SET
2 0 1 9
Newsletter Mensal
Visão do Gestor
Sumário
ƒƒ O recrudescimento
da Guerra Comercial
entre EUA e China
aumentou os receios
d e u m a r e ce s s ã o
global.
ƒƒ O m o v i m e n to d e
achatamento da
curva de juros dos EUA
continuou em agosto,
mas a inclinação ainda
não é negativa, o que
seria um indicativo de
recessão futura.
ƒƒ O mercado local que
mais sofreu com o
movimento de flight
to quality global foi
o câmbio, com o Real
se desvalorizando 9%.
A bolsa ficou no zero
a zero e as taxas de
juros subiram apenas
levemente.
© Western Asset Management Company DTVM Limitada 2019. Esta publicação é de propriedade da Western Asset Management Company DTVM Limitada e é
de uso exclusivo de nossos clientes, seus respectivos consultores de investimentos e terceiros interessados. Esta publicação não deve ser enviada a qualquer outra
pessoa. O conteúdo deste material não poderá ser reproduzido ou utilizado sob qualquer forma sem a nossa expressa autorização.
Referente a Setembro
FATOS QUE MARCARAM OS MERCADOS NO MÊS
Renda Fixa Câmbio Bolsa
Contrariando pesquisas
eleitorais, o presidente da
Argentina, Maurício Macri, foi
derrotado por larga margem
nas eleições primárias, o que
praticamente enterrou as
perspectivas de reeleição.
A China permitiu que sua
moeda se desvalorizasse acima
do nível psicológico de 7 yuan/
dólar, movimento que, em um
primeiro momento, pareceu
uma resposta às novas tarifas
anunciadas por Donald Trump.
Trump anunciou o adiamento
parcial da implementação das
tarifas recém-anunciadas.
Dados ruins da atividade
industrial chinesa dispararam
receios de uma recessão
global.
A China anunciou aumento
de tarifas, em uma resposta
ao novo aumento anunciado
pelos EUA.

CENÁRIO GLOBAL
Em agosto, as taxas de juros das treasuries de 30 anos fecharam
em 1,96%. Em um mundo onde os juros negativos passaram a ser
comuns, mesmo para títulos mais longos, não parece ser algo digno
de nota. Mas este é o nível mais baixo da história das treasuries de
longuíssimo prazo dos EUA, e a primeira vez que caem abaixo do
nível de 2%, conforme podemos ver no Gráfico 1.
Gráfico 1
Taxa dos títulos de 30 anos dos EUA
Gráfico 1: Taxa dos títulos de 30 anos dos EUA
16
14
12
10
8 Fonte: Western Asset
6
4 Nos círculos, podemos ver os momentos em que ambas as inclinações
2 ficaram negativas nos últimos 40 anos. Efetivamente, cerca de um
0 a dois anos depois de cada evento, a economia norte-americana
1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019
Fonte: Western Asset
Neste mesmo gráfico, podemos observar um processo de queda das
taxas de juros que vem desde o início da década de 80. Portanto,
estamos apenas testemunhando a continuidade de uma tendência
secular, que vem acompanhando a queda da inflação global de
maneira estrutural.
Mais recentemente (nos últimos 5 anos), esta tendência parece ter
estacionado. Em duas ocasiões (janeiro de 2015 e julho de 2016), as
treasuries de 30 anos se aproximaram do nível de 2% para depois
voltarem a subir. As taxas ficaram variando entre 2% e 3% ao longo
desse período. Será que chegou o momento das taxas de juros nos
EUA testarem águas nunca d’antes navegadas?
Em realidade, esta discussão está inserida no grande contexto de
um mundo com baixo crescimento econômico e baixa inflação, por
motivos demográficos e outras razões estruturais, que não cabem ser
discutidos neste pequeno artigo. O que nos importa aqui é investigar
se os EUA estão caminhando para uma nova recessão ou não. Para
tanto, uma sinalização mais importante do que o nível em si da curva
de juros é o seu formato: se a curva se inverte (taxas de juros mais
longas em níveis menores do que as taxas mais curtas), isto seria sinal
de que podemos esperar uma recessão mais à frente.
Para observar este fenômeno, vamos utilizar a inclinação entre os
vencimentos de 2 anos e 10 anos e entre os vencimentos de 2 anos
e 30 anos. Preferimos usar as taxas das treasuries de 2 anos para este
estudo, ao invés dos Fed Funds, porque este vencimento já embute
as expectativas do mercado para a política monetária do Fed no curto
prazo, o que não se reflete necessariamente, a cada momento, na taxa
Western Asset –2–
Visão do Gestor
dos Fed Funds. No Gráfico 2 podemos observar o comportamento
dessas duas inclinações.
Gráfico 2
Inclinação das 2:
Gráfico curvas de juros
Inclinação nos EUA
das curvas de juros nos EUA
Recessões 10Y-2Y 30Y-2Y
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019
desacelerou até o ponto de entrar em recessão. O que está ocorrendo
neste momento?
A inclinação 10 anos-2 anos está em zero (ambas as taxas estão iguais)
e a inclinação 30 anos-2 anos, em que pese o recorde histórico de baixa
das taxas de 30 anos, ainda está firmemente no campo positivo em
cerca de 50 pontos-base. Seria necessário, portanto, que as treasuries
de 30 anos afundassem mais 50 pontos-base para que a inclinação
entrasse em campo negativo. Isso considerando que as taxas de 2
anos permanecessem nos atuais patamares, o que está longe de
ser uma certeza, dado que o Fed acabou de iniciar um processo de
afrouxamento monetário.
Portanto, ainda não estamos lá, apesar de estarmos mais próximos do
que nunca neste grande período de expansão econômica dos EUA,
que já completou 10 anos. A pergunta do milhão, portanto, continua
no ar: estariam os EUA caminhando para uma recessão, levando
consigo um mundo já combalido pelo baixo crescimento econômico?
Esta pergunta se fez mais presente em um mês onde a chamada
Guerra Comercial entre EUA e China subiu um tom, com anúncios
de novas tarifas por parte do governo Trump e retaliações por parte
do governo Xi Jinping, inclusive com desvalorização de sua moeda.
A Guerra Comercial é vista como o empurrão final em um equilíbrio
instável, afetando o crescimento tanto dos EUA quanto da China, os
dois motores do crescimento global.
Em recente webcast para clientes brasileiros, o portfolio manager da
Western Asset em Cingapura, Desmond Soon, chamou a atenção para
o amplo cardápio de medidas à disposição das autoridades chinesas,
Setembro 2019
(referente a Agosto)
 Visão do Gestor

tanto no campo fiscal quanto no monetário, para sustentar o processo .

Gráfico 4
de “soft landing”, ou seja, para evitar uma desaceleração mais abrupta Inclinação Jan23 - Jan20
da atividade econômica. Da mesma forma, o CIO da Western Asset, Gráfico 4: Inclinação Jan23-Jan20
Ken Leech, vem defendendo que os bancos centrais em geral, e o Fed Jan20 (esquerda) Jan23 (esquerda) Inclinação (direita)
em particular, ainda têm bala na agulha para contrapor um processo 9,00 2,10

recessivo, mesmo com as taxas de juros nos atuais patamares. As taxas 8,50 1,90

em terreno negativo no mundo desenvolvido parecem dar razão a 8,00 1,70

este ponto de vista, deixando para trás a barreira do zero como limite 7,50 1,50

para a política monetária, sem contar outros instrumentos, como o 7,00 1,30

“Quantitative Easing”. 6,50 1,10

6,00 0,90

5,50 0,70
De toda forma, o cenário-base da Western Asset continua sendo o de
5,00 0,50
crescimento baixo, mas não recessivo, com inflação e taxas de juros jan fev mar abr mai jun jul ago
baixas até onde a vista alcança. Trata-se de um cenário benigno para Fonte: BDS
Fonte: BDS
ativos de risco em geral e mercados emergentes em particular. Mas
a estrada continuará sendo acidentada. Câmbio
Dos mercados locais, o que certamente chamou mais a atenção foi o
CENÁRIO DOMÉSTICO
cambial. Não somente pela acentuada desvalorização do Real (9,0%),
mas também pela profunda mudança de postura do BC no trato da
Renda Fixa política cambial. O mercado estava acostumado com as ofertas de
swaps cambiais em momentos de stress, em grande medida avisadas
Refletindo a piora do cenário externo, as taxas de juros locais subiram com antecedência em programas bem definidos. Em agosto, o BC
como reflexo do aumento generalizado da aversão a risco. O Jan23 e não somente começou a vender reservas (dólar à vista), como o fez
o Jan25 subiram 24 pontos-base. Como podemos ver no Gráfico 3, surpreendendo o mercado com o famoso “aviso em 2”, senha para
é a elevação mais significativa das taxas de juros mais longas neste intervenção no mercado à la década de 90. Os agentes ainda estão
ano. O cupom da NTN-B 2050, por sua vez, subiu 10 pontos-base. absorvendo e processando essas novas informações.
Consideramos ser esta uma realização normal dentro do forte processo
de ajuste das taxas de juros que presenciamos neste ano. Independentemente da política cambial adotada pelo BC, estaria
o Real muito descolado de seus pares emergentes? Não é o que
Gráfico 3 concluímos ao observar o Gráfico 5:
Evolução dasGrárico
taxas de juros das taxas de juros
3: Evolução
Gráfico 5
Jan23 Jan25 Gráfico 5: Variações do câmbio em mercados
Variações do câmbio em mercados emergentes
9,50 emergentes
9,00 Brasil México Chile Colombia Af. Do Sul
8,50 Rússia Índia Turquia Indonésia
15%
8,00
10%
7,50
5%
7,00
0%
6,50
-5%
6,00
dez/18 jan/19 fev/19 mar/19 abr/19 mai/19 jun/19 jul/19 ago/19 -10%

Fonte: BDSFonte: BDS -15%

12 meses 2019 agosto

Assim como em julho, a inclinação da curva de juros voltou a subir.
Desta vez, no entanto, não foi pela continuidade da queda dos
juros de curto prazo, mas sim pela elevação dos juros de prazos
mais longos (veja Gráfico 4). Continuamos avaliando que, dada a
inflação bem ancorada e o fraco ritmo de recuperação da atividade
econômica, tanto local quanto global, a curva de juros deve voltar
ao seu processo de “achatamento”, com os prêmios dos títulos mais
longos se reduzindo em relação aos títulos mais curtos.
Western Asset
Fonte: BDSFonte: BDS
O Real, de fato, foi a moeda que mais se desvalorizou em agosto. Mas
está longe de se destacar negativamente em 2019 ou nos últimos 12
meses. Portanto, podemos concluir que não houve necessariamente
uma corrida contra o Real, mas apenas um ajuste em uma moeda
que estava atrasada em relação aos seus pares. Em agosto, também
influenciou negativamente o Real a grande desvalorização do Peso
Argentino (cerca de 25%) e uma piora, na margem, dos termos de
troca para a moeda brasileira.
Setembro 2019
–3– (referente a Agosto)
 Visão do Gestor

Em nossa avaliação, o ciclo de corte de juros nos EUA deve continuar

beneficiando as moedas das economias emergentes. Por outro lado,
se o cenário de recessão global continuar ganhando corpo de maneira
consistente, o Real poderá continuar sofrendo juntamente com outras
moedas emergentes, em função da deterioração geral da percepção
de risco e, em particular, dos termos de troca para a moeda local.

Bolsa
A bolsa local acabou sentindo o movimento de flight to quality
causado pelo receio de uma recessão global. O IBrX chegou a estar
caindo quase 5% no mês, mas fechou praticamente no zero a zero,
com leve queda de 0,16%. Comparada com outras bolsas globais, a
brasileira se manteve na média, em moeda local. Depois da virtual
aprovação da reforma da Previdência, a bolsa local ainda se ressente
da falta de novos triggers para mudar de patamar. A lenta retomada
do crescimento econômico certamente não ajuda.

Do ponto de vista do valuation, continuamos vendo valor na bolsa

brasileira. Para avaliar o potencial de valorização da classe de ativo,
estimamos o crescimento dos lucros nos próximos 12 meses e
assumimos que o P/L da bolsa pode subir para 14,5x dos atuais
13,1x com a diminuição do risco-país com as taxas de juros em
níveis historicamente baixos. Esperamos crescimento dos lucros das
empresas componentes do IBrX de 25% em 2019, 11% em 2020 e
9% em 2021. Se este cenário se confirmar, o P/L do IBrX no final de
agosto, considerando os lucros projetados pela Western Asset para
os próximos 12 meses, estaria em 13,1x (de acordo com o consenso
da Bloomberg para os lucros, este mesmo P/L estava em 12,0x, o
que mostra que a Western Asset está mais conservadora do que o
consenso no que se refere aos lucros das empresas). Considerando
um P/L de 14,5x daqui a um ano (em ago/20), e considerando o
crescimento projetado dos lucros para os 12 meses seguintes (até
ago/21), o IBrX deveria subir cerca de 26% nos próximos 12 meses.

Setembro 2019
Western Asset –4– (referente a Agosto)
 Visão do Gestor

Moedas (contra o dólar) Taxas básicas de juros - variação

Destaque negativo para o Real, a moeda mais afetada pela O BC do México juntou-se à onda de afrouxamento monetário,
crise argentina. Em um mês de flight to quality, somente o iene seguindo os passos do Fed.
valorizou-se. 2
Fonte: Bancos Centrais
13,2 Valores em pontos percentuais

Últimos 12 meses Agosto 0,250,25

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

4,4
-0,25 -0,25-0,25
2,1 -0,5-0,5 -0,5-0,5-0,5-0,5 -0,6
1,2
0,1 0,0
-1,1
-0,1-0,6 -0,2-0,4
-2,0 -1,3
-2,1-2,3
-3,3 -3,7-3,8 Últimos 12 meses Últimos 3 meses
-4,2-4,5 -4,9-5,0-5,3
-5,2
-6,2 -6,4 -6,8
Fonte: BDS -7,5
Valores em percentual -9,0

-4,25
Iene

Franco Suíço

Iene
Euro

Franco Suíço
Real

Euro
Rande - Áf. do Sul

Iuan - China

Iuan - China

Rande - Áf. do Sul

Real
Rublo - Rússia

Libra Esterlina

Won - Coréia

Libra Esterlina

Won - Coréia

Rublo - Rússia
Nova Lira Turca

Dólar HK

Dólar HK

Nova Lira Turca

Rupia Indiana

Peso - México

Dólar Australiano

Dólar Australiano
Rupia Indiana

Peso - México

Mexico

Colombia
Indonesia

Euro

Russia

Colombia
Indonesia

Mexico
Malasia

Malasia

Euro

Russia
Chile

Chile
Brasil
Australia
India

Brasil
Australia
Turquia

EUA

Reino Unido

Reino Unido

EUA

India
China

Japao

China

Japao

Turquia
Bolsas do mundo (em dólar) Principais destaques do IBrX
O movimento de flight to quality em função do receio de uma Setores ligados à economia doméstica foram destaque positivo
recessão global afetou todas as bolsas ao redor do mundo. O IBrX no mês, ao passo que os ligados a commodities foram os que
ainda é destaque positivo na janela de 12 meses. mais sentiram a deterioração do cenário global.
Fonte: BDS 100,0
88,6 85,8 Fonte: Economática
34,8 Valores em percentual Valores em pontos percentuais

18,1 Últimos 12 meses Agosto

Últimos 12 meses Agosto 34,9

16,2
1,1 0,9 8,5 7,2

-2,2 -1,2 -1,7 -1,8 -0,2

-3,3 -4,5 -4,9
-5,5 -6,2
-7,7 -8,5 -9,0 -5,3 -5,3 -5,4 -7,6 -9,6
-9,2 -9,9 -12,5
-16,8
-23,5
-17,6 -31,6 -35,3
-21,7
Saneamento

Papel e Celulose

Saúde

Siderugia
Elétrico

Locadoras

Educação
Incorporadoras

IBrX

Milhagem

Consumo não cíclico

Químico

IBrX

Químico
IBrX

S&P 500

S&P 500
Bombaim
Hong Kong

Londres
México

México

Bombaim

Londres
Hong Kong
IBrX
Istambul

Tóquio

Frankfurt

Tóquio

Frankfurt

Istambul
Shangai

Shangai
Sidnei

Seul

Seul
Sidnei

Renda fixa local

Agosto marcou a interrupção do rally das taxas de juros, principalmente dos vencimentos mais longos. O flight to quality global acabou
afetando os prêmios de risco de maneira generalizada, impactando negativamente os juros mais longos.

38,2% Fonte: BM&F/Anbima

Fonte: Anbima/Western Asset
Valores em pontos-base
Prefixado IPCA Implícita

27,5% 5 7 24 7 17 6 10
Últimos 12 meses

20,4% -2
16,7%15,8%
14,4%
Agosto
7,4% -191
6,3% -238 -215 -207
-242
-257
0,55% 0,51% 0,26% 0,16% 0,10% 0,05%
Últimos 12 meses Agosto
-0,40%-0,77%
-429
IMA-B 5+

IMA-B 5+

-499
IMA-Geral

IMA-B 5

IRF-M 1

IRF-M 1

IMA-Geral

IMA-B 5
IRF-M

IRF-M
IMA-B

IRF-M 1+

IMA-S

IMA-S

IRF-M 1+

IMA-B

21 25 35 50 21 25 35 50

Setembro 2019
Western Asset –5– (referente a Agosto)
 Visão do Gestor

Este material é um breve resumo de determinados assuntos econômicos, sob a ótica dos gestores da Western Asset Management Company Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários
Limitada (“Western Asset”) e possui finalidade meramente informativa. O conteúdo deste material não tem o propósito de prestar qualquer tipo de consultoria financeira, de recomendação
de investimentos, nem deve ser considerado uma oferta para aquisição de produtos da Western Asset. Recomenda-se ao leitor consultar seus analistas e especialistas particulares antes
de realizar qualquer investimento. A Western Asset não se responsabiliza pelas decisões de investimento tomadas pelo leitor.
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Seguem informações para contato com o SAC – Serviço de Atendimento ao Cliente/Cotista por meio dos seguintes canais: 1) telefone (11) 3478-5200, em dias úteis, das 9h às 18h; 2)
website www.westernasset.com.br – Seção Fale Conosco; ou 3) correspondência para Av. Presidente Juscelino Kubitschek, n.º 1.455, 15º andar, cj. 152, São Paulo-SP, CEP 04543-011.
Caso a solução apresentada pelo SAC não tenha sido satisfatória, acesse a Ouvidoria da Western Asset pelos seguintes canais: 1) telefone (11) 3478-5088, em dias úteis, das 9h às 12h
e das 14h às 18h; 2) website www.westernasset.com.br; 3) e-mail ouvidoria@westernasset.com; ou 4) correspondência para Av. Presidente Juscelino Kubitschek, nº 1.455, 15º andar, cj.
152, CEP 04543-011, São Paulo – SP.

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Western Asset –6– Setembro 2019
(referente a Agosto)