí, é só trazer a valor presente esse
Se DCF é o fluxo de caixa descontado, a taxa que usamos nesse des- FCFF e pronto!
conto é o WACC (sigla em inglês para o Custo Médio Ponderado de
Capital). A dinâmica dessa taxa é simples: ela pondera os custos de Agora que temos todos os fluxos de caixa descontados da em-
capital próprio (Ke) com os custos de capital de terceiros (Kd) usando presa, basta somente somar todos eles pra acharmos o Valor da
como base os valores de mercado das ações da empresa e o valor con- Empresa!
tábil da Dívida. Não se esqueça que pra trazer a valor presente os FC-
FFs, temos que dividí-los por (1+ WACC) elevado ao número de anos Terminamos? Calma! Falta mais um pouquinho!
entre hoje e cada FCFF, ok?
39
Apesar disso, esses “Ativos Não-Operacionais” valem alguma

O que eu faço com esse valor agora?
coisa e precisamos adicionar eles no valor da empresa. Quer dois
Ok! Temos o valor da empresa. Mas aqui, queremos saber quanto va- exemplos? O Excesso de Caixa que a empresa mantém como con-
lem as ações dela, então vamos precisar tirar algumas coisas desse va- servadorismo ou terrenos que a empresa tem mas não usa pra nada.
lor. Isso contribui em alguma coisa para que ela venda mais? Não! Mas
ainda vale alguma coisa. Então devemos somar no bolo total.
O valor que acabamos de encontrar, é o da empresa como um todo,

incluindo tanto o capital de acionistas (você e eu) quanto de credores. O último passo é somarmos o valor da empresa, com a dívida
A gente, ao pagar por uma empresa, não queremos comprar a empre- (que é negativa) e com os ativos não operacionais. Existem empre-
sa inteira e pagar a parte dos credores, queremos só a parte dos acio- sas que possuem o percentual de seu lucro ou prejuízo consolidado
nistas. atribuído a Sócios Não Controladores da empresa. Pode ser inte-

ressante pegarmos a nossa soma e multiplicarmos pelo percentual
Assim, do valor que encontramos ali, vamos subtrair as dívidas one- dos lucros da empresa que são atribuídos aos Controladores (ou
rosas da empresa, basicamente os empréstimos, financiamentos, de- seja, 1-% dos Não Controladores).
bêntures e arrendamentos dela. Lembra que já calculamos ele lá em

cima, na parte dos custos de capital? É só usar aquele número. Perfeito, com esse valor em mãos, basta dividir pela quantidade
total de ações emitidas da empresa e voilá! Temos o valor justo da
Agora tem mais um ponto importante, que eu ainda não contei pra ação!
vocês durante todo curso. Na metodologia do DCF, estamos desco-

brindo quantos ativos que a empresa usa na operação dela e que ge-
ram de caixa. Só que não vimos nada sobre os Ativos que não são usa-
dos na operação.
40
E agora?
Fim
Usamos a analogia de um Mar Avançado, pois as ondas do mar sem-
Chegamos ao fim de nossa jornada! Saímos do Zero e chegamos
pre vêm e vão. Os mercados são da mesma forma. Existem ciclos e
ao Avançado.
ciclos.
Se tratando de mercado financeiro, o estudo é uma constante e

Pode ser que você tenha achado um aumento potencial de 50% da
a sabatina das teses é rotina.
ação, mas não quer dizer que ela vai subir isso imediatamente. Quer
dizer apenas que, a partir das suas premissas, a ação estaria desvalori-
Sempre se atualize e continue em frente! A estrada é longa!
zada. Mas você precisa acompanhar o mercado.
Para você que curtiu a nossa trajetória, tenho um convite para te

O mercado é muito dinâmico! É sempre bom ir revisitando e atuali-
fazer.
zando sua tese e modelos periodicamente para estar o mais bem ali-
nhado possível. “Camarão que dorme a onda leva”.
Em novembro, o meu curso Valuation do zero ao avançado (VZA)
na versão 2.0 será lançado e você terá a oportunidade de estar na
Cuide bem de seu modelo e tese! Só não se apaixone por elas!
próxima turma.
O VZA já tem mais de mil alunos e se tornou referência para quem

quer aprender Valuation.
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Em seu novo formato, iremos abranger todos os assuntos que eu,

Leandro, considero importante para um bom Valuation: contabilidade,
múltiplos, DCF, custo de capitla, projeções, growth, TIR e muito mais.
Clique aqui para ser avisado quando abrir a nova turma do VZA.
Você também pode ver a nossa ementa do curso e tudo que você vai
receber entrando no VZA aqui.
Por hora, o nosso destino chegou ao fim.
42

Valuation O Roadmap Difinitivo

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O Roadmap Definitivo VZA 2.

A nossa principal ideia, desde o dia 0, é proporcionar, aos nossos

Não é apenas um número, não é apenas uma estatística, mas uma

Se apenas uma parcela minúscula da população sabe como o dinhei-

Pensamos em um material que siga toda a ordem dos concei-

As aulas do curso estão totalmente disponíveis na plataforma da

Caixa Descontado” (FCD ou DCF, em inglês) e “Avaliação por Múl-

Tentei fazer meu primeiro Valuation em

Preciso saber Excel?

Mas afinal, o que é valuation?

Que bom que você perguntou! Vamos começar?

A gente quer sol e praia! Então nosso destino é o mar!

tos, podendo ser de alta ou de baixa de um ativo, às vezes podemos

a emoção superar a razão. Isso não é bom…

Formulário de Referência, como calcular as Margens Bruta, Líquida

3, por enquanto: Balanço Patrimonial (BP), Demonstração do Resulta-

monstrações Financeiras Padronizadas), onde elas explicam item por

Caixa (DFC), onde também podemos encontrar informações valiosas, e o FRE.

como o CAPEX e a Depreciação dos anos anteriores.

Dentro da conta do ATIVO, é possível dividir em 2 caixinhas: o ATIVO

Nessa última, a divisão é entre mais 4 caixinhas: realizável a longo pra-

Assim, o EBITDA é quanto a empresa gerou de caixa operacional,

Também temos a questão NOPAT (Net Operating Profit After Ta-

Tomando nosso café e olhando ao redor, você vê que a lanchonete

apenas o “caixa operacional”. Normalmente, esse caixa operacional

como regra. visão LL/PL.

O Tripé Dinheiro Temporal

Existe um velho ditado que diz que “O dinheiro é um ótimo ser-

As fórmulas do Valor Presente e do Valor Futuro são as seguintes:

Uma parte desse dinheiro que é separado para reinvestir na em-

Explicando mais a fundo: O Valor da Empresa é a soma dos Flu-

É usando essa fórmula que você descobre o valor da empresa.

Na fórmula acima, temos:

Custo Médio Ponderado de Capital

No País do Valuation, não medimos a temperatura do clima em graus

É por isso que em inglês o nome do custo de capital é Weighted Ave-

Ke: Custo de Capital Próprio

Kd: Custo de Capital de Terceiros (ou da Dívida)

E: Market Cap, ou Valor de Mercado, que é o Equity da empresa.

D: Valor Contábil da Dívida.

Ok! Entendemos a ponderação! Agora vamos abrir o Ke e o Kd para

1. Risco País: a economia de um país pode ir mal e prejudicar os resultados da empresa.

Normalmente, esse risco de mercado é medido pela volatilidade das

os Credit Default Swap, um “seguro” contra calotes dos mais diversos

O cálculo do WACC, apesar de ser recheado de fórmulas e conven-

Bem, já sabemos como está o clima aqui agora! Mas… E no futuro?

Aqui chegamos na parte do Valuation onde vamos tentar prever

Apesar de usarmos a palavra “prever”, ninguém aqui tem uma

É só reparar que se lemos os últimos resultados, balanços, lemos

Esse baixo crescimento é explicado pelo fato de que ou a empre-

Por fim, uma dica é compreender sobre o setor e as contas da

Quanto mais preparado você estiver para conseguir projetar as

A doidera do curto prazo…

Você já fez todas suas projeções, com várias linhas já projetadas,

Aí você vai conferir e vê que o crescimento do NOPAT (é o que

Também, é legal você pensar em fazer o que chamamos de Teste

Vamos recapitular: na perpetuidade, o NOPAT da empresa passa

Importante: Esse ROIC é calculado em termos contábeis, ok?

ano pro outro) e a Taxa de Reinvestimento! Ou seja, a fórmula vai nos

Pra sempre realmente é muito tempo! A estrada que passa pelo

Atravessar todo um território que, para muitos de vocês, era desco-

Agora que chegamos ao paraíso que é o Mar Avançado, vamos pro-

Apesar disso, esses “Ativos Não-Operacionais” valem alguma

O valor que acabamos de encontrar, é o da empresa como um todo,