Carta mensal

Novembro 2023
 A economia mundial mostrou um desempenho melhor do
que esperávamos. Tínhamos uma expectativa de que, para
este nível observado de crescimento da atividade econômi-
ca, a desinflação fosse mais lenta. Este diagnóstico não se
provou verdadeiro e a nossa principal suspeita é que as con-
dições de oferta podem estar trazendo uma combinação
melhor de atividade/inflação, principalmente devido ao efei-
to da imigração para os Estados Unidos e à melhoria da ca-
deia de oferta global que tem reduzido os custos de trans-
porte, energia, alimentos etc.
um todo. Por outro lado, o mercado provavelmente exage-
rou na probabilidade de queda dos Fed Funds em março
porque esta conjuntura descrita acima não aponta para uma
recessão no curto prazo (ao contrário).
Não é que a política monetária não esteja funcionando, mas
sim que, ao mesmo tempo, a política fiscal também está
funcionando, o que naturalmente aumenta o patamar de
juro que é requerido para produzir uma recessão. Há inclusi-
ve um esforço implícito e de certa forma envergonhado das
autoridades do Tesouro e do Fed em se evitar o menor grau
de “sofrimento” dos agentes econômicos.

A título de exemplo, é provável que, se não tivessem salvado

os bancos pequenos em março/abril, talvez já estivesse mui-
to mais evidente o efeito da política monetária, já que o
mercado de crédito é um dos principais canais de transmis-
são dos juros para a atividade e este foi parcialmente obs-
truído quando os depósitos foram praticamente garantidos
na sua totalidade naquela ocasião.

Focando-se em um outro segmento importante dentro do

canal do crédito, temos o exemplo do mercado imobiliário.
Por 9 trimestres consecutivos desde meados de 2021, este
setor exerceu um impacto negativo sobre o PIB americano,
já que os preços das casas estavam caros e ao mesmo tem-
po o crédito encarecia e ficava mais restrito na medida em
que o Fed subia os juros. Quando olhamos para os últimos
dados, contudo, observa-se que a queda dos preços foi re-
vertida e há indícios suficientes de que o mercado imobiliá-
rio estaria deixando o campo negativo.

Embora o crescimento deva continuar desacelerando, junta-

Com exceção da melhoria observada nos últimos dados de
inflação/emprego, a economia americana segue resiliente.
Além disso, os fatores condicionantes da demanda melhora-
ram na margem: houve um rápido e expressivo afrouxamen-
to do índice de condições financeiras e os preços das resi-
dências voltaram a subir nos últimos meses.
mente com a inflação, a economia americana seguirá cres-
cendo em um ritmo superior ao observado na Europa e as-
sim poderemos ver os juros no continente europeu caindo
mais intensamente que nos Estados Unidos. A China, por
sua vez, provavelmente continuará patinando e tentando
estimular a sua demanda especialmente em setores como a
construção civil, mas com os seus problemas estruturais
pesando de uma forma crescente, como excesso de capital e
demografia. Neste caso, o dólar/euro tenderia a se valorizar,
muito embora esteja em níveis historicamente elevados.

Do lado da oferta, o aumento da imigração ajuda a conter a Em resumo, parece ser improvável que tenhamos uma re-
pressão sobre os custos salariais e os preços dos serviços, cessão no curto prazo a ponto de justificar toda essa ansie-
enquanto a melhoria da cadeia de produção e os novos mé- dade para que o Fed derrube os juros, ainda que alguns cor-
todos de inteligência artificial colaboram na inflação como tes no ano que vem sejam justificáveis diante do comporta-

Este relatório foi preparado pela ADAMCapital Gestão de Recursos LTDA. (ADAMCapital) e tem caráter meramente informativo, não se constituindo em oferta de venda de cotas dos fundos geridos e não conside-
rando objetivos de investimento ou necessidades individuais e particulares. A ADAMCapital não comercializa e nem distribui cotas de fundos ou qualquer outro ativo financeiro. Recomendamos uma consulta a
assessores de investimento e profissionais especializados para uma análise específica, personalizada antes de sua decisão sobre investimentos. Aos investidores é recomendada a leitura cuidadosa de prospectos e
regulamentos ao aplicar seus recursos. Os fundos geridos utilizam estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de investimento. Tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar
em significativas perdas patrimoniais para seus cotistas, podendo inclusive acarretar perdas superiores ao capital aplicado e a consequente obrigação do cotista de aportar recur-
sos adicionais para cobrir o prejuízo do fundo. Os fundos geridos estão autorizados a realizar aplicações em ativos financeiros no exterior. Os fundos multimercados podem estar
expostos a significativa concentração em ativos de poucos emissores, com os riscos daí decorrentes. Fundos de Investimento não contam com a garantia do administrador do
fundo, do gestor da carteira, de qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, do Fundo Garantidor de Créditos – FGC. A rentabilidade obtida no passado não representa garantia de
rentabilidade futura. Para avaliação da performance do fundo de investimento, é recomendável uma análise de, no mínimo, 12 (doze) meses. Nos fundos geridos pela ADAMCapi-
tal a data de conversão de cotas é diversa da data de aplicação e de resgate e a data de pagamento do resgate é diversa da data do pedido de resgate. Não há garantia de que os
fundos multimercados terão o tratamento tributário para fundos de longo prazo. Este material não pode ser copiado, reproduzido ou distribuído a terceiros sem a expressa concor-
dância da ADAMCapital. O regulamento e a lâmina dos fundos podem ser encontrados no website da ADAMCapital: www.adamcapital.com.br .
 mento benigno da inflação.

Já no Brasil, o deja vu é notável. O país mais uma vez des-

perdiçará outra oportunidade de alçarmos um vôo mais al-
to. Há uma clara repetição das mesmas estratégias utilizadas
no passado e ao mesmo tempo uma combinação de compla-
cência (dos atores envolvidos) com um ambiente global fa-
vorável para a nossa economia.

Nos últimos anos estávamos trilhando uma rota de recupe-

ração da maior recessão que o país já teve – comparável ou
até pior à observada em países que mergulharam em guer-
ras – e que foi provocada pela nossa eterna insistência em
um modelo econômico comprovadamente ineficaz, embora
louvado desde os anos 40/50 na visão estatizante da intelec-
tualidade latino-americana. Os militares aprofundaram o
intervencionismo estatal a partir dos anos 70, mas a visão
arcaica da Cepal (Comissão Econômica para a América Latina
e o Caribe) infelizmente continua balizando a nossa classe
política em seus principais espectros. O único período em
que conseguimos alterar um pouco este direcionamento foi
entre os anos de 2016-2022, com o gasto em proporção do
PIB tendo recuado para cerca de 18% do PIB no final de
2022, ante 20% em dezembro de 2016. Agora, por outro
lado, vemos um cenário em que o gasto poderá retomar
uma trajetória de alta real, o que inclusive já está aconte-
cendo neste ano.
Apesar deste componente estrutural ruim, a conjuntura
doméstica é bastante favorável. As contas externas se bene-
ficiam das exportações de commodities, e por diversos moti-
vos, desde o aumento da nossa balança de petróleo à ex-
pansão da área plantada de grãos e redução da produção
russa e ucraniana desde o início da guerra. Com isso, um
saldo acima de USD 100 bilhões em 2024 certamente servirá
como um colchão capaz de absorver boa parte de eventuais
choques externos e pode servir de amortecedor para o câm-
bio caso o governo opte por uma política fiscal e parafiscal
mais agressiva quando a economia desacelerar.
Do lado da inflação, os números estão bem melhores em
relação ao observado nos últimos anos. Se as condições glo-
bais da cadeia de oferta seguirem próximas ao estado atual,
o IPCA projetado se situa em torno de 4,3% para 2024. Caso
as condições retornem ao nível médio pré-pandemia, a pro-
jeção é de 4,9%. Esta simulação sugere que a dinâmica da
inflação está muito sensível à melhoria ocorrida nas condi-
ções de oferta. De qualquer forma, este cenário comporta
quedas adicionais da taxa de juros básica, mas não favorece
para que o Banco Central reduza muito a taxa para níveis
abaixo de 10% porque a meta de inflação é de 3% e porque
as políticas fiscal e parafiscal devem responder rapidamente
diante de qualquer evidência de aumento da taxa de desem-
prego.

Sob o pano de fundo do cenário macroeconômico internaci-

onal descrito, o sentimento de risk-on prevaleceu nos mer-
cados ao longo do mês. O fechamento relevante da curva de
juros americana enfraqueceu o dólar contra a maioria das
moedas e deu suporte à performance elásticas das bolsas. O
mercado local se beneficiou do trend externo, resultando

Este relatório foi preparado pela ADAMCapital Gestão de Recursos LTDA. (ADAMCapital) e tem caráter meramente informativo, não se constituindo em oferta de venda de cotas dos fundos geridos e não conside-
rando objetivos de investimento ou necessidades individuais e particulares. A ADAMCapital não comercializa e nem distribui cotas de fundos ou qualquer outro ativo financeiro. Recomendamos uma consulta a
assessores de investimento e profissionais especializados para uma análise específica, personalizada antes de sua decisão sobre investimentos. Aos investidores é recomendada a leitura cuidadosa de prospectos e
regulamentos ao aplicar seus recursos. Os fundos geridos utilizam estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de investimento. Tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar
em significativas perdas patrimoniais para seus cotistas, podendo inclusive acarretar perdas superiores ao capital aplicado e a consequente obrigação do cotista de aportar recur-
sos adicionais para cobrir o prejuízo do fundo. Os fundos geridos estão autorizados a realizar aplicações em ativos financeiros no exterior. Os fundos multimercados podem estar
expostos a significativa concentração em ativos de poucos emissores, com os riscos daí decorrentes. Fundos de Investimento não contam com a garantia do administrador do
fundo, do gestor da carteira, de qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, do Fundo Garantidor de Créditos – FGC. A rentabilidade obtida no passado não representa garantia de
rentabilidade futura. Para avaliação da performance do fundo de investimento, é recomendável uma análise de, no mínimo, 12 (doze) meses. Nos fundos geridos pela ADAMCapi-
tal a data de conversão de cotas é diversa da data de aplicação e de resgate e a data de pagamento do resgate é diversa da data do pedido de resgate. Não há garantia de que os
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 também no fechamento da curva de juros e consequente
alta do Ibovespa, assim como valorização do câmbio.

Ao longo do mês, as posições vendidas em índices de ações

globais e especialmente local contribuíram negativamente
para a performance, e tiveram seu tamanho ajustado para
melhor composição do portfólio. De forma conjunta com
movimentos de equilíbrio, foram mantidas as posições em
Euro e juros americanos, assim como aplicada em juros real
local. Mantemos nossa visão mais pessimista para Brasil e
Zona do Euro e seguimos atentos aos eventos relevantes de
mercado, especialmente a próxima leva de dados da econo-
mia dos Estados Unidos.

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em significativas perdas patrimoniais para seus cotistas, podendo inclusive acarretar perdas superiores ao capital aplicado e a consequente obrigação do cotista de aportar recur-
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