Maio 2023

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Sumário
ƒ Ganhou força a percepção de um in-
ício de afrouxamento monetário por
Visão do Gestor
Fatos Que Marcaram Os Mercados No Mês
parte do Fed, em função de dados
mais fracos da atividade econômica Renda Fixa Câmbio Bolsa
e da inflação, o que enfraqueceu o
dólar.
O novo arcabouço fiscal, anunciado no último dia de março,
ƒ A curva de juros local recuou mais foi recebido com “mixed feelings” por parte do mercado.
uma vez, seguindo a tendência
global.

ƒ O real também seguiu a tendência Reflexos da crise bancária nos EUA fizeram crescer a percepção
global, valorizando-se em relação de desaceleração da economia e fim do ciclo de alta dos juros.
ao dólar.

ƒ A performance da bolsa brasileira

foi positiva em comparação com
a média global, refletindo a mel-
hora do risco-país, apesar de um Intenção do governo de rever benefícios fiscais prejudicou
ambiente doméstico desafiador alguns setores na bolsa.
em termos de perspectivas para a
atividade econômica e sinalizações
de aumento da carga tributária para Cenário Global
as empresas.
Abril foi um mês relativamente calmo no cenário global, depois de um mês de março dominado pelos
receios de uma crise bancária sistêmica. Mesmo com as atenções voltadas para o First Republic Bank,
os mercados não entraram em modo pânico como no mês passado. Continuamos a avaliar que esses
casos são idiossincráticos, não indicando a iminência de um evento sistêmico.

Sem nenhuma reunião do Fed programada para o mês, a curva de juros dos EUA permaneceu
relativamente estável, variando 15 pontos-base para cima e para baixo, com a Treasury de 10 anos fechando
o mês com leve queda de 5 pontos-base. A curva hoje embute mais uma alta de 25 pontos-base na
próxima reunião, uma pausa de uma reunião e, logo em seguida, o início do ciclo de redução de juros,
com três cortes seguidos. Essa visão de um processo iminente de relaxamento monetário ganhou força
com dados melhores de inflação, além dos dados mais fracos do mercado imobiliário e do mercado de
trabalho (a renda média veio abaixo do esperado). Em nossa opinião, parece ser um exagero, causado
pela expectativa de uma desaceleração mais forte da atividade econômica. Nossa visão é de que a
desaceleração não será tão forte a ponto de levar o Fed a antecipar um ciclo de cortes.

A bolsa americana seguiu o mesmo tom, variando pouco durante o mês, e refletiu balanços divulgados
no final do mês, para fechar em alta de 1,5%.

Cenário Local
Renda Fixa

No mês em que finalmente temos um texto do novo arcabouço fiscal, o mercado de juros engatou
novamente um rally, como podemos observar no Gráfico 1.
 Visão do Gestor

Gráfico 1: Curva de Juros prefixados Nossa opinião, no entanto, é que esta visão benigna traduzida na curva
de juros terá vida curta. O arcabouço, do jeito que foi desenhado, não
Variação em abril 31-mar 28-abr está apto a produzir os superávits primários necessários para estabilizar
13,30 20 a dívida pública no longo prazo, a não ser que o governo consiga
13,10 10 aumentar a carga tributária ou que o crescimento da atividade econômica

Variação em março (pontos-base)

Taxa de juros futuros (% a.a.)

12,90 0 surpreenda de maneira relevante. Além disso, todos os dias temos novas
12,70 -10 notícias sobre gastos adicionais (o novo salário mínimo é um exemplo),
12,50 -20
o que somente agrava a situação. Avaliamos que, na medida em que o
12,30 -30
tempo for passando, e o governo enfrentar cada vez mais dificuldades
12,10 -40
para implementar a sua agenda de aumento da carga tributária, ficará
11,90 -50
mais claro que as metas de superávits primários que constam do plano
11,70 -60
Fonte: BDS
do ministério da Fazenda são inatingíveis. Hoje, com o cenário externo
11,50 -70
2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033
ajudando, uma dívida pública crescente mas em trajetória não explosiva
pode ser suficiente para segurar as expectativas. Junte-se a isso o recuo,
As quedas mais relevantes ocorreram novamente nos vencimentos tímido, é verdade, mas ainda assim um recuo, da inflação nos últimos
mais longos. A julgar somente pelo comportamento da curva de juros, meses, e temos então um cenário propício a algum ganho na curva de
temos a impressão de que o texto do novo arcabouço fiscal foi bem juros. Mas este não é um cenário estável. Ao longo do tempo, se a questão
recebido pelo mercado, o que não casa com as críticas generalizadas fiscal não for endereçada de maneira eficaz, qualquer choque externo
que vem recebendo. No Gráfico 2, mostramos o comportamento do poderá reverberar de maneira muito mais intensa no Brasil.
spread do CDS (Credit Default Swap) do Brasil contra a média do CDS
Por fim, um pequeno comentário sobre a inflação. O IPCA de março
de uma amostra de economias emergentes, mostrando a percepção
(publicado em abril) surpreendeu positivamente. Mas, mais do que
de risco do Brasil em relação a essas economias. Podemos observar
isso, pela primeira vez desde fevereiro de 2021, o IPCA acumulado em
como o risco-Brasil vem se reduzindo de maneira relevante desde o
12 meses ficou dentro da banda de tolerância da meta, trazendo a
pior momento de novembro, quando a PEC da transição foi votada e
sensação de que, finalmente, o BC está tendo sucesso com sua política
aprovada. Segundo este indicador, estamos no melhor momento dos
de aperto monetário. Sim, a inflação está, de fato, recuando, mas esta
últimos 12 meses.
leitura dos 12 meses acumulados está contaminada pela alta inflação de
fevereiro, março e abril do ano passado, por conta do choque causado
Gráfico 2: CDS Brasil vs. CDS Emergentes pela guerra na Ucrânia. A partir de julho de 2022, quando entrou em
110
campo a isenção do ICMS no preço dos combustíveis, o efeito será
inverso: tivemos deflações nos meses de julho, agosto e setembro do
100
ano passado, que dificilmente se repetirão neste ano. O efeito final será
90 um aumento significativo da inflação de 12 meses, que deverá ficar acima
Pontos-base

80
de 6% a partir de setembro. É o que podemos observar no Gráfico 3.

70 Para fins de aferir o sucesso do BC, o que deve ser observado são os
núcleos do IPCA, que vêm sim recuando, mas de maneira bastante lenta.
60
Fonte: Bloomberg O pico dos núcleos foi de 10,4% em agosto do ano passado, e a última
Amostra de países inclui México, Chile, África do Sul, Colômbia, Indonésia e Peru
50
abr-22 mai-22 jun-22 jul-22 ago-22 set-22 out-22 nov-22 dez-22 jan-23 fev-23 mar-23 abr-23
leitura, em março, foi de 7,8%. Uma queda relevante, mas o nível ainda
está bastante alto. É preciso que os núcleos mostrem uma tendência
Nossa avaliação é de que esse comportamento dos ativos de risco tem mais firme de queda para que o BC tenha conforto em iniciar um ciclo
mais relação com o cenário externo do que com o cenário doméstico. de afrouxamento monetário, que, em nossa opinião, deve se iniciar
O fim cada vez mais próximo do ciclo de aperto monetário por parte somente no segundo semestre.
do Fed tem levado a uma reavaliação do risco dos países emergentes,
e o Brasil, por ser uma economia mais volátil do que a média, acaba por
refletir de maneira mais intensa essa melhora do cenário. No entanto,
se o cenário doméstico igualmente não colaborasse, não estaríamos
surfando essa onda de melhora (vide, por exemplo, o caso da Argentina).
Portanto, apesar das críticas, o anúncio do arcabouço fiscal, de alguma
forma, serviu para afastar, pelo menos por ora, a percepção de risco
sobre a trajetória da dívida pública.

Western Asset 2 Maio 2023

 Visão do Gestor

Gráfico 3: IPCA (realizado e expectativa) Há que se observar que o P/L considerado para este exercício está
Piso Meta Teto IPCA Núcleos
significativamente abaixo da média dos últimos 5 anos, de 10,5.
Obviamente, um eventual re-rating da bolsa local para múltiplos P/L
14,00%
EXPECTATIVAS mais altos é dependente de uma melhora na percepção de risco-país
12,00%
e de uma redução do custo de oportunidade no mercado local (juros
10,00%
reais longos mais baixos).
8,00%

6,00%

4,00%

2,00%
Fonte: Banco Central
0,00%
abr-22 jun-22 ago-22 out-22 dez-22 fev-23 abr-23 jun-23 ago-23 out-23 dez-23 fev-24

Câmbio

Em mais um mês de fraqueza do dólar, o real valorizou-se mais 1,5%

contra a moeda norte-americana, fechando um mês pela primeira vez
abaixo de R$ 5,00 desde maio do ano passado, sendo, novamente,
uma das moedas de melhor performance no mês no mercado global.
A percepção de fim do ciclo de aperto monetário por parte do Fed
continuou atuando para a desvalorização do dólar, mas a performance
da moeda brasileira tem chamado a atenção, indo na contramão dos
outros ativos de risco locais. Talvez o grande diferencial de juros reais
explique uma parte desse comportamento.

Continuamos sendo da opinião de que uma valorização adicional

mais consistente da moeda deveria ocorrer somente com a redução
do risco-país, o que depende de um equacionamento mais definitivo
da questão fiscal.

Bolsa

A bolsa brasileira apresentou boa performance relativa no mês, subindo

3,5% em dólar e 1,9% em moeda local, seguindo a percepção de melhora
do risco-país, que também afetou positivamente as taxas de juros e o
câmbio. No entanto, avaliamos que o cenário para as empresas brasileiras
continua delicado, com as altas taxas de juros e o aperto de crédito
juntando-se à necessidade de o governo aumentar a arrecadação para
manter em pé o novo arcabouço fiscal. Para tanto, pode ser necessária
a mudança de regime de tributação de alguns setores, o que deixa
uma sombra de incerteza sobre a projeção de lucros futuros de uma
série de empresas.

Para avaliar o potencial de alta da bolsa neste ponto, estimamos o

crescimento dos lucros nos próximos 12 meses e assumimos um P/L de
8,0x ao final deste período (no final de abril, o P/L da bolsa, de acordo
com nossas estimativas de crescimento de lucros, fechou em 7,2x).
Estimamos queda de lucros de 17% em 2023, crescimento de 6% em
2024 e de 9% em 2025. Considerando, portanto, que a bolsa esteja com
um P/L de 8,0x daqui a um ano (em abr/24), e assumindo o crescimento
projetado dos lucros para os 12 meses seguintes (até abr/25) conforme
descrito acima, o IBrX deveria subir cerca de 28% nos próximos 12 meses,
considerando o seu preço de fechamento em abr/23.
Western Asset 3 Maio 2023
 Visão do Gestor

Moedas (contra o dólar) Taxas básicas de juros - variação

Em um mês com pouca volatilidade no mercado de moedas, o real contin- O Brasil está no cada vez menos restrito grupo de países que não mexeram
uou se valorizando, na contramão das moedas de mercados emergentes. na taxa básica de juros nos últimos 3 meses. O aperto monetário global
vai chegando ao fim.

13,5 7
8,6 Últimos 12 meses 4,5
4,5
4,75
4,25 3,25
Últimos 3 meses
2,3 1,9 1,7 1,5 3,53,53,53,5
0,4 0,3 0,0 2,5
2 2
1,25 1 1 0,750,75 0,5 0,25
0,5 0,50,5 0,25
0,0-0,1-0,3 -0,3-0,6-1,1-1,4 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
-2,5-2,7-2,7-2,8
-4,5-4,8-5,2
-6,3
-6,2 -6,6-10,2
-0,5
Abril
-13,7
Fonte: BDS
Últimos 12 meses -5,5
Valores em percentual -23,6
Fonte: Bancos Centrais

Iene
Iene
Franco Suíço

Franco Suíço
Euro

Euro
Real

Rande - Áf. do Sul

Real

Iuan - China

Rande - Áf. do Sul

Libra Esterlina

Iuan - China

Libra Esterlina
Won - Coréia

Rublo - Rússia

Rublo - Rússia

Won - Coréia
Dólar HK

Nova Lira Turca

Dólar HK

Nova Lira Turca

Peso - México

Rupia Indiana
Peso - México

Dólar Canadense
Dólar Canadense

Dólar Australiano
Rupia Indiana

Dólar Australiano
Valores em pontos percentuais
-9,5

Colombia
Mexico

Euro
Peru

Indonesia

Russia

Euro
Mexico

Colombia

Peru

Indonesia

Russia
Chile
África do Sul

Coreia

Malasia

Coreia
Malasia
Australia

Brasil

Australia
África do Sul

Chile
Brasil
EUA

Reino Unido

India

Reino Unido

India
EUA

Turquia
Tailândia

China

Japao
Turquia

Tailândia

China

Japao
Bolsas do mundo (em dólar) Principais destaques da bolsa
A bolsa brasileira apresentou performance razoável em dólar, em parte Os resultados de Natura pesaram no setor de Consumo Discricionário,
em função da valorização do real. ao passo que o recuo dos preços do minério de ferro afetou negativa-
mente a Vale.

34,5
45,1
Fonte: BDS
21,1 Últimos 12 meses
Valores em percentual 14,6 14,1 10,2
7,5
2,6
Últimos 12 meses
21,7
18,0 Abril -6,6 -7,1 -8,5
Abril -12,8
-20,5
4,3 4,2 2,3 5,1 4,5 3,6 3,5
2,5 1,5 0,9 0,8
-32,5
0,9 0,3 -44,0

Saneamento
Energia

Saúde

Concessões
Industrial

Educação

Educação

Financeiro

Mineração
Consumo discricionário

Consumo discricionário
Transportes

IBrX

IBrX
-1,3 -1,8 -2,5
-5,1 -5,7 -5,4
-7,9
-12,9
S&P 500

IBrX
Hong Kong

S&P 500
México

Londres

Bombaim

Londres

IBrX

Hong Kong
Bombaim

México
Istambul

Frankfurt

Tóquio

Frankfurt

Tóquio

Istambul
Shangai

Shangai
Sidnei

Sidnei
Seul

Seul

Fonte: Economática
Valores em percentual

Renda fixa local

Em mais um mês positivo para as taxas de juros, os destaques ficaram novamente com os índices mais longos em função do movimento praticamente
paralelo da curva de juros. Na parte mais curta, tivemos mais um recuo da inflação implícita.

Fonte: Anbima/Western Asset

13,6 13,3 Valores em percentual 68 Prefixado IPCA Implícita
13,1 12,9 Últimos 12 meses
11,6 Fonte: BM&F/Anbima
Valores em pontos-base
9,7 31
20 22
8,8
8,1
20 Abril
4 4

Abril -4
-13-16 -17
3,03 -19
-24 -24
2,02 -29
1,25 1,25 1,10
0,90 0,86 0,86
Últimos 12 meses
-65
IMA-B 5+

IMA-B 5+
IRF-M 1

IMA-Geral

IMA-B 5

IMA-Geral
IRF-M

IMA-B 5

IRF-M 1
IMA-S

IRF-M 1+

IMA-B

IMA-B

IRF-M
IRF-M 1+

IMA-S

2025 2027 2035 2050 2025 2027 2035 2050

Western Asset 4 Maio 2023

 Visão do Gestor

Este material é um breve resumo de determinados assuntos econômicos, sob a ótica dos gestores da Western Asset Management Company Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários Limitada
(“Western Asset”) e possui finalidade meramente informativa. O conteúdo deste material não tem o propósito de prestar qualquer tipo de consultoria financeira, de recomendação de investimentos,
nem deve ser considerado uma oferta para aquisição de produtos da Western Asset. Recomenda-se ao leitor consultar seus analistas e especialistas particulares antes de realizar qualquer investimento.
A Western Asset não se responsabiliza pelas decisões de investimento tomadas pelo leitor.
Para obter informações mais detalhadas sobre os produtos da Western Asset (estratégia de investimento, características operacionais, como investir, regulamento, formulário de informações com-
plementares, lâmina de informações essenciais) recomendamos a consulta ao site www.westernasset.com.br
Seguem informações para contato com o SAC – Serviço de Atendimento ao Cliente/Cotista por meio dos seguintes canais: 1) telefone (11) 3478-5200, em dias úteis, das 9h às 18h; 2) website www.
westernasset.com.br – Seção Fale Conosco; ou 3) correspondência para Av. Presidente Juscelino Kubitschek, n.º 1.455, 15º andar, cj. 152, São Paulo-SP, CEP 04543-011.
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2) website www.westernasset.com.br; 3) e-mail ouvidoria@westernasset.com; ou 4) correspondência para Av. Presidente Juscelino Kubitschek, nº 1.455, 15º andar, cj. 152, CEP 04543-011, São Paulo – SP.

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Western Asset 5 Maio 2023